报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司所服务核心企业信用较高，新兴行业有望驱动未来持续高增长，且平台收入占比持续提升，带来整体经营质量提升 看好公司深耕供应链金融及金融科技服务带来业绩持续快速增长，本次配售落地后，战略投资人产业层面的合作将加速公司新业务拓展，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|976.22|1,175.60|1,410.94|1,658.05| |同比（%）|-4.69|20.42|20.02|17.51| |归母净利润（百万元）|380.18|535.99|689.26|849.83| |同比（%）|41.73|40.98|28.59|23.30| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.38|0.54|0.70|0.86| |P/E（现价&最新摊薄）|32.16|22.81|17.74|14.39| [1] 市场数据 |指标|数值| | ---- | ---- | |收盘价(港元)|13.42| |一年最低/最高价|4.06/14.76| |市净率(倍)|3.01| |港股流通市值(百万港元)|12,275.28| [5] 基础数据 |指标|数值| | ---- | ---- | |每股净资产(元)|4.12| |资产负债率(%)|61.18| |总股本(百万股)|990.26| |流通股本(百万股)|990.26| [6] 事件 - 5月13日公司与配售代理订立配售协定，委任配售代理促使不少于六名承配人认购最多17,480,000股配售股份 假设配售最高数目配售股份，配售股份占公告日公司已发行股本约1.77%，配售所得款项总额约为209.59百万港元 本次配售每股配售价为11.99港元，相比5月12日收市价折让约6.91%，相比前五个连续交易日平均收市价折让约8.50% [7] 配售认购情况 - 公司原计划募集资金约1.56亿港元，获超过10倍超额认购，最终将募集资金提高约35% 预计配售股份将配售予不少于六名承配人，包括晶泰控股的一间附属公司及交个朋友，五大承配人预计将认购本次配售下配售股份中的超过88.6%部分 [7] 战略股东合作意义 - 本次引战快速落地，奠定了战略股东与公司开展长期合作的战略基础，以及对公司新业务开拓的协同效应和业务增长确定性的认可 [7] 战略股东对新业务拓展的作用 - 未来战略合作伙伴晶泰科技将基于自身领先的AI研发平台及自动化机器人系统，结合公司十多年的产业数据积累，为公司研发产业AI Agent提供全方位技术支持 2024年度交个朋友全渠道商品交易总额约150亿元，合作商家超过1.2万家，与公司电商业务有协同潜力 [7] 配售所得款项用途 - 加速拓展平台科技服务，重点聚焦创新驱动领域，包括电商、AI应用、机器人及跨境业务，通过生态系统数据整合、投资孵化、订单撮合及资金周转撮合服务推进发展 加大研发投入，包括“盛易通云平台”的智能化升级，以及基于产业数据的AI应用研发及商业化推广 其他一般营运资金用途 [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|1037.70|2282.25|3694.65|4772.86| |现金及现金等价物|515.61|1731.90|3102.99|4137.81| |应收账款及票据|51.58|62.15|75.23|88.96| |存货|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他流动资产|470.50|488.20|516.44|546.09| |非流动资产|2483.48|3002.16|3518.42|4035.60| |固定资产|159.45|174.34|186.99|199.99| |商誉及无形资产|819.74|823.54|827.14|831.32| |长期投资|1504.29|2004.29|2504.29|3004.29| |其他长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动资产|0.00|0.00|0.00|0.00| |流动负债|5625.91|6342.18|7065.87|7790.75| |短期借款|4952.75|5652.75|6352.75|7052.75| |应付账款及票据|2.79|3.22|3.38|3.55| |其他|670.36|686.20|709.74|734.45| |非流动负债|183.30|683.30|1183.30|1183.30| |长期借款|183.30|683.30|1183.30|1183.30| |股本|8.55|8.55|8.55|8.55| |少数股东权益|43.79|60.37|81.68|107.97| |归属母公司股东权益|4070.59|4600.98|5284.63|6128.85| [8] 