核心观点 - 居民存款大规模入市缺乏触发条件，此轮行情更接近风险偏好提升下的“情绪牛”[4] - A股行情再创新高需要盈利面复苏来巩固乐观情绪，以推动进入“慢牛”轨道[4] 储蓄与存款概念辨析 - 储蓄是流量概念（收入减消费），存款是存量概念（金融资产组成部分），二者不能混为一谈[6][25] - 历史上“水牛行情”中居民存款余额实际增加，下降的只是存款增速（积累速度）[6][25] 资金动向分析 - 7月居民存款余额环比减少1.1万亿元（同比多减7800亿元），但活期存款减少占92%，定期存款仅减850亿元[21] - 8月居民存款余额回升约1100亿元，非银存款增1.2万亿元，两者走势背离[22] - 银行保证金存款7月仅增1400亿元，8月增1100亿元，未现大规模入市迹象[21][22] - “两融”资金7月增1329亿元（环比+7.23%），8月增2745亿元（环比+13.93%），余额创历史新高2.3万亿元[14][16] 超额储蓄与存款现状 - 中国超额储蓄规模约等于0，不同于疫情期间美国的超额储蓄现象[3][30] - 超额存款是居民防御心理的体现，不能作为入市潜在动力的测算依据[30] 风险偏好与资产配置 - “储蓄率升高+存款占比降低”反映风险偏好提升（2005-2007年、2020-2021年）[31] - “储蓄率降低+存款占比提升”反映风险偏好回落（2022-2024年）[31] - 二季度居民储蓄意愿占比提升，投资消费意愿占比下降[31]

行业投资评级 - 行业评级为"推荐"（维持）[3] 核心观点 - 猪价震荡回落 受发改委政策调控影响 集团猪企降重出栏增加短期供给压力 同时消费端处于季节性淡季 8月全国生猪均价13.8元/公斤 环比下降5.6% 同比下降32%[1][6][10] - 母猪产能去化提速 8月全国能繁母猪存栏4038万头 环比下降0.1%（前值-0.02%） 行业养殖盈利收窄 自繁自养头均利润36.8元 同比下降94% 环比下降64%[6][14] - 上市猪企出栏量保持高位 15家上市猪企8月合计出栏1521万头 同比增长23% 其中牧原股份出栏700万头（+27%） 温氏股份出栏325万头（+38%）[6][32][54] - 政策调控助力行业长期改善 基于提振CPI目标调控母猪产能 预计将抬升2026年猪价中枢 "低成本+"猪企现金流有望大幅改善[1][6][52] 价格走势 - 生猪价格承压下行 8月全国生猪均价13.8元/公斤 环比下降5.6% 同比下降32%[10] - 仔猪价格同步回落 8月全国仔猪均价477元/头 环比下降11% 同比下降30%[10] - 上市猪企销售均价走低 10家上市猪企商品猪销售均价13.8元/公斤 环比下降5.2% 同比下降31%[47] 产能情况 - 能繁母猪存栏进入去化通道 8月末全国能繁母猪存栏4038万头 环比下降0.1% 7月起已进入去化通道[6][14] - 养殖盈利大幅收窄 8月自繁自养生猪养殖利润均值36.8元/头 环比下降64% 外购仔猪养殖利润均值-142元/头[14] - 出栏体重持续下降 9家上市猪企8月出栏均重121kg 环比下降1.3% 同比下降0.5% 较2024年11月下降4.6%[48] 供需分析 - 供给端压力仍存 8月样本企业实际销售生猪2473万头 环比增长6.6% 9月计划销售2570万头 环比增长3.9%[18] - 屠宰量环比回升 8月全国生猪定点屠宰企业屠宰量3350万头 环比增长5.8% 同比增长37%[18] - 冻品库存率抬升 8月全国冻品库存率回升至17%-18% 处于近三年中枢水平[18] 成本结构 - 饲料成本相对平稳 8月生猪饲料均价3.39元/公斤 环比微涨0.1% 同比下降3.1% 较2022年11月高点下降17%[24] - 原料价格企稳 8月玉米现货均价2355元/吨 环比下降1.4% 豆粕现货均价3009元/吨 环比上涨3.7%[24] 重点公司表现 - 牧原股份8月出栏700万头 同比增长27% 累计出栏5175万头 完成年度目标57%[54] - 温氏股份8月出栏325万头 同比增长38% 累计出栏2434万头 完成年度目标70%[54] - 多家企业出栏高增长 大北农出栏70.1万头（+68%） 正邦科技出栏67万头（+142%） 中粮家佳康出栏49.8万头（+78%）[32][54] 投资建议 - 重点推荐牧原股份、温氏股份 建议关注神农集团、德康农牧、东瑞股份、中粮家佳康[1][6][52] - 看好"低成本+"猪企现金流改善和内在价值提升[1][6] - 预计猪肉消费旺季将对猪价底部形成支撑[1][6]

