证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 执证编码：S0980513100001 联系人： 王奕群 wangyiqun1@guosen.com.cn 2024 年 10 月财政数据快评 收支两端继续回暖，政策力度再度提升 经济研究·宏观快评 事项： 11 月 18 日，财政部公布 2024 年 1-10 月财政收支情况，全国一般公共预算收入 184981 亿，同比下降 1.3%。 全国一般公共预算支出 221465 亿，同比增长 2.7%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出 32658 亿，同比增长 7.9%；地方一般公共预算支出 188807 亿，同比增长 1.8%。 评论： 一般公共预算收支继续回暖。10 月一般公共预算收入当月同比 5.5%，继续回暖，完成预算的 9.8%，为 2019 年至今最高水平。非税高增，税收反弹。税收收入当月同比 1.8%，年内首度回正；非税收入当月同比 39.6%。 四大税种除企业所得税外均有不同程度的回暖。主要税种中个人所得税同比 5.6%，企业所得税同比 5.2%，增 值税同比-1.2%，消费税 10 月同比录得 10 ...

一般公共预算 - 10月一般公共预算收入2.19万亿同比增速5.5%较上月上行3.0个百分点[2] - 10月一般公共预算支出同比增速10.4%较上月大幅上行5.2个百分点[2] - 增值税和消费税对10月财政收入同比贡献分别大幅改善3.8和2.4个百分点[2] 政府性基金预算 - 10月政府性基金预算收入同比跌幅收窄4.2个百分点至-10.0%[2] - 10月政府性基金预算支出同比大幅上行13.7个百分点至47.9%[2] - 土地出让金收入10月跌幅收窄8.3个百分点至-10.5%[2] 广义财政融资 - 10月末新增地方政府专项债完成发行进度98%[2] - 11 - 12月将密集发行2万亿置换债[2]

财政收支 - 1-10月全国一般公共预算收入同比下降1.3%，其中税收收入下降10.0%，非税收入增长15.3%[4] - 10月一般公共预算收入同比增速从2.5%升至5.5%，政府性基金收入降幅从-14.2%收窄至-10.0%[4] - 10月一般公共预算支出同比增速从5.2%升至10.4%，政府性基金支出增速从34.2%升至47.9%[4] 税收表现 - 10月税收收入同比增速转正至1.8%，其中个人所得税增长5.6%，企业所得税增长5.2%[4] - 10月证券交易印花税同比增速由负转正至152.5%，反映投资者参与热情回升[4] - 10月地产相关税同比增速转正至2.4%，地方政府土地使用权出让收入降幅收窄至-10.5%[4] 经济修复 - 1-10月一般公共预算收入完成进度为82.6%，政府性基金收入完成进度为50.1%，均低于历史同期[4] - 10月非税收入同比增速为39.6%，高于税收收入，显示经济修复仍有较大空间[4] 地方政府减负 - 10月政府性基金支出同比增速为47.9%，主要受8-9月新增专项债发行提速影响[4] - 今年以来债务付息支出力度大于去年全年，显示地方政府资产负债表修复正在进行[4]

证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 解开三螺旋——宏观 2025 年度策略报告 前言：自 2022 年年底疫情放开以来，宏观主要矛盾在持续切换中。2022 年年 底，中央经济工作会议对经济的定调是"需求收缩、供给冲击、预期转弱三重 压力"。2023 年年底，定调有微调"有效需求不足、部分行业产能过剩、社会 预期偏弱、风险隐患仍然较多"。2024 年 9 月 26 日政治局会议指出，"当前经 济运行出现一些新的情况和问题"。此处，未明确指出何为"新的问题"。 结合三季度消费、地产、地方财政、股市等问题进一步凸显，以及若干权威讲 话，我们认为当前主要矛盾或可总结为——"经济下行、财富缩水、预期疲软"， 即以物价、房价与股价代表的经济、财富、预期三大市场的螺旋交织问题，我 们称之为"三螺旋"。"三螺旋"之下，"解开"的思路需要"系统施策"，2025 年的经济与资产配置将在很大程度上取决于这一进程顺利与否。 一、深刻理解当下的宏观矛盾："三螺旋"如何交织影响？ 首先，对于"三螺旋"的交织影响，我们做一定的简化。对于财富，核心关注 房价，其主要影响的是两个主体：居民、地产商与城投。对于预期，我们核心 关注 PPI 和 ...

