核心观点 - 资产配置建议适当均衡，把握反内卷成效与科技赋能驱动两条主线，关注经济数据预期好转带来的周期及消费行业投资机会[8] - 年内关注反内卷成效及涨价方向，重点推荐化工及有色板块[8] - 相较于美国AI算力支出超GDP的1%，国内算力支出性价比更高且应用场景空间大，仍看好科技板块，尤其是芯片、半导体行业[8] 全球大类资产回顾 - 全球股市涨跌不一，欧美股市表现相对占优，A股主要指数普遍调整，法国CAC40周涨幅2.77%领涨，科创50周跌幅3.85%领跌[11][14] - 主要商品期货黄金、铜上涨，原油、铝收跌，黄金周内波动较大，伦敦金现收于4082.16美元/盎司，较上周上涨2.05%[11][46] - 美元指数周下跌0.26%至99.2870，离岸人民币对美元升值0.35%，日元对美元贬值1.04%[11][12] - 2Y美债收益率当周下行7BP至3.62%，10Y美债收益率上行3BP至4.14%，10Y中债收益率回落0.02BP至1.8140%[11][12] 国内权益市场 - 市场风格表现为消费>金融>周期>成长，日均成交额为20248亿元，较前一周的19923亿元有所增加[2][16] - 申万一级行业中，综合（+6.99%）、纺织服饰（+4.41%）、商贸零售（+4.06%）涨幅靠前，通信（-4.77%）、电子（-4.77%）、计算机（-3.03%）跌幅靠前[2][18] 利率与汇率 - 资金面受政府债发行、税期临近等因素扰动，央行维稳意图明显，当周通过7天逆回购净投放6262亿元，预计资金面无忧[9][21] - 10月以来债市反弹对基本面定价较充分，在基本面弱复苏、货币政策适度宽松、风险偏好局部乐观的双向约束下，预计债市延续震荡格局[9][22][24] - 美债市场因关键经济数据缺失及避险情绪扰动经历较大波动，短期美债或继续震荡，关注非农与物价数据补发进展[9][25] - 近月结售汇意愿较强，反映市场对人民币预期较强，预计人民币对美元汇率在7.10-7.20区间[9][26] 大宗商品跟踪 - 原油市场供需博弈延续，OPEC将Q3全球石油市场预期从供应短缺转为供应过剩引发油价波动，WTI原油收于60.09美元/桶，较上周上涨0.6%[11][27] - 金属铜价格震荡上行，SHFE电解铜结算价为86804元/吨，环比上升0.8%，但下游需求转弱及库存累积使价格承压[61][63] - 工业品方面，南华工业品价格指数下跌，乘用车当周日均零售4.61万辆，环比下跌40.2%，同比下跌19.0%[11] 行业高频与估值 - 10月经济数据显示社零总额当月同比2.9%，固投累计同比-1.7%，消费相对稳健，投资压力抬升[88][90] - 主要指数估值分位数水平显示，科创50的PE分位数高达95.57%，创业板指为30.04%，周期板块中有色金属PE分位数较低为28.61%[85][86] - 行业高频数据显示30大中城市商品房销售面积环比增长3.2%，但同比下降29.2%，BDI指数环比上涨1.0%[83] 流动性跟踪 - 国内融资余额增长至24881.36亿元，普通股票型基金仓位环比上升1.64%至82.33%，DR007周均值环比上升6.53个BP[98] - 美国流动性紧缺问题仍有扰动，SOFR上升至3.98%，逼近联邦基金目标利率上限，美联储或需通过资产购买注入流动性[107][108][109]

核心观点 - 当前A股市场呈现“流动性牛”与宏观基本面背离的格局，上证综指下半年涨幅约15%，但10月工业增加值、服务业生产指数、社零总额等经济数据偏弱，背离源于市场情绪改善、流动性驱动及对明年政策的预期[1] - 股市与基本面的背离难以持续，大盘指数站稳4000点需向“基本面牛”过渡，关键观察点包括中美经贸关系缓和及经济周期共振补库，预计明年上半年过渡概率提升[2] - 风格再均衡（高切低）是当前市场主旋律，出海+低位顺周期（如工业金属、化工、工程机械）占优，科技风格回归需等待美联储降息信号及美股科技财报催化[3] - 港股科技表现受南向资金流向和美元指数走强约束，10月以来高股息>恒生指数>恒生科技，中期看好逻辑未变但短期震荡[4] 近期权益市场重要交易特征梳理 - **全球股指分化**：美股纳指累跌0.45%，标普500涨0.08%，道指涨0.34%；欧股普涨（德国DAX涨1.34%，法国CAC40涨2.77%）；港股恒生指数涨1.26%，恒生科技跌0.42%[10][12][13] - **A股结构特征**：价值风格强于成长，小盘股领涨，全A日均交易额20410亿元环比上升；行业层面金属锌、铅涨幅居前，创业板指跌3.01%[14] - **资金流向**：南向资金年内累计流入港股12258亿元，偏好金融（工行、建行等）和石油股（中海油）；ETF资金流向分化，科创板净流入50.15亿元，沪深300净流出23.51亿元[16][18] - **高切低行情延续**：A股高切低指标从区间高点60%回落至36%，接近历史低点30%；TMT成交额占比降至27%（区间25%-50%），资金从计算机、电子转向电力设备、化工、医药等行业[31][36] - **风格切换信号**：出海50指数相对TMT取得超额收益，顺周期品种如有色（工业金属）强势；科技板块内部分化，硬件强于软件[37][38] 内部因素：10月内需承压延续 - **社融信贷疲软**：10月社融存量437.72万亿元同比增8.5%，但人民币贷款增速仅6.3%；住户贷款前十个月增量仅7396亿元（占比不足5%），居民信贷需求萎缩[85] - **货币供应收缩**：M2同比增8.2%（环比降0.2个百分点），M1同比增6.2%（较9月降1个百分点），反映企业现金流紧张[85] - **投资消费双弱**：1-10月固定资产投资同比下降1.7%，民间投资降4.5%；10月社零总额同比增2.9%创年内新低，餐饮收入增3.8%成亮点，汽车消费拖累明显[85][87] - **外热内冷格局**：出口维持高增长，但内需不足；线上零售额占比达25.2%，吃类商品增15.1%[87] 外部因素：美联储政策与流动性风险 - **降息预期降温**：CME利率期货显示12月降息概率降至45%以下，美联储官员分歧加剧（鸽派支持降息，鹰派强调通胀风险）[49][104] - **流动性压力显现**：美国三方回购利率脱锚，银行超额准备金低位，纽约联储紧急会议讨论年底流动性风险[105] - **经济数据真空**：政府停摆导致10月CPI、就业数据缺失，12月利率决议依赖11月底非农及PCE数据[106] - **大宗商品走势**：铜价涨至10852美元/吨（智利产量降4.5%），油价震荡走高（WTI报60.09美元/桶），地缘冲突推升供应风险[81][83]

核心观点 - 教育行业呈现景气与困境反转交织的局面 高教行业基本面触底叠加政策推进 困境反转可期 职教行业受益于青年人群技能培训需求激增 景气上行 K12教培行业从完全市场化竞争走向特许经营 强品牌机构有望实现强增长 [1][3][136] 高教行业：基本面触底与政策推进下的困境反转 市场表现与估值 - 2025年港美股教育指数取得11.4%的绝对回报 但相对恒生中国企业指数超额收益为-17.5% [6] - 港股民办高职教行业表现强劲 年初至今累计收益达52.9% 相对恒生国企指数超额收益为24% [6] - 高教公司估值震荡下行 目前PE估值约4倍 部分现金分红公司股息率超过9% 具备良好安全边际 [8] 政策环境与营利性分类管理 - 营利性分类管理改革重启 2017年民促法提出分类管理 但截至2025年全国32省市仍未完成 [9] - 2025年湖南省重启营利性分类管理 或将成为试点 营利性牌照获取将为民办高校提供稳定政策环境 [9] - 办学质量提升成为营利性分类管理的前提条件 民办高校经过五年投入 关键指标如生师比已降至17.9:1 生均办学经费达1278元 均已达标 [75][77] 供需格局与扩张潜力 - 高等教育毛入学率持续提升 预计到2030年高等教育在校生人数将达到4164万人 较2024年增加约273万人 [16] - 高考报名人数从2021年1078万人增至2025年1335万人 年均增幅5.5% 但大学录取人数增长缓慢 升学率从2021年96.1%下降至2024年79.6% [35] - 公办高校受财政压力扩张乏力 2024年教育支出占地方政府财政预算15% 生均补贴增速逐年下降 民办高校将成为新增需求主要承接方 [18][22] 经营效率与财务表现 - 为达标生均指标 高教公司控制在校生规模 收入增长主要由学费涨价驱动 近五年学费年均涨幅约6-7% [61] - 办学投入增加导致成本增速快于收入增速 