行业调研信息 - 丰立智能调研时间为5月16日（周五）10：00，地点在浙江台州，嘉宾是董秘，看点为精密减速器[1] - 中大力德调研时间为5月16日（周五）15：00，地点在浙江慈溪，嘉宾是证代，看点为机器人减速器[1]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 头部量贩零食系统迈入万店时代，行业格局清晰，前端门店规模及后端供应链壁垒深厚，有望拓展其他品类折扣化，打开开店天花板 [4][26] - 万辰放开3.0店型加盟，有望进入快速扩店期，后续还将开放4.0江苏省内加盟、孵化5.0模型，适配更多店型实现市场充分覆盖 [4][26] - 下游加速扩店，上游有望快速实现直营合作，构建供应链优势，实现规模效应 [4][26] 根据相关目录分别进行总结 好想来全食优选草根调研：多品类拓展，多店型打造 好想来多品类折扣业态：多种店型打造，加盟扩店在即 - 万辰集团作为头部量贩零食系统，截至2024年末有14196家量贩零食门店，拓展多品类折扣业态，品类丰富度向商超看齐 [10] - 2025年1月10日首家来优品省钱超市开业，引入多种品类；1月24日好想来全食优选开业，叠加水果生鲜、现制烘焙等 [10] - 3月末好想来零食视频号官宣3.0门店放开全国加盟、4.0放开江苏区域加盟，后续多品类店型有望加速扩店 [10] 好想来全食优选探店：全食品类拓展，兼具性价比及消费升级 - 截至4月末，全食优选在江苏兴化布局6家门店，选址多在社区，面积大于量贩零食店 [11] - 品类上，在量贩零食店基础上增加水果生鲜等品类，为精选大单品模式，更定位食品超市；零食品类占比降至近40%，饮料占比11%等 [2][15] - 品质及服务上，产品品质高，水果预包装，日化多为大牌，有山姆代购产品；有试吃活动，提供水果切份及清洗服务 [2][15] - 陈列上，分区明确，动线清晰，偏向精选SKU，单品陈列面大；两家店陈列方式有差异，板桥店分区清晰，体育馆店带动连带消费 [3][20] - 价格上，延续性价比趋势，零食及水饮延续量贩价格体系，水果、短保烘焙等价格有优势，山姆代购产品略高20 - 30% [3][21] 传统商场草根调研：传统渠道客流缩减，印证零售变革之路 - 走访兴化本地传统大型商超，下午2点左右店内多为中老年人选购折扣烘焙产品 [24] - 门店面积大、SKU丰富，有白牌商品，预计影响坪效，部分货架资源浪费，低温乳制品价盘稳定、库存可控 [24] - 选品上滋补礼盒多，覆盖中老年人及礼赠场景，整体客流相比之前显著收缩 [24] 投资建议：多店型充分适配，差异化优势突出 - 2024年末鸣鸣很忙有14394家、万辰集团有14196家量贩零食门店，头部系统迈入万店时代，格局清晰，壁垒深厚 [4][26] - 头部量贩零食经验和供应链体系有望拓展其他品类折扣化，覆盖更广泛需求，打开开店天花板 [4][26] - 万辰放开3.0店型加盟，有望快速扩店，后续适配更多店型实现市场充分覆盖 [4][26] - 下游扩店有望带动上游直营合作，构建供应链优势，实现规模效应 [4][26]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 2024年上游纺织制造收入及利润增速亮眼，下游A股品牌服饰业绩承压；2025Q1纺织制造增速放缓，品牌服饰利润降幅收窄 [14] - 2025年服饰消费以弱复苏为主，中长期服饰品类有望释放弹性；纺织制造关注政策变化，黄金珠宝关注产品及渠道优势公司 [17] 根据相关目录分别进行总结 服饰品牌：2024年利润承压，期待2025年后续修复 - **板块财务数据回顾** - 2024年A股品牌服饰收入略降、利润压力大，港股运动鞋服龙头业绩较好；2024Q2 - Q4利润下滑大，2025Q1改善 [21][28] - 毛利率稳定，费用率增加致净利率下降；2024年毛利率56.8%（+0.4pct），2025Q1为57.4%（+1.1pct） [33][34] - 库存水位增加、周转放缓，2024年末存货+23%，周转天数+8天至231.5天；资产减值正常 [39] - 2024年现金流匹配业绩，分红比例高，经营性现金流净额约为归母净利润1.3倍 [49] - **运营分析与展望** - 运动赛道好于时尚休闲，2024年运动鞋服收入+8.7%/归母净利润+12.4%，时尚服饰盈利承压，家纺利润下滑与收入匹配 [52][56] - 2024 - 2025Q1电商增速好于社零，未来全渠道融合是趋势 [57] - 品牌线下拓店分化，2025年多数公司渠道有望稳健或开店；直营拓店好于加盟，未来或改善 [60][65] - **重点标的及投资建议** - 推荐安踏体育、滔搏、稳健医疗、海澜之家、波司登；关注罗莱生活、比音勒芬、森马服饰 [4][74] 服饰制造：订单景气平稳，关税冲击或加速格局优化 - **财务数据回顾** - 2024年纺织制造订单出货增长，2025年增速放缓，龙头表现好；2024年收入+6.4%，龙头申洲国际等增速更快 [80] - 2024年利润快速增长，逐季降速，全年累计增长26.9%；毛利率21.7%（+0.6pct）/净利率8.0%（+0.7pct） [84] - **运营分析及展望** - 短期制造商订单出货正常，2024Q2龙头有望增长；下游库存及零售健康，订单节奏需跟踪 [90] - 关税政策变动或使产业链重心转移，影响利润率和订单；利好格局优化，龙头受益 [91] - 对美业务占小、产能布局完善的公司影响小；行业格局优化是长期趋势 [99][100] - **重点标的及投资建议** - 推荐申洲国际、华利集团、伟星股份、浙江自然 [4][102] 黄金珠宝：短期需求较弱，关注龙头渠道产品优化进度 - **财务数据回顾** - 2024 - 2025Q1板块业绩分化，有拓店或产品优势的公司表现优；2024年合计营收-1.7%至1687.6亿元，归母净利润+3.6%至62.6亿元 [113] - **运营趋势分析与展望** - 2024年金饰销售疲软，金条金币受追捧；2025Q1金价涨，金饰消费低迷，金条金币增长 [108][109] - 短期拓店谨慎，重视产品力打造；中长期关注产品和渠道效率提升的公司 [3] - **重点标的及投资建议** - 关注周大福、潮宏基 [4] 投资观点 - 2025年品牌服饰业绩有望修复，纺织制造关注政策，黄金珠宝关注龙头 [4]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [7] 报告的核心观点 - 机器人腱绳赋能灵巧手灵活度与轻量化，渗透前景广阔，市场空间大，超高分子量聚乙烯纤维是优势腱绳材料，国内厂商技术和产能加速突破，推荐关注同益中、南山智尚、恒辉安防等核心标的 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 机器人腱绳：前景广阔的灵巧手传动方式 - 灵巧手主要传动方式有连杆、齿轮、腱绳传动，腱绳传动对空间设计友好，连杆和齿轮传动对空间和设计要求高 [10] - 腱绳传动模拟人体肌腱，减轻末端负载和惯量，提升抓取速度，布局灵活，适合空间狭小且驱动自由度多的场合；连杆传动适合工业和商业，远距离控制困难；齿轮传动传动比稳定、效率高，但增加整体重量和惯性 [10][11][14] - 腱绳方案提升灵巧手灵活度和轻量化，降低能耗，适用于复杂环境，渗透前景佳，特斯拉Optimus和1X NEO Gamma等机器人采用腱绳传动，国际产业和学术界也在探索腱绳驱动灵巧手方案 [15][18] 机器人腱绳的市场空间有多大？ - 人形机器人分5个能力等级，全球厂商布局进入“军备竞赛”阶段 [25][26] - 中国信通院预测2028 - 2045年我国人形机器人将进入Lv2 - Lv5阶段，对应整机市场空间分别为50亿、500亿、1000 - 3000亿、10万亿级别（对应出货超1亿台） [27] - 22自由度下腱绳单机价值量约3520元，1000万台人形机器人出货对应腱绳市场规模达352亿元，腱绳在全身关节等结构有应用场景，方案渗透及降本有望加速打开市场空间 [2][31][32] 腱绳材料机遇来临，重视超高分子量聚乙烯 - 超高分子量聚乙烯纤维（UHMWPE纤维）是世界上比强度和比模量最高的纤维，具备“高强度”与“低密度”性能，有较大理论降本空间，还具有抗切割、耐腐蚀等优异性能，广泛应用于多个领域 [33] - UHMWPE纤维用于腱绳材料优势显著，强度更高、密度更低、耐候性强、成本更低，目前腱绳驱动主流选择是高强度钢丝和UHMWPE纤维 [36][39] - 海外厂商垄断高端品生产技术，国内企业加速破局，中国是全球UHMWPE纤维第一大制造及消费国，2024年国内产能约6.6万吨，海外产能约2万余吨 [39][40] 核心标的：同益中、南山智尚、恒辉安防 - 同益中是国内UHMWPE纤维及复合材料龙头，产能7960吨，产品种类多、性能达国际水平，收购超美斯进军芳纶 - 芳纶纸，与主业协同有望实现1 + 1 > 2的产业效益，杜邦反垄断调查或催生国产替代空间 [41][42][44] - 南山智尚拥有UHMWPE纤维产能3600吨，专利解决纤维松弛问题，腱绳产品迭代3版，覆盖多种应用场景 [45] - 恒辉安防拥有UHMWPE纤维产能3000吨，预计2025年9月新增产能4800吨，可规模化生产全规格产品，积极开拓机器人相关应用 [46]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级）[6] 报告的核心观点 - 2024年建筑行业营收和归母净利润承压下滑，2025年一季度继续承压，但随着新增专项债发行提速、资金到位加快以及内需刺激政策发力，建筑公司基本面有望迎来修复[1][90] - 2024年各子板块业绩表现分化，国际工程板块表现亮眼，2025年一季度传统基建板块景气度回升，专业工程业绩表现分化，建议关注细分景气赛道成长性[3][107][110] 根据相关目录分别进行总结 行业概述 - 2024年CS建筑板块营收及归母净利润整体承压下滑，建筑央企经营韧性较强，新签市场份额提升较快，市占率集中趋势明显；单季度收入、利润端延续下滑趋势持续筑底，2025年一季度营收以及归母净利润增速进一步下滑，但Q2项目落地有望加速[17][25][27] - 2024年建筑板块ROE、净利率下降，毛利率小幅提升，营运指标基本稳定，总资产和应收类周转率有所变慢，资产负债率延续自2021年来的上升趋势，央国企杠杆均持续上升[30][32][36] - 2024年可比口径下期间费用率同比提升0.2pct，主要来自于财务费用率的提升；减值损失绝对值以及占收入的比重双升，拖累板块净利率改善；板块CFO净流入同比大幅减少，CFI净流出同比变小和CFF净流入同比扩大；收现比上升、付现比下降[39][40][43] 子板块表现 - 2024年建筑子板块业绩表现分化，国际工程板块表现亮眼，化工工程板块韧性较好，设计咨询各子板块营收、归母净利润同比增速均转负，子板块中分化仍较大[47][49] - 2024年国际工程、化工工程毛利率/净利率均有所改善，其余部分板块毛利率或净利率同比下滑，净利率变化量与毛利率变化量的差体现为费用率（含减值损失）的变化[53] - 2024年八大建筑板块中除园林工程板块之外其他子板块期间费用率均有所提升，园林工程板块提质增效显著；园林工程和设计咨询两板块资产负债率下降、流动比率上升；八大建筑板块均实现CFO净流入，除装饰工程、中小建企、钢结构和大基建板块外CFI净支出占营业收入比重均下降；园林工程板块回款情况明显好转，中小建企有改善趋势，大基建板块PPP项目回款尚不足以抵消资本金投资支出[57][72][80] - 2024年带息债务占总负债比例，园林工程、中小建企和装饰工程均趋于下降，其余板块均有所上升；基建企业未来长期有息负债占总有息负债占比的提升可以看作负债结构改善的标志，园林板块融资环境有所改善，但仍需关注其通过中长期负债置换短期负债的进程[85][87] 2025Q1建筑板块情况 - 2025Q1建筑板块收入增速延续2024Q2以来的下滑态势，仅钢结构板块营收保持个位数增长，其余板块仍承压；归母净利润增速下滑8.4%，扣非归母净利润增速下滑9.6%，仅装饰工程和化工工程归母净利润增速为正；建筑板块毛利率/净利率同比有所下滑，资产负债率较2024Q1上升1.27pct至77.04%[90][93][97] - 2025Q1八大建筑央企受一季度项目施工落地速度较慢收入增速略有放缓，毛利率、净利率改善分化；央企订单印证基建景气回升，持续推动海外市场开拓；地方国企多数业绩有所承压，建议关注中西部等固投高景气区域投资机遇；国际工程板块整体压力较大，但在“一带一路”背景下或有新机遇；专业工程业绩表现较为分化，建议关注细分景气赛道成长性[106][107][110] 投资建议 - 