行业投资评级 - 报告对PCB行业维持"推荐"评级，认为AI需求驱动的板块高成长性值得积极把握 [1][7] 核心观点 - AI算力需求持续高景气：北美四大云厂商（谷歌/Meta/微软/亚马逊）25年Capex合计上修至3110-3370亿美元（原预期约2990亿美元），其中谷歌25年Capex上调至850亿美元（+62%），Meta上调至660-720亿美元（+68%-84%），亚马逊全年Capex预期达1100-1200亿美元（原1000亿）[2] - AI PCB技术加速升级：英伟达GB300/Rubin系列推动HDI阶数提升至5阶20+层，CCL材料从M8升级至M9，单GPU PCB价值量显著提升；CoWoP新技术使PCB呈现类载板化趋势，加工难度推动ASP上涨（1.6T光模块PCB单价达15万元/平米）[7] - 产能扩张与格局重塑：头部厂商如沪电股份（79亿扩产）、鹏鼎控股（50亿资本开支）等加速高端产能布局，AI PCB领域呈现"强者恒强"趋势，二线厂商有机会切入供应链但技术壁垒持续强化[8][9] 行业景气趋势 - 北美云厂商AI Capex超预期：谷歌AI收入转化加速，Meta 26年Capex增速维持68%-84%，微软25Q3 Capex预计超300亿美元，AWS投资重点转向自研ASIC芯片[2] - 大模型与商业化落地加速：GPT-5即将发布，Gemini月活达4.5亿（5月为4亿），Meta AI广告转化率提升3-5%，Azure云业务收入增速达39%（超指引4pct）[2] - 台积电维持AI芯片营收CAGR 45%指引，25Q2 Capex 96.3亿美元，全年380-420亿美元计划不变[2] AI PCB产品升级影响 - 技术迭代三大方向：更高阶数（5阶HDI→更高阶）、更高层数（20+层→30-40层）、SLP化（CoWoP技术缩减芯片连接层级）[7] - 价值量提升逻辑：Rubin系列正交背板方案或采用80层M9 CCL设计，ASIC服务器PCB层数要求较GPU更高，推动单板ASP上行[7] - 产业链拉动效应：高端产能需求增速（24-26年CAGR 26%）远超供给增速（7%），生益科技等CCL厂商有望切入海外高端供应链[10] 产能扩张与竞争格局 - 扩产规模：A股PCB厂商合计规划超200亿元投资，沪电/鹏鼎/东山精密/方正科技等聚焦AI服务器用高端产能[8] - 客户评价体系：可靠性（良率）>技术创新>产能规模>成本，头部厂商凭借与英伟达/ASIC客户深度合作巩固优势[8] - 产能消化能力：2阶与5阶HDI产能需求比例达1:5，工序复杂度压缩单位产线出货面积，缓解过剩担忧[9] 上游原材料影响 - 高端CCL供需缺口：M8/M9级材料需求24-26年CAGR 26%，供给瓶颈集中于Low-DK特种玻纤布（日东纺/AGY主导）[10] - 国产替代机遇：中材科技/菲利华加速突破Low-DK布，德福科技/铜冠铜箔布局HVLP4/5铜箔，东材科技开发改良PPO树脂[10][12] 设备环节拉动 - 设备市场扩容：29年PCB专用设备规模达108亿美元（24-29年CAGR 8.7%），钻孔/曝光/电镀设备CAGR超9.8%[11] - 国产替代突破：大族数控机械钻孔设备全球主导（预计25年订单50亿），芯碁微装曝光设备交付周期短于海外竞品[11][12] 投资建议 - PCB厂商：优先关注胜宏科技/沪电股份/深南电路（头部份额），鹏鼎控股/东山精密（弹性标的）[12] - 材料链：生益科技（CCL）、中材科技（玻纤布）、德福科技（铜箔）[12] - 设备商：大族数控（钻孔）、芯碁微装（曝光）、东威科技（电镀）[12]

总体库存周期 - 2025年5月美国库存总额同比增速2.62%，前值3.15%，销售总额同比3.30%，前值3.68%，显示美国进入主动去库阶段[6][12] - 美国抢进口时间段为2024年11月-2025年3月，2025年4-5月进口回归正常水平，预计6-7月仍有短暂补库需求[6][12] - 假设8月起进口消耗速度700亿美元/月，两轮超额进口共2800亿美元，预计11月超额进口可能耗尽，届时关税通胀冲击将显现[6][12] 行业库存周期 - 2025年5月14个大类行业中6个处于主动去库，包括石油天然气、化学制品、运输等[19] - 上游行业中石油天然气与燃料库存同比历史分位数23.6%，化学制品69.3%，建筑材料83.6%，金属和采矿56.3%[19][20] - 中游行业纸类与林业产品库存同比历史分位数53.6%，电气设备家电21.8%，机械制造28.4%[20][21] - 下游行业汽车与零部件库存同比历史分位数30.6%，技术硬件与设备52.7%[22][25] 关税影响 - 特朗普对铜制品征收50%关税但豁免原材料，导致美铜价格快速下跌[13] - 类似铜制品因关税抢进口而兑现不及预期的情况可能打破内外供需差，导致价格调整[13]

