报告投资评级 - 首次覆盖给予神火股份“买入”评级 [2][10] 核心观点 - 报告认为铝行业处于景气上行周期，电解铝高盈利格局有望延续，同时煤炭价格上涨推动煤炭业务盈利边际改善，公司较非煤铝企具备更强业绩弹性，配置价值显著 [7][10] - 报告核心观点概括为“煤铝共振，如日方升”，认为公司煤铝双主业将共同驱动业绩成长 [3][7] 公司业务概况 - 公司为国内优质电解铝及煤炭生产企业，成立于1998年，控股股东为河南神火集团 [7] - 公司现拥有电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火水电90万吨/年） [7][19] - 公司为国内无烟煤主要生产企业之一，煤炭保有储量13.09亿吨，可采储量6.05亿吨 [7][19] - 公司铝产业链上下游配套完善，拥有阳极炭块产能80万吨/年，铝箔产能14万吨/年，产业链一体化优势显著 [7][19] 铝业务分析 - **行业供需格局**：电解铝供给端受国内约4500万吨产能天花板限制，新增产能有限，海外新增产能无明显增量，供给弹性减弱 [7][44]；需求端传统领域有望边际改善，新能源汽车及光伏用铝贡献新增量，全球绿色低碳发展背景下需求有韧性，供需缺口有望继续扩大，铝价中长期或维持上行趋势 [7][55] - **公司竞争优势**：公司在新疆、云南拥有双生产基地，新疆地区受益于丰富的煤炭资源，电解铝火电成本低于行业水平近1000元/吨，盈利优势显著 [7][72]；云南产能为100%水电铝，在全球“双碳”政策背景下，水电铝的低碳溢价有望进一步提升 [76][80] - **盈利前景**：原料端成本回落与铝价高位运行形成的盈利剪刀差持续扩大，电解铝高盈利格局有望延续，公司电解铝板块正迎来重要的配置机遇 [7][10] 煤炭业务分析 - **产品与地位**：公司主要煤炭产品为无烟煤（345万吨/年）以及贫瘦煤（510万吨/年），分河南永城、许昌以及郑州矿区生产，是国内冶金企业高炉喷吹用精煤的主要供应商之一 [7][84] - **行业与价格**：2022年以来市场煤价中枢阶梯式下滑，公司煤炭板块盈利能力有所下降 [7]；2025年7月以来，在国内“反内卷”与煤炭“严查超产”等政策约束下，供应弹性受限，煤价逐步止跌企稳回升 [7][18]；展望“十五五”期间，供给弹性仍将受限，需求进入平台期，行业仍处景气周期，供需预计基本平衡，阶段性紧平衡可能出现 [7][18] - **未来增长**：公司参与新疆准东五彩湾5号露天矿开发，该矿地质储量约25.32亿吨，未来有望提高公司煤炭资源自给率 [104][105] 铝箔业务分析 - **业务布局**：公司于2019年开始收购神火集团铝加工资产以延伸产业链，截至2025年10月，拥有铝箔加工产能14万吨/年，主要产品为食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极铝箔 [7][108] - **市场前景**：受益于下游新能源汽车、储能等领域需求旺盛，电池铝箔需求增速可观，阿拉丁（ALD）预测2025年全球电池铝箔需求量将达72万吨，较2024年增长28.6% [116] - **公司优势**：公司是国内为数不多的具有水电铝材全绿色产业链的企业，在“双零”铝箔中属于龙头企业，7-10微米高端超薄电池铝箔已实现量产，技术指标居行业前列 [110] 财务与估值亮点 - **高ROE**：公司盈利能力处于行业中上游，2021-2023年ROE连续处于行业首位，截至2025年三季度，神火股份ROE-TTM为17.8%，维持高位 [7][18] - **高分红**：公司现金分红比例处于行业前列，2024年现金分红约18亿元，分红比例为41.6%，截至2025年三季度，近12月股息率约为3%，属行业第一梯队 [7][18] - **低估值**：截至2025年12月19日，神火股份2025年预测PE为11.2倍，低于电投能源、中国铝业等4家可比公司平均值13.3倍 [8][18]；其PE（TTM）为13.94倍，处于上市以来36%分位；PB（MRQ）为2.48倍，处于近5年42%分位 [8][18] 盈利预测 - 报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为406.53亿元、427.74亿元、439.65亿元 [9] - 报告预测公司2025-2027年归属母公司净利润分别为52.91亿元、61.59亿元、67.98亿元，对应增长率分别为22.8%、16.4%、10.4% [9][10] - 报告预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.35元、2.74元、3.02元 [9] - 对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为11.2倍、9.6倍、8.7倍 [10]

