投资评级 - 报告对和黄医药(00013)给出"买入/维持"评级 [1] 核心观点 - 赛沃替尼第三项肺癌适应症获NMPA批准 将覆盖初治和经治患者 并成为EGFR抑制剂治疗后MET扩增患者的唯一口服去化疗方案 触发阿斯利康1100万美元里程碑付款 [6] - ATTC技术平台首个候选药物计划2025年底进入临床开发 管线推进将带来更多合作机会 [6] - 呋喹替尼海外销售同比增长24.75%至1.63亿美元 覆盖超30个国家 其中FRUZAQLA®已进入美日英等国医保 [5] 财务数据 市场表现 - 当前股价24.16港元 总市值210.7亿港元 流通股8.72亿股 [3] - 12个月股价区间为18.36-34.8港元 [3] 经营业绩 - 2025H1收入2.78亿美元(同比-9.16%) 归母净利4.55亿美元 含出售上海和黄药业股权带来的4.16亿美元税后收益 [4] - 现金余额13.6亿美元 流动资产15.03亿美元(2025E) [9][11] 盈利预测 - 2025-2027年收入预测：6.10/6.95/7.71亿美元 增速-3.22%/13.88%/11.07% [7][9] - 2025-2027年EPS预测：0.48/0.13/0.16美元 对应PE 6/24/20倍 [7][9] - 2025年销售净利率预计达68.75% ROE 35.48% [11] 产品动态 呋喹替尼 - 国内销售收入0.43亿美元(同比-29.51%) 受瑞戈非尼等竞品医保放量影响 但销售团队优化后已恢复增长 [5] - 海外销售由武田负责 同比增长24.75%至1.63亿美元 2025年新增10余个市场 [5] 赛沃替尼 - 2025年1月获批MET ex14跳跃突变NSCLC适应症 6月获批联合奥希替尼治疗EGFR抑制剂耐药后MET扩增患者 覆盖30%相关病例 [6] - 新适应症将参与2025年医保谈判 [6]

公司业绩与业务表现 - 裕元集团2025年上半年营业收入同比增长1.1%至40.60亿美元，其中制造业务收入同比增长6.2%至27.98亿美元，零售业务（宝胜国际）收入同比下降8.6%至12.62亿美元 [2] - 制造业务中运动/户外鞋收入同比增长4.9%至21.76亿美元，休闲鞋及运动凉鞋收入同比增长29.2%至4.35亿美元，鞋底及配件收入同比下降16.2%至1.87亿美元 [2] - 鞋履出货量同比增长5.0%至1.27亿双，平均售价同比上升3.2%至20.61美元/双 [2] - 制造业务毛利率同比下降1.4个百分点至17.7%，主要受产能负载不均、生产效率未达标及人工成本上升影响 [2] - 宝胜国际毛利率同比下降0.7个百分点至33.5%，主要因零售促销竞争加剧导致折扣加深 [2] 零售业务发展策略 - 宝胜国际2025年上半年全渠道收入同比增长16%，占总营收比重提升至33%，主要受线上直播销售翻倍带动 [3] - 线下直营及加盟渠道销售明显下滑，截至6月底线下门店总数为3,408家，较去年底净减少40家 [3] - 未来线下业务将以精致化零售为核心策略，通过"一盘棋"规划新店布局，选择性调整或改造现有门店，聚焦单店效益提升 [3] - 公司计划中长期维持门店规模在3,300-3,500家之间，同时审慎推进新品牌及新渠道布局，拓展抖音、小红书及Bilibili等多元线上平台 [3] 库存与折扣管理 - 截至2025年6月底，宝胜国际库存周转天数为146天，处于150日指引内，老库存占比近9% [4] - 针对销售不佳产品采取减产、退库及出清等措施，加强与品牌方在库存及返利方面的协商以支撑毛利率 [4] - 宝胜1H25线下折扣同比扩大低单位数，Q2环比有所改善，预计全年单价将实现低单位数增长 [4] - 受淡季效应及高基数影响，预计3Q2025毛利率同比跌幅明显，Q4表现取决于实际市场环境 [4] 产能布局与关税应对 - 公司重点在印尼与印度扩产以分散风险，预计印度工厂2027年开始投产，越南产能贡献会有所下降 [5] - 已有4个品牌（合计贡献收入50%）明确分摊关税，分担幅度为低单位数 [5] - 2025年上半年制造人员增加7,600人（70%来自印尼，30%来自越南），预计全年资本支出约3亿美元主要用于各地工厂建设 [5] 公司治理与股东回报 - 施志宏先生辞任执行董事、首席财务官及授权代表职务，邹志明先生接任相关职位 [1] - 公司宣布派发每股0.40港元的中期股息，与1H24持平 