报告核心观点 2025年保险业务质态整体改善，寿险业务质态提升，财险承保盈利优化，投资端受益于权益市场反弹，板块估值有望修复，建议把握股价回调机会，关注相关险企[1][2][3][4] 各部分总结 股价复盘 - 截至2025年6月9日，申万保险行业指数年内上涨5.9%，跑赢沪深300指数4.2个百分点，经历“探底—企稳—修复”过程，受市场情绪、基本面与政策面推动[9] - 第一阶段（1月初 - 3月中旬）：估值低位与高分红使板块显韧性，国债收益率波动，头部寿险公司调整产品结构[9] - 第二阶段（3月中旬 - 4月中旬）：受关税政策和利差预期影响，板块随大盘深度调整，国债收益率下行，寿险保费数据不佳[10] - 第三阶段（4月中旬 - 6月初）：政策利好与利率回升使板块快速修复，监管上调险资权益投资上限，国债收益率回升，上市险企一季报显示业务改善[10] 人身险 保费增长 - 2025年主要上市险企新单保费整体承压，增速分化，受个险渠道清虚、产品切换等影响；总保费因续期保费支撑将稳健增长[22] - 2025年1 - 4月寿险、健康险保费收入分别同比+1.2%、+2.4%，4月单月寿险保费同比+16.8%，健康险同比 - 2.9%，寿险累计增速转正[23] 渠道端 - 个险：头部上市险企个险渠道人力有望筑底企稳，预计2025年下半年实现季度环比正增长，人均产能提升。如中国人寿个险队伍转型，中国平安深化转型，中国太保人力规模企稳，新华保险推动队伍高质量转型[30][31][32] - 银保：新业务价值率有望提升，受“报行合一”和银行利率下行影响，产品需求旺盛。1Q25新华保险和中国平安银保渠道新业务价值同比大幅增长[39] 产品结构 - 利率下行使分红险占比预计持续提升，可降低险企刚性负债成本，应对潜在“利差损”风险[51] - 截至2024年末，各大险企分红险占比有提升空间，保险新“国十条”支持其发展[54] 财险 负债端 - 车险：2025年前4月保费收入稳健增长，新能源车险是核心驱动因素，预计全年增速4 - 6%，年末规模接近10,000亿元[70] - 非车险：增速预计高于车险，农险、意健险和创新型险种有望驱动增长。2025年前4月，短期健康险、责任险、意外险等险种保费有不同表现[79][84] 承保盈利 - 赔付端：2025年一季度自然灾害偏轻，财险行业赔付支出收缩，头部险企综合成本率改善，若汛期无极端天气，赔付压力有望温和[103] - 费用端：非车险“报行合一”落地，监管加码，费用率结构性下行，行业综合成本率有望继续下降[104][105] 竞争格局 - 2024年财险行业“头部集中、强者恒强”，人保财险、平安产险、太保产险市占率提升，“马太效应”有望在2025年强化[118] 投资端 长期资金入市 - 监管推动险资入市，上调部分档位权益投资比例，调降股票投资风险因子，长期股权投资试点规模扩容，权益投资有望贡献弹性[122][124][125] 行业投资组合结构 - 债券配置：占比维持高位且结构优化，增速或放缓。截至2025年一季度末，人身险和财险公司债券配置比例同比提升[127] - 股票配置：占比预计持续提升，人身险和财险公司纯股票配置占比同比上升，行业整体权益占比有上行空间[130][131] 内含价值 - NBV有望持续改善，头部险企EV增长分化，资产负债匹配、业务结构和渠道质态好的险企将受益，ROEV有望回暖[3] 投资建议 - 建议把握股价回调机会，关注A股中国太保、中国平安、新华保险和中国人寿，港股阳光保险、中国财险、中国太平[4]

