报告公司投资评级 - 首次覆盖给予华测导航“买入 - A”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 华测导航发布2024年及2025一季度报告，业绩实现稳定增长，各业务领域发展良好，未来增长空间广阔，首次覆盖给予“买入 - A”评级 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 公司市场与基础数据 - 2025年5月28日，收盘价45.10元，总股本5.55亿股，流通股本4.59亿股，流通市值207.13亿元 [3] - 2025年3月31日，每股净资产6.74元，每股资本公积2.33元，每股未分配利润2.90元 [3] 公司业绩情况 - 2024年，公司实现营收32.51亿元，同比+21.38%；归母净利润5.83亿元，同比+29.89%，扣非后归母净利润5.04亿元，同比+35.31% [4] - 2025Q1实现营收7.89亿元，同比+27.91%；归母净利润1.43亿元，同比+38.50%；扣非归母净利润1.23亿元，同比+42.09% [4] 行业发展情况 - 2023 - 2033年，全球GNSS下游市场收入将从2600亿欧元增至5800亿欧元；设备市场预计将从700亿欧元增至1200亿欧元；GNSS设备年出货量预计将从16亿台增至22亿台 [5] - 2023年，中国卫星导航与位置服务行业规模5362亿元，同比+7.09%；各类高精度应用终端总销量约280万台/套，国产高精度芯片或模块终端超80%；国产北斗兼容型芯片及模块销量累计超3亿片，北斗定位功能终端产品社会总保有量超12.88亿台/套 [5] 公司业务板块情况 - 资源与公共事业板块：2024年实现收入14.25亿元，同比+26.41%，毛利率为54.71%，同比 - 1.85pct，农机自动驾驶和地灾领域业务发展良好 [7][26] - 建筑与基建板块：2024年实现收入10.53亿元，同比+8.97%，毛利率为68.41%，同比+4.55pct，施工数字化和三维数据采集领域有成果 [7][27] - 地理空间信息板块：2024年实现收入5.89亿元，同比+38.44%，毛利率为53.1%，同比+6.31pct，推出多款产品，市场推广成果好 [8][28] - 机器人与自动驾驶板块：2024年实现收入1.85亿元，同比+15.53%，毛利率为41.95%，同比 - 4.89pct，与多家企业合作，乘用车自动驾驶有量产交付 [9][29] 公司竞争优势 - 产业布局：形成“一个核心、两大平台、四个行业应用板块”布局，围绕核心技术构建两大平台，打造四个应用板块 [18] - 核心技术：有技术壁垒的核心算法能力，具备完整算法能力 [18] - 基础平台：高精度定位芯片技术平台实现核心技术自主可控；全球星地一体增强服务平台实现云、网、端同源 [19] 公司研发与费用情况 - 研发投入：长期重视研发投入，形成核心算法能力，建立多个研发基地，知识产权成果丰富 [31][32] - 费用管控：2024年期间费用8.68亿元，费用率26.7%，同比 - 0.37pct，毛利率、净利率同比提升 [34] 财务报表预测和估值数据 - 营收与利润：预计2025 - 2027年营收分别为39.85亿元、49.21亿元、61.37亿元，归母净利润分别为7.40亿元、9.39亿元、11.87亿元 [10][11] - 财务比率：各年毛利率、净利率、ROE等指标有相应变化，估值比率如P/E、P/B等呈下降趋势 [11][40]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6][32] 报告的核心观点 - 威高骨科是平台化发展的国产骨科龙头，实现多领域全面覆盖，积极开拓新业务，集采趋势下快速提升市场份额，巩固龙头地位 [4] - 2024 年公司营收和归母净利润增长，集采影响出清，2025 年一季度归母净利同比增长 48%，虽收入因销售模式整合下降，但净利润因销售费用下降和经营效率提升而增长 [1][10] - 公司各产品线表现良好，市场覆盖率提升，推动出海战略落地，完善海外事业部 [2] - 销售费用率显著下降，净利率回升，盈利能力改善，2025 年一季度保持良好盈利趋势 [3] - 经营现金流保持健康水平，研发投入高，产品矩阵丰富，发布 2025 年限制性股票激励计划 [27][29][30] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年营收 14.53 亿（+13.2%），归母净利 2.24 亿（+99.2%），扣非归母净利 2.11 亿（+95.4%）；2025Q1 营收 2.90 亿（-16.6%），归母净利 0.52 亿（+48.4%） [1][10] - 2024 年毛利率 65.7%（-0.8pp），销售费用率 33.1%（-10.6pp），研发费用率 8.3%（-1.9pp），管理费用率 6.4%（+1.6pp），净利率 