核心观点 - 全球市场呈现板块轮动特征，资金从高估值科技成长股流向能源、材料等价值板块，美股软件及半导体板块因对AI侵蚀传统商业模式的担忧而出现显著抛售，估值已接近超卖水平 [3] - 中国及香港市场表现分化，A股煤炭、建材、地产领涨，港股能源、地产与原材料领涨，而信息科技、可选消费与医疗板块跑输，南下资金持续净流入 [3] - 宏观环境喜忧参半，美国就业市场降温但服务业PMI强劲，通胀压力犹存，导致美联储政策路径不确定性上升，美元走强对贵金属及股市构成压力 [3] - 报告重点公司辉瑞因其在肥胖症及肿瘤学领域的管线进展，特别是长效GLP-1药物的积极数据，被认为存在估值重估潜力 [4][5][6] 全球市场表现与板块轮动 - 环球主要股指表现不一：恒生指数微涨0.05%，年内涨4.75%；上证综指涨0.85%，年内涨3.36%；美国道琼斯涨0.53%，但标普500跌0.51%，纳斯达克跌1.51% [1] - 港股分类指数中，恒生地产指数单日大涨1.99%，年内累计涨幅达17.13%，表现最为突出；恒生金融指数年内亦上涨8.51% [2] - 美股市场出现显著板块轮动，信息技术、通讯服务与可选消费领跌，而能源、材料与地产板块领涨，资金从科技股、成长股与高估值板块流出 [3] - 美股软件股抛售潮蔓延至半导体和AI概念股，标普500软件板块自去年10月历史高点已下跌超过25%，动态市盈率降至23.9倍，逐渐接近超卖水平 [3] 重点行业与公司动态 - 中国A股市场煤炭、建材与地产板块领涨，传媒、通信与计算机板块跑输 [3] - 美股AMD因疲弱业绩指引股价暴跌17%，拖累整个半导体板块下挫，Palantir、Snowflake等软件与AI个股继续承压 [3] - 谷歌第四季度云收入猛增48%，并给出今年支出接近翻倍的指引，大幅超出市场预期 [3] - 减肥药市场持续火爆，礼来第四季度营收同比大增43%，净利润增长50% [3] - 辉瑞2025年第四季度营收达176亿美元，调整后净利润38亿美元，超出预期，其基础业务（剔除新冠产品）运营收入同比增长6% [4] - 辉瑞的长效GLP-1药物PF'3944在2b期研究中显示，中剂量组实现经安慰剂调整后12.3%的减重效果，模型预测高剂量组可能实现15.8%的减重，具备与替尔泊肽竞争潜力 [5] - 辉瑞计划加速推进其PD-1/VEGF双抗PF'4404与ADC药物的联合疗法，并已启动一线结直肠癌的3期研究 [6]

核心观点 - 港股市场止跌回稳，恒生指数在反复震荡后微幅收涨，全日成交2854.33亿元，后市预计可重回27000点关口 [3] - 科技股普遍下跌，拖累大市表现，88只恒指蓝筹股中64只上升，但主要科网股如腾讯、网易、百度等均录得显著跌幅 [3][4] - 宏观层面，强积金1月表现强劲，人均收益超1.1万港元，总资产规模首次突破1.6万亿港元，亚洲股票基金表现尤为突出 [6][7] - 人民币汇率预期走强，高盛预测12个月内升至6.7，但分析认为中国当局将采取措施防止升值过快 [8] 市场表现与动态 - **港股指数表现**：恒生指数于报告日收报26847.32点，微升0.05%，盘中曾低见26593点，高见27004点，与20天线（26858点）展开争夺 [2][3] - **板块与个股表现**：恒生科技指数下跌1.84%，主要科网股普跌，其中腾讯控股下跌4%至558港元，网易下跌3.3%至191.9港元，百度下跌3%至137.2港元，小米集团下跌1.9%至33.96港元，京东集团下跌1.6%至107.9港元，美团下跌1.1%至92.15港元，阿里巴巴下跌0.9%至159.5港元 [2][4] - **其他市场指数**：美股纳斯达克综合指数下跌1.51%，标普500指数下跌0.51%；英国富时100指数上涨0.85%；A股上证指数上涨0.85%至4102.2点 [2] 宏观与行业动态 - **强积金表现**：2026年1月强积金整体回报上升3.4%，人均赚约11085港元，以绝对金额计算的总投资收益约为532亿港元 [6][7] - 股票基金指数升4.8%，混合资产基金指数升3.5%，固定收益基金指数升0.3% [6] - 亚洲股票基金表现最佳，升幅高达8.7%，受AI发展推动内存与半导体需求及美元转弱预期支撑 [6] - 计入供款后，强积金总资产于1月底预计达1.61万亿港元，较2025年12月底增加562亿港元，成员平均账户结余增至33.58万港元 [7] - **人民币汇率展望**：高盛将人民币12个月预测上调至6.7，市场预测中值为6.92 [8] - 人民币过去9个月累计升值近6%，2025年12月流入中国银行体系的外币资金达4520亿美元新高，结汇金额达3110亿美元 [8] - 分析预计中国当局将通过国有银行买汇、收紧交易区间等方式，防止人民币升值过快影响出口 [8] - **资产配置观点**：有观点指出标普500指数市盈率约27倍属偏高水平，上涨空间有限，建议可分散配置至估值较低的亚洲或欧洲基金 [7] 上市公司要闻 - **天齐锂业**：计划择机处置持有的智利矿企SQM的A类股，数量不超过356.6万股（占SQM股份总数不超过1.25%） [10] - 公司自2025年12月26日起已处置持有的SQM B类股74.85万股（占0.29%），目前通过子公司持有SQM的A类股6255.66万股（占21.9%） [10] - **腾讯控股**：其AI助手“元宝”的新春现金红包活动链接因被微信判定存在“诱导分享”等违规行为，在微信内被限制直接打开 [11] - **和铂医药**：预计截至2025年12月31日止年度溢利介于8800万美元至9500万美元（约6.85亿至7.39亿港元），较2024年度的约270万美元增长31.59倍至34.19倍 [12] - 溢利增长主要归因于经常性收入持续增长，包括与阿斯利康、百时美施贵宝、大冢制药等的合作收入，以及诺纳生物业务的快速增长 [12]

