核心观点 - 上周二级市场可跟踪资金维持净流入，融资资金是主力增量，净买入196.3亿元，但ETF转为净流出24.2亿元 [2][29] - 美联储如期降息25个基点，符合市场“鹰派降息”预期，并启用储备管理购买工具补充流动性，每月购买约400亿美元短期国债 [4][12][13] - 国内政策定调积极，中央经济工作会议要求实施更加积极有为的财政政策和适度宽松的货币政策 [17] 流动性专题：海外市场变化 - **美联储政策决策**：12月议息会议决定降息25bp至3.50%-3.75%，内部对降息步伐分歧显著 [4][61][62] - **政策工具变化**：启用储备管理购买工具，从12月12日开始每月购买约400亿美元短期国债，旨在维持银行体系充裕准备金水平，并非量化宽松 [9][13][15] - **经济与通胀预期**：相比9月预测，美联储上调2026年GDP增速预期至2.3%，下调PCE通胀预期至2.4%，核心PCE预期至2.5% [11] - **未来政策展望**：美联储点阵图维持2026年和2027年各降息一次的预期，市场预期明年一季度暂停降息概率较高，首次降息可能出现在4月 [12][16] - **日本央行动向**：日本央行行长暗示正接近实现持续2%的通胀目标，未来加息将“不止一次” [4][61] 国内货币政策与资金成本 - **公开市场操作**：上周央行公开市场净投放47亿元，未来一周将有6685亿元逆回购和800亿元国库现金定存到期 [4][18] - **货币市场利率**：截至12月12日，R007上行1.1bp至1.51%，DR007上行3.1bp至1.47% [4][18] - **国债收益率**：1年期国债收益率下行1.4bp至1.39%，10年期国债收益率下行0.8bp至1.84%，期限利差扩大至0.45% [18] - **同业存单**：上周发行规模增加4458.7亿元至9417.8亿元，1个月、3个月和6个月发行利率分别上行2.6bp、4.1bp和0.6bp [4][19] A股资金供需 - **资金供给**： - 融资资金净买入196.3亿元，较前期扩大120.0亿元，融资余额升至24837.3亿元 [29][34] - 新成立偏股类公募基金66.9亿份，较前期减少44.2亿份 [29] - 股票型ETF净流出24.2亿元 [29] - **资金需求**： - IPO融资规模为32.7亿元，未来一周有4家公司计划募资51.6亿元 [35] - 重要股东净减持89.0亿元，公告的计划减持规模为64.7亿元 [35] - 限售解禁市值414.4亿元，较前期下降，未来一周解禁规模降至130.3亿元 [35] 市场情绪与交易结构 - **市场情绪指标**：上周融资买入额占A股成交额比例升至11.4%，交易活跃度增强，股权风险溢价上升 [40][41] - **海外风险偏好**：VIX指数回升0.3点至15.7，标普500指数下跌0.6%，纳斯达克指数下跌1.6%，海外市场风险偏好下降 [42][45] - **交易结构热点**：关注度提升的风格指数及大类行业为北证50、必选消费、中证1000 [4][46] - **行业换手率**：当周换手率历史分位数前五的行业为必选消费、北证50、可选消费、周期、TMT [46] 投资者偏好 - **行业资金流向**： - 有色金属、通信、交通运输获各类资金合计净流入规模较高，分别为38.77亿元、18.92亿元和16.54亿元 [49][50] - 融资资金净买入电子、通信、有色金属行业规模较高，分别为60.43亿元、37.67亿元和19.56亿元 [49][50] - ETF资金净流入有色金属、交通运输、食品饮料行业较多，净流出非银金融、国防军工、电子行业较多 [49][50] - **个股融资偏好**：融资净买入规模较高的个股为新易盛、胜宏科技、工业富联，净卖出规模较高的为天孚通信、寒武纪-U、厦门钨业 [51][53] - **ETF申赎情况**： - 宽基指数中，双创50ETF净申购70.6亿份，创业板ETF净赎回12.1亿份 [54] - 行业ETF中，新能源&智能汽车ETF净申购7.1亿份，金融地产ETF净赎回34.3亿份 [54] - 净申购规模最高的单只ETF为华泰柏瑞中证A500ETF，净赎回规模最高的为华宝中证银行ETF [4][55] 监管动向 - **中央经济工作会议**：会议肯定2025年经济成绩，部署2026年工作，要求坚持稳中求进，实施更加积极有为的财政政策和适度宽松的货币政策 [17] - **金融监管政策**：国家金融监督管理总局发布《商业银行托管业务监督管理办法（试行）》，金融系统工作会议强调防风险、强监管、促高质量发展 [17]