利润表（百万元） |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|976.22|1175.60|1410.94|1658.05| |营业成本|276.26|290.07|304.58|319.81| |研发费用|22.80|27.97|33.85|40.03| |其他费用|56.46|67.12|81.25|96.07| |利息收入|78.91|15.47|51.96|93.09| |利息支出|359.08|258.12|312.12|354.87| |其他收益|1040.36|188.98|216.34|227.80| |利润总额|520.12|736.76|947.43|1168.15| |所得税|129.25|184.19|236.86|292.04| |净利润|390.87|552.57|710.58|876.11| |少数股东损益|10.69|16.58|21.32|26.28| |归属母公司净利润|380.18|535.99|689.26|849.83| [8] 现金流量表（百万元） |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|2759.66|651.03|832.48|1027.51| |投资活动现金流|-311.00|-371.02|-343.66|-332.20| |筹资活动现金流|-2585.64|941.88|887.88|345.13| |现金净增加额|-142.60|1216.28|1371.09|1034.82| |折旧和摊销|32.20|41.32|43.74|42.82| |资本开支|-103.42|-60.00|-60.00|-60.00| [8] 主要财务比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|0.38|0.54|0.70|0.86| |每股净资产(元)|4.12|4.65|5.34|6.19| |发行在外股份(百万股)|990.26|990.26|990.26|990.26| |ROIC(%)|5.87|7.26|7.58|7.84| |ROE(%)|9.34|11.65|13.04|13.87| |销售净利率(%)|41.35|47.91|50.90|53.07| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价下调6%至16.7港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 京东物流一季度业绩向好，收入规模及盈利稳步增长，虽毛利率同比下滑，但看好其一体化供应链物流服务能力、产品竞争力及海外业务扩张，将推动整体收入和利润增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 一季度营业收入469.7亿元，同比增长11.5%；归母净利4.5亿元，同比增长89.1%；Non - IFRS净利润7.5亿元，同比增长13.4%，小幅超预期 [1] - 来自京东集团业务收入147.0亿元，同比增长14.1%，占总收入比重31.3%，同比提升0.7pct；外部客户业务收入322.7亿元，同比增长10.3%，占总收入比重68.7% [2] - 外部一体化供应链客户数量63,061，同比增长13.1%；平均单客收入134,812元，同比下降1.3%，单客收入下降主因中小型客户数量增加 [2] - 一体化供应链业务收入232.0亿元，同比增长13.2%，占总收入比重49.4%，同比提升0.7pct；其他业务收入237.7亿元，同比增长9.8% [3] 成本与利润率 - 1Q25毛利率/Non - IFRS利润率为7.2%/1.6%，同比 - 0.5pct/+0.03pct，毛利率同比下滑主因加大物流基础设施及人员投入，成本上升，产能利用率处于爬坡期，预计2Q毛利率和Non - IFRS利润率环比将提升 [1][4] 盈利预测调整 - 小幅下调25年归母净利/Non - IFRS利润3%/3%至69.0亿/83.3亿元，维持26/27年净利预测不变 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|166,625|182,838|205,131|226,119|247,781| |+/-%|21.27|9.73|12.19|10.23|9.58| |归属母公司净利润(人民币百万)|616.00|6,198|6,902|8,103|9,384| |+/-%|NA|906.10|11.36|17.40|15.82| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.10|1.00|1.04|1.22|1.41| |ROE(%)|NA|11.20|11.09|11.52|11.77| |PE(倍)|113.68|11.38|10.92|9.30|8.03| |P/B(倍)|1.45|1.27|1.21|1.07|0.95| |EV/EBITDA(倍)|7.34|4.52|3.87|3.30|2.76|[7] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|PE(x)|PB(x)|ROE(%)| | --- | --- | --- | --- | --- | | | |2024|2025E|2026E|2024|2025E|2026E|2024|2025E|2026E| |顺丰控股|6936 