投资评级与核心观点 - 报告对百资源（603505）维持“增持”评级 [2] - 核心观点：公司拟参股浙江诺亚氟化工，旨在依托上游萤石矿及氢氟酸的核心优势，向下游精细氟化工领域进行战略性延伸，共同拓展技术含量高、附加值高的氟材料项目，并快速切入浸没式液冷行业，以享受AI服务器需求带来的潜在广阔市场 [6] - 维持公司2025-2027年归母净利润预测为3.38亿元、5.68亿元、7.63亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.40元、0.67元、0.91元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为46倍、27倍、20倍 [6] 公司战略与投资 - 公司拟以2.57亿元对价，受让浙江诺亚氟化工15.71%的股权，交易完成后将成为其第二大股东，并向标的公司提名1名董事 [6] - 浙江诺亚氟化工主要量产产品包括氟化冷却液、中高端电子清洗剂氟化醚以及全氟己酮灭火剂等 [6] - 截至2025年10月底，诺亚氟化工拥有净资产5.31亿元，2025年1-10月累计实现净利润6413万元，2024年实现净利润4626万元 [6] - 本次交易是公司依托上游资源优势，对下游精细化工领域优质标的实施的战略性参股投资，旨在深化产业整合，增强双方在氟化工产业链的整体竞争力 [6] 下游市场与业务拓展 - 交易助力公司切入氟化冷却液赛道：随着AI算力需求爆发及液冷技术普及，预计中国数据中心液冷市场规模将从2024年的约160亿元提升至2030年的超千亿规模 [6] - 浙江诺亚是国内前列的浸没式冷却液提供商，产品应用于国家超算中心及国内外知名互联网企业，目前已建成5000吨氟化液产能，在浸没式液冷市场规模和市场占有率均位于国内前列 [6] 现有项目运营与进展 - **翔振矿业技改**：因实施竖井提升改造及选矿厂技改扩产项目，2025年上半年利润同比减少近2000万元，相关项目预计2025年底前完成，预计将显著提升2026年该子公司盈利 [6] - **包钢金石选化一体项目**：2025年1-9月共生产萤石粉约62万吨，同比增长约22万吨；2025年第三季度产萤石粉23万吨，同比提升8.28万吨，公司实现投资净收益0.29亿元 [6] - **金鄂博氟化工**：2025年第三季度无水氟化氢销量5.92万吨，同环比增加2.57万吨/1.22万吨，盈利随开工率提升而不断提升 [6] - **金鄂博配套项目**：2月环评公示的萤石精粉提质项目可年加工18万吨品位≥80%的萤石次精粉，产出15.19万吨品位约92%的萤石精粉，有利于提升品质、稳定性并优化成本 [6] - **四季度生产计划**：包钢金石计划生产萤石粉18万-20万吨，金鄂博计划生产无水氟化氢5万-6万吨 [6] 其他项目进展与未来弹性 - **蒙古国萤石资源项目**：截至三季报，已生产经预处理后的约40%品位萤石矿8.5万吨，其中4.1万吨已运至国内；选矿厂项目已基本完成建设安装，带料生产调试等预计将在2026年4月后继续进行 [6] - **江西金岭尾泥提锂项目**：项目规模为10.8万吨尾泥（折碳酸锂大于5000吨），目前碳酸锂价格已企稳回升，后续储能需求乐观预期有望带动价格上行 [6] - **江山金石新材料项目**：6000吨六氟磷酸锂（6F）产线正在技改中，后续有望陆续投放贡献增量 [6] 财务数据与预测 - **营业总收入**：2024年为27.52亿元，同比增长45.2%；2025年前三季度为27.58亿元，同比增长50.7%；预测2025E/2026E/2027E分别为37.46亿元、45.91亿元、50.03亿元 [5] - **归母净利润**：2024年为2.57亿元，同比下降26.3%；2025年前三季度为2.36亿元，同比下降5.9%；预测2025E/2026E/2027E分别为3.38亿元、5.68亿元、7.63亿元，同比增长率预测分别为31.5%、68.1%、34.3% [5] - **毛利率**：2024年为21.1%，2025年前三季度为20.4%，预测2025E/2026E/2027E分别为21.2%、26.0%、29.2% [5] - **净资产收益率（ROE）**：2024年为16.1%，2025年前三季度为13.1%，预测2025E/2026E/2027E分别为17.5%、22.7%、23.4% [5]

