报告行业投资评级 - 看好（维持） [2] 报告的核心观点 - 2024年生猪养殖扭亏为盈，宠物持续景气，2025Q1行业盈利能力同比有较大提升；养殖板块利润同比高增，宠物板块高景气延续，动保板块业绩有望持续改善，种子板块行情回暖后盈利有望上行 [6][7] 行业总体 收入及利润表现 - 2024年农业行业实现营业收入11498.20亿元，同比下跌3.68%，归母净利润466.39亿元，同比上升806.55%；2025Q1实现营业收入2706.77亿元，同比增长6.79%，归母净利润133.13亿元，同比上升795.07% [17] 盈利能力及期间费用率 - 2024年行业盈利能力同比上升，2025Q1行业盈利能力同比有较大提升；2025Q1行业期间费用率7.00%，同比-0.79pct [21] 子行业分析 子行业数据一览 - 2024年畜养殖、禽养殖、饲料、宠物食品板块归母净利润同比增长，农产品加工及林业、动物保健、种子、种植、渔业板块利润同比下滑；2025Q1畜养殖、饲料、禽养殖板块利润同比涨幅靠前 [25][28] 生猪养殖 - 2024年养猪企业实现收入4370.03亿元，同比下跌1.28%，归母净利润320.13亿元，同比上升337.73%；2025Q1实现营收1078.83亿元，同比增加18.69%，行业净利润79.11亿元，同比上升236.12%；2025年生猪养殖盈利期或拉长，业绩有望持续兑现 [29] 禽养殖 - 2024年全年禽养殖企业实现收入520.71亿元，同比+4.89%，归母净利润28.49亿元，同比+833.08%；2025Q1实现收入118.71亿元，同比+5.58%，归母净利润4.51亿元，同比+541.85%；受益于大宗农产品价格下跌，各公司饲料成本下降，叠加养殖效率提升，盈利规模显著扩大 [43] 饲料 - 2024年饲料企业实现收入1863.30亿元，同比-5.18%，归母净利润52.48亿元，同比+812.05%；2025Q1实现收入428.66亿元，同比+8.49%，归母净利润15.26亿元，同比+203.24%；随生猪存栏逐步恢复，饲料企业经营压力缓解，业绩有望边际改善 [58] 动保 - 2024年动保企业实现收入129.02亿元，同比+6.51%，归母净利润10.82亿元，同比-40.03%；2025Q1实现收入30.96亿元，同比+18.86%，归母净利润4.26亿元，同比+12.48%；受益于生猪存栏恢复及养殖盈利期拉长，2025Q1动保板块利润同比实现增长；多重催化下动保业绩有望持续改善 [66] 种子 - 2024年种子企业实现收入122.49亿元，同比-31.92%，归母净利润3.55亿元，同比-53.92%；2025Q1实现收入29.55亿元，同比-39.12%，归母净利润0.14亿元，同比-87.29%；随粮价触底回暖，各优质种子企业有望凭借优质单品抢占市场份额，逐步释放利润弹性 [79] 宠物 - 2024年宠物食品企业实现收入113.69亿元，同比+19.85%，归母净利润12.01亿元，同比+84.47%；2025Q1实现收入29.10亿元，同比+23.30%，归母净利润3.18亿元，同比+28.97%；公司订单饱满驱动产能利用率提升，叠加原材料降价扩大盈利空间，盈利水平再上台阶 [87]

24&25Q1 电动两轮车板块综述：受益供需合力拉动， 25Q1 表现靓丽 证券研究报告 行业研究 [Table_ReportType] 行业事项点评 [Table_StockAndRank] 轻工制造 投资评级 看好 上次评级 看好 [Table_Author] 姜文镪 新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮 箱： jiangwenqiang@cindasc.com [Table_Industry] 轻工制造 [Table_ReportDate] 2025 年 05 月 06 日 骆峥 新消费行业分析师 执业编号：S1500525020001 邮 箱： luozheng1@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 24&25Q1 电动两轮车板块综述：受益供需合力 拉动，25Q1 表现靓丽 [Table_ReportDate] 2025 年 05 月 06 日 [Table_S [Table_Summary ummary] ] 25Q ...