报告核心观点 国家发展改革委推荐的2个数据中心基础设施REITs获批复注册，其成功发行上市将深化投融资机制创新、推动产业发展、拓宽民企融资渠道、提振民间投资信心，后续将加大常态化推荐发行力度推动市场扩围扩容；本周REITs市场上行、成交活跃度上升 [1][2][3] 行业动态 - 国家发展改革委推荐的润泽科技数据中心项目、万国数据中心项目等2个基础设施REITs获中国证监会批复注册，这是数据中心资产类型首批项目和民间投资项目，成功发行上市有利于深化新型基础设施领域投融资机制创新、推动数字经济和人工智能产业发展、拓宽民营企业融资渠道、提振民间投资信心，后续将加大常态化推荐发行工作力度推动基础设施REITs市场扩围扩容助力扩大有效投资 [1][7] 一级市场 - 截至2025年6月20日，上市REITs发行规模达1744亿元，共发行66只 [8] 市场表现 - 本周（2025.6.16 - 2025.6.20），中证REITs全收益指数上涨0.88%，REITs总指数上涨2.08%，产权REITs指数上涨2.95%，经营权REITs指数上涨0.54%；REITs总指数跑赢沪深300指数2.54个百分点，跑赢中证全债指数1.80个百分点，跑输南华商品指数0.21个百分点；个券层面，国泰君安济南能源供热REIT、华夏基金华润有巢REIT、中金厦门安居REIT领涨，涨跌幅分别为8.10%、7.77%、7.72% [2][17] - 报告还给出各大类资产本周、20日、60日、250日、YTD涨跌幅数据以及REIT细分类别历史表现对比数据 [24][28] 相关性 - 报告给出REITs指数和大类资产近20日、60日和250日相关性数据，以及REITs内部近20日、60日、250日相关性数据 [29][30] 流动性 - 本周REITs总体成交活跃度上升；成交额方面，本周REITs总成交额(MA5)为5.69亿元，环比上周上升3.8%，产权和经营权成交额(MA5)分别为3.17和2.52亿元，环比上周分别变化5.6%和1.6%，细分来看，园区基础设施等7类REITs本周MA5成交额及环比上周变化情况不同，其中交通基础设施类REITs本周MA5成交额最大，占比26.2%；成交量方面，本周REITs总成交量(MA5)为1.18亿份，环比上周下降0.8%，产权和经营权成交量(MA5)分别为0.85和0.34亿份，环比上周分别变化 -0.3%和 -1.9%，细分来看，园区基础设施等7类REITs本周MA5成交量及环比上周变化情况不同，其中园区基础设施类REITs本周MA5成交量最大，占比25.2% [3][37] 估值 - 报告给出REITs中债估值收益率及P/NAV数据，包含各资产类型REITs的中债估值收益率、历史分位数、P/NAV、历史分位数 [43]

报告核心观点 - 本周市场反转效应占优，beta和盈利因子获正收益，残差波动率和动量因子负收益；PB - ROE - 50组合超额收益回撤，公募调研选股策略获正超额收益，大宗交易和定向增发组合也获超额收益 [1][3] 因子表现跟踪 单因子表现 - 沪深300股票池本周表现好的因子有总资产增长率、动量调整小单、市盈率TTM倒数，差的有单季度营业收入同比增长率、总资产毛利率TTM、单季度总资产毛利率 [12] - 中证500股票池本周表现好的因子有单季度营业利润同比增长率、动量弹簧因子、单季度净利润同比增长率，差的有成交量的5日指数移动平均、单季度ROA、毛利率TTM [14] - 流动性1500股票池本周表现好的因子有单季度净利润同比增长率、单季度营业利润同比增长率、单季度EPS，差的有成交量的5日指数移动平均、净利润断层、5日反转 [18] 大类因子表现 - 本周全市场股票池中，beta因子和盈利因子获正收益0.32%和0.26%，残差波动率因子和动量因子负收益 - 0.62%和 - 0.32%，市场反转效应占优 [20] 行业内因子表现 - 本周净资产增长率因子在石油石化行业正收益明显，净利润增长率因子在石油石化、国防军工行业表现好；每股净资产和每股经营利润TTM因子在通信行业表现好 [23] - 5日和1月动量因子在石油石化、通信、公用事业行业动量效应明显，在美容护理、有色金属等行业反转效应显著；BP因子在银行行业、EP因子在通信行业表现好 [23] - 对数市值因子在银行、建筑材料行业表现好，残差波动率因子在综合行业表现好，流动性因子在石油石化行业正收益明显 [23] 组合跟踪 PB - ROE - 50组合表现 - 本周PB - ROE - 50组合在各股票池中超额收益回撤，中证500、中证800、全市场股票池超额收益分别为 - 0.20%、 - 0.27%、 - 0.41% [25] 机构调研组合跟踪 - 本周公募调研选股策略获正超额收益，相对中证800为2.11%，私募调研跟踪策略相对中证800超额收益 - 0.31% [28] 大宗交易组合跟踪 - 按“高成交、低波动”原则构造大宗交易组合，本周相对中证全指获超额收益0.10% [31] 定向增发组合跟踪 - 构造定向增发事件驱动选股组合，本周相对中证全指获超额收益0.77% [37]

