核心观点 - 聚焦优质龙头的结构性成长机会，关注国内产业升级、自主可控及海外加速发展带来的投资机会 [15] 机械行业背景及展望 - 高端装备自主可控，核心装备国产化是产业自主崛起基础，突破核心高端装备瓶颈才能实现下游产业自主化、产业化 [15] - 产业升级大势所趋，在数字浪潮和能源变革时代，工业互联/AI + 具身智能应用提升社会效率，新能源利用降低社会成本，中国迎来全方位产业升级 [15] - 出口发展由点到面，中国产业持续发展，优秀制造企业从进口替代走向出口替代，具备全球竞争力，加速出口发展 [15] 研究框架 - 基于商业模式和业务特性将机械公司分为上游核心零部件公司、中游专用/通用设备公司、下游产品型公司以及服务型公司 [20] - 上游核心零部件公司具强阿尔法属性，研发驱动，有核心底层技术，靠技术或业务模式创新构建竞争壁垒，有议价权和较强盈利能力，可通过品类升级/扩张及下游领域拓展打开成长天花板 [20] - 中游专用/通用设备公司具高贝塔属性，产品供应下游工业生产，议价权相对较低，关注高成长或稳健增长行业中具进口替代机会的公司，关注公司技术实力及优质客户绑定情况，优选龙头公司，推荐新能源和工业自动化等行业 [20] - 下游产品型公司产品供人类使用或操作，行业空间大，下游应用领域广泛，分散客户公司议价权强，关注高成长或稳健增长行业中具进口替代机会的公司，综合考虑公司技术、产品、品牌、渠道，优选龙头公司，推荐培育钻石、通用测试测量仪器等细分子行业 [21] - 服务型公司通过提供服务获取收入，需求稳健，现金流好，行业长期稳健增长，龙头公司先发优势显著，优选赛道空间大的细分赛道龙头，推荐检测服务等行业 [21] 重点组合&7月投资观点 - 重点组合包括华测检测、广电计量、伊之密等公司；7月金股推荐龙溪股份、安徽合力、应流股份等公司 [2][24] - 从需求侧关注新兴成长细分行业如人形机器人、AI基建 - 燃气轮机等，以及具备全球竞争力、出口加速的细分行业龙头如工程机械、商用餐饮设备等 [25] - 从供给侧关注受益存量更新或逆周期调节景气相对稳健的细分行业如船舶、轨交设备等，在竞争加剧市场中具备持续提份额能力的细分行业龙头如顺周期通用设备、检测服务等，进口替代空间大的细分行业如电子测量仪器、实验分析仪器等 [25] - 看好具备核心竞争力的优质龙头公司，把握结构性成长机会，如人形机器人关注关节模组、灵巧手等环节相关公司；燃机产业链关注应流股份、豪迈科技等；智能焊接机器人关注柏楚电子；煤化工设备关注中泰股份、川仪股份；出口链设备公司关注巨星科技、银都股份等；工程机械推荐恒立液压、徐工机械等；核电设备推荐佳电股份、中密控股等；顺周期通用设备零部件环节推荐汇川技术、绿的谐波等，整机环节推荐伊之密、杭叉集团等；检测服务推荐广电计量、苏试试验等；进口替代方向科学仪器推荐鼎阳科技、普源精电等，光刻机产业链推荐汇成真空；其他关注低估值业绩稳健或高分红的细分行业隐形冠军如优利德、广日股份等 [26][28][29][30] 重点覆盖标的半年度业绩前瞻 - 对43个公司进行2025半年度业绩前瞻预测，认为这些公司整体经营具有韧性，不同公司营收和归母净利润同比增速有差异，如华测检测2025Q2营收同比增长3%，归母净利润同比增长5%；龙溪股份2025Q2营收同比持平，归母净利润同比增长100%等 [31] 6月行情回顾 - 重点组合包括华测检测、广电计量等公司；隐形冠军组合包括杭叉集团、安徽合力等公司；成长&前瞻方向组合包括龙溪股份、金帝股份等公司 [33] - 6月机械板块上涨2.82%，跑赢沪深300指数0.32个pct，在27个申万分类行业中涨幅排第14位 [36] - 6月机械板块估值水平相对稳定，TTM市盈率约为31.91倍，市净率约为2.49倍 [41] - 6月机械子行业表现靓丽，新能源汽车装备、船舶海工、油服等表现较好，分别上涨35.42%、15.76%、11.50%；单月涨幅排名前五位的公司为科恒股份、国瑞科技、山东墨龙、汇金股份、内蒙一机 [45][48] 数据跟踪 - 6月制造业PMI指数49.70%，环比提升0.2个百分点，2025年至今呈现修复态势 [51] - 6月钢/铜/铝价格指数环比变动 - 0.78%/+4.12%/+6.01%，目前处于近五年中间偏高位置 [57] - 2025年5月金属切削机床产量为6.70万台，同比增长6.30%；1 - 5月累计产量为33.20万台，同比增长13.30%；金属成形机床5月产量同比增长7.10%，1 - 5月累计产量同比增长11.30% [62] - 2025年5月工业机器人产量6.91万台，同比增长35.50%；1 - 5月累计产量28.72万台，同比增长32.00% [69] - 2025年6月销售各类挖掘机18804台，同比增长13.3%，其中国内销量8136台，同比增长6.2%，出口量10668台，同比增长19.3%；1 - 6月共销售挖掘机120520台，同比增长16.8%，其中国内销量65637台，同比增长22.9%，出口54883台，同比增长10.2% [77][78] - 2025年6月装载机销量1.20万台，同比增长11.3%；1 - 6月共销售各类装载机64769台，同比增长13.6% [79]