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 24A&25Q1情绪消费和优质国货成长凸显，子赛道收入端文娱个护最优、利润端包装稳定性最强 [7][8] - 复盘24Q4&25Q1，情绪消费类资产表现超额，部分优质国货成长势能好，传统消费赛道α资产有望筑底，下半年传统消费稳健白马或迎业绩拐点；展望25Q2和全年，首选新消费赛道优质资产，持续关注传统消费白马业绩拐点 [9] 各部分总结 24A&25Q1各板块业绩表现 - 家居：24A收入同比-0.28%、归母净利润同比-16.21%，24Q4收入同比-1.76%、归母净利润同比-41%，25Q1收入同比+3.79%、归母净利润同比+10.78%，24Q4 - 25Q1收入增速向好，软体平滑兑现、定制在25Q1改善较大 [9] - 造纸：24A板块收入同比-1.25%、归母净利润同比-136.6%，24Q4收入同比-8.2%、归母净利润同比-458.6%，25Q1收入同比-13.04%、归母净利润同比-91.72%，Q4纸价承压、浆成本高，Q1纸价略有修复，领用低价浆库存下利润略有改善 [9] - 包装：24A收入同比+2.55%、归母净利润同比-16.81%，24Q4收入同比+9.27%、归母净利润同比-188.98%，25Q1收入同比+9.2%、归母净利润同比+19.7%，下游需求稳健、竞争格局向好，龙头收入端兑现好，塑料包装受益油价下跌利润更优 [9] - 文娱用品：24A板块收入同比+7.64%，归母净利润同比-8.81%；24Q4板块收入同比+2.65%，归母净利润同比-6.92%；25Q4板块收入同比+2.42%，归母净利润同比-6.95%，布局跨境电商的创源及转型谷子经济的广博表现较优，传统文具龙头晨光处于筑底阶段 [9] - 个护用品：24A板块收入同比+6.30%，归母净利润同比-4.71%，24Q4板块收入同比+10.51%，归母净利润同比+132.40%；25Q4板块收入同比+26.13%，归母净利润同比+12.94%，综合表现最优，百亚股份大超预期，登康、豪悦、依依等表现靓丽 [9] 24A&25Q1基金持股情况 - 25Q1轻工板块基金持股比例2.28%，环比24Q4下降0.91pct，单季度细分子板块有分化，造纸/包装/家居/文娱/个护基金持股比例分别环比+0.29%/-0.52%/-2.34%/+1.07%/-2.57%，年内文娱个护有相对超额 [12] - 24Q4到25Q1，太阳纸业、晨光股份、匠心家居、乖宝宠物、中宠股份是轻工基金持仓前五大市值的公司，情绪消费类成长龙头以及赛道中α突出的稳健白马持仓领先 [15] 25年以来涨幅情况 - 涨幅排名前5的公司分别是泡泡玛特、唯科科技、德力股份、中宠股份、菲林格尔，潮玩、宠物为代表的情绪消费白马以及机器人概念个股涨幅领先 [19] 各细分行业情况 潮玩 - 赛道高景气、多业态繁荣，泡泡玛特新品火爆接力，24年实现收入130.4亿元/同比+106.9%，经调净利润34.03亿元/同比+185.9%，25Q1收入同增165 - 170%；布鲁可新品加速上新，24年收入22.4亿元/同比+155.6%，经调净利润5.85亿元/同比+702.1%；卡游更新招股书，24年收入100.6亿元/同增277.8%，3年复合增速64%，经调净利润44.7亿元，3年复合增速78% [25][29] 宠物 - 内销国货趋势显著，外销关税不改成长。乖宝宠物自主品牌麦富迪和弗列加特24Q4 - 25Q1线上销售额同比增长，代工业务预期增长稳健；中宠股份自主品牌顽皮和领先销售增速良好，代工业务海外产能分布广可应对关税风险 [31][34] - 内销赛道景气延续，3月天猫、京东、抖音三大平台宠食合计增速23%，Q1综合看宠食线上合计增速18%，淡季相比旺季增长进一步提速 [35] - 国货龙头研发在产品侧持续兑现，格局集中趋势显著，关税影响有限，不改长期成长 [37] 新型烟草 - 思摩尔国际24全年实现收入117.99亿元（同比+5.3%），净利润13.03亿元（同比-20.8%），25Q1税后利润同比-43.4%，HNB业务潜力较大；菲莫国际24年无烟收入147亿美元（+14.2%），25Q1无烟收入同比增长20.4%，美国HNB市场即将打开；英美烟草24A新型烟草产品营收34.32亿英镑（同比+2.5%），THP收入9.21亿英镑（同比-7.6%），H2环比改善，GloHilo将在25H2进入日本市场 [46] 必选消费 - 25Q1价盘普遍企稳，轻工主要消费品类如宠物食品、经期护理、婴儿护理、成人失禁、口腔护理、衣物清洁板块销售均价同比分别+12%/ +13%/ +9%/ +12%/ +19%/ +8% [50] - 国货强势崛起，百亚股份、登康口腔、豪悦护理等国货品牌表现出色；传统消费龙头短期承压，晨光股份、公牛集团、明月镜片等积极培育潜力业务 [54]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 