报告核心观点 本周经济呈现多维度变化，需求端新房成交和汽车消费向好，生产端工业平稳且下游开工率回升，投资端螺纹钢消费和水泥价格欠佳，贸易端港口吞吐量降但集运价涨，物价上农产品弱而原油大幅上涨，利率债发行有计划安排，政策面有多项金融和房地产相关举措出台[2][3][4][5][6][7] 各部分总结 需求 - 新房成交环比续升同比转负，20城商品房成交面积环比升10%同比降16%，二线城市升幅大，重点城市二手房成交环比大多下降[2][12] - 汽车消费回暖，乘用车零售和批发日均销量环比大幅上升，观影消费低于季节性，出行表现分化，全国迁徙规模指数环周回暖，一线城市地铁客运量环周回落[2] 生产 - 中上游螺纹钢开工率持平，PTA和石油沥青装置开工率下降，涤纶长丝开工率上升，指向基建开工或边际改善[3][47] - 下游汽车全钢胎开工率由降转升，半钢胎开工率上升且绝对值高于历年同期，以旧换新补贴政策或支撑生产端[3][47] 投资 - 螺纹钢表观消费偏弱，价格环周下降，下游需求淡季到来需求或环比下滑[4][61] - 水泥发运率下降，库容比上升，价格有所回落[4][61] 贸易 - 出口港口集装箱吞吐量下降，CCFI综合指数回升，美西和欧洲航线运价上行，东南亚航线运价回落，BDI指数上升[5][73] - 进口集运价格上升，CICFI综合指数环周小幅上升0.5%[5][73] 物价 - CPI方面农产品批发价格200指数环周下滑0.3%，猪肉、鸡蛋、水果价格回落，蔬菜价格小幅回升[6][85] - PPI方面大宗商品和金属价格指数延续升势，南华工业品价格指数环周上升3.1%，布伦特原油现货价格环周上升8.9%等，原油上涨受地缘局势、美元指数和消费旺季等因素影响[6][91] 利率债跟踪 - 下周利率债待发行6956亿元，净融资6144亿元，其中国债、地方债、政金债各有发行和到期安排[7][104] - 截至6月20日，置换债、新增一般债、新增专项债、国债、政金债有不同的发行进度，20个省和计划单列市披露三季度地方债发行计划[7][106][111] 政策周观察 - 国家统计局称宏观政策有后手，5月社会消费品零售总额增长6.4%[115][116] - 央行行长等在陆家嘴论坛宣布多项金融政策，包括设立交易报告库等，证监会和外汇局也有相关举措[117][118] - 美联储连续四次会议暂停降息，温州和西安出台房地产相关政策[119][120][121]

报告核心观点 - 5月以来A股窄幅震荡，预计震荡形势至少持续至7月政治局会议，后续突破需盈利端、政策端或海外端新催化；今年无普遍意义上的大类风格占优及快速轮动；当下配置思路为Delta G消费+自主可控科技+稳定型红利+黄金 [2][3][4] 5月以来A股窄幅震荡的原因和未来突破箱体的可能催化 - 自5月至今，上证指数在3300 - 3400区间窄幅波动近2个月，宽基指数波动率低 [2][10] - 窄幅波动的DDM背景：上有顶，盈利尚在磨底，盈利底不早于3季度末到来，且本轮盈利周期弹性不大；下有底，估值构成支撑，政府部门支撑宽信用，风险偏好由稳增长政策和“稳市组合拳”支撑 [2][10] - 震荡形势预计至少持续至7月政治局会议，突破箱体震荡需分子或分母端新催化，目前催化未出现，需跟踪 [2][11] 今年没有普遍意义上的大类风格占优以及快速的轮动 - 今年以来领涨的30个细分二级行业中，消费、成长、金融、周期均有出现，领涨行业以消费、成长板块居多但分散，无整体性强势beta行情 [3][20] - 原因包括：盈利仍在下行通道，盈利上行弹性预计不大；每个风格有亮点也有缺陷；海外不确定性持续发酵，如地缘事件、关税谈判、美联储降息不确定 [3][23][25] 窄幅震荡+大类风格不强势下的配置思路 - 配置核心思路：下沉到细分板块，避免单一板块过度集中；沿“地缘风险溢价”线索，追求预期差最大和国内确定性方向；配置Delta G消费+自主可控科技+稳定型红利+黄金 [26] - 消费思路：关注Delta G线索下的服装鞋帽、汽车等细分行业，Delta G重视盈利增速边际变化方向，“新消费”契合该线索 [26] - 科技思路：关注自主可控+军工，如AI+、机器人等，下半年投资难度增加，需缩圈配置并抓住业绩确定性 [27] - 红利思路：关注稳定型红利（银行、公共事业），构建优化高股息组合，选用4指标进行高股息优化选股 [27] - 黄金：黄金和军工是大变局下长期战略配置资产，3季度初是最佳配置时点，因美国国债到期、中美谈判、降息预期及央行购金等因素 [4][28][29]

核心观点 - 从美日股市历史经验看，可选消费超越必选消费、新消费取代传统消费是特定经济周期与社会变迁的必然结果，对A股新消费投资有借鉴意义 [1][4] 经济背景与新消费的产业崛起契机 - 美股在70年代和2009年后可选消费板块显著超额，70年代与战后婴儿潮消费能力提升和生活方式转变有关，2009年后与金融危机后经济复苏、移动互联网普及和千禧一代消费观念崛起相关，这些时期居民收入提高、消费信心恢复和新型消费模式涌现掀起可选消费浪潮 [1] 新消费崛起的财务特征，细分领域演变与新消费的内涵 - 美股可选消费主导周期中，相关行业负债率突破平台期增长，能管理风险并支持业务扩张，基本面向好获高估值溢价 [2] - 美股可选消费领域从汽车、家电等耐用消费品，到休闲娱乐、旅游、餐饮等服务型消费，再到线上零售、数字内容、健康服务等新兴业态，细分领域轮动丰富了“新消费”内涵 [2] - 日本经济高速增长期耐用品消费爆发，转型期服务业和体验式消费兴起，新消费能满足消费者多元化、个性化、品质化需求，通过技术和商业模式创新拓展消费边界 [2] 新消费驱动因素与市场结构变迁 - 可选消费取代必选消费受多重因素驱动，居民可支配收入增长是基础，技术进步改变消费场景、方式和效率，人口结构和消费观念变化推动品牌、体验和绿色消费兴起 [3] - 这些因素使可选消费市场集中度提高，头部企业巩固市场地位，日股中万代南梦宫、高丝、任天堂走出长期连续行情，除特定阶段行情外，日股悦己经济相关标的多为阶段性α行情 [3] 美、日股市经验对当前A股新消费的借鉴意义 - 关注经济转型和居民收入增长带来的结构性机会，寻找满足消费者层次需求、高成长潜力的细分领域 [4] - 新消费领域追求确定性和长期性，寻找高毛利率、净利率和ROE且资产负债结构稳健的公司 [4] - 关注技术和商业模式创新对传统消费的颠覆及年轻一代消费观念变化，寻找“年轻人的茅台”悦己型消费扩散和迁移方向 [4]

报告核心观点 - 短期A股风险偏好回落，自上而下叙事弱化，交易风险偏好下行，新消费和创新药调整，科技短期反弹呈低风偏特征，防御类资产有绝对收益；中期A股25Q2 - Q3为中枢偏高震荡市，25Q4指数中枢可能抬升，26 - 27年是牛市核心区间，重回结构牛依赖科技产业趋势突破，看好黄金、稀土、国防军工，战略看好港股领涨 [1][6][9] 短期A股风险偏好回落及原因 国内经济支撑力空窗 - 6月港口数据回落，“抢出口”提前走弱，宏观主要矛盾提前转换，市场期待增量财政9 - 10月发力，现阶段宏观支撑力或迎空窗期 [1][5] 海外扰动增加 - 7月9日附近美债集中到期、债务上限关键窗口、关税减免到期，7 - 8月需观察中美贸易谈判成果，中东地缘政治冲突是不确定性来源，建议回避相关事件性交易 [1][5] 强势行业叙事扰动 - A股AI深度应用推进慢，新消费性价比矛盾突出、赚钱效应收缩，市场对反内卷持观望态度，但反内卷仍有发力空间且主要效果是盈利能力回复 [1][6] A股交易风险偏好下行的表现及中期观点 短期表现 - 防御类资产有绝对收益，如银行和高股息食品饮料；高风偏资产（新消费、创新药、小微盘股）调整，科技反弹呈低风险偏好特征，聚焦二季报有业绩方向 [6][7] 中期观点 - A股25Q2 - Q3为中枢偏高震荡市，25Q4指数中枢可能抬升，26 - 27年是牛市核心区间 [1][6][9] 投资建议 短期建议 - 新消费和创新药调整，但仍看好基本面趋势向上标的；科技关注7 - 8月互联网巨头资本开支放量验证；防御类资产关注保险举牌受益银行（特别是港股银行股）和进入高股息配置区间的白酒龙头 [1][9][10] 中期建议 - A股重回结构牛依赖科技产业趋势突破，看好与宏大叙事强相关的黄金、稀土和国防军工；战略看好港股成为潜在牛市领涨市场，因其是中国金融外循环关键环节、国企高股息受保险举牌关注、内外资共振定价 [3][9][10] 行业数据表现 量化情绪指标 - 涉及全部A股强势股占比（按个数、流通市值、成交额）、融资情绪指数等量化情绪指标跟踪 [12][13] 赚钱效应扩散指标 - 不同行业和板块赚钱效应扩散情况不同，如银行、电子继续扩散，石油石化、国防军工聚焦龙头，多数行业全面收缩 [16] ETF表现 - 不同类型ETF份额变化、涨跌幅、折溢价率等表现各异，如采掘类国泰中证煤炭ETF份额增长3.4%、今年以来涨65.9%，医药生物类富国中证沪港深创新药产业ETF份额增长5.0%、今年以来涨19.1% [18]

报告核心观点 近一周（2025.6.16 - 2025.6.20）海外市场分化明显，日韩估值扩张，美股横盘震荡，欧股普跌，亚太多数走强；A股核心宽基全线下跌，中小盘成长估值大幅收缩，一级行业估值整体收缩，必选消费行业估值性价比占优，新兴产业多数回调，银行相关概念表现突出 [2] 各部分总结 全球估值跟踪对比 - 海外市场分化明显，日韩估值扩张，美股横盘震荡，欧股普跌，亚太多数走强，韩国综合指数和KOSPI50涨幅均超4%，港股结束上涨趋势，指数均回调超1% [2][9] - 估值方面，日韩温和扩张，其余市场整体小幅收缩，德国DAX指数虽下跌0.7%，但PE扩张1.04x，为唯一PE变化幅度超过1x的指数，港股除恒生科技指数，其余估值分位数仍处高位区间，韩国综合指数各项估值分位数快速拉升，滚动1年PE分位数从20%到86%，PS分位数位于极高水平 [2][9] - 从PE、PB、PS来看，本周日经225和沪深300指数在三项指标上均有不同程度扩张，其它市场多数收缩；分位数方面，各指数在不同指标下所处分位数区间不同 [10][15][16] A股宽基估值跟踪 - 近一周A股核心宽基跌多涨少，估值微幅波动、方向不一，规模上中证2000、中证500、中证1000领跌，PE分别显著收缩3.22x、1.35x和2.99x，风格上中证2000跌幅居首，PE大幅回落11.7x，中小盘成长风格跌幅靠前，估值同步显著收缩 [26] - 截至6月20日，A股主要宽基指数PE、PB、PS基本位于近一年60% - 95%分位数，PCF位于80% - 90%分位数，大盘成长整体分位数水平占优，国证价值和大盘价值的估值性价较低，三年分位数视角，PB分位数水平整体低于PE、PS、PCF [27] - PE方面，本周仅沪深300和上证指数略有扩张，其余指数均收缩；PB方面，本周万得全A、上证和小盘指数略有收缩，其余指数均扩张；PS方面，本周除国证成长和小盘指数略有下降，其余指数均扩张或不变；PCF方面，本周分化明显，万得全A、国证成长、国证价值和小盘指数PCF收缩，其余指数扩张 [28][33][38][42] A股行业&赛道估值跟踪 - 一级行业估值整体收缩，本周一级行业多数下跌，前期领涨的下游消费板块跌幅显著，美容护理、纺织服饰、医药生物领跌，银行逆势上涨，表现突出；各行业PE整体收缩，与股价走势方向基本一致，美容护理PE下调超2x，社会服务和国防军工回落超1x [48][49] - 综合看PE、PB、PS、PCF分位数，银行估值处于历史高位，TMT估值处于中长期高位，下游必选消费行业估值性价比凸显，纺织服饰和医药生物本周估值显著回落，反映股价下跌和风险偏好收缩 [50][51] - PE方面，长期分位数排名前5的行业分别为房地产、计算机、商贸零售、钢铁、国防军工；PB方面，长期分位数排名前5的行业分别为通信、汽车、电子、国防军工、机械设备；PS方面，排名前5的行业分别为汽车、通信、银行、国防军工、基础化工；PCF方面，排名前5的行业分别为银行、基础化工、通信、钢铁、煤炭 [54][57] - 本周新兴产业多数回调，生物科技高位下挫，旗下创新药、体外诊断、基因检测等跌幅均超4%，5G逆势上涨1.84%；估值层面分化明显，基因检测PE大幅回落39.23x，充电桩PE显著收缩10.28x，工业母机虽下跌近3%，但PE扩张12.78x，盈利端调整压力加大；热门概念方面，银行表现突出，领涨概念包括央企银行、光刻机、系统重要性金融机构、光模块（CPO）、白酒 [58] A股估值性价比 报告未明确提及该部分与估值性价比相关的独特内容，相关性价比信息已在前面行业估值部分有所体现

核心观点 - 国信金工主动量化策略以公募主动股基为业绩基准，目标是战胜主动股基中位数，包含优秀基金业绩增强、超预期精选、券商金股业绩增强和成长稳健组合，报告对这些策略业绩表现进行跟踪 [13] 组合近期表现一览 优秀基金业绩增强组合 - 本周绝对收益 -0.21%，相对偏股混合型基金指数超额收益 1.44%；本年绝对收益 2.35%，超额收益 -1.54%，今年以来在主动股基中排名 46.01%分位点（1596/3469） [1][23] 超预期精选组合 - 本周绝对收益 -2.84%，相对偏股混合型基金指数超额收益 -1.19%；本年绝对收益 12.67%，超额收益 8.78%，今年以来在主动股基中排名 11.50%分位点（399/3469） [1][31] 券商金股业绩增强组合 - 本周绝对收益 -1.14%，相对偏股混合型基金指数超额收益 0.51%；本年绝对收益 6.52%，超额收益 2.63%，今年以来在主动股基中排名 26.43%分位点（917/3469） [1][38] 成长稳健组合 - 本周绝对收益 -2.33%，相对偏股混合型基金指数超额收益 -0.69%；本年绝对收益 17.69%，超额收益 13.80%，今年以来在主动股基中排名 5.88%分位点（204/3469） [2][43] 股票及主动股基收益分布 - 本周股票收益中位数 -2.47%，23%的股票上涨，77%下跌；主动股基中位数 -1.34%，14%的基金上涨，86%下跌。本年股票收益中位数 3.81%，59%的股票上涨，41%下跌；主动股基中位数 1.80%，62%的基金上涨，38%下跌 [2][47] 各组合构建方式 优秀基金业绩增强组合 - 构建量化组合时从对标宽基指数转变为对标主动股基，借鉴优秀基金持仓并量化增强，优中选优 [3] 超预期精选组合 - 以研报标题超预期与分析师全线上调净利润筛选超预期事件股票池，从基本面和技术面精选股票构建组合 [4] 券商金股业绩增强组合 - 以券商金股股票池为选股空间和约束基准，用组合优化方式控制偏离构建组合 [5] 成长稳健组合 - 采用“先时序、后截面”构建成长股二维评价体系，以研报标题超预期及业绩大增筛选股票池，按财报预约披露日分档，多因子打分精选个股构建 100 只股票等权组合 [6] 各组合绩效表现 优秀基金业绩增强组合 - 2012.1.4 - 2024.12.31 区间内，考虑仓位及交易费用后，年化收益 20.50%，相较偏股混合型基金指数年化超额 12.36%，大部分年度业绩排名在股基前 30% [50] 超预期精选组合 - 2010.1.4 - 2024.12.31 区间内，满仓考虑交易费用年化收益 32.78%，相对中证 500 指数超额收益 31.07%；考虑仓位及交易费用年化收益 28.53%，相较偏股混合型基金指数年化超额 23.02%，每年业绩排名基本在股基前 30% [56] 券商金股业绩增强组合 - 2018.1.2 - 2024.12.31 区间内，考虑仓位及交易费用年化收益 19.01%，相对偏股混合型基金指数年化超额 14.87%，每年业绩排名在主动股基前 30% [61] 成长稳健组合 - 2012.1.4 - 2024.12.31 区间内，满仓考虑交易费用年化收益 38.71%，相对中证 500 指数超额收益 33.94%；考虑仓位及交易费用年化收益 34.74%，相较偏股混合型基金指数年化超额 26.43%，各年度业绩排名基本在股基前 30% [66]

