报告公司投资评级 - 港股“买入”评级，目标价 11.7 港元；A股“持有”评级，目标价 19.6 元 [9] 报告的核心观点 - 诺诚健华 1Q25 业绩略好于预期，维持港股、A股评级及目标价 [1] - 上调 2025E/2026E 归母净亏损预测，主要因上调 2025E 奥布替尼收入及上调 2025E/2026E 产品销售毛利率预测 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 诺诚健华股票代码为 9969.HK/688428.CH，截至 2025 年 5 月 13 日，港股总市值 20,066 百万港元，近 3 月日均成交额 121 百万港元；A股总市值 18,533 百万人民币，近 3 月日均成交额 128 百万人民币 [2][4] 业绩情况 - 1Q25 实现总收入 3.81 亿元（+129.9% YoY，+22.3% QoQ），归母净利润 1,797 万元（-112.6% YoY，-110.9% QoQ），产品销售毛利率为 88.4% [7] - 预计 2023 - 2027E 营业收入分别为 739、1,009、1,453、1,659、2,343 百万元，同比变动分别为 18.1%、36.7%、43.9%、14.2%、41.2% [9] 奥布替尼情况 - 1Q25 奥布替尼销售同比增长至 3.11 亿元（+89.2% YoY，+1.2% QoQ），全年收入增速指引从 30% YoY 上调至 35% YoY [7] - 预计 MZL 对整体奥布替尼收入贡献占比由 2024 年 30%提升至 2025 年的 50% [7] - 4 月获批 1L CLL/SLL，正在积极准备该适应症的国谈 [7] 研发进展 - ICP - 332 正在进行 AD 三期注册性临床，预计今年完成病人入组，2026 年底/2027 年初申报上市 [7] - ICP - 448 银屑病三期正在进行，有望于 2025 年内完成入组 [7] - 2025 年主要研发催化剂包括 2 款药物新适应症批准和重要数据读出 [7] 财务报表分析与预测 - 给出 2023A - 2027E 利润表、现金流量表、资产负债表及财务和估值比率等数据 [10] 行业覆盖公司 - 列出浦银国际医药行业覆盖公司的股票代码、现价、评级、目标价和行业等信息 [15]

报告公司投资评级 报告未提及新秀丽的投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年第一季度新秀丽收入和利润表现承压，二季度净收入指引下跌中单位数，长期旅游趋势向好支持业务增长 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 1Q25业绩表现 - 净销售额7.97亿美元，同比下降4.5%，主要因北美和中国需求疲软及去年高基数 [2][9] - 毛利率下滑100bps至59.4%，主要因地域销售组合变化，但仍强劲 [2][9] - 经调整EBITDA同比下降20.9%，对应经调整EBITDA率为18.8%，同比降280个基点 [2][9] - 经调整净利润同比下降40.3%，主因经调整EBITDA下降、折旧等增长 [2][9] - 经调整自由现金流由正转负为4100万美元，因EBITDA下降和净营运资本增加 [2][9] - 净负债为11.94亿美元，同比增长，经杠杆率为1.8X，流动性为13.46亿美元 [2][9] 分区域销售情况 - 亚洲地区收入同比下跌7%，中国内地和香港受高基数和宏观经济影响，韩国受政治不稳定影响，印度同比转正 [3][10] - 北美地区收入下滑8%，因美国消费者信心减弱、批发客户谨慎及品牌批发时间变化 [3][10] - 欧洲地区净销售额同比增长4.4%，所有核心品牌均获正增长 [3][10] - 拉美净销售额与去年持平，墨西哥下降被智利旅游销售额增长抵消 [3][10] 分渠道和品牌表现 - DTC渠道占比38.2%，收入贡献上升，电商占比10.6%，线下零售店铺占比27.5% [4][11] - 电商业务相对持平，线下零售业务下滑-2.6%，批发业务同比下滑6.1% [4][11] - 核心品牌Samsonite和Tumi表现较好，分别下降2.6%（剔除订单时间调整影响）和2% [4][11] 关税政策应对 - 美国关税政策未落地，公司预期增量关税影响消费者需求和利润率 [5][12] - 公司从中国产能占比降至14%，预期年底进一步下降 [5][12] - 公司通过多方式缓解潜在关税上调压力，如境外采购、提价等 [5][12] 2Q25展望 - 管理层预期二季度净销售额增速与一季度相似，按固定汇率计算净收入下降中个位数 [6][13] - 二季度EBITDA率因季节性因素较一季度应好转 [6][13] - 长期公司净收入与全球出行人口高端正相关，未来旅游趋势强劲支持业务增长 [6][13] - 公司仍在准备美国双重上市工作 [6][13]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [1] 报告的核心观点 - 京东物流25Q1业绩符合预期，盈利能力稳健，预计2025年公司进入稳定盈利阶段，总收入达2033亿元/+11.2%，Non - IFRS净利润率达4.0%，合理估值15X，对应目标价19.79港币 [1][5] 各部分内容总结 公司基本信息 - 现价HK$12.24（2025年05月13日收盘价），目标价HK$19.79，市值HK$81.32bn / US$10.43bn，日交易额（3个月均值）US$24.27mn，发行股票数目6,644mn，自由流通股36%，年股价最高最低值HK$16.34 - HK$7.75 [2] 财务数据 - 25Q1营业收入469.7亿元，同比增长11.5%，Non - IFRS净利润为7.51亿元，同比增长13.4%，Non - IFRS净利润率达1.6% [3] - 预计2025 - 2027年，收入分别为2032.79亿元、2256.67亿元、2485.59亿元，增速分别为11%、11%、10%；净利润分别为82.09亿元、111.06亿元、132.33亿元，增速分别为4%、35%、19% [2] 收入构成 - 25Q1一体化供应链客户收入232亿元/+13.2%，源于京东集团收入增加和客户数量同比提升13.1%；其他客户收入238亿元/+9.8%，由快递、快运业务增长带动；来自外部客户收入322.7亿元/+10.3%，占总收入比例69.4% [3] 毛利率情况 - 25Q1营业成本436亿元/+12.0%，毛利率7.2%，较2024年同期下滑0.5个百分点，公司将节降成本投入服务体验和时效提升能力建设 [4] 快递业务情况 - 25Q1京东快递业务量高速增长，2025年1月京东航空第10架自有全货机投入运营，布局航线整合网络提升寄递时效，推动生鲜寄递等高值业务增长 [4] 可比公司情况 - 以顺丰控股为例，2024A - 2026E的EPS分别为2.04元、2.37元、2.76元，PE分别为21.6倍、18.6倍、15.9倍 [7] ESG情况 - 环境方面，发布物流园区碳中和指南，发起供应链脱碳行动；社会方面，2022年一线员工福利费用达446亿元，占总收入32.5%；治理方面，2022年正式成立ESG管理委员会 [13][14][15]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级，目标估值173港元 [2][4][6] 报告的核心观点 - 2025Q1京东收入及利润增长超预期，预计全年京东零售收入及利润有望双位数稳健增长；外卖新业务加速发展，需关注后续增长、投入及与电商主业协同情况 [2] - 考虑外卖新业务短期投入增加，预计2025 - 2027年集团Non - gaap归母净利润为466/522/568亿元，给予2025年Non - gaap归母净利润10倍PE，对应目标价173港元/股 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 主营收入2023 - 2027E分别为1084662、1158819、1309180、1416675、1495223百万元，同比增长4%、7%、13%、8%、6% [4] - Nongaap归母净利润2023 - 2027E分别为35200、47827、46576、52182、56767百万元，同比增长25%、36%、 - 3%、12%、9% [4] - 每股收益2023 - 2027E分别为8.34、14.27、14.23、17.42、18.86元，PE（Non - GAAP）分别为10.9、8.0、8.2、7.3、6.7 [4] - 总股本318755万股，总市值4367亿港元，每股净资产79.75港元，ROE（TTM）19.23，资产负债率54.5%，主要股东Max Smart Limited持股比例9.6% [4] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 4.3%、 - 2.5%、8.7%，相对表现分别为 - 14.8%、 - 18.9%、 - 12.2% [5] 收入情况 - 2025Q1公司实现营业收入3011亿元，同比+15.8%（彭博一致预期+11.6%），京东零售收入为2638亿元，同比+16.3%（一致预期+11.1%） [6] - 1P方面，Q1带电类收入同比+17%（一致预期+11.8%），日百类收入同比+15%（一致预期10.8%），大商超和时尚类均双位数增长；用户侧活跃用户20%以上加速增长；3P方面，平台服务收入同比+15.7%加速增长 [6] 利润情况 - Q1京东毛利率15.9%（一致预期15.7%），同比+0.6pct，经营利润率3.5%（一致预期3.1%），同比+0.5pct，京东零售经营利润128亿元/+37.8%（一致预期+15.5%），OPM达4.9% [6] - 集团Non - gaap归母净利润本季度为128亿元/+43.4%，高于一致预期的16.6%，2025年集团利润需观察外卖新业务投入进展 [6] 外卖业务情况 - 25年3月以来加大投入及供给&运力建设，单量加速增长，截至目前日单量接近2000万单 [6] - 外卖业务深植零售业务生态，已见外卖用户跨品类购买行为及健康留存状况；短期有投入，运营和系统功能待改良，长期有望释放规模效应，关注与零售主业协同价值 [6] 财务预测表 - 资产负债表展示了2023 - 2027E流动资产、非流动资产、负债、权益等项目数据 [7] - 现金流量表展示了2023 - 2027E经营、投资、筹资活动现金流及现金净增加额等数据 [7] 利润表 - 展示了2023 - 2027E总营业收入、主营收入、营业成本、毛利等项目数据 [9] 主要财务比率 - 年成长率方面，2023 - 2027E营业收入同比增长4%、7%、13%、8%、6%，营业利润同比增长58%、37%、 - 8%、40%、11%，净利润同比增长133%、71%、0%、22%、8% [10] - 获利能力方面，毛利率分别为14.7%、15.9%、15.8%、16.6%、16.8%，净利率分别为2.2%、3.6%、3.2%、3.6%、3.7%，ROE分别为10.4%、17.2%、15.2%、16.2%、15.5%，ROIC分别为8.4%、12.8%、11.6%、12.8%、12.6% [10] - 偿债能力方面，资产负债率分别为52.9%、55.1%、54.4%、52.7%、51.0%，净负债比率分别为7.5%、9.2%、7.4%、6.8%、6.3%，流动比率分别为1.2、1.3、1.4、1.5、1.6，速动比率分别为0.9、1.0、1.1、1.2、1.3 [10] - 营运能力方面，资产周转率均为1.7，存货周转率分别为12.7、12.4、11.6、11.3、11.2，应收帐款周转率分别为25.1、24.5、22.8、22.3、22.1，应付帐款周转率分别为5.7、5.4、5.4、5.2、5.2 [10] - 每股资料方面，每股收益分别为8.34、14.27、14.23、17.42、18.86元，每股经营现金分别为20.53、20.04、18.84、20.31、21.03元，每股净资产分别为80.19、82.73、93.46、107.32、121.82元 [10] - 估值比率方面，PE（nongaap）分别为10.9、8.0、8.2、7.3、6.7 [10]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [1] 报告的核心观点 - 京东物流25Q1业绩符合预期，盈利能力稳健，预计2025年公司进入稳定盈利阶段，总收入达2033亿元/+11.2%，Non - IFRS净利润率达4.0%，合理估值15X，对应目标价19.79港币 [3][5] 各部分总结 公司基本信息 - 现价HK$12.24（2025年05月13日收盘价），目标价HK$19.79，市值HK$81.32bn / US$10.43bn，日交易额（3个月均值）US$24.27mn，发行股票数目6,644mn，自由流通股36%，1年股价最高最低值HK$16.34 - HK$7.75 [2] 财务数据表现 - 25Q1营业收入469.7亿元，同比增长11.5%，Non - IFRS净利润为7.51亿元，同比增长13.4%，Non - IFRS净利润率达1.6% [3] - 25Q1一体化供应链客户收入232亿元/+13.2%，主要因来自京东集团收入增加和客户数量同比提升13.1%；其他客户收入238亿元/+9.8%，由快递、快运业务增长带动；来自外部客户收入322.7亿元/+10.3%，占总收入比例69.4% [3] - 25Q1营业成本436亿元/+12.0%，毛利率7.2%，较2024年同期下滑0.5个百分点 [4] 业务发展情况 - 快递业务持续加强时效能力建设，2025年1月京东航空第10架自有全货机投入运营，提高寄递时效，推动生鲜寄递等高值业务增长 [4] 盈利预测与建议 - 预计2025年公司总收入2033亿元/+11.2%，Non - IFRS净利润率4.0%，Non - IFRS净利润82.09亿元，合理估值15X，对应目标价19.79港币，维持“优于大市”评级 [5] 可比公司情况 - 顺丰控股2024A、2025E、2026E的EPS分别为2.04元、2.37元、2.76元，PE分别为21.6倍、18.6倍、15.9倍 [7] 财务报表分析和预测 - 盈利能力方面，2023 - 2027E毛利率分别为7.6%、10.2%、10.6%、12.4%、13.0%；Net margin (non - IFRS)分别为1.7%、4.3%、4.0%、4.9%、5.3%等 [8] - 增长方面，2023 - 2027E Revenue增速分别为21.3%、9.7%、11.2%、11.0%、10.1%；EBIT增速分别为0.5%、3.3%、3.8%、5.4%、5.0%等 [8] - 