报告核心观点 - 华夏凯德商业 REIT 底层资产营业额增长、出租率提升，预计未来租金有增长空间，原始权益人储备项目丰富，基金预计募集 22.97 亿元，预期项目资产公允价值 23.47 - 29.23 亿元，IRR 为 6.90% - 7.87%，25/26 年分派率 4.84%/4.85%，高于其他消费 REITs，上市初期预计获较大关注 [3] 项目营业额稳步增长，基金扩募储备丰富 定位 - 华夏凯德商业 REIT 基础设施项目为长沙雨花亭项目和广州云尚项目，均按购物中心租赁模式经营，长沙项目服务周边社区居民，广州项目辐射 CBD 商务客群及家庭消费 [9][10][11] 业态 - 长沙项目聚焦文娱 + 零售，各业态收入占比均衡稳定，24 年引进超 70 家新品牌，22 - 24 年客流量和营业额持续提升 [17] - 广州项目餐饮主导，24 年引入超 65 家新门店，含 38 家首店品牌，22 - 24 年客流量和销售额稳步攀升 [21] 竞争 - 长沙项目所处东塘商圈优质商业存量小，短期内无新增竞品，中远期在建项目影响有限 [28][29] - 广州项目所处白云商圈商业市场未来新增项目因业态差异和距离因素，对其竞争压力较小，西侧粤海云港城定位与目标客群有差异，影响有限 [35][37] 原始权益人 - 主要原始权益人为凯德商用，其控股股东为凯德投资，凯德商用定位是凯德投资在华业务核心平台，储备可扩募消费基础设施资产 35 个，规模超 300 万平方米，保障基金成长性 [38][42][43] 营收稳健，盈利能力较弱 - 22 - 24 年基础设施项目营收逐年增长，广州项目收入占比超六成，但 24 年广州项目计提资产减值损失，拖累整体盈利表现，收入构成稳定，固定租金占比超 60%，毛利率上升、EBITDA 利润率下滑，均低于可比 REITs 均值 [49][51][55] 出租率持续提升，租约集中到期风险可控 出租率 - 22 - 24 年基础设施项目整体出租率提升至 96% +，长沙项目出租率超 95%，广州项目逆势上升，优于区域水平，历史收缴率良好 [61][62] 租约续签 - 长沙项目租户集中度高，25 年到期租约 7 成左右已续签/换租，基础设施项目租赁合同期限以中短期为主，约 52%租约 27 年以前到期 [68][71][73] 租金情况 - 22 - 24 年长沙和广州项目销售坪效上升，长沙项目租金坪效低因主力店占比大及业态调改租金减免，广州项目租金下行因高租金租户退租，改造后有望回升，已签专门店固定租金年化增长率平均 4.5% [76][77][78] 租售比 - 22 - 24 年长沙项目租售比 14.5% - 13.5%，广州项目 24.2% - 19.3%且呈下滑趋势，广州项目租售比明显较高 [88] 本基金估值 公允价值与 IRR - 谨慎/中性/乐观情形下，项目资产合并口径未来 12 个月估值区间 23.47 - 29.23 亿元，与招募书评估值相差 - 15.1% - 5.7%，以假定募资 22.97 亿元计，IRR 为 6.90% - 7.87%，高于已上市消费 REITs 均值 [115][116][117] 资本化率 - 招募书预测长沙、广州项目 25 年资本化率 6.91%/5.19%，测算得项目合并口径 25 年预测资本化率 4.55% - 5.50%，低于华夏大悦城商业 REIT、中金中国绿发商业 REIT [119] 分派率 - 预计本基金 25/26 年可供分配金额 11121/11145 万元，测算得 25/26 年预测净现金流分派率 4.84%/4.85%，高于其他消费 REITs 最新分派率 [124]