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级，基于制造业务韧性和零售端改善预期 [5] 核心观点 - 制造业务营收同比增长6.2%，鞋履出货量达1.27亿双（同比+5.0%），产能利用率提升至93% [7] - 零售业务营收同比下滑8.3%（人民币口径），但线上渠道占比提升至33%（同比+16%） [7] - 预计FY25-FY27营收分别为83.8/87.4/92.0亿美元，归母净利润分别为3.9/4.3/4.7亿美元 [7] 财务数据 盈利预测 - FY25E营收8,381百万美元（同比+2.44%），归母净利润395百万美元（同比+0.58%） [6] - FY27E每股收益0.30美元，ROE稳定在8.25% [6] - 毛利率从FY25E的23.9%提升至FY27E的24.9% [8] 运营指标 - 制造业务毛利率同比下降1.4pct至17.7%，因人工成本上升 [7] - 应收账款周转天数稳定在38-40天，存货周转天数从75.1天降至73.3天（FY27E） [8] - 资产负债率从33.37%降至25.60%（FY27E） [8] 业务分析 制造业务 - 运动/户外鞋为核心品类（营收同比+4.9%），休闲鞋及运动凉鞋增速达29.2% [7] - 印尼、越南区域产能贡献显著，低人工成本支撑利润 [7] 零售业务 - 折扣率扩大低单位数%，净利率同比下降1.7pct至3.1% [7] - 抖音直播等线上渠道推动全渠道占比提升 [7]

投资评级 - 增持（下调）[1] 核心观点 - 2025H1总收入为2.8亿美元（同比-9.2%），其中肿瘤业务综合收入1.69亿美元（肿瘤产品销售分成后收入0.99亿美元，同比-22%），其他业务收入1.34亿美元[7] - 主要商业化产品25H1销售额：呋喹替尼海外1.63亿美元（同比+25%），国内0.43亿美元（同比-30%）；索凡替尼国内0.13亿美元（同比-50%）；赛沃替尼0.09亿美元（同比-31.3%）[7] - 2025年全年肿瘤/免疫综合收入指引下调至2.7-3.5亿美元[7] - 研发费用0.72亿美元（同比-24%），销售及行政费用0.42亿美元（同比-28%），现金及等价物约14亿美元[7] - 2025年归母净利润上调至4.14亿美元（原0.49亿美元），2026年下调至0.15亿美元（原0.96亿美元），2027年预测为0.63亿美元[7] 财务预测 盈利预测 - 营业总收入：2025E 5.6亿美元（同比-11.14%），2026E 6.36亿美元（同比+13.55%），2027E 7.12亿美元（同比+11.95%）[1] - 归母净利润：2025E 4.14亿美元（同比+996.09%），2026E 0.15亿美元（同比-96.49%），2027E 0.63亿美元（同比+333.23%）[1] - EPS：2025E 0.47美元/股，2026E 0.02美元/股，2027E 0.07美元/股[1] - P/E：2025E 6.47X，2026E 184.55X，2027E 42.60X[1] 资产负债表 - 现金及等价物：2025E 5.42亿美元，2026E 6.21亿美元，2027E 6.91亿美元[8] - 总资产：2025E 16.91亿美元，2026E 17.48亿美元，2027E 18.13亿美元[8] - 资产负债率：2025E 29.49%，2026E 30.80%，2027E 29.63%[8] 现金流量表 - 经营活动现金流：2025E -0.83亿美元，2026E 0.30亿美元，2027E 0.21亿美元[8] - 投资活动现金流：2025E 4.68亿美元，2026E 0.46亿美元，2027E 0.46亿美元[8] 催化剂 - 赛沃替尼第三项适应症有望参加2025年底国家医保谈判，2L+胃癌适应症预计25H2报产[7] - 赛沃替尼SAFFRON全球III期研究预计2026年上半年读出数据并向FDA提交上市申请[7] - 索乐匹尼布预计2026年上半年重新提交免疫性血小板减少症的上市申请，wAIHA适应症预计2025年底-2026年初读出国内3期临床数据[7] - 索凡替尼1线胰腺癌2期研究25H2有望读出数据并开展3期临床[7] - 新的ATTC平台计划1-2个新分子于2025年底进入临床开发[7]

