报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，下调目标价至HKD85（前值：HKD90） [1][5] 报告的核心观点 - 友邦保险2024年EPS为USD0.62，高于预测的USD0.56，主要因投资收益超预期；新业务价值同比提升18%（不变汇率），每股营运利润同比提升12%（不变汇率） [1] - 预计2025年友邦保险NBV增长14%（不变汇率），每股OPAT增长11% [2][4] - 考虑投资波动，调整25/26/27年EPS预测至USD0.63/0.70/0.78；考虑增长不确定性，小幅下调公司的NBV增长预期 [5] 根据相关目录分别进行总结 假设调整影响大陆市场NBV增速 - 2024年友邦新业务价值同比提升18%（不变汇率），由大中华市场高速增长带动，中国香港市场NBV同比增长23%，中国大陆市场NBV同比增长20%，东南亚市场也保持稳健增长 [2] - 公司下调大陆市场长期利率假设，在不调整基数的情况下4Q24大陆市场NBV下滑9%，看好友邦中国未来增长潜力 [2] 代理人队伍量质齐升 - 2024年代理人渠道NBV同比增长16%，占整体NBV的79%，代理人定位中产和富裕客户等高利润率客群，渠道NBV margin高达67.6% [3] - 代理人队伍持续扩张，活跃代理人数量同比增长7%，代理人产能同比+5%；机构分销渠道保持高速增长，2024年NBV增速达28%，银保渠道NBV在2021 - 2024年实现翻倍 [3] - 受益于产品结构变化，2024年友邦NBV margin同比改善1.9pcts至54.5% [3] 股票回购小幅延续，具备高息股特征 - 24年每股OPAT同比上升12%，营运ROE同比增长1.3pcts至14.8%，预计2025年每股OPAT增长11% [4] - 2022年以来的120亿美元回购计划已完成，此次业绩宣布16亿美元回购，2025年合计回购金额达23亿美元，加上24亿美元上年分红，以年初价格计算股息率达6% [4] 盈利预测与估值 - 调整25/26/27年EPS预测至USD0.63/0.70/0.78（调整幅度：12%/11%/-），小幅下调公司的NBV增长预期，下调目标价至HKD85 [5] - 使用三阶段（50年）DCF模型对友邦进行估值，目标价基于账面价值法（HKD62）和内含价值法（HKD108）得出的平均估值 [12][13] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |毛保费收入 (美元百万)|17,514|19,314|20,524|21,811|23,348| |+/-%|7.32|10.28|6.27|6.27|7.05| |总投资收益(美元百万)|12,566|11,937|12,398|13,201|14,157| |+/-%|(139.75)|(5.01)|3.86|6.48|7.25| |归母净利润(美元百万)|3,764|6,836|6,694|7,344|8,126| |+/-%|13.00|81.62|(2.08)|9.71|10.65| |EPS (美元)|0.33|0.62|0.63|0.70|0.78| |DPS (美元)|0.21|0.22|0.26|0.29|0.32| |P/B (倍)|2.24|2.16|1.93|1.74|1.57| |P/E (倍)|24.73|13.08|12.82|11.50|10.33| |P/EV (倍)|1.37|1.27|1.11|0.98|0.86| |股息率 (%)|2.55|2.78|3.20|3.55|3.95| [6] 盈利预测 |会计年度 (美元十亿)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |毛保费收入|18|19|21|22|23| |分出保费|0|0|0|0|0| |未到期责任准备金提转差|0|0|0|0|0| |已赚净保费|18|19|21|22|23| |总投资收益|13|12|12|13|14| |其他收益|0|0|0|0|0| |总收入|30|31|33|36|38| |保险给付及赔付|0|0|0|0|0| |成本及其他费用|(25)|(24)|(25)|(27)|(28)| |总给付,赔付及费用合计|(25)|(24)|(25)|(27)|(28)| |联营企业利润份额|(0)|0|0|0|0| |税前利润|5|8|8|9|10| |所得税|(1)|(1)|(1)|(1)|(1)| |净利润|4|7|7|7|8| |归母净利润|4|7|7|7|8| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |估值与盈利水平| | | | | | |会计年度 (%)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |P/E (倍)|24.73|13.08|12.82|11.50|10.33| |P/EV (倍)|1.37|1.27|1.11|0.98|0.86| |P/B (倍)|2.24|2.16|1.93|1.74|1.57| |P/TNAV (倍)|NA|NA|2.11|1.89|1.69| |ROE|8.78|16.75|15.84|15.85|15.91| |ROA|1.36|2.32|2.13|2.19|2.26| |股息率|2.55|2.78|3.20|3.55|3.95| |派息率|63.06|36.41|41.02|40.85|40.75| |每股数据| | | | | | |会计年度 (美元)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |EPS|0.33|0.62|0.63|0.70|0.78| |DPS|0.21|0.22|0.26|0.29|0.32| |BVPS|3.61|3.74|4.18|4.64|5.15| |每股有形净资产|0.00|0.00|3.84|4.28|4.77| |每股内含价值|5.92|6.37|7.26|8.26|9.43| |会计年度 (%)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |毛保费收入增长|7.32|10.28|6.27|6.27|7.05| |总投资收益增长|(139.75)|(5.01)|3.86|6.48|7.25| |归母净利润增长|13.00|81.62|(2.08)|9.71|10.65| |每股盈利增长|17.05|89.08|2.03|11.49|11.37| |总资产增长|5.86|6.68|6.13|6.95|7.55| |股东权益增长|(7.97)|(1.51)|8.78|10.35|10.18| |新业务价值增长|30.47|16.81|15.37|14.33|14.52| |集团内含价值增长|(2.06)|2.35|10.78|13.13|13.32| [21]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级） [4] 报告的核心观点 - 面对发展机遇，公司秉持专业化、年轻化、国际化品牌定位，推动科技创新与时尚元素融合，提升产品附加值，增强品牌影响力 [4] - 综合考虑消费环境，预计公司25 - 27年收入分别为113亿元、128亿元、145亿元；归母净利分别为13亿元、14亿元、16亿元；对应EPS分别为0.61元/股、0.69元/股、0.79元/股；对应PE分别为7x、6x、5x [4][9] 根据相关目录分别进行总结 公司2024年整体业绩情况 - 24年营业收入100.7亿元，同增19.6%，归母净利润11.5亿元，同增19.5%；毛利率41.5%，同增0.4pct；归母净利率11.4%，同比持平；每股基本盈利55.6分，同增19.5%，派息26.5港仙，派息比例45% [1] - 广告及宣传开支占比12.8%，同增0.1pct；员工成本占比8.5%，同减0.7pct；研发成本占比3.4%，同减0.3pct [1] 分品类业绩情况 - 鞋类收入同增21%，服装收入同增17%，配饰收入同增27%；童装收入同增19.5%，其他收入同增19.6% [1] 分渠道业绩情况 - 线下终端零售表现良好，24年Q1线下终端零售流水同比增长达高双位数，Q2 - Q4同比增长10% [1] - 24年电商业务收入26.1亿元，同增12.2% [1] 儿童/电商业务情况 - 2024年儿童收入23.4亿，占集团总营业额23.2%，其中童鞋收入11亿，同增17.4%，童服收入12.1亿，同增22.6%；公司建立运动童装领先优势，产品运用IP丰富设计，拓宽产品线，开创儿童竞速系列；渠道上内地有2548个童装销售网点，82家第五代门店落地，线下终端零售四季保持双位数增长 [2] - 2024年电商销售线上专供品收入26.1亿，占集团总营业额25.9％，全渠道零售中线上专供品占比83.6%；618期间电商销量增长99%，增速行业第一，全渠道尖货销量同比增长167%，官旗尖货增长79%，跻身鞋类品牌TOP5；双十一全渠道跑鞋尖货销量超30万件，专业竞速跑鞋销量创新高，线上渠道成业绩增长核心动力 [2] 渠道结构情况 - 2024年公司有5750家361º品牌门店，单店平均面积149平方米，同比净增11平方米；约75.9%门店位于三线及以下城市，5.2%及18.9%分别位于一线及二线城市；鼓励开大店、开升级形象店、在商场及百货开新店，门店渠道结构优化，平均面积提升，终端零售流水强劲 [3] - 2024年12月首家361º超品店于石家庄落地，后在广东惠州、四川成都及广西南宁开设三家，超品店建立极致性价比运动产品自选模式，有望捕捉新市场机会 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖友邦保险，给予“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 友邦保险 2024 年业绩表现出色，各业务指标增长良好，新获批筹建分公司及地区增长态势向好，当前估值偏低，安全边际高，预计未来表现进一步提升 [8] 各部分总结 业绩情况 - 全年税后营运利润 66.1 亿美元，同比+7%，24H2 同比+9.5%，每股税后营运利润同比+12% [8] - 净利润 68.4 亿美元，同比+84%，24H2 同比+133% [8] - 内含价值 690 亿美元，同比+4%，较 24 年中+1.2%，内含价值营运回报同比+2.0pct 至 14.9% [8] - 预计末期每股股息 130.98 港仙，同比+10% [8] 保费及各地区 NBV - 全年年化新保费 86.1 亿美元，同比+14% [8] - 全年 NBV 47.1 亿美元，同比+18%，24Q4 单季 NBV 同比+8.4% [8] - 中国香港 NBV 同比+23%至 17.6 亿美元，占比同比+1.5pct 至 34.8%，本地客户、内地访客分别同比+24%、+22% [8] - 中国内地 NBV 12.2 亿美元，同比+20%，预计 2025 年在税优健康险热销下继续正增长 [8] - “新马泰”地区延续 NBV 正增长，分别同比+15%、+10%和+15% [8] - 其他地区 NBV 增速大幅提升，同比+18% [8] 产品结构及价值率 - NBV Margin 回暖，同比+1.9pct 至 54.5% [8] - 中国内地 NBV Margin 同比+4.8pct 至 56.1%，得益于销售端转向税优产品 [8] - 中国香港 NBV Margin 提升明显，同比+8.0pct [8] - 泰国/新加坡/马来西亚 NBV Margin 分别同比+6.2pct/-16.7pct/持平至 99.5%/50.5%/67.3% [8] 渠道及人力 - 代理人渠道全年 NBV 同比+16%，占比 74.0%，NBV Margin 同比+2.1pct 至 67.6%，集团 MDRT 会员领先同业，预计 2025 年继续领先 [8] - 24 年代理人主管人数同比+9%，新入职代理人人数同比+18%，多数市场新入职人数正增长 [8] - 伙伴渠道表现优秀，全年 NBV 同比+28%，银保渠道全年 NBV 同比+39%，中介渠道全年 NBV 同比+21% [8] 投资情况 - 固收/权益/不动产/其他占比 71.1%/22.3%/3.3%/3.3%，分别同比-3.0pct/+4.8pct/-0.1pct/-1.6pct [8] - 全年净投资收益率 4.0%，总投资收益率 4.9%，分别同比-0.1pct、-0.7pct [8] 资本管理 - 原先 120 亿美元回购方案实施完毕，预计新增 16 亿美元股份回购计划，2025 年内完成 [8] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险收益（百万美元）|17514|19314|20108|20968|21897| |同比（%）|7.32%|10.28%|4.11%|4.28%|4.43%| |税后营运利润（百万美元）|6213|6605|7235|7982|8711| |同比（%）|-3.24%|6.31%|9.54%|10.33%|9.13%| |EPS（美元/股）|0.35|0.64|0.69|0.80|0.92| |EV（美元/股）|6.31|6.46|7.04|7.70|8.46|[1] 财务预测 - 给出友邦保险 2024 - 2027E 利润表、资产负债表等多项财务指标预测数据 [33]

