报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司全球化战略加速推进，海外收入占比显著提升，成为增长核心驱动力[8] - 公司盈利能力创历史新高，毛利率与净利率大幅提升，规模效应显现[8] - 公司IP矩阵持续扩张，Labubu成长为世界级超级IP，多IP、多品类驱动模式增长可持续性强[8] - 分析师看好公司前景，上调盈利预测并维持“买入”评级[8] 财务表现与预测 - **2025年业绩概览**：2025年公司实现营业总收入371.2亿元，同比增长184.7%；归母净利润127.8亿元，同比增长308.8%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%[8] - **盈利预测**：报告将2026-2027年Non-IFRS净利润预测从151亿元/189亿元上调至174亿元/218亿元，并新增2028年预测261亿元[8] - **收入与利润增长**：预计2026-2028年营业总收入分别为475.42亿元、586.95亿元、700.89亿元，同比增速分别为28.08%、23.46%、19.41%[1]。同期归母净利润预计分别为166.88亿元、209.19亿元、254.03亿元，同比增速分别为30.62%、25.36%、21.43%[1] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为72.1%，同比提升5.3个百分点；销售费用率从35.3%降至26.5%；净利率为35.1%，同比提升9.7个百分点[8]。预测2026-2028年毛利率将稳定在71.6%[9] - **估值水平**：基于最新摊薄EPS，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为11.91倍、9.50倍、7.83倍。基于Non-IFRS净利润的市盈率分别为11.44倍、9.13倍、7.60倍[1] 全球化进展 - **海外收入爆发**：2025年海外收入达162.7亿元，同比增长291.9%，占总收入比例从2024年的31.8%大幅提升至43.8%[8] - **区域市场表现**： - 亚太地区：收入80.1亿元，同比增长157.6%，门店从54家增至85家[8] - 美洲地区：收入68.1亿元，同比爆发式增长748.4%，门店从22家增至64家，线上收入占比高达64%，在TikTok全品类排名第一[8] - 欧洲及其他地区：收入14.5亿元，同比增长506.3%，门店从14家增至36家[8] - **未来扩张计划**：管理层指引2026年美国门店将超过100家，纽约时代广场和第五大道旗舰店预计在2026年第四季度开业[8] IP运营与产品表现 - **头部IP表现卓越**：2025年Labubu收入达141亿元，同比增长365%，已亮相纽约梅西感恩节游行，并与索尼影业合作推进电影项目[8] - **IP矩阵多元化**：2025年有6个IP收入超过20亿元，17个IP收入超过1亿元。SKULLPANDA收入35.4亿元，同比增长170%[8] - **品类结构变化**：毛绒品类首次成为最大品类，收入187.1亿元，同比增长560.6%，占总收入的50.4%[8] - **增长可持续性**：在中国区，Labubu贡献仅约三分之一，其余七成收入来自多IP、多品类驱动[8] - **未来IP计划**：2026年将推出FIFA世界杯联名及两套重磅系列[8] 其他关键财务数据 - **市场数据**：报告日收盘价为168.30港元，港股流通市值约为1994.26亿港元，市净率（P/B）为8.96倍[5] - **基础数据**：每股净资产为16.59元，资产负债率为29.43%，总股本及流通股本均为13.41亿股[6] - **现金流与资产**：2025年末现金及现金等价物为137.75亿元，预测将持续增长至2028年的772.41亿元。2025年经营活动现金流净额为121.34亿元[9] - **股东回报指标**：2025年ROE（净资产收益率）为57.35%，ROIC（投资资本回报率）为77.25%[9]

宏观策略 - 核心观点：全球主要央行在“超级央行周”释放鹰派信号，紧货币交易升温导致长端国债收益率大幅上行，黄金、白银价格承压，全球实际利率预期是黄金定价的关键，美联储加息被视为油价和通胀失控后的右侧行为，而非基准情形 [1][24] - 上海商品房销售呈现“小阳春”，3月22日当周上海新房和二手房成交面积分别环比增长11.0%和13.9%，其中二手房成交面积创2023年9月以来新高，需关注本轮销售修复的持续性 [1][22] - 3月经济高频数据显示，ECI供给指数为50.01%，较2月回升0.01个百分点，ECI需求指数为49.87%，较2月回落0.01个百分点，出口指数为50.20%，投资与消费指数相对疲软 [22] - 