投资评级 - 报告对361度(1361.HK)的评级为"买入"，目标价未明确，最新收盘价为6.27港元，总市值129.64亿港元 [1] 核心财务表现 - 2025H1收入58.0亿元（同比+11.0%），归母净利8.68亿元（同比+8.6%），扣除减值损失等调整后归母净利7.18亿元（同比+14.5%）[2] - 经营性现金流净额5.24亿元（同比+227.2%），存货环比减少10.5%至18.88亿元，存货周转天数109天（同比+2天）[2][5] - 拟派中期股息每股0.204港元，派息比率45%，对应股息率6.5% [2] 业务分项分析 渠道表现 - 线下零售收入38.88亿元（同比持平），门店总数8163家（同比-1.5%），店效40.8万元（同比+0.7%）[3] - 电商收入18.17亿元（同比+45.0%），超品店新业态已落地49家，主品牌/儿童单店面积达156/117㎡（同比+9.1%/8.3%）[3] 品牌与品类 - 主品牌收入43.56亿元（同比+10.7%），儿童品牌收入12.61亿元（同比+11.4%），国际业务收入0.88亿元（同比+19.7%）[3] - 鞋类收入25.75亿元（同比+13%），服装收入16.01亿元（同比+2%），儿童鞋类收入7.12亿元（同比+28%）[3] 盈利能力 - 毛利率41.5%（同比+0.2PCT），净利率15.0%（同比-0.4PCT），主因其他收益占比下降及销售费用率提升[4] - 成人鞋服毛利率提升0.5-1.1PCT，儿童服装毛利率下降0.8PCT因高性价比策略[4] 未来增长驱动 - 产品端：飞飚FUTURE2跑鞋及"漫跑三剑客"系列强化专业形象，篮球鞋借力代言人热度[6] - 渠道端：超品店持续扩张，奥莱业态提供增量，预计25年线上增速亮眼[6] - 盈利预测：25/26/27年收入116.16/133.53/153.17亿元，归母净利13.95/16.30/18.73亿元，对应PE 8.5/7.3/6.3X [6][8]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][9] 核心财务表现 - 2025Q2实现收入27.87亿美元（同比+4%），归母净利润2.15亿美元（同比+1%），核心经营利润3.03亿美元（同比+14%）[1] - 2025Q2餐厅利润率16.1%（同比+0.6pct），经营利润率10.9%（同比+1pct），创Q2新高[2] - 预计2025-2027年营业收入分别为117.96/124.67/133.24亿美元，归母净利润分别为9.3/10.3/11.1亿美元，对应PE为17.6x/16.0x/14.8x[9][10] 门店扩张与系统销售 - 截至2025Q2门店总数达16978家（肯德基12238家，必胜客3864家），Q2净新增336家（肯德基295家含40%加盟店，必胜客95家含22%加盟店）[1] - 2025年肯德基和必胜客加盟店占比目标分别达40%-50%和20%-30%，已提前达成[1] - Q2系统销售额同比+4%（净新增门店贡献4%，同店销售贡献1%）[1] 同店销售与运营效率 - Q2整体/肯德基/必胜客同店销售额分别+1%/+1%/+2%，同店交易量连续10季度增长（整体+2%，必胜客+17%）[2] - 肯德基客单价+1%（外卖占比提升），必胜客客单价-13%（性价比策略）[2] - 肯德基餐厅利润率16.9%（同比+0.7pct），食品及包装物成本占比30.7%（同比-0.9pct）[2] 数字化与会员体系 - Q2外卖销售同比+22%，占餐厅收入45%（同比+7pct），肯德基/必胜客外卖占比分别45%/43%[3] - 数字订单收入24亿美元，占餐厅收入94%（同比+4pct）[3] - 会员数达5.6亿（同比+13%），会员销售额占比64%[3] 店型创新与资本管理 - 肯悦咖啡门店超1300家，全年目标上调至1700家；必胜客WOW新店型已超200家，单店投资成本65-85万元[4] - 2025H1单店资本支出下降（肯德基140万元，必胜客110-120万元），全年资本支出目标下调至6-7亿元[4] - 2025H1股东回馈5.36亿美元（股票回购3.56亿+现金股息1.8亿），全年预计回馈至少12亿美元[4][9] 行业与战略展望 - 餐饮行业龙头地位稳固，通过数字化、供应链优化和店型创新持续降本增效[9] - 