报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 天赐材料2025年业绩符合市场预期，其中第四季度业绩反转超预期，主要得益于六氟磷酸锂价格上涨带来的显著盈利弹性 [9] - 报告预计公司2026年电解液出货量将超过100万吨，同比增长40%以上，且六氟磷酸锂长单价格上涨将推动单位盈利进一步提升 [9] - 基于碳酸锂价格上涨等因素，报告下调了2026-2027年盈利预测，但预计归母净利润仍将保持高速增长，并给予2026年20倍市盈率估值，对应目标价69.2元 [9] 2025年业绩总结 - 2025年实现营业总收入166.50亿元，同比增长33.00% [1][9] - 2025年实现归母净利润13.62亿元，同比增长181.43% [1][9] - 2025年毛利率为22.24%，同比提升3.4个百分点；归母净利率为8.18%，同比提升4.3个百分点 [9] - 2025年第四季度业绩表现强劲：营收58.1亿元，同比增长58.9%，环比增长52.3%；归母净利润9.4亿元，同比增长546.4%，环比增长516.4%；毛利率达30.1%，同比提升10.3个百分点，环比提升13.3个百分点 [9] 主营业务分析与预测 - **电解液及锂盐业务**： - 2025年电解液出货量超过72万吨，同比增长40%以上；预计2025年第四季度出货22万吨，同比增长35%，环比增长15% [9] - 预计2026年电解液出货量将超过100万吨，同比增长40% [9] - 2025年第四季度外售锂盐（折固）约0.28万吨，环比增长40%；LIFSI外售0.29万吨，环比大幅增长400% [9] - 预计2026年LIFSI出货量将达到4万吨，实现翻倍增长 [9] - 盈利方面，测算2025年第四季度电解液单吨净利润超过0.4万元，较此前0.08万元大幅增长 [9] - 预计2026年第一季度六氟磷酸锂长单价格约为12万元/吨，在碳酸锂价格15万元/吨的假设下，预计电解液单吨净利润可达0.6万元左右，盈利弹性明显 [9] - **正极材料业务**： - 2025年第四季度磷酸铁及磷酸铁锂出货量预计为4.8万吨，环比大幅增长50%以上；全年出货13万吨 [9] - 2025年第四季度单吨净亏损已缩窄至0.1万元以内，同时计提了约0.4亿元的资产减值损失 [9] - 预计2026年正极材料出货量将达到20万吨，单吨盈利有望恢复至0.05-0.1万元左右 [9] - 公司已公告计划扩产30万吨磷酸铁产能及100万吨铁源产能，以支撑未来增长 [9] - **日化材料业务**： - 2025年销量突破12万吨，同比增长10% [9] - 实现营收12.85亿元，同比增长10.69%，毛利率为29.9% [9] - 预计该业务贡献利润2-3亿元 [9] 财务状况与费用控制 - **费用控制**：2025年期间费用为19.6亿元，同比增长24.8%，费用率为11.8%，同比下降0.8个百分点；第四季度期间费用为6.3亿元，费用率为10.8% [9] - **现金流**：2025年经营性净现金流为11.82亿元，同比增长34.1%；其中第四季度经营性现金流达7.8亿元，同比增长232.8% [9] - **资本开支与存货**：2025年资本开支为6.59亿元，同比下降14.3%；年末存货为16.19亿元，较年初增长18.7% [9] 盈利预测与估值 - **盈利预测**： - 预计2026年营业总收入为326.68亿元，同比增长96.20%；2027年为380.79亿元，同比增长16.56%；2028年为465.25亿元，同比增长22.18% [1][10] - 预计2026年归母净利润为70.30亿元，同比增长416.18%；2027年为83.05亿元，同比增长18.13%；2028年为97.76亿元，同比增长17.72% [1][9][10] - 本次预测较原预期有所下调（原预期2026-2027年归母净利润为80.6/90.9亿元），主要考虑了碳酸锂价格上涨的影响 [9] - **估值指标**： - 基于最新摊薄每股收益，报告预测2026-2028年市盈率（P/E）分别为12.54倍、10.62倍和9.02倍 [1][10] - 报告给予公司2026年20倍市盈率估值，对应目标价69.2元 [9] - 截至报告日，公司收盘价为43.36元，市净率（P/B）为6.33倍，总市值为881.90亿元 [6][7]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 天赐材料2025年业绩符合市场预期，第四季度业绩反转超预期，核心驱动力在于六氟磷酸锂价格上涨带来的显著盈利弹性 [1][9] - 预计2026年电解液出货量将超过100万吨，同比增长40%以上，且受益于六氟磷酸锂长单价格上涨，单位盈利有望进一步提升 [9] - 正极材料业务亏损收窄，日化材料业务稳定贡献利润，公司费用控制良好，现金流表现亮眼 [9] - 基于碳酸锂价格上涨等因素调整盈利预测，预计2026-2028年归母净利润将实现高速增长，并给予2026年20倍市盈率估值，对应目标价69.2元 [9] 2025年业绩总结 - 2025年实现营业总收入166.50亿元，同比增长33.00% [1][9] - 2025年实现归母净利润13.62亿元，同比增长181.43% [1][9] - 2025年毛利率为22.24%，同比提升3.4个百分点；归母净利率为8.18%，同比提升4.3个百分点 [9][10] - 2025年第四季度业绩表现强劲：营收58.1亿元，同比增长58.9%，环比增长52.3%；归母净利润9.4亿元，同比增长546.4%，环比增长516.4%；毛利率达30.1%，同比提升10.3个百分点，环比提升13.3个百分点 [9] 主营业务分析与预测 - **电解液及锂盐业务**：2025年电解液出货量超72万吨，同比增长40%以上；预计2026年出货量将超过100万吨，同比增长约40% [9] - **六氟磷酸锂盈利弹性**：测算2025年第四季度电解液单吨净利润超过0.4万元，较此前大幅提升；预计2026年第一季度六氟磷酸锂长单价约12万元/吨，在碳酸锂成本15万元/吨的假设下，电解液单吨净利润有望达到约0.6万元 [9] - **新型锂盐LIFSI**：2025年第四季度外售量达0.29万吨，环比大幅增长400%，添加比例同比翻倍；预计2026年出货量4万吨，实现翻倍增长 [9] - **正极材料业务**：2025年磷酸铁及磷酸铁锂出货量约13万吨，第四季度单吨净亏损收窄至0.1万元以内；预计2026年出货量20万吨，单吨盈利有望恢复至0.05-0.1万元；公司计划扩产30万吨磷酸铁产能及100万吨铁源 [9] - **日化材料业务**：2025年销量突破12万吨，同比增长10%；营收12.85亿元，同比增长10.69%；毛利率29.9%，预计贡献利润2-3亿元 [9] 财务与运营状况 - **费用控制**：2025年期间费用率为11.8%，同比下降0.8个百分点；第四季度费用率为10.8%，同比下降0.3个百分点 [9] - **现金流**：2025年经营性净现金流为11.82亿元，同比增长34.1%；其中第四季度为7.8亿元，同比增长232.8% [9] - **资本开支与存货**：2025年资本开支6.59亿元，同比下降14.3%；年末存货16.19亿元，较年初增长18.7% [9][10] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为70.30亿元、83.05亿元、97.76亿元，同比增长率分别为416.18%、18.13%、17.72% [1][9] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为3.46元、4.08元、4.81元 [1][10] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为12.54倍、10.62倍、9.02倍 [1][10] - **目标价**：给予2026年20倍市盈率估值，目标价69.2元 [9]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 天赐材料2025年业绩符合市场预期，其中第四季度业绩反转超预期，主要得益于六氟磷酸锂价格上涨带来的显著盈利弹性 [1][9] - 预计2026年电解液出货量将超过100万吨，同比增长40%以上，且六氟磷酸锂长单价格上涨将推动单位净利进一步提升至约0.6万元/吨，盈利弹性明显 [9] - 正极材料业务亏损缩窄，日化材料业务稳定贡献利润，公司费用控制良好，现金流表现亮眼 [9] - 基于碳酸锂价格上涨等因素调整盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为70.3亿元、83.0亿元、97.8亿元，同比增长416%、18%、18%，对应市盈率分别为13倍、11倍、9倍，给予2026年20倍市盈率，目标价69.2元 [9] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入166.50亿元，同比增长33.00%，归母净利润13.62亿元，同比增长181.43%，扣非净利润13.6亿元，同比增长256.3%，毛利率22.2%，同比提升3.4个百分点，归母净利率8.2%，同比提升4.3个百分点 [1][9] - **2025年第四季度业绩**：营收58.1亿元，同比增长58.9%，环比增长52.3%，归母净利润9.4亿元，同比增长546.4%，环比增长516.4%，毛利率30.1%，同比提升10.3个百分点，环比提升13.3个百分点 [9] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为326.68亿元、380.79亿元、465.25亿元，同比增长96.20%、16.56%、22.18%，预计归母净利润分别为70.30亿元、83.05亿元、97.76亿元，同比增长416.18%、18.13%、17.72% [1][9] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为3.46元、4.08元、4.81元 [1][9] - **估值指标**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率分别为12.54倍、10.62倍、9.02倍 [1][10] 业务运营分析 - **电解液及锂盐业务**： - 2025年电解液出货量超过72万吨，同比增长40%以上，预计2025年第四季度出货22万吨，同比增长35%，环比增长15% [9] - 预计2026年第一季度满产满销，全年出货量预计超过100万吨，同比增长40% [9] - 2025年第四季度外售锂盐折固约0.28万吨，环比增长40%，双氟磺酰亚胺锂外售0.29万吨，环比大幅增长400%，添加比例同比翻倍，预计2026年出货4万吨，实现翻倍增长 [9] - 测算2025年第四季度电解液单吨净利超过0.4万元，较此前0.08万元大幅增长，对应六氟磷酸锂价格约9-10万元/吨 [9] - 2026年第一季度六氟磷酸锂长单价格约12万元/吨，按碳酸锂价格15万元/吨计算成本，预计单位净利可达约0.6万元/吨，盈利弹性明显 [9] - **正极材料业务**： - 预计2025年第四季度磷酸铁及磷酸铁锂出货4.8万吨，环比大幅增长50%以上，全年出货13万吨，第三代产品开始放量 [9] - 预计2025年第四季度单吨净利减亏至-0.1万元/吨以内，并计提约0.4亿元资产减值损失 [9] - 预计2026年出货20万吨，单吨盈利恢复至0.05-0.1万元左右 [9] - 公司公告计划扩产30万吨磷酸铁产能及100万吨铁源，支撑后续增长 [9] - **日化材料业务**： - 2025年销量突破12万吨，同比增长10%，营收12.85亿元，同比增长10.69%，毛利率29.9% [9] - 预计贡献2-3亿元利润 [9] 财务状况与现金流 - **费用控制**：2025年期间费用19.6亿元，同比增长24.8%，费用率11.8%，同比下降0.8个百分点，其中第四季度期间费用6.3亿元，同比增长54.7%，环比增长53.6%，费用率10.8%，同比下降0.3个百分点，环比上升0.1个百分点 [9] - **现金流**：2025年经营性净现金流11.82亿元，同比增长34.1%，其中第四季度经营性现金流7.8亿元，同比增长232.8%，环比增长736.4% [9] - **资本开支与存货**：2025年资本开支6.6亿元，同比下降14.3%，其中第四季度资本开支1.7亿元，同比增长18.5%，环比下降26.2%，2025年末存货16.2亿元，较年初增长18.7% [9] - **关键财务数据（2025年末）**：每股净资产6.85元，资产负债率45.94%，总股本20.34亿股，流通A股15.04亿股 [7] - **市场数据（报告日）**：收盘价43.36元，一年最低/最高价分别为15.37元/49.78元，市净率6.33倍，流通A股市值652.33亿元，总市值881.90亿元 [6]