毛利率从2020年53.6%下跌至2024年46.5% 净利率从41%下跌至29.3% [61][62] - 资本开支步入下降通道 营运现金流稳定 派息能力提升 在30%派息率下 高股息提供安全边际 [78][83][84] 投资关注点 - 多数民办高校质量考核期定于2025-2027学年 考核期后生均指标约束减弱 扩张重启可期 [70][73] - 关注宇华教育、中教控股、中国科培、东软睿新、中汇集团、希教国际控股、新高教等公司 [8][84] 职教行业：青年技能培训需求激增驱动景气上行 需求端：青年劳动力人口增长 - 高中毕业生劳动力人口快速攀升 2024年达到386万人 是2021年的约3.2倍 预计2026年达到近500万人 [104][107] - 大学毕业生数量持续增长 2024年约1060万人毕业 较2020年增加260万人 多数进入劳动力市场 [109][113] - 16-24岁劳动力失业率相对维持高位 青年人群就业压力显现 通过职业技能培训提升竞争力成为趋势 [117][118] 市场空间与政策支持 - 政府计划在2025至2027年每年补贴职业技能培训1000万人次以上 以每人每年补贴4000元测算 对应市场规模约800亿元 [121][124] - 我国技能劳动者群体规模近2亿人 每年1000万人次培训规模占比仅5% 渗透率提升空间巨大 [121][124] - 人社部和教育部推进职业资格证书与学历证书互认 提升职业资质含金量 激发学习需求 [126][130] 行业变革与机遇 - 技能人才评价制度从政府主导转向市场主导 培训行业标准制定单位更易获取认定资质 有望扩大市场份额 [132][134] - 职教高考扩展中职学生升学路径 增加中职招生吸引力 虽然受普高录取率提升挤压 但中职招生人数保持稳定 [94][95] K12教培行业：特许经营下强品牌强增长 行业格局重塑 - "双减"政策导致K9学科类教培机构大幅压减 线下机构压减率96% 线上机构压减率87.1% [138][142] - K12学科类教培市场规模从2020年约1万亿元收缩至2023年589亿元 约为双减前的6% [144][148] - 2023年起各省重新发放教培牌照 但数量有限 例如江苏和福建两省仅400余家机构获牌 每万人牌照拥有量仅为双减前1/15-1/8 [150][151] 供给出清与需求转化 - 非正规机构（小黑班）产能供给约为双减前行业师资供给的11.2% 因规模限制难以形成有效竞争 [153][154] - 学科培训需求转向素养教培 预计到2030年素质培训市场总规模达1.45万亿元 其中素养培训市场规模约8252亿元 2020-2030年复合增速32% [165][166] - 义务教育招生政策改革如"公民同招"取消考试择校 淡化选拔机制 催化幼小阶段素质培训需求兴起 [159][163] 发展前景 - 教培行业从完全市场化竞争走向"特许经营" 供需格局优化 正规机构将加速产能扩张 实现营收和利润高增 [136] - 产品能力强的机构通过素养培训、学习机等多元化产品矩阵满足各年龄段需求 享受更长用户生命周期价值 [158]

核心观点 - 报告认为2026年纺织服装行业投资应聚焦三大主线：运动户外景气占优、好产品驱动新需求、贸易风波趋稳后优选制造龙头[3][4][5] - 行业整体消费环境仍偏谨慎，具有中高端定价能力、细分场景挖掘能力和差异化产品创新能力的品牌有望脱颖而出[4] - 纺织制造在关税扰动呈现企稳信号后，具备新品开发与管理提效竞争优势的企业有望迎来基本面与估值戴维斯双击的机会[5] 2025年回顾总结 行业数据表现 - 服饰品牌社零增速平缓，1-10月服装社零累计同比增长3.5%，单10月同比增长6.3%[4][18] - 线上表现持续好于线下，1-10月穿类实物商品网上零售额累计同比增长6.3%，显著高于服装社零同期的3.5%[18] - 9月天猫京东平台销售额呈现分化：女装+13.6%、男装+45.6%、童装-0.3%、运动服+22.1%、运动鞋+15.4%[18] - 出口受关税冲击转弱，1-10月中国纺织品/服装/鞋类累计出口分别同比+0.9%/-3.8%/-10.0%，越南纺织品和鞋类分别累计增长7.6%和6.6%[4][28] 板块业绩总结 - 