2025-2026年股东回馈30亿美元目标稳步推进，董事会新增嘉御资本卫哲为董事[4][9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 报告研究的具体公司2025H1实现总收入31.9亿元人民币（同比增长11.2%），云服务收入同比增长11.9%至26.7亿元，毛利润20.95亿元（同比增长15.4%），毛利率65.6%（同比提升2.4pct）[1] - 云订阅收入占比提升至52.8%（同比增长22.1%），云订阅ARR同比增长18.5%至37.3亿元，合同负债同比增长24.7%至33.8亿元 [2] - AI商业化进展超预期，1H25 AI合同金额超1.5亿元，小微产品AI助手活跃用户数达17万家，AI应用显著提升效率（记账效率提升80%、开票效率提升40%、报税效率提升60%）[3] - 上修2025-2027年归母净利润预测至1.6/4.8/8.8亿元（较上次预测+21%/+25%/+33%），主要因人员优化带来利润弹性 [4] 业务表现 云订阅业务 - 苍穹&星瀚收入8.45亿元（同比增长34.3%），云订阅收入2.76亿元（同比增长41.1%），NDR 108%，新签304家客户包括吉利控股、蒙牛集团等 [2] - 星空云订阅收入7.40亿元（同比增长19.0%），NDR 94%，客户数4.6万家（同比增长9.5%），新签518家专精特新企业 [2] - 小微产品云订阅收入5.37亿元（同比增长23.8%），星辰和精斗云客户数分别达8.5万、38.6万家，NDR分别为93%、88% [2] AI业务 - 推出苍穹AI Agent平台2.0及多款AI原生智能体（如金钥财报、ChatBI等），签约海信集团、通威股份等重点客户 [3] - 金蝶云·星辰AI+财税应用已助力数千家小微企业显著提升运营效率 [3] 财务预测 - 2025-2027年收入预测小幅下修至69/77/85亿元（较上次-1%/-2%/-4%），主要因中小微企业增速放缓 [4] - 2025-2027年归母净利润预测上修至1.6/4.8/8.8亿元，对应每股收益0.05/0.13/0.25元 [4][5] - 2025H1员工数环比减少1000余人至11043人，预计后续人员优化将持续降低职工薪酬开支 [1][4] 市场数据 - 当前股价17.47港元，总市值620.09亿港元，近1年股价绝对涨幅207% [5][6][8] - 2025-2027年P/S估值分别为8/7/7倍 [5]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [1][14] 核心观点 - 报告研究的具体公司作为中国大陆晶圆代工龙头，持续受益于先进制程结构优化与国产替代趋势 [1] - 2025H1实现营业收入44.56亿美元（同比+22.04%），归母净利润3.21亿美元（同比+35.61%），毛利率提升7.63个百分点至21.45% [5] - 产能利用率持续改善：2025Q1达89.6%（环比+4.1pct），Q2达92.5%（环比+2.9pct） [5][13] - 研发投入保持高位：2025Q1-Q2合计研发费用3.31亿美元（Q1为1.49亿，Q2为1.82亿） [5] 行业机遇 - AI芯片需求爆发：预计2031年全球AI GPU市场规模达4762.2亿美元（2024-2031年CAGR 30.23%） [9] - 国产替代加速：英伟达高端AI芯片对华出口受限（仅H20可供货，性能为H100的1/3），昇腾384超节点性能达英伟达GB200方案的2倍 [10] - 政策支持加码：大基金三期重点支持半导体制造、设备零部件及AI算力芯片领域 [7] 技术突破 - 国产设备进展显著：中微公司CCP刻蚀机已用于5nm产线，北方华创在原子层沉积设备等领域实现突破 [6] - 先进制程量产能力：28nm平台完成多技术布局，逐步向车规级芯片延伸 [13] - 昇腾920预计2025年下半年量产，采用中芯国际6nm工艺，单卡算力超900 TFLOPS（BF16） [10] 财务预测 - 2025-2027年收入预测：93.86亿/111.59亿/128.52亿美元（CAGR 17%） [14][16] - 归母净利润预测：7.46亿/9.60亿/12.06亿美元（2025E同比+51.5%） [16] - 毛利率持续提升：预计从2025E的19.53%增至2027E的21.61% [17] 市场地位 - 2024年全球晶圆代工销售额排名第二 [12] - 在建工程规模达882.75亿元（截至2024年），产能加速扩张 [13] - 国产AI服务器份额提升：寒武纪思元590性能达A100的80%，2025Q1营收同比暴涨4230% [10]