少数“杰出企业”推动大部分生产率增长 ，如不到100家“杰出企业”占德国、英国和美国8300家大公司样本中三分之二的增长 [10][13] - 生产率以强大的爆发式增长 ，企业通过战略举措、营收增长和业务组合调整实现 ，而非传统认知的效率转变和渐进式扩散 [13] - 美国生产率增长更快 ，得益于更多“杰出企业”、更少“落后企业”以及员工向领先企业的动态重新分配 [67][68] - 企业和政策制定者应关注生产率增长 ，采用微观到宏观、基于企业层面的方法 ，并根据新发现调整思维方式 [71] 根据相关目录分别进行总结 生产率增长的重要性 - 世界迫切需要强劲的生产率增长来解决全球问题 ，企业是生产率增长的基本单位 ，生产率增长对企业、员工、客户和经济都有益 [16][17] 研究方法 - 以企业层面的实际总增加值（GVA）除以员工数量计算生产率 ，并考虑就业重新分配到更高效企业的影响 [18][19][21] - 研究德国、英国和美国四个行业（零售、汽车和航空航天、旅游和物流、计算机和电子）的8300家大公司 ，时间跨度为2011 - 2019年 [18][21][22] 少数企业主导生产率增长 - “杰出企业”定义为对本国样本生产率增长贡献至少一个基点的企业 ，不到100家“杰出企业”占三个国家样本中约三分之二的正向生产率增长 [30] - “落后企业”指对本国样本生产率增长造成至少一个基点负贡献的企业 ，仅55家“落后企业”占三个国家样本中50 - 65%的企业层面生产率拖累 [31] - “杰出企业”和“落后企业”占样本生产率增长和下降的三分之二 ，不同国家的“杰出企业”和“落后企业”数量和贡献有所不同 [36][38] 杰出企业与行业动态 - 高增长子行业中 ，“杰出企业”推动大部分增长 ，“落后企业”拖累较小 ，“杰出企业”与行业增长相互促进 [43][44] 其他企业的作用 - 约10%的企业贡献了研究期间90%的生产率增长 ，约50%的企业生产率增长快于行业平均水平 ，20%的企业生产率增长比行业平均快1.5倍且就业份额增加 [50] - 样本外的中小企业集体贡献了四个行业高达30%的生产率增长 ，少数可能成为未来的“杰出企业” [51] 杰出企业的特点和策略 - “杰出企业”规模足够大 ，在生产率或规模上有显著进步 ，包括改进者、扩张者、重组者和颠覆者四种类型 [51] - “杰出企业”通过扩大更高效的商业模式或技术、转移区域和产品组合、重塑客户价值主张、建立规模和网络效应以及转变运营等策略触发生产率爆发 [56] 领先企业和员工重新分配对增长的影响 - 美国生产率增长更快 ，原因包括前沿企业贡献大、领先企业拉开差距推动增长、员工从落后企业向领先企业重新分配重要以及“杰出企业”数量多于“落后企业” [67][68] 新的生产率增长策略 - 企业提高生产率对员工、客户、股东和经济是双赢的 ，企业应关注生产率增长以实现长期成功、促进经济增长和应对劳动力市场变化 [72] - 研究提出六个关于生产率增长的思维转变 ，包括关注少数企业、重视现有改进者、采取大胆行动、注重战略和价值创造、扩大创新规模以及向领先企业重新分配资源 [77][80]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [10] 报告的核心观点 - 2024年及2025年Q1传媒互联网行业整体触底反弹，各板块表现有差异，游戏、影视院线等板块有积极变化，互联网、出版等板块受政策等因素影响 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 行业整体 - 2024年长江传媒互联网板块营收5294亿元，同比增0.1%；2025Q1营收1308亿元，同比增6.0% [5][18] - 2024年行业盈利能力承压，归母净利润175.5亿元，同比下滑51%；2025Q1显著修复，归母净利润110.1亿元，同比增长51% [5][20] - 2024年行业整体费用率稳定，同比略升；2025Q1销售费用率同比+0.28pct至12.4%，出版/影视制作行业25Q1销售费用率同比提升 [28] 游戏板块 - 2025年Q1中国游戏市场收入857.04亿元，同比增长17.99%；中国移动游戏市场收入636.26亿元，同比增长20.29%；中国自主研发游戏海外收入48.05亿美元，同比增长17.92% [31] - 2024年游戏板块收入793亿元，同比超10%；2024Q4收入217亿元，同比+18%；2025Q1收入234亿元，同比+27% [6][38] - 2024年游戏板块业绩承压，2025Q1归母净利润29.8亿元，同比+58.9% [6][38] - 