核心观点 - 报告核心观点认为，人民币升值趋势叠加岁末年初外资布局A股跨年行情的窗口期，短期内外资有望阶段性净流入贡献增量资金，同时保险资金通常在年初净流入，而融资资金在1月后半月往往转弱 [1][3][20] 这种结构性增量资金流入的格局有望助力A股延续上行趋势，继续演绎春季攻势，并在风格层面推荐大盘风格 [1][3][20] 流动性专题：历年1月各类资金变化特征 - **融资资金**：历史数据显示，2011年至2025年期间，A股融资资金在历年1月份整体多呈现净流出态势，尤其在1月末业绩预告密集披露期流出压力更为显著 [8] 2011-2015年1月平均净流出232亿元，流入概率为53%，低于其他月份 [8] 月内来看，临近1月末的最后5-7个交易日，融资资金以净流出为主 [8] - **北向资金（外资）**：自2014年陆股通开通以来，北向资金流入存在季节性特征，11月至次年1月的流入规模明显大于其他月份，这可能与外资的年度考核和重新配置有关 [12] 近期人民币持续升值，叠加A股过去两年实现正收益吸引力回升，可能加快1月外资流入中国资产的速度 [13] - **保险资金**：保险行业一季度有“开门红”传统，保费收入明显增加，为保险资金提供了源头活水，因此12月至次年1月保险资金净流入规模通常较高 [15] 2025年1月发布的政策方案要求提升商业保险资金A股投资比例，鼓励大型国有保险公司力争每年新增保费的30%用于投资股市，这进一步强化了保险资金入市的预期 [15][16] 近期市场流动性数据与资金供需 - **资金供给**：上周（12/29-12/31）新成立偏股类公募基金85.0亿份，较前期减少15.4亿份 [33] 股票型ETF净流出33.5亿元 [33] 融资资金净卖出22.7亿元，融资余额为25241.6亿元 [33] - **资金需求**：上周无IPO发行，未来一周有1家公司计划IPO，募资规模14.5亿元 [37] 重要股东净减持45.1亿元，公告的计划减持规模为22.8亿元 [37] 上周限售解禁市值571.7亿元，未来一周解禁规模将上升至1624.5亿元 [37] 市场情绪与投资者偏好 - **市场情绪**：上周融资买入额为6765.6亿元，占A股成交额比例为11.8%，融资交易活跃度减弱 [42] 股权风险溢价下降 [42] 海外市场风险偏好下降，VIX指数回升0.9点至14.5，纳斯达克指数下跌1.5%，标普500指数下跌1.0% [44] - **行业偏好**：上周有色金属、国防军工、家用电器获各类资金净流入规模较高 [52] 从细分数据看，ETF资金净流入规模较高的行业为有色金属（+36.7亿元）、机械设备（+5.8亿元）、钢铁（+5.0亿元），净流出较高的为国防军工、电子、计算机 [52] 融资资金净买入规模较高的行业为国防军工（+51.7亿元）、汽车（+12.8亿元）、家用电器（+12.2亿元），净卖出规模较高的为电子（-23.9亿元）、非银金融（-23.7亿元）、电力设备（-16.2亿元） [52] - **ETF偏好**：上周ETF整体净申购43.8亿份 [58] 宽基ETF以净赎回为主，其中上证50ETF赎回最多 [58] 行业ETF申赎参半，原材料ETF申购较多（净申购32.6亿份），军工ETF赎回较多（净赎回23.4亿份） [58] 净申购规模最高的单只ETF为华夏中证A500ETF（+20.4亿份），净赎回最高的为华夏上证50ETF（-9.9亿份） [59] 货币政策与利率环境 - **公开市场操作**：上周（12/29-12/31）央行公开市场净投放7009亿元，未来一周将有13236亿元逆回购和600亿元国库现金定存到期 [22] - **市场利率**：货币市场利率下行，R007下行7.4个基点至1.45%，DR007下行9.5个基点至1.43% [22] 国债收益率短端上行幅度大于长端，1年期国债收益率上行4.5个基点至1.33%，10年期国债收益率上行0.5个基点至1.84%，期限利差缩小4.0个基点至0.51% [22] - **同业存单**：上周同业存单发行规模减少4196.2亿元至1406.7亿元，1个月、3个月、6个月发行利率分别下行2.9、7.3、3.9个基点 [23] 海外经济与政策动态 - **主要央行动向**：日本央行行长表示若经济及物价走势符合预期将继续加息 [68] 美联储12月会议纪要显示，官员对降息决定未达成一致，对未来政策路径存在明显分歧 [68] - **海外经济数据**：美国第三季度GDP同比增长4.3%，超出市场预期，主要由居民消费及人工智能相关基础设施投资拉动 [70] 美国12月ISM制造业指数回落至47.9，连续第10个月处于收缩区间，显示制造业需求偏弱 [70] 近期市场表现 - **全球大类资产**：近期（2025年12月29日至2026年1月2日）亚太股市表现领先于工业品和欧美股市 [4][5] - **A股风格与行业**：同期A股市场风格表现上，小盘成长领先，其次是大盘价值 [7] 大类行业表现上，周期板块领先，其次是可选消费和TMT [7]