投资评级 - 报告对学大教育维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 报告认为学大教育在深耕个性化教育核心主业的同时，积极向职业教育领域延伸，在教育强国战略政策推动及初高中核心客群总量仍有增长空间的背景下，公司有望延续增长态势 [8] 业务与行业分析 - **职业教育布局深化**：公司与河南省许昌市魏都区人民政府及许昌电气职业学院签署战略合作协议，共建“魏都区产教融合共同体研究赋能中心” [5] 公司通过联合办学、校企合作、投资举办等多种模式，已构建覆盖中等职业教育、高等职业教育以及产教融合与职业技能培训三大领域的职教业务体系，旗下拥有并托管多所职业技术学校 [6] 2025年我国职业教育市场规模已突破1.5万亿元，预计2030年将增长至2.1万亿元 [6] - **教培主业增长基础**：我国2016年出生人口为1785万人，是2000年至今的阶段性人口高峰，按13岁、16岁分别进入初中和高中测算，初中、高中在校生规模见顶时间预计分别在2029年和2032年，现阶段初高中学龄人口规模仍处于上行区间 [7] 在升学竞争与应试压力背景下，初高中阶段对个性化辅导与提分服务的需求具备较强韧性，公司以初高中学生为核心客群的个性化教育业务短期内在客群规模与需求强度双重支撑下仍具备增长基础 [7] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为34/41/47亿元（即3391/4063/4711百万元），同比增长率分别为21.73%/19.82%/15.95% [8][10] 预计同期归母净利润分别为2.53/3.04/3.66亿元（即252.57/303.51/365.90百万元），同比增长率分别为40.56%/20.17%/20.56% [8][10] - **每股收益与估值**：预计2025/2026/2027年EPS分别为2.07/2.49/3.00元 [8] 根据12月19日收盘价（报告未明确具体数值，但提及根据该日收盘价），对应市盈率（PE）分别为19/16/13倍 [8] 根据详细财务数据表，对应PE分别为18.85/15.68/13.01倍 [10] - **关键财务指标预测**：预计毛利率将稳定在34.3%-34.4%左右，净利率将从2024年的6.5%提升至2027年的7.8% [11] 预计资产负债率将从2024年的79.0%逐步下降至2027年的70.8% [11] 预计净资产收益率（ROE）将保持在23%以上水平 [11]

报告投资评级 - 股票投资评级为“买入”，且评级为“维持” [2] 核心观点 - 公司对旗下安徽皖新金智科教创业投资合伙企业进行清算，有助于盘活存量资产、回收被占用资金，进一步优化资本结构与资金使用效率 [5][6] - 公司账面资金充沛，截至2025年第三季度末，货币资金达89.13亿元，为多元化转型提供持续动能 [6] - 公司作为安徽省内唯一拥有教材发行资质的企业，在教学资源供给端具备显著稀缺性与区域垄断优势 [7] - 核心学龄人群规模仍处上行区间，初中、高中在校生规模预计分别在2029年和2032年见顶，短期内为教材及教辅需求提供基础支撑 [7] - 随着寒假旺季临近，公司发行主业短期压力有望获得缓解 [7] - 公司持续践行高分红承诺，自上市以来累计分红金额已超过45亿元，整体分红率达38.34%，2025年前三季度累计分红1.96亿元，股利支付率为20.49% [8] 公司基本情况与财务数据 - 公司最新收盘价为6.71元，总市值131亿元，市盈率为18.64倍，资产负债率为39.7% [4] - 预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为111.06亿元、113.85亿元、117.68亿元，同比增长率分别为2.86%、2.97%、3.36% [9][11][14] - 预计2025/2026/2027年归属母公司净利润分别为8.32亿元、9.03亿元、9.55亿元，同比增长率分别为17.95%、8.56%、5.77% [9][11][14] - 预计2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为0.42元、0.46元、0.49元 [9][11][14] - 基于2025年12月19日收盘价，预计2025/2026/2027年市盈率（PE）分别为16倍、15倍、14倍 [9] - 2025年前三季度，公司教材、一般图书及音像制品分别实现收入16.06亿元、35.77亿元，同比下降5.58%、17.10% [7] - 预计公司毛利率将保持稳定，2024年至2027年预测值均为22.2% [14] - 预计公司净利率将从2024年的6.6%提升至2027年的8.1% [14] - 预计公司货币资金将从2024年末的114.95亿元增长至2027年末的155.58亿元 [14]