产品周期或推动业绩持续修复，海外市场有增长空间；行业销售费用率提升幅度放缓，25Q1业绩改善 [41][44] 互联网板块 - 2025年1月移动互联网用户达12.57亿，月人均使用时长171.4小时，视频服务为主要使用场景 [46] - 2024年互联网板块营收376亿元，同比-2.5%；2025Q1营收84亿元，同比-4.7%；2024年归母净利润25.8亿元，同比-51.8%；2025Q1营收6.4亿元，同比-2.8% [7][52] - 25Q1互联网板块毛利率同比+0.1pct至32.1%，费用率整体稳定 [59] 营销板块 - 2024年广告市场同比上涨1.6%，电梯LCD和电梯海报广告刊例花费两位数增长 [7][61] - 2024年广告营销板块营收1787亿元，同比+2.9%，归母净利润41.8亿元，同比-27.4%；2025Q1营收414亿元，同比-0.1%，归母净利润16.5亿元，同比+47.4% [7][64] - 2024年广告营销板块盈利能力稳定，25Q1销售费用率同比下滑0.2pct [69] 影视制作/院线板块 - 2025年Q1全国票房243.88亿元，突破前高，平均票价与票房正相关 [8][71] - 2024年院线板块营收213亿元，同比-16.8%，归母净亏损10.9亿元，同比-174.60%；2025Q1营收80亿元，同比+22.4%，归母净利润12.7亿元，同比+78.4% [75] - 2024年影视制作板块营收154亿元，同比-12.1%，归母净亏损22.8亿元，同比-5.17%；2025Q1营收67亿元，同比+68.6%，归母净利润11.1亿元，同比+149% [77] - 25Q1影视制作板块毛利率转负为正，费用率季节性波动；院线板块毛利率转负为正，费用率季节性波动 [81][84] 出版板块 - 2024年总体图书零售市场码洋同比下降1.52%，2025Q1同比上升10.77%，教辅市场高景气 [86][87] - 2024年出版板块营收1483亿元，同比下滑2.8%，归母净利润同比下滑52%至32.5亿元；2025Q1营收同比-4%至321.6亿元，归母净利润同比+33%至34.6亿元 [88][89] - 出版行业盈利能力稳定，经营性利润率和费用无显著变化，现金流良好，财务费用率基本为负 [92]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [8] 报告的核心观点 - 出行链客座率大增，“五一”票价略跌；海运油轮运价回调，散运大船续涨；物流快递件量维持快增，蒙煤库存加速去化 [2] 根据相关目录分别进行总结 出行链 - 航班量&客流量：5月3日，受益于“五一”小长假，国内客运量增长提速，七日移动平均同比增加13%，增速环比持续爬升；国际客运量延续高增，七日移动平均同比增加24% [3][15] - 客座率&票价：“五一”期间客座率大幅提升，4.30 - 5.03期间平均国内客座率同比增加4.9pcts，平均国际客座率同比增加5.2pcts；国内含油票价持续承压，七日移动平均同比下跌10.0%，4.30 - 5.03期间平均含油票价同比下跌8.5%，剔除燃油附加费影响，平均裸票同比下跌3.3% [3][21] - 核心航线量价：5月3日，商务航线延续量升价跌趋势，北上广深对飞的五条商务航线合计七日移动平均客运量同比增加31.2%；七日移动平均价格同比跌幅为10.3% [28] - 红利资产：交通运输行业具备高股息特征，从低估值和高股息筛选，有两类细分板块具备显著特征，一是公路、铁路、港口等垄断类基础设施，二是大宗供应链以及货运代理等竞争性行业；投资建议为买低波稳健+分红确定，优选高速龙头和大秦铁路；买底部反转弹性+低估值，优选大宗供应链；买独立景气+成长确定，优选货代公司 [40] 海运 - 油运运价回调：本周克拉克森平均VLCC - TCE下跌8.6%至47k美元/天，中东货盘下降，巴西及西非货盘边际减少致运价承压；OPEC+将在6月进一步增产41.1万桶/天，有望提振原油运输需求 [4][45] - 集运小幅下跌：本周外贸集运SCFI综合指数环比下跌0.5%至1,341点，美线运价反弹因船公司缩减运力及挺价，其余航线运价回调或受美线运力外调影响；4月18日当周，内贸集运运价PDCI环比上涨0.7%至1,198，市场货量稳定，运价震荡为主 [4][45] - 散运大船续涨：本周BDI指数周环比上涨3.5%至1,421，西澳及北大西洋货盘稳定，大船运价反弹；巴拿马船受益于南美粮食发运，运价较好；北太平洋货盘疲软且可用运力多，运价承压；灵便型船受货盘减少限制，运价难上涨 [4][45] - 化学品内贸海运：2025年4月第4周，危化品内贸海运价格周环比持平，内贸化学品运输需求稳定，运价企稳 [45] 物流 - 快递件量：4月21日 - 4月27日，邮政快递揽收量40.8亿件，同比增加19.9% [5][55] - 大宗商品公路运输价格：4月21日 - 4月27日，全国大宗商品公路运输价格为0.315元/吨，环比增长5.4%，同比增长0.3% [55] - 航空货运价格：4月22日 - 4月28日，香港/浦东航空货运价格指数环比上周 - 1.2%/-6.1%，同比分别 - 3.6%/-4.8% [56] - 甘其毛都蒙煤运量&短盘运价：4月22日 - 4月28日，甘其毛都日均通车量为612辆/日，环比下降353辆/日；4月24日 - 4月30日，短盘均价为60元/吨，环比持平；截至4月29日，口岸库存周均值为3363.8万吨，环比下降34.3万吨 [56]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 技术进步与需求升级带动大家居安装维修服务市场发展，市场规模持续扩大，行业稳健增长 [7][8] - 鲁班到家是行业领先的第三方服务平台，按2024年中国大家居安装维修服务市场第三方服务平台服务订单量、GMV和GTV计，分别排名第一、第三和第三 [9] - 保内与保外服务形成差异化互补，共筑家居售后服务生态 [49] - 保内服务依托政策红利等因素，成为家居服务增长新引擎 [50] - 数字化与精细化转型重塑保内服务市场 [51] 根据相关目录分别进行总结 中国大家居安装维修服务市场及竞争格局分析 - 市场定义及服务分类：针对家具、家电及建材三大类大家居产品进行安装、维修、保养等售后服务，按服务实际发生时间分为保内服务和保外服务 [11] - 市场发展历程：分为初期发展阶段（1990年 - 2004年）、早期扩张阶段（2005年 - 2012年）和规范发展阶段（2013年 - 至今），正沿着技术进步与用户体验的双轮驱动持续演进 [15] - 平台服务模式优势分析：以平台为核心的一体化服务模式颠覆传统线下服务模式，具有集约化聚单降本、灵活化用工重构、智能化流程提效、广域化服务覆盖、数据化技术驱动等优势 [17][20] - 市场产业链及主要参与者：供给方和需求方共同构建起生态闭环，全链条依托数字化管理与资源整合，推动服务标准化与供需匹配效率升级 [21][24] - 市场规模：2024年市场规模达人民币7,000亿元，同比增长5.3%，预计2024 - 2029年年复合增长率达5.1%，2029年将达人民币8,961亿元 [26] - 市场驱动因素：互联网渗透率提升推动线上销售增长，第三方服务平台崛起推动服务标准化与规模化，房地产政策调整与存量房市场活跃带动服务需求释放 [30][31][32] - 市场发展趋势：朝着平台化集约运营、全链路一体化服务、场景化多元渗透与数智化驱动升级的方向演进，包括行业集中度持续提升、服务链条延伸、细分场景拓展、数智化赋能行业升级 [33][34][35][36] - 第三方服务平台竞争格局：市场竞争激烈且高度分散，以2024年平台服务订单量计，鲁班到家排名第一；以GMV和GTV计，鲁班到家都排名第三 [40][48] 中国大家居保内服务市场分析 - 保内保外市场模式对比分析：在费用支付主体、流程标准化、时效、服务类型、需求频次及获客成本等方面存在差异 [53][54][55] - 保内保外市场优劣势分析：保内服务以品牌主导、标准化为核心，适合保修期内的常规问题；保外服务以用户自主、灵活性为特点，适合超保产品或个性化需求 [56][57] - 保内服务市场驱动因素：国家政策利好，智能化产品普及，城乡消费升级与下沉市场潜力释放，服务标准化以及岗前专项培训 [59][62][67][70] - 保内服务市场发展趋势分析：向数字化深度融合、精细化服务和智能化服务拓展演进，有望建立产教融合的人才网络体系 [73][74][75][77] - 保内服务市场的社会影响力和社会价值：助力蓝领就业、提升职业价值、保障社会适老化转型与发展，释放经济与社会双重正向能量 [80] 中国大家居保内服务市场竞争格局及典型案例分析 - 市场竞争概览：标准化程度高，价格成为上游品牌方的核心选择因素，竞争围绕服务覆盖广度、师傅管理效率、服务标准化程度、数字化派单系统和客户体验管理五大核心要素展开，市场正从品牌自建体系向平台化协同演进 [88][92][95] - 市场主要参与者类型：独立第三方服务平台凭借优势加速渗透市场，传统品牌旗下自建服务平台存在运营成本高、区域覆盖有限等问题，双方展开全面竞争 [102][103] - 鲁班到家：整合百万技工资源，以保内服务为切入口，构建全国化、标准化的大家居服务网络，具备向保外增值服务延展的潜力 [106][109][111] - 