核心观点 - 中国可选消费市场，特别是服务消费，对比美日等发达国家仍有广阔增长空间，消费结构正从商品向服务、从功能性向情感性升级 [5][9][30] - 城市化进程、代际更迭、闲暇时间增加及政策支持是驱动服务消费发展的核心动力 [22][24][25][65] - 当前消费呈现“心价比”趋势，情绪消费、AI技术融合、即时零售、品质商超及服务型消费（如旅游、银发经济）是重要的投资主线和高景气方向 [28][30][34][39][42][47][53] 01 可选消费宏观观点 - **中国消费占比与储蓄习惯**：2024年中国居民消费占GDP比例为39.93%，远低于美国的67.93%和日本的55.50%，同时中国储蓄金额占GDP比重也远高于美日韩等发达国家，显示消费习惯偏保守，增长空间巨大 [5] - **美国消费结构变迁**：美国消费经历了从大众商品（1920s-1960s）到品牌/服务（1960s-1990s）再到精神服务/理性商品（1990s至今）的转变，1990-2024年人均个人消费支出不变价CAGR达2.52% [9][10] - **美国服务消费细分市场高增长**：聚焦娱乐、餐饮与住宿服务，2024年市场规模分别达7770亿美元和14290亿美元，较2004年增长149.47%和186.81%，增速位列服务细分行业前列，占个人消费支出比例分别为3.91%和7.18%，较2004年提升0.12和1.13个百分点 [12] - **日本服务消费驱动因素**：日本居民闲暇时间增长是服务业逆势提升的核心，与1991年相比，2021年居民每周用于放松/休息的时间显著增加，同时消费偏好向闲暇生活和饮食习惯倾斜 [15][16][17][20] - **城市化与代际更迭的驱动作用**：城市化率提升伴随经济高速发展和人均收入上行，代际更迭带来新的消费习惯（如情绪消费），中国城市化率预计将从2024年的60.3%提升至2048年的80.0% [22][23][24] 03 可选消费各行业观点 行业复盘与趋势 - **消费理念向“心价比”转换**：消费者在追求性价比的同时，更愿为情绪价值和社交货币买单，2025年1-11月文体休闲服务零售额延续两位数增长，全国电影票房和观影人次分别同比增长19.5%和20.3%，前三季度国内居民出游人数同比增长18.0% [30][31] - **“AI+消费”创造新产品与新场景**：技术驱动下，智能穿戴、智能机器人等新兴品类快速增长，2025年1-11月重点监测平台数字产品增长8.2%，其中智能穿戴和智能机器人分别增长22.1%和19.4%，AI试衣、导购等应用提升消费体验 [34] - **即时零售爆发式发展**：2025年主要平台企业集体加码即时零售，如美团发布“美团闪购”，阿里升级“淘宝闪购”，京东切入外卖赛道并上线独立应用，重构本地商业生态，提供“30分钟送达”服务 [39][40] 行业展望 - **情绪消费景气度延续**：56.3%的Z世代选择为情绪价值买单，较2024年增长16.2个百分点，70%的青年保持每月几次及以上的情绪消费频率，潮玩、时尚黄金、保健食品、茶饮等行业受益 [42] - **服务型消费成为促内需抓手**： - **旅游**：消费韧性高，各地政府出台政策延长假期（如试行2.5天休假），利好免税、酒店、景区、OTA板块 [47][48] - **银发经济**：2024年生活享乐部分规模约2万亿元，品质化、高端化需求快速扩张 [47] - **AI应用商业化加速**：在OTA、电商代运营、会展、人力资源等多个行业落地，如携程用AI生成旅游方案，电商代运营公司利用AI降本增效，人力资源公司使用AI提升招聘效率 [51] - **品质商超进入收获期**：2025年胖东来销售额同比增长约38%至超235亿元，山姆中国销售额突破1400亿元同比增长约40%，传统商超“调改”后店效改善，成果有望显现 [53][56] 细分行业框架研究 - **免税产业**： - 销售触底反弹：2025年9月海南离岛免税销售额同比增速年内首次回正（+3%），11月同比增长27%，客单价同比增长41%，元旦假期购物金额同比增长128.9% [71][72] - 全岛封关带来新机遇：2025年12月18日海南全岛封关，实行“零关税”、“低税率”、“简税制”，“零关税”商品税目从约1900个增至约6600个，占比从21%提升至74% [73][75] - 市场弹性测算：中性假设下，预计2027年海南离岛免税销售总额将达549亿元，免税经营主体销售额达659亿元 [78][79] - **IP产业**： - 泛娱乐玩具市场快速增长：预计中国泛娱乐玩具市场规模2029年达2121亿元，2024-2029年CAGR为15.8%，2024年中国人均IP玩具支出53.6元，远低于日本的244.7元和美国的387.0元 [88] - 行业格局分散但头部集中：2024年行业前五大企业占总市场份额30.5%，呈现“头部生态化+垂直细分深耕”格局，泡泡玛特、卡游等为头部企业 [91][93][95] - **宠物产业**： - 市场规模持续增长：2024年中国城镇宠物消费市场规模3002亿元，同比增长7.5%，近10年CAGR为11.9% [99] - 结构变化：宠物医疗消费占比28.0%，2019-2024年CAGR达13.9%，增速最高，对比美国（宠物医疗护理占比26%）和日本（宠物服务与食品占比高），中国非食品板块占比有望持续提升 [102][103] - **黄金珠宝产业**： - 产业链下游是关键：品牌运营和渠道建设是提升附加值、构建长期竞争优势的重点，行业集中度不断提高，竞争要素由渠道驱动向产品/品牌驱动切换 [110] - **餐饮&茶饮产业**： - 现制茶饮行业框架由客群基数、消费频次、客单价三大要素构筑，品牌分层明显 [114][115] - 餐饮行业整体“供强需弱”：2025年1-11月全国餐饮收入5.22万亿元，同比+3.3%，增速放缓，门店竞争加剧，产品创新加速，地域食材风味成为重要方向 [117][120][123] - **旅游产业**： - 供需迭代推动“情绪消费”为核心的新旅游形式：信息差缩小、交通完善、社媒催化，使体验式游览、文娱IP联动等成为主导 [127][128] - 2025年客流增长但人均消费承压：受情绪与性价比需求并存、银发群体消费谨慎、供给创新不足等多因素影响 [129][131] - **酒店产业**： - 商旅市场竞争加剧：2024年中档/高档酒店房间数较2019年分别增长43.34%/21.05%，供给过剩，行业向差异化、“酒店+”模型发展 [135][137][138] - REITs扩围带来机遇：2025年政策将景区配套酒店、消费基础设施内酒店及四星级以上酒店纳入REITs范围，有助于盘活存量资产，利好强管理能力酒店集团 [139][140] 02 近期政策解读 - **《增强消费品供需适配性实施方案》核心要点**：聚焦新兴技术融合、多维产品打造、目标人群拓宽、消费需求挖掘 [62] - **技术融合**：推广柔性制造工厂，鼓励开发AI终端（如服务机器人、智能玩具） [62] - **产品打造**：拓宽热点（冰雪经济、潮玩IP、宠物经济），结合场景（旅游+康养、国潮+免税），深化市场（低空经济、农村消费） [63] - **人群拓宽**：针对婴童、时尚人士、老年人等潜力市场提供产品与服务 [63] - **需求挖掘**：发展首发经济、平台消费（直播电商、即时零售）、共享消费等新业态，刺激消费 [63] - **扩大内需是战略之举**：政策持续发力，2025年11月CPI同比+0.7%，服务价格上涨0.7%，金饰品价格涨幅扩大至58.4%，扩内需效果显现 [65][66] - **零售业创新与转型**：全国零售业创新发展大会支持学习胖东来经验，鼓励传统零售转型，重视下沉市场，发展即时零售等新业态 [67] - **医保政策利好母婴**：国家医保局力争2026年实现政策范围内分娩个人“无自付”，将分娩镇痛纳入医保，利好母婴产业链 [67]

核心观点 - 报告认为2026年A股首个交易日上证指数大涨1.38%突破4000点并放量是行情启动信号 标志着市场从“缩量犹豫”进入“放量启动”的主升阶段 并有望见证牛市“主线”启动 [1][4] 行情启动信号分析 - **信号一：从“缩量犹豫”到“放量启动”**：开年大幅放量上涨打消了市场对年底缩量上涨的犹豫 报告自2024年10月12日以来反复强调 随着美联储重启降息和人民币汇率升值 跨境资本将加速回流驱动中国资产“再通胀牛” 近期汇率升值已改善市场流动性 A股成交额有望再上台阶并确认主升行情启动 报告指出2024年9月和2025年6月依次确认全A成交额低点5000亿和1万亿后行情启动 而2025年12月全A成交额低点1.7万亿基本被确认 主升行情也将随之启动 [1] - **信号二：主题活跃与春季躁动**：市场放量意味着将出现结构性主题和成长行情 即春季躁动行情 报告列举了2026年1月5日主题交易“百花齐放”的多个方向 包括脑机接口、机器人、6F、存储、商业航天等 并指出这些方向各有逻辑支撑 但主题交易高度依赖流动性 未来若小幅缩量 主题交易会主动缩圈 从中选出少数主线或根据交易结构进行轮动 [2] - **信号三：保险成为牛市新旗手**：保险板块的放量上涨进一步确认了行情启动 报告指出2025年各轮行情启动阶段均由保险而非券商的放量上涨确认 在未来的牛市中 牛市旗手将由中介机构向资管机构切换 这是市场从“急牛急熊”的“融资市”向“稳步慢牛”的“投资市”过渡的必然结果 报告分析称 过去大涨大跌的市场对中介机构有利但对资管机构不利 而当前的慢牛天然对资管机构有利 保险行业受益于“负债端成本下移”和“资产端收益稳定上升” 其普遍10倍左右的杠杆赋予了资产端弹性 同时保险资金是当前市场重要增量资金 具备一定定价权 有助于其资产端稳步增值 [3] 行业配置建议 - 报告建议行业配置除重视保险外 继续重视“有新高”组合 [4] - **“有”有色金属**：具体方向为走向“1978” 即金、银、铜 [4] - **“新”消费**：受益于国民财富回归改善消费 具体包括食品饮料、旅游出行 [4] - **“高”端制造**：包括具备出口竞争优势的电力设备、化工、医药、工程机械等 以及自主可控的国产算力链 [4]

核心观点 - 报告认为网格交易是一种利用价格在设定区间内自然波动来获取利润的策略，适用于震荡行情，而权益型ETF因其场内交易、长期稳定、费用低廉、流动性好和波动较大等特征，是实施该策略的相对合适标的 [13] - 报告基于流动性、振幅、趋势性、当前价格所处区间和成立时长五个维度筛选，提出了本期（2026年1月5日至1月9日）适用于网格策略的重点ETF标的，并提供了详细的基本面逻辑支撑 [14] 网格交易策略概述 - 网格交易本质上是高抛低吸的交易策略，不预测市场具体走势，而是利用价格在一定范围内的自然波动获利，适用于价格频繁波动的市场 [13] - 在震荡行情中，投资者可通过网格交易反复赚取较小差价以增强收益，待市场新方向明确后再进行策略切换 [13] - 适用网格交易的标的需具备五大特征：选择场内标的、长期行情稳定、交易费用低廉、流动性好、波动性较大 [13] - 基于上述特征，权益型ETF被认为是相对合适进行网格交易的标的类型 [13] 华宝证券ETF网格策略标的分析 - **游戏ETF (159869.SZ)**：国内游戏版号发放已常态化，2025年全年版号发放总数达1771个，创自2019年以来近7年新高，较2024年增长超20% [14]；2025年上半年，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为95.01亿美元，同比增长11.07% [14]；AI技术在游戏开发各环节的应用有助于降本增效并催生玩法创新 [14] - **证券ETF龙头 (159993.SZ)**：2025年A股市场活跃度极高，沪指全年累计涨幅18.41%，全年累计成交额达420.21万亿元，同比增长62.64%，创历史记录 [17]；截至2025年12月30日，A股融资余额达25385.25亿元，较2024年末增长36.91% [17]；在市场高活跃度背景下，证券行业业绩显著提升，43家上市券商三季报中，42家归母净利润正增长，超六成增速超过50% [17]；资本市场改革持续深化，政策支持优质券商适度打开资本空间和杠杆限制，为头部券商打开中长期成长空间 [17] - **亚太精选ETF (159687.SZ)**：亚太地区兼具高成长性与结构性转型双重属性，据IMF 2025年7月预测，2025年亚洲新兴市场和发展中经济体经济增速将达5.1%，贡献全球约60%的经济增量 [19]；中国-东盟自贸区3.0版、RCEP等协定为区域发展注入制度红利，促进贸易投资自由化便利化及产业链深度融合 [19]；该ETF跟踪富时罗素亚太低碳精选指数，覆盖中国大陆、日本、韩国、中国台湾、澳大利亚等多个泛亚太地区核心资产 [19] - **红利质量ETF (159758.SZ)**：该策略“攻守兼备”，兼顾现金分红能力与盈利增长质量 [20]；自2024年新“国九条”强化分红监管以来，上市公司生态正从“重融资、轻回报”向常态化分红机制积极转变 [20]；多项政策积极引导险资、养老金等中长期资金入市，在低利率与“资产荒”背景下进一步提升高股息资产投资价值 [20]；该ETF跟踪中证红利质量指数，采用红利+质量双因子，筛选50只分红稳定、股息率较高且盈利持续性好的上市公司，寻求高股息与高成长的平衡 [20] - **策略组合建议**：建议投资者选择数只合适的、相关性较低的ETF构成组合（如“宽基+行业”或“A股+港股”），以分散风险并起到轮动效果，提高资金利用率 [24]

核心观点 - 在当前传统基本面因子日渐拥挤的环境下，ESG因子作为近年备受关注的另类因子，能够从非基本面角度评价上市公司在环境、社会、治理三方面的综合表现，有望成为A股市场新的Alpha来源 [1] - 基于ESG综合评价指标，招商证券量化研究团队在沪深300、中证500、中证1000三类股票池中构建了较完善的ESG选股策略体系，包括正面筛选、负面剔除、行业增强、Smart Beta及基本面整合等多种策略 [3] - 2025年，招商量化团队重点跟踪的三大ESG选股策略组合均取得正超额收益，具体为：300ESG行业增强策略相对沪深300超额2.71%，500ESG正面筛选策略相对中证500超额7.41%，1000ESG Smart Beta策略相对中证1000超额1.32% [3][37] ESG选股策略的理论基础与传导机制 - ESG评价得分能够通过改善上市公司盈利现金流、特质性风险以及资本成本三条路径，对股票未来估值产生显著的正向影响 [3][15] - 从盈利现金流传导角度看，高ESG评分能够改善公司盈利水平，提升未来现金流和红利，从而提高DCF模型分子，提升股票估值 [15] - 从特质性风险传导角度看，高ESG评分与未来一年尾部风险事件发生概率呈显著负相关，较高ESG水平的公司能提高公司价值稳定性 [15] - 从资本成本传导角度看，高ESG公司表现出更低的系统性风险暴露，因此具有更低的资本成本，能够通过降低DCF模型的贴现率提升股票估值 [15] 招商量化ESG选股策略体系 - 报告采用来自国内领先ESG数据服务商秩鼎公司的ESG评分数据进行分析，其评分体系由3个一级指标、14个二级指标及168个底层指标构成，并充分考虑了中国市场特征及国情政策 [7][8] - 策略体系在沪深300、中证500和中证1000股票池中构建了多维度选股策略，具体包括： - 正面筛选策略：选取ESG分数靠前的股票 [12] - 负面剔除策略：剔除ESG分数靠后的股票 [12] - 行业增强策略：对行业权重变动施加约束，使策略持仓中各中信一级行业的权重限制在基准指数行业权重上下1%以内，以降低行业偏离 [12] - Smart Beta策略：以ESG分数作为组合权重进行加权，通过调整ESG在组合中的暴露强调ESG因子的作用 [12] - 基本面整合策略：采用分位数变换对ESG因子与其他基本面因子进行标准化，再以等权方式合成综合因子并选择综合因子最高一定比例的股票 [12] 部分ESG量化选股策略的近期表现 300ESG行业增强策略 - 长期表现（2015年以来）：策略年化收益率5.92%，夏普比率0.131，相对沪深300指数的区间超额收益为57.62% [16][22] - 2024年以来表现：策略年化收益率19.60%，夏普比率0.826，相对沪深300指数的超额收益为4.22% [16][22] - 2025年以来表现：策略区间收益率25.47%，同期沪深300收益率为22.64%，策略区间超额收益为2.71% [16][22] - 2025年12月表现：策略累计收益率1.89%，同期沪深300区间收益率为1.66%，当月超额收益为0.14% [17][22] 500ESG正面筛选策略 - 长期表现（2015年以来）：策略年化收益率11.97%，夏普比率0.335，相对中证500指数的区间超额收益为198.26% [23][30] - 2024年以来表现：策略年化收益率23.35%，夏普比率0.804，相对中证500指数的区间超额收益为11.76% [23][30] - 2025年以来表现：策略区间收益率45.08%，同期中证500收益率为37.54%，策略区间超额收益为7.41% [23][30] - 2025年12月表现：策略累计收益率6.54%，同期中证500区间收益率为6.04%，当月超额收益为0.41% [24][30] 1000ESG Smart Beta策略 - 长期表现（2015年以来）：策略年化收益率7.07%，夏普比率0.140，相对中证1000指数的超额收益为84.26% [31][36] - 2024年以来表现：策略年化收益率17.15%，夏普比率0.509，相对中证1000指数的区间超额收益为5.93% [31][36] - 2025年以来表现：策略区间收益率36.47%，同期中证1000收益率为35.02%，策略区间超额收益为1.32% [31][36] - 2025年12月表现：策略累计收益率2.74%，同期中证1000区间收益率为3.86%，当月超额收益为-1.21% [32][36] 总结与展望 - 总体而言，2025年12月沪深300行业增强策略、中证500正面筛选策略和中证1000 Smart Beta策略仍平稳运行，ESG在三类指数中均取得了较优秀的表现 [36] - 在2025年全年及之前的2023年、2024年，ESG策略均相对市场取得了较显著的超额收益 [37] - ESG投资作为价值投资的重要实施方式之一，被认为具有获得中长期超额收益的潜力 [37]