核心观点 - 华鑫市场情绪温度指标显示当前市场情绪综合评分为53分，处于“中性”状态，报告认为当情绪值低于或接近50分时市场将获得支撑，高于80分时将出现阻力 [6][9][20] - 报告追踪了电网设备、银行、消费三大热点主题，并指出其背后的核心驱动逻辑 [6] - 从资金流向数据看，电力设备行业获得主力资金和融资资金的重点关注，而电子、通信、计算机等行业则面临主力资金的大幅净流出 [10][12][15][17] 市场情绪与资金动向 - 华鑫市场情绪温度指标通过对指数涨跌幅、成交量、涨跌家数、KDJ、北向资金及融资融券数据6大维度进行综合评分，当前为53分（中性）[6][9][20] - 该指标属于摆荡指标，适用于区间震荡行情，当指标长时间维持在80分以上或20分以下时可能出现钝化，需重新判断其适用性 [20] - 前一交易日主力资金净流入额最高的个股是宁德时代，达15.90亿元，净流出额最高的个股是中际旭创，达-32.80亿元 [10][12] - 前一交易日融资净买入额最高的个股是昆仑万维，达4.23亿元，融券净卖出额最高的个股是长川科技，达0.13亿元 [12][13] - 从行业角度看，主力资金前一交易日净流入额最高的行业是SW电力设备，达40.51亿元，净流出额最高的行业是SW电子，达-139.14亿元 [15] - 融资净买入额最高的行业是SW电力设备，达17.16亿元，融券净卖出额最高的行业是SW煤炭，达0.30亿元 [17] 热点主题追踪 - **电网设备主题**：全球AI数据中心耗电量巨大，催生了对高功率、高稳定性变压器等核心电力设备的刚性需求，目前全球供需严重失衡，美国市场交货周期已长达127周，同时国内“十五五”期间国家电网4万亿元的巨额投资将重点投向特高压、智能化配电网等新型电力系统，为行业带来明确的长期订单支撑，相关标的包括中国西电、特变电工 [6] - **银行主题**：银行股具有高股息特性，如中证银行指数的股息率高达6.02%，显著高于10年期国债收益率，在经济增速放缓和市场波动加大时，银行股凭借稳定的分红能力，成为险资、社保等长期资金的重要配置标的，相关标的包括农业银行、宁波银行 [6] - **消费主题**：作为“十五五”规划的开局之年，2026年宏观政策明确将扩大内需、促进消费置于核心，市场对此抱有积极预期，同时消费市场正经历深刻变迁，呈现出以“情绪价值”（如黄金珠宝悦己消费）、“极致质价比”（如量贩零食与折扣店）及“效率革新”（如AI电商与品牌出海）为代表的三大新趋势，相关标的包括永辉超市、王府井 [6]

市场表现总结 - 2026年2月5日，A股市场探底回升，上证指数收盘于4102.20点，上涨0.85%（上涨34.46点），重返4100点关口 [1][4] - 深证成指收盘于14156.27点，上涨0.21%（上涨29.17点），沪深300指数收盘于4698.68点，上涨0.83%（上涨38.58点）[2] - 创业板指与科创50指数收跌，创业板指收盘于3311.51点，下跌0.40%（下跌13.38点），科创50指数收盘于1453.48点，下跌1.20%（下跌17.59点），北证50指数收盘于1538.57点，下跌0.71%（下跌10.94点）[2] 行业与板块表现 - 行业表现分化显著，申万一级行业中，煤炭行业涨幅居首，达7.58%，建筑材料、房地产、交通运输、食品饮料行业分别上涨3.48%、2.97%、2.82%、2.33% [3] - 传媒、通信、计算机、电子行业表现落后，跌幅分别为3.12%、2.73%、1.70%、1.55%，商贸零售行业微涨0.14% [3] - 概念板块中，可燃冰、煤炭概念、TOPCON电池、BC电池、钙钛矿电池表现强势，涨幅分别为4.77%、4.22%、3.54%、3.45%、3.40% [3] - AI应用相关概念板块跌幅居前，快手概念、小红书概念、Sora概念（文生视频）、云游戏、智谱AI概念分别下跌4.09%、3.29%、3.02%、2.71%、2.63% [3] 盘面与资金动态 - 市场全天成交额为2.48万亿元，较上一个交易日缩量633亿元，全市场超过3200只个股上涨 [6] - 盘面上，煤炭概念掀起涨停潮，太空光伏概念爆发，机场航运概念走强，房地产板块活跃，氢能源概念快速拉升 [4] - 下跌方面，AI应用、贵金属、算力硬件等板块跌幅居前，其中AI应用概念集体下挫 [4] 宏观与政策消息 - 2026年中央一号文件发布，提出因地制宜发展农业新质生产力，促进人工智能与农业发展结合，拓展无人机、物联网、机器人等应用场景，加快农业生物制造关键技术创新 [5] - 央行于2月4日开展8000亿元买断式逆回购操作，期限3个月，以保持银行体系流动性充裕 [5] - 2026年1月A股新开户数达491.58万户，环比增长89%，同比2025年1月的157.0万户增长213%，且高于2025年所有月份 [5] - 家电以旧换新及数码和智能产品购新补贴政策效应显现，2026年1月，6类家电及4类数码智能产品销售量超1500万台，销售额近590亿元 [5] - 国内汽、柴油零售限价自2月3日24时起每吨分别上调205元、195元 [5] - 中国有色金属工业协会研究将贸易量大、易变现的铜精矿纳入储备范围 [5] - 