油价对物价的量化影响 - 国际油价从1月均价的63.6美元/桶一度涨至3月9日的119.5美元/桶，近乎翻倍[1] - 基于现实模型测算，油价每上涨10%，国内PPI和CPI将分别被拉动约0.42和0.07个百分点[1] - 若油价在80-120美元/桶区间，相比2月68美元均价，可拉动PPI约0.6-2.6个百分点，拉动CPI约0.1-0.5个百分点[1] 对物价走势的判断 - 油价上涨使PPI最快或在3月同比转正，GDP平减指数最快可能在第一季度转正[1] - 物价转正的关键在于持续性，需观察是否会随成本冲击结束而回落[1][2] 日本经验对比与核心逻辑 - 日本2022年后的通胀持续性源于“输入型”成本冲击（如进口物价指数同比一度暴涨超40%）与劳动力市场短缺（两大就业后备军增长乏力）共同作用，形成了“工资-物价螺旋”[2] - 日本2023-2025年“春斗”薪资涨幅连续三年超过3%，其中2024和2025年超过5%，支撑CPI同比连续45个月位于2%以上[2] - 中国能否走出低通胀，关键在于外部成本冲击能否启动内生的“工资-物价螺旋”，而非冲击本身强度[1][2] 国内物价改善的驱动与观察重点 - 2025年年中以来中国物价改善有5方面驱动，仅“以旧换新”释放需求与终端需求直接相关[2] - 服务业价格与工资联动性强，是形成“工资-物价螺旋”的关键，2月服务CPI同比从1月的0.1%升至1.6%，服务业从业人员指数从低点45.9%回升至47%附近[2][3] 油价上涨对行业利润的影响 - 油价上涨带动PPI回升，从而带动工业利润总量回升，但利润主要集中在上游[3] - 对原油成本依赖强（完全消耗系数≥5%）且价格传导能力弱（成本传导系数<0.5）的行业面临更大利润压力，包括非金属矿采、印刷、文教工美、部分装备制造及交运邮政等行业[3]

核心情景与预测 - 基准情形下 若全年油价维持在100美元/桶且原油对汽油价格传导率为50% 对应年底美国CPI同比增速为3.48%[1][19] - 风险情形下 若全年油价维持在150美元/桶且原油对汽油价格传导率为100% 对应年底美国CPI同比增速将升至7.15%[1][19] - 基准预期是美伊冲突在未来几周缓和 4月油价回到65美元/桶中枢 仅影响3月CPI 有利于美联储在6月开启降息[1][26] - 若油价高企持续至4月及以后 将对第二季度通胀和下半年美联储降息路径构成更大阻力[1][26] 油价冲击与传导机制 - 美伊冲突推高油价 WTI原油价格从冲突前2月27日的67.4美元/桶最高涨至111美元/桶以上 涨幅达65%[2] - 油价对美国CPI的影响主要通过终端零售汽油价格传导 汽油在CPI中权重为3.19%[6] - 历史数据显示 原油价格对汽油CPI的传导率约50% 但在油价快速上涨时期（如2022年俄乌冲突）传导系数可升至100%[1][14] - 油价传导存在“火箭与羽毛效应”和非对称性 即油价上涨时向汽油价格的传导速度快于下跌时[9][12] 具体影响测算 - 基准情形（油价100美元/桶，50%传导率）下 3月和4月美国CPI同比增速将分别被抬升0.70个百分点和0.86个百分点[17][19] - 风险情形（油价150美元/桶，100%传导率）下 3月和4月美国CPI同比增速将分别被大幅抬升3.59个百分点和4.08个百分点[17][19] - 油价上涨对通胀还存在“二轮效应” 可能在后续8个季度中逐步推高核心通胀[1][20] 风险提示 - 地缘政治风险：伊朗局势发展超预期可能导致美伊陷入持久战 油价居高不下[1][27] - 政策风险：特朗普政策超预期可能导致冲突局势失控 油价飙升[1][27] - 经济风险：油价飙升可能令美国经济陷入滞胀 导致美联储降息预期消退和经济衰退风险[1][27]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3] 核心观点 - 报告看好迈为股份在光伏及半导体领域的平台化布局，公司计划总投资**50亿元**用于建设钙钛矿叠层电池和半导体设备项目，以巩固技术领先优势并开拓新增长点 [1][2][3] - 公司在钙钛矿/晶硅异质结叠层电池技术上取得重大突破，经认证转换效率达**32.5%**，并计划投资**35亿元**建设相关装备项目，显示其在该领域的先发优势和技术实力 [2] - 公司通过控股子公司宸微设备投资**15亿元**扩建半导体前道设备产能，其刻蚀和原子层沉积设备已实现关键突破并进入多家头部客户量产阶段，标志着公司在半导体设备领域的加速突破 [3] - 