3月前半月乘用车零售环比增长2.0%，但较去年同期回落21.0%，商品消费整体仍待回暖，原油价格上涨开始对部分行业（如PTA）开工率产生扰动 [22] - 3月FOMC会议维持利率不变，点阵图显示2026年预期降息1次，但鲍威尔释放鹰派信号，叠加中东局势升级，导致市场降息预期回撤，紧货币交易令黄金、美股、铜下跌，美元指数、美债利率上涨 [3][4][30][32] - 美联储未来政策路径高度依赖油价与中东局势，若霍尔木兹海峡封锁时间达2个月及以上，油价二次达峰可能导致年内美联储降息预期清零 [4][32] - 央行3月会议公告未再提及“降息”，强调运用多种货币政策工具保持流动性充裕，并“坚定维护”金融市场平稳运行，凸显对近期市场波动的关注 [22][23] 固收与债券市场 - 本周（2026.3.16-3.20）10年期国债活跃券250022收益率上行1.4bp至1.8365%，债市受地缘冲突导致的通胀预期反复影响，缺乏方向性逻辑，预计维持震荡格局 [5][33] - 绿色债券市场：本周新发行28只，规模约171.29亿元，较上周减少114.76亿元，二级市场周成交额704亿元，较上周增加106亿元 [5][37] - 二级资本债市场：本周无新发行，二级市场周成交量约1884亿元，较上周减少299亿元，各期限到期收益率普遍小幅下行 [5][39] - 转债市场建议从长期配置转向减仓控仓，并关注核心资产短期交易，地缘冲突强化了能源安全叙事，资金或再评估“弱资源禀赋，强资本/技术”方向 [5][9][36] - 收益率曲线陡峭化态势进一步确立，因同业活期存款利率下调预期利好短端利率，而长端利率受通胀预期和供需错配影响可能震荡上行 [7][8][42] - 中美债券市场对比显示，中国债券供给结构变化（如超长期债券占比提升）的约束主要在于市场情绪和交易活跃度，未来可能影响基础货币投放机制和人民币资产定价基准 [6][40][41] 行业与公司研究 - **361度**：2025年业绩优异，计划2026年新开设100家以上超品店，预测2026-2028年归母净利润为14.6/16.2/17.8亿元，对应PE为7/6/6倍 [10] - **敏实集团**：2025年电池托盘业务贡献增量，看好液冷业务拓展，预测2026-2028年归母净利润为32.57/38.78/46.60亿元，对应PE为12/10/8倍 [12] - **蜜雪集团**：2025年业绩符合预期，聚焦门店提升，因开店放缓和毛利率承压，下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为62.5/71.1/80.2亿元，对应PE为18/16/14倍 [13][14] - **若羽臣**：2025年自有品牌营收同比增长262%，三大品牌驱动业绩高增长，上调2026-2027年归母净利润预测至3.9/5.6亿元，新增2028年预测7.2亿元，对应PE为24/17/13倍 [15] - **海天精工**：2025年业绩短期承压，但海外业务持续快速增长，下调2026-2027年归母净利润预测至5.05/5.94亿元，预计2028年为6.95亿元，对应PE为20/17/14倍 [16] - **同程旅行**：2025Q4利润率提升，酒管业务快速增长，微调后预测2026-2028年归母净利润为31.7/35.4/39.6亿元，对应PE为12/11/10倍 [17] - **新宙邦**：2025年氟化工稳健增长，六氟涨价推动盈利修复，预计2026-2028年归母净利润为24.2/26.8/30.2亿元，对应PE为17/15/14倍 [19] - **三花智控**：2025年营收310.1亿元，同比+11%，归母净利润40.6亿元，同比+31%，汽零与家电业务提质增效，仿生机器人业务蓄势待发，预计2030年前若出货100万台，其执行器业务可贡献约35亿元利润 [20] - **腾讯控股**：2025Q4游戏业务稳健增长，AI商业化落地加速，调整后预测2026-2028年Non-IFRS归母净利润为2918/3392/3712亿元，对应PE为14/12/11倍 [21] - **科伦博泰生物-B**：核心产品Sac-TMT商业化进展顺利，创新管线持续推进，维持2026/2027年营收预测为35.6/58.9亿元，预测2028年营收为76.6亿元 [18] 市场与资产配置 - 对2026年3月A股大盘走势判断为调整，宏观月频择时模型评分为-2分，对应万得全A指数后续一月上涨概率为30.77%，平均涨跌幅为-1.58% [2][29] - 本周（3.16-3.20）A股市场调整剧烈，创业板指全周上涨1.26%，表现最强，资金流向显示偏好稳健的上证指数ETF、红利低波ETF，而化工、有色金属ETF规模减少 [2][29] - 认为下周（3.23-3.27）是投资关键时间窗口，因国内权益市场临近阶段性底部，且海外中东局势存在升级风险（如地面战争），可能导致全球权益、贵金属、原油波动加剧 [2][29] - 基金配置建议进行均衡型ETF配置，以应对市场可能出现的短期震荡行情 [2][29] - 中国造船业全球领先，2025年三大指标（完工量、新接订单量、手持订单量）占世界比重分别达50.3%、63.0%和59.4%，2025年新接绿色船舶订单国际市场份额达69.2% [25][26] - 2025年中国海洋生产总值11.0万亿元，占GDP的7.9%，其中海洋船舶工业增速高达25.1%，造船业发展对建设海洋强国和“一带一路”战略至关重要 [26]