美国国会众议院通过联邦政府多个部门本财年剩余时间拨款法案，化解了自1月31日开始的部分政府“停摆”僵局，法案已由总统签署 [5] 市场分析与后市展望 - 短期来看，经历了近两个月的快速上涨后，股市热门赛道已出现剧烈波动，资金获利了结压力相对较大 [6] - 中长期来看，年初监管适度降温后，随着市场情绪回归理性、物价和内需逐步企稳，由流动性和AI科技宏大叙事推动的“估值牛”将逐步演绎为以“业绩驱动”的慢牛行情 [6] - 海外方面，虽然新提名美联储主席沃什过往表态偏鹰派，但中期来看美联储货币政策总体取向仍然偏宽松、美元内在价值下降的趋势或不会改变 [6] - 国内方面，扩内需仍置于今年重点任务之首，需关注消费政策落地效果以及稳基建、稳地产的后续进展 [6] - 配置方面，建议持续关注周期中的战略资源品以及PPI修复的方向，并可逢低布局科技成长主线 [6]

核心观点 - 报告认为当前市场处于“乍暖还寒试韧性，估值修复入深水”阶段，金融条件“宽货币+宽信用”格局持续，对宏观与资产表现形成托底，但经济基本面尚不支持全面牛市，市场步入去杠杆与去伪存真的深水区，慢牛框架在震荡中依旧成立 [1][2] 货币与信用环境 - 12月新增社融22075亿元，高于万得一致调查值18153亿元，其中新增人民币贷款9100亿元，高于调查值6794亿元，金融对实体支撑坚实 [1][13] - 国信货币条件指数显示狭义流动性平稳，系统性资金趋紧风险极低，当前延续“宽货币+宽信用”的双宽组合 [13] 下一阶段大类资产价格展望 A股市场 - 1月A股延续强势，中证500指数领涨12.12%，新开户数近500万，但2月初受外部鹰派主张冲击，市场流动性边际收缩 [2] - 1月制造业PMI为49.3，处于荣枯线下，经济基本面尚不支持全面牛市，市场对科创及互联网板块的高资本开支容忍度降至冰点 [2] - 展望2月，随着股票型ETF流出减缓，大蓝筹的护盘效应将稳固市场底 [2] - 风格配置建议关注小盘成长，因中美制造业PMI差异（中国49.3 vs 美国52.6）利好小市值企业，且1-12月规模以上工业企业利润总额同比上升0.6%，利好小盘企业 [18][20] 债券市场 - 1月债市震荡修复，10年期国债利率下行至极低水平，1年期国债受春节前资金偏紧影响小幅反弹，收益率曲线扁平化 [3] - 央行1月净投放1000亿国债，2月加量续作8000亿买断式逆回购，释放流动性维稳信号 [3] - 展望后市，在经济复苏信号确立前，债市尚无大幅转向风险，但资本利得空间压缩，久期策略宜适度缩短 [3] 外汇市场 - 1月人民币升幅逊于美元指数跌幅和多数G10货币升幅，市场对人民币单边升值预期动摇 [4] - 11月至次年1月的结汇高峰期已过，2月起人民币或开启季节性疲软，面临阶段性回调压力 [4] - 中长期看，预计2月汇率将在美元回升与国内政策宽松的交织下震荡，短期回踩不改中枢缓步上行 [4] 商品市场 - 1月南华综指受原油、黄金带动上扬，布油反弹14%，但地缘风险溢价随后坍塌 [5] - 2月初鹰派预期刺破贵金属前期泡沫，投机持仓拥挤的白银回撤压力尤甚 [5] - 长期看，黄金的核心定价因子依然强劲，长牛格局未变，但需警惕白银及原油均值回归后的震荡风险 [5] 定量配置建议 国内资产配置 - 积极配置假设下：股票、债券、原油、黄金配置比例分别为30%、58.3%、0.0%、11.7% [5][22] - 稳健配置假设下：股票、债券、原油、黄金配置比例分别为15%、85%、0%、0% [5][22] - 综合胜率和赔率，对资产配置的推荐顺序为：股市>商品>债市 [20] 全球资产配置 - 模型建议的全球权益资产配置比例为：美国15.79%、德国0.88%、法国15.79%、英国1.75%、日本0.88%、越南14.04%、印度0.88%、中国香港0.00%，余下50%配置无风险收益产品 [5][22] 月度资产表现复盘 国内大类资产（2026年1月） - **股市**：中证500上涨12.1%，深证成指上涨5.0%，创业板指上涨4.5%，上证综指上涨3.8%，沪深300上涨1.7%，上证50上涨1.2% [32] - **板块**：周期股回报率10.0%，成长股8.0%，消费股1.8%，稳定股1.8%，金融股-2.7% [32] - **债券**：10年期国债到期收益率下行12.1个基点至1.73% [32] - **商品**：上期所黄金上涨18.8%，上期所原油上涨8.9%，南华综合指数上涨8.6%，南华工业品指数上涨4.5% [32] - **汇率**：美元对人民币在岸价收于6.9486，较2025年12月底的6.989有所升值 [32] 海外大类资产（2026年1月） - **排序**：商品>股票>债券 [41] - **权益市场**：新兴市场录得8.73%回报，东京日经225指数录得5.93%，全球股市录得2.43%，发达市场股市录得1.66%，美国股票录得1.37% [41][43] - **债券**：高收益债回报0.51%，MBS回报0.41%，国债回报-0.09% [43] - **大宗商品**：CRB商品指数收益率7.13%，伦交所现货黄金收益15.64% [43] 大类资产间比价 - 2026年1月，中国股债性价比（口径Ⅰ）分位数由28.33%下降至25%，口径Ⅱ由78.33%显著下降至60%，反映股票相对债券的吸引力有所减弱 [45] - 美国1月份股债性价比的历史分位数在Ⅰ、Ⅱ口径下分别为8.33%、3.33%，维持在历史较低水平，反映美股估值较高及美债潜在的降息空间 [45] 多资产配置系列指数跟踪 - **国内政策脉冲指数**：12月指数小幅下滑，财政和信用指数下降，税收指数上升，政策环境保持平稳 [56] - **全球央行分歧指数**：12月指数上升，表示全球央行的政策取向一致性减弱 [57] - **A股情绪指数Ⅰ**：2026年1月该指数下降，指示股票交易情绪有所降温 [61] - **A股情绪指数Ⅱ**：1月中旬出现一次积极信号，月末未出现消极信号 [63] - **行业轮动指数**：2026年1月呈U型走势，月度均值较2025年12月无明显变化，行业轮动节奏由极端活跃向偏快水平回归 [68] - **中国债市情绪指数**：2026年1月微幅下降，投资者对债券市场的关注度无明显变化 [70]

