核心观点 1. 信用债当前无需止盈，重点关注结构性机会，从性价比角度，信用>利率，城投>银行二级资本债和永续债[1] 2. 策略上，在“缺资产”格局不改的背景下，信用下沉策略仍然占优，3月可继续中短久期下沉[1][3] 3. 鉴于利差已处于绝对低位，稳中求进更为可取，建议控制久期，3年或是合意期限[1][3] 3月信用债市场展望 1. **日历效应利好**：回顾过去十年，3月份债市做多胜率较高，十年国债在3月份平均下行4.27个基点，1-3年期品种表现优于5年期，背后反映春节后资金转松、两会后政策不确定性下降及理财保险资金季节性配置等多重利好[1][16] 2. **机构配置加力**：3月份保险、理财、其他产品通常加大信用债配置力度，同时，摊余成本法债基在3月将迎来开放高峰，打开规模接近1100亿元，可能为1年内和5年以上信用债带来增量配置需求[2][17] 3. **降准预期支撑**：短期增量利空有限，政府工作报告再提“灵活高效运用降准降息”，若资金面持续宽松，债市可能交易降准预期，信用债较大概率延续做多惯性，但因收益率和利差已逼近低位，后续下行空间可能有限[2][18][19] 3月信用债配置策略 1. **收益挖掘区间**：截至2026年3月4日，主流机构可在收益率2%-2.5%的区间内挖掘收益增厚机会，该区间覆盖了存量非金信用债中相当比例的城投债、产业债以及存量金融债中的银行二级资本债、永续债等品种[4][20] 2. **聚焦中短期限**：银行业存贷增速差持续拉大，2026年1月已扩大至3.78个百分点，银行体系“钱多项目少”推动资金利率或持续低位，3年以内的中短信用债确定性更高[4][20] 3. **高流动性需求策略**：对于流动性要求较高的机构，可关注高流动性主体、YY评级7级及以下、剩余期限3年以内且收益率在2.0%-2.25%区间的债券，其中城投债存量约7300亿元，产业债存量约5800亿元，金融债在欠发达区域城商行二永债及非银金融债中亦有挖掘机会[6][23][24] 4. **适度下沉策略**：对于负债端稳定的机构，可重点关注剩余期限3年以内、收益率在2.25%-2.5%区间的中短久期债券，其中城投债、产业债、银行二级资本债和永续债、非银金融债分别有2923亿元、4119亿元、173亿元、477亿元存量可供挖掘[7][33] 二级市场表现 1. **收益率与利差**：2月信用债各品种收益率多数下行，短端下沉和久期策略占优，信用利差走势分化，城投债聚焦下沉，产业债短端下沉策略确定性较高，金融债拉久期策略表现较好[8][38][39] 2. **流动性**：2月份主体层面流动性有所下降，但个券交投情绪仍较好，弱资质主体在交易层面的不利变化可能更多源于惜售[8] 3. **偏离成交**：信用延续涨势，低估值成交偏多，城投债低估值成交占比超过产业债和银行二级资本债及永续债，市场在金融债方向的下沉相对克制[8] 4. **机构行为**：3月机构配置力度预计加大，保险和理财在季节性因素及规模增长推动下净买入规模可能达到高点，基金配置受负债端影响，一季度边际变化可能不大[8] 一级市场情况 1. **发行与融资**：2026年2月受春节影响，信用债发行规模5958亿元，环比下降51%，净融资1107亿元，环比下降77%，认购热度小幅增强，处于历史中等水平，城投债认购热度最高[9] 2. **二永债发行**：商业银行二级资本债和永续债在2026年1月和2月连续两月发行规模均为0，可能与监管批复落地节奏有关[9]

核心观点 - 均线指标对提升A股行业投资表现具有帮助，其有效性取决于行情的“持续时间”与“波动幅度”两个关键因素 [1][2] - 在A股震荡市特征下，均线周期越短相对越有效，整体效果呈现“日度 > 周度 > > 月度”的规律 [1][2] - 根据均线有效性，行业可分为三类：适合长周期均线的成长领域、适合短周期均线的顺周期及主题领域、以及不适合使用均线指标的价值及高股息板块 [3][4] 均线指标的总体有效性及适用周期 - 均线作为趋势指标，其投资逻辑直观，当收盘价上穿均线时买入，下穿时卖出 [1][15] - 基于申万一级行业2015年1月至2025年11月的回测，参考特定均线能帮助投资者取得更好的投资表现，提升年化夏普比率 [1][16] - 均线提升投资表现的效果与周期负相关：周期越短，效果越好，相同周期下日度均线效果优于周度，周度远优于月度 [1][20] - 日度均线中，常见参数（除120日均线外）对投资表现均有显著提升，且存在“5日均线效果 > 10日 > 20日 > 60日”的规律 [20] - 周度均线中，5MA及10MA对提升投资表现有帮助，其对应的年化夏普比率分别为0.23和0.21，而20MA、60MA、120MA的效果则显著降低或为负向拖累 [21] - 月度均线各常见参数（5MA, 10MA, 20MA, 60MA, 120MA）下的年化夏普比率（分别为0.00, 0.02, -0.01, -0.01, -0.05）均低于指数自身的平均夏普比率0.07，在A股不值得重点关注 [21] - 对于机构投资者，日度均线交易过于频繁（5MA、10MA、20MA平均持仓时间仅为6天、10天及14天），周度均线（对应平均持仓时间为29天、42天及54天）更值得关注，报告后续研究均基于周度均线展开 [22][23] 均线有效性的决定因素与A股市场特征 - 均线在行业端是否有效，关键在于能否有效把握上涨行情并规避下跌风险 [2][27] - 逻辑上，行业行情持续越久、股价波动幅度越大，均线的有效性越高；反之，均线容易发出滞后信号导致“两头挨打” [2][27] - 历史数据验证，行业年化波动率越高、行情平均持续时间越久，根据均线操作获得的夏普比率也越高 [27] - A股市场在大多数时候走势较为震荡，缺乏持续性强的趋势行情，因此使用长周期均线容易“两头挨打”，而短周期均线能更好地获取上涨收益并规避下跌风险，整体呈现“均线越短相对越有效”的特征 [2][34] 基于均线有效性的行业分类 第一类：适合长周期均线（如10MA）的行业 - 特征：股价波动幅度大、行情持续时间久 [3][41] - 适用逻辑：长周期均线虽信号滞后，但能更好过滤虚假信号，适用于波动足够大、趋势足够长的行情 [3][41] - 主要集中在成长领域，例如：电力设备、电子、计算机、传媒、通信、医药生物等一级行业，以及光伏设备、电池、能源金属、创新药等重要细分行业 [41][56][65] - 部分顺周期行业因股价波动大、持续性较好也适用，如食品饮料、钢铁、美容护理、工程机械、工业金属等 [86] 第二类：适合短周期均线（如5MA）的行业 - 特征：股价波动幅度及行情持续时间相对适中，或波动幅度大但持续时间短 [3][42] - 适用逻辑：短周期均线能避免长周期信号的过度滞后，更好地捕捉收益并避免大幅回撤 [3][42] - 主要集中在两类： 1. **顺周期板块**：需求有周期性，供给相对刚性，股价有一定弹性。包括轻工制造、商贸零售、机械设备、汽车、纺织服饰、基础化工、有色金属、环保、房地产、农林牧渔、建筑材料等一级行业，以及造纸、汽车零部件、养殖业、玻璃玻纤等细分行业 [42][97][106] 2. **主题行情**：波动幅度大但持续时间短。包括软件开发、计算机设备、通信设备、人形机器人、证券等细分行业 [42][140] 第三类：不适合使用均线指标的行业 - 特征：股价波动幅度小、行情持续时间短 [4][42] - 不适用逻辑：即使参考短周期均线，信号也容易在行情尾声才发出，不仅没有指导意义，反而可能频频发出错误信号 [4][42] - 主要集中在传统价值及高股息板块，这些行业多处于成熟或衰退期，业绩缺乏想象空间，股价弹性不足。例如：家用电器、石油石化、煤炭、公用事业、建筑装饰、银行、交通运输等一级行业，以及白色家电、基础建设、国有大型银行、铁路公路等细分行业 [43][154][162] - 此外，国防军工、社会服务、贵金属、白酒等行业近年股价波动率可能下降，导致均线指标提升投资表现的效果也不明显 [193]

核心观点 - 海外关注地缘局势、关税和流动性扰动，静待波动收敛；国内聚焦两会政府工作报告和十五五规划纲要，持续验证经济复苏成色，重点是社融和物价 [4] - A股市场处于政策和经济关键验证期，预计以震荡轮动为主，风格趋于均衡，建议把握防御避险、周期涨价和科技主题三大结构性机会 [4][5] 宏观政策与两会信号 - **政策窗口**：3月初聚焦两会信号，2026年政府工作报告核心看点包括：1）设定GDP增速区间为4.5%-5%，更注重增长质量和价格水平；2）财政政策更加积极，赤字规模5.89万亿元，赤字率4%，专项债4.4万亿元，特别国债1.6万亿元，并安排以旧换新2500亿元、设备更新2000亿元、两重支持8000亿元及新型政策性金融工具8000亿元；3）通过居民增收、民生保障和投资于人促消费扩内需；4）优化存量、培育增量，培育壮大产业新动能 [5][7] - **经济窗口**：3月进入经济复苏验证期，重点关注2月金融数据、出口、社零、地产基建及物价数据，尤其是CPI/PPI中枢能否持续上修 [9] - **产业政策对比**：2026年政府工作报告强调的**新兴产业**包括集成电路、航空航天、生物医药、低空经济；**未来产业**包括未来能源、量子科技、具身智能、脑机接口、6G；人工智能+行动聚焦超大规模智算集群、算电协同、卫星互联网 [7][50] 市场估值与流动性 - **估值水平**：万得全A估值在2026年3月1日再创本轮牛市新高，PE-TTM达23.74，但距离上一轮牛市（2019-2021）估值高点24.47仍有约3%的上行空间；全球对比下，中国股市（如沪深300 PE-TTM为14.1）相较于北美（纳斯达克100为33.9）和亚太（印度SENSEX30为21.7）资产仍具备较高性价比 [15][16] - **流动性分析**： - **公募资金**：2026年1-2月，股票型与混合型基金新发共计1273亿份，存量基金净申购提升1249亿份，混合型基金有望持续承接居民定存到期 [20][22] - **理财资金**：2026年1月理财产品新发规模同比增长32.6%，其中固收+产品占比接近70%，保守推算2026年以来已增量入市约350亿元 [22][23] - **保险资金**：开门红成绩亮眼，虽现阶段入市节奏放缓，但监管鼓励与久期配置促成需求，被视为年内增量资金的“底层力量” [22][23] - **其他资金**：私募量化主导市场交易风格；融资资金节后回补839亿元后受海外事件冲击转向卖出；北向资金活跃度回暖但参与度仍处历史低位 [22][23] 企业盈利与行业表现 - **盈利预览**：根据2025年第四季度业绩预告，单季度归母净利润同比增速领先的行业为**公用事业（633.5%）、通信（203.2%）、有色金属（160.5%）、汽车（138.9%）**；相对承压的行业为建筑材料、家用电器、石油石化、商贸零售、交通运输 [24] 历史规律与市场研判 - **两会日历效应**：历史数据显示，A股整体呈现“会前上涨、会中调整、会后一周回升后再入调整”的规律；宽基指数会前中证1000&500占优，会后回升阶段小盘&创业板指领先；市值风格小盘率先占优，会后一月切换为大盘；中信风格前期稳定风格领先，会后金融、成长、消费风格接力 [25][36] - **基本面日历效应**：3月是万得全A走势与基本面（上季及当季业绩）相关性全年排名第二高的月份 [34][36] - **大势研判**：海外地缘不确定性犹存，国内聚焦政策经济验证及增量资金回补，主要指数临近前高，预计3月市场以震荡轮动为主 [5][31] 投资风格与行业选择 - **风格判断**：外部地缘担忧压制风险偏好，国内政策助力PPI回升，预计成长与价值风格趋于均衡，中小盘调整后机会犹存 [5][42] - **行业选择一：避险防御**：海外地缘局势冲击下，资金避险需求提升，关注高股息板块，如石油石化、公用事业、农林牧渔 [5][43] - **行业选择二：周期涨价**：部分细分品类具备涨价逻辑，行业业绩景气度改善趋势有望持续，关注煤炭、钢铁、化工、有色 [5][47] - **具体价格指标**：动力末煤周环比涨1.8%；布伦特原油期货月环比涨26.4%；燃料油现货月环比涨36.3%；钨铁月环比涨43.9% [48] - **行业选择三：科技主题**：重点关注两会政策催化的主题行情，包括AI、商业航天、未来能源、量子科技、具身智能等 [5][49]

核心观点 - 报告认为 2026 年政府工作报告延续了“稳中求进、提质增效”的总基调，经济目标设定更加务实灵活，宏观政策在保持力度的同时更注重取向一致与改革创新 [1] - “投资于人”与“新质生产力”成为贯穿全文的两大主线，预示着发展从单纯追求增长速度转向重视增长质量与民生福祉的高质量发展新阶段 [1] - 报告对A股市场持积极看法，认为宏观环境有利于降低市场不确定性溢价，风险偏好有望维持在中高位，并建议沿智能经济、未来能源与材料、消费与民生三条主线进行布局 [2][13][15] 宏观目标 - 2026年国内生产总值增长目标设定为“4.5%—5%”，这是近年来最低的区间目标设定，体现了实事求是的科学态度，为结构性改革和防风险留出政策空间 [6] - CPI目标维持在“2%左右”，显示出政策层面对推动物价合理回升、对抗通缩压力的重视 [6] 宏观政策 - **财政政策**：明确“更加积极的财政政策”，赤字率拟按4%左右安排（赤字规模5.89万亿元），一般公共预算支出规模首次达到30万亿元 [7] - 新增政府债务总规模达11.89万亿元，创历史新高，包括超长期特别国债1.3万亿元、特别国债3000亿元、地方专项债4.4万亿元，表明了中央政府加杠杆的明确意图 [7] - 财政支出的关键词是“投资于人”，资金将更加注重支持提振消费、保障民生，教育、医疗、生育养老及居民增收将获得更直接的财力倾斜 [7][9] - **货币政策**：延续“适度宽松”提法，但新增把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量，央行可能将名义GDP增速作为重要锚定 [10] - 预计2026年仍有降准降息空间，但重点在于“灵活高效”与“畅通传导机制”，货币政策正从总量扩张转向结构性的精准疏通 [10] 产业投资主线 - **人工智能+与智能经济**：报告提出“打造智能经济新形态”，深化拓展“人工智能+”，推动智能终端、智能体规模化商用，AI应用将从试点走向全面商业化落地 [11] - 算力、数据要素及下游应用（如自动驾驶、具身智能）将迎来实质性利好 [11] - **新兴与未来产业**：报告点名“集成电路、航空航天、生物医药、低空经济”作为新兴支柱产业，同时布局“未来能源、量子科技、脑机接口、6G”等未来产业 [11] - “未来能源”首次写入报告，结合国家低碳转型基金的设立，核能、氢能及绿色燃料有望成为新增长极 [11] - **传统产业升级**：报告提出综合运用产能调控、标准引领等手段整治“内卷式”竞争，这对光伏、钢铁等行业的供需格局改善具有重要意义 [11] 扩内需新思路 - 政策重心明显转向“激发居民消费内生动力”，安排了2500亿元超长期特别国债支持以旧换新，但较去年略有减少 [12] - 最值得关注的政策创新是“加强初婚初育家庭住房保障”和“支持多子女家庭改善性住房需求”，通过提供保障性住房降低年轻人婚育成本，旨在激活消费并助力房地产去库存 [12] - 报告提出制定实施城乡居民增收计划，特别是在增加财产性收入方面，这与“深化资本市场投融资综合改革”、“健全中长期资金入市机制”形成闭环，一个稳定且有赚钱效应的资本市场将是未来居民消费信心的关键支撑 [12] 投资策略 - **指数层面**：区间调控和目标管理的宏观环境有利于降低市场的不确定性溢价，风险偏好有望维持在中高位 [2][15] - **结构层面**：建议沿三条主线布局 [2][16] - **主线一（智能经济）**：深化“人工智能+”带来的软硬件机遇，重点关注具身智能、6G、智能终端及与之匹配的智算基建 [2][16] - **主线二（未来能源与材料）**：作为新提及的产业方向，核能、氢能以及绿色低碳转型相关的材料领域有望迎来主题催化与产业资本入局 [2][16] - **主线三（消费与民生）**：关注与“投资于人”相关的领域，如受益于生育支持政策的母婴消费、辅助生殖，以及受益于养老服务消费试点的银发经济 [2][16]