硅基异质结电池被认为是太空光伏的短期最优方案，远期将转向钙钛矿-异质结叠层电池，作为异质结整线设备龙头，迈为股份将充分受益于这一技术演进趋势 [3] 财务预测与估值 - 盈利预测：报告维持公司**2025-2027年**归母净利润预测分别为**7.65亿元**、**8.79亿元**、**11.0亿元**，对应同比增长率分别为**-17.39%**、**14.88%**、**24.85%** [1][3] - 营收预测：预计**2025-2027年**营业总收入分别为**75.61亿元**、**83.30亿元**、**94.14亿元**，同比变化分别为**-23.09%**、**10.17%**、**13.02%** [1] - 每股收益预测：预计**2025-2027年**最新摊薄EPS分别为**2.74元**、**3.14元**、**3.93元** [1] - 估值水平：基于**2025年3月10日**收盘价**258.23元**，对应**2025-2027年**预测市盈率分别为**94.33倍**、**82.11倍**、**65.77倍** [1][3][7] 技术与业务进展 - 钙钛矿叠层技术：公司自主研发的钙钛矿/晶硅异质结叠层电池光电转换效率已达**32.5%**，该结果基于工业级**110um**厚度硅片，采用可量产设备与工艺，并在两个月内将效率从**32.38%** 提升至**32.5%** [2] - 半导体设备业务：宸微设备自主研发的半导体高选择比刻蚀设备和原子层沉积设备已实现差异化技术创新，进入多家头部晶圆和存储客户并步入量产阶段 [3] - 市场地位：迈为股份是太阳能丝网印刷及异质结整线设备龙头，市占率长期位居国内首位，并深度布局钙钛矿整线设备 [3] 项目投资与产能 - 钙钛矿叠层项目：计划投资**35亿元**，用地约**135亩**，用于建设钙钛矿叠层电池成套装备项目 [2] - 半导体设备项目：计划投资**15亿元**，用地约**83亩**，用于建设半导体装备研发制造项目 [3] 市场与行业前景 - 太空光伏需求：全球卫星发射数量呈指数级增长，异质结电池因其柔性减重、成本低、不受原材料限制等特性，成为替代原有三节砷化镓电池的短期最优方案，远期技术方向为钙钛矿-异质结叠层电池 [3] 关键财务数据（预测期） - 盈利能力：预计毛利率将从**2025年**的**31.38%** 提升至**2027年**的**33.26%**，归母净利率将从**2025年**的**10.12%** 提升至**2027年**的**11.65%** [10] - 资产与负债：预计资产负债率将从**2024年**的**68.43%** 下降至**2027年**的**59.12%** [10] - 回报指标：预计摊薄净资产收益率将从**2025年**的**9.20%** 回升至**2027年**的**10.66%** [10] - 现金流：预计经营活动现金流净额在**2025-2027年**分别为**13.24亿元**、**10.07亿元**、**14.18亿元** [10]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 报告基于2026年政府工作报告，认为政策将加快推动全面绿色转型，并着力构建新型电力系统以发展未来能源，为环保行业带来投资机遇[1] - 2026年是“十五五”开局之年，也是从能耗双控全面转向碳排放双控的第一年，单位GDP二氧化碳排放降低目标设定为3.8%左右，为相关领域带来明确发展指引[4] - 政策在环境治理、绿色转型、碳达峰碳中和及新动能培育等多个维度提出具体措施，将驱动大气治理、固废处理、绿色燃料、再生资源、新型电力系统等细分领域发展[4][7] 碳排考核与宏观政策 - **碳排放双控启动**：2026年是能耗双控转向碳排放双控的第一年，政府工作报告提出单位国内生产总值二氧化碳排放降低3.8%左右[4] - **历史目标对比**：“十五五”期间单位GDP二氧化碳排放累计降低目标为17%，而“十四五”期间累计下降约12.4%[4] - **财政政策积极**：2026年拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，额度与2025年持平，重点支持建设重大项目、置换隐性债务、消化政府拖欠账款等[4] - **货币政策适度宽松**：报告指出继续实施适度宽松的货币政策[4][9] 深化改革与环境治理 - **国企改革与市场建设**：将制定和实施进一步深化国资国企改革方案，并纵深推进全国统一大市场建设[4] - **公用事业价格改革**：报告提出稳步推进公用事业和公共服务价格改革[4] - **环境治理重点转移**：2026年政府工作报告提出制定实施空气质量持续改善行动计划，而2025年为制定固体废物综合治理行动计划，建议关注大气治理及垃圾焚烧板块[4] - **具体关注领域**： - 大气治理领域关注龙净环保[4] - 垃圾焚烧领域关注瀚蓝环境、绿色动力H+A、海螺创业、光大环境[4] 绿色转型与新兴增长点 - **设立国家低碳转型基金**：政策提出设立国家低碳转型基金，培育氢能、绿色燃料等新增长点，其中绿色燃料首次写入政府工作报告[4] - **绿色燃料与再生资源**： - **生物油/SAF**：双碳考核与能源安全驱动生物燃料战略地位提升，关注SAF端的海新能科、ST嘉澳、卓越新能；废油脂资源端（UCO）关注山高环能、朗坤科技[4] - **绿色氢氨醇**：绿醇被视为航运领域近零排放首选燃料之一，关注复洁科技、中集安瑞科、佛燃能源、嘉泽新能、中国天楹、电投绿能[4] - **再生塑料**：关注英科再生[4] - **金属资源化**：关注赛恩斯、高能环境[4] 碳达峰碳中和与新型电力系统 - **制度建设与市场扩大**：实施碳排放总量和强度双控制度，完善核算与碳足迹管理体系，进一步扩大全国碳排放权交易市场覆盖范围[4] - **制定能源强国建设规划纲要**：报告提及将制定能源强国建设规划纲要[4] - **构建新型电力系统**：着力构建新型电力系统，加快智能电网建设，发展新型储能，扩大绿电应用[4] - **电力细分领域关注点**： - **绿电**：作为新型电力系统主力电源，关注龙源电力H、龙净环保[4] - **火电**：定位转型，挖掘可靠性价值与灵活性价值，关注华能国际H、华电国际H[4] - **水电**：作为最稀缺低成本与低碳电源，关注长江电力[4] - **核电**：作为未来能源与基荷电源，关注中国核电、中国广核H+A[4][5] - **碳核算**：关注雪迪龙、聚光科技[4] 新动能与未来产业 - **未来能源首次写入**：培育发展未来能源、量子科技、具身智能、脑机接口、6G等未来产业，其中未来能源首次写入政府工作报告[7] - **未来能源发展重点**：根据《关于推动未来产业创新发展的实施意见》，未来能源聚焦核能、核聚变、氢能、生物质能等重点领域，打造全链条装备体系[7] - **能源电子产业升级**：研发新型晶硅太阳能电池、薄膜太阳能电池等高效太阳能电池及相关设备，加快发展新型储能，推动能源电子产业融合升级[7] - **新基建工程**：政府工作报告重点提及实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程[7] 法律保障与政策梳理 - **生态环境法典草案审议**：2026年3月5日，生态环境法典草案提请全国人代会审议，这是中国第二部以“法典”命名的法律，共5编，其中单设“绿色低碳发展编”[7] - **绿色低碳发展编内容**：该编在现行清洁生产促进法、循环经济促进法等基础上整合，聚焦绿色低碳发展重要领域与环节，建立健全相关法律制度[7] - **政府工作对比**：报告通过表格对比了2025年与2026年政府工作报告在环保、双碳、能源等方面的重点内容，包括GDP目标、能耗/碳排目标、财政政策等[8][9][10][11][12][13][14][15][16][17]

投资评级 - 报告对中烟香港维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年业绩略超预期，营收同比增长11.5%至145.8亿港元，归母净利润同比增长15%至9.80亿港元 [7] - 盈利能力持续提升，2025年下半年毛利率同比提升2.9个百分点至12.4%，预计供应链优化将进一步提升卷烟出口业务毛利率 [7] - 公司作为中国烟草“走出去”业务平台，正以内生增长与外延拓展加速全球布局，推动全产业链协同发展 [7] 财务表现与预测 - **营收与利润**：2025年营业总收入为145.79亿港元，同比增长11.51%；归母净利润为9.80亿港元，同比增长14.82% [1][7]。报告预测2026-2028年营业总收入将分别达到157.73亿、171.56亿和185.40亿港元，归母净利润将分别达到10.99亿、13.45亿和15.64亿港元 [1] - **盈利能力**：2025年毛利率为10.1%，同比微降0.4个百分点，但下半年显著改善 [7]。