核心分析框架 - 收入分配持续向资本要素倾斜，导致财富向边际消费倾向低的高净值群体集中，形成结构性失衡[1] - 分配失衡导致宏观层面出现持续扩大的“需求缺口”，即购买力与供给能力错配[1][13] - 经济体通过居民、政府和净出口三大主体的债务扩张来弥补需求缺口，当其受阻时通缩压力显现[1][13] 中国债务周期演变 (1992-2024) - 1992-2009年：通过居民债务与净出口轮流扩张来平衡供需[2][14] - 2009-2018年：居民杠杆率持续上升，成为支撑需求的主要方式，净出口贡献降至零或负值[2][16] - 2020-2024年：居民杠杆率走平，“居民+政府”杠杆率显著上升，斜率与2009-2018年相当，但未能阻止通缩格局形成[2][17] 当前通缩压力的深层成因 - 收入分配持续失衡：2015-2020年中国资本收入占比重新进入上升通道，2021-2024年服务业放缓可能进一步推高资本占比[2][21] - 政府支出结构变化：2018年起基建投资和政府消费增速同步放缓，逆周期政策更多依赖减税降费等供给端工具，缺乏需求端配合[2][22][24] 历史经验与政策启示 - 2016-2017年价格回升得益于居民杠杆率上行及有限需求缺口，与当前居民杠杆率走平且需求缺口过大形成对比[3][17] - 当前需从收入分配改革和政府支出结构优化入手缩小需求缺口，为居民重新加杠杆创造条件[3]

市场概览与结构特征 - 香港交易所是全球核心金融枢纽，截至2024年底总市值超过4.5万亿美元，为全球第七大交易所，上市公司数量2631家[6] - 港股市场由主板主导，截至2025年7月底，主板上市公司数量2337家，市值44.82万亿港元，创业板仅314家，市值0.07万亿港元[10] - 内地企业是港股市场基石，截至2025年7月底，数量占比57%（1511家），市值占比81%（36.22万亿港元）[11] - 在港股主板，中资股占据约80%总市值，贡献约90%成交量；截至2025年7月底，中资股占主板市值比重80.83%（36.2万亿港元）[14] 行业与市值结构 - 港股"新经济行业"（非必需消费、电讯、医疗保健、咨询科技）占比提升，截至2025年8月15日，公司数量占比44%（1173家），市值占比53.50%[18] - 相较于A股，港股新经济特征更鲜明，新经济行业合计市值占比53.17%，而A股为36.49%；行业集中度更高，前三大行业占比39%[23] - 港股市值结构两极分化，69.43%公司（1833家）市值低于20亿港元，仅占全市值1.80%；市值超5000亿港元公司数量少但占据47.37%总市值[42] - 港股交易活跃度高度集中于大盘股，市值2000-5000亿港元公司日均换手率中位数达5.97%，而小市值公司流动性近乎为零；A股则偏好小盘股，0-20亿市值区间换手率达4.83%[48] 估值与股东回报 - 港股估值全球偏低，截至2025年8月15日，恒生指数市盈率11.52倍，市净率1.20倍；恒生中国企业指数市盈率10.43倍，市净率1.09倍[49] - 港股相较A股存在系统性估值折价，AH溢价率超20%公司占比61.25%；成长性行业折价显著，如国防军工A股/港股PE比达2.51倍[52][54] - 港股股息率长期居全球前列，恒生指数股息率稳定在3%-5%；2024年现金分红总额超1.2万亿港元，高股息策略指数表现强劲[64][68] - 港股回购制度灵活高效，2024年回购总额超2600亿港元；2025年以来回购因子超额收益明显，中证港股通回购指数持续跑赢基准[70][76] 投资者结构变化 - 南向资金已成港股核心边际力量，截至2025年8月累计净流入4.60万亿元；2025年以来成交占比达48.3%，持股市值占比12.29%（超5.5万亿港元）[81][94][96] - 南向资金行业配置从早期金融主导转向"金融、科技、消费、医药"四轮驱动，截至2025年8月15日，四行业持仓占比分别为25.1%、19.6%、15.2%、10.9%[97] - 国际资金影响力趋弱，持股市值从2021年高点19.80万亿港元降至2025年7月底约18.25万亿港元，占比从47%降至41%；持仓集中于可选消费（5.42万亿港元）和资讯科技（4.93万亿港元）[107][113]

