报告行业投资评级 - 维持非银金融行业"强于大市"评级 [2][44] 核心观点 - 券商板块beta>1但趋于下降，2025年ytd beta为1.66 [5][6] - 2003年至今券商板块共十二轮超额收益行情，2006-2007年、2014-2015年超额收益最高 [9][11] - 本轮行情中券商H股弹性更强，中资券商指数涨幅162%，显著跑赢恒生指数 [12][13][16] - 当前AH两地上市券商AH溢价率显著下降，中信证券及招商证券AH溢价率低于20% [18] - 券商指数与市场成交额同向变动，近年成交额中枢上行但趋同性弱化 [23] - 当前券商板块估值仍在历史底部区域，换手率、杠杆资金占比等指标显示仍有提升空间 [35][37][38] 第一部分：券商板块十二轮超额收益行情复盘 - 2003-2025年券商板块beta整体下降，2017年最低为0.84，2025年回升至1.66 [5][6] - 超额收益显著年份：2006年（239%）、2014年（103%）、2024年（15%） [6] - 十二轮行情中券商指数涨幅均领先沪深300，2006-2007年（299% vs 189%）、2014-2015年（261% vs 119%）超额收益最高 [11] - 第十二轮行情（2024年9月24日启动）券商指数涨幅53%，PB从1.20升至1.59 [11][13] 第二部分：当前券商板块估值分析 - 券商指数与成交额正向相关，近年趋同性弱化但放量时上涨概率高 [23] - 成交额见顶不必然导致行情结束，需结合换手率、两融等指标判断 [24][25][27] - 当前A股换手率、杠杆资金占比、融资买入额占比等指标均低于历史峰值 [35][37][38] - H股中资券商成交额占港股比重创历史新高（15.3%），当前回落至5.6% [41][42] 第三部分：投资建议 - 重点推荐广发证券、东方财富、中信证券、华泰证券、港交所等 [44] - 推荐逻辑：市场情绪回暖、政策扶优限劣、估值处于历史底部 [44]

行业投资评级 - 全球自免市场规模2022年为1323亿美元，预计2030年将增长至1767亿美元，复合增长率3.68% [8] - 中国自免市场2022年规模为29亿美元，仅为肿瘤市场的8%，对标国际市场有较大提升空间 [8] 核心观点 - 自免疾病种类复杂，已发现约150种自身免疫性疾病，患者往往基于受累器官或组织的不适症状分别选择到不同科室就诊 [14] - 自免市场是仅次于肿瘤的第二大市场，2022年全球自免市场规模为肿瘤市场规模的64.5% [8] - 自免疗法正从单抗时代迈向双抗/多抗时代，通过多靶点干预有望提升治疗效果 [22] 自免市场空间 - 全球自免药物市场2022年规模为1323亿美元，预计2028年将达3500亿美元 [5] - 中国自免患者基数庞大，如特应性皮炎患者约6740万，慢性阻塞性肺疾病患者约9600万 [6] - 2024年自免药物销售额Top 10中三款百亿美元药物跻身全球药品销售额TOP 10 [9][10] 自免疾病特点 - 自身免疫性疾病可分为系统性（如类风湿关节炎）和器官特异性（如自身免疫性肝病）两大类 [14] - 流行病学数据显示自身免疫性疾病表现出季节性和地区性差异，总体患病率约10% [14] - 自免疾病发病机制涉及T细胞和B细胞对自身成分的异常反应，导致组织破坏和器官功能障碍 [18] 双抗/多抗疗法进展 - 双抗具备三重优势：精准重定向效应细胞、同时阻断两条致病通路、提升特异性和亲和力 [22] - 自免双抗领域BD活跃，2024-2025年有多起重大交易，首付款最高达1.25亿美元 [37] - 多抗已进入II期临床，如辉瑞的PF-07275315（抗IL-4/IL-13/TSLP）和PF-07264660（抗IL-4/IL-13/IL-33） [112] 重点关注公司 - 艾伯维的IL-1β/IL-1α双抗lutikizumab治疗HS已进入III期临床 [51] - 强生/Numab/Kaken的IL-4Rα/IL-31双抗NM26治疗AD进展至II期临床 [56] - 礼来/Zura的IL-17/BAFF双抗tibulizumab治疗SSc和HS进入II期临床 [63] - 赛诺菲的TNF-α/OX40L双抗brivekimig治疗HS II期成功 [74] - 罗氏/渤健的CD3/CD20双抗莫妥珠单抗治疗SLE显示临床潜力 [101]