国内经济与政策 - 2025年第三季度价格企稳趋势强化，9月传统产业价格环比回升，新能源领域价格回升势头更明显且持续性较强[1][4][15] - 7-8月经济数据下行过多，完成全年增长目标仍有压力，预计国庆节后将出台稳增长政策[1][4][15] - 四季度为财政集中发力期，财政实物工作量大概率好于去年[4][15] - 8月规模以上工业企业利润累计同比增速回升至0.9%，较7月(-1.7%)回升2.6个百分点，当月同比增速大幅回升至20.4%[17] 海外经济与贸易 - 特朗普宣布对重型卡车、厨卫建材、家具、药品加征关税，部分关税有232调查程序支撑，报道称还将对芯片加征关税[1][4][15] - 美国第二季度实际GDP环比折年率上修至3.8%，创近两年新高；8月耐用品订单环比增长2.9%，远超预期值-0.5%和前值-2.7%[4][15] - 美国经济增长数据强劲，10月和12月降息概率有所降温[4][15] 货币与流动性 - 临近跨季和十一长假，资金面整体延续偏紧，基准利率上行约1.92个基点[2][20] - 央行全周逆回购投放26491亿元，公开市场操作偏松[2][20] - DR001周均值下行4.96个基点至1.4144%，DR007上行1.92个基点至1.5367%[3][5][21] - 银行间质押式回购日均成交额72679.9995亿元，较上周增加约1047.2054亿元[5][21] - 政府债净缴款规模为-3225.7亿元，下周计划发行量1071.53亿元，较本周4435.81亿元大幅下降[6][22] 市场与资产表现 - 国内政策基调暂时重回稳增长，或迎来股债双牛，利率债或迎来短暂做多窗口，权益风格趋于均衡[1][4][16] - 美国基本面暂无衰退风险，后续降息预期变化大概率不会对市场构成负面影响，AI产业高景气度或助力美股继续向上[1][4][16] - 本周上证指数上涨0.21%至3828.11点，深证成指上涨1.06%至13209.00点，创业板指数上涨1.96%至3151.53点[37] - 黄金价格震荡上行，COMEX黄金本周上涨2.54%，年初至今上涨43.84%；布伦特原油本周上涨5.17%[37] - 美元指数上涨0.56%至98.20，离岸人民币兑美元贬值0.2809%至7.1307[24][37]

核心观点 - 10月行业配置围绕高景气延续与困境反转两条主线展开 重点关注有色金属 电力设备 机械 汽车 电子 传媒等行业[2][4] - 市场进入牛市Ⅱ阶段 板块轮动较高 科技领域仍是主线 同时关注低位可能有催化的领域[4] - 上期推荐组合收益10.33% 超额收益7.62个百分点 自2023年8月以来累计收益104.66%[4][22][24] 市场表现复盘 - 过去一个月市场总体小幅震荡上行 万得全A 沪深300 上证指数分别录得0.89% 1.81% -1.43%涨跌幅[17] - 电力设备 电子 有色金属 通信行业涨幅居前 涨幅分别为15.9% 13.6% 12.4% 9.0%[4][19][21] - 国防军工 非银金融 银行 社会服务等行业下跌超5%[19][21] - 科技TMT板块以及中游制造业整体表现较好 消费和金融行业普遍回调[4] 经济数据指引 - 8月规模以上工业增加值当月同比增长5.2% 1-8月累计增速6.2%[28] - 8月社会消费品零售总额同比增长3.4% 1-8月份累计增长4.6%[36] - 8月以美元计价出口金额当月同比4.4% 进口金额同比增幅收窄至1.3%[38] - 移动通信基站设备 发电设备 新能源汽车 风电等产量同比增速领先 分别达48.9% 30.7% 22.7% 20.2%[31] 10月行业布局重点 - 高景气延续领域：AI与人形机器人产业链 