报告公司投资评级 - 维持中性评级 [2][6] 报告的核心观点 - 公司2024年营收55.41亿元同比+18.5%，归母净利润-5.5亿元；25Q1营收13.3亿元同比+49.3%，亏损缩窄，营收、盈利符合预期 [6] - 研发费用收窄盈利能力有望回升，2024年研发费用率18.7%同比降2pct，25Q1研发费用绝对值同比减少，预计2025年有望单季度扭亏 [6] - 智能驾驶电子产品加速量产，底盘域控制器项目增多，新能源和动力系统产品逐步放量 [6] - 公司积极拓展海外市场，建立德国科布伦茨研发中心，提升马来西亚工厂产能 [6] - 随着产品技术进步等因素，毛利率和费用率有望改善，大客户新产品上市助营收恢复高增；维持25 - 26年营收预测73/89亿元，下调25/26年盈利预测至0.3/1.8亿，新增2027年营收/盈利预测102/2.9亿元 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年5月6日收盘价80.30元，一年内最高/最低114.88/54.95元，市净率2.5，股息率-，流通A股市值72.3亿元，上证指数/深证成指3316.11/10082.34 [2] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产32.40元，资产负债率56.87%，总股本/流通A股1.2亿/9000万，流通B股/H股无 [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|5541|1328|7335|8891|10207| |同比增长率（%）|18.5|49.3|32.4|21.2|14.8| |归母净利润（百万元）|-550|-120|28|175|287| |同比增长率（%）|-|-|-|518.8|64.5| |每股收益（元/股）|-4.78|-1.05|0.24|1.46|2.39| |毛利率（%）|21.5|21.4|23.8|24.1|24.6| |ROE（%）|-13.2|-3.1|0.7|4.0|6.2| |市盈率|-18|/|341|55|34| [5] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|4678|5541|7335|8891|10207| |营业成本（百万元）|3527|4349|5589|6745|7692| |税金及附加（百万元）|20|32|43|52|59| |主营业务利润（百万元）|1131|1160|1703|2094|2456| |销售费用（百万元）|186|300|323|365|388| |管理费用（百万元）|309|391|411|445|490| |研发费用（百万元）|968|1039|1108|1174|1286| |财务费用（百万元）|-97|-29|12|56|78| |经营性利润（百万元）|-235|-541|-151|54|214| |信用减值损失（百万元）|-57|-102|10|9|14| |资产减值损失（百万元）|-104|-89|-8|39|13| |投资收益及其他（百万元）|80|124|107|78|57| |营业利润（百万元）|-284|-595|-40|182|298| |营业外净收入（百万元）|-2|-3|0|0|0| |利润总额（百万元）|-285|-598|-40|182|298| |所得税（百万元）|-68|-53|-68|8|12| |净利润（百万元）|-217|-545|28|174|286| |少数股东损益（百万元）|0|5|0|-1|-2| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|-217|-550|28|175|287| [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6][23] 报告的核心观点 - 2025年车展战略发布标志德赛西威从传统汽车电子供应商向“汽车智能化加速者”角色深化转型 重申“买入”评级 因其乙方文化易被低估 管理是易被忽视的优势 作为ADAS代表出海有技术和制造优势 维持盈利预测 2025 - 2027年收入预测为325.17、402.67、460.18亿元 2025 - 2027年利润预测为26.66、33.12、34.83亿元 对应2025年PE估值22倍[6][23] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027年营业总收入分别为276.18亿、325.17亿、402.67亿、460.18亿元 