核心观点 - 1月制造业PMI环比下行0.8个百分点至49.3%，处于近十年同期20%分位数水平，主要受春节临近生产季节性放缓、去年末需求透支及寒潮天气影响[1][15][25] - 制造业结构分化显著：高技术制造和装备制造在AI需求及出口韧性驱动下持续景气，而基础原材料和消费品行业景气下行[1][19][26] - 地缘政治风险推升原油及贵金属价格，叠加“反内卷”政策约束供给，导致制造业购进价格指数大幅提升3.0个百分点至56.1%[1][17][26] - 报告推荐关注景气度较高或出现改善的领域，包括TMT、石油石化、煤炭、电力、中药及航空运输等[1][26] 信息技术产业 - **半导体指数分化**：本周费城半导体指数周环比下行1.86%至7966.33点，而台湾半导体行业指数和DXI指数分别上行0.36%和2.20%[28] - **存储器价格涨跌互现**：DDR5 DRAM价格周环比上行3.83%至38.00美元，而DDR4 DRAM价格周环比下行，其中16GB DDR4价格下行1.54%至77.59美元[31] - **PCB订单需求强劲**：12月北美PCB订单量三个月滚动同比增幅扩大3.07个百分点至25.00%，但出货量三个月滚动同比增幅收窄7.00个百分点至18.83%[33] - **软件产业利润改善**：1-12月软件产业利润总额累计同比增幅扩大0.70个百分点至7.30%[36] - **智能手机出货转弱**：12月智能手机出货量三个月滚动同比由正转负至-5.00%，当月同比大幅下降至-29.40%[38] 中游制造业 - **新能源产业链价格普跌**：本周碳酸锂价格周环比大幅下行10.98%至153470元/吨，氢氧化锂价格下行9.95%，六氟磷酸锂价格下行3.99%[41] - **重卡销量增速收窄**：1月重卡销量三个月滚动同比增幅收窄7.15个百分点至41.97%[53] - **港口吞吐量增长加速**：港口货物周吞吐量四周滚动均值同比增幅扩大11.1个百分点至15.4%，集装箱周吞吐量四周滚动均值同比增幅扩大7.3个百分点至15%[56] - **航运指数分化**：中国出口集装箱运价指数CCFI周环比下行2.74%，而波罗的海干散货指数BDI和原油运输指数BDTI分别上行1.45%和1.58%[59] 消费需求 - **高端白酒价格上涨**：飞天茅台批发参考价周环比上行4.72%至1665.00元[63] - **生猪养殖利润分化**：自繁自养生猪养殖利润下行18.25元/头至25.10元/头，而外购仔猪养殖利润上行8.29元/头至124.13元/头[66] - **影视消费走弱**：十日票房收入均值周环比下行12.49%至3421.04万元，全国电影票价十日均值周环比下行0.16%[71] - **家电零售降幅收窄**：空冰洗彩四周滚动零售额均值同比降幅收窄至-25.03%，当周合计零售额环比上行5.75%[76] - **中药材价格上涨**：中药材价格指数周环比上行0.40%至2550.64点[74] 资源品 - **煤炭价格上行**：秦皇岛优混动力煤价格周环比上行0.17%至688.80元/吨，焦煤期货结算价周环比上行3.32%[89] - **钢材量价齐跌**：建筑钢材成交量十日均值周环比下行18.77%，螺纹钢价格周环比下行0.09%至3411元/吨，主要钢材品种库存量上行2.57%[81][83] - **水泥价格下行**：全国水泥价格指数周环比下行0.80%至98.42点，熟料价格指数周环比下行3.41%[97] - **原油价格上涨**：Brent原油现货价格周环比上行0.55%至69.89美元/桶，WTI原油现货价格上行1.31%至63.21美元/桶[101] - **工业金属价格普跌**：本周铜、铝、铅、锡、钴、镍价格普遍下行，其中锡价周环比大幅下行11.49%[3] 金融地产 - **货币市场净投放**：隔夜、1周、2周SHIBOR利率下行，货币市场呈现净投放状态[27] - **A股交投活跃度下降**：A股换手率、日成交额下行[27] - **房地产市场分化**：本周土地成交溢价率下行，但30大中城市商品房成交面积日均值周环比大幅上行27.37%[27] 公用事业 - **天然气价格下行**：中国LNG出厂价周环比下行0.94%，英国天然气期货结算价周环比大幅下行22.20%[27] - **发电量同比转正**：全国重点电厂日均发电量12周滚动同比由负转正[27]