核心观点 - 2025年7月7 - 11日A股指数震荡上行，但大盘指数短期或有反复，“慢牛”方向不变；7月A股市场将小幅震荡上行，建议关注科技、红利、消费领域板块 [2][3][31] 1周市场情况汇总 - 2025年7月7 - 11日，6个A股指数全部震荡上行，上证指数、深证成指、创业板指、沪深300、科创综指、万得全A分别上涨1.09%、1.78%、2.36%、0.82%、1.26%、1.71%，创业板指周振幅最大为4.50% [2][11] - 上证指数站稳3400点后突破3500点，但上周五形成放量冲高回落阴线，短期做多动能衰竭；银行、保险上周五下午转弱致指数冲高回落，科技板块稳定小幅上行，消费板块震荡持平 [3][14] - 31个申万一级行业上周涨多跌少，房地产、钢铁周涨幅居前，分别为6.12%、4.41%，煤炭、银行周涨幅居后，分别为 - 1.08%、 - 1.00% [5][20] - 124个申万二级行业（扣除林业）上周涨幅居前的是多元金融、小金属，周涨幅分别为9.30%、9.07%；2025年以来累计涨幅居前的是地面兵装Ⅱ、游戏Ⅱ，分别为56.04%、35.86%；周跌幅居前的是饲料、城商行Ⅱ，分别为 - 3.33%、 - 2.69%；2025年以来累计跌幅居前的是煤炭开采、酒店餐饮，分别为 - 13.10%、 - 9.74% [5][24] - 259个申万三级行业（扣除16个无数据行业）上周涨幅居前的是果蔬加工、会展服务，周涨幅分别为13.94%、13.71%；2025年以来累计涨幅居前的是地面兵装Ⅲ、印制电路板，分别为56.04%、43.26%；周跌幅居前的是软饮料、铜，分别为 - 4.05%、 - 3.78%；2025年以来辅料、聚氨酯累计跌幅居前，分别为 - 16.82%、 - 16.70% [6][26] 近期重要宏观数据 - 2025年7月7 - 11日公布数据显示，6月CPI当月同比增速0.1%，转正，累计增速 - 0.10%；PPI当月同比增速下滑至 - 3.60%，累计增速下滑至 - 2.80% [7][27] - 宏观短周期综合指数自2025年2月以来连续5个月下滑，走势跌破2023年7月以来平台，与短周期见顶观点吻合 [7][28] 投资建议 - 长维度看，A股市场处于新“国九条”行情与类“四万亿”投资重叠趋势，2025年大概率“慢牛”运行 [31] - 中维度看，2025年政府工作报告提及的科技、绿色、消费、基建领域是市场关注方向 [31] - 短维度看，7月我国处于中美关税90天缓冲期，出口有望保持韧性，但美联储7月降息不确定，美国关税新动作或影响全球资本市场；预期7月A股小幅震荡上行，建议关注科技、红利、消费领域板块 [31]

核心观点 - 资本周期方法关键是理解行业内配置资本数量变动对未来回报的影响，传统价值/成长二分法存在问题，预测需求比预测供给更难，供给变动驱动行业盈利性，股价常未能预见供给侧变动 [3] - 企业生命周期不同状态下，行业集中度呈倒U型分布，盈利类似，分红方面股息率中枢随企业演化不断走高 [3] - 按相对回报和绝对回报定位，结合季报数据定位行业，发现行业集中度呈U型分布，当前推荐的二级行业有养殖业、动物保健Ⅱ等 [3] 资本周期：供给和集中度先于景气度考虑 - 《资本回报》是《资本账户》续集，深化资本周期理论应用，扩展到多领域，强调管理层资本配置能力，引入行为金融学元素 [10] - IPO等资本市场行为顺周期，上市企业收益率高位回落，少数企业二次成长，二级市场投资中二次成长更适合投资 [14] - 美国股市百年行业市值变迁反映产业结构演进，从能源、工业主导过渡到信息技术、金融核心，经济从制造业主导向服务业和知识经济主导转型 [21][22] 细分行业资本周期历史定位 - 对124个申万二级行业按行业集中度、盈利增速、资本支出增速划分8个象限，匹配季度行业涨跌幅，定位推荐和审慎行业 [27] - 整理2010 - 2025Q1不同二级行业所处资本周期，定位推荐/规避行业 [39] 当前各行业所处资本周期阶段 - 根据2025Q1判定，推荐行业有金属新材料、房屋建设Ⅱ等，审慎行业有煤炭开采、电机Ⅱ等 [59] - 按一季报资本周期定位挖掘细分行业，行业集中度符合产业生命周期U型分布 [60] 美国和日本资本周期原理和案例 美股资本周期 - 70年代及2009年后美股可选消费板块显著超额，新消费崛起时相关行业负债率增长，基本面向好获高估值溢价，细分领域轮动丰富“新消费”内涵 [77][80] - 库存周期和资本周期有映射关系，资本开支和利润有周期属性，现金流和集中度有趋势特征 [66] 日股资本周期 - 日本经济高速增长期耐用品消费爆发，转型期服务业和体验式消费兴起，新消费满足消费者多元化需求 [85] 电信行业案例 - 80 - 90年代美欧电信行业从起步到竞争、内卷、出清，最终整合实现稳定和盈利恢复 [90] 互联网浪潮案例 - 亚马逊因强大商业模式、技术创新等因素被长期投资，Booking.com转型后股价回升增长 [95] 科技巨头案例 - 英伟达ROE、自由现金流等表现良好，负债率低于行业，资本开支变化率高于行业 [100] - 微软负债率和行业集中度同步走高，资本开支两轮起伏，不同阶段股价表现不同 [103] - 亚马逊不同阶段现金流、盈利、资本开支等情况不同，股价表现受其影响 [106] - 谷歌盈利、现金流等情况变化，资本开支和行业集中度影响股价 [109] - Meta不同阶段盈利、资本开支、负债率等情况不同，符合不同投资阶段定义 [111] - 特斯拉负债率下降，资本开支高于行业，股价有两次脉冲 [113] 站在新一轮“反内卷”视角看资本周期 - 中国库存周期和经济周期并轨，实体需求贴近短周期，资本开支周期有中周期属性 [118] - 投资选择上游或下游产业，规避中游产业，选择初始成长和二次成长阶段，规避竞争中间阶段 [126] - 2025年多个行业和部门发布反内卷倡议和通知，营造公平市场环境 [128] - 国内新消费领域资本开支、自由现金流、PE等指标有变化 [131]

报告核心观点 - 本周A股市场回暖，主要宽基指数大多上涨，创业板指涨幅最大，市场风格偏向小盘，房地产、钢铁、非银金融等行业表现较好 [2][13][16] - 制造板块中报业绩增速可能最高，TMT改善幅度可能最大，轻工、有色、非银等行业中报业绩增速可能较高，建材、电子、通信等行业中报业绩改善幅度可能较大 [3][4] - 下半年市场有望震荡上行并冲击新高，配置上短期关注中报业绩占优板块，中长期关注内需消费、科技自立与红利个股三条主线 [5] 本周A股市场表现 - 受风险偏好抬升等因素影响，本周A股市场回暖，主要宽基指数大多上涨，创业板指涨幅2.4%最大，上证50涨幅0.6%最小，万得全A估值处于2010年以来历史中等位置 [2][13] - 市场风格分化，偏向小盘，小盘价值涨幅2.7%最大，大盘价值跌幅0.2%最大 [16] - 申万一级行业涨跌分化，房地产、钢铁、非银金融涨幅分别为6.1%、4.4%、4.0%表现较好，煤炭、银行、汽车跌幅分别为1.1%、1.0%、0.4%较大 [16] 中报业绩预测 预测框架构建 - 2024年12月17日报告构建行业业绩预测框架，包含筛选预测指标、单元线性回归、加权平均三步，相比财报数据更高频，能提前预测行业业绩 [3][26] 预测误差情况 - 公用环保、金融地产、制造、消费板块历史预测误差相对较小，过去10年预测误差绝对值平均值分别为10.8pct、17.3pct、20.5pct、30.2pct，周期及TMT板块误差相对较大，分别为59.0pct、47.6pct [27] 板块预测结果 - 制造板块中报业绩增速可能最高，预测同比增速约10.0%，其次为TMT、金融地产；TMT板块改善幅度最大，同比增速整体或提升5.8pct，其它板块业绩增速可能下滑 [3] 行业预测结果 - 净利润累计同比预测增速较高的行业为轻工、有色金属、非银金融、电子及社会服务，钢铁、房地产、煤炭等行业净利润增速可能承压 [4] - 业绩改善幅度预测较大的行业为建筑材料、电子、通信、商贸零售、计算机，钢铁、有色金属、环保等行业景气可能下滑 [4] 中报业绩预告参考 - 当前中报业绩预告披露率仅4.1%，参考意义有限，A股整体预喜率为72%，大多数行业预喜率较高 [4][39] - 房地产、农林牧渔、环保等行业中报业绩预告增速较高，环保、交运、传媒等行业中报业绩预告改善幅度较大 [4] 市场走势与配置建议 市场走势 - A股和港股估值有吸引力，股权风险溢价处于历史高位，国内经济稳健、托底资金呵护，市场有支撑 [51] - 去年9月以来行情从政策驱动转向基本面与流动性驱动，下半年市场或开启上涨行情，有望突破2024年下半年阶段性高点 [51] 配置建议 - 短期关注中报业绩有望占优的轻工、有色、非银等行业，以及业绩改善幅度大的建材、电子、通信等行业 [57] - 中长期关注三条主线：内需消费关注补贴相关的家电、消费电子、港股汽车等，以及线下服务消费的港股餐饮、旅游等；科技自立关注AI、机器人、半导体、军工；举牌逻辑下的红利股关注银行板块及部分高质量标的 [58][59][63][67] 市场表现与核心数据 市场表现回顾 - 本周主要指数大多上涨，中证500今年以来表现相对较好 [70] - 本周小盘价值风格相对占优，今年以来小盘成长风格表现优于其他 [73] - 本周申万一级行业涨跌分化，房地产、钢铁等行业涨幅居前，今年以来有色金属、银行等行业涨幅靠前 [75][77] 资金与流动性概览 - 本周短端利率和长端利率上行，央行公开市场净投放-2265亿元，5月MLF净投放3750亿元 [86][91] - 本周偏股型公募基金发行份额较上周下降，6月上证所开户数上升，本周A股融资余额上升 [91][93] 板块盈利与估值 - 万得全A最新PETTM估值高于2010年以来均值，PB估值低于均值，A股股债性价比高于均值 [99][101] - 创业板指PE估值位于历史低位，中盘指数PE估值位于历史中等位置，消费风格PE估值位于历史低位 [101][106] - 房地产、计算机等行业PE估值分位数相对较高，农林牧渔等行业PE估值位于历史低位；通信、汽车PB估值分位数相对较高，农林牧渔PB估值位于历史低位 [108][111]