15.7%（+6.9pp）；2025 年一季度毛利率 63.7%，净利率 18.1% [3] - 2024 年经营性现金流量净额 2.74 亿（+129.6%），经营现金流与净利润比值达 123% [27] - 2024 年研发费用 1.20 亿（-7.9%） [29] 产品线情况 - 2024 年脊柱产线收入 4.21 亿元（-10.9%），剔除集采降价影响销量同比增长 21.37%；创伤产线收入 2.42 亿元（+24.0%），销量同比增长 10.5%；关节产线收入 4.21 亿元（+46.1%），销量同比增长 51.7%；运动医学产线收入 4,425 万元，同比增长近 4 倍 [2][20][24] 出海战略 - 从全球视野进行销售渠道建立以及研发项目推进，持续完善海外事业部，建立开发策略和执行标准，提升销售业绩，形成全球网络覆盖 [2][24] 研发项目 - 围绕创新领域拓展应用开发，通过研发拓展和外延并购支撑骨科新领域布局，多个在研项目处于不同阶段 [29][30] 股权激励计划 - 2025 年限制性股票激励计划授予数量 720 万股，占总股本 1.8%，激励对象 55 人，授予价格 13.89 元/股，2025 - 2028 年业绩考核目标复合增长率为 18.1% [30] 投资建议 - 考虑销售模式调整及股权激励费用影响，下调 2025 - 2026 年盈利预测，新增 2027 年盈利预测，预计 2025 - 2027 年归母净利润为 2.54/3.12/3.77 亿元，同比增长 13.3%/23.2%/20.9%，当前股价对应 PE 为 40.3/32.7/27.1 倍 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予华测导航“买入 - A”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 全球化、低空、具身智能共同发力，华测导航业绩实现稳定增长，各业务领域发展良好，增长空间广阔，预计 2025 - 2027 年归母净利润同比增长 26.8%/26.9%/26.5% [2][9] 各部分总结 市场数据 - 2025 年 5 月 28 日，华测导航收盘价 45.10 元，总股本 5.55 亿股，流通股本 4.59 亿股，流通市值 207.13 亿元；2025 年 3 月 31 日，每股净资产 6.74 元，每股资本公积 2.33 元，每股未分配利润 2.90 元 [4] - 2023 - 2033 年，全球 GNSS 下游市场收入将从 2600 亿欧元增至 5800 亿欧元，设备市场从 700 亿欧元增至 1200 亿欧元，设备年出货量从 16 亿台增至 22 亿台 [4] - 2023 年，中国卫星导航与位置服务行业规模 5362 亿元，同比 +7.09%；各类高精度应用终端总销量约 280 万台/套，国产高精度芯片或模块终端超 80%；国产北斗兼容型芯片及模块销量累计超 3 亿片，北斗定位功能终端产品社会总保有量超 12.88 亿台/套 [4] 公司业绩情况 - 2024 年，华测导航实现营收 32.51 亿元，同比 +21.38%；归母净利润 5.83 亿元，同比 +29.89%，扣非后归母净利润 5.04 亿元，同比 +35.31%；2025Q1 实现营收 7.89 亿元，同比 +27.91%；归母净利润 1.43 亿元，同比 +38.50%；扣非归母净利润 1.23 亿元，同比 +42.09% [2] 公司业务板块亮点 - 资源与公共事业板块：2024 年实现收入 14.25 亿元，同比 +26.41%，毛利率 54.71%，同比 -1.85pct；农机自动驾驶业务快速增长，地灾领域有众多标志性项目，新点位扩建等需求注入长期活力 [6][25] - 建筑与基建板块：2024 年实现收入 10.53 亿元，同比 +8.97%，毛利率 68.41%，同比 +4.55pct；施工数字化领域研发新解决方案，国际市场收入快速增长；三维数据采集领域高精度接收机智能装备业务销量稳定增长，出货量超 10 万台，市占率持续提升 [7][26] - 地理空间信息板块：2024 年实现收入 5.89 亿元，同比 +38.44%，毛利率 53.1%，同比 +6.31pct；推出无人机行者 X500，RS 系列测量系统全球高增，推广智能测绘无人船，海洋测绘产品销往海外 80 多个国家 [7][27] - 机器人与自动驾驶板块：2024 年实现收入 1.85 亿元，同比 +15.53%，毛利率 41.95%，同比 -4.89pct；在多个领域与多家企业达成合作，被指定为多家车企自动驾驶位置单元业务定点供应商，部分车型量产，累计交付超 30 万套 [8][28] 公司竞争优势 - 产业布局：形成“一个核心、两大平台、四个行业应用板块”布局，围绕高精度导航定位技术核心，构建高精度定位芯片技术平台和全球星地一体增强网络服务平台，打造四大应用板块 [17] - 核心技术：形成有技术壁垒的核心算法能力，具备高精度 GNSS 算法等完整算法能力 [17][30] - 