核心观点 - 报告认为，食品饮料行业在2026年将迎来“大年起点”，板块的核心矛盾已从估值消化回归到业绩（分子端）[3][6] - 站在2025年末，板块估值已回落至历史区间底部，但受消费力低迷等因素影响，板块处于业绩下修区间，基本面的筑底是行情启动的关键[3][6] - 2026年有望成为需求侧的拐点，消费将呈现“需求侧L型”与“结构性”特征共存的局面，投资策略应“持旧迎新”：传统消费有望底部反转释放业绩弹性，新消费的结构性红利将延续[3][15] 行业现状与矛盾演变 - **历史回顾（2021-2024年）**：此阶段行情的本质是“还债”，即通过业绩持续增长来消化2019-2020年形成的估值泡沫和交易结构恶化问题，导致股价跑输指数[6][10] - **当前矛盾（2025年）**：高估值和交易结构问题已基本解决，估值和配置比例均回归历史低位，但受消费力及居民、企业降杠杆影响，需求侧持续回落导致板块经历剧烈的业绩下修，核心矛盾从“降估值”转移到“业绩下修”[6][10] 宏观消费背景分析 - **消费的两大红利**：消费红利可分为“总量红利”和“结构性红利”[17][20] - **总量红利**：由技术革新、全球分工深化等供给侧驱动，核心特征是人口总量与人均收入提升，商品消费“既有量也有价”[17][20] - **结构性红利**：发生在工业化、城镇化晚期，供给侧相对稳定，核心特征是年龄与收入结构分化、居民资产负债表收缩，商品消费呈现“新取代旧、质取代量”[17][20] - **当前阶段判断**：中国作为成熟的工业国，正处于经济结构转型期，人口总量趋稳、结构老化，城市化率区域分化，导致消费的“结构性”特征将持续相当长时间[67][72] - **去杠杆的影响**：当前居民和企业均处于去杠杆阶段，这导致企业相关消费支出弹性大，而居民日常消费虽偏刚需，但整体呈现“量比价刚性”的特征，消费分层取代消费升级[75][76] 2026年展望：持“旧”迎“新” - **总体判断**：伴随经济转型及居民资产负债表修复，2026年食品饮料行业需求拐点将至，总量修复迫近，行情或从结构性赛道向总量赛道迁移[22][25] - **“持旧”——传统消费（总量型赛道）**：包括白酒、啤酒、乳制品、餐饮供应链等，与人口周期和居民收入关联度高，若需求侧出现拐点，有望呈现显著的业绩修复[25][31] - **“迎新”——新消费（结构性赛道）**：包括饮料、休闲食品等，呈现“供给创造需求”特征，业绩韧性有望维系[25][66] 细分行业分析：传统消费（持“旧”） - **白酒**：预计2026年上半年业绩风险将加速出清，上半年是基本面拐点，2026年第一季度业绩下滑敞口环比2025年第四季度有望收窄，下半年需求环境或好于上半年[54][58]；头部企业“类债资产”属性强化，当前股价位置赔率佳，板块股价有望依靠估值抬升驱动[3][62] - **速冻食品**：经营拐点已现，2025年第三季度行业竞争格局改善，价格战影响减弱，企业费用投放更趋理性[32]；代表性公司如安井食品2025年前三季度收入113.7亿元，同比增长3%，三全食品2025年第三季度净利润同比增长35%[36] - **调味品**：行业仍处底部区间，呈现点状复苏，业绩增量主要依靠面向B端的定制化、健康化及高效化驱动[37]；代表性公司海天味业2025年前三季度收入216.3亿元，同比增长6%，净利润53.2亿元，同比增长11%[41] - **啤酒**：需求侧仍处底部，量价承压，但“小区域、高占有”的区域性品牌如燕京啤酒、珠江啤酒仍保持业绩韧性[42]；燕京啤酒2025年前三季度净利润17.7亿元，同比增长37%[46] - **乳制品**：产业周期仍处底部，核心矛盾在于需求侧，但头部企业表现好于大盘，低温制品、奶粉等结构性增长形成支撑[47][49]；伊利股份2025年前三季度收入903.4亿元，同比增长2%[53] 细分行业分析：新消费（迎“新”） - **结构性红利的三大来源**：新渠道（渠道去中心化与话语权增强）、新品类（商品功能化与情绪附加值标签加重）、新市场（海外市场开拓）[80][83][85][88] - **休闲食品**：对新品类、新渠道契合度高，渠道裂变（如山姆、折扣店、便利连锁）延续，仍保持相对景气[93]；代表性公司盐津铺子2025年前三季度收入44.3亿元，同比增长15%，净利润6.0亿元，同比增长23%[97] - **饮品**：增长由品类创新驱动，功能化趋势明显，头部企业凭借渠道优势市场份额持续提升[98]；代表性公司东鹏饮料2025年前三季度收入168.4亿元，同比增长34%，净利润37.6亿元，同比增长39%[102] 投资建议总结 - **核心主线**：把握业绩主线，伴随需求侧见底，传统消费有望实现估值与业绩共振，新消费仍有绝对收益空间[104] - **具体推荐**：报告列出了各细分领域的推荐标的，例如调味品推荐天味食品，速冻食品推荐三全食品、千味央厨，休闲食品推荐盐津铺子、劲仔食品，饮品推荐东鹏饮料，啤酒推荐青岛啤酒，乳制品推荐伊利股份、妙可蓝多，白酒从赔率角度推荐今世缘、古井贡酒等多只个股[105] - **标的分类**：报告将看好的公司分为“业绩反转、高景气标的”（如天味食品、三全食品）、“绝对收益标的”（如东鹏饮料、盐津铺子）和“赔率合适，估值提振”标的（如今世缘、古井贡酒）[106]