行业投资评级 - 行业评级为"推荐" [6] 核心观点 - 报告研究的具体公司2025Q2锂精矿销售量环比增长9%至1.33万吨，但同比减少22% [1] - 锂精矿平均实现销售价格为621美元/吨（CIF,中国），环比下跌3% [1] - 锂精矿平均成本为489美元/吨（CIF,中国），环比下降15%，同比下降10% [1] - 报告研究的具体公司2025Q2收入为4.39亿美元，同比增长20%，环比增长13% [4] - 调整后毛利为9730.4万美元，同比增长60%，环比增长18% [4] - 营业利润为3362.2万美元，同比增长225% [5][7] - 归属于股东的净利润为1153.7万美元，去年同期为-1100.2万美元 [7] - 调整后EBITDA为7100万美元，自2024Q1以来保持连续增长 [7] 生产经营情况 AMG Lithium - 2025Q2锂精矿销售量为13,278吨，环比增长9%，但同比减少22% [1] - 锂精矿运行产能为11万吨/年，扩建项目中一台设备发生故障导致产量下降 [1] - 氢氧化锂精炼厂成功调试并生产出符合规格的材料，正在提升产能 [1] AMG Vanadium - 沙特阿拉伯"超级中心"一期项目按计划进行详细工程设计，关键设备已订购 [2] - 成功竞标沙特阿拉伯和中东地区大量废催化剂，降低供应波动性 [2] - 2025Q2收入下降4%至1.61亿美元，钒铁和钛合金产量下降 [10] - 调整后EBITDA为1500万美元，同比下降23% [12] AMG Technologies - 2025Q2收入同比增加53%至2.41亿美元，主要得益于锑销售价格上涨 [13] - 调整后EBITDA为5300万美元，几乎是去年同期的三倍 [13] - 新订单签署5100万美元，订单出货比为0.63倍，订单积压量为3.91亿美元 [13] 财务业绩情况 总体情况 - 2025Q2调整后毛利率为22.2%，去年同期为16.7% [15] - 营业利润率为7.7%，去年同期为2.8% [15] - 调整后EBITDA利润率为16.1%，去年同期为10.8% [15] - 流动资金为4.62亿美元，包括2.62亿美元非限制性现金和2亿美元循环信贷额度 [7] 分业务情况 AMG Lithium - 2025Q2收入为3699.7万美元，同比下降3% [9] - 调整后EBITDA同比增长66%，主要因锂精矿单吨成本下降 [9] AMG Vanadium - 2025Q2调整后毛利润为2200万美元，同比下降10% [10] - 受益于《2022年通胀削减法案》第45X条款的关键材料国内生产补贴 [10] AMG Technologies - 2025Q2调整后毛利润为71130万美元，同比增长121% [18] - 营业利润为45844万美元，同比增长300% [18]

行业投资评级 - 维持房地产及物管行业"看好"评级 [3] 核心观点 - 大悦城地产私有化交易将提升大悦城对优质商业物业的持股浓度，持股比例从64%提升至96% [3] - 大悦城地产私有化估值较低，PB仅0.27倍，预计将增厚大悦城归母净资产约25% [3] - 私有化代表产业资本对优质商业资产价值的认可，预计将引发优质消费类商业地产价值重估 [3] - 核心城市房地产市场已处于底部拐点区域，好房子政策将推动优质房企率先进入底部拐点时刻 [3] 公司分析 大悦城地产私有化细节 - 