投资评级 - 报告将创科实业(00669 HK)评级下调至"收集"，目标价上调至109港元，基于20倍2025年市盈率估值[1] - 目标价对应2025-2027年市盈率分别为20倍/17.5倍/15.1倍，市净率3.6倍(2025年)[1] - 当前股价95.2港元较五年历史平均市盈率(20倍)仍有折让[1] 业绩表现 - 2025年上半年收入78.33亿美元(+7.1%)超预期0.4%，主要驱动力为Milwaukee(+11.9%)和Ryobi(+8.7%)品牌[1][3] - 上半年每股盈利0.344美元(+14.1%)低于预期4.5%，毛利率40.3%(+0.3ppt)略低于预期0.1ppt[1][3] - 经营利润率9.1%(+0.5ppt)符合预期，但净利率8.0%(+0.5ppt)低于预期0.4ppt因财务成本超预期88.2%[1][3] - 电动工具分部收入74.25亿美元(+7.9%)超预期1.4%，经营利润率9.4%(+0.5ppt)[3] 财务预测 - 维持2025-2027年收入预测156.37亿/169.92亿/184.22亿美元(增速0.3%/0.4%/0.5%)[1][4] - 下调2025-2027年每股盈利预测至0.700/0.803/0.929美元(降幅3.0%/1.8%/1.1%)[1][4] - 预计2025年ROE达19.0%，2027年提升至20.0%，股息率将从2025年2.6%升至2027年3.0%[1][10] 同业比较 - 创科实业2025年预测市盈率17.8倍高于全球同业简单平均13.8倍，但低于中国内地同业平均22.7倍[8] - 市净率3.1倍(2025年)显著高于Stanley Black & Decker(1.2倍)但低于科沃斯(6.0倍)[8] - ROE指标(2025F 19.0%)领先全球同业平均11.3%，接近中国内地同业平均16.5%[8][11] 战略与估值 - 公司坚持通过充电式产品升级推动用户消费，当前股价对应远期市盈率低于历史均值[1][6] - 图表显示当前市盈率接近均值-1标准差水平，市净率处于历史区间中低位[6] - 市值1743亿港元为港股同业最大，自由流通股占比73.8%[1][8]

投资评级 - 报告对周大福(1929 HK)维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 同店销售逐季改善 受益于定价产品增长及低基数效应 26Q1同店销售继续改善 [6] - 黄金首饰产品改善显著 中国大陆定价黄金产品同比增长20.8% 占比提升至19.8% [9] - 品牌转型持续推进 推出全新高级珠宝系列及潮牌联名产品 满足不同客群需求 [9] 个股表现 - 最新收盘价13.70港元 总市值1351.56亿港元 [4] - 市盈率23.36倍 资产负债率69.89% [4] - 52周股价区间6.43-14.16港元 [4] 经营数据 - 26Q1整体零售值同比-1.9% 中国内地-3.3% 港澳及其他市场+7.8% [5] - 中国内地同店销售-3.3% 港澳同店销售+2.2% 其中澳门增长9.5% [7] - 内地电商零售值同比增长27% 贡献内地零售值7.6% [7] 产品分析 - 黄金产品：大陆增速-3.6% 港澳增速转正至11.4% [9] - 珠宝镶嵌：内地+0.5% 港澳+4.8% 延续增长趋势 [9] 门店情况 - 26Q1总门店数减少307家至6337家 其中周大福珠宝净关310家 [10] - 内地净关311家 港澳净开1家 持续优化门店网络 [11] 财务预测 - 预计26-28财年营收增速3.3%/5.5%/4.2% 净利润增速19%/16%/7% [12] - 对应EPS 0.71/0.83/0.89港元 PE 19x/17x/15x [12] - 26财年EBITDA预计99.13亿港元 净利润70.47亿港元 [14] 行业前景 - 黄金珠宝行业25Q2起进入低基数 增长确定性增强 [12] - 悦己消费趋势下 首饰化产品将受益 龙头企业优势凸显 [12]