宏观政策与经济展望 - 2025年宏观政策将强势扩张，财政与货币政策将进一步宽松[7][17] - 货币政策预计保持适度宽松，强于2020年疫情冲击时的逆周期调整[6][14] - 2025年产业政策，特别是在科技领域上将进一步扩张[5][12] 房地产市场与资本市场 - 中央政策将“稳住楼市股市”作为2025年核心目标，房地产将逐步进入缓慢调整阶段[6][13] - 资本市场在人民银行多项结构性货币政策托底下，自10月以来走出下跌行情，主要指数保持稳定[6][13] 消费与投资 - 消费与投资将继续成为明年逆周期调控的重点，财政对“两新”的支持将在2025年继续延续[7][14] - 投资将以科技创新引领新质生产力发展，战略新兴产业将获得更多投资[7][17] 风险提示 - 国内货币政策可能受美联储货币政策影响，美国通胀回升不利于国内货币宽松[8] - 2025年宏观政策受全球地缘政治影响较大，存在较高不确定性[8]

会议解读 - 会议将“扩大国内需求”置于首位，强调科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险[1]。 - 会议措辞和定调超出市场预期，提振市场信心，A股尾盘小幅拉升，港股恒生指数涨2.76%，恒生科技指数涨4.3%，恒生中国企业指数涨3.14%[1]。 政策基调 - 2025年宏观政策定调为“积极有为”，延续稳中求进、以进促稳的政策态度[22]。 - 财政政策定调为“更加积极的财政政策”，货币政策由“稳健的货币政策”转向“适度宽松的货币政策”，首次提出“加强超常规逆周期调节”[27]。 内需与消费 - 会议强调“全方位扩大国内需求”，消费方面提出“要大力提振消费”，投资方面提出“提高投资效益”[29]。 - 2025年财政政策预计将向消费端倾斜，通过优化供给侧产能提升企业盈利能力[29]。 产业与科技创新 - 会议强调以科技创新引领新质生产力发展，推动低空经济等新兴产业，提升科技自主可控水平[35]。 - 面对国际形势，会议指出需协同推进降碳减污扩绿增长，加快经济社会发展全面绿色转型[35]。 市场展望 - 短期关注非银板块、消费板块（受益于扩大内需和春节假期催化）、恒生科技（受益于外资流入和科技创新）[2]。 - 中长期关注并购重组、化债、需求持续增长、困境反转四大方向，特别是非银金融、电子、有色金属等行业[2]。 风险提示 - 政策调整变动或政策效果不及预期[6]。 - 市场剧烈波动风险[6]。

通胀数据 - 11月CPI同比上涨0.2%，环比下降0.6%[3] - 11月PPI同比下降2.5%，环比上涨0.1%[3] - 食品价格环比下降2.7%，对CPI拖累最大[3] - 核心CPI同比小幅回升至0.3%[3] 需求回暖 - 通信工具价格环比上涨1.1%，为年内最高[3] - 交通工具价格环比自3月以来首次转正[3] - 双十一期间智能手机销量同比反弹26%[3] - 11月乘用车销量同比增长18%[3] 工业品价格 - 水泥价格环比上涨6.2%，玻璃制造价格环比上涨1.8%[3] - 燃气生产和供应业价格环比上涨0.7%[3] - 光伏设备、新能源整车、锂电池制造价格环比分别下降2.0%、0.8%、0.6%[3] 政策预期 - 预计明年政策将更聚焦于财政向居民消费的扩容以及货币的更大力度宽松[3] - 推动名义GDP增速逐季回升，扭转居民和企业的低通胀预期[3]

宏观经济政策 - 中共中央政治局会议定调积极，预计2025年将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，宏观流动性环境将更为宽裕[2] - 会议提出“超常规”逆周期调节，预期宏观调控政策力度将加大，关注后续政策发力成效[2] 经济增长与产业升级 - 会议强调大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求，稳增长、扩需求仍是经济工作重点[2] - 以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系，预计产业整合将加快，政策将持续推动优质企业做大做强[2] 资本市场 - 会议提出稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，预计A股市场投资者信心将继续回暖，交投热度有望回升[2] - 政策鼓励长线资金长期配置A股市场，资本市场改革将继续深化，着力提高上市公司质量，融资端通过并购重组促进产业整合[2] 投资建议 - 建议关注新质生产力领域中优选科技成长方向的优质企业[2] - 产业整合加快，行业竞争格局有望加速优化，央国企并购重组或将增多[2] - 全面扩内需、提振消费，大消费领域有望涌现多个亮点[2] - 流动性环境较为宽裕、资本市场信心回暖，非银板块龙头有望受益[2]