核心观点 - 报告认为当前资产表现由风险偏好主导，A股市场应关注风格切换，整体震荡但存在结构性机会，重点看好中盘蓝筹及上游涨价板块[2][7][57] - 2月大类资产配置观点为：A股关注风格切换，境内债券和美股持中性看法，黄金短期谨慎但中期看好，商品短期适当谨慎，美债维持谨慎[7][57] 大类资产观点 - **境内股票（A股）**：分子端盈利预期和科技成长预期相对平稳，分母端无风险利率下行缺乏新驱动，风险偏好从两端向中间回归，结构上重点关注中盘蓝筹[7][10] - **境内股票（A股）**：两融新规后融资买入仍在高位，市场情绪整体乐观，预计板块轮动加快，1月市场呈现量缩价涨，在涨价逻辑下优先关注上游，重点是有色、化工和农业板块[7][10] - **境内债券**：1月风险资产调整和经济偏弱预期对债市形成支撑，但供给压力仍在，预期整体平稳，交易层面中期不确定性略有上行，整体看法为中性[7][13] - **黄金**：金价历史上由货币属性和投资属性交替主导，2023年以来进入二者共振时期，当前逻辑未变，1月底冲高回落主因交易结构恶化，短期波动加大但中期仍然看好[7][12] - **黄金**：报告判断本次金价下跌不会类似1980和2012年的深度调整，因前两次是货币属性转向投资属性且美国进入债务收缩，而当前美国债务压力仍大且降息周期尚未结束[7][12] - **商品**：重点关注有色金属，预期层面铜近期补库较快与铜矿减产预期共同作用，需求端有支撑，电解铝库存相对更低，美联储降息周期及传统经济、新经济需求继续提供支撑，短期波动受全球流动性影响，交易不确定性上行较快，整体短期适当谨慎[7][17] - **美股**：估值较高，但在K型经济下科技产业发展引领基本面预期，形成一定支撑，后续需进一步催化或业绩兑现，交易风险整体平稳，历史上与黄金对冲效果较好，整体看法为中性[7][19] - **美债**：预期层面美国就业市场疲软形成支撑，但沃什提名可能带来“降息+缩表”预期导致曲线陡峭化，同时若北欧卖美债进一步传导可能给长债带来更大压力，叠加人民币处于升值周期，配置美债性价比有限，整体适当谨慎[7][22] 量化策略业绩表现 - **资产配置策略**：自2025年以来，低波动策略年化收益**6.0%**，中低波动策略年化**11.8%**，中高波动策略年化**18.1%**[7][58] - **行业轮动策略**：自2025年以来，样本外年化收益达**45.3%**，跑赢偏股混合型基金指数**12.3%**[7][41][42] - **ETF策略**：资产配置ETF策略自2025年以来，低波年化**6.3%**，中低波年化**11.9%**，中高波年化**18.0%**；行业轮动ETF策略自2025年以来年化**44.8%**[7][48][54][58] 二月具体配置建议 - **资产配置策略**：继续看好A股，低波动策略小幅加仓A股和美股，中波动策略加仓A股、境内债券和美股，并减持黄金[7][56][58] - **行业轮动策略**：2月推荐有色金属、基础化工、电力设备（电新）、国防军工、通信、电子等板块[7][45][58] - **ETF策略**：资产配置ETF建议加仓A股、中债、美股等ETF，行业ETF策略推荐有色金属、化工、新能源、军工、通信、信息技术等ETF[7][51][58] - **板块逻辑**：从风险偏好和涨价逻辑出发，重点看好有色、化工、农业等板块[7][58] 策略方法论摘要 - **动态全天候策略**：基于对宏观风险因子（如高通胀、汇率贬值、事件冲击）的判断，将因子与对应资产挂钩，当因子不显著时从组合中剔除相应资产，以此实现充分分散化并降低不确定性[26][27] - **动态全天候策略表现**：2025年以来年化收益**6.0%**，卡玛比率**4.2**，其表现优于传统全天候策略[27][28] - **中波增强策略**：以动态全天候策略打底，并用主动型资产配置增强，自2025年以来，中低波策略年化**11.8%**，中高波策略年化**18.1%**，在分散风险的同时增强了收益弹性[34][35] - **行业轮动框架**：基于增长预期和利率预期划分的股债四象限框架（股强债弱、股弱债强、股债双强、股债双弱），根据不同市场环境下资金行为差异进行行业轮动[39][40] - **ETF映射方法**：通过相关性、跟踪误差、规模、成分股重合度等多个维度为申万一级行业指数筛选最接近的ETF，多数行业与对应ETF的相关性在**90%**以上[46][48]

核心观点 - 报告核心看好2026年作为L4级别RoboX（Robotaxi/Robovan等）的商业化大年，认为北美L4政策可能松绑，第三方智能驾驶供应商将迎来多点开花的投资机会，智能化是核心主线[2] - 投资建议继续坚定看好2026年L4 RoboX主线，认为B端软件标的优于C端硬件标的，并给出了H股和A股的优选标的组合[2] AI智能汽车投资框架 - 汽车智能化发展遵循硬件与软件螺旋式向上迭代的规律，每一次能力大升级都伴随着思维方式的颠覆[7] - 2026-2030年产业节奏预判：2025年是黎明前的黑暗，2026年预计B端商业模式跑通，2028年C端换车潮开启，2030年智能化将重塑国内车企及产业链格局[10] - RoboX商业化需要技术、成本、运营（政策）三者共振，其中技术（算法突破）是第一重要因素，其次是整车BOM成本控制以及运营牌照获取[11] - 2026年或是Robotaxi大年，以特斯拉为代表的一众新玩家将跑步入局，放量可期[13] - 报告预测了2026年Robotaxi关键节奏：包括特斯拉、小鹏、Waymo等玩家的技术迭代、车辆推广、政策进展及上市计划[14] - AI时代对互联网时代的颠覆在于不再流量为王，而是更看重【智能体创收能力的差异】，其估值方法为智能体保有量乘以智能体能力等级[16][18] - 类似PC/移动互联网，智能车产业链利润分配将集中在芯片、智驾技术提供商（含算法与数据）、用户运营商这三个环节，构成产业链微笑曲线的两端[20] L4 RoboX月度跟踪 - **特斯拉Robotaxi进展**：业务在多区域加速推进，核心在得克萨斯州奥斯汀，呈现出“测试—扩区—运营”节奏持续加快的态势[22]。