资产负债表方面，2023 - 2027E Debt ratio分别为51.0%、46.6%、45.2%、42.5%、43.0%；Net debt / (net cash)分别为17,566、837、3,319、1,714、(11,843)等 [8] - 现金流方面，2023 - 2027E Net profit/(loss)分别为1,167、7,088、7,292、10,756、12,883；Operating cash flow分别为16,352、20,791、23,093、25,159、34,460等 [8] ESG情况 - 环境方面，京东物流发布《物流园区碳中和指南》，发起供应链脱碳行动 [13] - 社会方面，2022年京东物流一线员工福利费用达446亿元，占总收入32.5% [14] - 治理方面，2022年京东物流正式成立ESG管理委员会，完善董事会对ESG事项的问责机制 [15]

报告公司投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 新秀丽 1Q25 收入和利润表现承压，2Q25 净收入指引下跌中单位数，长期旅游趋势向好支持业务增长 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 1Q25 净销售额 7.97 亿美元，同比降 4.5%，因北美和中国需求疲软及去年高基数 [2][9] - 1Q25 毛利率下滑 100bps 至 59.4%，因地域销售组合变化但仍强劲 [2][9] - 1Q25 经调整 EBITDA 同比降 20.9%，经调整 EBITDA 率 18.8%，同比降 280 个基点 [2][9] - 1Q25 经调整净利润同比降 40.3%，因经调整 EBITDA 下降等因素 [2][9] - 1Q25 经调整自由现金流由正转负为 4100 万美元，因 EBITDA 下降和净营运资本增加 [2][9] - 1Q25 净负债 11.94 亿美元，同比增长，经杠杆率 1.8X，流动性 13.46 亿美元 [2][9] 区域销售情况 - 1Q25 亚洲地区收入同比下跌 7%，中国内地和香港受高基数和宏观经济影响，韩国受政治不稳定影响，印度同比转正 [3][10] - 1Q25 北美地区收入下滑 8%，因美国消费者信心减弱、批发客户谨慎及品牌批发时间变化 [3][10] - 1Q25 欧洲地区净销售额同比增长 4.4%，所有核心品牌均获正增长 [3][10] - 1Q25 拉美净销售额与去年持平，墨西哥净销售额下降被智利旅游销售额增长抵消 [3][10] 渠道与品牌表现 - 1Q25 DTC 渠道占比 38.2%，收入贡献上升，电商占比 10.6%，线下零售店铺占比 27.5% [4][11] - 1Q25 电商业务相对持平，线下零售业务下滑 -2.6%，批发业务同比下滑 6.1% [4][11] - 1Q25 核心品牌 Samsonite 和 Tumi 表现较好，分别下降 2.6%（剔除订单时间调整影响）和 2% [4][11] 关税政策应对 - 美国关税政策未落地，公司预期增量关税影响消费者需求和利润率 [5][12] - 截止 1Q25，公司从中国产能占比降至 14%，预期年底进一步下降 [5][12] - 公司通过多种手段缓解潜在关税上调压力，如境外采购、提价等 [5][12] 未来展望 - 管理层预期 2Q25 净销售额增速与 1Q25 相似，按固定汇率计算净收入下降中个位数 [6][13] - 2Q25 的 EBITDA 率因季节性因素较 1Q25 应有所好转 [6][13] - 长期公司净收入与全球出行人口高端正相关，未来旅游趋势强劲支持业务增长 [6][13] - 公司仍在准备美国双重上市工作 [6][13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予和誉-B“优于大市”评级，目标价13.4 HKD/股 [2][8][64] 报告的核心观点 - 公司商业化在即，BD成营收主力，2024年首次盈利，核心管线Pimicotinib有望2025年递交全球NDA [3] - 中晚期在研管线进展亮眼，有FIC/BIC潜力产品，如Pimicotinib、ABSK011、ABSK061等 [4][5] - 口服PD - L1抑制剂ABSK043有望切分PD - (L)1市场，预计2030年上市 [6] - 早期临床管线丰富，产品矩阵逐渐完整，早研实力强可提供创新动力并贡献现金流 [7] 公司概况 - 和誉医药成立于2016年，是研发驱动、临床阶段的生物制药公司，核心优势是经验丰富的管理和研发团队 [10] - 截至2025年2月，有16种候选药物组成的产品管线，靶点集中在FGFR、EGFR及KRAS等 [10] 公司财务情况 营收与利润 - 2024年营收5.04亿元（+2544%），净利润2830万元（2023年： - 4.3亿元） [3] - 预计FY25 - 27营收分别为6.0/4.2/5.6亿元，对应净利润为0.0/0.8/2.0亿元 [8][64] 其他财务指标 - 2024 - 2027年GPM均为100.0%，ROE分别为1.4%、0.1%、3.7%、7.8% [2] - 2024 - 2027年P/E分别为183、2452、65、29 [2] 公司核心管线进展 Pimicotinib（CSF - 1R） - TGCT的III期关键临床数据有“best - in - class”潜力，预计2025年递交NDA；cGvHD适应症预计2025年开设临床III期研究 [4][13] - 与Merck达成大中华区授权协议，首付款7000万美元，Merck行使全球商业化选择权，行权费用8500万美元，和誉医药潜在付款总额达6.055亿美元，还有销售提成 [13] FGFR靶点管线 - ABSK011（FGFR4）：在2L FGF19+ HCC患者中疗效好，预计2025年启动单药治疗关键临床，2028年左右上市，全球潜在销售峰值超12亿USD [5] - ABSK061（FGFR2/3）：Ia期实体瘤患者治疗中ORR达37.5%，2025年多项临床有望开展或进行中，预计2030年上市 [5] 口服PD - L1抑制剂ABSK043 - 在PD - L1高表达肺癌患者中ORR达41.7%，无严重副作用，预计2030年上市，有望30亿+USD全球销售峰值 [6][14] 早期临床管线情况 - 有15个以上临床前候选化合物，40%以上员工来自早期R&D部门，30%以上开支用于早期研发 [7] - 早研布局了ABSK112、ABSK131等管线，2025年AACR发布四项临床前研究结果，ABK3376与艾力斯达成授权合作 [7] 2025年公司催化剂 - ABSK021治疗TGCT，预计2025年中向NMPA递交NDA，25年H2向美国FDA递交NDA [60] - ABSK011单药治疗2L HCC，预计25年中启动关键注册临床试验；联合阿替丽珠治疗1L/2L HCC，预计25年Q3临床II期拓展试验数据读出 [60] - ABSK043联合伏美替尼治疗1L/2L NSCLC，预计25年Q4 I期初步安全性数据读出 [60] - ABSK061治疗软骨发育不全症，预计25年Q2 I期试验启动 [60] - ABSK121治疗实体瘤，预计25年Q4 I期试验的初步安全性数据读出 [60] - ABSK131治疗多种肿瘤，预计25年Q3 I期试验启动 [60]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][13] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为国内潮玩行业龙头，具有良好的IP获取、培育及运营能力，中长期价值被看好 [13] - 预计公司2025 - 2027年营业收入增速为78%、51%、39%，归母净利润增速为80%、59%、46%，EPS分别为4.19、6.65、9.71元/股，当下股价对应PE分别为43x、27x、18x [13] 公司基本情况 - 最新收盘价192.80港币，总股本/流通股本13.43亿股，总市值/流通市值2589.19亿港币，52周内最高/最低价197.90 / 79.50港币，资产负债率26.80%，市盈率76.04，第一大股东为GWF Holding Limited [3] 事件 - 公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营收130.38亿元，同比+106.92%，归母净利润31.25亿元，同比+188.8%；2025Q1收入同比增长165 - 170%，其中中国收入同比增长95% - 100%，海外收入同比增长475% - 480% [4] - 4月14日泡泡玛特国际集团董事长兼CEO王宁宣布启动全球组织架构全面升级 [4] - 4月24日旗下人气IP LABUBU全球发售第三代搪胶毛绒产品“前方高能”系列；4月发行的第一本青年文化杂志《play/GROUND》在全球所有线下书店渠道售罄 [4] 投资要点 - 公司2010年成立，2020年12月于港股上市，2016 - 2024年有Molly盲盒、高端潮玩品线、labubu搪胶毛绒公仔等产品推出及城市乐园落地、积木上架等事件 [5] IP发展情况 - IP发展良好，截至2024年底有13个IP营收破亿，四大IP营收破十亿，如THE MONSTERS营收30.4亿元，同比增加726.6%；MOLLY营收20.9亿元，同比增加105.2%；SKULLPANDA营收13.1亿元，同比增长27.7%；CRYBABY营收11.6亿元，同比增加1537.2% [6] - 搪胶毛绒自2023年推出后，2024年成为年度爆品，品类销售28.3亿元，销售占比从3.2%提至21.7%；传统手办营收69.4亿元，同比增长44.7%，mega和衍生品分别增长146%和156% [6] 市场拓展情况 - 