基建板块推荐高景气的弹性地方国企四川路桥、浙江交科等，建筑央企中国交建、中国中铁等；专业工程方面，推荐鸿路钢构，Q1较多煤化工项目进入前期密集开工阶段，推荐三维化学、东华科技，转型板块推荐中粮科工、海南华铁，洁净室板块持续推荐圣晖集成、柏诚股份，建议关注亚翔集成[4][110]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近两季度部分景气度底部行业扩产意愿降低，预计未来一年固定资产增速仅个位数，部分行业需求增长、开工率提升有望带来 ROE 修复；从合同负债看，锂电龙头、风电、户储、电力设备同比大增，核心是行业景气周期底部需求边际修复；对新能源制造业，ROE 边际变化是股价核心矛盾，需把握各板块供需增速差和行业格局边际变化，建议关注海风、全球户储、电力设备（特高压、出海）、锂电龙头、陆风等盈利走强方向[1] 根据相关目录分别进行总结 新能源综述 财务数据分析 - 行情复盘：2024 年以来申万电力设备指数下跌 6%，跑输沪深 300 指数 16pct；2024 年锂电行业涨幅居电力设备行业前列，2025 年至今其他电源设备涨幅靠前[16] - 营业收入：储能、陆风 2024Q4、2025Q1 收入增速（大储 38%，陆风 28%，全球户储 23%）高于其他行业，光伏因产业链价格下滑和需求增速回落收入同比下滑，其他子板块收入增速 10%-30%[16] - 盈利能力：储能净利润增速 70%-100%，光伏因减值和双反净利润同比大幅下滑，锂电龙头和其他竞争对手盈利能力分化明显，风电、电力设备盈利能力稳定，Q1 净利润同比增速 10%-30%[17] - 合同负债：2025Q1 锂电龙头（80%）、陆风（62%）、海风（35%）、户储（60%+）、电力设备（出海 40%，国内特高压以外 70%+）合同负债增速较高，锂电龙头订单趋势与同业不同，陆风、海风因运营商加大风电投资，户储因欧洲库存降低和新兴市场景气度高，电力设备出口受海外电网需求拉动，国内特高压以外投资跟随光伏、风电[18] - 现金流：2025Q1 锂电龙头单季度经营性现金流 329 亿，其他子行业大部分 Q1 经营性现金流为负，有季节性影响[18] - 偿债能力：光伏主材、锂电（扣除宁德）、陆风、欧洲户储等行业现金对有息负债覆盖比例低，基本在 0.8-1.2 之间，其他子行业偿债能力稳健，电力设备等轻资产行业资金充裕度高；光伏主材、锂电、陆风、大储等偏重资产行业资产负债率较高，位于 60%附近，其他行业整体资产负债率位于 40%-50%[19] 供给分析 - 新能源持续扩产意愿回落，光伏、锂电、陆风、欧洲户储、全球户储板块扩产速度放缓，大储、电力设备板块维持高景气度[34] - 从固定资产、在建工程和资本开支看，电力设备板块高景气度延续，光伏、锂电、陆风、欧洲户储、全球户储板块回落明显；预计未来一年光伏主材、光伏辅材、锂电、户储、陆风、海风、电力设备（特高压）等固定资产增速较低[37][38] 投资策略 - 对新能源等制造业，ROE 边际变化是股价核心矛盾，由供需和行业格局边际变化决定；需求增速大于供给增速的行业预期供需趋紧，ROE 向上概率较大；行业格局边际集中、平稳、分散也是决定 ROE 的变量[42] - 海风、全球户储、电力设备（特高压、出海）、锂电龙头、陆风等供需格局向好且格局稳定或集中，值得重点关注[46] 盈利能力分析 - 毛利率：光伏板块毛利率自 2023 年以来持续下滑，2025Q1 降至近 6 年最低；风电板块 2022 年以来下行，近两季度企稳回升；锂电板块内部分化，锂电龙头毛利率走势向上，其他标的向下；储能、电力设备毛利率趋势整体向上[49] - ROE：整体趋势与毛利率基本一致，光伏、锂电（除宁德）、风电 ROE 处于较低水平，宁德、储能当前景气度较高，电力设备处于各板块中间值；光伏、锂电（除宁德）、风电 2025 年 Q1 ROE 处于近 6 年以来均值下方，宁德、储能、电力设备处于均值接近位置[53][56] 锂电 - 截至 2025Q1 锂电中游各环节单位盈利基本触底，铜箔、铁锂正极环节单位盈利边际改善，电池、负极、电解液、三元正极/前驱体、铝箔环节环比基本维持，隔膜受湿法降价影响单位盈利小幅下行[62] - 电池：价格下行趋缓，单位盈利稳中有升；2024Q4 出货量环比增长 15%左右，2024 年整体增速 25%左右；2025Q1 出货量环比仅下降 10%-15%，受益于以旧换新补贴和抢装[62] - 磷酸铁锂正极：需求结构变化，价格改善下减亏趋势明显；2024 年国内出货量 246 万吨，同比+49%，2024Q4 