安得到家：依托美的生态链，打造"送装一体"服务体系，满足品牌方对交付效率与体验一致性的核心诉求，有望延伸至新服务场景 [112][115][117] - 安时达：从创维服务部发展而来，构建高质量售后交付解决方案，以家电保内服务为核心，向"保外 + 生态链服务"拓展 [118][119][120]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 理财市场二季度回暖，年初以来增速近 5%，短期指标趋于正常，预计 2025 年增速约 8%，未来发展取决于监管态度；理财市场集中度提升，前 15 大理财机构占 88%市场份额；2024 年资本市场复苏推动券商经纪业务收入增长，但代销金融产品收入下降，银行财富管理收入因代销保险收入下滑而减少，但理财管理费增加；居民风险偏好仍以低波稳健型产品为主，但财富类产品贡献提升 [1][3][9] 根据相关目录分别进行总结 理财市场总体表现 - 2024 年理财市场规模前低后高，二三月份因债券市场回调和银行资金面压力，规模累计同比少增约 6000 亿，股市吸引部分理财资金，4 月后流动性缓和、债市复苏，二季度回暖，年初以来增速接近 5%，较过去几年稍弱，短期指标趋于正常 [2] 理财产品风险控制和收益表现 - 理财产品依靠估值平滑机制等托底业绩，3 月破净率达高点后快速改善，大部分客户实现正收益，资本市场复苏后稳定收益约 2.5%，业绩弹性相对较弱 [4] 理财产品结构变化及未来发展方向 - 固收类理财占比达 3/4，总量约 21.7 万亿，含权产品销售意愿偏弱，短期限固收产品增量大，占比提升至 40.2%，多数机构尝试开发固收+、安全类主动权益型产品，但销售情况不佳 [5] 监管层对估值平滑机制的态度及资管行业趋势 - 监管需兼顾公平化与净值化，要求资管行业规范化和净值化，2024 年 12 月要求理财机构对平滑机制等进行整改，预计 2025 年底完成，新增资产估值与公募产品拉齐 [6][7] 影子银行风险对理财市场稳定性的影响 - 平滑操作会造成影子银行风险，底层资产下跌时风险更高，监管需梳理底层风险并打压部分理财行为 [7] 理财市场监管政策对货币政策传导的影响 - 理财产品低波动率可能导致货币政策传导不畅和资金空转，监管打击企业资金空转获利行为，年底理财将规范固收行为并返还浮盈给客户 [8] 理财市场未来发展趋势 - 2024 年理财增速约 8%，2025 年预计增速 8%，2026 年发展看监管态度；今年理财减配存款类资产，同业存单和回购类资产成替代选择，信用债加仓审慎 [9][10] 上市银行理财业务表现 - 2024 年上市银行整体表现良好，国有大行规模增速 16.6%超股份行，行业增速约 13% - 14%，无牌照机构收缩规模 [11] 股份制银行理财业务情况 - 过去几年增速稳定、市场份额持续扩展，2024 年增速放慢至 11.1%，因头部机构达到一定规模后持续高增长困难 [11] 区域性银行理财机构情况 - 商业模式好，能挖掘优质资产、依靠母行支持，本省经济活跃、本地存款市场份额高，2024 年增速 19.6%为行业最高 [12] 不同类型银行过去两三年表现 - 国有大行过去两三年承压，2024 年复苏弹性好；无牌照银行理财规模收缩，监管整改使无资管能力银行退出市场，国有行、股份行、区域行市场份额均提升 [13] 合资理财公司情况 - 目前有五家，总规模超 1500 亿，增速快，投研能力带来增量机会 [14] 理财市场集中度 - 理财市场集中度快速提升，前 15 大理财机构占 88%市场份额，比上一年提升 11 个百分点 [15] 费率与营收层面情况 - 2024 年各类产品费率下行但降幅收窄，总费率 36 个 BP，比 2023 年降 2 个 BP；销售费用占比提升显著，接近一半并超管理费用比例 [16] 不同类型金融机构利润贡献 - 股份制和区域性银行理财业务对利润贡献更重要，净利润占总行净利润比例为 3% - 3.5%，国有大行为 0.7% [17] 财富管理领域表现 - 虽面临政策和市场压力，但最终规模和收入增长与 2023 年持平甚至超预期，券商和三方机构下半年收入分别增长 17.5%和 33.8% [17] 2024 年资本市场对券商业务的影响 - 资本市场复苏推动券商经纪业务收入增长，同比增速 8.8%，但代销金融产品收入下半年同比下降 10.2% [19] 2024 年券商资管业务表现 - 规模大部分负增长，收入同比负增长，处于资管新规转型阵痛期 [20] 2024 年银行财富管理收入表现 - 同比减少 315 亿元，主要因代销保险收入大幅下滑，招行和平安代销保险收入分别同比下降 28.6%和 91.8% [21] 银行理财业务对大财富收入的贡献 - 