海外拓展大步迈进，2024年港澳台及海外营收50.7亿元，同比增长375.2%，营收占比从17%提升至39%；东南亚营收24亿元，同比+619%，成第二大市场，北美营收7.2亿元，同比+556.9%，增速第二快，东亚及港澳台地区营收13.9亿元，同比+184.6%；2024年在五国开设首个线下门店，进驻不同电商平台，截至2024年底在港澳台及海外有门店130家、机器人商店192家 [7][9] - 2024年大陆营收79.7亿元，同比增长52%，营收占比从83%降至61%；线上、线下、批发三个渠道增速均为50%左右，截至2024年底大陆净增零售门店38家至401家，零售店收入3828万元同比+44%，机器人商店净增110家至2300家，机器人商店收入698万元同比+26% [9] - 2025Q1公司营收同比增长165% - 170%，中国增长95% - 100%，海外增长475% - 480%；中国线下渠道同比增长85% - 90%，线上渠道同比增长140% - 145%；海外中亚太地区同比增长345% - 350%，美洲同比增长895% - 900%，欧洲同比增长600% - 605% [10] 业务发展情况 - 公司围绕五个领域构建全产业链综合运营平台，2024年推出饰品、积木产品，2025年推出杂志产品，全产业综合平台布局逐步推进 [10] 架构调整情况 - 4月CEO王宁宣布启动全球组织架构全面升级，核心是聚焦区域战略，在大中华区、美洲区、亚太区、欧洲区设置区域总部，文德一与司德共同负责全球业务管理及运营，十大中台将提升国际业务协同效率 [10] 公司增长动能 - 出海方面，2025年提升海外业务占比，签约核心地标城市门店，关注美欧市场，拓展地标门店和旅游景区销售渠道；推动国内新业务拓展到海外，重视直播业务，预计直播在海外电商中占比超20%；计划在东南亚及欧洲设区域地仓，预计节省50%成本，提高补货效率 [11] - 创新方面，坚持以IP为核心的集团化战略，持续推出新品类，对SKU数量相对克制，2025年SKU绝对值预计不多于2024年，成熟品类控量，新品类删减 [11] - 未来方面，2025年计划海外开店100家，海外营收预计占比超50%，北美市场有望达20年中国市场销售额；设区域地仓降低营业成本，净利率有望上行 [11][12] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13,037.75|23,159.50|34,877.33|48,403.08| |增长率(%)|106.92|77.63|50.60|38.78| |EBITDA（百万元）|5,065.28|7,897.52|12,497.85|18,160.42| |归属母公司净利润（百万元）|3,125.47|5,624.89|8,930.88|13,043.06| |增长率(%)|188.77|79.97|58.77|46.04| |EPS(元/股)|2.36|4.19|6.65|9.71| |市盈率（P/E）|35.34|42.83|26.97|18.47| |市净率（P/B）|10.48|15.81|10.43|6.87| |EV/EBITDA|20.91|29.38|18.11|11.94|[15]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司所服务核心企业信用较高，新兴行业有望驱动未来持续高增长，且平台收入占比持续提升，带来整体经营质量提升 看好公司深耕供应链金融及金融科技服务带来业绩持续快速增长，本次配售落地后，战略投资人产业层面的合作将加速公司新业务拓展，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|976.22|1,175.60|1,410.94|1,658.05| |同比（%）|-4.69|20.42|20.02|17.51| |归母净利润（百万元）|380.18|535.99|689.26|849.83| |同比（%）|41.73|40.98|28.59|23.30| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.38|0.54|0.70|0.86| |P/E（现价&最新摊薄）|32.16|22.81|17.74|14.39| [1] 市场数据 |指标|数值| | ---- | ---- | |收盘价(港元)|13.42| |一年最低/最高价|4.06/14.76| |市净率(倍)|3.01| |港股流通市值(百万港元)|12,275.28| [5] 基础数据 |指标|数值| | ---- | ---- | |每股净资产(元)|4.12| |资产负债率(%)|61.18| |总股本(百万股)|990.26| |流通股本(百万股)|990.26| [6] 事件 - 5月13日公司与配售代理订立配售协定，委任配售代理促使不少于六名承配人认购最多17,480,000股配售股份 假设配售最高数目配售股份，配售股份占公告日公司已发行股本约1.77%，配售所得款项总额约为209.59百万港元 