大悦城地产总股本153.3亿股，私有化股份47.3亿股（占比33.2%），对价每股0.62港元，合计29.3亿港元 [3] - 私有化后大悦城对大悦城地产持股比例提升至96.1%，得茂持股比例提升至3.9% [3] - 大悦城地产2024年投资物业租金及相关服务收入为41.8亿元，购物中心平均出租率95% [3] 行业比较 - 2025H1重点公司租金收入及同比：华润置地158.7亿元（+12.1%）、龙湖集团70.1亿元（+6.1%）、新城控股64.8亿元（+11.8%） [3] - 主流AH上市房企平均PB为0.6倍，归母净利润2024A平均增速-33.0%，2025E平均增速5.0% [4] - 主流AH上市物业管理企业平均PE为15.5倍（2024A），归母净利润2024A平均增速80.7% [5] 投资建议 - 推荐产品力房企：建发国际、滨江集团、华润置地、建发股份等 [3] - 推荐低估值修复房企：新城控股、越秀地产、招商蛇口、保利发展等 [3] - 推荐二手房中介：贝壳-W [3] - 推荐物业管理企业：华润万象、绿城服务、招商积余等 [3]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为"看好"（维持）[10] 核心观点 创新药发展 - 国产创新药正从"中国制造"转向"中国创造"，已完成从模仿到跟随再到源头创新的蜕变[10] - 中国FIC药物数量占比从2015年的9%提升至2024年的31%[25] - 创新药出海分为三个阶段：借船出海（license-out为主）、自主出海（NewCo模式）、全球化[10] 重点领域进展 - PD-(L)1 Plus领域： - PD-(L)1/VEGF双抗AK112（依沃西单抗）在III期临床中击败K药，mPFS达11.14个月[53] - PD-1/IL-2双抗IBI363显著延长免疫耐药NSCLC患者生存期，冷肿瘤疗效突出[4] - 2025年PD-(L)1 plus领域已发生多起重磅交易，首付款最高达15亿美元[65] - ADC领域： - 2025H1仍是BD交易热门赛道，靶点转向PD-L1、DLL3等差异化方向[75] - PD-L1 ADC HLX43在泛瘤种中展现广谱抗肿瘤活性，TSCC患者ORR达75%[78] - DLL3 ADC ZL-1310治疗ES-SCLC的ORR达51%，1.6mg/kg组ORR高达79%[82] - GLP-1领域： - 25H1全球交易规模达211亿美元，已超24全年[88] - 交易聚焦多靶点、口服、联用和超长效方向[94] - 博瑞医药BGM0504 24周减重19.78%，优于瑞他鲁肽[94] 投资建议 PD-(L)1 Plus - PD-(L)1/VEGF方向关注康方生物、三生制药、神州细胞等[5] - PD-1/IL-2方向关注信达生物、恒瑞医药、奥赛康等[5] ADC - 关注复宏汉霖、再鼎医药、泽璟制药等差异化靶点企业[5] GLP-1 - 多靶点方向关注博瑞医药、众生药业[5] - 口服及超长效方向关注歌礼制药、甘李药业[5] - 联用方向关注联邦制药、来凯医药[5]

行业投资评级 - 油气行业评级为"优于大市" [1][6] 核心观点 油价走势 - 2025年7月布伦特原油期货均价69.4美元/桶(WTI 67.1美元/桶)，月末分别收于73.2和70.0美元/桶 [1] - 预计2025年布伦特油价中枢65-75美元/桶，WTI中枢60-70美元/桶 [3][18] - OPEC+在8月加速增产54.8万桶/日，为原定计划的4倍 [2][17] 供需分析 - 供给端：OPEC+将200万桶/日集体减产延长至2026年底，但实际增产幅度超预期 [2][17] - 需求端：主流机构预测2025年原油需求增长70-130万桶/天，2026年增长72-128万桶/天 [3][18] - 美国页岩油新井盈亏平衡成本升至65美元/桶，资本开支意愿较低 [29][30] 中国市场 - 