具体进展包括：2025年6月推出带人类监管的服务，2026年1月推出无安全员Robotaxi服务；FSD v14.2完成了2天20小时零接管横穿美国；计划在2026年2月14日后停止FSD买断销售[23] - **运营面积对比**：特斯拉在奥斯汀的运营面积从2025年6月的约20平方英里快速扩容至2025年10月的243平方英里；Waymo则在旧金山、奥斯汀、洛杉矶、硅谷、凤凰城等多区域分步扩容[24] - **车队规模**：截至2026年2月1日，特斯拉在奥斯汀和湾区的可发现车队合计268辆；Waymo在五个区域的可发现车队合计156辆[25] - **运营里程**：截至2026年2月1日，特斯拉FSD（受监督）累计里程已达75亿英里；截至2025年9月，Waymo在美纯无人运营里程达1.3亿英里[29] - **系统能力**：特斯拉辅助驾驶系统的“1次接管或无接管”及“无接管”占比长期上升，表明其自主运行能力持续提升[30] - **用户活跃度**：2026年1月30日，Waymo日活跃用户达13.3万人；2026年1月，Waymo月活跃用户达142.1万人，同比增长65.49%，环比下降18.57%[36] - **1月大事件汇总**：关键事件包括美国拟举行听证会讨论将无需传统控制的车辆年部署上限从2500辆提高到90000辆；英伟达发布开源自动驾驶模型Alpamayo；文远知行全球Robotaxi车队迈入千辆时代；滴滴与广汽埃安联合打造的新一代Robotaxi车型R2正式交付等[37] L2-L3智能化C端月度跟踪 - **销量预测**：报告预测2026年全年中国乘用车零售销量为2200万辆，同比下滑3.2%；其中新能源乘用车零售销量预计为1320万辆，渗透率达60%[39] - **城市NOA渗透率**：2025年12月，国内新能源乘用车城市NOA级别智驾销量达43.7万辆，渗透率达32.8%，同比增长168.4%，环比增长21.1%[43] - **品牌销量与渗透率**： - 2025年12月，小鹏城市NOA智驾零售销量为31361辆，环比增长24.4%，渗透率达91.2%，环比提升5.0个百分点[45][46][48][49] - 问界城市NOA智驾零售销量为59467辆，环比增长19.3%，渗透率达98.2%，环比提升1.1个百分点[45][46][48][49] - 理想城市NOA智驾零售销量为32325辆，环比增长34.0%，渗透率达75.2%，环比基本持平[45][46][48][49] - **新能源与自主品牌市占率**：2025年12月，新能源汽车零售渗透率为58.7%，环比下降2.53个百分点；自主品牌零售市占率为65.5%，环比下降2.69个百分点[52][58] - **1月大事件汇总**：政策端，北京已启动L3有条件自动驾驶规模化上路试点；技术端，英伟达发布完整智能驾驶技术栈，千里科技发布端到端辅助驾驶品牌G-ASD，理想、文远知行、蔚来等公司均有智驾方案升级[59] 智能化终端体验跟踪 - **主流车企能力排序**：2025年第三季度，小鹏、华为、理想稳居智驾体验第一梯队；蔚来、小米快速跟进，达到类第一梯队水平[61] - **具体体验升级**：各厂商通过大模型、端到端架构等技术持续优化智驾体验，例如特斯拉FSD v14提升场景处理能力，华为乾崑智驾ADS 4.0实现车位到车位无断点体验，理想OTA 8.2使驾驶行为更拟人化等[75] 智能化供应链跟踪 - **车灯**：2025年12月，DLP智能车灯渗透率为2.66%，环比提升0.20个百分点；ADB车灯渗透率为17.08%，环比提升2.43个百分点[77] - **空气悬挂/天幕玻璃**：2025年12月，空气悬挂在新能源车中的渗透率为36.28%，环比提升4.27个百分点；天幕玻璃渗透率为39.03%，环比提升1.95个百分点[82] - **HUD/激光雷达**：2025年12月，HUD渗透率为27.14%，环比提升2.18个百分点；激光雷达渗透率为30.27%，环比提升4.02个百分点[92] - **线控制动**：2025年12月，线控制动在新能源车中的渗透率达93.7%，环比提升3.57个百分点；其中1BOX产品渗透率达74.3%，环比提升2.54个百分点[94]

核心观点 - 报告核心看好牧业大周期反转，认为肉牛与原奶将迎来景气共振上行，牧业公司业绩有望迎来高弹性修复 [1][12][13] - 报告对生猪板块持乐观态度，认为在行业产能收缩背景下，龙头企业的成本优势将更加凸显，并有望转型为高分红红利标的 [1][13][14] - 报告认为宠物行业作为新消费优质赛道，国内自主品牌正快速崛起，头部宠食标的业绩增长确定性较强 [1][13][16] - 报告整体维持农林牧渔行业“优于大市”评级，月度重点推荐组合包括优然牧业、现代牧业、牧原股份、德康农牧、立华股份 [1][2][13] 行业与板块投资逻辑 牧业板块 - 核心逻辑是看好“肉奶共振”上行：国内肉牛产能去化级别或可比2019年猪周期，牛肉价格自2023年高点累计最大跌幅近25%，2025年已迎来拐点，后续有望持续上涨至2028年 [13][14][29] - 国内原奶价格已累计下跌近4年，目前主产区均价3.04元/公斤，处于现金成本附近，持续亏损带来产能出清压力 [13][39] - 