出货量环比平均+20%左右，2025Q1 环比 8%；2025Q1 价格改善，二线铁锂厂盈利能力环比减亏[65] - 三元：出货量受海外需求影响承压，单位盈利保持稳定；2024 年全球产量 95.3 万吨，同比-1.6%，2024Q4-2025Q1 出货量分别环比下滑 15%-20%[70] - 负极：2024 年多数负极公司出货量增长显著，2025Q1 出货环比基本持平，同比均有所增长；2024 年单吨盈利同比下降，2024Q1 触底后逐季度回升；2025Q1 尚太科技单吨盈利环比提升，其他负极公司吨盈利下降；资本开支总体呈下降趋势，固定资产总体呈上升趋势，在建工程自 24Q4 起缓步回落，现金流走势分化，偿债能力有升有降[74][76][80] - 电解液：单位盈利相对平稳，格局向头部收拢；头部两家公司出货量超行业水平增长，2024Q4 出货量环比+15%-20%，2025Q1 环比-10%左右；价格触底，单位盈利稳定，除龙头盈利、龙二盈亏平衡外，其他企业基本亏损[90] - 隔膜：湿法价格及单位盈利继续下行，干法已看到拐点；头部两家企业出货量同比分别+34%、58%，2024Q4 出货量环比+5%-15%，2025Q1 出货量环比-5%-10%；湿法价格下行导致单位盈利下降，干法价格提升带动单位盈利改善[92][93] - 箔材：铜箔环节迎来拐点，部分企业实现转正；2024 年铜箔、铝箔环节出货量跟随行业稳步增长，2024Q4 出货量环比+10%-20%，2025Q1 出货量环比-5%-10%；2025Q1 多家铜箔公司业绩转正，盈利能力保持稳定[95] 风电 - 2024 年风电企业整体营业收入 3345 亿元，同比增长 8%，归母净利润 133.6 亿元，同比下降 12%，毛利率 14%、净利率 4%，同比下降 3.0pct、0.9pct，盈利能力下降受风机交付价格和零部件价格降幅大影响[9] - 2025 年 Q1 风电企业盈利显著修复，二季度海风出货、订单积极变化显著，看好 2026 年风机盈利显著修复，重点推荐海风&主机板块，零部件建议关注有第二成长曲线且业绩优质的公司[9] 储能 - 一季度阳光储能出货量同比大增达到 12GWh，美国项目交直流系统签单价已稳定在 115-140 美元/kWh，预计报表确收单价今年下半年进入稳定区间，碳酸锂降价造成的套期收益今年减弱[10] - 户储方面，Q1 新兴市场保持较高景气度，欧洲户储库存降至较低水平，2 月以来渠道商有补库需求，全球停电事件频发将提升户储需求，今年工商储需求放量将为户储企业带来业绩增量[10] - 国内 136 号文发布后新能源取消强制配储，中长期有利于国内储能需求释放，有望带动国内储能格局优化[10] 电力设备 - 网内高压设备确定性高：2025Q1 部分高压设备公司开门红，Q1 电网投资建设加快，特高压及主网设备释放较多订单，全年计划开工 6 条直流特高压，西北主网对高压一次设备需求旺盛[11] - 海外：强 α 公司持续上行，出口景气度延续，核心公司出口业务起量增利，但北美地区有较高关税风险，部分产品海外需求波动大影响部分季度业绩，具备出海强 α 属性和丰富产品矩阵的公司将持续获益[11] - AIDC 配套电气设备：国内各大互联网厂商大幅增加资本开支，产业链反馈已有多项数据中心设备订单落地，铅酸电池、柴油发电机等产品价格上涨，有望今年看到相关业务订单明显放量[11] 光伏 - 从财报数据看，2024 年光伏大部分环节营收企稳或微降，利润维持亏损，Q1 亏损幅度环比略微收窄，主要系 2024Q4 大部分企业集中计提大规模资产、信用减值损失，行业资本开支显著放缓[12] - 分环节看，主产业链利润持续承压，大部分环节全行业亏损，辅材环节情况稍好，玻璃、胶膜龙头和部分格局较好、壁垒较高的小辅材环节维持盈利[12] - 行业供需修复节奏需观望硅料去库速度，当前硅料行业库存 50 万吨左右，按照当前 10.5 万吨/月硅料排产，中性预期硅料库存回到往年 1 个月左右需到 2026 年中[12]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 头部量贩零食系统迈入万店时代，行业格局清晰，前端门店规模及后端供应链壁垒深厚，有望拓展其他品类折扣化，打开开店天花板 [4][26] - 万辰放开 3.0 店型加盟，有望进入快速扩店期，后续还将适配更多店型，实现市场充分覆盖，下游扩店有望带动上游直营合作，实现规模效应 [4][26] 根据相关目录分别进行总结 好想来全食优选草根调研：多品类拓展，多店型打造 好想来多品类折扣业态：多种店型打造，加盟扩店在即 - 万辰集团作为头部量贩零食系统，截至 2024 年末有 14196 家量贩零食门店，拓展多品类折扣业态，品类丰富度向商超看齐 [10] - 2025 年 1 月 10 日首家来优品省钱超市开业，1 月 24 日好想来全食优选开业，3 月末好想来官宣 3.0 门店放开全国加盟、4.0 放开江苏区域加盟，后续多品类店型有望加速扩店 [1][10] 好想来全食优选探店：全食品类拓展，兼具性价比及消费升级 - 截至 4 月末全食优选在江苏兴化布局 6 家门店，选址多在社区，面积大于量贩零食店 [1][11] - 品类上在量贩零食店基础增加水果生鲜、短保烘焙等，为精选大单品模式，更定位食品超市，零食品类占比降至约 40%，饮料占比 11%等 [2][15] - 品质上水果为预包装，日化多为大牌，有山姆代购产品，水果及烘焙有试吃，提供水果切洗服务，是升级消费 [2][15] - 陈列上分区明确、动线清晰，偏向精选 SKU，单品陈列面大，两家店陈列方式有差异 [3][20] - 价格上延续性价比，零食水饮延续量贩体系，水果、短保烘焙等价格有优势，山姆代购产品略高 20 - 30% [3][21] 传统商场草根调研：传统渠道客流缩减，印证零售变革之路 - 走访兴化传统大型商超，下午 2 点店内多为中老年人选折扣烘焙，门店面积大、SKU 多，有白牌商品，影响坪效，动销慢浪费货架资源 [24] - 低温乳制品价盘稳定、库存可控，选品有滋补礼盒，覆盖中老年人及礼赠场景，客流相比之前显著收缩 [24] 投资建议：多店型充分适配，差异化优势突出 - 2024 年末鸣鸣很忙有 14394 家、万辰集团有 14196 家量贩零食门店，头部系统迈入万店时代，格局清晰，供应链壁垒深厚 [4][26] - 头部量贩零食经验和供应链体系有望拓展其他品类折扣化，万辰放开 3.0 店型加盟，后续适配更多店型，实现市场覆盖 [4][26] - 下游扩店有望带动上游直营合作，借助仓配物流体系实现规模效应 [4][26]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [7] 报告的核心观点 - 机器人腱绳赋能灵巧手灵活度与轻量化，渗透前景广阔，市场空间大，超高分子量聚乙烯纤维是优势腱绳材料，国内厂商技术和产能加速突破，推荐关注同益中、南山智尚、恒辉安防等核心标的 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 机器人腱绳：前景广阔的灵巧手传动方式 - 灵巧手主要传动方式有连杆、齿轮、腱绳传动，腱绳传动对空间设计友好，连杆和齿轮传动对空间和设计要求高 [10] - 腱绳传动模拟人体肌腱，减轻末端负载和惯量，提升抓取速度，布局灵活，适合空间狭小且驱动自由度多的场合；连杆传动适合抓取大型物体，但远距离控制困难；齿轮传动传动比稳定、效率高，但增加整体重量和惯性 [10][11][14] - 腱绳方案提升灵巧手灵活度和轻量化，降低能耗，适用于复杂环境，渗透前景佳；特斯拉Optimus和1X NEO Gamma等机器人采用腱绳传动，国际产业和学术界也在探索腱绳驱动灵巧手方案 [15][18] 机器人腱绳的市场空间有多大？ - 人形机器人分5个能力等级，全球厂商已进入“军备竞赛”阶段 [25][26] - 中国信通院预测2028 - 2045年我国人形机器人将进入Lv2 - Lv5阶段，对应整机市场空间分别为50亿、500亿、1000 - 3000亿、10万亿级别（对应出货超1亿台） [27] - 22自由度下腱绳单机价值量约3520元，1000万台人形机器人出货对应腱绳市场规模达352亿元；腱绳在全身关节等结构有应用场景，方案渗透及降本有望加速打开市场空间 [2][31][32] 腱绳材料机遇来临，重视超高分子量聚乙烯 - 超高分子量聚乙烯纤维（UHMWPE纤维）是世界上比强度和比模量最高的纤维，与碳纤维、芳纶合称为“世界三大高科技纤维”，具备高强高模、低密度等优异性能，应用领域广泛 [33] - UHMWPE纤维用于腱绳材料优势显著，强度更高、密度更低、耐候性强、成本更低；目前腱绳驱动主流选择是高强度钢丝和UHMWPE纤维 [33][39] - 