投资评级与核心观点 - 报告对金石资源维持“增持”评级 [2] - 核心观点：公司拟参股浙江诺亚氟化工，旨在依托上游萤石矿及氢氟酸的核心优势，向下游高端精细氟化工领域进行战略性延伸，共同拓展技术含量高、附加值高的氟材料项目，以打开新的下游成长空间并完善产业链布局，同时可快速切入浸没式液冷行业，享受AI服务器需求带来的潜在广阔市场 [7] 关键交易与战略布局 - 公司拟以2.57亿元对价，受让浙江诺亚氟化工15.71%的股权，交易完成后将成为其第二大股东并提名1名董事 [7] - 浙江诺亚氟化工主要量产产品包括氟化冷却液、中高端电子清洗剂氟化醚以及全氟己酮灭火剂等 [7] - 截至2025年10月底，诺亚氟化工拥有净资产5.31亿元，2025年1-10月累计实现净利润6413万元，2024年实现净利润4626万元 [7] - 浙江诺亚是国内前列的浸没式冷却液提供商，其产品应用于国家超算中心及知名互联网企业，目前已建成5000吨氟化液产能 [7] 行业前景与市场机遇 - 随着AI算力需求爆发及液冷技术普及，预计中国数据中心液冷市场规模将从2024年的约160亿元提升至2030年的超千亿规模 [7] 现有业务运营与项目进展 - 翔振矿业技改项目预计2025年底前完成，将显著提升2026年该子公司盈利，2025年上半年因其技改导致利润同比减少近2000万元 [7] - 2025年1-9月，包钢金石选矿项目共生产萤石粉约62万吨，同比增长约22万吨；2025年第三季度产萤石粉23万吨，同比提升8.28万吨 [7] - 2025年第三季度，金鄂博无水氟化氢销量5.92万吨，同环比分别增加2.57万吨和1.22万吨 [7] - 金鄂博氟化工配套萤石精粉提质项目环评公示，可年加工18万吨品位≥80%的萤石次精粉，产出15.19万吨品位约92%的萤石精粉 [7] - 2025年第四季度，包钢金石计划生产萤石粉18万-20万吨，金鄂博计划生产无水氟化氢5万-6万吨 [7] - 蒙古国项目已生产经预处理后的品位约40%的萤石矿约8.5万吨，其中4.1万吨已运至国内，选矿厂预计2026年4月后继续带料调试 [7] - 江西10.8万吨尾泥提锂项目（折碳酸锂大于5000吨）目前受周期波动影响发生亏损，但碳酸锂价格已企稳回升 [7] - 江山金石新材料的6000吨六氟磷酸锂产线正在技改中，后续有望陆续投放 [7] 财务数据与盈利预测 - 2025年前三季度营业总收入27.58亿元，同比增长50.7%；归母净利润2.36亿元，同比下降5.9% [6] - 预测2025年营业总收入37.46亿元，同比增长36.1%；归母净利润3.38亿元，同比增长31.5% [6] - 预测2026年营业总收入45.91亿元，同比增长22.5%；归母净利润5.68亿元，同比增长68.1% [6] - 预测2027年营业总收入50.03亿元，同比增长9.0%；归母净利润7.63亿元，同比增长34.3% [6] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.40元、0.67元、0.91元 [6] - 预测2025-2027年毛利率分别为21.2%、26.0%、29.2% [6] - 预测2025-2027年净资产收益率分别为17.5%、22.7%、23.4% [6] - 基于当前股价，对应2025-2027年预测市盈率分别为46倍、27倍、20倍 [6][7]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5] - 核心观点：公司深耕电源领域，看好AIDC浪潮下高功率服务器电源需求释放对公司盈利能力的带动作用，公司业绩有望持续增长 [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.26亿元、4.64亿元、8.04亿元，对应市盈率分别为69.4倍、48.8倍、28.1倍 [5] - 公司2026年市盈率低于可比公司均值，是给予“买入”评级的原因之一 [5] 公司业务与市场地位 - 公司主营服务器电源和电源适配器，未来增长点主要在于高功率服务器电源业务 [5] - 公司高功率服务器电源产品已处于国内领先水平，比肩国际高端水平，是市场上少数能够实现高功率服务器电源规模销售的电源供应商 [5] - 公司已为浪潮信息、富士康、华勤、联想、中兴、新华三等国内知名服务器系统厂商出货，并与国内头部互联网企业等终端客户保持紧密合作 [5] - 根据MTC数据，公司是2024年全球第十二大电源厂商，销售额约为5.21亿美元 [17] 行业趋势与市场机遇 - AIDC、算力基础设施建设浪潮下，全球服务器市场需求持续扩容，高功率、高效率服务器电源成为核心配套方向 [5] - 根据中商产业研究院测算，2025年中国服务器市场规模有望达2823.5亿元 [5] - 智能时代AIDC单机柜功率或将突破100kW，数据中心高功率机架占比提升 [24] - 2025年全球服务器出货量有望达1630万台 [28] 有别于大众的认知与增长逻辑 - 市场可能低估了公司进入北美供应链的业绩弹性 [5] - 核心逻辑在于北美AI算力基建与能源配套需求处于上行周期，高功率电源产品格局较好，台达一家独大，客户有分散采购的需求 [5] - 公司依托越南、墨西哥全球化产能布局，可匹配北美客户本地化供应、快速响应及成本控制需求，有望推进从技术适配到小批量交付的进程 [5] - 后续伴随高功率电源向5.5KW+迭代与客户资源优势，北美业务有望实现订单规模化增长，逐步升级为核心增长引擎 [5] 财务预测与关键业务假设 