核心观点 - 展望2026年3月，核心资产配置顺序建议为：中债 > A股 > 黄金 > 美股 > 美债 [1][9] 月度宏观交易主线 - **主线一：关税博弈所带来的不确定性扰动或将强化** [1][15] - 关税政策是特朗普政策体系的核心，兼具目的与手段，在财政、产业、国际关系和中期选举层面均具重要意义 [1][16] - 财政视角：关税是财政增收的重要补充，2025年4月至2026年1月实施期间，美国财政关税收入合计2690.30亿美元，同比增速达298.51% [17] - 产业视角：关税是倒逼制造业回流的有效威慑 [21] - 国际关系视角：关税是对外进攻的重要武器 [21] - 中期选举视角：关税是特朗普强化胜利叙事的重要手段 [22] - **关税政策后续走向复杂** [2][23] - 当前基于1974年《贸易法》第122条对大多数商品加征10%关税仅为权宜之计，存在最高15%税率及150天最长期限限制 [2][23] - 未来可能转向基于《贸易法》第301条（程序较长但限制少）或《贸易扩展法》第232条（针对特定行业）的关税，1930年《关税法》第338条为备选但从未启用 [2][24][25][26] - **关税政策的经济影响测算** [3][27][33] - 以122条款关税替代原有IEEPA关税将导致美国实际有效税率边际下降：IEEPA关税被否前实际税率为16%；替换后，不考虑进口替代效应税率降至13.7%，考虑替代效应后降至12.2% [3][27] - 若122条款关税到期后不展期：不考虑进口替代效应综合税率降至9.8%，考虑替代效应后降至8.0%；以2026年全年视角，平均有效关税税率将分别回落至6.7%和5.6% [3][28] - 对GDP影响：IEEPA关税被否后，其对2026年四季度GDP增速的影响从拖累0.3个百分点变为拉动0.1个百分点；若122条款关税按15%税率展期，影响或变为拖累0.1个百分点 [3][33] - 对就业影响：至2026年底，IEEPA关税被否使其对失业率的影响由拉动0.5个百分点降至0.3个百分点，122条款关税延长则使影响增至0.4个百分点 [3][33] - 对通胀影响：若122条款关税到期终止，对通胀影响在0.5%-0.6%之间；若延期，影响扩大至0.8%-1.0%，主要影响金属制品、电气设备、机动车辆等商品 [3][33] - **主线二：AI替代引发美股行情调整** [4][35] - AI替代效应在2月对美股多个行业及公司造成冲击，例如导致iShares标普北美科技软件ETF单日下跌4.61%，全月累计下跌9.68%；罗宾逊全球物流单日股价下跌14.54%；IBM股价大跌13.15% [36] - 一份名为《2028年全球智能危机》的思想实验报告描绘了AI过度繁荣可能引发的萧条循环：AI替代员工 -> 失业导致消费需求萎缩 -> 企业为维持利润率加大AI投入 -> 引发新一轮裁员 [4][5][40] - 报告认为该循环存在被打破的潜在路径：AI发展可创造新行业与岗位；企业需要不断创新开拓；员工与政府具有能动性（如转行、创业、失业保险等） [5][41][42] - 当前对AI的担忧或意味着科技泡沫尚未破裂：纳斯达克指数市盈率仍处于长期波动中枢水平，未出现异常走高；投资者存有担忧表明市场并非处于盲目看多的狂热状态 [6][42] 月度资产表现复盘（2026年2月） - **全球风险资产上行动能收敛，市场转向震荡休整** [7][43] - **权益市场表现分化** [7][43][45] - 总体表现：韩股 > A股 > 美股 > 港股 [7] - 韩股领涨全球，2月大涨20%，主要受益于AI算力带动存储芯片景气上行，以及企业治理改革提振估值 [7][43][45] - A股震荡上行，上证指数小幅上涨1%，资金由高位成长股转向顺周期与低估值板块 [7][43][47] - 美股偏弱，标普500回调0.87%，纳斯达克指数下跌3.38%，创2025年3月以来最大单月跌幅，受英伟达财报“利好出尽”、AI替代恐慌及特朗普关税威胁冲击 [7][43][47] - 港股最弱，恒生科技指数大幅下挫10%，受互联网权重股资金撤离、流动性收紧及外部波动拖累 [7][43][47] - **全球债券收益率普遍下行** [7][48] - 下行幅度：美国 > 欧洲 > 日本 > 中国 [7] - 美债收益率大幅下行29个基点至3.97%，受关税不确定性、GDP数据偏弱及避险资金推动 [7][48] - 中债收益率下行幅度明显低于海外，10年期国债收益率月末收于1.79%，受政府债供给、央行投放、权益表现和地产政策等多变量影响 [7][48] - **商品市场结构性分化** [8][52] - 贵金属：伦敦金上涨8%，受美国降息预期升温及美伊冲突等地缘风险推升；白银因前期涨幅大、获利回吐而表现偏弱 [8][52] - 有色金属：锡价受AI芯片需求及供应链自主化预期走强；碳酸锂在供给扰动、需求回暖与资金情绪推动下反弹 [8][54] 月度资产配置建议 - **配置方法论**：采用宽松风险平价（RRP）框架，在保持风险分散内核的前提下，允许模型进行有纪律的战术性偏离，以在变化的市场环境中获取增强收益 [56] - **具体配置建议与逻辑** [58][60][61] - **A股**：中高配。