预测毛利率将从2026年的10.43%持续提升至2028年的12.30%，销售净利率从6.97%提升至8.44% [8] - **每股收益**：2025年每股收益（EPS）为1.42港元，预测2026-2028年EPS分别为1.59、1.94和2.26港元 [1][8] - **估值水平**：基于最新股价及摊薄每股收益，2025年预测市盈率（P/E）为26.74倍，预计2026-2028年P/E将降至23.86、19.50和16.76倍 [1][8] 业务分析 - **收入结构**：2025年收入主要来源于烟叶类进口（95.4亿港元，同比+16%）、烟叶类出口（24.8亿港元，同比+20%）和卷烟出口（16.7亿港元，同比+6%）[7] - **量价驱动**：烟叶类业务收入增长主要受价格上涨驱动，进口与出口单价均同比上涨约17%；卷烟出口业务量受发运节奏影响同比下滑3%，但单价上涨10%带动收入增长 [7] - **新型烟草与巴西业务**：新型烟草制品出口收入同比大幅下降52%至0.6亿港元，主要受地缘政治和政策影响；巴西经营业务收入同比下降21%至8.3亿港元 [7] - **毛利率分业务表现**：2025年，卷烟出口业务毛利率提升幅度最大，同比增加5.2个百分点至23%；烟叶类出口毛利率提升2.2个百分点至6%；烟叶类进口毛利率因成本传导滞后下降1.9个百分点至8% [7] 增长动力与前景 - **供应链优化**：自2026年7月1日起，工业公司的卷烟将由中烟香港直接出口至境内免税市场，此举将优化供应链并提升卷烟出口业务毛利率 [7] - **平台定位**：公司是中国烟草国际有限公司旗下唯一上市公司，作为国际市场拓展主体与投融资平台，未来在整合境外产业链资源方面有较大空间 [7] - **财务预测上调**：基于卷烟出口业务毛利率上行的预期，报告上调了公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测 [7]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 报告基于2026年政府工作报告，解读了加快推动全面绿色转型、构建新型电力系统等政策方向，认为这将为环保及新能源行业带来发展机遇，并相应梳理了多个细分领域的投资机会[1][4] 碳排考核与财政货币政策 - 2026年是能耗双控全面转向碳排放双控的第一年，单位国内生产总值二氧化碳排放目标降低3.8%左右[4] - “十五五”期间单位国内生产总值二氧化碳排放累计降低目标为17%（“十四五”期间累计下降约12.4%）[4] - 2025年单位国内生产总值能耗实际降低5.1%，高于2024年降幅（超过3%）及2025年目标（降低3%左右）[4] - 2026年拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，额度与2025年持平，重点支持建设重大项目、置换隐性债务、消化政府拖欠账款等[4] - 继续实施适度宽松的货币政策[4] 深化改革与环境治理 - 将制定和实施进一步深化国资国企改革方案，推进国有经济布局优化和结构调整[4] - 纵深推进全国统一大市场建设，稳步推进公用事业和公共服务价格改革[4] - 2026年环境治理重点从2025年的“制定固体废物综合治理行动计划”转向“制定实施空气质量持续改善行动计划”，同时推进黑臭水体治理及新污染物治理[4] - 建议关注大气治理板块如龙净环保，以及垃圾焚烧板块如瀚蓝环境、绿色动力、海螺创业、光大环境等[4] 绿色转型与新兴增长点 - 将设立国家低碳转型基金，培育氢能、绿色燃料等新增长点，其中绿色燃料首次写入政府工作报告[4] - 关注绿色燃料及再生资源领域： - 生物燃料（SAF）：关注海新能科、ST嘉澳、卓越新能等；废油脂资源端（UCO）关注山高环能、朗坤科技等[4] - 绿色氢氨醇：关注复洁科技、中集安瑞科、佛燃能源、嘉泽新能、中国天楹、电投绿能等[4] - 再生塑料：关注英科再生[4] - 金属资源化：关注赛恩斯、高能环境[4] 碳达峰碳中和与新型电力系统 - 将实施碳排放总量和强度双控制度，完善核算与碳足迹管理体系，进一步扩大全国碳市场覆盖范围[4] - 制定能源强国建设规划纲要，着力构建新型电力系统，加快智能电网建设，发展新型储能，扩大绿电应用[4][16] - 关注新型电力系统各环节： - 绿电（主力电源）：关注龙源电力、龙净环保[4] - 火电（转型定位）：关注华能国际、华电国际[4] - 