HK|16.9|14.9|12.8|1.9|1.8|1.6|11.0|11.9|12.8| |中通快递|2057 HK|12.2|10.4|9.2|1.7|1.6|1.4|14.5|15.5|15.8| |极兔速递|1519 HK|68.3|20.0|12.8|2.3|2.3|1.9|3.6|12.5|16.6| |安能物流|9956 HK|11.6|9.5|7.9|2.7|2.1|1.7|26.0|24.3|22.8| |嘉里物流|636 HK|8.6|10.7|10.5|0.8|0.8|0.7|9.0|7.5|7.2| |中国外运|598 HK|6.2|6.4|6.1|0.6|0.6|0.6|10.1|9.4|9.6| |顺丰同城|9699 HK|61.6|31.9|19.7|2.8|2.6|2.3|4.5|8.4|12.0| |均值| |26.5|14.8|11.3|1.8|1.7|1.5|11.2|12.8|13.8| |京东物流|2618 HK|11.4|10.9|9.3|1.3|1.2|1.1|11.2|11.1|11.5|[20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价下调6%至16.7港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 京东物流一季度业绩向好，收入规模及盈利稳步增长，虽毛利率同比下滑，但看好其一体化供应链物流服务能力、产品竞争力及海外业务扩张，将推动整体收入和利润增长 [1] 各部分总结 业绩情况 - 一季度营业收入469.7亿元，同比增长11.5%；归母净利4.5亿元，同比增长89.1%；Non - IFRS净利润7.5亿元，同比增长13.4%，小幅超预期 [1] - 毛利率/Non - IFRS利润率为7.2%/1.6%，同比表现 - 0.5pct/+0.03pct，毛利率下滑因加大物流基础设施及人员投入，成本上升 [1][4] 收入构成 - 来自京东集团业务收入147.0亿元，同比增长14.1%，占总收入比重31.3%，同比提升0.7pct；外部客户业务收入322.7亿元，同比增长10.3%，占总收入比重68.7% [2] - 外部一体化供应链客户数量63,061，同比增长13.1%；平均单客收入134,812元，同比下降1.3%，单客收入下降因中小型客户数量增加 [2] - 一体化供应链业务收入232.0亿元，同比增长13.2%，占总收入比重49.4%，同比提升0.7pct；其他业务（快递、快运业务）收入237.7亿元，同比增长9.8% [3] 盈利预测调整 - 考虑短期资源投入致成本提升，小幅下调25年归母净利/Non - IFRS利润3%/3%至69.0亿/83.3亿元，维持26/27年净利预测不变 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|166,625|182,838|205,131|226,119|247,781| |+/-%|21.27|9.73|12.19|10.23|9.58| |归属母公司净利润(人民币百万)|616.00|6,198|6,902|8,103|9,384| |+/-%|NA|906.10|11.36|17.40|15.82| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.10|1.00|1.04|1.22|1.41| |ROE(%)|NA|11.20|11.09|11.52|11.77| |PE(倍)|113.68|11.38|10.92|9.30|8.03| |PB(倍)|1.45|1.27|1.21|1.07|0.95| |EV EBITDA(倍)|7.34|4.52|3.87|3.30|2.76|[7] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|PE (x)（2024/2025E/2026E）|PB (x)（2024/2025E/2026E）|ROE (%)（2024/2025E/2026E）| | --- | --- | --- | --- | --- | |顺丰控股|6936 HK|16.9/14.9/12.8|1.9/1.8/1.6|11.0/11.9/12.8| |中通快递|2057 HK|12.2/10.4/9.2|1.7/1.6/1.4|14.5/15.5/15.8| |极兔速递|1519 HK|68.3/20.0/12.8|2.3/2.3/1.9|3.6/12.5/16.6| |安能物流|9956 HK|11.6/9.5/7.9|2.7/2.1/1.7|26.0/24.3/22.8| |嘉里物流|636 