同比增长率分别为26.1%、17.7%、23.8%、14.3% [2] - 2024 - 2027年归母净利润分别为20.05亿、26.66亿、33.12亿、34.83亿元 同比增长率分别为29.6%、33.0%、24.2%、5.2% [2] - 2024 - 2027年每股收益分别为3.63、4.80、5.97、6.28元/股 毛利率分别为19.9%、20.0%、20.1%、20.1% ROE分别为20.8%、22.8%、23.3%、20.9% 市盈率分别为30、22、18、17 [2] 市场数据 - 2025年5月6日收盘价107.13元 一年内最高/最低为144.50/82.87元 市净率5.8 股息率1.12% 流通A股市值590.84亿元 上证指数/深证成指为3316.11/10082.34 [3] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产18.43元 资产负债率52.96% 总股本/流通A股为555/552百万股 流通B股/H股为 - / - [3] 事件 - 德赛西威在2025上海车展发布多项重要成果 发布2030年全新使命愿景 推出全栈式智慧出行解决方案Smart Solution3.0 首发点亮旗舰级智能座舱G10PH 展示其敏捷研发与工程化能力 发布车路云一体式架构EEA4.0 可满足整车计算需求 为智能集成服务提供全栈平台 还发布了全栈辅助驾驶解决方案 覆盖多元场景需求 舱驾一体方案具成本优势 且在研高阶辅助驾驶方案 致力于推动辅助驾驶普惠与行业智能化加速[7] 点评 - 2025年车展上德赛西威发布2030年全新使命愿景“创领安全、愉悦和绿色的出行生活” 并推出全栈式智慧出行解决方案Smart Solution3.0 集成150余项前沿技术 并通过四大场景[8] - 推出核心基座EEA4.0架构 全面赋能汽车AI化 可满足未来融合式架构演进及整车计算需求 可灵活扩展配置不同车型 激活端侧AI潜力 实现更高效的智能决策与通信交互 是德赛西威在智能座舱、智能驾驶、智能网联三大业务的集大成者[8] 智能驾驶座舱新品发布 - 第五代智能座舱G10PH硬件平台成功首发点亮 亮点是先进AI能力、较高计算性能、高清图形处理功能 采用高通Oryon™ CPU、高性能的高通Hexagon™ NPU以及行业领先的高通Adreno™ GPU 配置8K P to P显示屏与30吋4K显示屏 构成完整的前排座舱交互界面 接下来将逐步实现更多功能集成[9] - 目前德赛西威智能座舱域控方案市占率第一 是行业绝对领军 根据盖世汽车研究院2025年1月智能座舱领域供应商相关排行榜 德赛西威以12.8万套的装机量及18.8%的市场份额稳居榜首 第五代智能座舱G10PH推出后 有望巩固其在座舱域控的市场优势[9] 与高通全面合作 - 德赛西威与高通深化ADAS合作 采用“同套硬件、两套算法”的合作模式 在中国市场搭载德赛西威的本地化算法 在国际市场则配套高通的通用化算法 此前已基于高通8620、8650平台联合推出覆盖多种环境的辅助驾驶方案[15] - 双方基于高通8775打造舱驾融合方案 实现在单颗SoC上完成座舱和ADAS工作的能力 并支持在异构计算资源上运行混合关键级工作负载 该方案已被包括奇瑞在内的多家全球领先的汽车品牌应用[15] - 8775舱驾融合方案或具有成本优势 仅芯片成本就可能比“8155 + 8620”组合低约15% 整个系统级别的成本降幅甚至可能达到20%或者更高 成本优势有利于智能辅助驾驶向更低市场普及 预计后续10 - 15万元车型有望成为舱驾融合方案主要需求方[17] - 为服务量产交付 德赛西威在内部建设标准化交付体系 硬件设计周期压缩到6 - 10个月 算法层面打造跨平台算子迁移能力 减少对芯片厂的依赖[17] 发布全栈辅助驾驶解决方案 - 德赛西威基于72TOPS舱驾融合辅助驾驶解决方案 覆盖高速、城市复杂路况及记忆泊车三大场景 凭借高效算力调度与智能算法优化 在有限硬件资源下实现极致性能释放[18] - 高速行驶在上下匝道、效率变道等场景表现顺畅 城市行车在72T有限算力下完成上海复杂路况的城市记忆领航辅助驾驶场景 车/VRU占道避让绕行、红绿灯识别处理、路口直行/左右转顺利完成 在停泊一体方面 已覆盖泊出、闸机通行、寻找车位等功能[18]