国内启动石化行业老旧产能摸排评估，独立炼厂装置可能受影响较重 [3] - 1-6月中国原油产量1.08亿吨(同比+1.3%)，进口2.79亿吨(同比+1.4%) [51] - 炼油行业产能整体过剩，供给侧优化预期增强 [3] 重点公司推荐 - 中国海油：东方1-1气田13-3区开发项目投产，预计2026年高峰产量35百万立方英尺/天 [111] - 中国石油：优于大市评级，2025年预测PE 9.7倍 [116] - 卫星化学：优于大市评级，2025年预测PE 9.3倍 [116] - 海油发展：优于大市评级，2025年预测PE 9.9倍 [116] 数据跟踪 原油市场 - 美国7月原油产量1333.7万桶/天(环比-0.7%)，钻机数量422部(环比-3.7%) [46] - 美国商业原油库存4.27亿桶(环比+1.8%)，库欣库存2253.3万桶(环比+8.8%) [64] - 中国6月原油加工量6224.5万吨(同比+6.7%)，主营炼厂开工率83.4% [56] 成品油市场 - 美国7月汽油价格87.23美元/桶(环比+1.6%)，柴油103.38美元/桶(环比+3.9%) [68] - 中国6月汽油产量1251.5万吨(同比-8.7%)，柴油1633.5万吨(同比-1.4%) [78] 天然气市场 - 7月中国LNG出厂价4437元/吨(环比+0.5%)，东北亚到岸价12.57美元/百万英热 [95] - 1-6月中国煤层气产量89.4亿立方米(同比+7.7%)，山西占比81.7% [106]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级，但建议聚焦创新药械国产化、AI硬件技术迭代、新质生产力领域的景气赛道[3] 核心观点 行情回顾 - 7月31日北证A股成交金额261.0亿元，较上一交易日减少9.1亿元，北证50指数下跌1.16%至1422.87点，PE_TTM为66.55倍[1][7] - 北证专精特新指数下跌1.09%至2432.93点[1][7] - 个股表现分化：269家公司中44家上涨（涨幅最高鼎佳精密+479.1%），223家下跌（跌幅最大恒立钻具-11.4%）[1][16] 市场比较 - 北交所换手率4.7%高于科创板(2.6%)但低于创业板(5.4%)，成交金额261亿元显著低于沪深主板(合计12,098.1亿元)[8] 政策动态 - 国常会审议通过《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》，推进AI规模化商业应用[2] - 国家医保局新增100多项医疗新技术价格项目，脑机接口技术获批后可快速进入临床[2] 重点领域 - AI硬件主题受国产光互连技术突破提振，国产替代逻辑强化[3] - 创新药板块部分标的逆势活跃，政策面支持现代化产业升级[3] - 高端制造领域如军工股有个股异动，国家级基金聚焦核心技术攻关[3] 目录结构总结 行情复盘 - 北证50指数与科创50指数走势呈现同步调整趋势[12] - 计算机、医药生物行业个股占据涨幅前十中的6席[17] 重要新闻 - 消费贷款贴息政策和服务业经营主体贷款贴息政策同步推出[19] 重点公司公告 - 视声智能使用2000万元自有资金理财，未到期余额占净资产36.99%[20] - 安达科技变更股份回购资金来源为自有资金+自筹资金+借款[22] - 新威凌持股5%以上股东减持605万股（原持股比例9.4884%）[24] 资金动向 - 华信永道募投项目延期2-14个月，涉及数字智治平台和综合服务能力项目[26] - 远航精密拟使用不超过2亿元闲置募集资金进行现金管理[25]