海外厂商垄断高端品生产技术，国内企业加速破局；中国是全球UHMWPE纤维第一大制造及消费国，2024年国内产能约6.6万吨，海外产能约2万余吨 [39][40] 核心标的：同益中、南山智尚、恒辉安防 - 同益中是国内UHMWPE纤维及复合材料龙头，产能7960吨，产品种类多、性能达国际水平；收购超美斯进军芳纶 - 芳纶纸，与主业协同有望实现1 + 1 > 2的产业效益；杜邦反垄断调查催生国产替代空间 [41][42][44] - 南山智尚拥有UHMWPE纤维产能3600吨，专利解决纤维松弛问题，腱绳产品覆盖多种应用场景 [45] - 恒辉安防拥有UHMWPE纤维产能3000吨，预计2025年9月新增产能4800吨，可规模化生产全规格产品，积极开拓机器人腱绳材料等应用 [46]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入，报告日期为2025年5月3日 [2] 报告的核心观点 - 2024年计算机行业下游需求筑底，各行业下游IT建设需求疲软，ToG类公司拖累全行业增速，但行业内公司通过精简人员提升经营效率，预计2025Q1业绩指标改善 [6] - 行业内不同板块及板块内差异明显，ToG板块弱于ToB及ToC板块，IT硬件、信创、智能车载增长趋势较好 [6] - 计算机行业市盈率为46倍，ToB领域展现出成长韧性，建议关注AI应用、信创、智能驾驶、金融IT、芯片国产替代等领域的结构性机会 [6][20] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 收入增速企稳，利润端有回暖信号，2024年行业收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速中位数下滑但态势放缓，行业受ToG类公司拖累，公司精简人员提升效率，预计25Q1业绩改善 [14][15] - 不同板块比较，ToG板块明显弱于ToB板块，板块内公司业绩增速差异大，IT硬件、信创、智能车载增长趋势好，ToG板块收入和利润增长趋势下滑 [16] - 重点领域有布局价值，计算机行业市盈率46倍，软件行业PE提升，建议关注AI应用、信创、智能驾驶、金融IT、芯片国产替代等领域机会 [19][20] 研究方法说明 - 采用中位数法（样本208家公司）和整体法（样本159家公司）分析计算机行业2024年报业绩，中位数法对概括行业内公司整体变化更有意义 [21] 2024年年报：下游需求筑底，行业内公司提升经营效率 分板块表现比较 - 细分领域包括人工智能、企业云服务等，板块内公司业绩增速差异大，内部因素成胜负手 [22] - 单季度业绩增速趋势上，IT硬件、信创、智能车载增长趋势好，IT硬件利润端表现好，ToG板块收入和利润增长趋势下滑 [28] - 合同负债+预收账款方面，IT硬件、信创、能源IT和政务IT表现好，预示25Q1业绩改善，金融IT、企业云服务24Q2开始环比增长，信息安全、医疗IT板块季度间波动小 [30] 行业整体：收入增速企稳，利润端已有回暖信号 - 成长性方面，中位数法下2024年行业收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速中位数下滑但高速增长公司占比提升，整体法下收入增速提升、归母净利润增速下降趋势放缓、扣非归母净利润增速上升，行业受ToG类公司拖累，公司精简人员提升效率，预计25Q1业绩改善 [49][50][57][58][67][68][86] - 盈利能力方面，2024年行业毛利率、净利润率下降，综合费用率上升，非经常性损益规模减少但占净利润比例上升，行业盈利能力弱化但费用增长趋势变化，公司通过精简人员和增加非常规收入等方式弥补 [87][91][93][96][99] 科创板公司情况 - 34家主要科创板公司2024年营业总收入、归母净利润、扣非归母净利润增速中位数高于行业水平，收入体量小、增速有弹性，毛利率水平高 [101][105] 需求筑底，合同负债平稳，应收账款增速下滑 - 需求筑底，合同负债开始改善，中位数法下2024年合同负债加预收账款中位数增速下降，整体法下规模同比增速上升，行业需求筑底或结束，合同负债改善将在25年业绩端兑现 [110] - 应收账款增速下滑，销售商品、提供劳务收到的现金上升明显 [10][23] 