包括半导体 计算机设备 软件开发 自动化设备 游戏等[4][43] - 景气修复领域：机械设备 国防军工 汽车零部件等中高端制造业[4] - 反内卷背景下景气修复领域：电力设备 有色金属 基础化工等[4] 细分行业推荐 有色金属 - 工业金属：全球第二大铜矿停产导致供给收缩 叠加旺季备库周期 铜价有望走强[5][16] - 小金属：稀土受需求端订单放量影响 叠加国内稀土集团整合加速 预期价格有望上行[5][16] - 能源金属：钴受益于刚果金出口配额政策 下游新能源汽车及消费电子需求回暖 价格仍有上涨空间[5][16] - 贵金属：受益于美联储降息周期开启 有望持续强势[5][16] 电力设备 - 固态电池产业化持续推进 多家企业产线落地投用 商业化落地可期[5][16] - 光伏产业链价格普遍上涨 行业供需结构持续改善 盈利有望持续复苏[5][16] - 8月光伏组件出口持续较高增长 储能电池需求强劲 行业产能率维持高位[5][16] - 美国启动"电力加速计划" 电力基建需求或迎快速增长[5][16] 机械设备 - 人形机器人受益于国内技术突破 政策支持和海外事件催化[5][16] - 宇树科技下半年将发布1.8米人形机器人 小鹏汽车公布人形机器人专利[5][16] - 上海 杭州等地密集出台具身智能专项政策 加快建设世界级具身智能产业集群[5][16] - 8月工业机器人产量延续较高增长 行业需求持续景气[5][16] 汽车 - 工信部发布《汽车行业稳增长工作方案》 明确"反内卷"导向 着力规范竞争秩序[5][16] - 8月汽车及乘用车销量同比增幅扩大 重卡市场同步向好[5][16] - 智驾技术持续深化落地 新能源渗透率持续提升 汽车四化提振行业需求[5][16] - 零部件企业受益于产销回暖及供应商账款支付规范等政策[5][16] 电子 - 消费电子进入旺季 创新周期开启 AI手机 AI PC AI眼镜等高端智能终端加快渗透[5][16] - 算力基建需求旺盛 云端AI资本开支维持高位 直接拉动高端GPU HBM存储及先进封装需求[5][16] - DRAM存储器价格持续走强[5][16] - 外部压力倒逼自主可控 半导体供应链安全议题持续升温[5][16] 传媒 - 游戏板块维持高景气 供给端释放与技术赋能共振[6][16] - 国产及进口游戏版号发放数量维持高位 行业政策环境稳定向好[6][16] - 中秋 国庆等重要档期临近 优质内容供给有望催化消费潜力释放[6][16] - 互联网巨头聚焦AI竞赛 大模型产品密集迭代 产业智能化进程加速[6][16] 多维度评估 盈利能力 - 整体A股中报盈利增速放缓 医疗保健 中游制造 金融地产盈利改善[7] - 信息技术盈利增速领先 25Q2单季度增速：信息科技>中游制造>金融地产>医疗保健>公用事业>消费服务>资源品[7] - TMT盈利增速领先 电子 传媒增速较高[7] 盈利预期 - 最近一个月分析师对钢铁 军工电子 证券 燃气 保险 电池 工业金属 小金属 化学制品等行业盈利预期上调幅度超过2个百分点[7] 筹码分布 - 公募基金二季度主要加仓银行 通信设备 化学制药 生物制品 保险 航空装备等[7] - 陆股通加仓钢铁 家用电器 消费电子 光学光电子 半导体 煤炭等[7] - 本月融资资金加仓半导体 电池 通信设备 消费电子 光伏设备等[7] 估值水平 - 过去一个月估值分位数提升幅度较大的行业集中在电池 汽车零部件 光伏设备 消费电子等[7] 交易特征 - 本期换手率分位数处于中等偏上位置并处于上行趋势中的行业有煤炭 环保 电网设备 银行 装修装饰 航运港口等[7] - 本期交易集中度较高并处于上行趋势中的行业有电池 半导体 消费电子 风电设备 自动化设备 汽车零部件[7] 周期阶段 - 一揽子政策出台扭转市场悲观预期 后续进入政策落地和基本面修复验证期[7] - 中长期科技创新仍是增长主线 短期关注美联储降息 PPI触底改善的催化[7] 赛道价值 - 9月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI应用 AI硬件 非银金融 国防军工 创新药[7]