日本央行ETF减持计划 - 日本央行计划于2025年9月开始以每年0.05%的比例减持ETF，年减持账面价值约3300亿日元[2][4][15] - 减持基本方针包括考虑市场情况以适当价格处置、尽可能避免损失和避免扰动市场[2][4][17] - 减持策略或参考2010-2024年购买期的操作，多集中于下午交易时段以应对市场波动[2][4][17] - 政策宣布后日经225指数出现小幅调整，但随后几个交易日便修复[2][4][23] 日本央行ETF持仓与市场影响 - 截至2023年3月，日本央行持有股指ETF账面价值约37万亿日元，成为日本股市第一大股东[5] - 日本央行持有ETF规模占日本ETF市场整体的74%[23] - 若日本央行选择赎回ETF而非转售，日本ETF市场规模可能缩减至1760亿美元，在亚太地区排名将跌至第五[25] 中国ETF市场发展 - 截至2025年8月底，中国公募基金管理资产净值合计36.25万亿元[6][57] - 截至2025年9月26日，中国全部ETF规模从2024年末的3.7万亿元增长至约5.5万亿元[53] - 债券型ETF规模占比从2024年末的4.66%提升至12.26%，商品型ETF从2.03%提升至3.04%[53] - 2025年初至今，债券、跨境及行业主题类ETF资金净流入均超2000亿元，黄金ETF净流入超500亿元[7][71][73]

历史PPI转正周期驱动因素 - 第一轮PPI转正（2002年11月）由加入WTO后市场准入扩大和出口增长驱动，此前PPI经历20个月负增长[5][13] - 第二轮PPI转正（2009年12月）由四万亿投资计划驱动，基建投资增速从2008年25.9%升至2009年42.2%，新开工面积增速从-14.8%转正至12.5%，PPI曾跌至-8.2%[6][13] - 第三轮PPI转正（2016年9月）由供给侧改革驱动，此前PPI经历54个月负增长，政策聚焦钢铁、煤炭等行业去产能[7][13] - 第四轮PPI转正（2021年1月）由全球流动性宽松和出口红利驱动，PPI从-3.1%回升至13.5%的历史峰值[9][13] 当前PPI状况与政策分析 - 当前PPI自2022年10月以来已连续35个月处于负区间，为历史上最长通缩期之一[15][13] - 历史显示PPI转正需货币宽松（如降准降息）配合需求扩张或供给优化，单纯货币宽松难以独立推动转正[12][13] - 反内卷政策聚焦产能调控与价格引导，有望推动产能过剩下行拐点，进而带动PPI上行拐点[15][16] - 有色PPI已先于整体PPI转正，若黑色PPI跟进回升将更有利A股条件形成[16][17] PPI转正潜在影响 - PPI转正后可能改善工业企业盈利预期，推动企业利润增速与股指形成正向共振[17] - 风险因素包括消费者信心修复偏慢及政策落地不及预期[23]

全球大类资产表现 - 2025年9月全球大类资产表现为：全球股票（3.31%）>全球债券（0.65%）>人民币（0.13%）>大宗商品（0.05%）>美元（0.00%）[1] 黄金市场 - 伦敦金现价格突破3800美元/盎司，冲击4000美元/盎司关键点位，受美联储降息预期、地缘政治风险及央行购金推动[2] - 历史性秩序重构期（如1800年、1930年前后）常伴随黄金10年激烈脉冲（3-5倍涨幅），当前秩序重构加剧凸显黄金机会[2] 美国市场 - 美国政府停摆后美股创历史新高，道琼斯工业指数和标普500指数因疲软ADP就业数据提振美联储降息预期而上涨[3] - 美国高收益企业债信用利差收窄至历史低位2.67%，反映市场对企业信贷信心强劲，投资级企业债发行规模达1.97万亿美元（2010年以来高位）[3] 全球资金配置 - 全球基金经理环比增加股票、医药、通信、可选消费及科技仓位，超配股票、新兴市场、通信、银行和科技，低配能源、美元、REITs等[4] - 印度股市连续5个月跑输MSCI亚太指数，创2013年以来最长跑输周期，因外资担忧美国关税政策及企业盈利前景而流出，内资接盘[4] 外汇与波动率 - CFTC日元投机性净多头头寸回落至79500份，市场看涨情绪减弱，押注日本宽松货币政策致日元走弱[5] - 新兴市场与G7汇率波动率之比降至0.76（2013年以来最低），套息交易风险回报改善，投资者更自信获取高息货币收益[5] 流动性指标 - 美联储银行准备金规模跌破3万亿美元关口，创年初以来新低，因财政部发债及量化紧缩直接抽离银行体系流动性[7] - 香港隔夜银行同业拆息飙升至5.35%，创近一年新高，因金管局捍卫联系汇率制度买入港元，导致流动性收紧及港币快速升值1.02%（2003年以来最快）[8] 市场关联性与风险 - 标普500与美债波动率指数（MOVE）相关系数达-0.88，股市上涨部分依赖低利率波动性，通胀数据及美联储表态可能引发波动率上升风险[8] - 美银基金经理调查显示“第二轮通胀”为最大尾部风险（26%占比），其次为美联储失去独立性&美元贬值（24%）[51]