处于全国两会政策窗口期，稳增长政策与基本面修复共振构成底部支撑，市场风格转向业绩与价值导向，大盘蓝筹与红利资产具备防御属性与安全边际 [58] - **美股**：中高配。整体处于地缘政治扰动与产业叙事博弈窗口，建议降低以纳指为代表的高估值科技板块敞口，增配行业多元化强、盈利韧性高的标普500核心资产 [60] - **港股**：中低配至低配。短期受中东地缘冲突导致的外部资金抽离压力及内部企业业务调整、合规舆情等风险点拖累，流动性预期短期难改善 [60] - **中债-纯债**：中高配。全球再通胀向国内传导有时滞，在风险偏好下行背景下，流动性宽松、双降预期及地缘风险构成利好，短、中利率债及信用债持有期确定性强 [60] - **美债**：中低配。受美联储降息预期推迟影响，收益率曲线在“利率高位维持”逻辑下承压，长端美债因财政赤字与期限溢价面临较高波动性 [60] - **黄金**：中高配。地缘冲突与宏观不确定性驱动避险资金流入，全球央行购金及对通胀粘性的担忧为金价提供支撑 [60] - **铜**：中高配。需求端受全球制造业周期回暖和AI物理基础设施建设催化，供给端面临矿山扰动与冶炼产能瓶颈，供需紧平衡格局凸显其配置价值 [61]

核心观点 - 2026年2月，中证1000指数领涨国内大类资产，涨幅达3.71%[7]，而黄金、商品与恒生指数出现回调[7] - 报告跟踪的四大类国内资产配置策略在2026年均实现正收益，其中Black-Litterman（BL）策略1表现最佳，年初至今收益达2.05%[4] - 基于对当前“弱复苏、低通胀”宏观图景的判断，报告将2026年3月的宏观六因子暴露偏离值调整为“-1, 0, 0, -1, +1, +1”，反映了对增长与通胀的谨慎态度以及对汇率和流动性的相对乐观[4] 大类资产走势回顾 - **2月资产表现**：2026年2月，中证1000领涨（3.71%），其次是中证转债（0.89%）、中债-企业债总财富指数（0.22%）、中债-国债总财富指数（0.17%）和沪深300（0.09%）；下跌资产包括恒生指数（-3.61%）、南华商品指数（-1.32%）和SHFE黄金（-1.16%）[7] - **2026年至今资产表现**：年初至今（截至2月底），表现最好的资产是SHFE黄金（17.10%）和中证1000（12.71%），南华商品指数上涨7.18%，中证转债上涨6.77%，沪深300和恒生指数分别上涨1.74%和1.79%，债券指数涨幅相对较小[8] - **资产相关性**：近一个月，中证1000与中债-企业债总财富指数的相关性绝对值较低，仅为3.01%[14]。近一年，沪深300与中债-国债总财富指数的相关性为-33.02%，中债-国债总财富指数与南华商品指数的相关性为50.95%，沪深300与南华商品指数的相关性为-17.76%[4] 大类资产配置策略跟踪 - **国内资产配置策略表现汇总**： - BL策略1：2026年收益2.05%，2月收益0.50%，最大回撤1.20%，年化波动率4.21%[4] - BL策略2：2026年收益2.00%，2月收益0.34%，最大回撤1.27%，年化波动率4.04%[4] - 风险平价策略：2026年收益1.12%，2月收益0.18%，最大回撤0.50%，年化波动率1.56%[4] - 基于宏观因子的策略：2026年收益1.63%，2月收益0.22%，最大回撤1.18%，年化波动率3.32%[4] - **全球资产配置策略表现汇总**： - 全球BL策略1：2026年收益0.94%，2月收益-0.32%，最大回撤1.09%，年化波动率3.46%[50] - 全球BL策略2：2026年收益0.76%，2月收益-0.08%，最大回撤0.70%，年化波动率2.37%[50] - 全球风险平价策略：2026年收益0.88%，2月收益0.17%，最大回撤0.39%，年化波动率1.31%[50] - **策略持仓与调整**：报告提供了下月（2026年3月）各策略的持仓汇总及本月持仓变动详情[22][23]。例如，国内资产BL策略1下月持仓集中于中债-企业债总财富指数（85.00%）和中证1000（10.00%）[22] 宏观观点与因子配置 - **宏观现状判断**：2026年2月底，中国经济呈现“弱复苏、低通胀”特征[4]。具体表现为：2月制造业PMI回落至49.0%，服务业PMI微升至49.7%但仍处收缩区间；物价维持低位；货币政策“量增价稳”，LPR连续9个月持平；人民币汇率强势站稳6.93一线[44][45][46] - **因子暴露调整**：基于上述宏观判断，报告将2026年3月的增长、通胀、利率、信用、汇率和流动性六大宏观因子暴露主观偏离值分别调整为-1、0、0、-1、+1、+1[47]。这体现了对增长与信用因子的谨慎（下调），以及对汇率和流动性因子的相对乐观（上调）[4]