核心观点 报告认为，2026年作为“十五五”规划开局之年，银行业将面临结构性机遇，行业盈利能力有望在压力收敛下实现温和修复，资产质量整体稳健但内部分化加剧，投资机会将围绕高股息国有大行和优质区域银行展开 [3][4][5] 宏观经济基本面 - **增长态势**：预计2026年GDP目标稳定在5%左右，经济延续温和复苏格局，实体融资需求的结构性改善将为银行业务提供核心支撑 [12] - **财政政策**：2025年财政赤字率上调至4%，预计2026年赤字率有望在此基础上进一步提升，财政节奏继续前置，将直接带动新基建和高端制造等领域信贷需求 [14] - **货币政策**：2026年将延续适度宽松的货币政策，2025年已通过降准释放长期流动性约1万亿元，并实现结构性货币政策工具净投放3811亿元，旨在促进社会综合融资成本低位运行，缓解银行“资产荒”压力 [16][17] - **产业投资**：科技创新与产业升级成为核心主线，将带动科技金融、绿色金融业务快速发展，并有望推动银行金融资产投资公司迎来业务爆发期 [19] - **利率与通胀环境**：利率环境维持在低位，十年期国债收益率在2025年二季度曾徘徊在1.60%至1.70%的历史低位，2026年通胀水平将延续温和复苏态势，“资产荒”仍在演进 [21][23] 行业核心政策导向 - **监管政策**：监管部门加强了对银行净息差的关注与呵护，通过存贷款非对称降息等方式引导定价管理，预计2026年银行业净息差收窄幅度将显著压缩 [25] - **支持政策**：2025年推出了个人消费贷款及服务业经营贷款贴息政策，并落地了规模5000亿元的新型政策性金融工具，为银行创造优质资产投放场景 [27][29] - **产业导向**：政策引导金融资源向科技创新、产业升级及县域经济倾斜，为银行业在科技金融、普惠金融等领域拓展提供空间 [30][31] 2026年盈利能力展望 - **信贷规模**：信贷总量扩张将延续放缓态势，预计全年商业银行新增信贷规模或达15万亿元，企业贷款投放有望同比多增成为主导，零售信贷改善仍需观察 [34] - **净息差**：净息差有望进一步筑底企稳，预计进一步收窄空间在5BP以内，2026年有望成为银行息差底部 [40] - **手续费收入**：2025年手续费收入已迎来显著回升，城商行修复趋势较为领先，预计2026年银行中间业务收入有望在居民财富管理结构调整中通过以量补价实现回升 [42][45] - **资产配置**：预计2026年债市将以小范围区间震荡行情为主，银行其他非息收入贡献占比或下行 [49] 2026年资产质量展望 - **整体资产质量**：银行业资产质量企稳格局进一步巩固，截至2025年三季度末，上市银行整体不良贷款率为1.23%，各类银行不良率均持续下行 [53] - **结构分化**：对公条线不良率预计维持低位，而零售条线仍将处于风险暴露期，截至2025年上半年末，国股银行对公与零售不良率分别为1.30%和1.25% [55] - **拨备覆盖率**：截至2025年三季度，上市银行整体拨备覆盖率为235.98%，远高于监管底线，随着净息差压力缓和，拨备覆盖率企稳趋势将进一步确认 [59] 2026年行业格局展望 - **银行间分化**：各类银行经营分化成为主基调，国有大行营收增速回升的确定性更高，而中小银行经营环境更为复杂 [60] - **区域禀赋分化**：区域经济发展的非均衡性使得城农商行经营深度绑定区域禀赋，长三角、珠三角、环渤海及成渝等经济活力较强区域的银行领跑优势有望持续强化 [66][68] 投资建议 - **高股息策略**：预计2026年保险行业新增入市资金或将超过2万亿元，对股息率超过4%的红利资产需求上行，经营稳健的国有大行如工商银行、建设银行、交通银行等高分红标的吸引力凸显 [5][78][79] - **区域优选策略**：建议关注区域经济增速禀赋突出、信用资产质量较为扎实的区域及当地银行，如江苏银行、重庆银行、齐鲁银行、杭州银行等 [5][82]

核心观点 报告认为，2026年银行业净息差有望企稳，基本面最差时期已过，行业资产配置价值面临重估[1] 看好银行股的配置价值，选股应聚焦股息与成长[7] 行情回顾 - 2025年银行指数全年上涨7%，但跑输上证指数11个百分点[3][12] - 板块内部分化轮动，全年涨幅由高到低依次为：国有行（16.48%）、城商行（9.87%）、农商行（8.50%）、股份行（6.66%）[17] - H股银行表现显著领先A股，H股银行平均涨幅28.12%，远超A股的10.21%[16][17] H股具备高股息（均值6.27%）和低估值（PB均值0.46倍）的双重优势[16] 资金面回顾与展望 - 2025年前三季度，保险资金是增持银行股的主力，大幅增持约570亿元，其中仅平安人寿三季度就增持农业银行约300亿元、邮储银行约100亿元[23] - 保险资金运用余额持续增长，截至2025年9月已达37.5万亿元，且股票配置比例自2024年一季度以来从6.7%逐季上升至2025年三季度的10.0%[26] - 普通型人身险预定利率下调，进一步增强了银行股等高股息资产的吸引力，预计未来险资继续增配银行股的意愿与能力依然较强[4][26] - 主动权益基金目前显著低配银行股，25Q3持仓占比仅为4.1%，相对于标准行业配置比例低8个百分点，公募业绩比较基准新规落地有望带来补仓机遇[37][38] - 