市场表现与动态 - 恒生指数于2025年12月18日收报25,498.13点，上涨29点或0.12%，全日成交额为1,623.77亿港元，北水净流入12.58亿港元[3] - 科技股表现弱势，恒生科技指数下跌39点或0.73%至5,418.29点，其中小米集团股价下跌2.5%至40.2港元，阿里巴巴股价下跌1.3%至144.1港元[3][4] - 内银与石油等传统板块支撑大市，招商银行股价上涨2.4%至50.6港元，工商银行股价上涨1.5%至6.12港元[4] 宏观与行业动态 - 港交所就优化每手买卖单位框架展开咨询，计划将每手股数选项由超过40种简化至8种标准选项，并将每手价值指引下限由2,000港元下调至1,000港元，同时为每手股数大于100股的发行人增设5万港元的每手价值指引上限[7] - 全球反诈总会指出，2024年全球诈骗损失已突破1.03万亿美元，近半数受访消费者每周至少遭遇一次诈骗企图，但受害者中仅4%能成功追回全部损失[8] - 中国光伏行业协会数据显示，第三季度光伏主产业链环节企业亏损64.22亿元人民币，较上一季度显著收窄，行业产能过剩问题正通过法规限制低效产能等方式得到整治[10] - 中国证监会召开专家座谈会，与会专家建议提高资本市场制度包容性，吸引新质生产力优质企业上市，并扩大耐心、长期和战略资本供应[9] 上市公司要闻 - 敏华控股以总代价约5,870万美元收购美国软件家具制造商Gainline Recline，该公司截至2025年6月底的年度税前亏损1,085.33万美元，收购旨在利用其分销网络与生产基地应对贸易环境变化[11] - 海天味业宣布派发税前每股0.3元人民币的特别股息，总额近17.54亿元人民币，并制订未来三年股东回报规划，承诺2025年至2027年度每年现金股息占净利润比例不低于80%[13] - 海丰国际宣布派发特别股息每股0.7港元[14] - 恒大汽车披露，其两家进入破产重整程序的附属公司股权已根据法院批准的计划被注销，并登记至由六家国有企业全资拥有的广州聚力名下，恒大汽车未收取任何现金代价[12]

核心观点 - 华鑫市场情绪温度指标显示当前市场情绪综合评分为47分，处于“中性”区间，市场进入震荡整理阶段[5][9] - 当情绪值低于或接近30分时市场将获得支撑，高于70分时将出现阻力[9] - 报告追踪了液冷、银行、券商三大热点主题，并提供了相关标的[5] 市场情绪与资金流向 - 主力资金前一交易日净流入前十的个股包括凯美特气（净流入79,769.88万元）、顺灏股份（净流入53,850.76万元）等[10] - 主力资金前一交易日净流出前十的个股包括宁德时代（净流出139,447.95万元）、英维克（净流出122,845.97万元）等[12] - 融资前一交易日净买入前十的个股包括新易盛（净买入60,859.45万元）、中国平安（净买入51,631.42万元）等[12] - 融券前一交易日净卖出前十的个股包括贵州茅台（净卖出1,287.75万元）、万华化学（净卖出637.70万元）等[13] - 主力资金前一日净流入前十的行业中，国防军工净流入65,283万元居首，轻工制造净流入34,864万元次之[16] - 主力资金前一日净流出前十的行业中，电子行业净流出645,854万元最多，电力设备净流出573,428万元次之[17] - 融资前一日净买入前十的行业中，电子行业净买入172,775万元居首，国防军工净买入125,122万元次之[19] - 融券前一日净卖出前十的行业中，银行行业净卖出2,210万元居首，国防军工净卖出1,543万元次之[19] 热点主题追踪 - **液冷主题**：第五届国际AIDC液冷产业链千人大会暨全球数据中心液冷市场趋势研讨会于12月18日至19日举行，国际AI领域主要企业正加速转向液冷技术应用，例如英伟达在B100与H200芯片上将散热方案从风冷升级为液冷系统，相关标的包括英维克（002837）、飞龙股份（002536）[5] - **银行主题**：银行股具有高股息特性，中证银行指数的股息率高达6.02%，显著高于10年期国债收益率，在经济增速放缓和市场波动加大时成为险资、社保等长期资金的重要配置标的，相关标的包括农业银行（601288）、宁波银行（002142）[5] - **券商主题**：证监会主席吴清在12月6日提出将着力强化分类监管、“扶优限劣”，对优质机构适当“松绑”，优化风控指标并适度打开资本空间和杠杆限制，以提升资本利用效率，证券行业需聚焦高质量发展，相关标的包括中信证券（600030）、国泰海通（601211）[5]