基础平台：高精度定位芯片技术平台量产多款基础器件，实现核心技术自主可控；全球星地一体增强服务平台攻坚核心算法，取得测绘资质证书，实现云、网、端同源 [18] 公司研发与费用情况 - 研发投入：长期重视研发投入，在国内外建立多个研发基地；截至 2024 年，已申请 1000 余项知识产权，其中专利 700 余项，发明专利近 400 项，拥有已授权自主知识产权 900 余项，其中专利 400 余项，发明专利百余项 [31] - 费用管控：2024 年，期间费用 8.68 亿元，费用率 26.7%，同比 -0.37pct，自上市以来连续下降；毛利率、净利率分别为 58.1%、17.9%，同比分别 +0.36、1.37pct [33] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润 7.40/9.39/11.87 亿元，同比增长 26.8%/26.9%/26.5%；对应 EPS 为 1.35/1.71/2.16 元，2025 年 05 月 28 日收盘价对应 PE 分别为 33.5/26.4/20.9 倍 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司持续布局高增长领域，业务结构不断优化，看好后续运算和汽车电子业务对公司营收利润的拉动 [1][3] 各部分总结 业务结构 - 2024年公司营收中通讯电子、消费电子、运算电子、汽车电子、工业及医疗电子占比分别为44.8%、24.1%、16.2%、7.9%和7.0%，除工业领域外，各下游应用市场的收入均实现同比两位数增长 [1] 运算电子业务 - 公司封测服务覆盖DRAM、Flash等存储芯片产品，拥有20多年memory封装量产经验，多项技术处于国内和国际行业领先地位 [2] - 2024年公司晶圆级微系统集成高端制造项目顺利投入生产，完成对晟碟半导体80%股权的收购，扩大了存储及运算电子领域的市场份额 [2] - 2024年公司运算电子业务收入同比增长38.1% [2] 汽车电子业务 - 公司加入头部企业核心供应链体系，与多家国际顶尖企业缔结战略合作伙伴关系，产品覆盖多个应用领域 [2] - 2024年公司汽车电子业务营收同比增长20.5%，远高于行业平均增速 [2] - 上海汽车电子封测生产基地预计2025年下半年正式投产，未来几年逐步释放产能 [2] 其他业务布局 - 公司在智能终端射频领域布局多种封装技术，为相关产品提供支持；在APU集成应用方面开发新技术，应用于智能产品 [3] - 公司在功率及能源领域推进第三代半导体功率器件及模块技术，开发新型散热结构和先进工艺，具备定制化服务能力，部分产品已实现量产 [3] 盈利预测与估值 - 下修公司2025 - 2026年归母净利润预测为21.55和25.04亿元（下调30%和37%），新增2027年归母净利润预测为30.44亿元 [3] 财务数据 - 2023 - 2027E年公司营业收入分别为296.61亿、359.62亿、413.35亿、454.54亿、499.85亿元，增长率分别为 - 12.15%、21.24%、14.94%、9.96%、9.97% [4][9] - 2023 - 2027E年公司净利润分别为14.71亿、16.10亿、21.55亿、25.04亿、30.44亿元，增长率分别为 - 54.48%、9.44%、33.90%、16.18%、21.55% [4][9] - 2023 - 2027E年公司毛利率分别为13.7%、13.1%、13.5%、13.6%、14.1% [11] - 2023 - 2027E年公司资产负债率分别为39%、45%、46%、44%、43% [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予亿联网络“增持 - B”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 亿联网络云办公终端保持高增，AI 导入有望打开新增长点，产品具备较强市场竞争力，未来有望扩大市场份额 [1] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润 30.53/35.87/41.78 亿元，同比增长 15.3%/17.5%/16.5%；对应 EPS 为 2.42/2.84/3.31 元，2025 年 05 月 28 日收盘价对应 PE 分别为 14.6/12.4/10.7 倍 [8] 相关目录总结 全球领先的企业通信服务供应商 - 公司是全球领先的沟通与协作解决方案提供商，基于会议产品、云办公终端、桌面通信终端三大核心业务，打造一站式沟通协作解决方案，以智慧办公解决方案、全能化终端、智能化变革为战略方向，为企业提供新型办公模式 [16] - 三大产品线满足不同场景企业通信需求，会议产品满足专业会议需求，云办公终端是远程及移动办公关键工具，桌面通信终端话机市场进入“存量优化”稳态阶段，形成“增量突破 + 存量优化”发展格局 [18] 