GDP数据 - 2025年二季度美国实际GDP环比折年率初值3.0%，前值-0.5%[1][3] 各分项表现 - 个人消费支出环比折年增速1.4%（前值0.5%），拉动GDP增速1.0个百分点（前值0.3个百分点），商品消费增速升至2.2%（前值0.1%），服务消费增速1.1%（前值0.6%）[3] - 固定资产投资方面，非住宅投资1.9%（前值10.3%），拉动GDP增速0.3个百分点（前值1.4个百分点），非住宅投资建筑项降幅扩大至-10.3%（前值-2.4%），设备项4.8%（前值23.7%），知识产权产品6.4%（前值6.0%）；住宅投资降幅扩大至-4.6%（前值-1.3%），拖累GDP增速0.2个百分点（前值0.1个百分点）[3] - 存货投资在25Q2拖累GDP增速3.2个百分点（前值拉动2.6个百分点），企业库存在高位小幅去化[3] - 政府支出本季拉动GDP增速0.1个百分点（前值拖累0.1个百分点），联邦政府支出拖累0.2个百分点（前值0.3个百分点），国防项拉动0.1个百分点（前值拖累0.3个百分点），非国防项拖累0.3个百分点（前值0.0个百分点），州和地方政府支出贡献0.3个百分点（前值拉动0.2个百分点）[3] - 净出口本季拉动GDP增速5.0个百分点（前值拖累4.6个百分点），5月贸易逆差715.17亿美元（前值602.57亿美元），商品贸易逆差964.23亿美元（前值858.98亿美元），服务贸易顺差259.94亿美元（前值260.48亿美元）[3] 市场表现 - 数据发布后，美元指数走强至99.5附近，美债2年期收益率上行4.7个BP至3.91%[3] - 美股三大指数受市场情绪提振，道指反弹0.1%至44667附近，纳指上行0.1%至21136附近，标普上行至6375附近[4] 房地产相关 - 美国30年抵押贷款固定利率在25Q2维持高位，波动中枢在6.8%附近，美债10年期收益率在4.3%的高位水平[3] - 截至6月，美国已获批准新建私人住宅折年数降至139.3万套（前值139.4万套），已开工的新建私人住宅折年数在低位小幅反弹至132.1万套（126.3万套）[3]

美联储政策 - 维持联邦基金目标利率区间4.25%-4.50%，缩表节奏不变，减持50亿美元/月美债和350亿美元/月MBS[1][5] - 表态偏鹰，强调通胀风险权重高于就业风险，货币政策维持适度限制性[5] 经济形势 - 今年上半年GDP增长1.2%，低于去年的2.5%，经济活动增长放缓[4] - 失业率保持低位且窄幅波动，劳动力供需同步放缓[4][6] - 过去两年通胀显著缓解，但仍高于2%目标，关税推高部分商品价格[6] 关税影响 - 截至5月，美国对外实际关税税率约9.6%，低于名义有效关税税率11.0% [2][7] - 8月1日新税率生效后，实际关税税率或升至15% - 16%，考虑部分商品影响或升至18% - 19% [2][7] - 关税或使美国通胀有30 - 60BP上行风险，影响在10 - 11月体现[2][7] 市场反应与资产判断 - 会议表态偏鹰，美股三大指数标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别变动 - 0.12%、0.15%和 - 0.38%，2Y美债收益率上行8BP至3.94%，10Y美债收益率上行4BP至4.38%，美元指数上涨0.61%至99.51，COMEX黄金下跌1.58%[7] - 短期美股或有波动，市场定价9月降息概率45.2%，中期仍看多[3][7][8] 风险提示 - 美国经济基本面及政策超预期[9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月政治局会议宏观政策定调积极，需持续发力适时加力，促进内需回升向好，巩固经济回升态势，实现全年实际GDP增速5%目标 [2][3] - “反内卷”政策稳步推进，关注重点行业产能治理措施落地，预计下半年CPI和PPI同比温和回升 [4] - 财政政策要加快政府债券发行使用，关注四季度是否有新增财政加码措施 [4] - 货币政策保持宽松，结构性货币政策工具是重点，加强与财政政策协调配合 [7] - 债市波动加大，策略偏向防守，关注特定债券调整后的配置价值 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 