核心观点 - 2025年房地产政策力度整体平淡，2026年可能迎来政策组合拳以稳定市场 [5] - 预计2026年房地产核心指标降幅将收窄，销售面积/金额同比-8%/-9%，新开工/竣工面积同比-12%/-15%，投资额同比-9% [5] - 投资策略建议关注三类标的：优质开发商、商业地产运营、房产经纪平台 [5] 2025年行业现状：仍在筑底 - 2025年全国30城新房成交面积累计同比-10%至8077万方（截至12月6日），成交规模较2021年同期下降约54% [11] - 2025年第四季度新房成交量下行压力加剧 [11] - 2025年10月70城新房价格指数同比-2.6%，已连续12个月同比降幅收窄 [11] - 二手房市场持续“以价换量”，2023-2025年18城二手房成交套数同比分别增长33%、10%、1% [16] - 一线城市二手房价格自2021年以来平均累计跌幅达38%（北京-36%、上海-36%、广州-38%、深圳-42%） [16] 2026年政策展望 - 2026年政策重点关注五大方向：降息及房贷贴息、深化公积金改革、核心城市限购进一步松绑、优化收储类政策、优化城中村改造政策 [5] - 降息及房贷贴息的本质是降低购房者实际利率，重塑房价底部支撑 [5] - 2025年仅降息10BP，2026年降息预期提升，但“灵活高效运用”的表述预示下降空间可能有限 [22] - 房贷贴息政策的效果关键在于贴息幅度与周期长度，以200万总价、150万贷款为例，贴息50BP/100BP可使月供分别降至5965.88元/5581.87元 [22] - 公积金改革是重要购房资金渠道，若能在使用用途、资金管理等方面突破并推广，其剩余资金或可撬动市场企稳回升 [21] - 核心城市限购政策已持续放松，2026年关注北上深核心区域的限购松绑 [23] - 收储政策进展有限，2025年前4月171个城市发布收储计划，拟收储金额3918亿元，涉及宅地6565公顷，但实际落地资金约1600亿元 [25] - 城中村改造聚焦“征收方案扎实”和“项目资金总体平衡”，目前仅高能级城市核心地段项目符合条件，关注未来中央财政补贴及PSL投放支持 [26] 2026年行业指标预测 - **销售端**：预计2026年销售面积同比下降8.0%至8.07亿㎡，销售金额同比下降8.9%至7.67万亿元，销售均价降幅收窄至1.0% [30][34] - **供给端**：预计2026年新开工面积同比下降12.3%至5.25亿㎡；竣工面积同比下降15% [38][41] - **投资端**：预计2026年房地产开发投资额同比下降8.5%至7.8万亿元 [46] 投资建议 - **优质开发商**：选择历史包袱轻、重仓核心城市、减值计提充分、涉及优质非房业务的标的 [48] - **商业地产运营**：购物中心行业马太效应显著，头部商场稳健增长；轻资产商管兼具安全性、成长性与红利性 [48] - **房产经纪平台**：平台化发展构筑规模品牌优势，政策兑现或市场复苏时经营杠杆将带来较大业绩弹性 [48]

证券研究报告 2025 年 12 月 19 日 星期五 【A 股市场大势研判】 创业板指低开低走跌超 2% 市场表现： | 指数名称 | 收盘点位 | 涨跌幅 | 涨跌 | 上证指数分时图 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 上证指数 | 3876.37 | 0.16% | 6.09 | | | 深证成指 | 13053.97 | -1.29% | -170.54 | | | 沪深 300 | 4552.79 | -0.59% | -27.08 | | | 创业板 | 3107.06 | -2.17% | -68.84 | | | 科创 50 | 1305.97 | -1.46% | -19.37 | | | 北证 50 | 1431.71 | -0.51% | -7.31 | | 资料来源：东莞证券研究所，iFinD 数据 板块排名： | 申万一级涨幅前五 | | | 申万一级跌幅前五 | 热点板块 n | 涨幅前五 | 热点板块跌幅前五 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 银行 | 1.97% ...