本次配售每股配售价为11.99港元，相比5月12日收市价折让约6.91%，相比前五个连续交易日平均收市价折让约8.50% [7] 配售认购情况 - 公司原计划募集资金约1.56亿港元，获超过10倍超额认购，最终将募集资金提高约35% 预计配售股份将配售予不少于六名承配人，包括晶泰控股的一间附属公司及交个朋友，五大承配人预计将认购本次配售下配售股份中的超过88.6%部分 [7] 战略股东合作意义 - 本次引战快速落地，奠定了战略股东与公司开展长期合作的战略基础，以及对公司新业务开拓的协同效应和业务增长确定性的认可 [7] 战略股东对新业务拓展的作用 - 未来战略合作伙伴晶泰科技将基于自身领先的AI研发平台及自动化机器人系统，结合公司十多年的产业数据积累，为公司研发产业AI Agent提供全方位技术支持 2024年度交个朋友全渠道商品交易总额约150亿元，合作商家超过1.2万家，与公司电商业务有协同潜力 [7] 配售所得款项用途 - 加速拓展平台科技服务，重点聚焦创新驱动领域，包括电商、AI应用、机器人及跨境业务，通过生态系统数据整合、投资孵化、订单撮合及资金周转撮合服务推进发展 加大研发投入，包括“盛易通云平台”的智能化升级，以及基于产业数据的AI应用研发及商业化推广 其他一般营运资金用途 [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|1037.70|2282.25|3694.65|4772.86| |现金及现金等价物|515.61|1731.90|3102.99|4137.81| |应收账款及票据|51.58|62.15|75.23|88.96| |存货|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他流动资产|470.50|488.20|516.44|546.09| |非流动资产|2483.48|3002.16|3518.42|4035.60| |固定资产|159.45|174.34|186.99|199.99| |商誉及无形资产|819.74|823.54|827.14|831.32| |长期投资|1504.29|2004.29|2504.29|3004.29| |其他长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动资产|0.00|0.00|0.00|0.00| |流动负债|5625.91|6342.18|7065.87|7790.75| |短期借款|4952.75|5652.75|6352.75|7052.75| |应付账款及票据|2.79|3.22|3.38|3.55| |其他|670.36|686.20|709.74|734.45| |非流动负债|183.30|683.30|1183.30|1183.30| |长期借款|183.30|683.30|1183.30|1183.30| |股本|8.55|8.55|8.55|8.55| |少数股东权益|43.79|60.37|81.68|107.97| |归属母公司股东权益|4070.59|4600.98|5284.63|6128.85| [8] 利润表（百万元） |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|976.22|1175.60|1410.94|1658.05| |营业成本|276.26|290.07|304.58|319.81| |研发费用|22.80|27.97|33.85|40.03| |其他费用|56.46|67.12|81.25|96.07| |利息收入|78.91|15.47|51.96|93.09| |利息支出|359.08|258.12|312.12|354.87| |其他收益|1040.36|188.98|216.34|227.80| |利润总额|520.12|736.76|947.43|1168.15| |所得税|129.25|184.19|236.86|292.04| |净利润|390.87|552.57|710.58|876.11| |少数股东损益|10.69|16.58|21.32|26.28| |归属母公司净利润|380.18|535.99|689.26|849.83| [8] 现金流量表（百万元） |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|2759.66|651.03|832.48|1027.51| |投资活动现金流|-311.00|-371.02|-343.66|-332.20| |筹资活动现金流|-2585.64|941.88|887.88|345.13| |现金净增加额|-142.60|1216.28|1371.09|1034.82| |折旧和摊销|32.20|41.32|43.74|42.82| |资本开支|-103.42|-60.00|-60.00|-60.00| [8] 