美国市场相关 - 美国大选结果为特朗普执政+共和党掌控两院特朗普主张或推升通胀影响多方面[3] - 10月未季调CPI同比升2.6%环比升0.2%符合预期影响有限[3] 中国市场相关 - 国内安排6万亿元债务限额等化债政策[3] - 11月13日起实施房地产税收优惠政策[3] 商品板块相关 - 黑色板块对政策敏感短期有望受支撑[3] - 油脂板块表现最强[3] - 黄金确定性较强但需警惕短期调整[3] 风险相关 - 地缘政治风险能源板块上行风险[6] - 全球经济超预期下行风险资产下行风险[6] - 美联储超预期收紧风险资产下行风险[6] - 海外流动性风险冲击风险资产下行风险[6]

财政收入 - 10月全国一般公共预算收入21922亿元同比增速5.5%[2] - 1 - 10月公共财政收入18.5万亿元同比下降1.3%降幅收窄[2] - 10月非税收入2855亿元同比增长40% 2024年月均增速达17%[2] 财政支出 - 10月公共财政支出19686亿元同比增长10.4%[2] - 10月基建支出全面加速农林水事务类支出同比增长56%[2] 政府性基金 - 10月全国政府性基金收入4601亿元下滑幅度缩窄至10%[2] - 10月政府性基金支出9659亿元同比增长48%[2] 预算目标 - 10月底财政收入完成预算目标的82.6%[2] - 政府性基金收支完成进度分别为50%、58%显著低于近5年水平[2] 地方化债 - 财政部已将6万亿元债务限额下达各地部分省份已启动发行工作[2]

国内经济 - 10月工业增加值当月同比增长5.3%较9月降0.1个百分点累计同比增速持平于9月的5.8%[11] - 10月社零销售同比增速增加1.53个百分点至4.76%累计同比增速回升0.2个百分点至3.5%[11] - 固定资产投资累计同比增速保持在3.4%[16] - 房地产市场整体有所企稳[23] 债市 - 本周债市长端走强短端走弱长短端利差收窄[29] - 10年期震荡区间为2.05% - 2.25%[29] 美国经济 - 10月美国CPI同比上升2.6%环比上升0.2%核心CPI同比上升3.3%核心CPI环比上升0.3%[32] - 12月降息概率从60%左右上升至80%[32] - 特朗普2.0政策可能使明年市场波动率较大概率上升[36]

政策方面 - 政策端最重要变化是正视困难坚定信心政策暖风持续[19] - 货币政策渐进式调整仍有降息空间但不会过快降息[20] - 2025年财政赤字率或提升至3.5%附近专项债规模或扩至4.0万亿左右特别国债或超1万亿[35] 经济方面 - 2025年中国GDP增长目标有望定在5%左右[42] - 消费增速仍待提振居民收入和预期改善很重要[47] - 2025年房地产在政策支持下销售和投资或探底回升[53] - 2025年出口仍有支撑但净出口对经济支撑或减弱[58][60] 资产方面 - 特朗普政策若落地美债利率或上行美股波动或加大[91] - 2025年美元指数或偏强欧元日元或偏弱[93][98][100] - 中国政策暖风下可关注权益资产结构机会债券资产机会也值得关注[105][108]

美国经济情况 - 10月美国CPI同比小幅回升0.2个百分点至2.6%核心CPI同比持平[16] - 10月美国PPI与核心PPI同比回升高于市场预期[16] - 10月美国零售销售环比超市场预期机动车辆及零部件店分项回升明显[18] - 10月美国工业总产值同比小幅回升产能利用率回落[19] - 截至11月15日美国5年期通胀预期回落4BP 10年期回落2BP[21] - 市场预期12月美联储降息25BP概率由64.6%降至61.9%[22] 全球其他地区经济情况 - 9月欧元区19国工业生产指数同比继续下降就业人数小幅回升[30][31] 全球金融市场表现 - 上周全球大类资产价格中主要经济体股市下跌恒生指数领跌6.3%[1] - 上周COMEX铜和伦敦金现分别下跌5.7%和4.5%[1] - 10年期美债收益率较前一周上涨13BP美元指数上涨1.7%[1] 各国货币政策 - 美联储部分官员表示无需急于降息[35] - 欧央行或12月降息日央行加息仍待观望[36] - 墨西哥央行降息25BP赞比亚央行加息50BP[37][38]

特朗普2.0政策方向 - 特朗普2.0政府成员强调忠诚、保守主义和对华强硬[7][8] - 特朗普2.0财税政策包括对内减税、对外高关税和财政扩张[15] - 特朗普2.0移民政策延续“鹰派”立场，计划大规模驱逐非法移民[29][30] - 特朗普2.0“去监管”政策聚焦环境能源与金融行业的宽松[45][46] 财税政策影响 - 特朗普计划将《减税与就业法案》(TCJA)永久化，预计导致9.5万亿美元赤字[16][17] - 特朗普2.0财政支出预计在2026-2035年期间带来1000亿美元赤字[21] - 特朗普2.0关税政策计划增加全球通用关税和对华关税，但预计无法抵消减税和财政扩张带来的赤字[24][27] 移民政策影响 - 特朗普执政期间外国适龄劳动人群显著下行，工签政策持续收紧[31][33] - 特朗普2.0移民政策可能导致劳动力市场紧张，预计未来职位空缺增加[42][43] 去监管政策 - 特朗普2.0计划退出《巴黎协定》，减少对化石燃料行业的限制[46] - 特朗普2.0金融监管宽松政策包括减少银行业资本要求和削弱SEC对加密货币的监管[49]