HK|8.6/10.7/10.5|0.8/0.8/0.7|9.0/7.5/7.2| |中国外运|598 HK|6.2/6.4/6.1|0.6/0.6/0.6|10.1/9.4/9.6| |顺丰同城|9699 HK|61.6/31.9/19.7|2.8/2.6/2.3|4.5/8.4/12.0| |均值||26.5/14.8/11.3|1.8/1.7/1.5|11.2/12.8/13.8| |京东物流|2618 HK|11.4/10.9/9.3|1.3/1.2/1.1|11.2/11.1/11.5|[20]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予黑芝麻智能“增持”评级 [1][6][101] 报告的核心观点 - 黑芝麻智能是领先的车规级智能汽车计算芯片及解决方案供应商，华山&武当系列产品双线并驱，受益于智驾平权带来的市场规模扩张，预计2025 - 2027年收入7.92/12.53/19.42亿元，对应同比增速66.9%/58.3%/55.0%，首次覆盖给予“增持”评级 [6] 各部分总结 黑芝麻智能：自动驾驶产品及解决方案龙头，自动驾驶&跨域计算双轮驱动成长 - 发展历史：2016年成立，2020年推出自动驾驶高算力芯片并销售解决方案，2021年持续发力自动驾驶，2023 - 2024年搭载芯片车型量产，2023年发布跨域计算芯片 [17] - 股权结构及管理层：创始人单记章为单一最大股东，无控股股东，有权行使20.22%投票权；管理团队从业经验丰富，技术实力雄厚 [19][23] - 主营产品：华山系列A1000已量产上车，A2000剑指全场景通识智驾；武当系列C1200为跨域计算先行者；自动驾驶解决方案涵盖ADAS至L3及以上级别；智能影像解决方案提供图像增强优化 [26][27][29][33] - 财务分析：自动驾驶产品及解决方案为主要营收来源，占比逐步提升；华山A1000量产带动营收增长，武当C1200、华山A2000后续量产有望助力；毛利率受算法完善修复；研发开支高增致利润承压，2024年因优先股公允价值变动盈利 [39][40][41][47] 自动驾驶解决方案：自动驾驶渗透率持续提升带动自动驾驶解决SoC市场快速增长 - 自动驾驶分级：分为L0 - L5级，L1 - L2为ADAS，L3 - L5为ADS [51] - SoC芯片作用：是自动驾驶核心硬件，为车辆提供自动驾驶功能 [54] - 市场前景：自动驾驶乘用车持续渗透，商用车和智能道路市场前景可期；汽车销量增长和单车价值量提高将带动SoC市场快速增长 [56][58][61] 公司竞争力：华山系列丰富自动驾驶产品矩阵，武当系列稳步推进剑指跨域计算市场 - 市场位势：在中国整体市场有较大提升空间，2023年市占率2.2%排名第五；在细分市场位居前三，2024年市占率12.15% [68][71] - 核心竞争力：自动驾驶领域A1000 Pro竞争力领先，A2000系列加强竞争力；跨域计算领域武当C1200商业化进程稳步推进 [73][81][83] - 客户覆盖度：存量客户“智驾平权”带来营收新增量，客户数量稳步增长，进一步打开营收空间 [84][91] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计2025 - 2027年收入7.92/12.53/19.42亿元，对应同比增速66.9%/58.3%/55.0%；预计净利润为11.95/8.62/4.53亿元 [95][96] - 估值与投资建议：选取可比公司采用PS估值，公司当前股价对应FY2025E/FY2026E/FY2027E年PS分别为15/9/6倍，FY2025E略高于可比公司均值，首次覆盖给予“增持”评级 [99][101]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [1][5][98] 报告的核心观点 - 黑芝麻智能是领先的车规级智能汽车计算芯片及解决方案供应商 深耕自动驾驶与跨域计算领域 客户资源丰富 受益于智驾平权带来的市场规模扩张 预计2025 - 2027年收入7.92/12.53/19.42亿元 对应同比增速66.9%/58.3%/55.0% 首次覆盖给予“增持”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 黑芝麻智能：自动驾驶产品及解决方案龙头，自动驾驶&跨域计算双轮驱动成长 - 发展历史：2016年成立 2020年推出自动驾驶高算力芯片并销售解决方案 2021年持续发力自动驾驶 2023 - 2024年搭载芯片车型量产 2023年发布跨域计算芯片 [16] - 股权结构及管理层：创始人单记章为单一最大股东 无控股股东 截至2024年底有权行使20.22%投票权 管理团队从业经验丰富 技术实力雄厚 [18][22] - 主营产品：华山系列A1000已量产上车 A2000剑指全场景通识智驾；武当系列C1200为跨域计算先行者；自动驾驶解决方案涵盖ADAS至L3及以上级别；智能影像解决方案提供全光谱主流图像增强优化 [25][26][32] - 财务分析：自动驾驶产品及解决方案为主要营收来源 占比逐步提升 华山A1000量产带动营收增长 武当C1200和华山A2000后续量产有望助力；毛利率受产品结构和算法完善影响；研发开支为主要费用 高强度研发使利润短期承压 2024年因优先股公允价值变动实现盈利 [38][39][46] 自动驾驶解决方案：自动驾驶渗透率持续提升带动自动驾驶解决SoC市场快速增长 - 自动驾驶分级及SoC作用：自动驾驶分L0 - L5级 SoC芯片是核心硬件 为车辆提供自动驾驶功能 [50][53] - 市场前景：自动驾驶乘用车持续渗透 商用车和智能道路市场前景可期 汽车销量增长和SoC单车价值量提高将带动市场快速增长 [55][60] 公司竞争力：华山系列丰富自动驾驶产品矩阵，武当系列稳步推进剑指跨域计算市场 - 市场位势：在中国整体市场有较大提升空间 2023年市场份额2.2%排名第五；在细分市场位居前三 2024年市占率12.15% [67][70] - 核心竞争力：自动驾驶领域A1000 Pro竞争力领先 A2000系列加强竞争力；跨域计算领域武当C1200商业化稳步推进 市场空间广阔 [72][81] - 客户覆盖度：存量客户“智驾平权”带来营收新增量 客户数量稳步增长 进一步打开营收空间 [83][90] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计2025 - 2027年收入7.92/12.53/19.42亿元 对应同比增速66.9%/58.3%/55.0% 净利润为 - 11.95/-8.62/-4.53亿元 [93][94] - 估值与投资建议：采用PS估值 公司当前股价对应FY2025E/FY2026E/FY2027E年PS分别为15/9/6倍 FY2025E略高于可比公司均值 首次覆盖给予“增持”评级 [97][98]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 速腾聚创厚积薄发，领跑全球激光雷达行业，致力于在具身智能领域提供解决方案，近年激光雷达销量高增，2024年份额领先，产品矩阵完备 [6] - 车载端到端算法成熟，激光雷达与算法融合，2025年进入“千元机时代”，价格下探提升配置率，预计2025年全球乘用车激光雷达市场空间约70亿，中国市场约63亿 [6] - 战略定位机器人技术平台，聚焦机器人视觉等增量零部件开发，2025年被视作人形机器人量产元年，割草机器人细分市场对激光雷达需求增长，预计2025年超40万台，2028年超90万台 [6] - 预计公司2025 - 2027年营业收入为26.2/36.6/47.0亿元，归母净利润为 - 2.38/1.06/3.20亿元，采用PS估值法，给予2025年7.4倍PS，对应目标市值约194亿，首次覆盖给予“增持”评级 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 1. 双轮驱动的激光雷达头部厂商 1.1 销量高增：成为全球头部激光雷达厂商 - 速腾聚创成立于2014年，是AI驱动的机器人技术公司，致力于成为全球领先的机器人技术平台公司 [18] - 2024年激光雷达总销量约54.4万台，同比增长109.6%，其中ADAS应用约52万台，机器人及其他领域约2.44万台 [22] - 2024年以26%的市场份额位居全球乘用车激光雷达市场第一，已与全球30家整车厂及Tier1达成合作，定点车型超百款，加速拓展海外市场 [25][29] - ADAS激光雷达单价从2023年约3200元降至2024年不到2600元，机器人及其他领域从超11000元降至超8000元 [32] - 2024年整体毛利率达17.2%，ADAS和机器人及其他领域毛利率分别为13.4%/34.5% [33] - 产品矩阵完备，涵盖多种技术路径、性能和应用场景，满足广泛需求，在机器人领域也构建了丰富产品体系 [41][43][44] 1.2 系统复杂：产业化需硬核实力支撑 - 激光雷达技术迭代中，方案设计能力是降低成本和缩小体积的核心，数据复杂度高对软件技术有要求，生产制造过程复杂对厂商综合实力要求高 [47][51][53] - 速腾聚创拥有出色的方案设计能力、软件技术及量产能力，专注自研芯片激光雷达技术，有人工智能感知软件HyperVision，M系列产品通过验证测试，供应链和制造中心稳健 [54] 2. 驱动力一：车载端到端+智驾平权 - 此前激光雷达配置因特斯拉纯视觉路线存在争议，但其路线独特性归因于大量数据和用户基础，在“BEV+Transformer+Occupancy Network”算法框架下推出端到端量产上车算法 [59] - 在算力增强、端到端算法成熟背景下，多传感器融合和纯视觉路线不再对立，激光雷达等传感数据与端到端算法融合，英伟达Hyperion 9 Platform参考架构中激光雷达作为传感器输入 [63][65] - 2024年多家领军公司宣布应用“端到端”量产，激光雷达在国内主流方案均配备，中国市场激光雷达配置必要性更强 [67] - 2025年激光雷达进入“千元机时代”，价格下探提升配置率，向低价位渗透趋势明显，核心价格区间降至25 - 30万 [68][72] - 预计2025年全球乘用车激光雷达市场空间约70亿，中国市场约63亿，海外市场将是重要增量方向 [75] 3. 