报告核心观点 2025年上半年债市交易主线切换，呈现“先抑后扬”特征，曲线形态由熊平向牛平演绎；下半年债市处于顺风环境，呈“趋势向下、波动放大”特征，需关注实体融资需求、地产领域、价格信号等边际变化，投资思路应转向“结构性深耕” [1][91] 上半年债市复盘 年初至3月中旬 - 债市回调，短端利率率先承压并传导至长端，曲线熊平 [16] - 利率债短端震荡上行，长端先横盘后补跌，1Y、10Y、30Y国债收益率分别上行52BP、29BP、28BP至1.59%、1.90%、2.12% [18] - 信用债收益率先降后升，信用利差先收窄后走扩，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别上行39BP、43BP、44BP至2.03%、2.12%、2.26% [19] - 同业存单利率呈“N”型走势，1M、6M、1Y存单（AAA）收益率分别上行46BP、38BP、40BP至2.00%、1.97%、1.97% [20] 3月下旬至4月底 - 债市迎来修复行情，利率下行，曲线牛平 [23] - 利率债收益率回落，长端下行幅度大，1Y、10Y、30Y国债收益率分别下行13BP、26BP、29BP至1.46%、1.62%、1.82% [27] - 信用债收益率呈“V型”走势，信用利差先压缩后走扩，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别下行22BP、19BP、23BP至1.80%、1.91%、2.02% [28][29] - 同业存单定价修复，利率回落，1M、6M、1Y存单（AAA）收益率分别下行40BP、25BP、25BP至1.64%、1.73%、1.74% [30] 5月初至6月中旬 - 债市震荡，中短端强于长端和超长端，曲线陡峭化 [32] - 利率债收益率窄幅震荡，短端下行，长端和超长端小幅上行，1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动 -9BP、+1BP、+2BP至1.37%、1.64%、1.84% [37] - 信用债收益率震荡下行，信用利差压缩，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别下行7BP、8BP、10BP至1.73%、1.83%、1.91% [38] - 同业存单利率呈倒“N”型走势，1M、6M、1Y存单（AAA）收益率分别下行3BP、11BP、9BP至1.62%、1.62%、1.65% [39] 下半年债市展望 宏观经济 - 经济温和复苏，全年有望实现5%增长目标，但面临有效需求不足、价格低位运行、地产表现偏弱等挑战 [2][51] - 消费或稳步修复，预估全年社零增速达5%左右 [53] - 地产市场止跌回稳，宽松政策仍可期待 [58] - 物价呈“名义低通胀、实际高利率”特征，通胀指标或延续低位震荡 [62] - 出口增速或放缓，全年节奏前高后低 [2][65] 货币政策 - 基调“适度宽松”，取向“精准有效”，资金面平稳均衡，资金利率在政策利率偏上方波动 [3] - 三季度或降准25 - 50BP，亦可能通过其他方式投放流动性 [3] - 年内有降息10 - 25BP的可能性，LPR有跟随调降空间 [3][73] - 结构性工具延续发力并创新，关注三季度国债买卖重启窗口期 [3][73] 财政政策 - 落实存量政策工具，加快专项债券、特别国债发行使用 [4] - 储备增量政策工具，关注新型政策性金融工具，可能增发国债或调整赤字 [4] 供需格局 - 供给端，政府债发行高峰或在三季度，冲击总体可控 [82] - 需求端，大行或延续“卖长买短”策略，保险超长债配置或不及去年，理财支撑中短债行情，基金久期策略中性化 [5][85] 策略展望 - 债市呈“趋势向下、波动放大”特征，投资需“结构性深耕” [91] - 短端利率在1.3% - 1.5%区间波动，长端10Y国债利率在1.5% - 1.8%区间 [92] - 关注可能触发利率向上或向下突破的超预期因素 [93]