对大财富收入形成支撑，样本银行理财管理费同比增加 26 亿元，增速 6.4%，招行和平安代销理财产品分别增长 45%和 25%，理财规模同比增速 14.5% [23] 2024 年代销基金及托管业务情况 - 代销基金收入全年疲弱，同比下降 20%，四季度单季正增长 6.1%；托管业务因公募基金托管费率下降小幅负增长，通过调整结构等实现微降 [24] 样本银行零售 AUM 在 2024 年的表现 - 在资本市场修复背景下显著提升，零售财富产品、财富加活期存款分别同比增长 10%、9.9%和 8.6%，回到 2019 - 20 年水平 [25] 2025 年财富管理机构业绩弹性体现 - 主要体现在资本市场修复和经济环境改善带来的机遇上，招行零售 AUM 增速快，建行及部分区域性银行弹性高，券商多数托管客户资产两位数增长 [26] 2024 年居民风险偏好变化 - 大基调是低波稳健型产品受欢迎，货币基金和中长期纯债基金净申购多，低波稳健型产品增速快；但定期存款增量贡献下降，财富类产品贡献提升，被动指数基金下半年净申购增加，主动权益基金净赎回增加 [27] 银行完善产品货架和资产配置策略 - 完善产品货架方面，存款优化客户体验，理财产品求稳，基金产品增加指数类及海外产品；资产配置方面，动态调整匹配客户需求，提供情绪价值服务 [28] 零售客户与高价值客户群体增长差异 - 零售客户增速慢，高价值客户增速快，2024 年底私行客户资产与私行 AUM 分别增长 12.3%和 12.7%，高于零售客户，提高高价值客户占比成重要经营主题 [29] 各类单品费率及综合收益率变化 - 各类单品费率基本企稳，可能小幅下降，降幅收窄；2024 年综合收益率指标下降 4.5 个 BP，降幅收窄 [30] 零售户均 AOM 变化趋势 - 增长主要由户均 AOM 增长带来，新进高端私行客户支撑 AUM 规模增长，但低层级私行客户拉低平均户均 AOM [31] 银行富裕客户占比及对公客户财富管理业务趋势 - 2023 - 2024 年样本银行富裕客户占比提升 27 个基点；对公客户财富管理业务重视度提升，招行产品日均余额同比增长 30%，利率下行和禁止手工补习使公司机构类客户需求增加 [31][32] 银行存量客户经营趋势 - 重点客户直营和高端客户集中专业化经营，长尾客户通过线上批量触达，私行客户集中到私行中心统一管理 [33] 银行业线下及线上渠道情况 - 线下渠道优化布局，向一二线城市高价值客户倾斜；线上渠道渗透率稳定，现阶段提升活跃度，如招行推出家庭账户服务等场景 [34] 科技与数字化能力及投顾业务在财富管理机构的地位 - 是未来财富管理机构关键竞争点和当前重要能力建设窗口期，科技与数字化提效扩面，投顾打开收入空间，券商投顾人数和占比提升，科技投入受重视 [35] 科技与数字化能力应用领域 - 应用于智能助理和智能营销、资产配置平台、内部业务管理三个领域，帮助银行精准营销和高效运营 [36]

报告行业投资评级 - 买入（维持评级） [1] 报告的核心观点 - 2025年锂电板块景气度与新技术双轮驱动，有望迎来BETA级行情，从周期、格局、成长角度给出投资建议，推荐宁德时代等公司 [6][48][50] 根据相关目录分别进行总结 本月研究洞察：启停电池铅改锂趋势明晰，性能&降本驱动钠电突围 - 启停电池是汽车节能减排技术升级下的核心配套部件，汽车低压电池行业处于规模扩张周期，预计2025年启停系统渗透率超80%，2022 - 2032年全球启停电池市场规模年复合增长率达14.5% [12][14] - 启停电池技术路线多元化，分为铅酸、锂、钠电池三大体系，铅酸电池是主流但有缺陷，锂电池是升级方向，钠电池是新兴潜力方向 [15] - 锂电池低温启动性能有缺陷，钠电池低温性能和倍率性能更优，成本降本潜力大，未来量产后成本有望更低 [17][18] - 启停电源市场由铅酸向锂电过渡，利好锂电厂商，铅酸龙头仍有优势，长期钠电是技术升级方向 [19] 行业景气度跟踪及复盘 需求：全球新能源车、储能终端跟踪复盘 - 2025年3月新能源车市场超预期，中国和欧洲走势强劲，中国销量受政策和高端品牌带动向好，欧洲部分国家因补贴和基础设施改善销量增长，美国因特斯拉销量和贸易波动疲软 [20][21] - 2025年1 - 3月中美储能装机高增，反映下游需求景气，中国储能电池销量和出口同比大幅增长 [24][27] 量&价：5月步入淡季，原材料多环节成本下跌 - 5月锂电排产环比变动 - 5%～13%，同比增长 - 1%～41%，1 - 5月预排产累计同比达24%～74%，电池、正极和电解液排产环比下降受淡季和提前备库影响 [30] - 4月电解钴止涨回稳，负极原料成本回落，电解液价格下跌，反映原料跌价 [31] 