纺织制造业务高开低走：Q1/Q2/Q3收入分别同比+11.9%/+6.6%/-4.8%[36] - 服装家纺营收降幅收窄：Q1/Q2/Q3收入分别同比-8.0%/-4.6%/-2.0%[36] - 利润率表现分化：纺织制造Q3毛利率17.8%（同比-1.5%），净利率7.5%（同比-1.5%）；服装家纺Q3毛利率43.9%（同比+1.7%），净利率4.9%（同比-0.2%）[36] - 库存方面，纺织制造板块库销比小幅下降至3.9月，服装家纺板块库销比波动上升至7.5月[36] 细分赛道表现 - 运动服饰：本土和小众细分赛道品牌流水增速较好，迪桑特、可隆、Lululemon呈现20~70%的快速增长[37][43] - 休闲家纺：收入增速分化，稳健医疗凭借医疗业务及消费品业务共同发力，收入增速达30.1%[44] - 代工制造：收入增长放缓，华利集团上半年收入同比+10.36%，但三季度受硫化鞋产品拖累收入下滑0.3%[50] - 纺织材料：外销增长好于内销，百隆东方上半年净利润增长67.5%，主因毛利率大幅提升（+5.2%至15.2%）[56][57] 行情复盘 - A股纺服指数跑输大盘：1月1日至11月12日，上证指数/纺织服饰/服装家纺/纺织制造涨跌幅分别为+19.3%/15.4%/13.9%/13.2%[72] - 品牌预期持续下调，制造估值缓慢波动上升[4][66] - 港股纺服指数同样跑输大盘，重点公司基本面小幅下滑、估值跟随大盘波动[4][78] 2026年投资主线总结 主线一：运动户外景气占优 - 运动细分定位与户外品类持续占优，聚焦细分定位与科技革新[3][4] - 具有中高端定价能力、细分场景挖掘能力的品牌有望脱颖而出[4] 主线二：好产品驱动新需求 - 大单品驱动的家纺线上增速出色，社媒营销与新品迭代齐发力的新锐品牌表现亮眼[4] - 看好以产品创新跳出"内卷"、驱动结构性提价的品牌与产业链公司[5] 主线三：贸易风波趋稳 - 关税扰动呈现企稳信号，鞋服类产品出口经历低谷后呈企稳回暖趋势[5] - 优选下游客户景气向好与自身盈利反弹的制造龙头，看好具备突出的新品开发与管理提效竞争优势的制造企业[5] 投资建议总结 - 关注三大投资主线：运动户外、优质制造、品牌革新[5] - 具体标的包括运动板块的安踏体育、李宁、特步国际、滔搏；纺织制造板块的申洲国际、华利集团、开润股份、新澳股份、伟星股份；服装家纺板块的稳健医疗、波司登、海澜之家[5]

核心观点 - 市场处于震荡状态，但半导体与AI算力主线调整已较充分，存在反弹机会，建议以轮动视角参与 [1][2] - 可转债市场估值处于历史高位，在牛市环境下遭遇强赎后仍存在修复动能，但需注意高估值下的博弈难度 [2][3][23][27] 市场回顾 - 2025年11月10日至14日，万得全A收盘价为6356.50点，较11月7日下跌0.47%，中证转债指数同期上涨0.52% [1][9] - 市场尝试摆脱震荡但态度不坚决，11月13日上涨后，11月14日万得全A大幅下跌1.27%，消费与新能源板块的轮动尝试持续性不强 [1][12][16] - 储能板块拥挤度处于高位，11月13日指数成交额占万得全A成交额比例达6.45%，为2020年以来99.7%分位数，行情对上涨逻辑要求变高 [20] 可转债市场估值 - 截至11月14日，偏债型转债估值拉伸幅度较大，80元平价对应的估值中枢为54.64%，较11月7日上升1.75个百分点 [23] - 各价位转债估值均处于历史高点，反比例模型估算的估值历史分位数（2017年起）均在94.90%至99.80%区间 [27][28] 权益策略：关注半导体与算力反弹 - 自10月9日至11月14日，半导体指数与AI算力指数持续调整，分别下跌11.05%和9.37%，调整幅度已与9月初止跌时（跌幅11.02%和11.35%）相近 [2][44] - 调整期间主线拥挤度大幅下降，电子和计算机行业成为10月10日至11月14日拥挤度降幅最大的行业，市场对相关品种上涨的逻辑要求趋于放松 [2][47] - 结构风险缓释，11月14日前5%个股成交额占比下降至38.98%，创8月27日以来新低，接近35%的底部经验值，若继续调整时间可能不会太长 [2][50] 可转债策略：强赎情境下的应对 - 