核心观点 - 报告认为2026年政府工作报告的核心在于聚焦“提质”扩内需，为“十五五”规划明确方向，宏观政策在保持连续性的同时进行了调整，GDP增长目标设为弹性区间，体现了从“规模扩张”向“质量提升”的转变 [3] - 推动名义价格由负转正、促进价格总水平合理温和回升成为年内宏观政策值得关注的主线 [3] - 扩内需是年内宏观政策主要发力点，政策重心从“消费复苏”转向“消费激活” [3] - 报告首次提出“打造智能经济新形态”，将人工智能从赋能工具升级为经济形态，并明确了未来产业的具体赛道 [3] - 对于资本市场，报告判断A股行情将进入盈利修复驱动的阶段，建议把握AI产业链和周期资源品两条主线 [3] 宏观政策定调与目标 - GDP增长目标从2025年的“5%左右”调整为2026年的“4.5-5%”区间，为调结构、防风险和促改革预留更大空间 [3] - CPI增长目标设定在“2%左右”，而当前同比增速为0.2%，推动价格总水平由负转正、消费价格合理温和回升是年内重要关注点 [3] - 货币政策延续“适度宽松”总基调，财政政策延续“实施更加积极的财政政策”表述 [3] - 财政赤字率维持在4.0%，对应赤字规模提升至5.89万亿元，较去年增加2300亿元 [3] - 超长期特别国债规模为1.3万亿元，新增地方政府专项债券限额4.4万亿元，均与去年持平 [3] - 城镇调查失业率目标为5.5%左右，城镇新增就业目标为1200万人以上 [3][4] 扩内需与消费投资政策 - 政策坚持内需主导，统筹促消费和扩投资，手段更加丰富，与民生结合更紧密 [3] - 拟安排2500亿元特别国债支持以旧换新，安排8000亿元用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设（“两重”建设） [3] - 房地产政策着力稳定市场，核心是“因城施策控增量、去库存、优供给”，探索多渠道盘活存量商品房用于保障性住房等，政策正从风险管理转向存量结构优化和盘活 [3] 产业发展与科技战略 - 报告首次提出“打造智能经济新形态”，将其定位为经济发展重要增长极，人工智能从赋能工具升级为重塑经济结构的核心力量 [3] - “智能体”首次写入政府工作报告，意味着人工智能应用从单点赋能走向系统重构 [3] - 报告首次明确未来产业具体赛道：打造集成电路、航空航天、生物医药、低空经济等新兴支柱产业；培育发展未来能源、量子科技、具身智能、脑机接口、6G等未来产业，其中具身智能、脑机接口是首次被列入 [3] - 报告强调要抓住新一轮科技革命机遇，全面增强自主创新能力，为高质量发展提供科技支撑 [3] 资本市场与投资方向启示 - 伴随名义价格企稳回升，2026年A股行情大概率进入由盈利修复带来的分子端驱动阶段 [3] - AI产业链资本开支仍处于上行阶段，以国产大模型-云服务-国产算力为基础的国产AI产业链逻辑闭环已初步形成 [3] - 在国内名义价格回升叠加海外再通胀预期下，年内周期资源品配置比例有望进一步提升，配置上可逐步从全球定价的资源品向内需资源品扩散 [3]

报告核心观点 - 报告核心观点认为，债券收益率在3月下行的季节性规律并不显著，历史胜率基本处于“五五开”的震荡态势[4][33] 2018年以来多数年份的“3月下行”现象，本质上是受到经济增速下台阶的宏观大周期影响，而非债市固有的单向规律[4][33] - 对于2026年3月，报告判断债市逆风因素有所增加，可能维持偏弱震荡格局[4][62] 主要逆风因素包括：春节后基本面有结构性亮点形成制约、春节后至二季度末央行降准降息概率不大、政府债供给节奏可能加快、以及市场止盈情绪较重导致债市性价比降低[4][36][51][62] - 投资策略上，报告建议关注阶段性小幅回调的风险，并注重挖掘期限利差与信用利差的结构性机会，中短端品种和二永债可适度杠杆操作[4][62] 近期观点回顾 - 在2026年2月15日的报告中，观点认为节前债市情绪偏暖，但10年期国债收益率接近1.80%关键阻力位，需关注能否突破[9] 中期来看，节后基本面修复、稳增长政策及政府债供给可能成为逆风因素，建议对超长债资产谨慎参与[10] - 在2026年2月2日的报告中，观点指出在10年期国债收益率处于1.8%附近、市场获利了结情绪浓厚的背景下，若无超预期利好，现券收益率可能难以继续下行，债市预计维持震荡格局[11] 长牛掩盖的真相——3月收益率易下难上的规律并不一定成立 - 报告通过复盘2010年至2025年历年3月10年期国债收益率相对2月底的变化，发现3月并非天然的“多头月”[12][14] 2010-2017年间多数年份收益率震荡上行，而2018-2025年虽多数年份下行，但历史整体胜率仅为“五五开”[4][12][14][33] - 具体年份分析显示，3月债市走势受多重因素影响，并无固定方向[15][17][19][20][22][23][25][26][29] 例如：2010年因经济强劲复苏与通胀担忧而上行[15]；2015年因地方政府债供给冲击而大幅上行[19]；2020年因全球疫情与货币宽松而快速下行[23]；2025年则因权益市场上涨、基本面回暖等因素而大幅上行[29] 26年3月债市逆风因素增多，关注性价比回落后调整压力 十债收益率降至1.8%后，性价比或进一步降低 - 春节前10年期国债收益率下破1.8%阻力位，最低至1.78%左右[36] 但春节后，受权益市场扰动、上海地产新政等利空影响，加之市场在1.8%以下止盈和恐高情绪较重，债市走势转变，收益率震荡回升[4][36] 春节以来基本面修复表现不错，对债市或形成一定制约 - 春节假期消费出行数据表现强劲：全国国内出游5.96亿人次，同比增长18.96%；国内出游总花费8034.83亿元，同比增长18.68%，较2019年同期增长超35%[38] 重点零售餐饮企业日均销售额同比增长5.7%[38] - 春运全社会跨区域人员流动量预计达95亿人次，创历史新高[38] 铁路、民航客运量同比均有增长[41][44] - 地产市场出现企稳信号：2026年1月，70个大中城市新建商品住宅价格指数环比跌幅连续三个月维持在0.4%[45] 二手房价格指数环比跌幅由0.7%收窄至0.5%，一线城市改善明显，北京、上海二手房成交面积呈现回暖[45][47] - 上海于2026年2月25日出台地产优化政策，被视作节后“稳增长、宽信用”宏观组合拳的一环[48] 报告认为，春节后的基本面虽难言强劲，但有结构性亮点，对债市形成一定制约[4][50] 上半年会降准降息吗？