行业投资评级 - 光伏行业评级为"同步大市-A"(维持) [2] 核心观点 光伏装机 - 2025年6月国内光伏新增装机14.4GW，同比-38.4%，环比-84.5% [13] - 1-6月累计新增装机212.21GW，同比+107.1% [13] 组件出口 - 6月组件出口额158.1亿元，同比-23.3%，环比-8.7% [17] - 1-6月累计出口额953.7亿元，同比-23.9% [17] - 2025年5月组件出口量22.37GW，同比+5%，环比+5% [17] - 前五大出口市场为荷兰、巴基斯坦、沙特阿拉伯、法国、巴西，合计占比38% [17] - 1-5月累计出口105.65GW，同比-4% [17] 逆变器出口 - 6月逆变器出口额65.9亿元，同比+1.2%，环比+10.3% [30] - 1-6月累计出口额306.0亿元，同比+7.6% [30] - 分区域出口： - 欧洲24.5亿元，同比-0.8%，环比+1.8% [30] - 亚洲26.6亿元，同比+9.6%，环比+17.6% [30] - 拉丁美洲6.0亿元，同比-29.8%，环比持平 [30] - 非洲4.1亿元，同比+15.3%，环比+0.5% [30] - 北美洲2.2亿元，同比+9.5%，环比+39.5% [30] - 大洋洲2.5亿元，同比+20.5%，环比+80.3% [30] 发电量 - 6月太阳能发电量500.6亿千瓦时，同比+18.3%，占总发电量6.29% [44] - 全国总发电量7963亿千瓦时，同比+1.7% [44] - 其他电源发电量同比变化： - 火电+1.1% [44] - 水电-4.0% [44] - 核电+10.3% [44] - 风电+3.2% [44] 投资建议 重点推荐标的 - BC新技术方向：爱旭股份、隆基绿能 [48] - 供给侧改善方向：大全能源、福莱特 [48] - 海外布局方向：横店东磁、阳光电源、阿特斯、德业股份 [48] - 电力市场化方向：朗新集团 [48] - 国产替代方向：石英股份 [48] 建议关注标的 信义光能、协鑫科技、通威股份、TCL中环、新特能源、帝尔激光、福斯特、海优新材、晶澳科技、天合光能、晶科能源、中信博、迈为股份、晶盛机电、上海艾录、广信材料 [48]

行业投资评级 - 绿色算力行业呈现高速增长态势，我国算力总规模近5年平均增速近30% [7] - 全球数据中心电力需求呈指数级增长，2024年占全球总用电量1.5%，预计2030年将达945太瓦时 [85] - 我国数据中心绿色化发展特征显著，平均PUE降至1.46，超140个算力中心达到4A级绿色标准 [7][67] 核心观点 算力设备绿色化 - 我国算力设备效能持续提升，截至2024年底算力总规模达280EFLOPS，存力总规模约1580EB，先进存储占比超28% [7] - AI服务器成为能耗核心驱动力，GPT-4训练单次耗电达千兆瓦时级，预计2026年全球AI服务器电力需求将达165-325TWh [20][49] - 芯片工艺与架构创新显著降低功耗，英伟达Blackwell芯片较前代性能提升50%且能耗下降40% [54][55] 算力载体绿色化 - 全球数据中心向大型化集约化发展，2024年超大规模数据中心数量达1136个，平均PUE降至1.56 [64][66] - 液冷技术成为主流解决方案，冷板式液冷PUE可降至1.15，浸没式液冷PUE最低达1.05 [57][74] - 模块化建设加速交付，预制化数据中心工期缩短60%，浪潮信息方案实现3个月建成 [80] 算能协同绿色化 - 我国数据中心2024年用电量达1660亿千瓦时，占全社会用电量1.68%，通过绿电直供等技术推动减排 [9][93] - 可再生能源装机快速增长，2024年我国新增装机3.73亿千瓦，占全球新增超50%，15省区新能源装机超火电 [94][96] - 微电网技术规模化应用，腾讯怀来项目实现95%绿电消纳率，形成源网荷储智能体系 [103] 算用协同绿色化 - 绿色算力深度赋能传统产业，中央企业上云覆盖率超86%，22个省级行政区推出算力券政策年发放额达15.3亿元 [9] - AI大模型推动算力需求爆发，GPT-4o处理速度较前代提升200%，成本下降50% [78] - 算力调度平台建设加速，全国22个省级行政区实现算力资源互通互联 [9][31] 目录总结 宏观政策环境 - 全球政策趋严，欧盟CBAM机制覆盖云计算碳足迹核算，美国俄勒冈州实施清洁算力阶梯税制 [29] - 我国政策聚焦"算效-算电-算用"协同，2025年要求数据中心PUE≤1.5，可再生能源利用率年均增10% [30][31] - 东西部差异化布局，东部侧重算效提升（如北京要求智算中心PUE≤1.35），西部重点发展算电协同（如内蒙古要求PUE≤1.2） [35][36] 中观产业动态 - 上游硬件厂商突破技术瓶颈，华为昇腾芯片市场份额达23%，中际旭创1.6T光模块量产供货微软 [39] - 中游液冷服务器市场高速增长，IDC预计2023-2028年CAGR达45.8%，中国移动液冷方案PUE压降至1.15 [41] - 下游AI应用催生新业态，MaaS市场规模2024年达2.5亿元，预计2028年增至38亿元 [42] 微观企业实践 - 国际巨头加速碳中和，微软部署智能电网项目，Google实现数据中心每小时100%清洁能源运行 [44] - 国内运营商深化绿色转型，中国电信提出"1335"算电协同架构，中国联通三江源项目采用AI优化温控 [45] - 科技企业创新实践，腾讯建成风电光伏储能一体化微电网，万国数据上海项目PUE达1.13 [45][103]

行业投资评级 - 报告未明确提及对行业的整体投资评级 [1][16] 核心观点 零售业务表现 - 亚马逊2025年第二季度营收同比增长12%至1677亿美元，超出市场预期的1621亿美元 [1] - 运营利润大增31%至192亿美元，远超市场预期的170亿美元 [1] - 北美自营零售收入达1001亿美元，同比增长11%，国际市场营收368亿美元（不含汇率影响增长11%） [1][17] - 物流网络重构使包裹平均运输距离下降12%，每件商品搬运次数减少15%，单位履约成本显著降低 [1][17] - Prime Day活动创下商品销量、订单数量及Prime会员新增纪录，中小商家单日销售达峰值 [1][17] 平台生态与广告业务 - 第三方卖家商品销量占比升至62%，创历史新高 [2][18] - 广告收入达157亿美元，同比增长22%，成为利润重要支柱 [2][18] - Amazon DSP平台通过CTV合作覆盖超8000万家庭，实现电视端广告货币化跃升 [2][18] - Amazon Pharmacy同比增长50%，推动线上医疗处方市场扩容 [2][18] AWS业务 - AWS营收达309亿美元，同比增长17.5%，年化营收突破1230亿美元 [3][19] - 运营利润率由Q1的39.5%降至32.9%，环比下滑670bps，主要受股权薪酬与折旧影响 [3][19] - GenAI业务保持三位数年增长，Trainium2芯片成为Claude 4与Bedrock核心推理平台 [3][19] - AWS积压订单（backlog）达1950亿美元，同比增长25% [3][19] 资本支出与现金流 - Q2资本支出达314亿美元，主要投入AWS数据中心、Trainium芯片量产及低轨卫星网络部署 [4][20] - 全年资本开支预计维持在1240亿美元左右 [4][20] - 过去12个月自由现金流（TTM）降至182亿美元，现金回报率（FCF yield）显著下滑 [4][21] 业务细分总结 零售与物流优化 - 生活必需品（Everyday Essentials）占销售单位1/3，增长快于整体零售 [1][17] - 区域化仓储布局提升库存贴近度与配送效率 [1][17] 创新业务进展 - 下一代AI语音助手Alexa+向美国Prime用户推送，非Prime用户订阅定价19.99美元/月 [2][18] - AWS新增Claude 4、Nova模型，Kiro编码Agent五日内突破10万开发者使用 [3][19] 财务指引 - Q3营收指引区间为1740–1795亿美元，经营利润指引155–205亿美元 [4][21]