海外市场协同涨价：全球牛肉价格自2023年末低点已累计上涨近60%；海外全脂奶粉价格自2023年底部累计上涨超过64%，进口大包粉已失去性价比 [13][35][49] - 政策面利好：自2026年1月1日起对进口牛肉采取保障措施，未来国内进口牛肉预计量减价增 [13][29] - 奶牛养殖企业将双重受益：原奶行情改善利好主业盈利修复，肉牛景气上行有望明显增厚其奶牛淘汰和犊牛外销收益 [13][14][52] 生猪板块 - 产业趋势明确，反内卷有序推进支撑中长期猪价中枢：2025年12月末全国能繁母猪存栏降至3961万头，季度环比减少1.83%，生猪产能综合调控稳步推进 [13][20] - 龙头企业现金流快速好转，有望转型为红利标的：例如牧原股份2025年中期现金分红总额达61.12亿元，占归母净利润58.04% [13][19] - 成本优势显著，强者恒强：在行业产能收缩背景下，龙头的成本优势有望明显提高 [1][13][54] - 近期价格数据：2026年1月末生猪价格12.16元/公斤，月环比下跌4%；7kg仔猪价格约365.71元/头，月环比大幅上涨58% [2][20] 禽板块 - 白羽肉鸡：供给温和增长，需求有望修复。2026年1月末毛鸡价格7.70元/千克，月环比上涨3%；父母代存栏同比增加，但需求侧有望随内需改善而修复 [1][22] - 黄羽肉鸡：供给维持底部，有望率先受益内需改善。2026年1月末雪山草鸡价格5.80元/斤，月环比下跌23%；截至2025年12月末父母代存栏同比-0.8%，产能处于历史底部区间 [1][24] 宠物板块 - 行业为受益于情绪消费崛起的新消费优质赛道，长期景气度受益于人口趋势 [1][16] - 国内自主品牌正快速崛起，“国产替代+头部集中+产品升级”趋势明确：2025年双11大促全网宠物食品总销售额达94亿元，同比增长59.32%，头部国牌排名继续提升 [16][57] - 出口数据：2025年12月国内宠物食品出口量3.77万吨，环比+12.99%，同比+15.49%；出口金额127.87百万美元，环比+8.45% [16][55] 其他板块 - 饲料：畜禽养殖工业化加深，产业分工明确，饲料龙头凭借技术和服务优势，有望进一步拉大竞争优势，推荐海大集团 [1][13][54] - 动保：长期看好龙头市占率提升，短期关注新疫苗产品催化，核心推荐回盛生物 [1][13][67] - 种植：看好种业与种植板块，或迎来粮价周期与转基因变革共振，推荐海南橡胶、荃银高科等 [1][13][79] 重点公司推荐与逻辑 优然牧业 (9858.HK) - 定位为牧业大周期受益龙头，每年外销400-500万吨原奶，并销售约30万头淘汰奶牛 [17] - 中性假设下，预计2026-2027两年利润累计增厚空间有望达60亿元以上 [17] 现代牧业 (1117.HK) - 国内牧业龙头企业，原奶业务直接受益于价格回暖 [17] - 中性预期下，2026/2027年公司原奶分部盈利有望较2024年增厚约12/17亿元；肉牛景气上行带来的奶牛淘汰和犊牛外销收益有望增厚约8/13亿元 [17] 牧原股份 (002714.SZ) - 国内生猪养殖龙头，头均超额收益优势显著 [19] - 2025年中期合计现金分红61.12亿元，占归母净利润58.04%，当前估值处于历史周期底部 [19] 德康农牧 (2419.HK) - 创新“公司+母猪饲养及育肥场”的二号家庭农场养殖模式，实现轻资产扩张与稳定合作 [19] - 2025年出栏规模有望突破1000万头，维持较快增速，且单头盈利具备超额 [19] 立华股份 (300761.SZ) - 成本领先的黄羽鸡与生猪养殖标的，黄羽鸡出栏量近年逆势维持约10%增速 [19] - 依靠育种积累与创新合作，公司成本壁垒稳固，毛利率及单羽成本表现领先同行 [19] 大宗农产品价格与市场行情 价格跟踪 (2026年1月末) - 生猪：12.16元/公斤，月环比-4% [2] - 白羽肉鸡：毛鸡7.70元/千克，月环比+3%；鸡苗2.14元/羽，月环比-30% [2][22] - 黄羽肉鸡：雪山草鸡5.80元/斤，月环比-23% [2] - 玉米：国内现货价2333元/吨，较上月末+1% [2][71] - 鸡蛋：主产区批发均价4.00元/斤，月环比+33% [86] 市场行情 (2026年1月) - SW农林牧渔指数下跌0.15%，跑输沪深300指数1.80个百分点 [2][91] - 种植业和动物保健板块涨幅领先，二级行业指数涨幅分别为13.72%和12.99% [91] - 个股涨幅前五：回盛生物、农发种业、秋乐种业、康农种业、海南橡胶 [2][96]

核心观点 报告认为当前宏观环境呈现“强预期与弱现实”并存的非典型修复特征[3] 展望2026年2月，政策与数据空窗期、生产淡季、资金面宽松以及年初配置力量强劲等因素整体对债市有利，预计10年期国债收益率将在1.75%至1.9%的区间内运行，呈现为“空间受限的久期博弈行情”[3] 但从中期（特别是两会后的二季度）来看，债市面临基本面改善、宽信用政策协同等潜在压力，债券作为大类资产的相对弱势格局并未逆转，因此建议对利率债采取“逢涨止盈”策略，对信用债采取“逢跌增配”策略[3] 2025年四季度至今走势分析 - **2025年第四季度：市场先下后上，区间震荡** 该季度债市受到公募基金费率新规（征求意见稿）、央行恢复买债以及重要会议闭幕等多重事件影响，收益率呈现先下后上的区间震荡格局[8] 期间，10年期国债收益率保持在1.75%至1.85%左右[9] 央行在10月净买入国债200亿元，11月净买入500亿元[9] 