报告公司投资评级 - 维持增持评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩符合预期，2025Q1健康甜味剂收入高增、成本端改善助力盈利提升，业绩也符合预期 公司新产能投放提升销量，阿洛酮糖有望量利双增 膳食纤维高端化转型成功，高毛利抗性糊精带动盈利增长 公司发行可转债预案，布局泰国基地，把握合成生物趋势实现产业升级 维持公司2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，维持增持评级 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入11.52亿元（yoy + 33%），归母净利润2.46亿元（yoy + 27%），扣非后归母净利润2.31亿元（yoy + 32%） 2024Q4公司实现营业收入3.31亿元（yoy + 54%，QoQ + 15%），归母净利润0.63亿元（yoy + 22%，QoQ - 0.04%），扣非后归母净利润0.58亿元（yoy + 38%，QoQ - 5%） [4] - 2025Q1公司实现营业收入3.13亿元（yoy + 24%，QoQ - 5%），归母净利润0.81亿元（yoy + 52%，QoQ + 29%），扣非后归母净利润0.82亿元（yoy + 60%，QoQ + 40%），毛利率39.74%（yoy + 5.99 pct，QoQ + 4.82 pct），净利率25.99%（yoy + 4.75 pct，QoQ + 6.97 pct） [6] 业绩增长原因 - 2024年业绩同比提升原因：境内外客户需求增长使产品销量增加；“年产30000吨可溶性膳食纤维项目”和“年产15000吨结晶糖项目”投产，产能释放带动销量和收入增加 [4] - 2025Q1业绩增长原因：健康甜味剂收入高增、成本端改善助力盈利提升；“年产15000吨结晶糖项目”投产使阿洛酮糖产品成本下降，带动毛利率提升 [6] 各产品情况 - 健康甜味剂：2024年销量7601吨（YoY + 21%），销售毛利0.30亿元（YoY - 11%），毛利率19.04%（YoY - 5.36 pct） 2025Q1健康甜味剂系列实现收入0.50亿元（yoy + 105%） “年产15000吨结晶糖项目”投产，含10000吨结晶果糖，5000吨阿洛酮糖产能，预计2024年阿洛酮糖放量显著，2025年有提升空间 国内阿洛酮糖即将获准上市，欧盟获批预计也快，公司作为国内主流企业，阿洛酮糖板块有望量利双增 [6] - 膳食纤维：2024年销量4.62万吨（YoY + 8%），销售毛利2.59亿元（YoY + 50%），毛利率41.60%（YoY + 2.64 pct） “年产30000吨可溶性膳食纤维项目”2024年投产，含抗性糊精（液体）7000吨、抗性糊精（粉体）3000吨，聚葡萄糖20000吨产能 抗性糊精消费市场潜力大，海外需求增速快，盈利能力高，公司产线可柔性化调整，抗性糊精销量或维持高增速，产品结构高端化将提升板块盈利能力 [6] 财务数据及盈利预测 | 指标 | 2024 | 2025Q1 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 1,152 | 313 | 1,716 | 2,005 | 2,369 | | 同比增长率（%） | 32.6 | 24.3 | 49.0 | 16.8 | 18.2 | | 归母净利润（百万元） | 246 | 81 | 365 | 473 | 593 | | 同比增长率（%） | 27.3 | 52.1 | 48.7 | 29.5 | 25.4 | | 每股收益（元/股） | 0.76 | 0.25 | 1.13 | 1.46 | 1.84 | | 毛利率（%） | 33.7 | 39.7 | 34.0 | 35.4 | 36.7 | | ROE（%） | 14.6 | 4.6 | 17.9 | 18.8 | 19.1 | | 市盈率 | 28 | | 19 | 15 | 12 | [5] 公司项目布局 - 2024年9月发布可转债预案，拟募资不超过7.8亿元建设三大项目 “泰国大健康新食品原料智慧工厂项目”总投资约9.1亿元，预计2025年2 - 3季度动工 “功能糖干燥扩产与综合提升项目”总投资约2.1亿元，建成后可提升公司产品结构与附加值 [6]