经济转型与制度改革 - 经济转型的核心是用“人口财政的新循环”和“以公共服务和营商环境拉动经济可持续性增长的质量锦标赛”取代“土地财政的旧循环”和“唯GDP论的数量锦标赛”[1] - 三中全会提出的改革路径包括公共服务改革、户籍制度改革和土地制度改革，推动人口和土地要素的市场化流动[1] - 未来地方政府将从依赖生产税和土地出让收入转向多元化的财政结构，包括生产税、消费税和用地指标[2] 城镇化与人口流动 - 1996-2020年间，中国年均城镇化率提升幅度保持在1个百分点以上，城镇人口从1995年的3.5亿增加到2020年的9亿[4] - 截至2023年，中国约有2.5亿人口常住城镇但未落户，户籍人口城镇化率相比常住人口城镇化率低约18个百分点[22] - 新型城镇化的首要任务是推动2.5亿未落户的城镇常住人口尽快落户，通过公共服务制度改革和户籍制度改革实现[22] 地方财政与公共服务 - 2023年，增值税和土地出让收入合计占地方政府综合财政收入的60%[9] - 未来地方政府将通过吸引人口来聚集土地资源、企业和税收，形成“人口财政”的新循环[19] - 地方政府将从开发型转向服务型，提升公共服务、增加消费场景、改善营商环境[20] 消费与产业升级 - 随着产业附加值的提升，人力资本在利润分配中的比重上升，消费将进入扩张期[2] - 中国当前的经济转型与美国70-80年代类似，企业出海对应美国的“去工业化”，发展新质生产力对应美国的信息技术革命[2] - 消费新场景的培育是扩大消费长效机制的关键一环，地方政府近年来更加重视消费场景的打造[29] 风险提示 - 改革推进的节奏存在不确定性，具体措施仍有待政策的进一步明确[51][52] - 中美国情存在差异，部分领域可能不完全可比，改革分析借鉴了美国70-80年代的转型历史[53]

政策与市场环境 - 中共中央政治局会议提出“加强超常规逆周期调节”，货币政策可能通过降准降息加强流动性供给，降低银行资金成本[3] - 会议提出“大力提振消费，全方位扩大国内需求”，利好消费类信贷需求回暖，改善银行息差表现[3] - 会议提出“稳住股市，提高投资效益”，稳健的资本市场有助于提升银行理财业务和基金代销服务收入[3] - 会议提出“稳住楼市股市，防范化解重点领域风险”，政策托举效应或缓解市场对银行资产质量的担忧[3] 股份行表现与投资建议 - 2024年初至今，股份行估值修复速度明显慢于国有行、城农商行，截至12月9日，除招行外，其余8家股份行PB (LF) 全部低于0.6x[3] - 前三季度股份行归母净利润增速止住下行趋势，招行、平安等以零售业务见长的银行业绩或表现出更优弹性[3] - 2024年以来，主动型公募和北上资金对股份行持仓有所修复，24Q3末股份行主动型公募重仓、北上资金持仓占流通盘比例分别为0.5%、4.3%[3] - 以12月9日收盘价计算，多数股份行股息率超过5%，分红稳定性较高[3] 投资建议与风险提示 - 银行作为顺周期板块，核心盈利指标和资产质量指标有望在向好的经济环境中逐步改善，建议关注招商银行、平安银行、兴业银行等[4] - 风险提示：宏观经济波动超预期；政策效果不及预期[4]

货币政策与市场反应 - 货币政策转向适度宽松，结束14年稳健基调[1] - 市场对标2009年宽松政策，预期大级别上行[1] - 货币宽松叠加超常规逆周期调节，引发市场想象空间[1] 内外环境对比 - 2009年内外需共振，当前内外对冲为主[2] - 当前宽松基调主要为对冲外部风险，而非形成共振[2] - 外需回落，中美脱钩加速，贸易战加剧外部压力[2] 政策路径与预期 - 内需刺激始发于外需端确定性压力[2] - 政策需预先或及时化解外部压力传递到内部的风险[2] - 消费端政策重点倾斜，供给端政策效果有限且滞后[1] 短期与长期策略 - 短期政策加码对冲需求下行，追求有效性[3] - 长期高质量转型修复中低端产业转移压力[3] - 政策资源可能重点投放于科技创新[3] 市场预期与验证 - 春节与两会之间为最早验证窗口[1] - 需求边际回暖高度确认[1] - 境内商品转向乐观的幅度与空间具备[4] 政策跟进与需求波动 - 两会定调可能倾向预留调整空间[4] - 需求端政策可能在1-2月开始陆续发力[4] - 消费端持续提振下，境内商品将有更强趋势性[4]