一、下半年宏观政策定调 - 宏观政策定调积极，要持续发力、适时加力，巩固经济回升态势，实现全年实际GDP增速5%目标 [2][3] - 要有效释放内需潜力，促进消费回升和扩大有效投资 [3] 二、“反内卷”与价格走势 - “反内卷”政策稳步推进，关注重点行业产能治理具体措施落地情况 [4] - 预计下半年CPI同比和PPI同比将平稳回升，因上半年均值分别为 -0.07%和 -2.77% [4] 三、财政政策 - 财政政策定调为落实落细积极财政政策和适度宽松货币政策，加快政府债券发行使用，提高资金使用效率 [4] - 截至7月30日，地方新增一般债累计发行5383亿，进度67.3%；新增专项债累计发行2776亿，进度63.13%，关注四季度是否有新增财政加码措施 [5] 四、货币政策 - 货币政策保持宽松基调，结构性货币政策工具是重点 [7] - 强化宏观政策取向一致性，加强货币政策与财政政策协调配合 [7] 五、债市投资策略 - 股市对债市影响力度加强，长债有重定价压力，但短期债市走熊风险不高 [8] - 10年国债利率回升至1.75%-1.8%具有配置价值 [9] - 3年期以内中高评级中短票利差情况显示信用债估值性价比不高，可关注短久期信用债回调后和7 - 10年信用债调整后的配置价值 [9]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [2] 报告的核心观点 - 公司聚焦数字电网和数智城市，具备能源物联网全层级综合解决方案能力，国内业务有望在新型电力系统转型、数字经济规划出台和智慧城市建设推进背景下持续扩张，海外市场营收有望因覆盖地区向蓝海市场蔓延而持续高速增长 [2] - 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 7.70/9.46/11.67 亿元，对应增速分别为 22%/23%/23%，对应 PE 分别 22.0X/17.9X/14.5X [2] 报告各部分总结 基础数据 - 总股本 492 百万股，已上市流通股 492 百万股，总市值 17.0 十亿元，流通市值 17.0 十亿元，每股净资产 6.7 元，ROE（TTM）为 20.0，资产负债率 34.8%，主要股东是威胜集团有限公司，持股比例 37.34% [4] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|2225|2745|3358|4202|5224| |同比增长|11%|23%|22%|25%|24%| |营业利润(百万元)|602|726|881|1083|1336| |同比增长|32%|21%|21%|23%|23%| |归母净利润(百万元)|525|631|770|946|1167| |同比增长|31%|20%|22%|23%|23%| |每股收益(元)|1.07|1.28|1.57|1.92|2.37| |PE|32.3|26.9|22.0|17.9|14.5| |PB|5.8|5.1|4.4|3.8|3.2|[3] 营收净利情况 - 2025 年上半年，公司实现营业收入 13.68 亿元，同比增长 11.88%；归属上市公司股东的净利润 3.05 亿元，同比增长 12.24%；扣非归母净利润 2.98 亿元，同比增长 12.67% [1] - 2025Q2，公司实现营业收入 8.13 亿元，同比增长 4.90%；归母净利润 1.66 亿元，同比增长 3.18%；扣非归母净利润 1.61 亿元，同比上升 3.27% [7] 海外业务情况 - 2025H1，公司国际业务保持强劲发展势头，境外收入达 2.83 亿元，占主营收入 20.82%，同比增长 25.75%，高于整体营收增速 [7] - 通过印尼工厂投产及中东、非洲、东南亚三大区域展会深度拓展，公司在全球新兴市场实现本地化产能与服务网络覆盖，上半年新设印尼全工序制造基地，同步推进沙特、墨西哥等地区建厂规划，未来将通过投资并购加速欧美市场突破 [7] 电网投资与公司参与情况 - 2025 年国家电网计划全年电网投资将首次超过 6500 亿元，南方电网固定资产投资提升至 1750 亿元，均创历史新高，重点投向数字电网建设、配电侧智能化升级及源网荷储协同互动等领域 [7] - 威胜信息依托“物联网 + 芯片 + 人工智能”技术体系及产品矩阵，深度参与新型电力系统建设，其新型智能通信网关、配电监测终端等核心产品在国家电网和南方电网的中标份额稳居行业第一梯队 [7] 财务预测表 |报表类型|项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |资产负债表|流动资产(百万元)|3718|4330|5154|6208|7491| ||现金(百万元)|1629|1828|2255|2591|3009| ||应收款项(百万元)|1332|1776|2026|2535|3152| ||存货(百万元)|310|342|415|520|646| ||非流动资产(百万元)|539|627|619|612|606| ||资产总计(百万元)|4258|4957|5773|6820|8097| ||流动负债(百万元)|1265|1581|1888|2306|2806| ||负债合计(百万元)|1286|1606|1913|2331|2832| ||归属于母公司所有者权益(百万元)|2936|3351|3860|4488|5265| |现金流量表|经营活动现金流(百万元)|417|474|602|559|709| ||投资活动现金流(百万元)| - 84| - 41|77|77|77| ||筹资活动现金流(百万元)| - 306| - 205| - 252| - 299| - 368| ||现金净增加额(百万元)|27|227|427|337|417|[13] 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|2225|2745|3358|4202|5224| |营业成本(百万元)|1317|1654|2042|2559|3177| |营业利润(百万元)|602|726|881|1083|1336| |利润总额(百万元)|602|725|880|1082|1336| |归属于母公司净利润(百万元)|525|631|770|946|1167|[14] 主要财务比率 |类别|项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率|营业总收入|11%|23%|22%|25%|24%| ||营业利润|32%|21%|21%|23%|23%| ||归母净利润|31%|20%|22%|23%|23%| |获利能力|毛利率|40.8%|39.7%|39.2%|39.1%|39.2%| ||净利率|23.6%|23.0%|22.9%|22.5%|22.3%| ||ROE|18.6%|20.1%|21.3%|22.7%|23.9%| ||ROIC|17.6%|19.3%|20.9%|22.2%|23.5%| |偿债能力|资产负债率|30.2%|32.4%|33.1%|34.2%|35.0%| ||流动比率|2.9|2.7|2.7|2.7|2.7| ||速动比率|2.7|2.5|2.5|2.5|2.4| |营运能力|总资产周转率|0.5|0.6|0.6|0.7|0.7| ||存货周转率|4.6|5.1|5.4|5.5|5.4| ||应收账款周转率|1.8|1.7|1.7|1.8|1.8| |每股资料(元)|EPS|1.07|1.28|1.57|1.92|2.37| ||每股经营净现金|0.85|0.96|1.22|1.14|1.44| ||每股净资产|5.97|6.82|7.85|9.13|10.71| ||每股股利|0.44|0.53|0.65|0.79|0.98| |估值比率|PE|32.3|26.9|22.0|17.9|14.5| ||PB|5.8|5.1|4.4|3.8|3.2| ||EV/EBITDA|28.2|23.4|18.7|15.4|12.5|[15]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐（维持） [2] - 神州数码、美的集团投资评级为强烈推荐 [2] 报告的核心观点 - 基于居民追求健康意识觉醒、产品技术功能迭代，净水器行业持续增长，内销国补加速渗透、功能升级带动均价提升、国产品牌逐步取代外资，海外需求旺盛且高购买力 [1] - 云米科技重组后聚焦净水器扭亏为盈，深度绑定小米量价齐升，自主品牌内销主打矿物质建立用户心智、外销拓展北美东南亚增长可期 [1] 分组1：水家电行业 市场需求 - 居民净水需求从单一“安全水”向饮+用的全屋“健康水”结合，涵盖多维度需求 [6][11] 全球市场 - 2024年全球净水器市场规模达350亿美元，预计到2032年增至628亿美元，年均复合增长率7.6% [13] - 2024年北美份额约34%，聚焦智能净水和高端家居应用；亚太份额30%，以中国为主；欧洲份额25%，德法等需求旺盛，政策推动节能环保产品普及；其他地区基于饮水安全刚需 [6][13] 中国市场 - 