报告公司投资评级 - 首次覆盖友邦保险，给予“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 友邦保险 2024 年业绩表现出色，各业务指标增长良好，新获批筹建分公司及地区增长态势好，当前估值偏低安全边际高，预计未来表现进一步提升 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 收盘价 61.25 港元，一年最低/最高价 45.25/74.60 港元，市净率 16.39 倍，港股流通市值 655,019.43 百万港元 [5] - 每股净资产 3.74 美元，资产负债率 86.64%，总股本和流通股本均为 10,694.19 百万股 [6] 业绩情况 - 全年税后营运利润 66.1 亿美元，同比+7%，24H2 同比+9.5%，每股税后营运利润同比+12% [8] - 净利润 68.4 亿美元，同比+84%，24H2 同比+133% [8] - 内含价值 690 亿美元，同比+4%，较 24 年中+1.2%，内含价值营运回报同比+2.0pct 至 14.9% [8] - 预计末期每股股息 130.98 港仙，同比+10% [8] 保费及各地区 NBV - 全年年化新保费 86.1 亿美元，同比+14% [8] - 全年 NBV 47.1 亿美元，同比+18%，24Q4 单季 NBV 同比+8.4% [8] - 中国香港 NBV 同比+23%至 17.6 亿美元，占比同比+1.5pct 至 34.8%，本地客户、内地访客分别同比+24%、+22% [8] - 中国内地 NBV 12.2 亿美元，同比+20%，预计 2025 年在税优健康险热销下继续正增长 [8] - “新马泰”地区延续 NBV 正增长，分别同比+15%、+10%和+15% [8] - 其他地区 NBV 增速大幅提升，同比+18% [8] 产品结构及价值率 - NBV Margin 回暖，同比+1.9pct 至 54.5% [8] - 中国内地 NBV Margin 同比+4.8pct 至 56.1%，得益于销售端转向税优产品 [8] - 中国香港 NBV Margin 提升明显，同比+8.0pct [8] - 泰国/新加坡/马来西亚 NBV Margin 分别同比+6.2pct/-16.7pct/持平至 99.5%/50.5%/67.3% [8] 渠道及人力 - 代理人渠道全年 NBV 同比+16%，占比 74.0%，NBV Margin 同比+2.1pct 至 67.6%，集团 MDRT 会员领先同业，预计 2025 年继续领先 [8] - 24 年代理人主管人数同比+9%，新入职代理人人数同比+18%，大部分市场新入职人数正增长 [8] - 伙伴渠道表现优秀，全年 NBV 同比+28%，银保渠道全年 NBV 同比+39%，中介渠道全年 NBV 同比+21% [8] 投资情况 - 固收/权益/不动产/其他占比 71.1%/22.3%/3.3%/3.3%，分别同比-3.0pct/+4.8pct/-0.1pct/-1.6pct [8] - 全年净投资收益率 4.0%，总投资收益率 4.9%，分别同比-0.1pct、-0.7pct [8] 资本管理 - 原先 120 亿美元回购方案实施完毕，预计新增 16 亿美元股份回购计划并于 2025 年内完成 [8] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险收益（百万美元）|17514|19314|20108|20968|21897| |同比（%）|7.32%|10.28%|4.11%|4.28%|4.43%| |税后营运利润（百万美元）|6213|6605|7235|7982|8711| |同比（%）|-3.24%|6.31%|9.54%|10.33%|9.13%| |EPS（美元/股）|0.35|0.64|0.69|0.80|0.92| |EV（美元/股）|6.31|6.46|7.04|7.70|8.46|[1] 财务预测表 - 包含每股指标、价值评估、盈利能力指标、盈利增长等多方面预测数据，如 2025E 每股收益 0.69 美元，净投资收益率 3.42%等 [33]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年亚信科技运营商业务承压，营收和利润下降，但三新业务收入贡献占比提升，AI大模型交付业务增长潜力大 [1] - 公司通过拓展海外市场、优化组织结构等方式降本增效，预计2025年BSS业务营收降幅收窄或企稳，OSS业务有望双位数增长 [1] - 三新业务聚焦AI大模型交付、5G专网和数智运营，预计未来将带动公司估值提升 [2] - 因行业和客户因素，下调25 - 26年归母净利润预测，新增27年预测，看好AI大模型交付业务带动公司估值提升 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收66.46亿人民币，同比下降15.8%，毛利润24.84亿人民币，同比下降16.5%，净利润5.16亿人民币，净利润率7.8% [1] - BSS等传统业务收入40.46亿人民币，同比下跌18.9%；三新业务营收25.99亿人民币，同比下降10.3%，收入贡献占比同比增长2.4pct至39.1% [1] 业务分析 - **运营商传统业务**：BSS业务2024年收入39.48亿人民币，同比下降19.1%，占总收入比重59.4%；OSS业务收入8.18亿人民币，同比微降1.8%，占总收入比重12.3% [1] - **三新业务**：AI大模型交付2024年收入约0.5亿人民币，签约超30个项目，预计2025年营收达2 - 3亿人民币；5G专网截至2024年底累计出货核心网50套，基站超2.1万台，2025年目标新增出货无线基站超7500台、核心网超30套；数智运营2024年营收11.06亿人民币，同比上升0.4%，占总收入的16.6%，2025年预计运营商相关营收低单位数增长、非运营商相关营收双位数增长 [2] 应对策略 - 将国内BSS和OSS经验复制至海外，与香港电讯HKT、菲律宾运营商等接洽拓展海外市场 [1] - 通过AI工具内部赋能，优化组织结构由橄榄型向金字塔型，降本增效 [1] 盈利预测 - 下调25 - 26年归母净利润预测至6.36/7.45亿人民币（较上次预测分别 - 8.8%/-5.6%），新增27年归母净利润预测8.24亿人民币，对应同比增长16.8%/17.1%/10.7% [3] 财务数据 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|7,891|6,646|7,191|7,823|8,414| |营业收入增长率（%）|2.0|(15.8)|8.2|8.8|7.6| |净利润（百万人民币）|533|545|636|745|824| |净利润增长率（%）|(35.9)|2.2|16.8|17.1|10.7| |每股收益（元）|0.58|0.60|0.70|0.82|0.90| |P/E|17|16|14|12|11|[4] 股东回报 - 宣布派发2024年末期股息和特别股息分别每股0.252港元和0.16港元，合计每股0.412港元 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至3.18港元，对应2024/2025/2026年PE分别为16.5倍/12.5倍/9.4倍 [1][3][5] 报告的核心观点 - 力鸿检验在AI应用布局可提升业务效率，叠加海外业务亮眼，未来发展前景好 [1][3] - 自主研发“力鸿AI系统”，实现AI大模型与能源检测核心业务深度融合，提升检测效率和准确性，增强盈利能力 [2] - 海外业务表现优异，营收占比提升，未来预计继续释放业绩弹性，提升品牌海外知名度 [3] 财务及估值摘要 财务数据 |指标|FY2022A|FY2023A|FY2024E|FY2025E|FY2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |销售收入（千HKD）|944,014|1,118,514|1,368,108|1,667,055|2,049,958| |增长率（%）|15.3%|18.5%|22.3%|21.9%|23.0%| |归母净利润（千HKD）|69,397|80,048|89,045|120,230|162,879| |增长率（%）|16.9%|16.5%|11.2%|35.0%|35.5%| |毛利率（%）|43.4%|42.9%|41.8%|42.2%|42.6%| |净利润率（%）|7.4%|7.2%|6.5%|7.2%|7.9%| |ROE,平均（%）|22.9%|23.1%|21.5%|23.6%|25.7%| |每股盈利（元）|0.131|0.151|0.164|0.222|0.301| |每股净资产（元）|0.825|1.051|1.247|1.511|1.870| |市盈率（x）|10.90|9.47|8.70|6.44|4.76| |市净率（x）|1.73|1.36|1.15|0.95|0.76| |股息收益率（%）|3.13|3.53|3.84|5.19|7.03| [4] 财务报表预测 - 综合损益表：营业额、毛利、经营溢利等指标呈现增长趋势，销售成本、费用等也相应增加 [10] - 综合现金流量表：经营活动产生的现金流量净额增加，投资活动和筹资活动现金流量有不同变化 [10] - 综合资产负债表：总资产、净资产增长，流动负债和非流动负债有相应变动 [11] 盈利能力及收益质量 - 毛利率、经营溢利率、净利率等指标有一定波动，但整体保持较好水平 [11] - 经营活动现金流量净额/营业收入%、资本支出/折旧和摊销等指标反映公司经营和投资情况 [11] 营运能力 - 贸易应收账款周转天数、贸易应付账款周转天数等指标相对稳定 [11] - 总资产周转率呈上升趋势，反映公司营运效率提高 [11] 资本结构 - 资产负债率下降，权益乘数、产权比率降低，资本结构更稳健 [11] - 带息债务/全部投入资本%、净负债比率%等指标显示公司债务压力减小 [11] 偿债能力 - 流动比率、速动比率等指标上升，偿债能力增强 [11] - EBITDA/流动负债、经营活动现金流量净额/流动负债等指标反映公司偿债保障程度提高 [11] 杜邦分析 - ROE受经营溢利率、总资产周转率、权益乘数和有效税率等因素影响 [11] 公司动态分析 AI应用成果 - 力鸿检验公布AI技术应用阶段性成果和技术性突破，将在报检、作业、检测业务场景落地AI应用 [1] - 自主研发“力鸿AI系统”，部署智能电子报检员系统、AI标准化作业指导系统、实验室智能审核体系 [2] - 首创“业务语言解码器”技术、构建行业首个多模态知识图谱、开发动态风险预警演算法 [2] 海外业务表现 - 2024年H1大中华地区业务营收3.4亿港元，同比增长5.8%；海外地区业务营收2.7亿港币，同比大幅增长47.2% [3] - 海外营收占公司总营收比例提升至47%，新加坡油品团队业务开拓顺利，产能爬坡迅速 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][12] 报告的核心观点 - 361度2024年业绩较快增长 深化与大型国际体育赛事合作 推出多款新品 升级成人装门店 推出新业态超品店 童装业务扩大校园布局 海外销售渠道建设取得进展 暂维持25 - 26年盈利预测 新增27年盈利预测 维持“买入”评级 [12] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本20.68亿股 总市值92.84亿港元 一年最低/最高股价为3.15/4.85港元 近3月换手率为21.4% [1] 收益表现 - 1个月相对收益6.3% 绝对收益17.1%；3个月相对收益 - 11.9% 绝对收益6.3%；1年相对收益 - 30.0% 绝对收益8.2% [4] 2024年业绩情况 - 实现营业收入100.7亿元 同比增长19.6% 归母净利润11.5亿元 同比增长19.5% EPS为0.56元 全年派息率为45.0% 上半年收入/归母净利润分别同比+19.2%/+12.2% 下半年分别同比+20.0%/+39.2% [5] 利润率指标 - 24年毛利率同比提升0.4PCT至41.5% 经营利润率同比下降0.8PCT至15.6% 归母净利率为11.4% 同比持平 期间费用率同比下降0.8PCT以及毛利率提升0.4PCT 但经营利润率下降 主要系应收账款减值损失计提4232万元以及其他收益同比减少2926万元所致 [6] 零售流水 - 24Q1 - Q4 361度主品牌（线下渠道）同比增长约15 - 20%/约10%/约10%/约10%；361度童装（线下渠道）同比增长约20 - 25%/约中双位数/约10%/10 - 15%；361度电商同比增长约20 - 25%/30 - 