IPO市场概况 - 2025年9月A股发行新股12只，环比增加5只，合计募资119亿元，环比增长308%[4] - 沪深市场9月询价发行新股8只，环比增加6只，单只平均募资10亿元，环比增长33.3%[4] - 截至9月底沪深两市IPO排队项目118个，合计拟募资2088亿元，包含13个未盈利项目拟募资385亿元[4] 估值与中签率 - 9月沪深新股首发PE平均24倍，相对可比公司PE折价31%，折扣幅度环比收窄14.8个百分点[4] - 创业板9月A/B类网下中签率分别为0.0216%和0.0182%，环比下降1%和15%，创年内新低[4] - 主板9月A/B类网下中签率环比上升47%和41%至0.0120%和0.0114%[4] 新股收益表现 - 9月沪深新股首日收盘涨幅平均207%，网下限售部分解禁平均涨幅215%，年内保持零破发[4] - 1-9月2亿元规模A/B类产品网下打新非限售部分收益率分别为1.90%和1.73%[4] - 北交所9月新股首日涨幅平均397%，1-9月1000万资金网上打新累计收益率1.79%[4] 政策与预期 - 未盈利新股采用约定限售模式，配售比例向限售比例更高、期限更长的A类投资者倾斜[4] - 中性预期下2亿元规模A/B类产品参与盈利新股收益率分别为2.88%和2.54%[4] - A1/A2/A3/B类产品参与盈利和未盈利新股的总收益率预期分别为4.28%、3.47%、3.12%和2.68%[4]

新股发行与上市 - 新股“奥美森”于2025年10月10日上市，发行价格为8.25元[1] 上市公司重大事件 - “紫天退”处于退市整理期，距最后交易日仅剩1个交易日[1] - “*ST高鸿”面临可能强制退市风险[4] - “*ST奥维”面临可能终止上市风险[4] - “上纬新材”的要约收购申报期为2025年9月29日至10月28日[1] - 多只股票（如“品茗科技”、“磁谷科技”等）发布严重异常波动公告[1] 可转债动态 - “福能股份”可转债申购时间为2025年10月13日[6] - “伟测转债”转股期限为2025年10月15日至2031年4月8日[6] - “景兴转债”赎回登记日为2025年10月22日[6] - “浦发转债”最后交易日为2025年10月22日[8] - “金轮转债”最后转股日为2025年10月14日[8] 债券市场事件 - 多只债券（如“22电建06”、“21豫峡02”等）进入回售登记期，期限集中在2025年10月中上旬[8] - 多只债券（如“22蓝星02”、“22金投01”等）将提前摘牌，摘牌日集中在2025年10月中下旬[8] 基金相关提示 - “纳指科技ETF”等多只基金发布溢价停牌或风险提示公告[6] - “新材料ETF基金”终止上市日为2025年10月14日[6]