主要财务比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|0.38|0.54|0.70|0.86| |每股净资产(元)|4.12|4.65|5.34|6.19| |发行在外股份(百万股)|990.26|990.26|990.26|990.26| |ROIC(%)|5.87|7.26|7.58|7.84| |ROE(%)|9.34|11.65|13.04|13.87| |销售净利率(%)|41.35|47.91|50.90|53.07| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价下调6%至16.7港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 京东物流一季度业绩向好，收入规模及盈利稳步增长，虽毛利率同比下滑，但看好其一体化供应链物流服务能力、产品竞争力及海外业务扩张，将推动整体收入和利润增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 一季度营业收入469.7亿元，同比增长11.5%；归母净利4.5亿元，同比增长89.1%；Non - IFRS净利润7.5亿元，同比增长13.4%，小幅超预期 [1] - 来自京东集团业务收入147.0亿元，同比增长14.1%，占总收入比重31.3%，同比提升0.7pct；外部客户业务收入322.7亿元，同比增长10.3%，占总收入比重68.7% [2] - 外部一体化供应链客户数量63,061，同比增长13.1%；平均单客收入134,812元，同比下降1.3%，单客收入下降主因中小型客户数量增加 [2] - 一体化供应链业务收入232.0亿元，同比增长13.2%，占总收入比重49.4%，同比提升0.7pct；其他业务收入237.7亿元，同比增长9.8% [3] 成本与利润率 - 1Q25毛利率/Non - IFRS利润率为7.2%/1.6%，同比 - 0.5pct/+0.03pct，毛利率同比下滑主因加大物流基础设施及人员投入，成本上升，产能利用率处于爬坡期，预计2Q毛利率和Non - IFRS利润率环比将提升 [1][4] 盈利预测调整 - 小幅下调25年归母净利/Non - IFRS利润3%/3%至69.0亿/83.3亿元，维持26/27年净利预测不变 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|166,625|182,838|205,131|226,119|247,781| |+/-%|21.27|9.73|12.19|10.23|9.58| |归属母公司净利润(人民币百万)|616.00|6,198|6,902|8,103|9,384| |+/-%|NA|906.10|11.36|17.40|15.82| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.10|1.00|1.04|1.22|1.41| |ROE(%)|NA|11.20|11.09|11.52|11.77| |PE(倍)|113.68|11.38|10.92|9.30|8.03| |P/B(倍)|1.45|1.27|1.21|1.07|0.95| |EV/EBITDA(倍)|7.34|4.52|3.87|3.30|2.76|[7] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|PE(x)|PB(x)|ROE(%)| | --- | --- | --- | --- | --- | | | |2024|2025E|2026E|2024|2025E|2026E|2024|2025E|2026E| |顺丰控股|6936 HK|16.9|14.9|12.8|1.9|1.8|1.6|11.0|11.9|12.8| |中通快递|2057 HK|12.2|10.4|9.2|1.7|1.6|1.4|14.5|15.5|15.8| |极兔速递|1519 HK|68.3|20.0|12.8|2.3|2.3|1.9|3.6|12.5|16.6| |安能物流|9956 HK|11.6|9.5|7.9|2.7|2.1|1.7|26.0|24.3|22.8| |嘉里物流|636 HK|8.6|10.7|10.5|0.8|0.8|0.7|9.0|7.5|7.2| |中国外运|598 HK|6.2|6.4|6.1|0.6|0.6|0.6|10.1|9.4|9.6| |顺丰同城|9699 HK|61.6|31.9|19.7|2.8|2.6|2.3|4.5|8.4|12.0| |均值| |26.5|14.8|11.3|1.8|1.7|1.5|11.2|12.8|13.8| |京东物流|2618 HK|11.4|10.9|9.3|1.3|1.2|1.1|11.2|11.1|11.5|[20]