驱动力二：战略定位机器人技术平台 - 在具身智能领域，聚焦机器人视觉、灵巧手等增量零部件开发，推出操作和移动解决方案，计划推出数字化激光雷达产品和智能化方案“Robo - FSD” [78] - 开发的增量零部件包括机器人视觉、触觉、关节，如发布Active Camera首款产品AC1及AI - Ready生态，开发力传感器FS - 3D、高功率密度直线电机LA - 8000和机器人域控控制DC - G1 [81][86] - 2025年被视作人形机器人量产元年，特斯拉目标生产5000台Optimus，国内企业实现千台级交付，随着产业链成熟成本有望降低 [84] - 割草机器人市场发展特色明显，预计2025年对激光雷达需求量超40万台，2028年超90万台 [95][99] 4. 盈利预测和估值 - 预计2025 - 2027年收入分别为26.2/36.6/47.0亿元，增速分别为58.9%/39.5%/28.5% [106] - 假设ADAS领域激光雷达2025 - 2027年销售收入为21.4/30.9/40.3亿元，增速分别为60%/44.5%/30.5%；机器人领域激光雷达销售收入为3.57/4.29/5.14亿元，增速分别为80%/20%/20% [8][107][108] - 预计2025 - 2027年归母净利润为 - 2.38/1.06/3.20亿元，各项费用率有望持续下降 [112][113] - 采用PS估值法，选取禾赛科技、优必选、Mobileye作为可比公司，给予2025年7.4倍PS，对应目标市值约194亿 [7]

报告公司投资评级 - 报告对裕元集团的投资评级为“买入”[1] 报告的核心观点 - 裕元集团25Q1收入和归母净利分别为20.29亿美元和0.76亿美元，同比增长1.3%和-24.2%，业绩低于市场预期，净利下降主要因产能负载不均、生产效率欠佳及人工成本上升[2] - 25Q1制造ASP一反连续5个季度下跌趋势，价格增速转正，但制造业毛利率等下降；零售业务4月收入进一步下降[3][4] - 公司作为全球运动鞋制造龙头有份额和产业链布局优势，短期全年订单有望低至中单增长，中期管理改善后重启产能扩张，长期净利率有提升空间，维持“买入”评级，但下调25 - 27年归母净利预测[5] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司25Q1收入/归母净利分别为20.29/0.76亿美元，同比增长1.3%/-24.2%，业绩低于市场预期，净利下降因产能负载不均、生产效率欠佳及人工成本上升[2] 分析判断 - 25Q1制造业收入/归母净利为13.28/0.64亿美元，同比+5.9%/-24.6%；运动户外鞋/休闲鞋及运动凉鞋/鞋底等收入分别增长3.8%/34.3%/-14.9%；产能利用率/鞋履出货量/单价为91%/0.62亿双/20.0美元，同比+3PCT/+5.3%/+2.5%，价格增速转正受订单组合影响；制造业毛利率等下降，净利率降幅低于毛利率因销管研等费用率变化[3] - 25Q1宝胜零售业务收入/归母净利51.07/1.38亿元，同比-5.4%/-20.7%，实体店铺收入下降9%，直营门店数量同比降1.3%至3437间，全渠道收入稳健增长，25年4月宝胜收入同比下降7.7%，降幅环比扩大[4] 投资建议 - 公司有份额和产业链布局优势，对美出口可通过海外产能覆盖，有望凭借扩产拓展份额；短期全年订单有望低至中单增长，中期重启产能扩张，长期净利率有提升空间；维持25 - 27年营收预测，下调归母净利预测，维持“买入”评级[5] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万美元)|7890.17|8182.16|8690.00|9090.01|9425.15| |YoY（%）|-12.04%|3.70%|6.21%|4.60%|3.69%| |归母净利润(百万美元)|274.71|392.42|458.32|516.30|558.94| |YoY（%）|-7.30%|42.85%|16.80%|12.65%|8.26%| |毛利率（%）|24.40%|24.35%|25.85%|26.35%|26.85%| |每股收益（美元）|0.17|0.24|0.29|0.32|0.35| |ROE（%）|0.06|0.09|0.09|0.10|0.09| |市盈率|6.50|9.12|5.43|4.82|4.45|[7] 财务报表和主要财务比率 - 展示了2024A - 2027E的利润表、现金流量表、资产负债表相关数据及主要财务指标，包括成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面的数据[9]