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为48.17亿元、60.82亿元、74.48亿元，同比增长率分别为26.8%、26.3%、22.5% [4] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为21.3%、24.0%、26.6% [4] - 预计公司2025-2027年净资产收益率分别为13.0%、15.6%、21.3% [4] - **服务器电源业务**：预计2025-2027年收入增速为55%、45%、33%，毛利率分别为24%、29%、33% [5] - **电源适配器业务**：预计2025-2027年收入增速为5%、5%、5%，毛利率分别为18.3%、17%、16% [5] - **其他电源业务**：预计2025-2027年收入增速为20%、20%、20% [5] 业绩催化剂 - 国内市场份额持续提升，新订单落地加速 [5] - 海外大客户合作实现实质性突破 [5] - 2026年高端芯片供应限制解除，头部云厂商资本开支节奏有望加快，带动上游高功率服务器电源订单释放 [5] 季度业绩趋势与跟踪指标 - 受国内GPU供应短缺影响，公司2025年第四季度服务器电源业务营收或出现放缓 [32] - 2026年H200限售解除后，头部云厂商算力建设需求有望释放，预计公司服务器电源出货量将提升，业绩迎来改善 [32] - 2026年有望推进北美市场小批量供样，2027年存在规模化出货的可能性 [32] - 公司跟踪的核心指标包括：海外云厂商合作进展、海外产品单价及毛利率 [32] 可比公司估值 - 截至2025年12月19日，可比公司中恒电气、麦格米特、英维克2026年预测市盈率平均值约为59.85倍 [33] - 公司2026年预测市盈率为48.76倍，低于可比公司平均值 [33]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][4][86] 核心观点 - 公司是精密注塑龙头，主业稳健，并通过并购和海外扩产实现增长，同时协同头部客户布局MPO（高密度多芯光纤连接器）和人形机器人两大高成长赛道，有望打开新的成长空间 [1][4][6] 业务与财务表现总结 - **业务结构**：公司产品主要包括模具、注塑件和健康产品（如空气净化器OEM/ODM）[17] - 2024年，模具、注塑、健康产品营收分别为3.0亿元、9.1亿元、5.4亿元，同比增长1.9%、38.1%、42.8%，营收占比分别为16.3%、50.0%、29.6% [17] - 2025年上半年，三大业务营收分别为2.0亿元、5.1亿元、3.4亿元，同比增长62.5%、42.1%、16.5% [17] - **下游应用**：产品主要下游为时尚家电、汽车、家居，2024年前三季度合计营收占比约80% [17][22] - **增长引擎**：2024年，新能源产品、时尚小家电营收分别为3.4亿元、5.4亿元，同比增长均超110%和43% [18] - 2025年前三季度，新能源产品、时尚小家电营收分别为3.1亿元、5.4亿元，同比增长29%、24% [4][18] - **财务表现**：2024年公司营收18.2亿元，归母净利润2.2亿元，同比增长35.6%、31.2% [2][33] - 2025年前三季度营收16.8亿元，归母净利润2.2亿元，同比增长25.4%、25.2%，毛利率和净利率分别为30.2%、13.2% [33][36] - 公司毛利率（29.0%）和现金类资产占总资产比重（31.3%）在精密注塑同业中位居前列 [40][41] 新能源汽车业务 - **行业趋势**：全球新能源汽车销量长期向上，TrendForce预测2025、2026年销量将分别增长25%、12%，达到2043万台、2280万台 [1][25][26] - **公司进展**：2024年通过并购宇科塑料成为新能源汽车Tier 1供应商，客户包括比亚迪等头部厂商 [1][10][25] 家电家居业务 - **需求支撑**：健康家电需求旺盛，2017-2024年中国家用空气净化器对美直接出口量年复合增长率（CAGR）约为21% [1][27] - 户外家居需求受美国独栋住宅（2023年约8500万套）后院文化支撑 [1][27] - **海外扩产**：2024下半年以来，公司在越南、马来西亚、墨西哥三大海外基地计划购买土地以扩张产能，海外产能占比已从2025年初的10%左右提升至30%以上 [1][28][32] MPO（高密度多芯光纤连接器）业务 - **公司布局**：长期合作全球光纤布线方案龙头康普，已供应MPO光纤连接头零部件、适配器，MT插芯处于客户验证阶段 [4][47] - 全球电连接龙头安费诺计划以105亿美元收购康普相关业务部门（CCS），若成功可能提升康普MPO市占率，对公司构成利好 [4][55] - **行业需求**：AI算力需求驱动行业放量 [4] - 景气度验证：2025年单季度（截至Q3），中国光纤连接器出口额同比增幅超10%；康宁、康普相关业务净销售额同比增幅分别在30%、19%以上 [4][54][55] - 市场规模：测算在仅考虑400G、800G、1.6T等高端并行光模块需求下，2026年全球MPO跳线市场规模或在百亿级（161.6亿元或80.8亿元），预计2030年接近450亿元 [4][62][64] - 资本开支上调：2025年四季度，亚马逊、谷歌、Meta、台积电等均上调了其2025年初发布的资本开支指引，预示未来需求可能超预期 [4][66][69] 人形机器人业务 - **轻量化布局**：公司已批量化销售关节电机零部件、PEEK丝杆、PPS螺杆等轻量化产品，并为机器人电机提供包胶产品 [4][73] - 合作头部客户包括全球电机制造商尼得科、科尔摩根以及传动企业DANFOSS等 [4][73] - PEEK等高性能塑料注塑工艺壁垒高，可排除大部分竞争对手 [4][74] - **电子皮肤储备**：公司掌握的模内电子技术（IME）与部分电子皮肤制备工艺相通，该技术已在汽车端小批量出货用于减重 [4][76] - 与全球医疗品牌安保AMBU合作开发塑胶人皮 [4][76] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为22.7亿元、28.0亿元、33.3亿元，同比增长25.0%、23.2%、18.8% [2][82] - 预计同期归母净利润分别为2.8亿元、3.6亿元、4.6亿元，同比增长26.2%、27.6%、28.3%，三年CAGR约27% [2][4][86] - **估值**：对应2025-2027年市盈率（PE）分别为32倍、25倍、19倍 [2][86] - 当前估值水平与天龙股份等精密注塑同业相当，低于仕佳光子等MPO连接器同业及恒勃股份等人形机器人轻量化同业的平均估值 [86][87]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][9] 报告核心观点 - 澜起科技是全球内存配套芯片龙头，在DDR5内存接口及模组配套芯片领域处于领先地位，并积极布局AI相关“运力”芯片，随着DDR5渗透率提升及AI驱动新品放量，公司业绩有望保持强劲增长 [9] - 公司拥有互连类芯片和津逮服务器平台两大产品线，形成双轮驱动，增长动能强劲 [9] - 预测公司2025-2027年归母净利润为23.5亿元、34.2亿元、45.9亿元，对应市盈率分别为57.3倍、39.4倍、29.3倍，业绩增长确定性较高 [1][9][88] 公司概况与业务布局 - 澜起科技是一家国际领先的数据处理及互连芯片设计公司，致力于为云计算和人工智能领域提供高性能、低功耗的芯片解决方案 [9][14] - 公司拥有两大产品线：互连类芯片产品线（包括内存接口芯片、内存模组配套芯片、PCIe Retimer芯片、MXC芯片、时钟芯片等）和津逮服务器平台产品线（包括津逮CPU、数据保护和可信计算加速芯片、混合安全内存模组等） [9][14] - 公司股权结构分散，无控股股东和实际控制人，截至2025年第三季度，香港中央结算有限公司为第一大股东，持股12.66% [15][17] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年实现营业收入36.39亿元，同比增长59.20%；实现归母净利润14.12亿元，同比增长213.10% [1][18] - **近期业绩**：2025年前三季度实现营业收入40.58亿元，同比增长58%；归母净利润16.32亿元，同比增长61% [18] - **收入构成**：互连类芯片为营收支柱，2024年销售收入33.49亿元，同比增长53%，毛利率62.66%；津逮服务器平台2024年销售收入2.80亿元，同比增长198.87% [22] - **盈利能力**：受益于产品结构优化（DDR4向DDR5切换），公司毛利率持续提升，2024年整体毛利率为58.13% [22][26] - **盈利预测**：预测2025-2027年营业收入分别为56.44亿元、79.22亿元、105.71亿元，同比增长55.10%、40.36%、33.44%；归母净利润分别为23.50亿元、34.17亿元、45.91亿元，同比增长66.47%、45.40%、34.33% [1][85][87] 互连类芯片业务分析 - **市场地位**：公司是全球三大DDR5内存接口芯片生产商之一，也是全球少数可提供DDR5内存接口及模组配套芯片全套解决方案的厂商之一 [9][34][47] - **技术领先**：公司深度参与JEDEC标准制定，牵头制定了DDR5 RCD、MDB及CKD芯片的国际标准，技术迭代速度快，DDR5第五子代产品支持速率已达8000MT/s [37][38] - **下游驱动**：DDR5渗透率持续提升，TrendForce预计2024年服务器DRAM中DDR5渗透率达40%，2025年将超60% [34][39] - **客户集中**：前三大客户为三星电子、海力士和美光科技，合计市场占有率超90% [39] - **AI驱动的新品（“运力”芯片）表现亮眼**： - **PCIe