报告公司投资评级 - 报告对奥瑞金的投资评级为“买入” [1] 报告的核心观点 - 行业竞争格局已得到较大改善，公司二片罐业务和灌装业务发展势头良好，产能扩张以及“新能源”等新业务拓展将为未来成长提供支撑，受中粮包装并表影响上调盈利预测，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2024年公司实现营收136.73亿元，同比-1.23%；归母净利润7.91亿元，同比+2.06%；扣非后归母净利为7.62亿元，同比+2.07%；经营活动产生的现金流量净额为22.86亿元，同比增长51.69% [2] - 2024Q4公司实现营收28.16亿元，同比下滑10.21%，归母净利0.29亿元，同比下滑56.84%，扣非后归母净利0.17亿元，同比下滑74.26% [2] - 2025Q1公司实现营收55.74亿元，同比增长56.96%，归母净利6.65亿元，同比增长137.91%，扣非后归母净利1.89亿元，同比下滑28.43% [2] 分析判断 收入端 - 2024年金属包装行业平稳运行，公司持续聚焦金属包装产品及灌装服务，优化营业结构，盈利水平维稳提升 [3] - 2024年公司核心业务金属包装产品及服务实现营收121.23亿元，同比增长0.70%；灌装服务实现营收1.66亿元，同比增长9.95% [3] - 2024年境内地区实现营收124.89亿元，同比-1.21%；境外地区实现营收11.84亿元，同比-1.39% [3] - 4月22日公司公告已完成收购中粮包装全部已发行股份，已于1月并入母公司报表，带动报表端一季度收入利润高增，后续随着两片罐行业进一步向头部集中，行业整体价格及盈利能力有望持续向好 [3] 利润端 - 2024年公司整体毛利率为16.31%，同比增加1.07pct，净利率为5.68%，同比提升0.34pct，预计主要系成本下降所致，净利率维持小幅上升趋势 [4] - 2025Q1毛利率13.60%，同比下降4.66pct，净利率11.99%，同比增加4.21pct，利润率大幅变化预计主要为中粮包装并表所致 [4] - 2024年公司期间费用率为8.57%，同比+0.60ct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.84%/4.61%/0.44%/1.67%，同比分别+0.17pct/+0.54pct/-0.24pct/+1.02pct [4] - 2025Q1公司期间费用率为7.61%，同比-0.08pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.30%/4.01%/0.49%/1.81%，同比分别-0.08pct/-0.27pct/+0.10pct/+0.18pct [4] 投资建议 - 上调盈利预测，预计公司25 - 27年营收228.30/242.74/258.25（前值164.76/178.40/-）亿元，EPS为0.54/0.54/0.59（前值0.41/0.46/-）元，对应2025年4月30日5.34元/股收盘价，PE分别为10/10/9倍，维持“买入”评级 [5] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|13,843|13,673|22,830|24,274|25,825| |YoY（%）|-1.6%|-1.2%|67.0%|6.3%|6.4%| |归母净利润(百万元)|775|791|1,374|1,393|1,517| |YoY（%）|37.0%|2.1%|73.8%|1.4%|8.9%| |毛利率（%）|15.2%|16.3%|16.4%|16.8%|17.2%| |每股收益（元）|0.30|0.31|0.54|0.54|0.59| |ROE|8.9%|8.7%|13.9%|13.1%|13.2%| |市盈率|17.80|17.23|9.95|9.82|9.01| [7] 财务报表和主要财务比率 - 报告给出了2024A - 2027E的利润表、现金流量表、资产负债表数据，以及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标 [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 彤程新材2025年一季度业绩稳健增长，电子业务增速助力业绩创新高，半导体光刻胶成为增长核心动能，显示面板光刻胶领域也持续增长，产能储备持续加码，考虑到半导体行业需求上行，公司光刻胶等电子产品迭代，预计2025 - 2027年归母净利润分别为6.22/7.57/9.05亿元，对应PE分别为31/26/22倍，业绩增长潜力充足 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年一季度实现收入8.56亿元，同比增长9.41%；归母净利润1.60亿元，同比增长10.92%；销售毛利率25.21%，同比+0.4pct，环比+2.1pct；销售净利率19.20%，同比+0.32pct，环比+9.55pct [1] - 2024年电子化学板块业务收入7.46亿元，同比增长32.63%，助力公司实现总收入32.70亿元，同比增长11.10% [1] 电子业务细分情况 