水电（稀缺低成本电源）：关注长江电力[4] - 核电（未来基荷电源）：关注中国核电、中国广核[4][5] - 关注碳核算领域公司如雪迪龙、聚光科技[4] 新动能与未来产业 - “未来能源”首次写入政府工作报告，将聚焦核能、核聚变、氢能、生物质能等重点领域，打造全链条装备体系[7] - 培育发展未来能源、量子科技、具身智能、脑机接口、6G等未来产业[7] - 将实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程[7] - 研发新型晶硅太阳能电池、薄膜太阳能电池等高效太阳能电池及相关设备，加快发展新型储能[7] 法律与制度保障 - 生态环境法典草案提请全国人代会审议，这是中国第二部以“法典”命名的法律，共5编，其中单设“绿色低碳发展编”[7] - 该法典将整合清洁生产促进法、循环经济促进法、能源法等多部法律，建立健全绿色低碳发展相关法律制度[7] 政府工作任务对比与重点 - 2026年国内生产总值增长目标为4.5%—5%（2025年为5%左右）[9] - 2026年安排超长期特别国债2500亿元支持消费品以旧换新（2025年为3000亿元）[11] - 2026年拟安排中央预算内投资7550亿元，安排8000亿元超长期特别国债资金用于“两重”建设（2025年中央预算内投资为7350亿元）[11] - 2026年新部署一批重大技术改造升级项目，安排2000亿元超长期特别国债资金支持大规模设备更新[11] - 2026年政府工作任务第九项为“加快推动全面绿色转型”，以碳达峰碳中和为牵引，协同推进降碳、减污、扩绿、增长[15]

投资评级 - 报告对中烟香港维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 2025年公司业绩略超预期，营收145.8亿港元，同比增长11.5%，归母净利润9.8亿港元，同比增长15% [7] - 盈利能力持续提升，2025年下半年毛利率为12.4%，同比提升2.9个百分点，预计供应链优化将进一步提升卷烟出口业务毛利率 [7] - 公司作为中国烟草“走出去”业务平台，正以内生增长与外延拓展加速全球布局，推动全产业链协同发展 [7] 财务表现与预测 - **营收与利润**：2025年营业总收入145.79亿港元（yoy+11.51%），归母净利润9.80亿港元（yoy+14.82%）。预测2026-2028年营收分别为157.73亿、171.56亿、185.40亿港元，归母净利润分别为10.99亿、13.45亿、15.64亿港元 [1][7] - **盈利能力**：2025年毛利率为10.1%，同比微降0.4个百分点，但下半年毛利率显著改善至12.4%。预测2026-2028年毛利率将持续改善，分别为10.43%、11.60%、12.30% [7][8] - **每股收益**：2025年EPS为1.42港元，预测2026-2028年EPS分别为1.59、1.94、2.26港元 [1][8] - **估值水平**：基于最新摊薄EPS，当前股价对应2025-2028年预测市盈率（P/E）分别为26.74倍、23.86倍、19.50倍、16.76倍 [1][8] 业务分析 - **烟叶类进口业务**：2025年收入95.4亿港元（yoy+16%），主要由价格上涨17%驱动，进口量同比微降1% [7] - **烟叶类出口业务**：2025年收入24.8亿港元（yoy+20%），实现量价齐升，出口量增3%，价格增17%，毛利率提升2.2个百分点至6% [7] - **卷烟出口业务**：2025年收入16.7亿港元（yoy+6%），价格上涨10%部分抵消了销量3%的下滑，毛利率大幅提升5.2个百分点至23% [7] - **新型烟草制品出口**：2025年收入0.6亿港元（yoy-52%），主要受地缘政治和政策影响导致销量大幅下滑51% [7] - **巴西经营业务**：2025年收入8.3亿港元（yoy-21%），受价格下跌18%和销量下滑4%共同影响 [7] 增长动力与前景 - **供应链优化**：自2026年7月1日起，工业公司的卷烟将由公司直接出口至境内免税市场，此举将优化供应链并提升卷烟出口业务毛利率 [7] - **全球布局**：公司作为国际市场拓展主体与投融资平台，正加速全球布局，整合境外产业链资源 [7] - **盈利预测上调**：基于卷烟出口业务毛利率上行，报告上调了2026/2027年、并新增2028年盈利预期 [7]