报告公司投资评级 - 行业为金融业/其他金融，6个月评级为买入（维持评级），当前价格13.42港元，目标价格21港元 [5] 报告的核心观点 - 公司本次募资结合自身业务发展，目标是加深和加速与AI和电商领域头部企业合作，扩大平台科技收入，提升AI研发能力，搭建AI+应用医药场景化及拓展电商供应链平台科技业务，伴随引战完成，供应链平台科技业务有望在原有医药赛道领先，在电商和AI领域快速扩张，实现业绩快速兑现 [1] - 公司与晶泰控股合作构建基于产业的AI生态，对盛易通云平台智能化升级，进行基于产业数据的AI应用研发及商业化推广；与交个朋友控股合作拓展与大型电商平台合作，通过相关服务触达和赋能更多商家，提升在电商领域影响力和渗透率 [3][4] - 公司引入战投着眼未来，将加速平台科技服务拓展，围绕创新领域开展相关服务，加大科研投入，未来业绩有望继续增长，维持FY2025 - FY2027公司收入预测为11.11/13.46/16.15亿元，归母净利润预测为4.98/6.53/8.36亿元，给予公司2026年30倍PE，对应市值195.9亿元，目标股价为21港元，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 引入战投，多场景布局 - 2025年5月13日，公司与配售代理订立配售协定，按每股11.99港元价格认购最多1748万股配售股份，占现有已发行股本9.90亿股的最高为1.77%，配售所得款项总额最高约为2.10亿港元，较2025年5月12日收市价折让约6.91% [1] 着眼未来，决胜千里之外 - 配售股份将配售予不少于六名独立第三方投资者，五大承配人预计认购超过88.6%部分，承配人包括晶泰控股一间附属公司及交个朋友控股 [2] 基本数据 - 港股总股本990.26百万股，总市值13,289.25百万港元，每股净资产4.45港元，资产负债率61.18%，一年内最高/最低为14.76/4.06港元 [6]

报告公司投资评级 - 给予中国联通（H）“买入”评级 [4][87] 报告的核心观点 - 2024年报告公司营收、净利润均实现增长，高股息率打造较高防御属性，聚焦“联网通信”和“算网数智”两大核心业务，联通云有望成为第二增长曲线 [1][2] - 数字经济加速赋能通信行业，公司依托“联通云”构建云平台，已助力超35个行业大模型落地 [3] - 预测公司2025 - 2027年归母净利润分别为217亿、232亿、251亿元人民币，结合PE估值，基于联通云业务潜力、股息率稳健、稀缺资源壁垒等因素，认为公司具备标的稀缺性和溢价空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 中国联通：数字信息服务国家队、数字技术融合创新先锋 - 公司是全球领先综合信息服务运营商，1994年成立，在多地设分支机构，2024年《财富》世界500强位列第279位，致力于建设智能化综合性数字信息基础设施 [13] - 联网通信业务持续优化体验、深化布局，算网数智业务拓展算力布局、增强能力，2024年业务收入增长、用户规模创新高 [16][18] - 公司股权结构清晰，管理层具备深厚行业经验和多元化专业背景，为公司竞争力和发展提供支撑 [19][24] 行业环境：数字经济赋能提速，算网融合构筑新竞争格局 - 2024年中国电信业务增速放缓，新兴业务收入占比提升，云计算、大数据等业务增长显著 [26][29] - 政策推动数字基础设施建设加速，多行业数字化应用潜力大，5G等创新应用在多领域规模推广 [32][33] - 三大运营商在智算领域差异化布局，公司以“数智融合”突出优势，打造差异化竞争力 [36][37] - 三大运营商接入DeepSeek加速云业务智能化升级，云业务成为新兴业务收入核心增长点和第二增长曲线 [40] 业务：聚焦“两大核心”，“联网通信”筑底稳基，“算网数智”驱动增长 - 联网通信业务2024年收入2613亿元，同比增长1.5%，移动与宽带融合筑牢基本盘，用户规模与业务价值双提升，算网融合与国际业务拓展强化发展基础 [45][47] - 算网数智业务2024年收入825亿元，同比提升9.6%，强化算力布局，构建全栈自主云平台，以元景大模型拓展产业应用优势 [54][64] 财务分析 - 2020 - 2024年公司营业收入持续提升，联网通信业务是营收主要来源，营业利润率增长，净利润同比大幅上升 [68][69] - 公司算力资本开支呈上升趋势，2024年资本开支613.7亿元，同比下降17%，其中算力投资同比增长19%，股息率较高 [75] 盈利预测与估值评级 - 预测2025 - 2027年公司收入分别为4031亿、4160亿、4250亿元人民币，同比增长3.5%、3.2%、2.2%，营业利润分别为207亿、226亿、244亿元人民币 [78][81] - 选取中国移动（H）和中国电信（H）作为可比公司，公司估值低于可比公司平均水平，当前估值具备性价比 [83][85] - 预测公司2025 - 2027年营收和归母净利润增长，结合PE估值，基于多因素给予中国联通（H）“买入”评级 [87]