35%/20%+/30 - 35% [6] 分品类收入 - 成人/童装/其他24年收入占比分别为73.3%/22.9%/3.8% 收入分别同比+19.1%/+20.1%/+26.8% 成人鞋类/服装收入占总收入比分别为42.6%/30.7% 收入分别同比+22.1%/+15.1%；童装鞋类/服装收入占总收入比分别为10.9%/12.0% 收入分别同比+17.5%/+22.6% 海外实现收入1.8亿元、同比持平略降 占总收入1.8% [7] 分量价情况 - 成人鞋类/成人服装/儿童鞋类/儿童服装24年销售量分别同比+20.5%/+13.7%/+23.7%/+15.0% 平均批发单价分别同比+1.4%/+1.2%/-5.1%/+6.5% 儿童鞋类单价下降主要系公司强化质价比 [7] 分渠道收入 - 线上/线下24年收入占比分别为25.9%/74.1% 收入分别同比+12.2%/+22.4% [7] 线下渠道门店情况 - 截至2024年末 361度品牌中国内地、海外分别拥有5750家（+16家）、1365家（+105家）；361度儿童于中国内地门店数为2548家（+3家） 24年末推出超品店、目前已开4家 [8] 其他财务指标 - 存货24年末同比增加56.2%至21.1亿元 存货周转天数为107天 同比增加14天；应收账款24年末同比增加14.9%至43.5亿元 应收账款周转天数为149天 同比持平；经营净现金流24年为6981万元 同比减少82.9% 主要系存货和应收账款增加所致 [10] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8,423|10,074|11,456|12,800|14,151| |营业收入增长率|21.0%|19.6%|13.7%|11.7%|10.6%| |净利润（百万元）|961|1,149|1,315|1,488|1,666| |净利润增长率|28.7%|19.5%|14.4%|13.2%|12.0%| |EPS（元）|0.46|0.56|0.64|0.72|0.81| |ROE（归属母公司)（摊薄）|10.6%|12.3%|13.1%|13.7%|14.3%| |P/E|9|7|7|6|5| |P/B|0.9|0.9|0.8|0.8|0.7| [13] 财务报表预测 |报表类型|项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |利润表|营业收入（百万元）|8423|10074|11456|12800|14151| |利润表|营业成本（百万元）|(4961)|(5890)|(6685)|(7448)|(8212)| |利润表|营业毛利（百万元）|3462|4183|4771|5352|5940| |利润表|销售费用（百万元）|(1863)|(2211)|(2500)|(2771)|(3036)| |利润表|管理费用（百万元）|(630)|(699)|(790)|(874)|(967)| |利润表|财务费用（百万元）|(20)|(13)|(9)|(9)|(9)| |利润表|EBT（百万元）|1363|1563|1789|2025|2267| |利润表|所得税（百万元）|(323)|(370)|(424)|(480)|(537)| |利润表|净利润（不含少数股东损益）（百万元）|961|1149|1315|1488|1666| |利润表|EPS(元)|0.46|0.56|0.64|0.72|0.81| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|408|70|1796|1849|1989| |现金流量表|净利润（百万元）|961|1149|1315|1488|1666| |现金流量表|折旧摊销（百万元）|75|77|116|132|146| |现金流量表|营运资本变化（百万元）|(684)|(1111)|315|172|114| |现金流量表|其他经营活动产生的现金流量净额（百万元）|(24)|(89)|0|0|0| |现金流量表|投资活动产生现金流（百万元）|417|1366|(200)|(200)|(200)| |现金流量表|资本性支出（百万元）|(64)|(269)|(200)|(200)|(200)| |现金流量表|投资变化（百万元）|481|1635|0|0|0| |现金流量表|其他投资活动产生的现金流量净额（百万元）|0|0|0|0|0| |现金流量表|融资活动现金流（百万元）|(1079)|(777)|(578)|(699)|(820)| |现金流量表|债务净增加（百万元）|2|(31)|0|0|0| |现金流量表|股本增加（百万元）|0|0|0|0|0| |现金流量表|支付的股利合计（百万元）|(122)|(580)|(618)|(729)|(850)| |现金流量表|其他筹资活动产生的现金流量净额（百万元）|(960)|(166)|40|30|30| |现金流量表|净现金流（百万元）|(255)|659|1018|950|969| |资产负债表|流动资产（百万元）|11,617|12,058|13,192|14,364|15,529| |资产负债表|货币资金（百万元）|3,596|4,254|5,272|6,223|7,192| |资产负债表|应收账款及应收票据合计（百万元）|3,831|4,389|4,400|4,437|4,480| |资产负债表|存货（净值）（百万元）|1,350|2,109|2,213|2,398|2,551| |资产负债表|其他流动资产（百万元）|2,839|1,306|1,306|1,306|1,306| |资产负债表|非流动资产（百万元）|1448|1355|1359|1363|1366| |资产负债表|固定资产（百万元）|765|961|965|968|972| |资产负债表|其他非流动资产（百万元）|683|395|395|395|395| |资产负债表|总资产（百万元）|13065|13414|14551|15727|16895| |资产负债表|流动负债（百万元）|3088|3363|3793|4188|4497| |资产负债表|短期借款（百万元）|0|0|0|0|0| |资产负债表|应付账款及票据（百万元）|2577|2704|3134|3529|3838| |资产负债表|应交税费（百万元）|461|611|611|611|611| |资产负债表|其他流动负债（百万元）|50|49|49|49|49| |资产负债表|非流动负债（百万元）|254|222|222|222|222| |资产负债表|长期借款（百万元）|245|215|215|215|215| |资产负债表|其他非流动负债（百万元）|10|7|7|7|7| |资产负债表|负债合计（百万元）|3342|3584|4015|4409|4719| |资产负债表|股本（百万元）|182|182|182|182|182| |资产负债表|储备（百万元）|8900|9193|9890|10649|11465| |资产负债表|少数股东权益（百万元）|641|454|504|561|625| |资产负债表|股东权益合计（不含少数股东权益）（百万元）|9082|9375|10072|10831|11647| |资产负债表|股东权益合计（含少数股东权益）（百万元）|9723|9829|10576|11392|12272| |资产负债表|负债及股东权益合计（百万元）|13065|13414|14551|15727|16895| [17][18] 