投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点 - 海底捞2025年收入符合预期，但成本费用出现分化，公司通过新模式、新品牌、新业务探索增长，未来盈利有望趋稳向好 [1][7] 2025年业绩回顾 - **收入表现**：2025年实现营业总收入432.25亿元，同比增长1.10%；其中餐厅经营收入391亿元，同比下降4% [1][7] - **盈利表现**：2025年实现归母净利润40.50亿元，同比下降13.98%；核心经营利润54亿元，同比下降13% [1][7] - **门店与运营**：截至2025年底，餐厅总数1383家（自营1304家，加盟79家），同比净增15家；全年自营餐厅平均翻台率3.9次/天，较上半年整体3.8次/天略有提升；全年客单价97.7元，同比提升0.2元 [7] - **区域结构**：门店下沉方向清晰，三线及以下城市收入占比提升1.6个百分点至41.6%；一线、二线城市收入占比分别下降0.1、1.8个百分点至17.6%和36.9% [7] - **成本结构**：2025年原材料及耗材收入占比提升2.6个百分点至40.5%，主要因其他业务板块占比提升及为优化体验主动调整菜品结构 [7] 增长战略与业务进展 - **新模式探索**：推行“一店一策”，2025年完成超过200家特色主题餐厅改造（如鲜切店、夜宵店等）；将部分产品决策权下放大区，推出超100种本地化特色产品 [7] - **新品牌布局（红石榴计划）**：2025年从内部孵化转向市场扩张，已成功运营20个新品牌/207家餐厅（上半年为14个品牌/126家），包括海鲜大排档、寿司等；2025年其他餐厅收入达15.21亿元，同比增长215%，收入占比4% [7] - **新业务扩充**：2025年外卖（含下饭菜）收入26.58亿元，同比增长112%，收入占比提升至6%；全国已完成1200+家外卖网点布局 [7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为466.34亿元、507.46亿元、552.33亿元，同比增长7.89%、8.82%、8.84% [1][7] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为45.66亿元、51.10亿元、56.50亿元，同比增长12.73%、11.92%、10.57% [1][7] - **每股收益**：预计2026-2028年EPS分别为0.82元、0.92元、1.01元 [1][7] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为17.11倍、15.28倍、13.82倍 [1][7] 财务数据摘要 - **市场数据**：收盘价15.99港元，港股流通市值约785.13亿港元，市净率7.84倍，一年股价区间为12.43-18.88港元 [5] - **基础数据**：每股净资产1.80元，资产负债率54.71%，总股本55.74亿股 [6] - **预测财务比率**：预计2026-2028年销售净利率分别为9.79%、10.07%、10.23%；ROE分别为31.28%、25.90%、22.25% [8]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 361度2025年业绩表现优异，收入与利润均实现双位数增长，符合预期 [7] - 公司定位大众市场，质价比优势突出，并通过渠道创新和产品升级持续强化竞争力 [7] - 公司计划2026年进一步开设超过100家超品店，有望带动整体经营品效提升 [7] - 当前估值较低，维持“买入”评级 [7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业总收入为111.46亿元，同比增长10.64%；归母净利润为13.09亿元，同比增长13.95% [1][7] - **盈利预测**：预计2026年至2028年营业总收入分别为121.64亿元、132.76亿元、144.91亿元，同比增速分别为9.13%、9.14%、9.16% [1] - **盈利预测**：预计2026年至2028年归母净利润分别为14.58亿元、16.16亿元、17.75亿元，同比增速分别为11.36%、10.89%、9.80% [1] - **每股收益预测**：预计2026年至2028年EPS（最新摊薄）分别为0.70元、0.78元、0.86元 [1] - **估值水平**：基于现价及最新摊薄EPS，2025年至2028年预测市盈率（P/E）分别为7.92倍、7.12倍、6.42倍、5.84倍 [1] 业务分项表现 - **大装业务**：2025年收入80.5亿元，同比增长9.1%，占总收入72% [7] - 鞋类/服装收入分别同比增长8.0%/10.7% [7] - 跑步/篮球/运动生活品类占鞋类收入分别为50%/10%/40%，收入分别同比增长16%/8%/11% [7] - 截至2025年末，国内大装门店5394家，同比净减少356家，但平均店铺面积增加16平方米至165平方米 [7] - **儿童业务**：2025年收入25.8亿元，同比增长9.6%，占总收入23% [7] - 鞋类/服装收入分别同比增长28.6%/-7.6% [7] - 截至2025年末门店2364家，同比净减少184家，平均店铺面积增加12平方米至124平方米 [7] - **电商业务**：2025年收入32.9亿元，同比增长26.1%，占总收入29% [7] - 线上专供品占比达80% [7] - 已接入美团、淘宝、京东等即时零售渠道，覆盖超过160个城市 [7] - **海外及ONEWAY业务**：2025年海外业务流水同比增长125% [7] - 截至2025年末，海外直营网点新增至6家 [7] - ONEWAY品牌在国内开设7家门店 [7] 渠道与运营亮点 - **超品店扩张**：截至2025年末，大装超品店达105家，儿童超品店达21家 [7] - 大装超品店平均面积800-1000平方米，平均店效800-1200万元 [7] - **门店升级**：截至2025年末，大装10代门店78家，9代门店4041家；儿童5代门店366家，4代门店1861家 [7] - **产品创新**：跑鞋推出“飞燃5”、“飞燃5 FUTURE”；篮球鞋推出约基奇与阿隆·戈登签名球鞋“JOKER2”与“AG6” [7] - 儿童业务推出“飞戈”、“飞速”竞速跑鞋及“闪跃”、“闪羚”体训鞋，构建专业运动产品矩阵 [7] 盈利能力与财务健康度 - **毛利率**：2025年为41.5%，同比持平 [7] - **费用率**：2025年广告及宣传费用率同比下降2.3个百分点至10.5%；行政费用率同比上升0.8个百分点至7.7%；研发费用率持平为3.4% [7] - **净利率**：2025年归母净利率同比提升0.3个百分点至11.7% [7] - **营运资本**：2025年应收账款周转天数为149天，同比持平，其中90天内应收账款占比提升至75.5%（2024年为62.5%） [7] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额达8.15亿元，同比大幅增长1067% [7] - **资金状况**：期末净现金达43.0亿元，资金充裕 [7] 市场数据与基础数据 - **股价与市值**：收盘价5.89港元，港股流通市值约107.28亿港元 [5] - **估值比率**：市净率（P/B）为1.06倍 [5] - **财务基础**：每股净资产4.87元，资产负债率26.79%，总股本及流通股本均为20.68亿股 [6]

投资评级 - 报告对蜜雪集团维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 蜜雪集团2025年度业绩符合预期，实现营业收入335.60亿元，同比增长35.2%，归母净利润58.87亿元，同比增长32.7% [8] - 公司作为平价现制饮品龙头，通过自建端对端全流程供应链体系打造核心壁垒，并以IP化品牌营销塑造品牌心智 [8] - 公司以加盟模式深耕下沉市场，并推进品牌出海，持续巩固行业地位 [8] - 2026年，公司将聚焦于巩固在中国现制饮品行业的领先地位，持续提升门店经营质量，并预计在海外市场实现净开店 [8] - 基于开店放缓和毛利率承压，报告下调了公司2026、2027年和新增2028年的盈利预期 [8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业收入335.60亿元，同比增长35.2%；归母净利润58.87亿元，同比增长32.7% [1][8] - **2025年下半年业绩**：营业收入186.8亿元，同比增长32.0%；归母净利润31.94亿元，同比增长25.1% [8] - **2026-2028年盈利预测**：预计归母净利润分别为62.5亿元、71.1亿元、80.2亿元，同比增长率分别为6.21%、13.69%、12.85% [1][8] - **估值**：基于预测，2026-2028年对应的市盈率分别为18倍、16倍、14倍 [1][8] 