公司经营情况稳定 - 公司业绩长期稳健增长，2024 年营收 56.21 亿元，同比 +29.3%，5 年 CAGR 达 17.7%；归母净利润 26.48 亿元，同比 +31.7%，5 年 CAGR 达 16.5%，有望受益于智能办公时代发展 [24] - 公司专注打造技术护城河，2024 年研发投入 5.59 亿元，同比 +12.08%，研发费用率 9.95%，研发人员占比 51.50%；销售人员占比 26.05%；毛利率、净利率长期稳定在 65%、45%左右 [29] - 公司提供“云 + 端 + 平台”企业通信解决方案，会议产品坚持“云 + 端”理念，未来用 AI 提升市场份额；云办公终端产品矩阵丰富，市场份额有望扩大；桌面通信终端产品线完整，有望挖掘细分市场 [33][34] 财务报表预测和估值数据汇总 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|4348|5621|6577|7806|9120| |净利润(百万元)|2010|2648|3053|3587|4178| |毛利率(%)|65.7|65.4|65.1|64.7|64.4| |净利率(%)|46.2|47.1|46.4|45.9|45.8| |ROE(%)|24.7|29.6|25.4|24.9|24.2| |P/E(倍)|22.1|16.8|14.6|12.4|10.7| |P/B(倍)|5.5|5.0|3.7|3.1|2.6|[9][39][40]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5][7] 报告的核心观点 - 2024年归母净利润同比微降，2025Q1同比增长，拟收购誊展精密布局丝杠领域，新能源汽车前装市场拓展与产能释放有望推动业绩快速增长，维持“买入”评级 [1][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年公司实现营业收入7.4亿元，同比增长13.53%；归母净利润1.2亿元，同比微降0.18%；扣非归母净利润1.08亿元，同比增长3.03% [1] - 2025年一季度公司实现营业收入1.86亿元，同比增长23.55%；归母净利润3494万元，同比增长6.22%；扣非归母净利润3319万元，同比增长17.07% [1] - 2024年销售毛利率、净利率分别约31.61%、16.24%，同比下降0.41、2.23pct；2025Q1单季度销售毛利率30.82%，同比下降4.67pct；销售净利率18.76%，同比下降3.06pct [2] - 2024年期间费用率13.03%，同比增长0.92pct；2025Q1期间费用率9.76%，同比下降1.45pct [2] 业务布局 - 2025年3月7日公司拟受让誊展精密部分股权并增资收购其51%股权，完成后有望在相关产品市场开拓和研发方面发挥协同效应，实现产业链延伸 [3] 市场前景 - 预计2026年国内轮毂单元和减速器轴承市场规模约1042亿元，新能源汽车前装市场规模约100亿元，公司有望受益于行业增长和国产替代，第三工厂产能达产后前装市场市占率有望超20% [4] - 公司已与众多车企建立配套或合作关系，多个定点意向项目转化成订单交付，截止2025年3月31日合同负债2095万元，同比增长47.34%，环比增长60.32% [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年营收10.5、14.8、17.4亿元，同比增长42%、41%、17%，CAGR = 29%；归母净利润1.28、1.47、1.54亿元，同比增长7%、15%、4%，CAGR = 10% [5] - 对应PE 68、60、57X，PB 5.8、5.3、4.8X [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 并购对业绩提升增效显著，主业收入持续高增，公司收入增长受益于并购整合与主业的持续增长 [6] - 空调风叶业务稳健增长，产能利用率达89.24%，且与多家知名企业建立战略合作 [6] - 汽车零部件业务快速增长，新能源及国际化布局或成未来新方向，有望成为未来公司新的增长极 [6] - 公司塑料空调风叶龙头地位稳固，汽车零部件业务承接优质客户与供应商网络，有望成为核心增长极 [6] 财务数据与估值 利润表数据 - 2023 - 2027年营业总收入分别为22.67亿、26.97亿、32.57亿、34.8亿、37.18亿元，同比增长8%、19%、21%、7%、7% [2][13][14] - 2023 - 2027年营业利润分别为4100万、7700万、1.12亿、1.45亿、1.55亿元，同比增长 - 5%、85%、46%、30%、7% [2][13][14] - 2023 - 2027年归母净利润分别为3500万、5400万、8000万、1.05亿、1.12亿元，同比增长 - 17%、54%、48%、30%、7% [2][13][14] 