2025年银行股ETF成为重要的增量资金来源，与往年主要依赖宽基ETF的情况不同[36] 行业业绩回顾与归因 - 银行业盈利持续向好，25年前三季度营业收入同比转正至0.9%，归母净利润增速（+1.5%）高于营收增速[41] - 核心业绩驱动力：生息资产规模增长是业绩最核心的稳定器，普遍贡献8%-11%的增长[5][45] 息差对业绩的负向拖累幅度从24H的高点（-12.85%）趋势性收窄至25H1的-9.17%[5][45] - 关键积极变化：手续费收入明显改善，25年前三季度增速快速转正至+4.6%[41] 从24年的拖累项（-1.10%）转变为25年的正贡献项（+0.79%）[45] - 投资收益持续高增（20%+），占比提升至11%，成为重要增长极[41] - ROE（净资产收益率）环比提升，主要得益于银行增持国债等低风险权重资产，导致“资产/风险加权资产”比率上升[5][45] - 板块内部业绩分化：从利润增幅看，城商行 > 农商行 > 国有行 > 股份制银行[48] 监管政策分析 - **反内卷整治**：多地银行业协会跟进，剑指高息揽储、房贷返点等问题，旨在遏制恶性价格战以缓解净息差压力[53][54] - **修订《银监法》**：将监管范围延伸至银行主要股东与实际控制人，并丰富了风险处置工具，旨在化解存量风险和整治乱象[53][54] - **推动数字金融**：政策鼓励数字金融聚焦服务科技创新、先进制造、绿色经济等实体经济关键领域[53][54] - **货币政策**：2026年将延续适度宽松，但强调工具多样性，“灵活高效运用多种政策工具”取代“适时降准降息”，降准降息有空间但非必选项[56][57] - **财政政策**：2025年财政政策积极，赤字率上调至4%，新增地方政府专项债额度4.4万亿元，发行超长期特别国债1.3万亿元，并安排5000亿元特别国债为国有大行补充资本[63] 2026年将继续实施更加积极的财政政策，但表述从“提高财政赤字率”变为“保持必要的财政赤字”，可能边际减弱[63] 息差展望 - 2025年第三季度商业银行净息差为1.415%，自2022年以来首次实现季度环比持平，出现企稳迹象[71][73] - 2026年贷款重定价压力不大，且在反内卷政策导向下，新发放贷款利率有望企稳[6][72] - 2026年将迎来存款到期重定价高峰，2022-2023年居民定期存款新增规模达13.7万亿元、16万亿元，这部分存款（主要是2-3年期）集中到期重定价将推动银行负债成本改善[76] 测算显示，存款重定价有望改善负债成本约11.4个基点[79] - 综合资产与负债两端，净息差预计在2026年企稳，与2025年相比差距不大[6][80] 信贷规模展望 - 在宏观经济弱复苏、财政政策边际减弱的背景下，预计2026年信贷规模增速将放缓[6][85] - 2025年11月末，人民币贷款同比增速为6.40%，较2024年末下降1.20个百分点，但商业银行总资产同比增8.62%，较24年末上升1.42个百分点，增长动力主要来自政府债券等非信贷资产的配置[89] - 住户贷款增速下滑更大，25年11月末同比仅增0.97%，其中与房贷紧密相关的中长期消费贷增速是主要拖累[93] - 企业贷款结构显示，短期贷款和票据增长好于中长期贷款，后者增速下滑部分原因是化债置换了中长期贷款[91] 投资建议 - 看好银行股配置价值，理由包括：基本面改善（净息差企稳）、估值与股息仍具吸引力（H股/A股股息率均值分别为5.22%/4.42%，PB均值分别为0.58/0.62倍）、资金面有支撑[100] - 选股聚焦两条主线：一是低估值、股息率较高的标的；二是经营效率高、ROE高、未来分红有望增长的标的[7][100] - 报告列举的目前阶段受益标的包括：浦发银行、齐鲁银行、杭州银行、招商银行[7][100]

核心观点 - 报告为一份市场日报，核心观点是2026年1月6日A股市场整体表现强劲，主要指数普遍上涨，市场成交活跃，多数行业及个股上涨，有色金属、非银金融等行业领涨 [1] 市场回顾 - **指数表现**：A股主要指数普遍上涨，截至收盘，沪指上涨1.50%，收报4083.67点；深证成指涨1.40%，收报14022.55点；创业板指涨0.75%，收报3319.29点；科创50指数涨1.84%，收报1429.3点 [1] - **个股表现**：全市场个股涨多跌少，Wind数据显示，4101只个股上涨，1218只个股下跌，140只个股收平 [1] - **市场成交**：沪深两市今日成交额合计28065亿元，较上个交易日放量2602亿元 [1] - **行业表现**：申万一级行业涨多跌少，有色金属、非银金融、基础化工、国防军工、综合等行业领涨，涨幅分别为4.26%、3.73%、3.12%、3.08%、2.89%；仅有通信行业领跌，跌幅为0.77% [1] - **概念板块表现**：涨幅居前的概念板块包括炒股软件、稀有金属精选、化学原料精选、钴矿、卫星互联网、卫星导航、磷化工、小金属、脑机接口、钒电池、保险精选、航母、镍矿、铝产业、工业金属精选；光模块(CPO)、光通信、覆铜板、央企银行等概念板块出现回调 [2]