核心观点 报告认为，2026年转债市场将处于“高价高估”的新环境，整体估值在历史高位附近，后续或以震荡为主。在此背景下，投资策略推荐采用“哑铃型”配置，即同时关注高弹性品种和具备底仓替代价值的稳健品种，并谨慎对待次新券[1][5]。 2025年转债市场复盘 - **市场走势**：2025年前三季度在多轮因素驱动下强力向上，四季度转向高位震荡。1-11月，转债指数较主要股指表现强势，估值较2024年底抬升10.68个百分点[14]。 - **价格与平价中枢大幅抬升**：截至2025年11月，转债加权平均收盘价为132.44元，较2024年末上涨14.06%；平价均值抬升17.09%至100.03元。高平价区间（百元以上）转债只数占比提升15.19个百分点至51.39%[15]。 - **板块轮动**：TMT板块年内领涨，行情受科技主题、关税扰动、“反内卷”政策等多重因素影响，呈现明显的阶段性特征[16][18]。 2026年权益市场展望 - **流动性强支撑**：预期2026年权益市场流动性延续强支撑。公募基金管理规模快速增长，截至2025年第二季度末较去年同期增长10.65%。保险资金对股票投资额由2024年末的2.43万亿元增加至2025年第三季度的3.22万亿元[23]。监管持续释放宽松信号，险资股票投资占比仅10%，两融担保比例及成交额占比仍在相对中性区间，增量资金仍有空间[24]。 - **主线行情酝酿**：参考历史，年底至次年春节前后常进入主线行情酝酿期。近期部分板块如商业航天、CPO已开始躁动[2][35]。 - **关注业绩修复**：2025年估值抬升贡献了万得全A指数主要涨幅，估值已至历史高位。未来需关注业绩修复，部分行业如钢铁、军工、传媒等的未来两年净利润增速预测与当前估值分位数尚有差距，或反映上涨空间。同时，部分行业出现较明显的ROE改善[2][39]。 2026年转债市场展望 供给端 - **新券发行同比改善，但总量仍低**：2025年前11个月共发行转债33只，合计447.27亿元，发行规模同比2024年同期有22.40%的增幅，但仍处于历史相对低位。个券平均规模13.55亿元，较2024年增长44.65%[46]。 - **待发规模千亿，监管推进偏缓**：当前存量待发转债总规模约1,201.73亿元。公司侧推进总量已恢复至往年平均水平的七至八成，但监管侧（发审委及证监会核准）推进总额仅占历史平均水平的29.37%，供给恢复更依赖监管侧变化[49][50]。 - **净供给延续收缩，但斜率放缓**：2025年1-11月转债市场净退出1,622.11亿元，但收缩斜率相较于2024年显著放缓。预计2026年全年净缩容约540.45亿元，压力较2024-2025年有所缓解[3][77]。 需求端 - **需求主体转向相对收益型投资者**：2025年需求增量主要来自二级债基及转债ETF。25Q3二级债基持有转债市值环比大幅增长24.19%至1,066.38亿元；被动指数型债基持有市值大幅扩张62.60%至692.28亿元[82]。保险机构及企业年金等绝对收益型资金持续减持，持有重心向公募基金等相对收益型投资者转移[98][103]。 - **需求节奏**：四季度因年底止盈效应及可投品种缩量，需求侧支撑或偏弱，持有者多持观望态度。但次年春季躁动预期下，资金通常在年初回流，可关注2026年初布局机会[112]。 条款分析 - **下修走弱**：2025年前11月，转债触发下修合计543次，同比减少48.75%。其中仅63次提议下修，占比11.78%，较2024年同期回落6.81个百分点。在权益市场未出现反转前，提议下修意愿或维持较低水平，下修事前博弈胜率不高[3][115]。 - **强赎升温**：2025年强赎退出的转债达124只，按2024年末余额计算合计规模1,312.68亿元，为年内退出规模的63.68%。“次新券”强赎积极性大幅提升。预计2026年不强赎承诺期将集中释放，强赎个券总量或达562.97亿元，对价格压力仍在[3][73]。 估值分析 - **估值达历史高位区间**：资产荒背景下，偏债型转债债性估值已拉升至“极高位”，考虑到国内可能长期处于低利率环境，其债性估值或难回此前低点。股性估值也全面来到历史高位区间，且结构上无明显估值洼地[4]。 - **潜在虹吸效应**：需关注股债恒定ETF上市，可能对原本投资转债的固收+资金产生一定虹吸影响[4]。 2026年转债投资策略 - **适应高价高估环境，关注弹性转债**：在相对中低波动的转债上，正股波动率未明显提高，但转债估值同步抬升，导致其隐含波动率与历史波动率的缺口扩大。相比之下，弹性转债具备估值优势。