资产负债表数据 - 2023 - 2027年资产总计分别为25.57亿、37.34亿、41.94亿、44.5亿、47.77亿元 [12] - 2023 - 2027年负债合计分别为13.59亿、23.82亿、27.67亿、29.29亿、31.61亿元 [12] 现金流量表数据 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为5900万、4000万、 - 3300万、1.84亿、2.02亿元 [12] - 2023 - 2027年投资活动现金流分别为 - 3400万、 - 4.7亿、 - 2.46亿、 - 2.46亿、 - 2.46亿元 [12] - 2023 - 2027年筹资活动现金流分别为 - 400万、6.15亿、1.78亿、4500万、1.04亿元 [12] 主要财务比率 - 2023 - 2027年毛利率分别为18.0%、18.9%、18.1%、18.2%、18.2% [14] - 2023 - 2027年净利率分别为1.6%、2.0%、2.5%、3.0%、3.0% [14] - 2023 - 2027年ROE分别为3.0%、4.5%、6.3%、7.8%、7.9% [14] - 2023 - 2027年资产负债率分别为53.2%、63.8%、66.0%、65.8%、66.2% [14] 每股资料 - 2023 - 2027年EPS分别为0.05元、0.08元、0.11元、0.15元、0.16元 [2][14] - 2023 - 2027年每股经营净现金分别为0.08元、0.06元、 - 0.05元、0.26元、0.28元 [14] - 2023 - 2027年每股净资产分别为1.64元、1.72元、1.81元、1.92元、2.03元 [14] 估值比率 - 2023 - 2027年PE分别为118.6、77.1、52.0、39.9、37.3 [2][14] - 2023 - 2027年PB分别为3.5、3.4、3.2、3.0、2.9 [2][14] 基础数据 - 总股本7.2亿股，已上市流通股7.2亿股，总市值41亿元，流通市值41亿元 [3] - 每股净资产（MRQ）1.8元，ROE（TTM）4.8，资产负债率63.4% [3] - 主要股东为广州开投智造产业投资集团有限公司，持股比例29.6% [3] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为3%、 - 11%、20%，相对表现分别为0%、 - 12%、13% [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予亿联网络“增持 - B”评级 [1] 报告的核心观点 - 亿联网络 2024 年及 2025 一季度业绩有不同表现，各产品线发展态势良好，未来随着 AI 功能导入有望实现业务增长，首次覆盖给予“增持 - B”评级 [4][5][7] 根据相关目录分别进行总结 全球领先的企业通信服务供应商 - 亿联网络是全球领先的沟通与协作解决方案提供商，基于会议产品、云办公终端、桌面通信终端三大核心业务，打造一站式沟通协作解决方案，以智慧办公解决方案、全能化终端、智能化变革为战略方向，为企业提供新型办公模式 [15] - 三大产品线满足不同场景企业通信需求，会议产品市场持续渗透，云办公终端成远程及移动办公关键工具，桌面通信终端话机市场进入“存量优化”稳态阶段，形成“增量突破 + 存量优化”发展格局 [17] 公司经营情况稳定 - 公司业绩长期稳健增长，2024 年营收 56.21 亿元，同比 +29.3%，5 年 CAGR 达 17.7%；归母净利润 26.48 亿元，同比 +31.7%，5 年 CAGR 达 16.5%，有望受益于智能办公时代发展 [23] - 公司专注打造技术护城河，研发投入增加，研发费用率 9.95%，研发人员占比 51.50%；销售人员占比 26.05%，拓展销售渠道；毛利率、净利率长期稳定在 65%、45%左右 [28] - 公司提供“云 + 端 + 平台”完整企业通信解决方案，会议产品坚持“云 + 端”理念，2024 年推出新产品，未来将利用 AI 提升市场份额；云办公终端产品矩阵丰富，市场份额有望扩大；桌面通信终端产品线完整，功能拓展性强、兼容度高，有望挖掘细分市场 [32][33] 盈利预测、估值分析和投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润 30.53/35.87/41.78 亿元，同比增长 15.3%/17.5%/16.5%；对应 EPS 为 2.42/2.84/3.31 元，2025 年 05 月 28 日收盘价对应 PE 分别为 14.6/12.4/10.7 倍 [7] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4348|5621|6577|7806|9120| |YoY(%)|-9.6|29.3|17.0|18.7|16.8| |净利润(百万元)|2010|2648|3053|3587|4178| |YoY(%)|-7.7|31.7|15.3|17.5|16.5| |毛利率(%)|65.7|65.4|65.1|64.7|64.4| |EPS(摊薄/元)|1.59|2.10|2.42|2.84|3.31| |ROE(%)|24.7|29.6|25.4|24.9|24.2| |P/E(倍)|22.1|16.8|14.6|12.4|10.7| |P/B(倍)|5.5|5.0|3.7|3.1|2.6| |净利率(%)|46.2|47.1|46.4|45.9|45.8| [8]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 周大生聚焦四大品牌矩阵，通过产品升级和品牌差异化构建覆盖不同消费层级的完整体系，2025年主品牌深化一盘货战略，国家宝藏品牌升级发力，同时组织体系全面优化 [2][9] 各部分总结 品牌矩阵战略 - 周大生聚焦四大品牌矩阵，包括周大生综合（主品牌）、周大生x国家宝藏、周大生经典和转珠阁，各品牌定位不同，覆盖不同消费层级 [2][9] - 2025年主品牌强调转型和维稳，升级商业模式往零售方向转变，依托一盘货战略推动门店产品结构调整，提升高毛利产品占比和店铺销量利润率 [2][9] - 周大生x国家宝藏定位高端，聚焦产品工艺升级，目标打造年销过亿的核心样板门店 [2][9] - 周大生经典定位时尚美学与非遗工艺，与主品牌差异化定位，实现产品需求补位 [2][9] - 转珠阁面向年轻客群，强调轻资产高毛利高周转模式，具备低投入开店特性 [2][9] 主品牌一盘货战略 - 2025年主品牌持续深化一盘货战略，全面推进体系建设，覆盖线上线下全平台、直营加盟各模式及全国各区域，实现SKU统一与货盘集约化配置 [3][10] - 加大线上线下营销投入，深耕打造爆品，对加盟商实行分级管理，自营店和S/A级店铺覆盖率约为一半，强化终端执行力助力爆品打造 [3][10] - 货管中心设立下设四大职能部门，覆盖商品全流程管理，通过数字化建设推动商管，提升零售运营效率与货品统筹能力 [3][10] 国家宝藏品牌升级 - 周大生x国家宝藏自2024年运营以来，在品牌定位、营销、产品、渠道四个维度实现升级 [4][11] - 2025年品牌定位更清晰，将集中突破；营销注重内容平台力量，提升品牌认知 [4][11] - 产品与其他品牌做区隔，仅在国家宝藏门店独家销售，工艺水平持续提升，对标行业头部品牌 [4][11] - 优化调整不符合品牌定位的门店，聚焦优质门店，规划推出年销售额破亿的旗舰店，统一各环节标准，打造高识别度与高执行力的品牌体系 [4][11] 组织体系优化 - 为支持转型升级，公司从顶层设计出发梳理企业价值观和战略体系，力求实现多方共赢 [4][12] - 通过树立政治纲领、确立核心领导团队、建立组织架构、强化领导梯队建设、培养接班人、健全人才体系等措施，全面优化组织体系 [4][12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 公司2023及2024年合计计提减值28亿元，风险充分计提，后续应收账款有望随下游扩产加速收回，经营现金流改善，海外营收占比提升将改善综合盈利能力和经营情况 [3] - 2025Q1宁德关联交易接近2024年全年规模60%，宁德订单拐点已至，且宁德时代港股IPO募集资金用于匈牙利产能建设，先导有望受益 [8] - 海外客户稳步拓展，优质订单加速放量，海外业务占比提升将改善综合毛利率和现金流 [8] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为10.57/17.02/22.28亿元，当前股价对应动态PE分别为31/19/15倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|16,628|11,855|13,200|17,000|20,100| |同比（%）|19.35|(28.71)|11.34|28.79|18.24| |归母净利润（百万元）|1,774.57|286.10|1,056.93|1,702.00|2,227.97| |同比（%）|(23.45)|(83.88)|269.42|61.03|30.90| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.13|0.18|0.67|1.09|1.42| |P/E（现价&最新摊薄）|18.31|113.59|30.75|19.09|14.59| [1] 市场数据 - 收盘价20.38元，一年最低/最高价12.88/28.16元，市净率2.66倍，流通A股市值31,781.00百万元，总市值31,918.40百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产7.65元，资产负债率68.46%，总股本1,566.16百万股，流通A股1,559.42百万股 [7] 相关研究 - 2025Q1与宁德实际关联交易规模达21亿元，2025年全年预计关联交易规模约85亿元，同比大增，接近2024全年实际规模的60%，宁德订单有望重回2020 - 2021年规模 [8] - 宁德时代港股IPO募集353亿港元，约90%（276亿港元）用于匈牙利德布勒森工厂建设，一期规划产能34GWH预计2025年投产，二期规划产能38GWH预计2025年开工2027年投产，达产后配套欧洲车企 [8] - 海外客户拓展：欧洲有大众、ACC等；北美24年3月有ABF 20GWH订单，本土宁德授权产能有望加速落地；东亚地区车企龙头和光储一体能源巨头有望扩产，海外客户高毛利、发货前付款比例60 - 90%、订单多为类整线高价值量项目 [8] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|30,571|33,472|40,856|47,786| |非流动资产|5,611|5,355|5,082|4,799| |资产总计|36,183|38,827|45,938|52,585| |流动负债|21,665|23,288|28,779|33,290| |非流动负债|2,939|2,939|2,939|2,939| |负债合计|24,603|26,226|31,718|36,229| |归属母公司股东权益|11,598|12,654|14,356|16,584| |少数股东权益|(18)|(54)|(136)|(228)| |所有者权益合计|11,579|12,601|14,220|16,356| |负债和股东权益|36,183|38,827|45,938|52,585| [10] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|11,855|13,200|17,000|20,100| |营业成本(含金融类)|7,708|8,416|10,761|12,651| |税金及附加|84|106|136|161| |销售费用|362|462|561|603| |管理费用|1,086|1,320|1,666|1,910| |研发费用|1,671|1,848|2,346|2,714| |财务费用|(12)|6|8|8| |加:其他收益|372|132|340|402| |投资净收益|(17)|0|0|0| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|(1,104)|0|0|0| |资产处置收益|(1)|0|(1)|(1)| |营业利润|207|1,174|1,861|2,455| |营业外净收支|(95)|0|0|0| |利润总额|112|1,174|1,861|2,455| |减:所得税|(156)|153|242|319| |净利润|268|1,021|1,619|2,136| |减:少数股东损益|(18)|(36)|(83)|(92)| |归属母公司净利润|286|1,057|1,702|2,228| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.18|0.67|1.09|1.42| |EBIT|168|1,048|1,530|2,062| |EBITDA|642|1,415|1,914|2,454| |毛利率(%)|34.98|36.24|36.70|37.06| |归母净利率(%)|2.41|8.01|10.01|11.08| |收入增长率(%)|(28.71)|11.34|28.79|18.24| |归母净利润增长率(%)|(83.88)|269.42|61.03|30.90| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|(1,567)|11,472|2,919|3,485| |投资活动现金流|(1,220)|(110)|(111)|(111)| |筹资活动现金流|3,846|(300)|(234)|(343)| |现金净增加额|1,076|11,062|2,574|3,031| |折旧和摊销|474|366|384|392| |资本开支|(873)|(110)|(111)|(111)| |营运资本变动|(3,235)|10,084|915|956| [10] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|7.41|8.08|9.17|10.59| |最新发行在外股份（百万股）|1,566|1,566|1,566|1,566| |ROIC(%)|2.79|5.49|7.54|9.32| |ROE - 摊薄(%)|2.47|8.35|11.86|13.43| |资产负债率(%)|68.00|67.55|69.04|68.90| |P/E（现价&最新股本摊薄）|113.59|30.75|19.09|14.59| |P/B（现价）|2.80|2.57|2.26|1.96| [10]