地缘政治风险 - 俄乌冲突面临局势升级和外溢风险，波兰和爱沙尼亚声称俄罗斯无人机及战机侵入领空[4][10] - 乌克兰持续袭击俄罗斯能源设施，俄罗斯限制部分柴油及汽油出口，推动布伦特原油本周上涨4.2%，ICE柴油上涨3.5%[4][10] - 特朗普表态支持乌克兰“恢复原状”边界，但美方未明确加大援助，实际意图为施压俄罗斯和谈[4][14] - 中东局势紧张，以色列激进行动引发地区冲突升级担忧，美方承诺不允许吞并约旦河西岸并提出加沙和平计划[4][14] - 伊朗核协议及联合国第2231号决议将于10月18日失效，关注伊朗核谈判进程[4][20] 美国政策与市场影响 - 特朗普宣布10月1日起对药品征收100%关税、家具征收30-50%关税、重型卡车征收25%关税[4][16] - 美国政府对等关税面临司法挑战，但产业关税仍作为贸易谈判博弈工具，232调查涉及半导体、关键矿产等领域[17][21] - 美国政府面临9月30日“关门”风险，需通过临时预算案[4][21] - 大国关系再平衡，中美摩擦集中于经贸科技领域，美国加强亚太小多边机制及西半球控制[22] - 风险提示包括美国政策超预期变化及国际关系不确定性[7][23]

根据提供的研报内容，以下是关于量化模型和因子的总结： 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：PB估值分化度[12] * **因子构建思路**：通过计算截面市净率（PB）的离散程度来衡量市场观点的分歧度，分歧度高时看多市场，反之则需谨慎[12] * **因子具体构建过程**：计算全市场股票的PB中位数（median）以及平均绝对偏差（mad），最终的因子值为mad与median的比值。公式为： $$ \text{PB估值分化度} = \frac{\text{mad}(PB)}{\text{median}(PB)} $$ 当该因子上行时，表明市场观点分歧大，可看多市场；下行时则需谨慎[12] 2. **因子名称**：主题投资交易情绪[13] * **因子构建思路**：通过统计每日涨幅显著的行业数量占比，来逆向衡量市场情绪的集中度与观点分化程度，情绪集中（分化度低）时看空，情绪分散（分化度高）时看多[13] * **因子具体构建过程**：首先，计算当日涨幅超过5%的申万三级行业的数量（Unique Count）。然后，计算该数量占所有申万三级行业总数量的比例。最后，用1减去该比例，得到主题投资交易情绪因子。公式为： $$ \text{主题投资交易情绪} = 1 - \frac{\text{当日涨幅} > 5\% \text{的申万三级行业数量}}{\text{申万三级行业总数量}} $$ 信号构建上，当该因子上行时，表明市场观点分化度下降，需谨慎；下行时，表明观点分化度上行，可看多[13] 因子的回测效果 1. **PB估值分化度因子**，年化收益21.07%[15]，年化超额收益率15.82%[15]，最大回撤34.24%[15]，夏普比率1.0212[15]，收益回撤比0.6154[15]，年化信息比率(IR)0.8186[15]，平均换手间隔（交易日）9[15]，胜率（按交易）56.93%[15]，择时赔率（按交易）1.4422[15] 2. **主题投资交易情绪因子**，年化收益17.21%[15]，年化超额收益率11.96%[15]，最大回撤43.73%[15]，夏普比率0.8585[15]，收益回撤比0.3936[15]，年化信息比率(IR)0.6079[15]，平均换手间隔（交易日）10[15]，胜率（按交易）50.53%[15]，择时赔率（按交易）1.7791[15] 