牛市环境下（2024年10月至今），不强赎转债在公告日（T日）后会有较大幅度估值修复，强赎转债在T+1日平均跌3%，但后续仍有修复机会 [3][61] - 条款博弈难度在牛市环境下增加，T日转股溢价率在1%以内的转债中，不强赎占比接近40%，高估值得出的不强赎结论置信度相对较高 [3][73] - 持仓转债遭遇强赎时，若对正股短期信心一般，应于公告次日（T+1日）开盘尽快处理；若跌幅已超5%，可等待日内修复，牛市环境下继续持有亦可 [3][79] 市场风格与行业表现 - 11月10日至14日，小盘品种占优，中证2000指数上涨0.89%，而中证500、沪深300分别下跌1.26%和1.08% [86] - 行业方面，综合、纺织服饰涨幅居前，通信、电子、计算机跌幅较大；中证红利指数本周上涨0.25%，跑赢万得全A [86][92] 中观产业景气度 - 六氟磷酸锂价格大幅上涨，环比涨幅达24.69%；碳酸锂价格环比上涨6.04%；30城商品房成交面积环比回升7.69% [95][97] - 黄金价格小幅上涨2.10%；螺纹钢库存环比下降2.34%；SCFI出口指数环比下降2.92%；焦煤价格环比下降6.06% [95][97][110] 可转债市场观察 - 11月10日至14日，周期类转债表现突出，社会服务、钢铁、石油化工转债涨幅分别达10.96%、5.18%和2.75% [116] - 全市场转债价格中位数上升至133.97元，140元以上价位转债占比最高，达33.50% [121] - 2025年至今可转债市场累计发行规模447.27亿元，处于近年来较低水平 [124]

核心观点 - 11月A股市场的核心主线是“中小市值+主题投资” [2] - 当前市场处于业绩真空期，基本面指引弱化，围绕“次年政策与景气趋势”的预期交易强化，为中小市值和主题投资创造了有利环境 [2] - A股资金面呈现存量博弈特征，全A日均成交额维持在2万亿元左右，量能未有效放大 [1] 市场回顾 - 全球主要股指表现分化，欧洲、巴西、印度股指上涨，而中美科技股出现下跌 [1] - 沪指延续窄幅震荡走势，主要宽基指数普遍调整 [1] - 市场风格上，成长龙头下跌，中小市值上涨，微盘股指数本周上涨4.11%，中证2000和红利指数小幅上涨 [1] - 科创50和创业板指领跌，一级行业中TMT、机械设备、军工等成长板块跌幅居前 [1] - 大宗商品方面，贵金属和铜价上行，国内双焦价格震荡走弱 [1] 市场展望与驱动因素 - 11月以来中美科技股回调，主因是海外流动性紧张和对AI泡沫的担忧 [2] - 美联储释放鹰派信号导致市场降息预期回摆，CME美联储观察显示市场定价12月降息25个基点的概率降至五成（55.6%）[2][28] - 美国持续43天的政府停摆结束，但经济数据空窗期促使多位美联储官员发表鹰派言论 [2] - 国内经济呈现“前高后低”走势，10月工业增加值累计增速为6.1%，较前值继续回落 [3] - 10月社会消费品零售总额同比增速为2.9%，已连续5个月下降，其中家具、家电、建材、汽车等大宗商品消费增速明显回落 [3] - 微观企业盈利逐渐企稳回升，随着明年PPI增速回正，盈利改善的行业有望进一步扩大 [3] 资金面分析 - A股市场以存量博弈为主，融资资金和南向资金交易显示存在“高低切”现象 [2][5] - 本周A股融资资金净买入126亿元 [33] - 11月至今（截至11月13日），股票型ETF净申购28亿元 [33] - 11月至今，A股IPO融资规模为36亿元，重要股东净减持211亿元 [34] - 本周权益类基金发行份额为90亿份，2025年9月私募基金股票仓位为66.22% [31] - 公募基金业绩比较基准指引的出台有助于遏制基金“风格漂移、押赛道、抱团、追逐短期排名”等问题，机构极致抱团或有所弱化 [2][5] 行业配置建议 - 聚焦“十五五”规划相关主题投资机会，如储能、电池、国产替代、新材料等 [5] - 关注受益于“反内卷”带来盈利改善的方向，例如化工行业 [5] - 关注港股创新药板块对A股市场的指引信号 [5] 政策环境 - 宏观政策呈现“托而不举”的特征，后续重要政策观察窗口期在12月召开的政治局会议和中央经济工作会议 [4] - 央行三季度货币政策执行报告重提“做好逆周期和跨周期调节”，表明支持性货币政策将兼顾长期目标 [4] - 央行逐步淡化对数量目标的关注，提示“贷款增速略低一些也是合理的” [4]