25H1中国净水器市场零售额110亿元，同比增长22%；零售量421万台，同比增长17.2% [15] - 中国净水器一二线渗透率约40%，整体仅23%，较欧美日韩80%-95%仍有较大差距，短期受益国补加速渗透，长期水健康意识觉醒和技术迭代推动扩容 [6][21] 渠道表现 - 25H1线上占比55%，线下国补拉动明显（+52%），线上抖音增长亮眼（+31.3%） [6][25] 技术与产品 - 反渗透技术为绝对主流，线上/线下末端净水市场零售额占比分别达八成和九成以上 [6][26] - 厨下机线上/线下占比约66%/87%为绝对主导 [6][31] - 含矿物质机型与净热一体机份额快速提升，推动行业均价提升，2025H1线上/线下均价1729元/4933元，分别同比+1.85%/+7.47% [6][35] 竞争格局 - 外资主导高端，国牌全渠道突破，四大派系差异化竞争 [6] - 线上小米+云米合计份额从2021年的12.9%提升至2025H1的15.4%；线下国牌逐步取代外资份额 [6][51] 分组2：云米科技 业务重组 - 24年8月完成业务重组，聚焦净水器主业，剥离亏损的IoT业务 [56] 财务表现 - 24年营收21.2亿元，同比+29.3%；净利润6200万，实现扭亏为盈；每股收益同比+25%，账面现金储备12.1亿元 [58] 股权结构 - 小米系合计持股超32%，与云米深度战略绑定，未来随小米品牌高端化利润提升潜力可观 [61] - 创始人陈小平持有约35.14%股权，超60%投票权，保持公司绝对控制权 [61] 工厂产能 - 2024年投资10亿元的云米净水超级工厂投产，设计整机年产能500万台、滤芯年产能3000万支，为全球业务拓展提供产能支持 [66] 内销市场 - 25H1国补持续下小米/云米分别实现线上零售额9.7亿元/0.74亿元，分别同比+35%/+20%；均价534元/1095元，分别同比增长+4%/17% [70] - 推出旗舰产品昆仑4，采用7+①级精滤，实现“先净化后矿化”，618期间全渠道销售同比增长66%，昆仑系列同比增长8倍 [70] 外销市场 - 北美通过Kickstarter上线，主要通过亚马逊自营渠道售卖；东南亚与Shopee达成战略合作 [74] 发展空间 - 国内绑定小米且随其高端化量价齐升，自有品牌处于爬坡状态；海外市场基数小，但需求旺盛增长迅猛且消费力高 [77] - 对比韩国市场及龙头公司，云米在中国市场有较大增长潜力 [77]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][3][7] 报告的核心观点 - 老铺黄金发布2025年上半年正面盈利预告，预计上半年收入120亿 - 125亿人民币，同比增长241% - 255%，净利润22.3 - 22.8亿人民币，同比增长279% - 288% [1][7] - 预计2025 - 2027年净利润分别为45.82亿、64.58亿、85.63亿人民币，同比分别+211%、+41%、+33%，对应25PE24.5X [1][7] - 25H1渠道拓展速度超预期，高端商场点位及海外首店开业，现有门店优化，下半年待开门店预计有更明显业绩表现；产品端持续推新，扩大品牌影响力 [7] 财务数据与估值 财务数据 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|3180|8506|25214|34809|45943| |同比增长|146%|167%|196%|38%|32%| |营业利润(百万元)|570|1973|6313|8998|11791| |同比增长|307%|246%|220%|43%|31%| |归母净利润(百万元)|416|1473|4582|6458|8563| |同比增长|340%|254%|211%|41%|33%| |每股收益(元)|2.92|8.75|27.22|38.36|50.86| |PE|228.8|76.3|24.5|17.4|13.1| |PB|62.9|28.7|15.1|9.0|5.9|[2] 基础数据 |项目|详情| | --- | --- | |总股本（百万股）|173| |香港股（百万股）|139| |总市值（十亿港元）|132.0| |香港股市值（十亿港元）|106.6| |每股净资产（港元）|22.7| |ROE（TTM）|37.6| |资产负债率|38.1%| |主要股东|徐高明| |主要股东持股比例|39.233%|[3] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| | --- | --- | --- | |1m|-16|-21| |6m|81|55| |12m|866|816|[5] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|1776|5833|17147|23961|31354| |现金及现金等价物|70|733|1890|2846|3415| |应收账款及票据|376|801|2375|3279|4328| |存货|1268|4088|12255|16970|22468| |非流动资产|383|503|543|544|544| |固定资产|58|113|152|153|153| |无形资产|255|305|305|305|305| |资产总计|2159|6337|17690|24505|31898| |流动负债|474|2249|10089|11820|12588| |短期借款|128|1373|7694|8547|8292| |长期负债|169|168|168|168|168| |负债合计|643|2416|10257|11988|12755| |归属于母公司所有者权益|1515|3920|7433|12517|19143| |负债及权益合计|2159|6337|17690|24505|31898|[8] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|(29)|67|(3686)|2091|3389| |净利润|416|588|4582|6458|8563| |营运资本变动|(609)|(650)|(8636)|(4981)|(5800)| |投资活动现金流|(59)|(33)|(136)|(127)|(121)| |资本性支出|(60)|(33)|(150)|(150)|(150)| |筹资活动现金流|99|720|4979|(1008)|(2699)| |债务增减|(11)|1|6320|854|(256)| |股利支付|0|0|1069|1375|1937|[8] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |总营业收入|3180|8506|25214|34809|45943| |营业成本|1848|5004|15002|20775|27506| |毛利|1332|3501|10212|14034|18438| |营业支出|763|1528|3900|5036|6646| |营业利润|570|1973|6313|8998|11791| |除税前利润|553|1947|6055|8534|11315| |所得税|137|473|1473|2076|2752| |归属普通股东净利润|416|1473|4582|6458|8563| |EPS(元)|2.92|8.75|27.22|38.36|50.86|[10] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率 - 营业收入|146%|167%|196%|38%|32%| |年成长率 - 营业利润|307%|246%|220%|43%|31%| |年成长率 - 净利润|340%|254%|211%|41%|33%| |获利能力 - 毛利率|41.9%|41.2%|40.5%|40.3%|40.1%| |获利能力 - 净利率|13.1%|17.3%|18.2%|18.6%|18.6%| |获利能力 - ROE|27.5%|37.6%|61.6%|51.6%|44.7%| |偿债能力 - 资产负债率|29.8%|38.1%|58.0%|48.9%|40.0%| |偿债能力 - 净负债比率|5.9%|21.7%|43.5%|34.9%|26.0%| |营运能力 - 资产周转率|1.5|1.3|1.4|1.4|1.4| |营运能力 - 存货周转率|1.8|1.9|1.8|1.4|1.4| |每股资料(元) - 每股收益|2.92|8.75|27.22|38.36|50.86| |估值比率 - PE|228.8|76.3|24.5|17.4|13.1| |估值比率 - PB|62.9|28.7|15.1|9.0|5.9|[11] 现金净增加额 |年份|金额| | --- | --- | |2023|10| |2024|754| |2025E|1158| |2026E|956| |2027E|569|[12]