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：短期量化择时模型[16][17][18][19] * **模型构建思路**：从宏观基本面、估值面、情绪面、流动性四个维度选取多个指标，通过各指标在历史分位上的表现综合判断，生成看多或看空的择时信号[16][17][18][20] * **模型具体构建过程**： * **基本面**：综合制造业PMI（>50为乐观）、信贷脉冲环比变化分位数（高分位数乐观）、M1同比增速（HP滤波去趋势）分位数（高分位数乐观）三个二级指标的信号，得出基本面总信号[16] * **估值面**：综合A股整体PE分位数（高分位数谨慎）、A股整体PB分位数（高分位数谨慎）两个二级指标的信号，得出估值面总信号[17] * **情绪面**：综合A股整体Beta离散度分位数（高分位数谨慎）、A股整体量能情绪分位数（高分位数乐观）、A股整体波动率分位数（中性）三个二级指标的信号，得出情绪面总信号[17] * **流动性**：综合货币利率指标分位数（低分位数乐观）、汇率预期指标分位数（低分位数乐观）、沪深净融资额5日均值分位数（高分位数谨慎）三个二级指标的信号，得出流动性总信号[18] * 最终的总仓位信号由上述四个维度的总信号综合判断得出[20] 2. **模型名称**：成长价值风格轮动模型[25][26] * **模型构建思路**：从基本面、估值面、情绪面三个维度选取特定指标，判断当前环境下应超配成长风格还是价值风格[25] * **模型具体构建过程**： * **基本面**：综合盈利斜率周期水平（斜率大利好成长）、利率综合周期水平（水平高利好价值）、信贷综合周期变化（走强利好成长）三个二级指标的信号，得出基本面总信号（例如，超配成长或价值）[25] * **估值面**：综合成长价值PE差分位数（低分位数利好成长）、成长价值PB差分位数（低分位数利好成长）两个二级指标的信号，得出估值面总信号[25] * **情绪面**：综合成长价值换手差分位数（低分位数利好价值）、成长价值波动差分位数（高分位数利好均衡）两个二级指标的信号，得出情绪面总信号[25] * 最终结合三个维度的总信号，给出超配成长或超配价值的建议[25] 3. **模型名称**：小盘大盘风格轮动模型[29][30] * **模型构建思路**：基于11个有效指标构建综合信号，判断应超配小盘风格还是大盘风格[29][30] * **模型具体构建过程**：报告提及该模型基于11个指标构建，但未详细列出所有指标的具体构建公式。明确提到的指标包括：主题投资交易情绪[30]、Beta离散度[30]、R007[30]、PB分化度[30]等。模型通过综合这些指标的信号（例如，指标利空小盘或利好大盘），最终生成看多小盘或看多大盘的综合信号[29][30] 模型的回测效果 1. **短期量化择时模型**，年化收益率17.13%[19]，年化波动率14.84%[19]，最大回撤15.49%[19]，夏普比率1.0052[19]，收益回撤比1.1057[19]，月度胜率66.23%[19]，季度胜率61.54%[19]，年度胜率78.57%[19] * **2024年以来表现**：年化收益率34.75%[23]，年化波动率16.88%[23]，最大回撤11.04%[23]，夏普比率1.7345[23]，收益回撤比3.1478[23]，月度胜率77.27%[23] 2. **成长价值风格轮动模型**，年化收益率13.41%[26]，年化波动率20.79%[28]，最大回撤43.07%[28]，夏普比率0.6136[28]，收益回撤比0.3112[28]，月度胜率58.82%[28] * **2025年以来表现**：策略收益率32.00%[26]，基准收益率21.89%[26]，超额收益率10.11%[26] 3. **小盘大盘风格轮动模型**，综合信号年化收益20.49%[33]，年化超额收益率13.34%[33]，最大回撤40.70%[33]，平均换手间隔（交易日）21[33]，胜率（按交易）50.65%[33] * **2025年以来表现**：超额收益率6.60%[30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告聚焦ETF基金市场表现，总结过去一周（9月22日 - 9月26日）ETF基金市场、不同热门细分类型ETF基金、创新主题及细分行业ETF基金的业绩表现和资金流动供投资者参考[1] 根据相关目录分别进行总结 ETF市场整体表现 - 本周股票ETF多数上涨，A股 TMT ETF与沪港深主题ETF涨幅最大，规模以上基金平均分别上涨4.39%、4.28%；A股消费ETF、港股红利ETF有较大下跌，规模以上基金分别平均下跌2.24%、2.15%[2][5] - 