同时，高平价转债估值也达历史高位，强赎条款对价格影响明显[5][9]。 - **调整类底仓思路，关注大盘与红利转债**：传统底仓（如银行转债）大幅缩容，导致险资等绝对收益资金被动减仓，但其在低利率环境下对转债的需求有增无减。大盘转债及红利类转债有望成为银行转债的替代品，可关注底仓需求外溢的机会[5][9]。 - **临期转债估值优势再现，次新券需谨慎**：剩余期限不足1年的转债估值明显低于其他组别，且差额自2025年下半年以来明显放大，负面定价要素或已充分反应。历史看，临期转债多数为“好结局”，且下修起到显著作用，尚有博弈空间。与之相对，新老券估值差额来到历史高位，且2026年供给可能继续恢复，中长期持有新券风险偏高[5][9]。

核心观点 - 报告认为，在年末时点，市场整体呈现“求稳”特征，各类资产价格波动加剧，资金在不同板块间快速轮动，缺乏明确主线 [1] - 权益市场在经历放量上涨后，面临资金止盈压力，呈现缩量震荡格局，后续行情高度取决于增量资金及其共识 [2] - 债券市场在利多预期下反而触发机构止盈，呈现高波动状态，配置盘与交易盘行为分化，年末业绩博弈可能延续高波行情至年底 [4][5][6] - 商品市场情绪升温，贵金属领涨，“反内卷”品种出现高低切换，资金从新能源板块大幅流出，移仓至黑色系与黄金 [7][8] 权益市场表现与展望 - **整体市场**：12月18日，万得全A下跌0.38%，全天成交额1.68万亿元，较前一日缩量1576亿元，呈现缩量震荡格局 [2] - **港股市场**：恒生指数微涨0.12%，恒生科技指数下跌0.73%，南向资金净流入12.57亿港元，其中小米集团和美团分别净流入9.04亿和4.34亿港元，中国移动净流出12.94亿港元 [2] - **市场研判**：经历大幅上涨后，指数来到筹码峰附近，前期套牢盘倾向于兑现，稳市预期有托底作用，但行情高度取决于增量资金及其共识，震荡行情可能延续 [2] - **板块轮动**：板块线索纷杂，商业航天领涨（Wind指数涨2.59%），红利与消费板块相对亮眼（SW银行指数涨1.97%，煤炭指数涨1.89%），科技行情依旧疲弱，仅AI医疗和教育相关标的上涨，资金暂未找到能调动情绪的强势题材 [3] - **外部影响**：需关注美股信号，12月11-17日纳斯达克累计下跌4.06%对科技股形成压力，若美股企稳或对科技行情有支撑，同时关注日本央行利率决议，市场已普遍预期加息25bp，除非表态超预期鹰派，否则对全球股市冲击预计有限 [3] - **港股展望**：南向资金流入幅度回落至12月平均水平，配置意愿受日本加息预期和解禁压力压制，需观察日本央行加息落地后港股能否反弹，若未回暖，则解禁压力可能是主要压制因素，需等待解禁压力减小 [4] 债券市场动态与机构行为 - **市场表现**：债市利多预期难挡机构止盈，12月18日早盘央行额外投放1000亿元14天逆回购为跨年流动性注入强心剂，可跨年的R014仅上行6bp至1.60%，早盘10年、30年国债收益率分别下行1bp、2bp至1.83%、2.22%，但午后利多信息（14天逆回购利率下调5bp至1.40%、市场预期2026年1月可能降准50bp）反而催化机构止盈，全天7年、10年、30年国债收益率最终分别上行0.5bp、0.6bp、2.0bp至1.72%、1.84%、2.25% [4][5] - **结构分化**：调整主要集中在利率债中长端，短端表现尚可，3年内国债、政金债收益率下行幅度多在1-2bp左右，信用债中，二永品种未跟随调整，3年、5年期二级资本债收益率普遍下行2bp、1bp，城投债中短端表现尚可 [5][6] - **机构行为**：高波动行情背后是机构年末业绩之争，通过波段博弈获取更高排名，保险机构是超长国债的核心买盘（偏好30年、50年老券），反映当前收益率水平已可满足其收益诉求，而基金与券商主要在下跌行情中卖出，在利率快速下行时买入力量有限，配置力量下，超长端（尤其是老券）利率上行空间可能已比较有限 [6] 商品市场行情与资金流向 - **价格表现**：商品市场情绪升温，贵金属领涨，沪银上涨3.44%，沪金跟涨0.33%，钯金与铂金分别大涨6.99%和5.32%，工业金属跟涨，沪铜和沪铝涨约2.0-2.5%，黑色系成为“反内卷”新领头羊，焦煤、焦炭分别大涨6.07%和5.39%，而昨日领涨的碳酸锂和多晶硅冲高回落，分别下跌0.79%和2.60% [7] - **资金流向**：据文华财经，商品指数整体净流出20亿元（前一日净流入28亿元），资金博弈加剧，新能源板块流出达23亿元（其中多晶硅流出14亿元），资金移仓迹象明显，有色板块与黑色系分别涌入13亿元及9亿元，贵金属内部分化，沪金流入超13亿元，而沪银遭遇11亿元获利了结 [7] - **驱动因素**： - **贵金属**：特朗普表态预示宽松预期升温，市场预测新任美联储主席哈赛特当选概率超50%，美国11月季调CPI同比录得2.7%，大幅低于预期的3.1%，创2021年3月以来新低，进一步打开货币政策空间，铂钯大涨还受地缘政治风险导致供给偏紧、现货租赁利率高企（铂金>10%）及低流动性放大情绪溢价影响，白银波动则受交割扰动与库存处于历史低位（2016年以来4.5%分位数）影响 [8] - **黑色系（双焦）**：大涨受成本端突发利多驱动，印尼财政部确认自2026年1月1日起恢复煤炭出口关税，考虑到印尼进口煤占中国煤炭进口总量的42%，关税重启将直接抬升进口成本并可能挤压矿方利润导致出口缩量，尽管印尼主要出口动力煤，但品种间替代效应使得焦煤迅速交易成本支撑逻辑，叠加前期超跌的估值优势与“反内卷”情绪外溢，引发大幅反弹 [8] - **监管动态**：广期所连续发布风控措施，宣布自12月22/23日起，收紧多晶硅最小下单数量（从1手变为5手），并对铂钯实施严格的交易限额（单日500手） [9] “反内卷”品种表现分析 - **近期表现**：根据图表数据，12月18日，“反内卷”相关期货品种中，焦煤、焦炭、烧碱、玻璃、纯碱、铁矿石上涨，涨幅分别为6.07%、5.39%、2.40%、2.31%、2.14%、1.63%，而工业硅、螺纹钢、氧化铝、碳酸锂、生猪、多晶硅下跌，其中多晶硅跌幅最大为2.60% [13] - **股期联动**：根据表格数据，自7月1日至12月18日，部分行业股票指数与相关商品期货涨幅存在差异，例如光伏设备指数上涨43.95%，而多晶硅期货上涨73.96%，股指跑输商品期货30.01个百分点，锂电池指数上涨44.06%，碳酸锂期货上涨65.18%，股指跑输21.12个百分点，玻璃玻纤指数上涨37.62%，但玻璃期货下跌17.46%，股指跑赢55.08个百分点 [14] - **期现价差**：根据表格数据，截至12月18日，多个“反内卷”品种期货相对现货价格存在升贴水，例如多晶硅期货升水现货12.7%，焦煤期货升水0.6%，碳酸锂期货升水3.0%，而玻璃、螺纹钢、氧化铝期货则分别贴水现货3.0%、5.9%、7.7% [15] - **多空持仓**：根据多空手数比图表，截至报告期，焦煤、多晶硅、玻璃、碳酸锂、焦炭等品种的多单前20持有量与空单前20持有量的比值呈现不同态势，反映了市场参与者的多空分歧 [17][18]

核心观点 报告认为，2026年煤炭行业景气度将改善，核心驱动力在于供给端在限产政策下有望回落，而需求端火电有望边际改善、非电需求企稳，预计动力煤和焦煤价格中枢均将抬升，投资应关注资源禀赋强、成本控制得当的龙头企业及受益于煤价改善的弹性标的 [2][5][6] 行业复盘 (2025年) - **动力煤价格**：2025年呈现先下降后回升趋势，截至12月1日秦港动力煤（5500K）均价694元/吨，较2024全年均价下滑163元/吨，降幅为19.0% [9] - **焦煤价格**：2025年下行后反弹，截至12月1日京唐港主焦煤均价1497元/吨，较2024全年均价下滑526元/吨，降幅为26.0% [12] - **板块走势**：煤炭板块年内绝对收益为正，但跑输沪深300指数，走势呈现前低后高，7月后受“反内卷”和“查超产”政策驱动快速上行 [5][16] 供给情况分析 - **国内供给**：2025年1-10月原煤产量39.7亿吨，同比增加8113万吨（+2.1%），但下半年同比转负，预计2026年在限产政策下供给有望下滑 [5][44] - **分省份**：山西加大原煤洗选，商品煤产量有望下滑；内蒙古在查超产下产量基本达峰；陕西存在产能退出压力，产量预计下滑；新疆具备增产潜力，但盈利性限制释放节奏 [5][47] - **进口煤**：2025年1-10月进口量同比下滑10.9%，2026年预计略有修复但增量有限 [5] - **动力煤进口**：2025年1-10月，印尼、俄罗斯进口同比分别下降15%和29%，澳大利亚下降3%，仅蒙古增长14%；2026年印尼计划下调产量目标并可能征收出口税，预计难有增量 [56][59] - **焦煤进口**：2025年1-10月，蒙古、澳大利亚进口同比分别下降1%和10%，俄罗斯、加拿大增长；2026年增量主要看蒙古，美国煤受地缘政治影响预计延续减量 [62][65] 需求情况分析 - **电力需求**：2025年因水电替代显著及风光发电高增，火电发电量减量；2026年电力消费弹性系数有望修复，带动火电需求转正 [5][85] - **电力弹性系数**：2025年前三季度降至0.88，但分季度看已持续回升，第三季度达1.32，10月用电量增速进一步提升至10.4% [85][86] - **非电需求**： - **煤化工**：2025年景气度高位延续，甲醇、尿素开工率处于历史较高水平，耗煤量预计继续增长 [104] - **冶金与建材**：2025年1-10月，水泥、粗钢、生铁产量同比分别下降6.7%、3.9%、1.8%；考虑到制造业用钢占比已达50%，且宏观政策发力，预计2026年降幅将进一步收敛 [5][111] 煤价展望 - **动力煤价**：预计2026年中枢价格上移，有望提升至770元/吨以上 [6][129] - **支撑因素**：供给端受产能治理和安检常态化影响预计回落；进口增量有限；需求端火电有望边际改善，水电替代效应预计减弱；煤企亏损面处于高位，长协区间价存在提升可能 [129] - **焦煤价**：预计2026年中枢价格底部企稳，稳中有涨，弹性关注需求改善力度 [6][136] - **支撑因素**：短期冬储行情有望启动；中长期库存处于中性水平；从与动力煤价格比值看，当前2.21处于历史均值左右，存在上涨可能 [132][136] 投资建议 - **配置主线**：优先配置资源禀赋强、成本控制得当且长协比例较高的龙头企业，如中国神华、中煤能源、陕西煤业 [6] - **弹性标的**：建议关注受益于煤价改善的弹性标的，如兖矿能源、晋控煤业、华阳股份、山煤国际、广汇能源 [6] - **炼焦煤板块**：炼焦煤长期资源稀缺性强，受益于逆周期和跨周期调节政策，建议关注淮北矿业、山西焦煤、平煤股份、潞安环能 [6]

报告核心观点 - 报告更新了2026年整车投资策略，核心是聚焦中高端市场及出海赛道，并分为三大投资圈层 [2][3] - 报告认为，高阶智能驾驶已迈入工程化阶段，2026年将成为其“平权”起点，相关功能将率先在13-15万以上车型大规模上车 [2][4] - 报告看好福达股份在机器人业务上的战略布局和近期产业合作进展，认为其有望通过间接供货进入机器人核心供应链 [2][5] 整车投资策略更新 - 策略调整基于两大市场变化：一是2025年第四季度补贴未如期兑现，且2026年“两新补贴”政策细节有调整，消除了对2026年第一季度数据断崖的悲观预期；二是《汽车行业价格行为合规指南》征求意见，有望遏制无序价格战，使中低端、毛利微薄的车企面临更大生存压力 [2][3] - 调整后的投资策略具体分为三大圈层：第一圈层优先推荐受行业波动影响较小的北汽、江淮，推荐顺序为北汽先于江淮 [2][3]；第二圈层覆盖其余中高端品牌，小鹏（估值弹性佳、车型较新）、蔚来（高端品牌、车型较新）排序靠前，理想、赛力斯排序靠后 [2][3]；第三圈层看好具备出海或中高端转型逻辑的比亚迪、吉利等主流品牌 [2][3] - 结合地平线生态发布会观点，报告认为中高阶智能驾驶已迈入工程化阶段，L2+、L3等高阶功能将成为行业普及配置 [2][4] - 报告指出，2024年底提出的“智驾平权”在10-12万以下市场未达预期，但2026年将成为高阶智能驾驶“平权”的起点，相关功能会率先在13-15万以上车型大规模上车 [4] - 投资层面，地平线、Momenta等企业有望借助高阶智能驾驶渗透率提升而持续受益 [2][4] 福达股份更新 - 福达股份近期在机器人业务上取得明确产业进展，与长坂科技、意优机器人签署战略合作协议，共同构建从核心部件研发到关节模组集成的全链条合作生态 [2][5] - 意优是智元及国内其他机器人公司的关节模组供应商，此次合作意味着福达股份有望通过向意优供货，间接进入智元等机器人公司的供应链，是重要的客户端进展 [2][5] - 除与意优合作外，公司还与程天科技合作，布局机器人外骨骼减速器领域 [2][5] - 公司将机器人零部件业务定位为战略级新业务，正集中资源推动机器人行星减速器产品的量产交付，并与长坂科技合作，从而在直线执行器（丝杠）、旋转执行器（减速器）上形成能力储备 [2][5] - 公司有望在量产管理能力、上下游渠道等方面形成协同与优势互补，加速布局人形机器人、智能装备等领域，后续或有更多进展落地 [2][5] 投资分析意见 - 基于科技+中高端+国央企改革两条主线，报告给出四方面投资建议 [2] - 推荐国内强α主机厂：蔚来、小米、小鹏、理想 [2] - 智能化趋势下，关注华为鸿蒙高端智能的典型代表：江淮汽车、赛力斯等；推荐理想汽车、科博达、德赛西威、经纬恒润 [2] - 国央企整合推荐关注：上汽集团、东风集团股份、长安汽车 [2] - 推荐具备强业绩增长、机器人布局或海外拓展能力的零部件企业：星宇股份、福耀玻璃、新泉股份、福达股份、双环传动、银轮股份、无锡振华等；关注敏实集团、拓普集团 [2]