主要指标 |指标类型|指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |盈利能力（%）|毛利率|41.1%|41.5%|41.6%|41.8%|42.0%| |盈利能力（%）|EBITDA率|16.3%|15.1%|16.2%|16.4%|16.5%| |盈利能力（%）|EBIT率|15.4%|15.1%|15.2%|15.3%|15.5%| |盈利能力（%）|税前净利润率|16.2%|15.5%|15.6%|15.8%|16.0%| |盈利能力（%）|归母净利润率|11.4%|11.4%|11.5%|11.6%|11.8%| |盈利能力（%）|ROA|7.4%|8.6%|9.0%|9.5%|9.9%| |盈利能力（%）|ROE（摊薄）|10.6%|12.3%|13.1%|13.7%|14.3%| |偿债能力|资产负债率|25.6%|26.7%|27.6%|28.0%|27.9%| |偿债能力|流动比率|3.8|3.6|3.5|3.4|3.5| |偿债能力|速动比率|3.3|3.0|2.9|2.9|2.9| |偿债能力|归母权益/有息债务|30.8|35.4|38.1|40.9|44.0| |偿债能力|有形资产/有息债务|44.2|50.7|55.0|59.5|63.9| |费用率|销售费用率|22.1%|22.0%|21.8%|21.7%|21.5%| |费用率|管理费用率|7.5%|6.9%|6.9%|6.8%|6.8%| |费用率|财务费用率|-0.8%|-0.4%|-0.4%|-0.5%|-0.5%| |费用率|所得税率|23.7%|23.7%|23.7%|23.7%|23.7%| |每股指标|每股红利(HKD)|0.20|0.27|0.32|0.38|0.45| |每股指标|每股经营现金流|0.20|0.03|0.87|0.89|0.96| |每股指标|每股净资产|4.70|4.75|5.11|5.51|5.94| |每股指标|每股销售收入|4.07|4.87|5.54|6.19|6.84| |估值指标|PE|9|7|7|6|5| |估值指标|PB|0.9|0.9|0.8|0.8|0.7| |估值指标|EV/EBITDA|6.4|5.5|4

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2025款G6、G9产品力升级大，G6在20万元以下市场竞争力强劲有爆款潜力，G9产品力跃升但竞争环境更激烈 [7][8] - 2025年小鹏汽车新品周期强劲，公司迈入上行通道，加速全场景智驾平权，智驾产业链优势有望赋能人形机器人业务 [9] - 调整公司2024 - 2026年营业收入和净利润预测，维持“推荐”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 公司为小鹏汽车 - W（9868.HK），实际控制人是何小鹏，总股本1900.45百万股，总市值1675.60亿元，每股净资产16.86元，资产负债率58.10% [1] 公司事项 - 2025年小鹏汽车春季发布会上市2025款小鹏G6和2025款小鹏G9，G6售价17.68 - 19.88万元，G9售价24.88 - 27.88万元 [3] 产品力分析 - 新款G6、G9在动力电池、智能驾驶、智能座舱、续航方面均有提升，G6在外观、内饰、底盘方面改动大，G9在底盘配置和座椅舒适性方面升级 [7] - G6在20万元以下纯电SUV市场竞争力强，价格优势明显，上市7分钟大定突破5000台，预计稳态月销量达8000 - 10000台 [7] - G9所处25万元价格段竞争激烈，面临特斯拉、小米等众多品牌竞争 [8] 公司发展趋势 - 2025年1、2月交付量超3万台，连续两月位居新势力第一，新款G6、G9推出有望使销量再上新台阶 [9] - 公司完成系列变革，从2024年下半年多款新车型热销，重新迈入上行通道 [9] - MONA M03 Max版预计5月推出，高阶智驾功能将下沉至15万元市场，公司在智驾领域有全栈自研和AI能力优势，人形机器人发展几率高 [9] 盈利预测与投资建议 - 调整2024 - 2026年营业收入预测为410亿/909亿/1283亿元，净利润预测分别为 - 56亿/ - 12亿/+21亿元，维持“推荐”评级 [9] 财务数据 主要数据 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|26855|30676|40994|90887|128262| |YOY(%)|28.0|14.2|33.6|121.7|41.1| |净利润(百万元)| - 9139| - 10376| - 5580| - 1175|2057| |YOY(%)| - 87.9| - 13.5|46.2|79.0|275.1| |毛利率(%)|11.5|1.5|14.2|16.0|17.0| |净利率(%)| - 34.0| - 33.8| - 13.6| - 1.3|1.6| |ROE(%)| - 24.8| - 28.6| - 18.1| - 4.0|6.5| |EPS(摊薄/元)| - 4.81| - 5.46| - 2.94| - 0.62|1.08| |P/E(倍)| - 18.3| - 16.1| - 30.0| - 142.7|81.5| |P/B(倍)|4.5|4.6|5.4|5.7|5.3| [4] 资产负债表 