资金大幅流入A股 TMT ETF，全周资金净流入178.89亿元；A股中小盘ETF和A股周期ETF出现资金流出，全周资金分别净流出22.51亿元、20.23亿元[3][9] - 列出最近一周收益表现较优、资金流入排名前十、资金流出排名前十的基金相关数据[11][12][13] 不同热门细分类型ETF基金市场表现 - 展示各细分类型中流动性最优的规模以上ETF基金数据，包括A股ETF（宽基指数、行业、SmartBeta、主题）、港股ETF（宽基指数、行业、SmartBeta、主题）、沪港深ETF（行业、主题）、美股ETF（宽基指数、行业）、其他QDII - ETF（除港股/美股）、债券ETF、商品ETF等[14][15][39] 创新主题及细分行业ETF基金市场表现 - 展示市场上关注度较高的创新主题及细分行业ETF基金（相同跟踪指数中规模最大的）市场表现，涵盖TMT创新主题、消费细分行业、医药细分行业、新能源主题、央国企主题、稳增长主题、沪港深/港股通细分行业、红利/红利低波指数家族、创业板指数家族等[45][46][55]

报告行业投资评级 - 行业评级为"推荐（维持）" [2] 核心观点 - 现代银行和信用货币同时诞生，银行通过创造货币获得利息收入，通过服务货币流转获得中收 [5] - 现代信用货币体系是中心化的，中央银行、金融监管、财政部门是这一中心体系稳定的重要监督者和调控者 [5][49] - 美元作为世界货币的信任度在松动，人民币国际化将带来我国银行业的潜在机遇 [5][11] - 技术驱动的脱媒和创新正在挑战银行业的传统地位，但私人货币在交易便利度和价值稳定性上距离真正的大众货币尚远 [5][47] 行业规模 - 行业股票家数为41只，占市场总数的0.8% [2] - 行业总市值为10535.1十亿元，占市场总市值的10.2% [2] - 行业流通市值为9881.3十亿元，占市场流通市值的10.5% [2] 行业指数表现 - 行业绝对表现：1个月为-7.2%，6个月为3.4%，12个月为21.3% [4] - 行业相对表现：1个月为-9.4%，6个月为-12.7%，12个月为-7.1% [4] 货币与银行起源推演 - 从无货币原始状态到实物货币的出现，解决了物物交易的复杂性，黄金作为一般等价物提升了交易效率 [12][15][16] - 财富增长催生了金匠存储业务，存金证明成为早期负债形式，奠定了银行负债基础 [18][19][20] - 金匠借贷行为衍生出原始银行，银行通过信用创造存款货币，并开始收取贷款利息 [21][22][23] - 多家银行竞争导致银行间交易复杂度上升，中央银行的出现解决了清算和准备金管理问题 [24][27][29][30] - 现代央行通过准备金创造和取消金本位，形成了信用货币体系，银行通过贷款创造存款货币 [34][35][39] - 跨境交易涉及多币种清算，效率低于境内交易，布雷顿森林体系结束后汇率波动增加了结算复杂性 [41][43][44] 现代货币银行体系特征 - 统一币值单位和脱离金属重量后，货币交易和创造效率大幅提升 [5][45] - 中央银行是币值统一和银行间清算的最后后盾 [5][45] - 银行可以通过增加对非银行体系债权资产（如贷款、债券）创造存款货币 [5][45] - 中央银行可以通过调节基础货币（准备金存款）约束商业银行的货币创造 [5][46] - 金融监管部门通过资本金要求约束商业银行资产扩张和货币创造 [5][49] - 现代信用货币以实名银行账户为基础，是反洗钱和资金监管的基石 [5][49] - 跨境交易因跨币种清算导致效率下降，形成多中心交易体系 [5][49] 行业挑战与机遇 - 全球银行业面临利率市场化、直接融资占比提升、存款脱媒等挑战 [5][11] - 人民币国际化进程为国内银行业带来潜在发展机遇 [5][11] - 技术创新（如区块链）试图实现去中心化和匿名化，但监管约束和技术成熟度仍是主要障碍 [5][47]