业务与运营分析 - **收入构成**：2025年商品及设备销售实现收入327.66亿元，同比增长35.3%；加盟及相关服务收入实现7.94亿元，同比增长28.0% [8] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为31.14%，同比下降1.3个百分点；归母净利率为17.7%，同比下降0.3个百分点 [8] - **费用率**：2025年销售及分销开支/行政开支/研发开支费率分别为6.1%、3.2%、0.3%，同比变化分别为-0.4、+0.2、-0.1个百分点 [8] - **门店扩张**：截至2025年底，门店总数达59，823家，全年净增门店13，344家（包含收购的福鹿家约1，354家门店） [8] - **内地市场**：截至2025年底，内地门店数55，356家，全年在一线/新一线/二线/三线以下城市分别净开店648家/1，893家/2，966家/8，261家 [8] - **海外市场**：截至2025年底，海外门店4，467家，较2024年同期的4，895家略有减少 [8] 未来发展战略 - 公司计划在2026年围绕“真鲜纯”研发以提升产品品质 [8] - 公司将推动数字化和智能化，以提升运营效率 [8] - 公司将持续深耕品牌IP，以扩大品牌影响力 [8]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年公司业绩符合预期，电池盒业务贡献显著增量，海外电动化市场扩张是主要增长动力，同时公司在AI液冷、机器人、低空经济等新兴领域积极布局，有望打开第二成长曲线，因此维持“买入”评级 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营业总收入257.37亿元，同比增长11.19%；实现归母净利润26.92亿元，同比增长16.08% [1][7] - **2025年下半年业绩**：25H2实现收入134.5亿元，同比增长11.56%；归母净利润为14.16亿元，同比增长13.15% [7] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为28.00%，同比下降0.93个百分点；期间费用率为18.33%，同比下降1.79个百分点 [7] - **未来盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为32.57亿元、38.78亿元和46.60亿元，对应同比增长率分别为20.99%、19.05%和20.17% [1][7] - **估值水平**：当前市值对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12倍、10倍和8倍 [1][7] 分业务板块表现 (2025年) - **电池盒业务**：收入75.29亿元，同比大幅增长41.06%；毛利率为23.91%，同比提升2.48个百分点 [7] - **塑件业务**：收入61.34亿元，同比增长4.58%；毛利率为25.86%，同比提升0.76个百分点 [7] - **金属及饰条业务**：收入55.31亿元，同比增长0.78%；毛利率为28.59%，同比提升0.79个百分点 [7] - **铝件业务**：收入48.95亿元，同比微降0.46%；毛利率为31.47%，同比下降1.85个百分点 [7] 市场与客户拓展 - **海外市场表现**：2025年海外收入达163.32亿元，同比增长18.1%，是营收增长的主要驱动力，得益于在欧洲电动车市场的快速扩张 [7] - **客户突破**：2025年成功突破欧洲丰田结构件业务、北美首款储能电池盒产品，并首次获得欧洲雷诺及北美福特的保险杠总成业务，巩固并扩大了在北美头部电动车企的供货份额 [7] 新兴业务与成长布局 - **AI与液冷业务**：已布局液冷板模组、分水器、浸没式液冷柜等产品，其中分水器和浸没式液冷柜已获得中国台湾地区客户订单并于2025年开始批量交付 [7] - **机器人领域**：聚焦一体化关节模组、机器人电子皮肤等产品，2025年已完成对多个客户的小批量供货 [7] - **低空经济领域**：聚焦低空飞行器机体和旋翼，已与亿航智能签署战略合作协议并获得量产订单 [7]