触发条件可能较为严格 - 复盘近七年（2020-2025）春节后至二季度末的宽货币情况，央行在此阶段降准降息概率不大，操作多为应对特殊冲击（如2020年疫情、2022年上海疫情、2025年美国关税冲击）[51][53] - 央行2025年第四季度货币政策执行报告的表述可能进一步弱化降准降息预期[4][54] 报告将“推动社会综合融资成本下行”的表述修改为“促进社会综合融资成本低位运行”，并强调“把握好政策实施的力度、节奏和时机”[54][56] - 商业银行净息差虽边际企稳，但绝对水平仍处于历史低位，是短期内降息的掣肘因素之一[56] - 2026年2月，央行通过买断式逆回购和MLF合计净投放资金9000亿元[57] 考虑到货币政策处于观察期，近期降准可能性进一步下降[57] 财政发力大概率将成为上半年支撑经济增长的重要力量 - 普通国债方面：2026年第一季度发行安排可能与上年相仿[59] 2026年1-2月国债净融资额分别为4267.5亿元和4021.1亿元，与去年同期水平（4531.3亿元和4184.7亿元）差别不大，预计3月净融资量也不低[59] - 新增专项债方面：2026年1-2月发行量已超过去年同期[4][60] 报告外推今年新增专项债发行节奏可能较去年进一步加快[4][60] 且用于置换隐性债务等非实物用途的债券比重可能不会太超预期[60]

核心观点 - 报告认为，2026年政府工作报告设定了4.5%-5%的经济增长区间目标，其意义在于为调结构、防风险、促改革预留空间，并与2035年远景目标衔接，同时展现了积极进取的政策导向 [2][8] - 宏观政策将延续“积极有为”的基调，通过财政政策加力（赤字率4%、赤字规模5.89万亿元）、货币政策适度宽松以及政策创新（如新设1000亿元财政金融协同促内需专项资金）来扭转供强需弱格局 [2][3][12][13] - 扩大内需是核心任务，消费端通过“加减乘除”组合拳（如实施城乡居民增收计划、安排2500亿元超长期特别国债支持以旧换新）激发潜力，投资端则聚焦新质生产力等重点领域，并发挥政府投资（中央预算内投资7550亿元）的引导作用 [4][5][14][15][16] - 产业政策着力培育新动能，包括推动传统产业技改（安排2000亿元超长期特别国债支持设备更新）、壮大新兴产业（如集成电路、低空经济）和未来产业（如量子科技、6G），并首次提出打造“智能经济新形态”，深化“人工智能+” [5][17][18][21] - 报告强调通过建设全国统一大市场、反“内卷式”竞争等多措并举来改善供求关系和推动价格改善 [6][22] 经济社会发展总体要求与目标 - 2026年经济社会发展总体要求呈现五大核心特征：统筹国内国际两个大局与发展和安全；实施更加积极有为的宏观政策；持续扩大内需、优化供给；持续防范化解重点领域风险；着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期 [2][7] - 经济增长目标设定为4.5%-5%，该区间目标有四重意义：为调结构、防风险、促改革留出空间；与2035年人均GDP翻番的远景目标相匹配（未来十年年均需增长4.17%以上）；为应对不确定性留有余地并引导聚焦高质量发展；展现“在实际工作中努力争取更好结果”的积极取向 [2][8] - 主要经济目标包括：城镇调查失业率5.5%左右，城镇新增就业1200万人以上，居民消费价格增速2%左右，居民收入增速和经济增长同步 [9] 宏观政策：积极有为与协同 - 财政政策更加积极：赤字率拟按4%安排，较2024年的3%提升，赤字规模达5.89万亿元，比上年增加2300亿元；一般公共预算支出规模将首次达到30万亿元，比上年增加约1.27万亿元 [11][12] - 货币政策延续适度宽松：强调用好降准降息等工具保持流动性充裕，并努力降低企业融资成本 [12] - 政策注重精准有效：财政政策强调深化零基预算改革、盘活存量资金用于提振消费和民生；货币政策将优化结构性工具以支持扩内需、科技创新和中小微企业 [3][12] - 突出政策创新与协同：新创设1000亿元财政金融协同促内需专项资金，通过贷款贴息、融资担保等方式支持民间投资和消费；发挥数据要素、知识产权等拓展信贷渠道 [3][13] 扩大内需：消费与投资 - 消费端实施“加减乘除”法：“加法”包括实施城乡居民增收计划以增加收入，并增加优质产品与服务供给 [14]；“减法”是通过加大医疗、养老等保障力度减轻居民后顾之忧 [14]；“乘法”是通过财政金融协同发挥乘数效应，如安排2500亿元超长期特别国债支持汽车、家电等重点消费品以旧换新，并运用新设的1000亿元促内需专项资金 [15]；“除法”是清理各类消费限制性措施，如放宽车辆购买限制 [5][15] - 