投资活动现金流增加，反映扩张态势 - 投资活动现金流净流出增加，商誉减值风险方面，行业商誉总规模有所缩减 [10][26] 行业估值水平 - 截至2025年4月30日收盘，计算机行业市盈率（中信分类 - TTM整体法 - 剔除负值）为46倍，2025年年初以来软件行业PE提升幅度大于设备行业 [19]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，次级评级也为买入 [2] 报告的核心观点 - 2024年上市银行营收与利润增速环比2024Q1 - 3有所回暖，主要得益于息差降幅收窄和其他非息高增；2025Q1上市银行经营景气度较2024年明显承压，主要是Q1重定价压力集中释放下息差持续回落与资本市场回调背景下金融市场投资拖累，同时，拨备回补对业绩也进一步减弱，关注信贷投放持续改善 [6][15][17] - 展望二季度，考虑到贸易对经济的冲击，银行基本面可能将继续承压，区域经济的阿尔法与投资收益低占比将成为持续的超额收益来源，除了长期看好的年度品种招行、宁波之外，重点看好青岛银行 [6] 根据相关目录分别进行总结 一、整体受其他非息扰动，25Q1经营景气度承压 - 2024年42家A股上市银行合计营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为0.08%、 - 0.71%、2.35%，分别较24Q1 - 3变动 + 1.13pct、+ 1.43pct、+ 0.92pct；25Q1合计营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为 - 1.72%、 - 2.15%、 - 1.20%，分别较24年下降1.80pct、1.45pct、3.55pct [15] - 2024年息差明显回落是最大负面因素，手续费收入、成本收入比也对业绩有一定拖累；而生息资产扩张、其他非息收入增长、减值损失计提减少、投资政府债券免税资产带动的所得税减少是主要正贡献因素 [15] - 25Q1相比24年，规模扩张、拨备计提减少对归母净利润贡献分别提升2.38pct、2.49pct；其他支出由正转负，环比24年拖累3.49pct；净息差收窄、成本收入比上升对利润负面影响有所减轻，分别收窄2.83pct、0.28pct；中收由负转正，环比扩大1.29pct；有效税率改善对利润贡献进一步增强，贡献环比扩大0.48pct [15] - 24年城农商行业绩景气度相对好于其他板块，归母净利润维持5%以上增速；25Q1因其他支出大幅回落，城农商行板块景气度转弱，城商行通过规模扩张、成本收入比改善、有效税率压降维稳业绩表现，而农商行通过拨备计提减少实现利润回升 [15][17] - 优质区域银行表现持续领先，42家上市银行中有10家25Q1年归母净利润增速较24年增速提高，12家25Q1营收增速较24年增速提升；25Q1归母净利润增速10%以上的有4家，营收增速8%以上的有3家 [17] 二、规模与信贷增量释放，对公活期缩量 - 24年42家上市银行合计生息资产同比增长7.18%，25Q1同比增速6.84%，增速回落0.34pct；资产分布来看，24年上市银行合计贷款同比增长7.8%，25Q1降至6.7% [53] - 从增量结构来看，25Q1贷款增量占生息资产比重58.0%，同比下降11.6pct，增量同比缩量1.32万亿元；25Q1金融投资增量占生息资产比重33.7%，同比24Q1上升12.6pct，环比24年下降18.9pct [53] - 板块内部，24年上市国有大行、股份行、城商行、农商行生息资产同比增速分别为7.56%、14.37%、11.97%、6.54%，25Q1分别为6.44%、5.02%、14.59%、7.17% [53] - 贷款结构上，24年对公贷款依旧为增长主力，零售因经济预期弱、按揭提前还背景下增长疲软，且更注重风险管控；展望25年，适度宽松的货币政策与更积极的财政政策协同发力，实际信贷需求回暖可期 [53] 三、息差降幅收窄，预计25年好于24年 - 文档中未提及相关内容，暂无法总结 四、非息中收增速回升，金市成重要扰动项 - 文档中未提及相关内容，暂无法总结 五、资产质量展望保持稳定，关注关税影响 - 文档中未提及相关内容，暂无法总结 六、投资建议息差回落与投资拖累，关注信贷投放持续改善 - 文档中未提及相关内容，暂无法总结