核心观点 - 报告认为，食品饮料行业在2025年经历了风险释放，2026年有望迎来“供给先行、需求渐进”的双重改善，当前板块处于动销、价盘、报表三重底部，配置价值凸显 [4] - 白酒板块在2025年充分释放风险，2026年有望迎来改善，当前处于三重底部，短期看春节动销环比改善，中期看动销、价盘、报表有望相继修复 [4][78] - 大众品板块呈现“总量企稳价格承压，结构增长变革延续”的特征，建议配置复苏与成长双主线 [4] 大消费风向标：总量企稳价格承压，结构增长变革延续 - **行情回顾**：截至2025年12月19日，食品饮料（中信）板块年初至今累计下跌4%，相对沪深300跑输20% [15] 细分板块中，白酒下跌7%，啤酒及调味品分别下跌9%和7%，而其他食品（主要为保健品及安琪酵母）、速冻、饮料板块分别上涨18%、15%、12%，乳制品累计上涨7% [15] - **消费量价**：2025年1-11月社会零售总额同比温和增长4.0%至45.6万亿元 [18] 消费量逐步企稳，以巴比食品同店数据为例，其单店收入于25Q2同比转正，25Q3同比提升至7.1% [24] 价格方面，2025年2-10月食品CPI持续为负，11月同比+0.2%实现回正 [29] - **结构与趋势**：高端消费呈现复苏迹象，2025年前三季度上海前滩太古里、成都太古里等重奢商场销售额同比正增长且涨幅扩大 [33] 体验消费率先回暖，2025年国庆期间重奢酒店每房收入(RevPAR)同比+5% [33] - **产品与渠道**：大单品生命周期缩短，健康化需求突出，中式养生水市场规模快速增长 [38] 零售渠道向“更省”（折扣零售）、“更好”（品质零售）、“更快”（即时零售）三个方向变革 [40][46] 即时零售渠道预计2025年规模将增长至9714亿元，同比增速达24.4% [98] 白酒：三重底部，价值凸显 - **供给出清**：2025Q3白酒板块营收786.9亿元，同比-18.4%，归母净利润280.6亿元，同比-22.0%，降幅显著 [52] 合同负债环比+5%边际趋稳，但现金流仍承压 [52] 2026年酒企目标普遍理性，策略上量先于价、动销优先、份额为上 [52] - **需求修复**：需求冰点已过，开瓶出现环比改善 [4] 分场景看，婚宴和大众聚饮相对稳定，商务消费仍有承压 [60] 分价位看，大众价位（如100元左右）动销相对平稳，高端和次高端酒受影响显著 [60] - **价盘与库存**：2025年白酒价盘整体下行，500元以下价格带相对略稳 [64] 2025年12月，飞天茅台批价下探至1495元/瓶后回升至1575元/瓶左右 [64] 行业库存去化已从渠道库存清理进入社会库存消化阶段 [65] - **策略与配置**：龙头酒企2026年策略是量先于价、动销优先 [71] 主要酒企承诺高分红，股息率具备吸引力，如五粮液近12个月股息率达5.4% [78][79] 建议配置供给出清或边际改善的标的（如泸州老窖、古井贡酒等）以及中长期龙头（如贵州茅台、五粮液等） [4][78] 啤酒饮料：红利为盾增长为矛，聚焦龙头确定性 - **啤酒行业**：2025年1-11月中国啤酒产量达3318.1万千升，同比-0.3% [89] 25Q3旺季销量因餐饮需求转弱环比降速，个股分化，燕京啤酒、珠江啤酒保持较强势能 [89] 2025年为成本红利大年，大麦成本显著下降，25Q1-Q3啤酒板块毛利率同比提升1.8个百分点 [103][107] 2026年成本红利预计收窄，毛利率影响整体平稳 [103] 建议把握2-3月配置窗口，优选大单品驱动的燕京啤酒及高分红标的华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒 [114] - **软饮料行业**：25Q1-Q3软饮料板块收入同比+10.93%，归母净利润同比+14.69%，领跑食品饮料行业 [115] 行业规模预计将从2025年的1.35万亿元增长至2029年的1.69万亿元 [115] - **细分赛道**： - **功能饮料**：中国功能饮料市场规模预计从2019年1119亿元增长至2025年1856亿元，2026年达2078亿元 [125] 东鹏特饮与补水啦份额合计近30% [125] - **包装水**：市场规模预计从2019年2017亿元增长至2025年2903亿元，2026年达3142亿元 [133] 市场高度集中，CR5达58.6%，农夫山泉份额约30% [133] - **无糖茶**：2025年旺季销售额同比增速明显放缓，竞争转向品质 [137] 农夫山泉、三得利等老牌集团占据86%以上份额，主导市场 [137] - **个股推荐**：优选高成长主线（农夫山泉、东鹏饮料）和高股息主线（康师傅控股、统一企业中国） [148] 食品：复苏成长双主线，寻找强α标的 - **餐饮供应链**：2024年中国餐饮行业市场规模为55718亿元，同比增长7.4% [156] 头部集中态势凸显，预制菜、外卖、团餐为核心增长极 [156] - **速冻食品**：2025年行业整体承压，但Q3以来需求环比回暖，价格战边际趋缓 [157] 分品类看，速冻菜肴制品和调制食品增速更快 [157] 2026年餐饮修复有望带动行业复苏，龙头有望率先走出价格压力 [157] - **零食**：建议把握零售变革及产品驱动两条主线，2026年量贩零食重点关注运营提效 [4] - **乳制品**：预期2026年下半年有望实现原奶周期拐点，优先看好牧业估值修复，其次把握新乳业结构升级及龙头伊利股份配置价值 [4] - **保健品**：中国保健品市场仍处成长期，抖音等内容电商渠道红利突出，优选高弹性品牌商H&H国际控股 [4]