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |货币资金(百万元)|24302|4099|9089|12826| |应收账款(百万元)|2716|3594|7968|11245| |存货(百万元)|5526|6075|13182|18376| |流动资产总计(百万元)|54522|54418|120362|169632| |固定资产(百万元)|10954|9660|8920|8405| |资产总计(百万元)|84163|81732|145653|193126| |短期借款(百万元)|5253|4638|20996|31141| |应付账款(百万元)|22210|23531|51057|71176| |负债合计(百万元)|47834|50983|116079|161495| |归属于母公司股东权益(百万元)|36329|30749|29574|31631| [11] 利润表 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业额(百万元)|30676|40994|90887|128262| |销售成本(百万元)|30225|35184|76341|106424| |营业利润(百万元)| - 10889| - 5620| - 1235|1977| |税前利润(百万元)| - 10394| - 5580| - 1175|2057| |税后利润(百万元)| - 10376| - 5580| - 1175|2057| |EPS(元)| - 5.46| - 2.94| - 0.62|1.08| [11] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营收额增长率(%)|14.2|33.6|121.7|41.1| |EBIT增长率(%)| - 13.3|40.2|42.7|87.0| |EBITDA增长率(%)| - 7.5|62.5|89.1|969.1| |税后利润增长率(%)| - 13.5|46.2|79.0|275.1| |毛利率(%)|1.5|14.2|16.0|17.0| |净利率(%)| - 33.8| - 13.6| - 1.3|1.6| |ROE(%)| - 28.6| - 18.1| - 4.0|6.5| |ROA(%)| - 12.3| - 6.8| - 0.8|1.1| |ROIC(%)| - 14.7| - 26.3| - 9.6| - 0.9| |P/E| - 16.1| - 30.0| - 142.7|81.5| |P/S|5.5|4.1|1.8|1.3| |P/B|4.6|5.4|5.7|5.3| |股息率|0.0|0.0|0.0|0.0| |EV/EBIT|0.9| - 1.6| - 9.0| - 99.7| |EV/EBITDA|1.1| - 3.0| - 92.8|15.4| |EV/NOPLAT|2.1| - 1.5| - 8.9| - 86.2| [12] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |税后经营利润(百万元)| - 3848| - 5620| - 1235|1977| |折旧与摊销(百万元)|2107|3327|3523|3797| |经营性现金净流量(百万元)|956| - 20122| - 20835| - 12499| |投资性现金净流量(百万元)|631| - 960| - 1440| - 1920| |筹资性现金净流量(百万元)|8015|879|27264|18157| |现金流量净额(百万元)|9603| - 20203|4989|3738| [13]

报告公司投资评级 - 报告将蒙牛乳业(02319.HK)投资评级上调至“买进” [6][7] 报告的核心观点 - 2024年弱需求影响收入，强管理稳定主业盈利能力，原奶价格走低成本端压力温和，叠加提质增效措施，预计2024年全年毛利率和经营利润率同比提升 [7] - 2024年公司业绩承压主要因计提大量减值损失，若剔除预期减值影响，可比情况下，公司归母净利润预计同比小幅衰退，整体仍较为稳健 [7] - 展望2025，乳品需求维持温和复苏，公司收入预计逐步改善；两会期间卫健委表示正在起草相关育儿补贴操作方案，预计更多地方性补贴政策有望密集出台，刺激生育率，对公司奶粉业务修复起到作用；成本端原奶价格底部震荡，生产压力保持温和，毛利率有望维持积极态势；公司强调减值未对现金流产生重大不利影响，预计年度派息政策和股息率将保持稳定 [7] - 预计2024 - 2026年将分别实现净利润1.2亿、44亿和50.7亿，同比下降97.5%、增3537.5%和增15.2%，EPS分别为0.03元、1.12元和1.3元，当前股价对应25年和26年PE分别为15倍和13倍，考虑政策利好和供需面呈现向好变化，上调至“买进” [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业别为食品饮料，2025年3月13日H股价18.16元，恒生指数23,462.7，股价12个月高/低为22.15/12.02元，总发行股数39.1797亿股，H股数39.1797亿股，H市值564.32亿元，主要股东为中粮集团有限公司(24.14%)，每股净值11.37元，股价/账面净值1.60，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为15.82%、5.09%、 - 1.43% [2] 近期评等 - 2025年2月19日前日收盘15.64元，评等为区间操作 [3] 产品组合 - 液态奶占比81.18%，冰淇淋占比7.55%，奶粉占比3.66%，奶酪占比4.73%，其他产品占比2.88% [3] 财务数据 盈利数据 |年度|纯利（百万元）|同比增减（％）|每股盈余（元）|同比增减（％）|市盈率（X）|股利（元）|股息率（％）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2021|5026|43|1.27|42|13|0.38|1.60| |2022|5303|6|1.34|5|12|0.40|2.27| |2023|4809|-9|1.22|-9|14|0.49|2.40| |2024F|121|-97|0.03|-97|542|0.40|2.20| |2025F|4405|3537|1.12|3537|15|0.45|2.48| |2026F|5075|15|1.30|15|13|0.52|2.85| [9] 合并损益表 |项目（人民币百万元）|2021|2022|2023|2024F|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|88141|92593|98624|85916|92464|98416| |营业总支出|55752|59904|61984|52838|56958|60624| |经营溢利|4924|5833|6114|876|5460|6461| |除税前利润|5868|6502|6312|162|5752|6610| |持续经营净利润|4964|5185|4887|125|4458|5136| |归属普通股东净利润|5026|5303|4809|121|4405|5075| [13] 合并资产负债表 |项目（人民币百万元）|2021|2022|2023|2024F|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|11217|12766|12444|12272|13659|17694| |存货|6485|8073|6088|7306|8402|9242| |应收账款|4160|3660|3669|4219|4725|5198| |流动资产合计|31020|36777|34128|36176|39794|42977| |固定资产|17398|19714|21775|24597|27049|28938| |非流动资产合计|67081|81036|81092|87579|92834|97475| |资产总计|98101|117813|115220|123755|132627|140452| |流动负债合计|29072|33153|32594|37483|41231|44530| |非流动负债合计|27030|34608|31974|35499|36076|35300| |负债合计|56102|67761|64568|72982|77307|79830| |少数股东权益|5174|9953|6332|6648|6981|7330| |股东权益合计|41999|50052|50652|50773|55320|60623| [14] 合并现金流量表 |项目（人民币百万元）|2021|2022|2023|2024F|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|7545|8333|8349|7561|8322|8956| |投资活动产生的现金流量净额|-15440|-14862|-286|-8592|-7397|-5905| |筹资活动产生的现金流量净额|6773|4147|-6802|859|462|984| |现金及现金等价物净增加额|-1123|-2382|1261|-172|1387|4035| [15]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2025款G6、G9产品力升级大，G6在20万元以下市场竞争力强劲有爆款潜力，G9产品力跃升但竞争环境更激烈 [7] - 2025年小鹏汽车新品周期强劲，公司迈入上行通道，随着新款G6、G9推出销量有望再上新台阶 [9] - 加速全场景智驾平权，智驾产业链优势有望赋能公司人形机器人业务 [9] - 调整公司2024 - 2026年营业收入预测为410亿/909亿/1283亿元，对应净利润预测分别为 - 56亿/ - 12亿/+21亿元，维持“推荐”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为汽车，公司网址为www.xiaopeng.com，实际控制人是何小鹏，总股本1900.45百万股，总市值1675.60亿元，每股净资产16.86元，资产负债率58.10% [1] 公司事项 - 2025年举办春季发布会，上市2025款小鹏G6和2025款小鹏G9两款新车，G6推出3款配置车型，售价17.68万 - 19.88万元，G9推出3款配置车型，售价24.88万 - 27.88万元 [3] 产品力分析 - 新款G6、G9在动力电池、智能驾驶、智能座舱、续航方面均有提升，全系标配5C超充AI电池、图灵AI智驾功能、高通8295芯片，入门款续航达625km [7] - 小鹏G6在20万元以下纯电SUV市场竞争力强，价格优势明显，上市7分钟大定突破5000台，预计稳态月销量达8000 - 10000台 [7] - 新款G9在底盘配置和座椅舒适性方面升级，但所处25万元价格段竞争激烈 [7][8] 公司发展态势 - 2025年1、2月份交付量均超3万台，连续两个月位居新势力第一，随着新车推出销量有望提升 [9] - 自2022年G9上市受挫后进入调整期，完成系列变革，2024年下半年多款新车型热销，重新迈入上行通道 [9] 智驾与业务关联 - MONA M03 Max版预计5月推出，高阶智驾功能将下沉至15万元市场，公司能将全场景智驾功能下沉至20万元以下市场得益于全栈自研和AI能力 [9] - 公司在人形机器人领域布局多年，人形机器人已在广州工厂投入使用，智能驾驶与人形机器人在多方面有共通性，公司胜出几率高 [9] 盈利预测与投资建议 - 调整2024 - 2026年营业收入预测为410亿/909亿/1283亿元，原预测为414亿/781亿/1029亿元 [9] - 对应2024 - 2026年净利润预测分别为 - 56亿/ - 12亿/+21亿元，原预测为 - 61亿/ - 17亿/+14亿元 [9] - 维持公司“推荐”评级 [9] 财务数据 - 2022 - 2026年营业收入分别为26855、30676、40994、90887、128262百万元，YOY分别为28.0%、14.2%、33.6%、121.7%、41.1% [4] - 2022 - 2026年净利润分别为 - 9139、 - 10376、 - 5580、 - 1175、2057百万元，YOY分别为 - 87.9%、 - 13.5%、46.2%、79.0%、275.1% [4] - 2022 - 2026年毛利率分别为11.5%、1.5%、14.2%、16.0%、17.0%，净利率分别为 - 34.0%、 - 33.8%、 - 13.6%、 - 1.3%、1.6% [4] - 2022 - 2026年ROE分别为 - 24.8%、 - 28.6%、 - 18.1%、 - 4.0%、6.5%，EPS分别为 - 4.81、 - 5.46、 - 2.94、 - 0.62、1.08元 [4] - 2022 - 2026年P/E分别为 - 18.3、 - 16.1、 - 30.0、 - 142.7、81.5倍，P/B分别为4.5、4.6、5.4、5.7、5.3倍 [4] - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现了2023 - 2026年各项目数据 [10][12] - 主要财务比率展示了2023 - 2026年成长能力、盈利能力、估值倍数等指标 [11]