报告核心观点 - 2025H1北交所受理115家企业，优质公司持续供给，市场或区间震荡，沪深强势时关注北交所投资机会，建议投资者稳扎稳打不追高，关注多类标的及下周新股发行进展 [3][5] 周专题 - 2025H1沪深北三大交易所合计受理177家IPO项目，1 - 5月受理27家，6月受理150家占比85%，北交所受理115家占比65%，是最热门板块 [5][8] - 6月IPO受理大增是常态，北交所受理97家表现好于过往，深交所和上交所受理数比去年同期回温但低于2023年 [5][11] - 各板块新增受理企业归母净利润水平提升，主板最高，北交所申报企业利润规模攀升、优质企业增多，北交所公司归母净利润中位数高于科创板 [5][14][15] - 科创板以电子设备和机械设备行业公司为主，创业板以电子设备和基础化工行业公司为主，北交所行业包容度高，以机械设备、基础化工和电子设备行业公司为主 [5][19] - 北交所新受理公司结构与现有企业有差异，更关注高端制造、新材料、新消费等，市场横盘震荡，需关注A股市场情绪和北交所成交额变化 [5][21][22] - 北交所常态化发布监管动态引导市场良性发展，建议关注多类标的，目前IPO过会和提交注册公司已有10余家，关注下周新股发行情况 [5][25] 市场表现 - 本周创业板、科创板和北证A股整体PE估值回升，北证A股整体PE由50.35X回升到50.92X [27] - 北证A股本周日均成交额216亿元，较上周下跌23%，日均换手率回落到5.14%，沪深300、科创50和创业板本周有所回升 [27][28] 新股上市 - 2024年1月1日到2025年7月11日北交所29家企业新发上市，本周无新公司上市 [34] - 2023年1月1日至2025年7月11日106家上市企业发行市盈率均值16.21X、中值15.88X，首日涨跌幅均值107%、中值50% [37] 新股IPO - 2025年7月7日 - 7月11日，志高机械1家公司更新审核状态至注册，三协电机和奥美森2家公司更新审核状态至提交注册，北矿检测1家公司更新审核状态至上市委会议通过，13家公司更新审核状态至已问询，2家公司更新审核状态至终止 [43]

报告核心观点 - 国内电动化率稳步向上，欧洲销量强势恢复，25年全球销量预计21%增长，26年有望维持15%+增长；储能政策不确定下需求依旧强劲，25年锂电需求上修至30%+增长，26年近20%增长；产业链低点已过，盈利略有提升，龙头恢复有序扩产，小厂持续出清产能；固态电池技术聚焦硫化物，产业化加速，电解质及核心设备受益，并关注固态新技术迭代；投资建议聚焦价值锂电龙头和产业化加速的固态新技术 [2] 分组1：需求 国内市场 - 25年1 - 5月销量同增44%超预期，纯电占比提升至60%，经济型车型增速明显，智能化提速，专用车和重卡销量亮眼，出口同增64.4%，预计25年销超1600万辆，同增25% [5][14][26][31][35][39] - 以旧换新补贴持续，部分地区效果超预期；新能源购置税减免利好持续至25年底，26年退坡或引发25年抢装；新车型密集发布，价格战支撑销量增长 [19][22][23] 欧洲市场 - 25年1 - 5月销量同增25%，特斯拉、上汽下滑，大众、奇瑞同比高增；部分国家考虑重启或延长电动车支持政策；以三年碳排放平均值为标准，减缓短期压力；25H2开启新车周期，增长提速；预计25年中性销量376万辆，同比增长27% [43][45][49][50][52][58] 美国市场 - 25年1 - 5月销量同增5%，低于预期，补贴退出，预计25 - 26年销量停滞；特斯拉及Stellantis销量下降，其余车企维持增长；车企基于现有车型开发电动版本，重心转向盈利 [62][65][69][70] 其他地区 - 25年1 - 5月销量同增31%，纯电占比84%，电动化率4.52%；大部分国家25年维持补贴，26 - 27年进一步收窄；预计25年销量125万辆，同比增35% [72][80][81] 新能源车需求总结 - 25年全球销量预计21%增长至2070万辆，26年预计增长16%至2395万辆，其中国内销量同增15%，欧洲销量同增24%，美国销量相对持平 [83] 储能市场 - 24年高速增长，25年预计继续高增长，同比+42%，30年前增速20%+，至30年需求800gwh+；预计25年全球动力储能需求1816GWh，同增31%，26 - 27年总体仍维持15 - 20%增长，30年有望达3886Gwh [86][87] 分组2：产业链 产能与盈利 - 24Q4起需求恢复，龙头率先扩产，25 - 26年产能利用率略有改善，维持60 - 70%，小厂持续出清产能；部分环节龙头开始减亏，技术领先有溢价；价格已触底，合理投资回报下盈利弹性大 [90][92][94] 电池环节 - 国内引领装机高增，铁锂份额进一步提升，纯电占比提升，单车带电量同比增加；全球龙头电池厂份额稳定，日韩企业份额下降，国内龙头份额提升；国内龙头份额降低，部分二三线厂商份额提升；中低端车型份额提升，影响电池竞争格局；宁德时代在欧洲份额后续预计提升至50%，在美国份额后续通过技术授权突破；储能电池大储延续高景气，二线份额有所提升；美国政策限制趋严，短期有缓冲期；龙头产能利用率提升，率先扩大资本开支；动储电芯企稳，电池价格底部明确；龙头具备盈利优势，与二三线差距维持；海外电池厂盈利承压，差异扩大 [102][105][106][110][116][121][126][130][133][137][138][141][143] 上游环节 - 25H2锂价底部区间震荡，钴价将迎来第二波涨势；碳酸锂短期库存压力未缓解，但下游排产提升带动价格上行，26年或为本轮周期最后一个投产大年，25H2预计5.5 - 7万运行；钴刚果金延长出口禁令，行业库存持续消耗推动钴价上涨，印尼HPAL项目成为钴重要来源，华友最受益 [146][147][150][157][158][162][163][167] 结构件环节 - 竞争格局稳定，龙头海外放量全球份额稳中有升；25Q2年降落地，龙头盈利仍维持稳定 [173][177] 铁锂正极环节 - 占比突破80%，全年产量预计同增40%+；龙头份额保持稳定，二线厂商继续分化；25 - 26年供需格局基本稳定，行业扩产放缓；龙头厂商小幅涨价，高端产品享受技术溢价；25年裕能、富临维持盈利，其余厂商亏损收窄，但较难盈利 [183][184][188][192][195] 负极环节 - 行业需求稳步增长，市场份额向龙头集中；25 - 26年行业产能利用率维持60%+，部分龙头厂商基本满产；25H2石油焦价格回落，负极价格跟随调整；龙头公司盈利坚挺，25Q2受原材料涨价影响，H2盈利有望恢复；快充推动负极包覆材料需求高增，龙头出货快速增长 [202][206][212][215][219] 电解液及六氟环节 - 电解液产量增长迅速，龙头市占率稳定；25 - 26年六氟行业供需逐步改善，头部厂商扩产明显放缓；价格年初探涨后回落，预计下半年加工费稳定；盈利已底部企稳，预计26年拐点 [226][227][233][236] 隔膜环节 - 二线厂商起量明显，龙头份额小幅压缩；25 - 26年行业供需基本稳定，国内竞争仍较激烈，海外产能陆续投产；25年价格继续磨底，26年海外贡献利润弹性 [238][244][251] 三元环节 - 前驱体国内基本停止扩产，26年产能利用率提升；镍冶炼产能释放，一体化比例持续提升；25年镍价降幅有限，龙头盈利弹性明显；正极26年供给过剩持续，加工费基本见底；龙头短期盈利承压，海外占比持续提升 [257][258][260][262][269] 辅材环节 - 导电剂龙头单吨盈利恢复，下半年单壁碳管显著放量；铝箔加工费基本见底，龙头盈利稳定；铜箔25H1加工费回升，高端品类占比提升，盈利逐步改善 [275][278][282] 分组3：固态电池 技术路线 - 收敛为硫化物为主，固态电解质是关键，聚合物已基本被淘汰，氧化物用于半固态，硫化物潜力最大，卤化物进展较快 [284][286] 产业化进程 - 25H2中试线落地，27年小批量装车，30年大规模量产，应用空间广阔；产品性能指标提升明显，仍将继续改进；长期降本路线清晰，降本空间广阔 [295][296][298] 材料与工艺 - 以固态电解质为核心，正负极迭代空间大；硫化物核心为硫化锂，工艺不断优化；新材料和新技术加速开发，如富锂锰基正极、锂金属负极蒸镀工艺等；前道干电极为趋势，后道等静压为壁垒 [302][303][307][310] 复合铜箔 - 具备降本优势，快充性能受影响，应用于中低端车型；宁德时代引领使用，25H2或加速落地 [313][315] 分组4：投资建议 - 聚焦价值锂电龙头和产业化加速的固态新技术，首推格局和盈利稳定龙头电池、结构件；其次看好具备技术升级优势和盈利改善空间的龙头；同时看好具备优质资源龙头；新技术方面，推荐固态产业化相关标的 [318]