报告公司投资评级 - 维持增持评级，预计2025 - 2027年EPS分别为0.08/0.10/0.12港元，参考可比公司，给予公司2025年PE 30X，对应股价2.44港元 [8] 报告的核心观点 - 公司成长性特征鲜明，机器人大生态、停车资产管理业务实现突破，2024年两大板块双轮驱动营收高增，且以超预期分红规模回馈股东 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2021A|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万港元）|1207|1601|884|1215|1473|1719|1966| |(+/-)%|70.8%|32.6%|-44.8%|37.5%|21.2%|16.7%|14.4%| |毛利润（百万港元）|547|1064|360|507|383|430|472| |净利润（百万港元）|-1095|922|404|410|592|736|842| |(+/-)%|-266.3%|184.2%|-56.2%|1.6%|44.3%|24.4%|14.3%| |PE|28.23|14.65|28.19|18.75|19.57|15.73|13.76| |P/B|0.84|1.39|1.17|0.84|1.28|1.27|1.25| [7] 投资建议 - 维持增持评级，考虑公司2025年发力“资产循环 + 数智化运营”，在停车资产运营、机器人等产业深度布局，预计2025 - 2027年EPS分别为0.08/0.10/0.12港元，参考可比公司，给予2025年PE 30X，对应股价2.44港元 [8] 营收情况 - 2024年公司营业收入12.15亿港元，同比上涨37.5%，其中资产运营收入9.21亿港元，同比上涨40%，资产融通收入2.94亿港元，同比上涨30.7%；毛利5.07亿港元，同比上涨41%；归母净利润4.1亿港元，同比上涨1.6%，涨幅小因其他收入中首钢资源股息收入下降和其他收益净额中投资物业公允价值变动 [8] 成长性表现 - 2024年搭建产业投资、场景落地、产业服务三大维度机器人大生态，未来2 - 3年再投资40 - 50家顶级机器人公司，推动产品场景落地，机器人公司将提供产业链服务并释放业绩 [8] - 停车资产管理扩大“停车 + 充电”资产规模，扩大交通枢纽领域领先优势，新增天津滨海国际机场、西藏拉萨贡嘎国际机场和广州白云国际机场停车楼项目，积极布局充电领域获部分充电站项目，预期带来停车和充电收入双重增长 [8] - 以货币资金和定期存款口径看，公司资金储备充裕，支持各业务推进 [8] 分红情况 - 2024年年末股息和年内特别股息合计约8.88亿港元，叠加中期派息2.08亿港元，全年总派息额达10.96亿港元，超出市场预期 [8] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万港元）|1215|1473|1719|1966| |归属母公司净利润（百万港元）|410|592|736|842| |EPS（港元）|0.06|0.08|0.10|0.12| |营业收入增长率|37.54%|21.22%|16.69%|14.39%| |归属母公司净利润增长率|1.64%|44.31%|24.40%|14.33%| |毛利率|41.73%|42.50%|45.00%|45.00%| |ROE|4.35%|6.54%|8.06%|9.11%| |ROIC|4.33%|5.79%|6.31%|7.07%| |资产负债率|31.19%|33.77%|39.27%|39.89%| |净负债比率|-10.13%|-30.68%|-30.77%|-31.41%| |流动比率|6.65|6.81|5.56|5.59| |速动比率|6.50|6.81|5.56|5.59| |总资产周转率|0.09|0.11|0.12|0.13| |应收账款周转率|5.97|5.55|5.02|5.31| |应付账款周转率|1.51|1.66|1.60|1.65| |每股收益（港元）|0.06|0.08|0.10|0.12| |每股经营现金流（港元）|0.03|0.09|0.07|0.09| |每股净资产（港元）|1.29|1.24|1.25|1.27| |P/E|18.75|19.57|15.73|13.76| |P/B|0.84|1.28|1.27|1.25| |EV/EBITDA|8.15|9.81|8.15|7.17| [9] 可比公司估值表 |可比公司|5.12收盘价（元）|EPS（元） - 2025E|EPS（元） - 2026E|EPS（元） - 2027E|PE（X） - 2025E|PE（X） - 2026E|PE（X） - 2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |中国国贸|21.80|1.3|1.3|1.3|17.2|16.8|16.3| |捷顺科技|10.26|0.2|0.3|0.3|42.8|30.2|31.1| |平均| - | - | - | - |2025年可比公司PE均值为30X| - | - | [10]