投资评级 - 对敏实集团维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 2025年公司业绩符合预期，电池托盘业务贡献主要增量，看好其液冷业务拓展前景 [1][7] - 公司海外收入快速增长，成功把握欧洲电动化机遇，并拓展了北美储能及头部电动车企业务 [7] - 公司聚焦AI、机器人、低空经济等新兴领域，布局第二成长曲线，部分产品已获订单并开始交付 [7] - 基于当前预测，公司2026-2028年归母净利润将持续增长，当前估值具有吸引力 [1][7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入257.37亿元，同比增长11.19%；实现归母净利润26.92亿元，同比增长16.08% [1][7] - **2025年下半年业绩**：实现收入134.5亿元，同比增长11.56%；归母净利润14.16亿元，同比增长13.15% [7] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为28.00%，同比下降0.93个百分点；期间费用率为18.33%，同比下降1.79个百分点 [7] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为32.57亿元、38.78亿元、46.60亿元，对应同比增长率分别为20.99%、19.05%、20.17% [1][7] - **估值水平**：当前市值对应2026-2028年市盈率（P/E）预测分别为12倍、10倍、8倍 [1][7] 分业务板块表现 - **电池盒业务**：2025年收入75.29亿元，同比大幅增长41.06%；毛利率为23.91%，同比提升2.48个百分点 [7] - **塑件业务**：2025年收入61.34亿元，同比增长4.58%；毛利率为25.86%，同比提升0.76个百分点 [7] - **金属及饰条业务**：2025年收入55.31亿元，同比增长0.78%；毛利率为28.59%，同比提升0.79个百分点 [7] - **铝件业务**：2025年收入48.95亿元，同比微降0.46%；毛利率为31.47%，同比下降1.85个百分点 [7] 海外市场与客户拓展 - **海外收入**：2025年海外收入达163.32亿元，同比增长18.1%，是营收增长的主要驱动力 [7] - **客户突破**：2025年成功突破欧洲丰田结构件业务、北美首款储能电池盒产品，并首次获得欧洲雷诺及北美福特保险杠总成业务，扩大了在北美头部电动车企的供货份额 [7] 新业务与第二成长曲线布局 - **机器人领域**：聚焦一体化关节模组、电子皮肤、智能面罩等产品，2025年已完成对多个客户的小批量供货 [7] - **低空经济领域**：聚焦飞行器机体和旋翼，已与亿航智能签署战略合作协议并获得量产订单 [7] - **AI与液冷业务**：布局液冷板模组、分水器、浸没式液冷柜等产品，分水器和浸没式液冷柜已获得中国台湾地区客户订单并于2025年开始批量交付 [7]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 蜜雪集团2025年度业绩符合预期，营业收入达335.60亿元，同比增长35.2%，归母净利润达58.87亿元，同比增长32.7% [1][8] - 公司作为平价现制饮品龙头，核心壁垒在于自建端对端全流程供应链体系与IP化品牌营销，通过加盟模式深耕下沉市场并推进品牌出海 [8] - 2026年公司战略将聚焦于提升门店经营质量，预计海外市场实现净开店，并通过产品研发、数字化及品牌IP持续提升竞争力 [8] - 基于开店放缓和毛利率承压，报告下调了2026、2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为62.5亿元、71.1亿元、80.2亿元 [8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：全年营业收入335.60亿元，同比+35.2%；归母净利润58.87亿元，同比+32.7%。下半年营业收入186.8亿元，同比+32.0%；归母净利润31.94亿元，同比+25.1% [8] - **分业务收入**：2025年商品及设备销售327.66亿元，同比+35.3%；加盟及相关服务收入7.94亿元，同比+28.0% [8] - **盈利能力**：2025年毛利率31.14%，同比下降1.3个百分点；归母净利率17.7%，同比下降0.3个百分点 [8] - **费用率**：2025年销售及分销开支费率6.1%（同比-0.4pct），行政开支费率3.2%（同比+0.2pct），研发开支费率0.3%（同比-0.1pct） [8] - **未来预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为363.32亿元、405.19亿元、454.38亿元，同比增长8.26%、11.52%、12.14% [1] - **未来预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为62.52亿元、71.08亿元、80.22亿元，同比增长6.21%、13.69%、12.85% [1] - **估值指标**：基于最新摊薄EPS，对应市盈率（P/E）2026-2028年预计分别为18.26倍、16.06倍、14.23倍 [1] 门店网络与扩张 - **门店总数**：截至2025年底，门店总数达59，823家，2025年上下半年分别净增6，535家和6，809家（包含收购福鹿家约1，354家门店） [8] - **内地市场**：截至2025年底，内地门店数55，356家，较2024年底净增13，344家 [8] - **城市分布**：2025年全年，一线/新一线/二线/三线以下城市分别净开店648家/1，893家/2，966家/8，261家；截至25年底，各线级城市门店数分别为2，635家/10，036家/10，566家/32，119家 [8] - **海外市场**：截至2025年底，海外门店4，467家，较2024年同期的4，895家略有减少，处于经营调整阶段 [8] 公司战略与展望 - **2026年重点**：巩固在中国现制饮品行业的领先地位，持续提升门店经营质量，海外市场预计实现净开店 [8] - **运营举措**：围绕“真鲜纯”提升产品品质；推动数字化和智能化以提升运营效率；持续深耕品牌IP以扩大影响力 [8] 市场与财务数据 - **股价与市值**：收盘价341.80港元，港股流通市值约454.30亿港元，一年股价区间为312.20港元至618.50港元 [5] - **财务比率**：市净率（P/B）为4.68倍，每股净资产64.40元，资产负债率19.57% [5][6] - **预测财务比率**：预计2026-2028年ROE分别为20.36%、18.80%、17.50%；毛利率预计维持在30.63%至31.09%之间 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 若羽臣作为国内头部数字化品牌管理公司，及时把握机遇布局家清、保健品行业，自有品牌运营管理能力突出，长期发展前景广阔 [7] - 自有品牌全面爆发，三大品牌齐放量驱动2025年业绩高增长，且2026年盈利弹性有望显著回升 [1][7] - 考虑到自有品牌放量超预期，上调公司2026-2027年归母净利润预测，并新增2028年预测 [7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：全年实现营业总收入34.32亿元，同比增长94.35%；实现归母净利润1.944亿元，同比增长84.03% [1][7] - **2025年第四季度业绩**：单季实现营收12.9亿元，同比增长111%；归母净利润0.90亿元，同比增长87% [7] - **盈利预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为59.57亿元、78.15亿元、96.80亿元，同比增长73.60%、31.17%、23.87% [1][8] - **净利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为3.9367亿元、5.5997亿元、7.1946亿元，同比增长102.50%、42.24%、28.48% [1][7][8] - **每股收益预测**：预测2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为1.27元、1.80元、2.31元 [1][8] - **估值水平**：基于当前股价，对应2025-2028年PE（最新摊薄）分别为47.84倍、23.63倍、16.61倍、12.93倍 [1][8] 盈利能力分析 - **毛利率显著优化**：2025年全年毛利率为59.80%，同比提升15个百分点；2025Q4单季毛利率为61.96%，同比提升21个百分点，主要受高毛利自有品牌收入占比过半驱动 [7] - **费用率上升**：2025年期间费用率为53.2%，同比提升17个百分点；2025Q4期间费用率为52.0%，同比提升25个百分点，主要系自有品牌营销投放加大导致销售费用率显著提升 [7] - **净利率**：2025年全年归母净利率为5.66%，同比小幅回落0.3个百分点，主要因保健品业务仍处于投入期；预计随着规模效应释放，2026年盈利弹性有望显著回升 [7] - **预测毛利率**：预计2026-2028年毛利率分别为76.84%、72.85%、73.73% [8] - **预测净利率**：预计2026-2028年归母净利率分别为6.61%、7.17%、7.43% [8] 业务分拆与增长动力 - **自有品牌爆发式增长**：2025年自有品牌实现营收18.13亿元，同比增长262%，占总营收比重达53% [1][7] - **品牌“绽家”**：营收10.7亿元，同比增长121%，稳居家居香氛及家清赛道优势地位，持续拓展新品类 [7] - **品牌“斐萃”**：营收7.0亿元，同比增长5545%，在抖音/天猫膳食补充剂类目排名持续领先，2025年完成从0到1的突破，2026年有望进入利润释放期 [7] - **品牌“纽益倍”**：2025年6月成立，全年营收约0.47亿元，定位大众膳食补充剂，与斐萃形成高低搭配，上线即快速放量 [7] - **品牌管理业务**：2025年营收9.0亿元，同比增长79%，拜耳、艾惟诺、DHC、Herbs of Gold等合作品牌持续放量 [7] - **代运营业务**：2025年营收7.2亿元，同比下滑5%，公司主动优化客户结构，聚焦高价值客户，经营质量持续提升 [7] 财务健康状况与市场数据 - **资产负债率**：截至报告期最新（LF），资产负债率为67.07% [6] - **预测资产负债率**：预计2026-2028年资产负债率将逐步下降至55.59%、48.70%、41.89% [8] - **净资产收益率**：2025年摊薄ROE为27.03%，预计2026-2028年将提升至41.32%、42.40%、40.12% [8] - **每股净资产**：最新（LF）每股净资产为2.31元，预计2026-2028年将增长至3.06元、4.25元、5.77元 [6][8] - **市值数据**：总市值为93.0068亿元，流通A股市值为67.6165亿元，收盘价为29.90元 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 若羽臣作为国内头部数字化品牌管理公司，及时把握机遇布局家清、保健品行业，自有品牌运营管理能力突出，长期发展前景广阔 [7] - 自有品牌全面爆发，三大品牌齐放量驱动业绩高速增长，其中自有品牌2025年营收同比增长262%，占总营收比重达53% [1][7] - 考虑到自有品牌放量超预期，上调公司2026-2027年归母净利润预测，并新增2028年预测，预计未来三年归母净利润同比增速分别为+102.50%、+42.24%、+28.48% [7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：全年实现营业总收入34.32亿元，同比增长94.35%；实现归母净利润1.94亿元，同比增长84.03%；扣非归母净利润1.89亿元，同比增长78% [7] - **2025年第四季度业绩**：单季实现营收12.9亿元，同比增长111%；归母净利润0.90亿元，同比增长87% [7] - **盈利预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为59.57亿元、78.15亿元、96.80亿元，同比增长73.60%、31.17%、23.87%；预测同期归母净利润分别为3.94亿元、5.60亿元、7.19亿元 [1][7] - **估值水平**：基于最新股价及预测，2026-2028年对应的市盈率（P/E）分别为23.63倍、16.61倍、12.93倍 [1][8] 盈利能力与费用分析 - **毛利率显著优化**：2025年全年毛利率为59.80%，同比提升15个百分点；2025Q4单季毛利率为61.96%，同比提升21个百分点，主要受高毛利自有品牌收入占比过半驱动 [7] - **费用率上升**：2025年期间费用率为53.2%，同比提升17个百分点；2025Q4期间费用率为52.0%，同比提升25个百分点，主要系自有品牌营销投放加大导致销售费用率显著提升 [7] - **净利率**：2025年全年归母净利率为5.66%，同比小幅回落0.3个百分点，主要因保健品业务仍处于投入期；预计随着规模效应释放，2026年盈利弹性有望显著回升 [7] - **预测毛利率**：预计2026-2028年毛利率分别为76.84%、72.85%、73.73% [8] 业务板块分析 - **自有品牌业务**：2025年实现营收18.13亿元，同比增长262%，占总营收53% [7] - **绽家**：营收10.7亿元，同比增长121%，稳居家居香氛及家清赛道优势地位 [7] - **斐萃**：营收7.0亿元，同比增长5545%，在抖音/天猫膳食补充剂类目排名领先，2026年有望进入利润释放期 [7] - **纽益倍（Nuibay）**：2025年6月成立，全年营收约0.47亿元，定位大众膳食补充剂，上线即快速放量 [7] - **品牌管理业务**：2025年营收9.0亿元，同比增长79%，拜耳、艾惟诺、DHC、Herbs of Gold等合作品牌持续放量 [7] - **代运营业务**：2025年营收7.2亿元，同比下滑5%，公司主动优化客户结构，聚焦高价值客户 [7] 财务健康状况 - **资产负债率**：2025年末为67.07%，预测2026-2028年将逐步下降至55.59%、48.70%、41.89% [8] - **净资产收益率（ROE）**：2025年摊薄ROE为27.03%，预测2026-2028年将升至41.32%、42.40%、40.12% [8] - **每股净资产**：2025年末为2.31元，预测2026-2028年将增至3.06元、4.25元、5.77元 [8]