半导体光刻胶 - 2024年营业收入3.03亿元，同比大增50.43%，化学放大I线光刻胶同比增长185%，KrF光刻胶同比增长69%，半导体用I线光刻胶同比增长61%，ArF光刻胶已完成客户验证并逐步量产及营收 [2] - KrF与G/I线光刻胶进展明显，覆盖8英寸与12英寸用户63家，总销量占比达60%，中高端集成电路光刻胶产品成核心增长引擎，2024年新增产品收入占比达43%，2025年Q1研发费用0.55亿元，同比增长20.23% [2] 显示面板光刻胶 - 2024年业务收入3.30亿元，同比增长26.80%，产品销量同比增长30.60%，国内市占率约为27.1%，随着4 - Mask及AMOLED相关产品扩销，未来市占率有望进一步提升 [2] 产能情况 - 潜江工厂具备8000吨平板用光刻胶生产能力，是国内首家TFT - LCD Array光刻胶生产企业，年产1.1万吨半导体及平板显示用光刻胶、2万吨相关配套试剂项目已建成，含年产300/400吨ArF及Krf光刻胶量产产线，已投产 [3] - 子公司彤程电子位于江苏的生产基地完工试产，达产后预计年产25万片半导体芯片用先进抛光垫，2025年Q1预付款项0.45亿元，同比增加29.22%，反映资源锁定增强与产能扩张 [3] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3270|3874|4507|5332| |增长率（%）|11.1|18.5|16.3|18.3| |归属母公司股东净利润（百万元）|517|622|757|905| |增长率（%）|27.1|20.5|21.7|19.6| |每股收益（元）|0.86|1.04|1.26|1.51| |PE|38|31|26|22| |PB|5.8|5.5|5.2|4.9| [5]

投资评级：买入 上次评级：买入 [Table_A 庞倩倩 uthor计算机] 行业首席分析师 执业编号：S1500522110006 邮 箱： pangqianqian@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦 B座 邮编：100031 [Table_Title] 业绩短期承压，AI 战略成效逐渐显现 [Table_ReportDate] 2025 年 5 月 6 日 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 致远互联(688369.SH) [Table_S 事件：致远互联 ummary]发布 2024 年年度报告，公司 2024 年实现营收 8.47 亿元， 同比下降 18.97%；实现归母净利润-2.36 亿元，亏损幅度同比扩大；实现扣 非净利润-2.40 亿元；2025Q1，公司实现营收 1.05 亿元，同比下降 42.40%； 实现归母净利润-0.67 亿元；实现扣非净利润-0.68 亿元。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 益丰药房2024年年报及2025年一季报业绩符合预期，精细化管理持续强化盈利能力，考虑自建门店拓展速度放缓，调整2025 - 2026年归母净利润预测，预计2027年为23.39亿元，对应当前市值的PE为19/17/15X，维持“买入”评级 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业总收入分别为225.88亿、240.62亿、269.16亿、296.11亿、325.73亿元，同比分别为13.59%、6.53%、11.86%、10.01%、10.00%；归母净利润分别为14.12亿、15.29亿、17.69亿、20.36亿、23.39亿元，同比分别为11.90%、8.26%、15.71%、15.13%、14.86% [1] - 2024年实现收入240.62亿元（+6.53%），归母净利润15.29亿元（+8.26%），扣非归母净利润14.97亿元（+9.96%）；2025年一季度实现收入60.09亿元（+0.64%），归母净利润4.49亿元（+10.51%），扣非归母净利润4.38亿元（+9.65%） [7] - 2024年销售毛利率40.12%（+1.91pp），销售净利率6.87%（-0.13pp）；2025Q1销售毛利率39.64%（+0.39pp），销售净利率8.21%（+0.74pp） [7] 业务情况 - 2024年零售收入211.88亿元（+4.97%），毛利率41.39%（+1.80pp）；加盟及分销业务21.07亿元（+11.34%），毛利率7.88%（-1.48pp） [7] - 