投资端聚焦重点领域挖掘有效投资：资金上，拟安排中央预算内投资7550亿元，安排8000亿元超长期特别国债资金用于“两重”建设，发行新型政策性金融工具8000亿元以带动社会资本 [16]；发挥重大项目牵引作用，单列并提高用于项目建设的地方政府专项债券额度（2026年安排4.4万亿元） [11][16]；通过促进场景开放和深化改革（如修订招投标法）来激活民间投资 [5][16] 产业体系现代化与培育新动能 - 优化提升传统产业：新部署重大技术改造项目，安排2000亿元超长期特别国债资金支持大规模设备更新；推行普惠性“上云用数赋智”服务，支持中小企业数智化转型 [17] - 培育壮大新兴产业和未来产业：打造集成电路、航空航天、生物医药、低空经济等新兴支柱产业；培育未来能源、量子科技、具身智能、6G等未来产业 [18]；注重国家引导和风险分担，鼓励央企国企开放应用场景，建立未来产业投入增长和风险分担机制 [19] - 推动服务业“扩能提质”：“扩能”重在扩大优质服务供给和经营主体，“提质”重在提升专业化、标准化和附加值，避免低效竞争 [5][20]；分领域推进生产性服务业向高端延伸，促进生活性服务业高品质发展 [20] - 打造智能经济新形态：首次提出该概念，旨在深化拓展“人工智能+”，推动重点行业人工智能规模化应用；打牢AI发展底座，实施超大规模智算集群等新基建工程，加快发展卫星互联网，打造“5G+工业互联网”升级版 [5][21] 改善供求关系与市场环境 - 推进全国统一大市场建设：制定全国统一大市场建设条例，规范地方政府经济促进行为和招商引资清单 [22] - 反“内卷式”竞争：逻辑从增量控制转向存量优化，引导企业从“卷”价格走向“卷”品质；加强反垄断、反不正当竞争，综合运用产能调控、标准引领等手段深入整治 [22] - 深化要素市场化改革：扩大要素市场化配置综合改革试点范围，稳步推进公用事业和公共服务价格改革 [22]

核心观点 - 报告认为2026年政府工作报告延续了“稳中求进、提质增效”的总基调，经济目标设定更加务实灵活，宏观政策在保持力度的同时更注重取向一致与改革创新 [1] - “投资于人”与“新质生产力”成为贯穿全文的两大主线，预示着发展从单纯追求增长速度转向重视增长质量与民生福祉 [1] - 宏观环境有利于降低市场不确定性溢价，风险偏好有望维持中高位，投资策略建议沿智能经济、未来能源与材料、消费与民生三条主线布局 [2][19] 宏观目标 - 2026年国内生产总值增长目标设定为“4.5%—5%”，这是近年来最低的区间目标设定，体现了实事求是的科学态度，为结构性改革和防风险留出政策空间 [7] - 4.5%的底线思维和向5%努力的进取心并存，与“十五五”期间实现2035年远景目标所要求的年均增速相衔接 [7] - CPI目标维持在“2%左右”，显示出政策层面对推动物价合理回升、对抗通缩压力的重视 [7] 宏观政策 - 财政政策更加积极，赤字率拟按4%左右安排（赤字规模5.89万亿元），一般公共预算支出规模首次达到30万亿元 [8] - 新增政府债务总规模达11.89万亿元，创历史新高，包括超长期特别国债1.3万亿元、特别国债3000亿元、地方专项债4.4万亿元，表明了中央政府加杠杆的明确意图 [8] - 财政支出的关键词是“投资于人”，资金将更加注重支持提振消费、保障民生，教育、医疗、生育养老及居民增收将获得更直接的财力倾斜 [8][11] - 货币政策延续“适度宽松”提法，但新增了“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，预计2026年仍有降准降息空间，但重点在于“灵活高效”与“畅通传导机制” [12] 产业投资主线 - “人工智能+”进入深化阶段，报告提出“打造智能经济新形态”，推动智能终端、智能体规模化商用，算力、数据要素及下游应用（如自动驾驶、具身智能）将迎来实质性利好 [13] - 报告点名“集成电路、航空航天、生物医药、低空经济”作为新兴支柱产业，同时布局“未来能源、量子科技、脑机接口、6G”等未来产业 [13] - “未来能源”首次写入报告，结合国家低碳转型基金的设立，核能、氢能及绿色燃料有望成为继锂电后的新增长极 [13] - 报告提出综合运用产能调控、标准引领等手段整治“内卷式”竞争，这对光伏、钢铁等行业的供需格局改善具有重要意义 [13] 扩内需新思路 - 政策重心明显转向“激发居民消费内生动力”，安排了2500亿元超长期特别国债支持以旧换新（较去年略有减少） [14] - 最值得关注的是“加强初婚初育家庭住房保障”和“支持多子女家庭改善性住房需求”，通过提供保障性住房降低年轻人婚育成本，实质上是将财政补贴从单纯的商品消费转向降低居民生活成本 [14] - 报告提出制定实施城乡居民增收计划，特别是在增加财产性收入方面，这与“深化资本市场投融资综合改革”、“健全中长期资金入市机制”形成闭环 [14] 投资策略 - 指数层面，区间调控和目标管理的宏观环境有利于降低市场的不确定性溢价，风险偏好有望维持在中高位 [2][19] - 结构层面建议沿三条主线布局：主线一（智能经济）：重点关注具身智能、6G、智能终端及与之匹配的智算基建 [2][20] - 主线二（未来能源与材料）：核能、氢能以及绿色低碳转型相关的材料领域有望迎来主题催化与产业资本入局 [2][20] - 主线三（消费与民生）：关注与“投资于人”相关的领域，如受益于生育支持政策的母婴消费、辅助生殖，以及受益于养老服务消费试点的银发经济 [2][20]