非农就业数据 - 美国11月季调后非农就业增加22.7万，预期20万，前值3.6万[3] - 失业率为4.2%，预期4.2%，前值4.1%[3] - 10月需求占供给百分比为100.45%，维持在7月以后形成的平台，略低于疫情前水平[5] - 10月非农四大主力行业岗位空缺度分别为医疗（116%）、政府（114%）、专业与商业服务（114%）、餐饮（128%）[5] - 11月就业主要集中于医疗（5.4万）、休闲娱乐（5.3万）、政府（3.3万）、专业和商业服务（2.6万）、社会辅助（1.9万）、建筑（1万）[5] 制造业就业 - 11月制造业非农新增2.2万，但扣除运输设备制造3.2万人后，实际制造业继续出现耐用品和非耐用品的双双下滑[6] - 制造业PMI持续萎缩，褐皮书显示各地生产活动有一定回暖，后续制造业就业有止跌的可能[6] 政策与市场预测 - 政策利率大概率可以达到4%，12月降息，明年可能在二、三季度继续降息[4] - 维持美国十年期国债利率上限4.6~4.85%[4] - 美股处于泡沫中，维持中性略偏积极[4] 劳动力市场 - 劳动参与率下降0.2个百分点至62.5%，劳动就业率进一步下降至59.8%[5] - 劳动参与率的下降主要来自45岁以上人群[5] - 薪资增速超过通胀，继续支撑消费，时薪和周薪同比均为3.9%[7]

CPI分析 - 11月CPI同比增速为0.2%，低于前值和预期，主要受食品价格超季节性下降影响[2][13] - 食品价格环比下降1.5%，其中鲜菜、猪肉、鲜果和水产品价格分别下降13.2%、3.4%、3.0%和1.3%，合计影响CPI环比下降约0.46个百分点，占CPI总降幅约八成[2][18] - 非食品价格环比增速放缓，消费改善尚未传导至价格端，住房租赁需求放缓，旅游出行进入消费淡季[3][21] PPI分析 - 11月PPI同比增速为-2.5%，超预期走强，新涨价因素和翘尾因素均产生边际改善[4][23] - 下游消费价格有所改善，上游原材料和中游设备制造业价格相对稳定，上游采掘业价格有所走弱[4][27] - 有色金属和交通运输工具制造业价格保持韧性，钢铁和非金属矿物制品业价格延续弱势[30] 展望 - 预计12月CPI同比增速为0.2%左右，食品项价格环比增速或延续负增长，非食品价格尚未显示明显改善[4][34] - 预计12月PPI同比增速为-2.2%左右，基建投资实物工作量加速形成，出口保持韧性，稳增长政策显效，带动下游消费价格改善[4][35] 风险提示 - 中美贸易摩擦超预期加剧[5][6] - 政策效果不及预期[5][6] - 海外地缘政治冲突加剧[5][6]

宏观经济政策 - 政治局会议提出“加强超常规逆周期调节”，超市场预期，首次使用“适度宽松的货币政策”和“更加积极的财政政策”[1]。 - 预计2025年GDP增速目标仍设定在5%左右，内需政策加码以应对外需不确定性[1]。 - 财政政策可能更加积极，赤字率有望提升至4%左右，特别国债扩容，支持科技创新和产业升级[1]。 国内需求与产业政策 - 内需重要性凸显，消费、投资、科技、减碳是重点，预计消费税改革稳步推进，制造业投资受益于设备更新保持高增[1]。 - 科技创新引领新质生产力发展，结构性货币政策工具精准支持，财政给予税收优惠，助力产业转型升级[1]。 - 降碳减污扩绿增长，高耗能产业产能缩减和技术升级，新能源产业继续扩容发展[1]。 风险防范与外部冲击 - 防范化解重点领域风险，遏制新增隐性债务，推动融资平台改革转型[1]。 - 外部冲击包括特朗普的关税政策和移民政策，可能影响美联储降息节奏，中美利差波动或导致资本外流[3]。 资本市场与楼市 - 股市和楼市政策可能进一步加码，股市加强中长期资金入市，楼市一线城市限购限售政策可能放松[3]。 - 房地产销售改善，30城新建商品房销售面积同比增速11月提升至11.6%[3]。