信用利差方面，10月央行恢复国债买卖明确了宽松信号，导致银行二级资本债（二永债）信用利差从高位回落，但11月至12月，受年末债基兑现盈利压力及理财规模季节性回落影响，中期票据（中票）和二永债信用利差扩张[17][20] - **2026年1月：悲观预期修复，配置盘主导下行** 1月份债市普遍预期偏空，但实际走出超跌反弹的“配置行情”，主要由银行等配置盘入场带动收益率下行，而非基于降息预期[10][36] 市场此前担忧的供给压力并未超预期，且银行年初配置力度上升[36] 同时，政策为股市降温，未形成持续的股债“跷跷板”效应，人民币升值亦使人民币资产受益[36] 从机构行为看，2026年初大型银行对7-10年期国债的买入规模相比2025年末明显抬升，保险机构则延续了对10年期以上地方债的净买入[31] 具体数据显示，2026年1月大型银行净买入国债2679亿元，中小型银行净卖出450亿元，保险公司净卖出94亿元[33] - **大类资产表现与市场特征** 2026年1月，风险偏好回落，债市迎来机会，大类资产表现为“金属商品 > 权益 > 利率 > 信用”[25][28] 权益市场收益和波动均有所回落，而债市经历开年超调后，10年期国债持有体验改善，波动回落、收益抬升，夏普比率阶段性提升[24] 从债券内部结构看，近期行情呈现“10年好于30年、国债好于国开、信用优于利率”的特点[3][136] 具体数据上，从2025年12月底到2026年1月底，10年期国债收益率下行6个基点至1.81%，而30年期国债收益率上行2个基点至2.29%，10年期国开债收益率下行5个基点至1.99%，5年期AAA中票收益率下行3个基点至1.97%[137] 央行行为、存款搬家与年初市场买债行为变化 - **央行流动性投放：量足价克** 2026年1月，央行为助力经济开门红、配合政府债发行，进行了大规模中长期流动性投放，净投放合计达10078亿元，且平均投放期限呈现拉长趋势[40][41][45] 然而，资金价格仍偏克制，受税期、跨月、春节取现等因素影响，资金价格阶段性呈现稳中有升的特征[41][45] - **存款到期高峰与搬家路径** 2022年底理财负反馈后回表的存款，在2025年下半年至2026年上半年进入重置高峰，预计银行业或有123万亿元存款重置[66] 其中，2026年可能是2023年高息三年期存款的集中到期窗口，当时中小银行报价利率多在3%以上，而当前续存利率已回落至约1.5%，存在“存款到期”压力[66] 历史数据显示，定期存款往往在一季度高增，2022年至2025年每年一季度新增定期存款占全年增量的比重分别为48%、62%、50%、70%，这意味着未来每年一季度存款到期压力较大[67][68] 但报告指出，存款到期不等于存款搬家，且搬家不等于进入股市[90] 经验表明，到期存款仍以续存为主（期限可能缩短至一年期），有效减轻了银行负债端压力，2026年初同业存单利率走势平稳也印证了这一点[69][71] 若发生存款搬家，风险偏好较低的客户资金主要流向理财、保险及贵金属，直接进入股市的资金量不高[74] 截至报告时点，并未出现大规模资金从银行体系流入股市的现象[79] - **主要机构行为分化** - **银行**：2026年开年大型银行买债力度偏强，可能反映信贷“开门红”不算特别突出，或是银行赎回债基后资金进入自营账户再配置所致[96][122] 从比价看，考虑资本占用和税收后，配置10年、30年期国债的实际收益已高于贷款，但银行配债还需兼顾流动性与货币财政配合，波段交易仍是重要策略[103][122] - **保险**：2026年开年以来，保险机构更偏好交易二级资本债而非国债，这可能是基于性价比驱动的阶段性加仓，意在把握利差窗口，而非长期做多[112][116] 2025年第三季度，保险机构已呈现减配债券、增配权益的倾向[78] - **理财与基金**：2026年1月理财规模增长速度放缓，二级市场净买入信用债规模明显降低，当月净买入中票、短融、同业存单规模分别为122亿元、120亿元、110亿元，较前两月明显减弱[117][122] 同时，纯债基金负债端仍面临赎回压力，政策性金融债ETF份额在2026年初加速流出，流出份额已远超2025年末“冲规模”带来的增长份额[105][122] 空间受限的久期博弈行情 - **宏观环境：强预期与弱现实** 当前市场隐含的经济增长预期可能超过过去三年，但实际经济运行在量和价维度上依然偏弱[3][124][125] 具体表现为：PMI新订单再度大幅回落，显示有效需求不足仍是主要矛盾；CPI同比回升主要受黄金涨价、猪价企稳等结构性因素支撑，而房租、衣着、服务消费等价格依然疲软[3][127][132] - **基本面与季节因素** 当前宏观经济处于弱修复节奏，总体表现偏弱，且2月往往是生产淡季，基本面弹性空间预计不大[133][135] - **中期债市压力** 在3月两会后，尤其是二季度以后，债市需关注几方面压力：基本面改善的可能性，特别是物价改善对名义GDP的支撑；两会后货币与财政政策进一步协同带来的宽信用效果；从股债大类资产比价来看，债券仍呈现为相对弱势资产[3][138][142] - **2月行情展望与配置建议** 综合政策数据空窗期、生产淡季、资金面宽松及年初配置力量强等因素，2月整体对债市有利[3] 但债券的弱势资产格局未实际逆转，预计10年期国债收益率将在1.75%至1.9%区间运行，行情呈现为“空间受限的久期博弈”[3] 中长期维度（两会后特别是二季度以后），建议对利率债采取“逢涨止盈”策略，对信用债采取“逢跌增配”策略[3]