核心观点 - 北交所开市四周年之际，市场已初具规模，上市公司数量达282家，总市值9008亿元，相比开市初期分别增长248%和212% [10] - 市场流动性改善显著，开户数约950万户，较初期增长约1.4倍，2025年日平均换手率达5.4%，超越双创板块 [10] - 短期市场进入高位震荡期，热点在科技和"反内卷"等领域快速轮动，北交所预计以主题投资为主，重点关注"低位+新主题" [11] - 投资建议聚焦于北证50ETF预期下的指数权重股及科技与周期组合，提及同力股份、贝特瑞等具体公司 [12][13] 本周市场行情与表现 - 北证50指数本周下跌0.56%，成交额为1068.98亿元，环比减少5.89% [2][17] - 市场个股涨跌比为0.77，121只股票上涨，157只下跌，4只持平 [33] - 涨幅居前的个股包括荣亿精密、朱老六（+19.2%）、安达科技（+13.15%）和昆工科技（+8.63%） [2][35] - 电子、通信、传媒等行业本周跌幅靠前，而下游消费、上游涨价行业表现较好 [9] 北交所四周年发展回顾 - 上市公司数量从开市初期的81家增长至282家，总市值从开市首日增长212%至9008亿元 [10] - 流动性持续提升，开户数从初期约400万户增长至约950万户，2025年周年日均成交金额达304.8亿元 [10][11] - 市场功能日益完善，双融制度、做市商制度、并购重组、可转债等制度已逐步完善，920代码切换全部完成 [10] - 预计2026年将有更多改革措施落地，如新股发行制度改革、50ETF推出及新三板制度改革等 [10] 市场估值与交易数据 - 北交所PE（TTM）均值为89.00倍，中值为44.99倍，环比上涨 [17][23] - 创业板PE（TTM）均值为86.10倍，中值为38.97倍；科创板PE（TTM）均值为96.30倍，中值为40.39倍 [17] - 本周北交所成交量为49.06亿股，环比减少0.33%；融资融券余额为78.88亿元，较上周减少0.63亿元 [17][25] 新股与审核动态 - 本周北交所无新股上市，南特科技进行申购；截至2025年11月14日，共有282家公司上市交易 [26] - 下周计划上市1家（北矿检测），申购1家（精创电气），上会3家（爱得科技、通领科技、兢强科技） [31] - 目前处于不同审核状态的公司数量分别为：受理2家，问询95家，中止57家，上市委通过8家，上市委暂缓审议0家，提交注册6家，注册5家 [27][29] 新三板市场情况 - 截至2025年11月14日，新三板挂牌公司共6061家，其中创新层2310家，基础层3751家 [46] - 本周新三板新挂牌11家公司，摘牌6家公司 [2][46] - 本周新增计划融资0.96亿元，完成融资0.67亿元 [2][48] - 计划融资规模前五的公司包括恒缘新材（0.40亿元）、华源磁业（0.27亿元）等 [51][55]

核心观点 - 报告提出“牛市两段论”：2025年的科技结构牛是“牛市1.0”阶段，预计在2026年春季达到阶段性高点；2026年下半年可能启动“牛市2.0”的全面牛市行情 [3][6] - 支撑牛市的核心逻辑包括：居民资产配置向权益迁移刚起步、A股赚钱效应累积质变、2026年企业盈利有望显著改善、中游制造业供给出清以及中国全球影响力提升 [3][4][10][13] - 2026年行业节奏展望为：春季前科技成长仍有机会，过渡阶段高股息防御占优，“牛市2.0”阶段将呈现“周期搭台，成长唱戏”的局面 [3][13] 全球竞争与市场背景 - 全球竞争加剧是不可避免的时代背景，“十五五”规划强调外循环从“跟跑”转向“领跑”，直面话语权竞争 [2][4] - A股市场应拥抱“竞争思维”，竞争事件虽会冲击风险偏好，但市场已开始转向定价竞争的成败得失 [2][4] - 大国相对力量变化的长期周期若产生乐观预期，可能驱动牛市级别超越历史 [3][4] 牛市持续性的论证（流动性角度） - 中国居民资产配置向权益迁移尚处于起步期，2025年7-9月刚出现底部反弹，未来增配空间巨大 [3][5] - A股赚钱效应正在发生质变：2020-21年新发产品净值在2025年9月12日已回到1.0以上，短期净赎回可能是最后一波，后续公募管理规模有望重新扩张 [5] - 居民风险偏好提升是渐进的，路径为从理财到保险，再到固收+，最后到主动权益 [5] 牛市1.0阶段（科技结构牛） - “牛市1.0”以AI产业趋势为主导，但可能在2026年春季达到高峰，当前A股AI产业链股价已处于长期低性价比区域，类似2014年初的创业板、2018年初的食品饮料和2021年初的新能源 [3][6][8] - 该阶段可能经历季度级别的“高位震荡”和“怀疑牛市级别”的调整，而非产业趋势的终结 [6][8][9] - 潜在调整触发因素可能包括2026年美国科技巨头资本开支增速在高基数下回落 [9] - 在全面牛阶段之前，估值提升主要以景气驱动为主，难以单纯基于低利率进行估值重估 [9] 牛市2.0阶段（全面牛） - “牛市2.0”可能是全面牛市，预计在2026年下半年启动，催化剂是2026年中期“政策底”的可能验证 [3][10] - 2026年中游制造业供给出清趋势明确，产能形成增速（2-3%）将低于需求增速中枢（5%左右），这将提升自下而上选股的胜率 [10] - “政策底、市场底、经济底”依次出现的框架有效性将回归 [10] - 需求改善的来源包括：2026年下半年国内“政策底”强化是大概率事件，以及美欧日共振刺激格局下的外需Alpha机会 [11] 盈利预测 - 2026年盈利预测可能出现两个“五年以来第一次”：全A两非（剔除金融石油石化）盈利能力有效反弹，以及全A两非归母净利润实现两位数增长 [13] - 对2025-2026年全A两非归母净利润同比增速预测分别为7%（低基数贡献）和14%（盈利能力改善） [13] - 2025年第四季度至2026年第四季度的预测增速分别为53.4%、8.2%、12.1%、14.2%、41.8% [13] 2026年行业风格与结构线索 - 2026年三大结构投资线索包括：复苏交易（周期Alpha，如基础化工、工业金属）、科技产业趋势（AI产业链、人形机器人、储能、光伏、医药、军工）、制造业影响力提升（化工、工程机械） [3][14] - “牛市2.0”阶段将呈现“周期搭台，成长唱戏”的风格，顺周期板块受“政策底”催化引领指数突破，但科技产业趋势和制造业全球影响力提升仍是牛市主线 [13]

核心观点 - 全球风险偏好因“AI的脆弱性+降息预期延后”而回落，全球金融资产占GDP比重处于高位（向上突破2倍标准差），风险资产回撤风险加剧 [2] - 市场处于“数据缺失”的模糊状态，对12月美联储降息预期概率为“五五开” [2] - A股市场风格再平衡，行情从AI+泛AI扩散至低位的消费资产 [2] - 中美经济呈现镜像关系，美国走向“投资强、消费弱”格局，类似中国2022-2024年情况，核心命题是电力与算力的相互制约与推动 [4][6] - 中国内需行业出现结构性边际改善，未来可能在出口结汇资金回流或海外风险暴露两种情景下，成为资产组合中的稳定剂 [5] - 投资主线围绕海外电力相关实物资产、国内低位消费资产及中国优势产业出海展开 [6] 海外基本面的矛盾：投资与消费，电力与算力 - AI产业投资回报受质疑，AI数据中心运营商CoreWeave下调资本开支，尽管营收增长但股价下跌，原因包括支出确认时间延后至2026年及第三方数据中心建设滞后 [3][22] - AI基础设施公司采用高杠杆模式，算力需求增长受硬件和电力供给约束，全球供应链瓶颈尤其是电力短缺是关键问题 [3][23] - 美国经济呈现“投资强、消费弱”的劈叉格局，2025年前两个季度AI相关投资（占实际GDP比重超6%）拉动美国实际GDP增长平均约1.4个百分点，超过占比近70%的私人消费支出的贡献（平均拉动1.1个百分点） [4][24] - “Mag7”资本开支强劲，与宏观“AI相关投资”增速高度正相关，支撑美国投资端韧性，但AI技术推进伴随结构性裁员，导致中低收入群体消费需求边际放缓，体现在消费股财报中，标普500行业中“日常消费”与“Mag7”的EPS和ROE表现持续分化 [4][24] - 类比中国2022-2024年经验及2019-2021年新能源建设后期，全球电力、电网投资在2021-2022年大幅抬升，需关注AI产业发展是否推动电力等实物投资 [4][36] 中国内需：组合中的稳定剂 - 国内消费侧总量数据走弱，10月社零增速边际放缓，受高基数及消费政策补贴退坡影响 [42] - 结构上出现边际改善，“无补贴”行业对商品消费的拉动率提升，而“政策补贴”行业（如家电、汽车）形成负贡献，改善明显的行业包括粮油食品、服装、日用品、金银珠宝等 [5][42][45] - 未来存在两种情景：1）出口商在强美元环境下积累大量未结汇资金，9月银行代客结汇率显著高于过去5年均值，若结汇资金回流可能推动国内物价触底回升，支撑内需复苏，使消费龙头间接受益 [5][47]；2）若海外经济衰退抑制全球制造业需求，极端风险可能加速未结汇资金回流，内需资产在政策和资金驱动下存在较大空间，成为组合稳定剂 [5][48] - 货物贸易项下银行代客结售汇顺差规模持续扩大，但出口贸易顺差与结售汇顺差存在“剪刀差”，表明有大量未结汇资金 [47][49] 中美镜像期的风格再均衡 - 美国“投资强、消费弱”格局与中国2022-2024年镜像，电力相关资产是重要投资主线，中国则有望建立出口-消费循环 [6][56] - 行业推荐分为三条主线：1）海外降息后制造业修复与投资加速的实物资产，受益于电力短缺，包括上游资源（铜、铝、锂、油、煤炭）、油运、PPI回升下的中游行业（基础化工、钢铁） [6][59]；2）国内价格企稳、内需改善下的低位消费资产，如食品饮料、航空、纺织服装 [6][56][59]；3）中国优势产业在海外的变现，即全球产业链“卖铲人”，如资本品（工程机械、电力电网设备、重卡） [6][59] - 新增推荐纺织服装行业，因风格再平衡中低位顺周期资产出现补涨需求，且行业内外需景气度改善 [56][58]

核心观点 - 报告认为市场将延续高位震荡格局，进入政策预期“空窗期”，直至中央经济工作会议前[3][4] - 行业轮动强度自10月中旬后明显提升且节奏加快，配置上需关注低估滞涨方向的补涨机会，同时坚定布局AI产业等长期主线[3][6][37] 市场观点：预期“空窗期”，维持高位震荡 - 10月宏观经济数据边际放缓，拟合当月GDP增速约为4.6%，较二季度下滑，投资端成为主要拖累，其中固定资产投资累计同比下降1.7%，降幅较上月扩大1.2个百分点，制造业、基建和房地产投资三大分项均明显下滑[4][16] - 消费增速维持偏低水平，10月社会消费品零售总额约4.63万亿元，同比上涨2.9%，季调后环比仅上涨0.2%，“以旧换新”政策边际效应弱化，部分品类如家用电器和音响器材类消费同比下降14.6%，汽车类下降6.6%[13] - 房地产市场加速下行，10月房地产投资同比下降23%，商品房销售额和销售面积同比分别下降24.3%和18.8%，新开工面积同比降幅扩大至29.5%[18][19] - 工业增长放缓，10月全国规模以上工业增加值同比增长4.9%，较上月的6.5%下降，季调后环比增长0.2%，较上月0.6%大幅下降[20] - 三季度货币政策执行报告基调转向稳增长，但央行政策重心进一步转向利率调控、淡化数量目标，后续社融总体增速可能继续回落，合意水平或在7%-8%[5][22][26] - 10月金融数据偏弱，社融增加8150亿元，同比少增5970亿元，人民币信贷减少201亿元，同比多减3166亿元，主要受居民部门信贷收缩拖累[25] 行业配置：轮动节奏难以把握，长期主线需更坚定 - 行业轮动强度自10月中旬后明显提升，风格切换速度快，例如11月10日至14日当周消费行业涨幅靠前，而11月3日至7日当周则是上游资源品领涨[29] - 从估值分位数和区间最大涨幅看，当前仍属低估、滞涨的一级行业包括非银金融、食品饮料、农林牧渔、公用事业及家用电器，其估值分位数低于41%[6][30] - 二级行业中，调味发酵品、非白酒、养殖业、医疗服务、航海装备、证券等方向同样具备低估、滞涨特征，市盈率分位数小于25%，最大涨幅低于5%[6][32] - 从周涨跌幅排名持续靠后的视角看，家电、轻工制造、社会服务、汽车、非银金融、房地产、建材、建筑装饰、环保、国防军工、计算机和传媒等行业尚未被充分轮动[33][35][36] - 配置上建议坚定布局AI产业链等长期主线，包括算力端（如CPO/PCB/液冷/光纤）和应用端（如机器人/游戏/软件），三季报已验证其产业景气趋势[37][38] - 同时可关注有业绩硬支撑的领域，如电力设备（储能/电池）、军工、存储、工程机械等，这些细分领域景气持续向好或业绩边际改善[3][40]