核心观点 报告认为2026年1月海外市场应关注科技领域的催化事件 并据此构建了包含十个标的的金股组合 核心配置方向包括受益于智能驾驶高景气度、AI模型迭代与生态完善、以及具备成长潜力的地产能源和消费电子企业 [1][4][24] 近期重点事件与市场环境 - **货币政策分化**：美联储于12月11日降息25个基点 将联邦基金利率目标区间下调至3.50%-3.75% 同时“点阵图”显示官员中值预期2026年与2027年将各再降息25个基点 日本央行则在12月18日至19日将政策利率从0.5%上调至0.75% 创30年来新高 日本央行行长植田和男表示将在条件允许时寻求进一步加息 [1][9] - **智能驾驶催化密集**：政策端 工信部于12月15日许可长安深蓝SL03和北汽极狐阿尔法S两款L3级自动驾驶车型产品准入 产业端 特斯拉在奥斯汀实测无安全员的Robotaxi服务 小鹏汽车计划在26Q1正式推送VLA2.0 资本端 Waymo正洽谈一轮融资 拟募资超150亿美元 公司估值接近1000亿美元 [2][10] - **以旧换新政策延续**：国家发展改革委等部门通知 2026年将继续实施消费品以旧换新政策 购买新能源乘用车补贴车价的8%（最高1.5万元） 购买2.0升及以下排量燃油乘用车补贴车价的6%（最高1.3万元） 购买指定6类家电和4类数码产品（单件不超过6000元）按销售价格的15%给予补贴 [3][11] - **科技盛会即将举行**：2026年国际消费类电子产品展览会（CES）将于1月6日至9日在美国拉斯维加斯举行 [3][11] - **港股市场震荡**：2025年12月 恒生指数从25859点回调至25631点 跌幅0.9% 恒生科技指数从5599点回调至5516点 跌幅1.5% 但2025年全年恒生指数与恒生科技指数分别上涨27.8%和23.5% [12] - **南下资金净流入**：港股通12月南下资金净流入229亿港元 近30个交易日净流入额从11月末的1730亿港元减少至729亿港元 [16] - **板块表现分化**：2025年12月 资本货物、半导体与生产设备、材料板块领涨 涨幅分别为5.2%、3.9%、3.7% 耐用消费品与服装、制药/生物科技与科学、家庭与个人用品板块领跌 跌幅分别为14.9%、8.1%、8.0% [19] 当前配置建议与金股组合逻辑 配置建议 1) 关注成长性可期的地产、能源企业 如贝壳、中国秦发等 [24] 2) 关注受益于AI模型迭代、AI生态完善的互联网企业 如阿里巴巴、腾讯、快手、谷歌等 [24] 3) 关注估值较低、成长性强的消费电子零部件企业 如丘钛科技等 [24] 4) 关注智驾零部件和运营企业 如禾赛、耐世特、小马智行等 [24] 金股组合详细逻辑 - **贝壳-W**：在存量地产时代 其新房和二手房GTV增速持续跑赢行业 市占率稳步提升 2024年二手房GTV达2.2万亿元 同比增长10.8% 市占率31.1% 新房GTV为0.97万亿元 市占率提升至11.4% 家装家居业务快速扩张 2025上半年GTV为75亿元 同比增长16.5% 贡献利润率提升至32.3% [25][26][27] - **中国秦发**：TSE矿区煤炭热值（4990至6056千卡/千克）优于现有SDE煤矿（约4500千卡/千克） 截至2025年9月30日 TSE煤矿估计煤炭储量为3.7879亿吨 SDE二矿投产后预计产能将较目前提升超一倍 2025年上半年SDE煤矿原煤产量205万吨 [28][29][31] - **阿里巴巴-W**：FY2026Q2财季总收入2478亿元 同比增长5% 其中中国电商收入1326亿元 同比增长16% 阿里云收入398亿元 同比增长34% 在中国AI云市场份额达35.8% 千问APP公测一周新下载量超1000万 管理层表示若服务器供不应求状况持续 将上调三年3800亿元资本开支目标 [32][33][34] - **腾讯控股**：2025Q3收入1929亿元 同比增长15.4% 非国际财务报告准则归母净利润706亿元 同比增长18.0% 其中广告收入362亿元 同比增长20.8% AI驱动的eCPM提升贡献了50%的广告增量 游戏业务增长强劲 国际游戏收入208亿元 同比增长43.4% [36][37] - **快手**：2025Q3收入356亿元 同比增长14.2% 电商GMV同比增长15.2%至3850亿元 泛货架电商GMV占比已超32% AI大模型OneRec驱动国内线上广告收入约4%-5%的增长 可灵AI模型单视频生成成本降低约30% 本季度实现收入超3亿元 [40][41] - **谷歌-A**：2025Q3收入1023亿美元 同比增长15.9% 其中谷歌云收入152亿美元 同比增长33.5% Gemini API调用量达70亿tokens/分钟 Gemini App月活用户超6.5亿 云业务订单储备季度环比增长46%至1550亿美元 2025年全年资本开支指引上调至910-930亿美元 [44][46][47] - **丘钛科技**：2025上半年收入88.3亿元 同比增长15.1% 净利润3.08亿元 同比增长168% 手机摄像头模组中 3200万像素以上产品出货占比达53.4% 潜望模组出货1060万颗 同比增长5.9倍 公司上修2025年指引 车载及IoT摄像头模组出货量同比增长不低于60% 指纹模组出货量同比增长不低于30% [49][50] - **禾赛**：2025Q3收入7.95亿元 同比增长47.5% 毛利率达42.1% 激光雷达产品出货约44万台 其中ADAS产品约38万台 同比增长193% 根据盖世汽车研究院数据 禾赛连续7个月在车载主激光雷达领域市占率第一 8月市占率达46% 公司预计2025Q4收入在10-12亿元之间 同比增长39-67% [52][53][54] - **耐世特**：2025上半年收入22.4亿美元 同比增长6.8% 归母净利润6348万美元 同比大涨304.5% 亚太区收入占比提升至30.6% 且该区域EBITDA利润率达16.9% 远高于北美地区的7.6% 公司持续推进线控转向、后轮转向、线控制动等线控底盘技术 预计相关订单将于2026年落地 [56][57][58] - **小马智行**：2025Q3收入2544.2万美元 同比增长72% 其中Robotaxi收入669.4万美元 同比增长89.5% 基于第七代Robotaxi 公司在广州的单车经济模型已实现转正 日均订单达23单/辆 截至11月23日 公司总车队规模达961辆 其中第七代Robotaxi为667辆 目标2026年将车队规模扩张至超3000辆 [61][62][63]