行业投资评级 - 报告对食品饮料行业维持"推荐"评级 [4] 核心观点 - 2025年中秋国庆双节白酒动销整体表现平淡 8-9月行业动销环比改善但同比下滑20% 需求缺口仍存 [1][2][11] - 行业调整期需重点关注企业供给侧收缩信号 随着旺季演绎行业出清方向将更明确 底部愈发清晰 [1][4][11] - 分价格带表现分化：中低端酒动销明显优于高端及次高端 宴席场景品牌动销速度快于政商务品牌 [2][3][13] - 头部企业马太效应加剧：茅台系列酒及五粮液因价格下行抢占同价位竞品份额 汾酒品牌势能延续 [2][11][13] - 2026年价格指标转正有望带动通胀及企业盈利上升 白酒需求预计持续恢复 [1][4][32] 分价格带表现 高端白酒 - 受"禁酒令"冲击后逐步复苏：7月底-8月中下旬动销开始恢复 9月复苏加快 [3][12] - 飞天茅台批价从低点1760元回升至1800元以上 五粮液普五批价维持在800-830元区间 国窖价格坚挺保持在840-850元 [12][17][26] - 头部企业份额提升：茅台动销同比增长且市场份额扩大 五粮液通过补贴提振经销商信心 [12][26] 次高端白酒 - 价格带分化显著：500-800元价格带同比双位数下滑 300-500元价格带基本持平 [3][13] - 茅台1935因价格下行抢占其他酱酒品牌份额 宴席市场放量部分弥补政商务需求下滑 [3][13] - 汾酒青20价格稳定在355-370元 品牌势能延续；古井贡酒古16持平 古20受场景制约下滑 [13][20][23] 中低档白酒 - 大众酒动销明显优于高端及次高端 宴席场景场次坚挺但单场桌数及饮酒量下降 [3][13] - 迎驾洞藏系列势能延续 洞6在核心市场份额提升；光瓶酒表现亮眼 汾酒玻汾顺价销售 [3][13][30] 区域动销情况 - 四川：双节动销同比下滑15%-20% 9月环比增长100%-200%但同比仍下跌 [14] - 山东：双节动销同比下滑20%-25% 库存同比提升 [15] - 河南：双节动销同比下滑20%以上 主因政商务场景下滑 [16] - 安徽：动销同比下滑20% 古井贡酒内部分化（古8增超10% 古20下滑20%以上） [20][23] - 江苏：双节动销同比下滑30% 政商务需求承压 [21][24] 重点公司跟踪 - 贵州茅台：回款进度75% 飞天库存0.5-1个月 非标库存2个月以上 [26][31] - 五粮液：回款进度70%（同比慢10%） 库存1-4个月（区域差异大） [26][31] - 山西汾酒：回款进度75%-80% 青20势能延续 玻汾顺价销售 [27][31] - 泸州老窖：区域回款进度50%-90% 库存2.5-3个月 价格管控严格 [27][31] - 区域酒企：古井贡酒回款70%-80%（慢于去年） 迎驾贡酒回款60% 洞6/洞9销量稳定 [20][30][31] 投资建议 - 推荐标的：山西汾酒（势能提升）、贵州茅台（龙头地位）、五粮液（性价比显现）、泸州老窖（管理克制） [4][32] - 关注标的：迎驾贡酒（渠道创新）、珍酒李渡（模式调整）、老白干酒及金徽酒（区域份额提升） [4][32] 行业规模及指数表现 - 行业总市值4864.1十亿元 流通市值4624.6十亿元 占A股比例4.7%-4.9% [4] - 行业指数绝对表现：近1月-6.1% 近6月+8.0% 近12月+36.6% [6]

行业投资评级 - 持续看好有色资源股 调整买入 重点关注铜金银铝钴稀土锑钨等品种 [1] 核心观点 - 铜供应问题持续下修 消费连续超预期 基本面支撑强劲 看涨未来铜价和铜板块 [4] - 贵金属大涨 去美元化逻辑进一步强化 在美国政府债务规模持续扩张 美联储宽松背景下 金价中长期上涨趋势清晰 [5] - 钴缺口确定性高 测算明年钴缺口4万吨左右 短缺16% 钴价中枢有望继续上移 [5] - 稀土战略价值持续看好 中长期价格中枢有望再提升 [5] 行业规模数据 - 股票家数235只 占全市场4.6% [2] - 总市值5493.3十亿元 占全市场5.3% [2] - 流通市值5129.4十亿元 占全市场5.5% [2] 行业指数表现 - 有色金属申万一级行业指数本周涨幅3.52% 排名第二 [4] - 绝对表现：1个月3.2% 6个月29.4% 