核心分析框架 - 报告通过复盘2008-2025年新兴市场股市表现，将美联储货币政策影响归纳为四种情景[1][9][10] 情景一：全球货币政策切换期 - 加息/降息尾声或初期，市场对美联储鹰/鸽预期是关键因素，新兴市场经济强弱影响不大[1][2][19] - 例如2010年5-6月（QE1结束、QE2未启动）MSCI新兴市场指数下跌10.0%[2][22] - 例如2024年9-12月（降息启动但预期回摆）MSCI新兴市场指数下跌2.2%[2][22] 情景二：美联储稳定加息/降息期 - 市场对货币政策敏感度降低，新兴市场经济预期及相对美国强弱是关键因素[1][20][43] - 例如2016年2月-2018年1月（稳定加息周期）MSCI新兴市场指数上涨69.0%[22][43] - 例如2019年8月-12月（稳定降息周期）MSCI新兴市场指数上涨7.5%[22][46] 情景三：全球经济衰退/存在衰退预期 - 新兴市场均表现偏弱，例如2008年1月-2009年2月金融危机期间MSCI新兴市场指数下跌59.9%[5][22][61] - 例如2023年1月-10月（衰退预期升温）MSCI新兴市场指数下跌4.3%[5][22][62] 情景四：全球流动性泛滥期 - 新兴市场股市通常不差，例如2009年2月-2010年4月MSCI新兴市场指数上涨92.6%[6][22][76] - 例如2020年3月-2021年6月MSCI新兴市场指数上涨36.7%[6][22][76] 美股表现规律 - 美联储政策切换至偏鸽/降息周期（非衰退期）时美股偏强，如2023年10月-2024年9月标普500上涨34.4%[7][22][85] - 政策切换至加息周期时美股承压，如2021年6月-2022年10月标普500下跌7.9%[7][22][85] 当前展望与风险 - 2024年9月降息后，高概率进入情景二（货币政策切换期），经济"空中加油"可能导致降息预期回摆[8][15][90] - 若货币政策预期不切换至加息，即便降息预期回摆美股可能仍偏强[8][15][90] - 风险提示包括对新兴市场股市复盘的全面性[8]

国内宏观经济与消费 - 国庆假期全社会跨区域人员流动量日均3.04亿人次，较2024年同期增长6.2%，较2019年同期增长31.03%[11] - 假期全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长3.3%，增速低于出行人次增速（6.2%）[23] - 水路出行人次达1078.46万人次，同比增速为10.05%[12] - 携程平台跨省游订单量同比增长45%，国内省际交界城市订单量增长58%[14] - 国庆档期总票房为17.26亿元，低于2024年同期的21.06亿元，平均票价同比下降9.16%[28] 海外风险事件与市场影响 - 美国政府停摆导致约75万联邦雇员无薪休假，每周造成直接经济损失150亿美元[32] - 美国国债到期收益率在停摆期间阶段性下跌6个基点，纳斯达克指数上涨0.57%[33] - 法国总理辞职后，巴黎CAC40指数下跌2%，10年期国债收益率飙升至3.6%[35] - 日本新任首相高市早苗主张财政扩张，日本国债收益率升至3.52%，债务占GDP比例达250%[39] - 欧盟9个成员国财政赤字超过警戒线，潜在主权债务危机风险上升[37]

全球主要股指表现 - 日经225指数收涨1.77%至48,580.44点，年初至今累计上涨21.77%[3] - 恒生指数下跌0.29%至26,752.59点，年初至今累计上涨33.49%[3] - 纳斯达克指数微跌0.08%至23,024.63点，标普500指数下跌0.28%至6,735.11点[3] - 道琼斯工业平均指数下跌0.52%至46,358.42点，年初至今累计上涨8.89%[3] 港股市场动态 - 港股恒生指数、恒生科技指数连续4日走低，恒生科技指数下跌0.66%[9] - 铜矿股引领有色金属板块上涨，中国大冶有色金属股价飙涨超21%[9] - 半导体芯片股午后跳水，中芯国际股价下跌近7%[9] - 联想集团股价大涨超7%，创逾7个月新高[9] - 汇丰控股收跌近6%，公司计划私有化恒生银行[9] 美股市场及个股 - 美股热门科技股涨跌不一，甲骨文股价上涨超3%，Meta上涨超2%[9] - 英伟达成交额达353亿美元，市值46,795亿美元，股价上涨1.8%[16] - 纳斯达克中国金龙指数下跌2.03%，阿里巴巴股价下跌4.1%[10][16] - 区块链与稀土概念股涨幅居前，USA Rare Earth股价上涨约15%[9] 日本股市与政策 - 软银集团股价上涨11.4%，成交额达47.61亿美元[18] - 日本经济产业省指出软银在AI和自动化领域的布局将吸引更多资本[13] - 市场对日本央行10月底加息预期降至27%，12月预期约为44%[13] 行业与政策新闻 - 中国商务部对稀土、锂电池、超硬材料等实施出口管制[14] - 美国批准英伟达向阿联酋出售价值数十亿美元的AI芯片[15] - 哈佛大学研究显示，数据处理设备和软件投资贡献美国上半年GDP增长的92%[13] - 高盛认为股市未处于泡沫，AI领域增长由基本面驱动[13]