周期：行业库存水平提升，板块进入"主动补库"阶段 - 2025年一季度电动车、动力电池库存水平提升，板块自2Q24进入复苏阶段，当前处于"主动补库"阶段 [34] 复盘：指数及个股走势 板块行情回顾 - 2025年年初至今锂电板块超半数环节跑赢沪深300和上证50指数，4月以来除新能源车外多数环节下跌，受中美贸易影响 [39] - 本月多数锂电相关板块月度成交额较上月下跌，新能源车成交额环比提升，多数环节3年历史估值分位处于低值，有估值修复空间 [39][40] 重点个股行情回顾 - 2025年年初至今，科达利、比亚迪、贝特瑞股价上涨跑赢沪深300指数，天赐材料等多家公司股价下跌 [47] 投资建议 - 2025年锂电板块有望迎来BETA级行情，从周期角度关注海外资本扩张和涨价赛道，格局角度配置细分赛道龙头，成长角度看好固态电池等新技术 [48][50] - 推荐宁德时代、亿纬锂能、科达利、蔚蓝锂芯，建议关注豪鹏科技等多家公司 [51]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [2] 报告的核心观点 - 人形机器人行业演进到第三年，国内外产业化进展加快，本体厂商、零部件企业多元化特征显著 [107] - 政策催化下，国内人形机器人发展会持续超预期，但在大小脑等功能性部件环节，国内外均还在探索、发展阶段 [107] - 当前人形机器人下游应用聚焦更泛化的通用场景，对大小脑等功能部件提出更多要求，国内厂商要跑出应用落地，需重点关注功能性部件发展 [107] - 建议重点关注在灵巧手本体制造 + 运控、机器人本体运控及提供人形机器人视觉解决方案的企业 [107] 各目录总结 人形机器人产业快速推进，仍存在应用痛点 - 特斯拉引领下，人形机器人产业化落地加快，市场批量化应用预期提振，对零部件量产关注度提升，但核心零部件批量化加工制造工艺存在瓶颈 [11][13] - 国内人形机器人进展快，产品形态多元化，有双足 + 纯旋转关节、双足 + 直线关节 + 旋转关节、双足 + 轮式、轮式等多种形态 [14][20] - 中央和地方政府积极推动人形机器人产业化发展，政策、配套产业基金、“产学研” 机构形成相对完整且成熟的模式 [23] - 截至 2024 年 11 月，国内外通用人形机器人整机商业公司约 150 家，国内超过 80 家，各本体厂商有不同产品进展和应用场景 [24] - 近三年，更多厂商加入人形机器人核心零部件制造，参与厂商持续扩容，部分零部件具备批量化制造能力，企业积极投建产能 [26] - 国内人形机器人发展会持续超预期，硬件供应链优势明显，应用落地积极，但要跑出更多应用能力，需关注功能性部件发展 [29][33] - 当前人形机器人量产应用预期不仅体现在动作上，还在于完成复杂任务的能力，2025 年主要需求集中在工业工厂、科研、商业展示等场景 [34][40] - 北京亦庄马拉松显示国内人形机器人厂商运动有较大分化，大小脑等功能性部件的稀缺性、重要性及能力验证需得到重视 [44] Functions 仍有瓶颈约束，视觉 + 运控 + 手眼协同为重要细分架构 大小脑：从强化学习、模仿学习到大模型实现人形机器人泛化能力 - 人形机器人现有的大小脑能力实现泛化能力仍有较大瓶颈，运动控制和泛化能力实现是复杂的系统性工程，壁垒高 [49] - 基于学习的强化学习和模仿学习是实现能力泛化的重要路径，但各有优缺点 [55] - 基于大模型的 VLM 方案是目前人形机器人的主流方案，分层架构（VLA）也有应用，但对数据质量和硬件要求较高 [60] - 目前主流机器人大模型偏向任务理解和拆分，对机器人运动控制涉及较少，智元机器人对具身智能技术演进路线进行了 G1 - G5 的划分，目前产业进展处于 G2 - G3 水平 [63] 人形视觉 - 视觉助力机器人实现感知与测量功能，需解决适应性难题，视觉指令能传达更精确的时空信息，有助于提升多步骤任务准确性 [67][75] - 人形机器人的 3D 视觉技术路线围绕 “获取 3D 信息” 和 “处理 3D 数据” 展开，不同技术有不同原理、优劣势和适用场景 [77] - 不同应用领域或场景对 3D 视觉的性能要求不同，奥比中光在中国服务机器人 3D 视觉传感器领域市占率超过 70%，领跑全球 3D 视觉感知市场 [83][89] 手眼协同 - 人形机器人/协作机器人行业发展带动灵巧手需求提升，灵巧手厂商持续扩容，产品在多方面存在差异 [92] - 灵巧手本体厂商可提供指令集或工具箱实现基本操作和典型手势，操作对象多样化，需实现泛化的动作策略 [97][103] - 手眼协同可优化定向抓取策略，提升成功率，人形机器人上肢操作功能核心为灵巧手的手眼协同，厂商需落地该能力形成竞争实力 [104][106]