2024年中西成药收入180.45亿元（+5.56%），毛利率35.89%（+1.09pp）；中药收入23.13亿元（+6.09%），毛利率48.40%（+1.27pp）；非药收入29.37亿元（+4.80%），毛利率45.68%（+3.14pp） [7] - 2024全年线上收入21.27亿元，其中O2O贡献17.21亿元，B2C贡献4.06亿元 [7] 门店情况 - 截至2025Q1，门店总数14694家（其中加盟3880家），较年初新增94家（其中自建26家、加盟68家）、闭店84家；2024全年新增门店2512家（其中自建1305家、并购381家、加盟826家）、闭店1078家，较年初净增1434家 [7] 盈利预测调整 - 将公司2025 - 2026年归母净利润由18.35/21.21亿元调整至17.69/20.36亿元，预计2027年为23.39亿元 [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 海南机场拟自筹资金收购美兰空港2.375亿内资股成控股股东，实现海南三机场收入并表，打造海南自贸港空中门户 [8] - 三亚凤凰和海口美兰机场处于扩产/爬坡周期，随自贸港客流成长及债务减负，有望实现营收和利润可持续增长 [8] - 基于房地产和免税商业业务承压及并表美兰空港，下调2025/2026年归母净利润预测，新增2027年盈利预期，维持“增持”评级 [8] 相关目录总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|6,762|4,368|7,234|8,044|8,799| |同比（%）|43.84|(35.40)|65.61|11.19|9.38| |归母净利润（百万元）|952.78|458.50|681.20|1,016.73|1,372.90| |同比（%）|(48.57)|(51.88)|48.57|49.26|35.03| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.08|0.04|0.06|0.09|0.12| |P/E（现价&最新摊薄）|42.09|87.47|58.87|39.44|29.21|[1] 市场数据 - 收盘价3.51元，一年最低/最高价2.96/4.37元，市净率1.69倍，流通A股市值32,207.80百万元，总市值40,102.84百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产2.08元，资产负债率51.19%，总股本11,425.31百万股，流通A股9,176.01百万股 [6] 事件 - 2025年4月30日，海南机场公告拟收购美兰空港2.375亿内资股，占总股本50.2%，内资股交易价9.85元，后续将对H股全面要约收购，要约价折合每股10.62元港币，议案需提请股东大会审议 [8] 财务预测 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|21,001|26,290|26,276|29,141| |非流动资产|32,690|35,834|36,135|36,240| |资产总计|53,691|62,124|62,410|65,381| |流动负债|10,704|13,396|13,016|14,845| |非流动负债|17,310|22,260|21,710|21,160| |负债合计|28,013|35,656|34,726|36,005| |归属母公司股东权益|23,519|24,200|25,217|26,590| |少数股东权益|2,159|2,267|2,467|2,786| |所有者权益合计|25,678|26,468|27,685|29,376| |负债和股东权益|53,691|62,124|62,410|65,381|[9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|4,368|7,234|8,044|8,799| |营业成本(含金融类)|2,565|4,779|5,037|5,316| |税金及附加|324|359|401|437| |销售费用|178|198|221|241| |管理费用|744|854|854|854| |财务费用|418|447|491|412| |加:其他收益|137|86|146|206| |投资净收益|258|248|248|248| |公允价值变动|(90)|0|0|0| |减值损失|(54)|(15)|(15)|(15)| |资产处置收益|25|2|2|2| |营业利润|415|919