Retimer芯片**：AI服务器需求直接带动该芯片增长，一台典型AI服务器需要8或16颗，公司是全球主要PCIe 5.0/CXL 2.0 Retimer芯片供应商之一，2024年出货量和市占率明显提升 [52][54] - **MRCD/MDB芯片**：用于高带宽内存模组MRDIMM，满足AI及高性能计算对内存带宽的需求，公司已推出两代产品，第二子代支持12800MT/s速率 [55][59] - **CKD芯片**：用于客户端DDR5内存模组，当速率达到6400MT/s及以上时需要，将受益于AI PC渗透率提升，Canalys预计2025年中国大陆AI PC出货占比将达34% [60][62][65] - **MXC芯片**：全球首款CXL内存扩展控制器芯片，应用于内存扩展及池化领域，公司在该领域处于全球领先地位 [51][66][68] 津逮服务器平台业务分析 - **产品定位**：主要针对中国本土市场，平台具备芯片级实时安全监控功能，为云计算数据中心提供安全、可靠的运算平台 [9][72][82] - **核心产品**： - **津逮CPU**：基于x86架构，性能比肩国际产品，已迭代至第六代，单颗最高支持144个核心，支持DDR5内存速度最高达6400MT/s [74][76] - **生态系统**：已与新华三、浪潮、联想等多家服务器厂商合作，累计40余款机型通过兼容性认证，并积极融入国产化软硬件生态 [77] - **市场前景**：受益于国产服务器市场需求提升及国产化替代趋势 [86]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“买入”评级 [5] - **核心观点**：AI算力需求将拉动高多层与高阶HDI（高密度互连）板放量，推动PCB（印制电路板）工艺升级，从而推升高端钻孔与激光设备需求，作为平台型PCB专用设备龙头，报告研究的具体公司将深度受益于这一结构性扩张 [5] 行业前景与市场空间 - **PCB市场增长**：根据Prismark，到2029年，多层板、HDI板和封装基板的市场规模将分别达到348.73亿美元、170.37亿美元和179.85亿美元，对应2024–2029年复合增长率分别为4.5%、6.4%和7.4% [5] - **PCB设备市场增长**：根据Prismark和灼识咨询，全球PCB设备市场规模预计从2024年的约71亿美元增长至2029年的108亿美元，对应复合年增长率为8.7% [5] - **中国设备市场**：预计到2029年，中国PCB专用设备市场规模将达到61.4亿美元 [17] 公司市场地位与业务概况 - **市场地位**：报告研究的具体公司是全球最大的PCB专用设备制造商，全球市场占有率约6.5%，国内市场占有率约10.1% [5] - **产品体系**：产品覆盖钻孔、曝光、压合、成型及检测等几乎所有PCB生产主要工序，是平台型设备厂商 [5][13] 财务预测与关键业务假设 - **整体收入预测**：预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为53.42亿元、80.36亿元、106.62亿元，同比增长59.8%、50.4%、32.7% [4][5][28] - **整体净利润预测**：预计2025E/2026E/2027E归母净利润分别为7.74亿元、11.44亿元、15.84亿元，同比增长156.9%、47.8%、38.5% [4][5][28] - **整体毛利率预测**：预计从2024年的28.1%提升至2027年的33.8% [4][28] - **核心业务（钻孔设备）预测**：预计2025E/2026E/2027E钻孔设备收入分别为35.55亿元、57.69亿元、79.25亿元，同比增长69.2%、62.3%、37.4%；毛利率从2024年的24.8%逐步修复至2027年的33.1% [28] - **其他业务增长**：曝光类设备收入预计在2025E-2027E保持高速增长，压合类设备作为新业务，预计从2025E的0.60亿元增长至2027E的1.80亿元 [28] 增长驱动因素与催化剂 - **核心驱动**：AI服务器、高速交换机等需求驱动高多层/高阶HDI产能扩张，对高厚径比通孔、背钻精度及加工效率要求提升，带动公司高端设备放量 [5] - **有别于市场的认识**：公司成长更多来自高速材料应用、工艺升级带来的结构性扩张，导致在单一客户中的设备渗透率与单线价值量同步提升，而非单纯的PCB行业景气回升 [5] - **股价催化剂**：高速低损耗材料（如M9）在PCB中渗透率提升；公司高端设备放量进度超预期；头部PCB厂商资本开支上修 [5] 下游客户扩产情况 - **主要PCB厂商扩产**：图表10详细列举了胜宏科技、沪电股份、鹏鼎控股、深南电路、东山精密、景旺电子等中国主要PCB厂商的核心生产基地与扩产情况，扩产方向普遍集中于高端HDI、高端多层板、封装基板等领域，以应对AI服务器、汽车电子等需求 [26] 估值比较 - **公司估值**：基于2025年12月19日数据，报告研究的具体公司2025E/2026E/2027E市盈率分别为61.1倍、41.4倍、29.9倍 [4][29] - **可比公司估值**：东威科技、芯碁微装、鼎泰高科三家可比公司2025E市盈率平均值为79.03倍，2026E平均值为49.52倍 [29]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][6][110] 核心观点 - 兆威机电是国内微型传动系统龙头企业，凭借定制化商业模式和强大的产品开发能力，积累了品牌价值壁垒 [1] - 公司未来成长空间由人形机器人、XR（AR/VR/MR）和汽车电子三大领域驱动 [1][2][3][4] - 在人形机器人领域，公司聚焦灵巧手环节，已具备提供核心部件、模组及整体解决方案的能力，有望分享巨大市场空间 [2] - 在XR领域，公司的微型传动系统是头显设备的核心部件，有望受益于行业爆发 [3] - 在汽车电子领域，公司已与重要客户建立合作，收入快速增长，智能化趋势将打开更大发展空间 [4] - 基于公司在相关领域的优势及下游产业发展，预计2025-2027年业绩将保持高速增长 [5][110] 公司概况与商业模式 - 公司成立于2001年，2020年上市，由精密齿轮起家，深耕微型传动与驱动系统 [1][15] - 2017年至2024年，营业收入从5.5亿元增长至15.3亿元，年复合增长率为15.7%；归母净利润从0.49亿元增长至2.25亿元，年复合增长率为24.3% [1] - 采取定制化开发、“以销定产”的商业模式，快速响应下游需求 [1][27] - 客户资源优质，曾获得华为、博世、比亚迪、理想、小米等国内外知名企业的合作认可 [1][27] - 股权结构集中且稳定，实控人李海周、谢燕玲夫妇合计控制62.64%的股份（截至2025年第三季度） [17] 人形机器人业务 - AI赋能与巨头布局推动人形机器人产业化提速，预计2030年全球需求量有望达177.2万台 [2][49] - 灵巧手是人形机器人的重要执行末端，预计2030年全球市场空间达568亿元 [2][49] - 空心杯电机与齿轮组是灵巧手的核心零部件，价值占比约50%，对应2030年市场空间达284亿元 [2][50] - 公司已完成无刷直流电机、微型无刷空心杯电机等产品的开发，其中4mm直径无刷空心杯电机突破了国外技术壁垒 [2][52] - 2024年11月，公司全球首发指关节内置全驱动力单元的灵巧手产品，具备17个主动自由度 [2][61] - 2025年7月，公司发布新一代仿生灵巧手系列产品DM17与LM06，可提供从核心部件到整体解决方案的多种合作模式 [62] XR（AR/VR/MR）业务 - XR头显有望成为继智能手机后的下一代现象级消费电子产品，苹果Vision Pro等产品引领行业发展 [3][70] - 根据DSCC预测，XR头显到2028年的出货量将达到1.24亿台 [3][70] - 微型传动系统是XR头显中瞳距调节、磁感应和头部自动松紧装置的核心部件 [3][73] - 电驱自动IPD（瞳距）调节成为提升佩戴舒适度、减轻眩晕感的主流趋势 [77] - 公司已开发出智能穿戴瞳距调节驱动系统解决方案，通过微型传动模组实现智能化自动对焦 [85] 汽车电子业务 - 汽车智能化、网联化趋势为微型传动系统带来巨大应用场景，产品广泛应用于车载运动屏幕、隐藏门把手、主动升降尾翼等 [4][88] - 公司已与博世、比亚迪、理想、长安等重要汽车行业客户建立长期合作关系 [4][90] - 2019年至2023年，公司汽车电子领域收入从1.92亿元增长至6.33亿元，年复合增长率达34.75% [4] - 2022年该领域收入同比增长66%，2023年同比增长33%，占总收入比重已达52.5% [4][90] - 车载屏幕大屏化、多屏化趋势显著，Omdia预计2030年车用显示屏出货量将达2.38亿片，提升对运动执行器的需求 [94] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为18.98亿元、24.09亿元、31.37亿元；归母净利润分别为2.84亿元、4.04亿元、5.29亿元 [5][9][110] - 增速预测：2025-2027年营业收入同比增速分别为24.47%、26.95%、30.24%；归母净利润同比增速分别为26.03%、42.45%、30.91% [9] - 分部预测：微型传动系统产品2025-2027年收入增速预计为28%、30%、33%；精密注塑件收入增速预计为20%、22%、25% [105][107] - 估值水平：当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为87倍、61倍、46倍 [5][9] - 估值比较：公司估值低于选取的可比公司（鸣志电器、鼎智科技、捷昌驱动）的估值均值 [109]