12个月77.8% [3] - 相对表现：Sep/24 Jan/25 1.0% May/25 13.3% Sep/25 49.4% [3] - 申万二级行业指数表现：贵金属5.55% 能源金属3.20% 工业金属5.15% 小金属-0.91% 金属新材料-1.06% [4] 个股表现 - 本周最大涨幅个股：精艺股份+36.74% 主营业务电子专用高端金属粉体材料 [4] - 本周最大跌幅个股：有研粉材-11.82% 主营业务铜基金属粉体材料 微电子锡基焊粉材料 [4] 基本金属分析 **铜市场** - SMM全国主流地区铜库存较上周下降0.88万吨至14.89万吨 总库存较去年同期减少1.42万吨 [4] - LME库存下降3250吨到14.4万吨 COMEX库存增加5510吨至32.2万吨 [4] - Grasberg铜矿事故导致2025年铜产量预计从75万金属吨下调至48.8万金属吨 2026年从77万金属吨下调至50万金属吨 [4] - 2026年全球铜金属供需平衡从过剩转向小缺口 [4] - 关注紫金矿业/中国有色矿业/江西铜业/铜陵有色/洛阳钼业/云南铜业/金诚信/五矿资源/宏达股份/西部矿业等 [4] **铝市场** - 国内主流消费地电解铝锭库存61.7万吨 环比下降2.1万吨 [4] - 8月铝线缆出口同比增长69% 环比增长26% [4] - 铝材开工率自8月以来明显回升 [4] - 关注中国宏桥（H）/云铝股份/中孚实业/神火股份/天山铝业/中国铝业/南山铝业/宏创控股等 [4] 小金属分析 **锑市场** - 锑锭价格17.5万元/吨 环比-1.96% [2][5] - 国内供应过剩压力仍存 中长期看好锑作为战略金属价格中枢上移 [5] - 关注华钰矿业 湖南黄金 华锡有色等 [5] **钨市场** - 黑钨精矿（≥65%）价格27.1万元/吨 环比-2.2% [5] - 钨市场处在弱势回调下降通道 但相较前期涨幅表现相对理性 [5] - 关注佳鑫国际资源 中钨高新 厦门钨业 章源钨业 翔鹭钨业等 [5] 贵金属分析 - 伦金收于3761美元/盎司 环比+2.1% [5] - 伦银收于46.055美元/盎司 环比+7.0% [5] - 美联储10月降息概率为85.5% 2025年维持2次降息预期 [5] - 铂（99.95%）均价368元/克 较上周涨12.2% [5] - 关注灵宝黄金 山东黄金 兴业银锡 盛达资源 潼关黄金 山金国际 西部黄金 赤峰黄金 中金黄金 中国黄金国际等 [5] - 关注贵研铂业 浩通科技 斯班一 未泰铂业等 [5] 新能源金属分析 **锂市场** - 工业级碳酸锂71350元/吨 电池级碳酸锂73600元/吨 环比均+0.14% [5] - 碳酸锂库存13.68万吨 环比-706吨 [5] - 碳酸锂周度产量提升至2.05万吨 [5] **钴市场** - 电解钴价格31.0万元/吨 环比+12.7% [5] - 钴中间品价格15.75美元/磅 环比+9.0% [5] - 刚果金2025年剩余时间出口配额1.8万吨钴金属 2026-2027年出口配额9.66万吨/年 [5] - 年度配额仅为2024年产量的44% [5] - 关注力勤资源 洛阳钼业 格林美 华友钴业 腾远钴业 寒锐钴业等 [5] **镍市场** - LME镍收于15200美元/吨 环比-0.78% [5] 稀土市场 - 氧化镨钕价格环比-1.5% 氧化镝环比-0.9% 氧化铽环比-2.1% [5] - 终端新能源汽车 消费电子 机器人等需求较好 [5] - 关注北方稀土 广晟有色 中国稀土 包钢股份 盛和资源等上游企业 [5] - 关注金力永磁 正海磁材 宁波韵升 英洛华 中科三环 天和磁材 大地熊 中科磁业等磁材企业 [5] 新材料领域 - SPUT铀采购累计达580万磅 铀价涨幅约13美元/磅 周中达到83美元/磅 [5] - 关注中广核矿业 中国铀业 [5] - 锂电需求旺盛 关注有色相关铜/铝箔环节 [5] - 英伟达计划向OpenAI投资1000亿美元 合作建设10GW AI数据中心 [5] - 关注博迁新材 铂科新材 悦安新材 电工合金等 [5] - 关注电解设备相关金属催化材料进展 [5]