|1,422|1,980| |营业外净收支|10|10|10|10| |利润总额|425|929|1,432|1,990| |减:所得税|(13)|139|215|299| |净利润|438|790|1,217|1,692| |减:少数股东损益|(21)|109|200|319| |归属母公司净利润|459|681|1,017|1,373| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.04|0.06|0.09|0.12| |EBIT|650|1,136|1,682|2,162| |EBITDA|1,348|1,680|2,199|2,675| |毛利率(%)|41.27|33.94|37.38|39.59| |归母净利率(%)|10.50|9.42|12.64|15.60| |收入增长率(%)|(35.40)|65.61|11.19|9.38| |归母净利润增长率(%)|(51.88)|48.57|49.26|35.03|[9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|(782)|1,414|3,189|1,188| |投资活动现金流|(909)|(3,427)|(558)|(358)| |筹资活动现金流|(334)|4,328|(1,248)|(1,229)| |现金净增加额|(2,025)|2,315|1,383|(399)| |折旧和摊销|698|544|517|513| |资本开支|(581)|(1,338)|(838)|(638)| |营运资本变动|(2,409)|(297)|1,002|(1,450)|[9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|2.06|2.12|2.21|2.33| |最新发行在外股份（百万股）|11,425|11,425|11,425|11,425| |ROIC(%)|1.51|2.07|2.87|3.62| |ROE - 摊薄(%)|1.95|2.81|4.03|5.16| |资产负债率(%)|52.17|57.40|55.64|55.07| |P/E（现价&最新股本摊薄）|87.47|58.87|39.44|29.21| |P/B（现价）|1.71|1.66|1.59|1.51|[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和利润不及预期，主要受宏观经济等因素影响，部分客户预算投入减少，项目签订、交付、验收延期，且持续加大研发投入；2025年Q1业绩符合市场预期 [2][8] - 后续随着需求回暖主业订单有望逐渐恢复，AI大模型有望带来新的行业需求，公司作为网络靶场和数字风洞行业的领跑者，优势地位依旧被看好 [8] 相关目录总结 事件情况 - 2024年实现营收3.56亿元，同比-9.99%；归母净利润0.08亿元，同比-72.73%，扣非净利润-0.02亿元，同比由盈转亏；2025年Q1实现营收0.30亿元，同比+2.17%，归母净利润-0.24亿元，亏损同比+20.08%，扣非净利润-0.25亿元，亏损同比+13.98%，均符合市场预期 [2] 需求端影响 - 2024年公司营收下降，因宏观经济等因素，部分客户预算投入减少，部分项目签订、交付、验收延期；利润不及预期是营业收入不及预期及持续加大研发投入所致；2024年经营活动产生的现金流量净额同比减少149.53%，系购买商品、接受劳务支付的现金及支付给职工以及为职工支付的现金增加所致 [8] 业务布局 - 2025年继续践行“产品乘服务”创新理念，依托“军团制”管理模式，加大“数字风洞”产品体系市场开拓力度，为重点领域及区域客户提供“数字健康”解决方案，推动其在更多领域应用落地；围绕机器人、低空经济、智能驾驶等新兴产业特征和安全防护需求，推动“数字风洞”与应用场景融合，构建数字安全测试评估解决方案，推动其在新兴场景产业化落地 [8] AI领域发展 - 随着Deepseek私有化部署，安全需求不断出现，公司发布“元方”原生安全大模型一体机和原生安全行业大模型（量身定制）产品及方案，将安全基因注入架构预防潜在风险；2025年把握大模型私有化部署市场机会，加速相关产品及方案市场推广 [8] 盈利预测 - 维持公司2025 - 2026年EPS预测0.64/0.97元，预测2027年EPS为1.18元 [8] 财务预测 - 资产负债表方面，2024 - 2027E流动资产从973百万元增至1192百万元，非流动资产维持在245 - 246百万元，负债合计从195百万元增至295百万元等 [9] - 利润表方面，2024 - 2027E营业总收入从356百万元增至710百万元，归属母公司净利润从8百万元增至120百万元等 [9] - 现金流量表方面，2024 - 2027E经营活动现金流从-46百万元变为479百万元，投资活动现金流从-26百万元变为21百万元，筹资活动现金流从-46百万元变为-72百万元等 [9] - 重要财务与估值指标方面，2024 - 2027E每股净资产从10.04元增至11.16元，ROIC从-2.55%变为10.71%，P/E从459.93变为32.44等 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 公司整家战略不断深化，驱动客单价显著提升；品牌矩阵优化后定位清晰，为后续增长提供动力，行业承压下仍具有较强韧性。国补催化下预计后续收入端持续改善，利润端受金融资产公允价值波动影响下调此前预测，预期公司2025 - 2027年归母净利润10.3、12.4、13.3亿元，原25 - 26年盈利预测为13.2、13.8亿元，对应PE为14、12、11倍，维持“买入”评级[8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本963.05百万股，流通股本651.46百万股，市价15.21元，市值14,647.95百万元，流通市值9,908.74百万元[1] 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入104.94亿元，同比 - 10.04%；实现归母净利润13.71亿元，同比 + 8.69%；扣非利润10.93亿元，同比 - 3.67%。24Q4及25Q1分别实现营业收入28.39、20.38亿元，同比分别 - 18.08%、 - 3.46%；归母净利润4.49、0.12亿元，同比 + 45.49%、 - 92.69%；扣非利润2.19、1.51亿元，同比 - 4.12%、 - 3.23%[8] - 2024年毛利率同比 - 0.72pp至35.43%，销售净利率同比 + 2.32pp至13.66%。24Q4及25Q1毛利率分别为34.45%、32.61%，同比分别 - 2.97pp、持平；销售净利率分别为16.31%、0.89%[8] 分业务情况 - 索菲亚品牌2024年收入94.48亿元，同比 - 6.7%，工厂客单价23370元，同比 + 19%；经销商1797位，专卖店2503家[6] - 米兰纳2024年收入5.10亿元，同比 + 8.09%；工厂客单价15153元，同比 + 8.75%；经销商530位，专卖店559家[6] - 司米品牌经销商156位，专卖店161家，其中全品类整家门店数量150家[8] - 华鹤2024年收入1.66亿元，同比 + 1.8%；经销商264家，专卖店279家[8] - 整装渠道收入22.16亿元，同比 + 16.22%；集成整装事业部已合作装企数量280个，覆盖全国202个城市及区域，已上样门店数量665家；零售整装业务合作装企数量2996个，覆盖1421个市场及区域，已上样门店数量2156家[7] - 大宗渠道收入13.2亿元，同比 - 8.94%[8] 分产品情况 - 衣柜及配套2024年收入83.3亿元，同比 - 11.45%，毛利率37.73%，同比基本持平[8] - 橱柜及配件2024年收入12.52亿元，同比 + 0.65%，毛利率21.99%，同比 - 2.76pp[8] - 木门2024年收入5.44亿元，同比 - 7.57%，毛利率27.24%，同比 - 2.53pp[8] 股权激励目标 - 2025年股权激励目标调整，原考核目标为25年收入或归母净利润较23年增速不低于20%，调整后目标为25年收入或归母净利润不低于2020 - 2024年五年平均值；目标调整后对应25年收入/归母净利润绝对值为104.28/10亿元[8] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11,666|10,494|10,809|11,350|11,917| |增长率yoy%|4%|-10%|3%|5%|5%| |归母净利润（百万元）|1,261|1,371|1,027|1,239|1,327| |增长率yoy%|19%|9%|-25%|21%|7%| |每股收益（元）|1.31|1.42|1.07|1.29|1.38| |每股现金流量|2.76|1.40|1.73|1.96|2.45| |净资产收益率|17%|18%|12%|15%|16%| |P/E|11.6|10.7|14.3|11.8|11.0| |P/B|2.1|2.0|1.8|1.8|1.9|[4]