报告核心观点 - 上半年港股市场量价齐升，创新药、AI领涨，多因素共振下港股科技后续有望持续走强，内地投资者可通过多种被动基金参与港股科技投资，不同港股泛科技指数及挂钩产品各有特点 [2][58] 各部分总结 上半年港股市场量价齐升，创新药、AI领涨 - 今年以来港股涨幅可观、南向资金涌入、交投火热，截至7月18日恒生指数涨23.76%，上半年港股通累计净买入7311.93亿港元，同比增96.86%，2月以来月度成交额超4万亿港元 [2][6] - 港股流动性宽松源于外部扰动与内部政策发力，内地企业赴港上市使港股优质稀缺资产扩容，吸引内外资金 [10][11] - 市场呈结构性行情，创新药、AI估值修复是指数上涨主因，医疗保健、原材料、资讯科技和金融4只指数跑赢恒生指数 [12] 多因素共振下，港股科技后续有望持续走强 - 短期内IPO吸水效应或使港股呈结构性行情，当前有199家公司上市申请在处理或已通过聆讯 [14] - 港股科技龙头盈利能力强、估值低，快手、美团、京东2024年度ROE超20%，截至7月18日恒生科技PE（TTM）为20.84倍，处于发布以来15.00%分位点 [20] - 中长期政策推动研发支出上升，新质生产力发展或拓宽盈利空间，美元走弱、互联互通机制优化支撑港股流动性 [22] 内地投资者参与港股科技被动投资的方式 - 内地投资者可通过QDII基金、港股通基金、互认基金和互联互通基金参与港股科技被动投资，不同基金在可投港股范围和投资类型等方面差异大 [26] - 截至7月18日，QDII基金有33只跟踪港股科技指数产品，25Q2规模1164.71亿元；港股通基金有37只产品，规模1069.58亿元；互联互通基金有5只产品，规模699.63亿元；互认基金暂无相关产品 [27] - 从指数维度，11只指数分泛科技指数和互联网指数，挂钩恒生科技指数的产品数量和规模最多 [29] 港股泛科技指数对比 - **编制方法**：恒生科技和中证香港科技指数无互联互通机制限制，前者选大中华公司股票，后者选中国内地公司股票；恒生港股通科技主题指数和恒生港股通中国科技指数更聚焦传统TMT板块；部分指数考察成分股营收增速和研发支出占收入比；恒生港股通新经济指数和国证港股通科技指数个股权重上限宽松 [33][36] - **成分股**：指数主要配置资讯科技业和非必需性消费，恒生港股通科技主题指数行业配置集中，恒生港股通新经济指数和国证港股通科技指数分散；各指数前十大成分股含科技巨头，恒生港股通科技主题指数和恒生港股通中国科技指数还配电子传媒个股，其他指数配汽车、生物科技标的 [38][45] - **收益风险与估值**：2021年以来恒生港股通科技主题指数收益率靠前，恒生港股通新经济指数风险表现优；恒生科技和中证港股通科技指数市盈率相对处于低位，各指数市销率近两年历史分位点水平偏高 [47][48] 部分港股泛科技指数挂钩产品对比 - 恒生科技指数挂钩产品多，南方恒生科技ETF规模大、流动性好、跟踪误差低，安硕恒生科技ETF年初以来跟踪误差低、收益有小幅优势 [54] - 恒生港股通科技主题指数挂钩产品发行时间短，广发产品于6月发行，华安和嘉实产品于7月28日发行，3只产品管理费率和托管费率均为0.50%和0.10% [57]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [3][7] 报告的核心观点 - 亚信科技将自研平台与NVIDIA Omniverse集成融合，探索赋能国内制造业转型之路 [1] - 亚信科技数字孪生平台与NVIDIA Omniverse深度集成，前者为多场景提供一站式支持，后者支持开发者集成技术到工业软件与仿真工作流中 [7] - 集成平台搭建的仿真环境结合大模型应用服务，可加速AI在工业场景落地，公司已协助多家制造业企业，未来将深化集成、开拓市场 [7] - 2025年6月26日亚信科技跻身中国“大模型应用交付供应商”六强，凭借多方面能力及跨行业实践排名第六 [7] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为4.53/7.06/8.20亿元，对应增速分别为 - 17%/56%/16%，对应PE分别为23.3X/14.9X/12.9X [7] 财务数据与估值 营业情况 - 2023 - 2027E营业总收入分别为7913、6646、7141、7871、8784百万元，同比增长2%、 - 16%、7%、10%、12% [2] - 2023 - 2027E营业利润分别为952、719、592、871、994百万元，同比增长6%、 - 25%、 - 18%、47%、14% [2] - 2023 - 2027E归母净利润分别为533、545、453、706、820百万元，同比增长 - 36%、2%、 - 17%、56%、16% [2] 每股指标 - 2023 - 2027E每股收益分别为0.57、0.58、0.48、0.75、0.87元 [2] - 2023 - 2027E PE分别为19.7、19.3、23.3、14.9、12.9 [2] - 2023 - 2027E PB分别为1.6、1.6、1.6、1.4、1.3 [2] 基础数据 - 总股本937百万股，香港股937百万股，总市值11.6十亿港元，香港股市值11.6十亿港元，每股净资产7.1港元，ROE（TTM）为8.2，资产负债率36.8%，主要股东为田溯宁，持股比例29.9213% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为40%、141%、181%，相对表现分别为36%、114%、131% [5] 财务预测表 资产负债表 - 2023 - 2027E流动资产分别为8399、7639、8098、8851、9847百万元，非流动资产分别为2886、2861、2873、2878、2881百万元，资产总计分别为11285、10500、10971、11729、12728百万元 [12] - 2023 - 2027E流动负债分别为4290、3462、3863、4131、4633百万元，长期负债分别为394、397、397、397、397百万元，负债合计分别为4684、3859、4260、4529、5030百万元 [12] - 2023 - 2027E归属于母公司所有者权益分别为6616、6682、6779、7304、7841百万元 [12] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为582、 - 104、548、639、655百万元，投资活动现金流分别为451、316、 - 261、 - 260、 - 259百万元，筹资活动现金流分别为 - 354、 - 1208、 - 269、 - 266、 - 199百万元 [12] 利润表 - 2023 - 2027E总营业收入分别为7913、6646、7141、7871、8784百万元，营业成本分别为4915、4162、4585、5064、5629百万元，毛利分别为2975、2484、2556、2807、3155百万元 [12] - 2023 - 2027E营业利润分别为952、719、592、871、994百万元，除税前利润分别为639、586、484、763、887百万元，归属普通股东净利润分别为533、545、453、706、820百万元 [12] 主要财务比率 年成长率 - 2023 - 2027E营业收入同比增长2%、 - 16%、7%、10%、12%，营业利润同比增长6%、 - 25%、 - 18%、47%、14%，净利润同比增长 - 36%、2%、 - 17%、56%、16% [13] 获利能力 - 2023 - 2027E毛利率分别为37.6%、37.4%、35.8%、35.7%、35.9%，净利率分别为6.7%、8.2%、6.3%、9.0%、9.3%，ROE分别为8.1%、8.2%、6.7%、9.7%、10.5%，ROIC分别为10.6%、7.9%、6.3%、9.3%、10.0% [13] 偿债能力 - 2023 - 2027E资产负债率分别为41.5%、36.8%、38.8%、38.6%、39.5%，净负债比率分别为0.0%、0.0%、0.8%、0.1%、0.7%，流动比率分别为2.0、2.2、2.1、2.1、2.1，速动比率分别为1.9、2.1、2.0、2.1、2.0 [13] 营运能力 - 2023 - 2027E资产周转率分别为0.7、0.6、0.7、0.7、0.7，存货周转率分别为79.0、22.1、15.9、15.9、15.9，应收帐款周转率分别为4.9、3.2、2.9、2.9、2.9，应付帐款周转率分别为6.4、3.9、3.9、3.9、3.9 [13] 每股资料 - 2023 - 2027E每股收益分别为0.57、0.58、0.48、0.75、0.87元，每股经营现金分别为0.62、 - 0.11、0.58、0.68、0.70元，每股净资产分别为7.07、7.14、7.23、7.79、8.37元，每股股利分别为0.92、0.38、0.19、0.30、0.35元 [13] 估值比率 - 2023 - 2027E PE分别为19.7、19.3、23.3、14.9、12.9，PB分别为1.6、1.6、1.6、1.4、1.3，EV/EBITDA分别为12.1、17.0、20.0、13.7、12.1 [13]