报告核心观点 报告围绕红利策略展开，探讨从红利增长到未来高股息的转变，结合红利增长与未来高股息思路构建组合，并对港股红利增长策略进行初步探索，同时改进分析师因子计算方法以提升选股效果 [1][27][64] 从红利增长到未来高股息 新规环境与原组合问题 - 5月7日证监会发布方案，要求业绩不佳的基金经理绩效薪酬下降，2016 - 2024年原红利增长组合相对中证红利指数年化跟踪误差为9.08%，需锚定指数降低误差 [7] - 原红利增长组合无银行，影响组合容量和股息率，对习惯银行红利配置的机构不友好 [7] 走向未来高股息的方案 - 红利增长组合可提前预测分红增长公司，剔除未来低股息公司；转向未来高股息可引入银行板块，降低行业偏离和跟踪误差，但收益优势可能下降 [10] 未来高股息组合表现 - 后验视角下，未来高股息组合相比历史高股息组合有显著超额收益，2011 - 2025/4/30年化收益分别为23.92%（等权）、27.68%（未来股息率加权），历史高股息组合为10.64%（等权）、10.63%（历史股息率加权） [11][13] 预测未来股息率的因子 - 借用多因子框架预测未来股息率，历史股息率有显著预测效果，估值、盈利、成长等因子也有一定效果，但与股息率并列使用可能降低预测效果 [15][16][20] - 先股息率选股再加入其他因子预测，可减少影响；股息率选股后各因子预测差异小，估值因子略高，成长因子在收益和回撤上有优势，考虑先股息率后成长的组合构建方案 [20][25] 未来高股息与红利增长思路的结合 结合方式 - 先根据预测分红增长构建股票池，在池内先按过去三年平均股息率选前100只股票，再按成长因子选前50只股票构建组合，个股按最近年度股息率加权 [31] 股票池构建 - 从过去三年分红比例稳定且盈利预期增长、过去连续两年分红金额增长且盈利预期增长两个维度筛选股票，取并集得到预测分红增长股票池，2016年以来平均有572只股票 [34][39] 选股思路及组合表现 - 多因子打分选股，用股息率、估值、盈利三因子等权打分选前50只股票构建组合，长期战胜指数但超额收益不稳定 [43] - 层层递进选股，先股息率筛选再用成长因子选前50只股票构建新红利增长组合，2016 - 2025/5/31年化收益率12.08%，中证红利全收益指数为6.84%，超额收益更稳定 [46][50] 组合特征 - 股息率方面，新红利增长组合历史和未来股息率高于三因子红利增长组合，与中证红利指数接近且略高 [52][54] - 行业分布上，新红利增长组合与中证红利指数偏差小，在部分行业低配或超配，年化跟踪误差5.82% [59] - 市值分布上，新红利增长组合相比中证红利指数偏小，但绝对市值偏大 [61] 港股红利增长初探 后验视角测试 - 港股通样本池内，筛选当年分红增加股票等权构建已知分红增长组合，2014/12/31 - 2025/4/30年化收益率14.21%，基准组合为8.28%，多数年份有超额收益 [67][70] 策略构建测试 - 筛选过去三年连续分红股票等权构建基准组合，筛选连续两年分红增长股票等权构建港股通红利增长组合，两组合表现接近，简单动量构建策略无效 [71] 分析师因子的改进 改进方法 - 提出新方法计算分析师因子，基于业绩披露时点下的盈利预测调整，以小熊电器为例说明旧方法可能利用失效数据 [77][78] - 重构一致预期净利润变化和分析师盈利上调比例因子，给出改进因子计算方式 [80][81] 选股效果测试 - 回测显示，改进后一致预期净利润变化因子和分析师盈利上调比例因子在多个指数内选股效果优于初始因子 [82][83][91]

报告核心观点 近一周（2025.7.7 - 2025.7.11）全球权益市场涨跌分化，估值变化温和；A股核心宽基涨多跌少，大盘价值受银行拖累小幅下跌，各板块和行业估值有不同表现，必选消费行业估值性价比凸显，新兴产业多数上涨，非银金融和稀土永磁表现突出 [2] 各部分总结 全球估值跟踪对比 - 近一周海外市场涨跌分化，亚太地区分化明显，欧元区普涨，美股偏弱，港股普涨；估值变化温和，德国DAX的PE扩张，法国CAC40盈利上修，港股除恒生科技外估值分位维持较高水平 [8] - PE方面，标普500、日经225和印度SENSEX30小幅收缩，其它主要市场指数小幅扩张；分位数上，标普500指数位于2010年以来75%分位数水平以上，日经225指数PE略小于中位数，其余指数PE位于中位数到75%分位数水平之间 [11] - PB方面，标普500、日经225和印度SENSEX30微幅收缩，其它主要市场指数微幅扩张；分位数上，标普500指数显著超过2010年以来的75%分位数水平，印度SENSEX和日经225指数小幅超过75%分位数，其余指数位于25% - 75%分位数之间 [12] - PS方面，标普500、日经225和印度SENSEX30微幅收缩，其它主要市场指数微幅扩张；分位数上，标普500显著高于2010年以来75%分位数水平，沪深300略高于75%分位数，恒生指数略低于中位数，其余指数位于中位数到75%分位数之间 [15] A股宽基估值跟踪 - A股核心宽基涨多跌少，规模上中证1000和国证2000涨幅居前，风格上小盘股表现突出，大盘价值受银行拖累下跌；估值整体温和扩张，中证2000的PE扩张显著 [21] - 截至7月11日，A股主要宽基指数PE、PB、PS基本位于近一年96% - 100%分位数，PCF位于90% - 93%分位数；大盘成长整体分位数水平占优，国证价值和大盘价值的估值性价较低；三年分位数视角，PB和PCF分位数水平整体低于PE和PS [22] - PE方面，本周A股主要指数均扩张；分位数上，国证成长略低于2010年以来的中位数水平，上证指数和万得全A略高于75%分位数，其余指数位于中位数至75%分位数之间；绝对值上，成长风格PE高于价值风格，小盘PE高于大盘 [26] - PB方面，本周A股主要指数均有所扩张；绝对值上，国证成长和国证价值PB分别为2.81x和1.00x，小盘与大盘指数PB分别为1.97x和1.55x；分位数上，仅大盘指数略低于2010年以来的25%分位数，国证成长略高于中位数，其余指数PB分位数均位于25%到中位数之间 [31] - PS方面，本周A股主要指数均扩张；分位数上，中证500、国证成长和小盘指数的PS位于2010年以来的25%到中位数之间，国证价值和万得全A位于中位数到75%分位数之间，上证指数、沪深300和大盘指数略高于75%分位数；绝对值上，成长风格PS显著高于价值，大盘和小盘差异不大 [35] - PCF方面，本周A股主要指数均扩张；绝对值上，成长风格高于价值风格，小盘高于大盘；分位数上，截至7月11日，中证500和小盘指数的PCF低于2010年以来25%分位数水平，其余指数均高于25%分位数 [40] A股行业&赛道估值跟踪 - 一级行业多数上涨，大金融板块内部分化，房地产和非银金融领涨，银行回调；钢铁、建筑材料延续上周涨势；环保、综合涨幅也超过3%；估值多数温和扩张，计算机、房地产PE扩张幅度超过2x，钢铁、传媒、综合PE扩张超过1x [42] - 新兴产业多数上涨，光伏、节能环保、新能源涨幅居前，智能汽车板块内部分化；估值方面整体扩张，仅智能汽车PE小幅收缩，新能源扩张最显著，云计算等多个产业扩张均超过1x；热门概念方面，非银金融和稀土永磁表现突出 [53] - PE方面，长期分位数排名前5的行业分别为房地产、计算机、商贸零售、钢铁、国防军工 [48] - PB方面，长期分位数排名前5的行业分别为通信、汽车、国防军工、电子、计算机 [48] - PS方面，排名前5的行业分别为银行、国防军工、汽车、通信、基础化工 [52] - PCF方面，排名前5的行业分别为基础化工、银行、钢铁、通信、煤炭 [52] A股估值性价比 - 综合看PE、PB、PS、PCF分位数，银行估值处于历史高位，TMT估值处于中长期高位，下游必选消费行业估值性价比凸显，纺织服饰和医药生物处于中等水平 [44]

报告核心观点 本周 A 股市场整体上涨，小市值板块涨幅大，中大盘价值板块承压，地产链板块涨幅较大；港股市场触底回升。近期“反内卷”政策引发市场对限产预期，地产与城市更新政策预期上升，房企债务重组加速。本次反内卷政策力度或缓和，发力方向集中在新能源车、光伏等行业。市场风险偏好提升，但下半年盈利有压力，需注意政策不及预期回调。中短期美债“黑天鹅”风险下降，港股科技龙头业绩或占优 [3][5][7] A 股市场 市场走势 - 本周市场整体上涨，小市值板块涨幅大，中大盘价值板块走势承压，中证 2000 指数涨 2.32%，创业板指涨 2.36%，上证 50 指数仅涨 0.60%，日均成交额 1.50 万亿，环比增 3.80% [3][5] 深入剖析 - 本周地产链板块涨幅大，房地产涨 6.06%，钢铁涨 3.90%，建材涨 3.07%，建筑涨 2.71% - “反内卷”引发限产预期，部分周期板块强势延续，地产与城市更新政策预期上升，房企债务重组加速，地产板块风险下降 [3][5] 预期展望 - 本次反内卷政策力度或缓和，去产能力度不及 2015 年供给侧改革，发力方向集中在新能源车、光伏并辐射其他行业 - 市场风险偏好提升，但下半年盈利压力大，需注意政策不及预期回调 [3][6] 港股市场 市场走势 - 本周港股触底回升，恒生中国企业指数涨 0.91%，恒生科技指数涨 0.62%，工业和金融板块表现好，原材料板块跌幅大 [7] 深入剖析 - 周四及周五表现好，AH 指数下滑，美联储降息预期上升，长端美债利率下行，利好港元负债端，人民币升值带动港股上涨 [7] 预期展望 - “大而美法案”提升债务上限，美债“黑天鹅”风险中短期下降 - AI 资本开支浪潮下港股科技龙头业绩或占优，恒生科技板块长期性价比高 [7]