宏观及策略研究：进出口数据 - 2025年11月美元计价中国出口同比增长5.9%，远超市场预期的4.0%及前值的-1.1% [3] - 2025年11月进口同比增长1.9%，低于市场预期的3.0%，但高于前值的1.0% [3] - 11月贸易顺差达1116.76亿美元，前值为900.74亿美元，截至11月累计贸易顺差金额突破万亿美元创历史新高 [3] - 出口结构上，对非洲和欧盟的出口同比增速大幅提高，对东盟出口增速稳健且占比提升，对美国出口同比降幅扩大 [3] - 机电产品几乎贡献了全部出口增长，传统劳动密集型产品形成小幅拖累，钢材等产品有“以价换量”趋势，稀土出口数量有所回升 [3] - 进口方面，机电类产品和高新技术产品是主要增长贡献来源，上游大宗商品进口节奏随价格变动明显 [4] - 展望12月，外需整体稳定，但受高基数影响，出口同比增速或小幅下降 [4] 固定收益研究：信用债市场 - 本期（12月1日至12月7日）信用债发行指导利率多数下行，整体变化幅度为-6 BP至2 BP [5] - 本期信用债发行规模环比下降，净融资额环比减少，其中企业债净融资额为负 [5] - 二级市场信用债成交金额环比下降，但定向工具、短期融资券成交金额增加 [7] - 本期信用债收益率全部上行，信用利差表现为短端走阔、中长端多数收窄 [7] - 多数品种信用利差处于历史低位，而AAA级各期限均处于相对更高分位 [7] - 报告认为信用债全面走熊的条件不充分，长远看收益率仍在下行通道，建议逢调整增配，但追高需谨慎 [7] - 地产债方面，销售复苏进程将影响债券估值，可重点发掘新增融资和销售回暖表现突出的企业，配置重点为业绩优异的央企、国企及有强力担保的优质民企债券 [8] - 城投债方面，违约可能性很低，仍可作为重点配置品种，可关注“实体类”融资平台转型机会，配置策略可优先考虑中短端信用下沉 [9] 行业研究：金属行业 - 钢铁行业：需求淡季深入，基本面压力增加，短期钢价或震荡运行，稳增长政策有望改善竞争格局并提升盈利，船舶用钢和建筑用钢等领域需求有望提振 [10][12] - 铜：海外大型矿山事故导致矿端供应持续偏紧，为铜价提供支撑，美联储降息预期升温与基本面共振，但宏观利好消化后短期上涨动力或减弱，2026年铜矿供应预期进一步收紧 [10][12] - 铝：铝价向上驱动力主要来自宏观流动性宽松预期，预期消化后短期上涨动力或减弱，电解铝企业利润表现较好，供给端刚性较强 [10][13] - 黄金：重要数据公布前金价或维持震荡，市场普遍预期12月将降息25个基点，劳动力市场数据和美联储决议若超预期将引发波动，长期吸引力因央行购金等因素持续提升 [11][13] - 锂：碳酸锂行业呈现阶段性供需偏紧，库存维持去化但后续或放缓，短期价格或高位震荡 [11] - 稀土：下游需求无明显改善，短期价格或震荡运行，我国稀土出口管制再升级提升其战略地位，行业估值或重估，人形机器人和新能源等领域将提供新需求动能 [11][13] - 钴：刚果（金）2026-2027年钴出口配额未增长，未来全球钴供给受约束，需求受新能源汽车和消费电子带动，供需有望维持偏紧 [14] - 报告维持对钢铁行业和有色金属行业的“看好”评级，维持对洛阳钼业、中金黄金、华友钴业、紫金矿业、中国铝业的“增持”评级 [14]

核心观点 - 宏观资金面宽松，央行本周实现资金净投放1520亿元，股市资金供给端整体改善，权益基金发行回暖，但资金需求端分流压力显著回升，IPO、解禁及减持规模高增对市场形成流动性压力 [3][4] - 工业富联母公司鸿海2025年11月营收同比强劲增长25.53%，AI服务器机柜产能目标明确且订单紧凑，行业出货模式变化可能提升集中度，公司市占率有望进一步提升，2027年订单能见度提高，业绩有望持续高增长 [5][6][7][8][9] 策略周报摘要：资金面与市场流动性 - **宏观资金操作**：本周（2025/12/01-2025/12/05）央行通过公开市场操作开展7天逆回购净回笼8480亿元，同时开展10000亿元3个月买断式逆回购操作，总计实现资金净投放1520亿元 [3] - **利率变化**：资金价格方面，短端利率下行，中端与长端利率上行，期限利差走阔 [3] - **资金供给改善**：股市资金供给端整体改善，权益基金发行回暖，融资余额小幅回升，融资净流入较多的行业为有色金属、电子 [3] - **ETF资金流向**：股票ETF净流入30.2亿元，宽基ETF资金主要流入中证A500、中证1000等指数，行业主题ETF中科创芯片、科创AI等板块净流入较多，策略风格方面标普A股红利ETF资金大幅净流入 [3] - **资金需求压力**：股市资金需求端资金分流压力显著回升，本周IPO发行节奏加快，股权融资回升，限售股解禁规模持续放量至超780亿元，产业资本净减持继续放大 [4] 工业富联/消费电子公司点评：业绩驱动与行业趋势 - **母公司营收表现**：2025年11月，工业富联母公司鸿海营收8442.76亿元新台币，同比增长25.53%，前11月累计营收7.24万亿元新台币，同比增长16.63%，其中云端网络产品同比强劲增长 [5] - **季度展望**：鸿海表示2025年第四季度AI机柜出货持续放量，ICT产品进入下半年旺季，公司对于第四季度的能见度优于前月 [5] - **AI服务器产能目标**：鸿海目前AI服务器机柜周产能超1000柜，目标是在2026年底每周组装产能逾2000柜 [6] - **关键订单获取**：鸿海已拿下谷歌TPU运算托盘大单，AI服务器机柜供应已拓展至ASIC芯片解决方案，公司预计2026年GPU与ASIC平台出货比例将趋近8:2 [6] - **产能扩张计划**：工业富联对2026年AI服务器机柜需求保持持续乐观展望，订单排产节奏紧凑，鸿海积极推进在美国德州、威斯康辛州、俄亥俄州、加州以及墨西哥等地扩增产能，2026-2027年在美国的产能扩张规模将超越2025年已投资的规模（2025年全年资本支出预计约为1636亿元新台币） [7] - **行业结构变化**：英伟达下一代Vera Rubin架构服务器机柜代工将由纬创、广达及鸿海三家负责组装到L10，再由英伟达出货给客户，此做法将提高英伟达对制造环节的掌控力度，让AI服务器生产向少数厂商集中 [8] - **市占率与订单能见度**：鸿海预计2026年AI服务器市占率目标会比现在的至少4成水准还要更高，行业头部ODM厂商鸿海、纬创和广达的订单能见度或扩增产能需求已达2027年 [9] - **精密机构件业务**：受AI智能终端新品推出带动，客户换机需求上升，2025年第三季度延续上半年优于预期的表现，继续保持较好成长 [10] - **交换机业务高增长**：因AI需求持续放量，交换机业务成长显著，2025年第三季度营收同比增长100%，其中800G交换机三季度单季营收同比增长超27倍，公司预计2026年800G产品仍是出货主力，公司已与多家客户在CPO与1.6T交换机上进行联合开发并取得在手订单 [10] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营收分别为9230.91亿元、20145.94亿元、26278.36亿元，预计2025-2027年归母净利润分别为340.32亿元、729.77亿元、907.41亿元，对应PE分别为39.67倍、18.50倍、14.88倍 [11]

市场回顾与短期展望 - 恒生指数短期支持位参考25,000点关口 港股年内至今累积升幅较大 年底获利诱因较大 恒指周二(9日)跌1.3%或331点 收报25,434点 成交2,102亿港元[2][6] - 美联储10月宣布减息0.25厘 联邦基金利率目标区间下调至3.75%至4.00% 但12月再次减息并非板上钉钉 官员意见分歧 后续减息空间存在不确定性[2][3] - 内地第三季经济进一步降温 “十五五”规划提出扩大内需及促进科技自立自强 但短期政策加码信号欠奉 港股企业盈利难有明显改善[2] - 中美紧张局势暂时缓和 两国元首10月会面后 美方取消10%芬太尼关税 暂停一年24%对等关税 但核心矛盾延后解决[2] 短期看好板块 - AI眼镜/手机股：夸克AI眼镜发布 豆包AI手机热卖 产业链股受益[7] - 生物医药股：流感疫情升温 另减息利好环球生科投融资[7] - 内险股：A股强劲带动投资收益向好[7] 宏观焦点 - 美国劳动力市场：10月JOLTS职位空缺小幅增至767万个 为五个月以来最多 高于经济学家预估值712万个 但招募减少、裁员增多 显示放缓趋势持续[3][8] - 美国政治与货币政策：总统特朗普表示将把支持立即大幅降息作为选择新任美联储主席的“试金石” 并可能通过调整关税降低部分商品价格[3][8] - 美联储主席潜在人选：影子美联储主席哈塞特表示 美联储有充足空间降息 降幅可能超过25个基点[3][8] - 中美科技与贸易摩擦：美国联邦通讯委员会(FCC)可能禁止中国移动、中国电信及中国联通接入美国网络 美国国会据报料通过法案 限制中国生物技术公司及美国对华科技投资[3][8] - 中国政策与数据：国务院总理李强表示将实施更加积极的宏观政策 保持经济增长在合理区间 11月中国城市轨道交通完成客运量28.3亿人次 同比增长4.4% 11月中国快递发展指数为478.1 同比提升3%[8] - 香港经济：2024年底香港外来直接投资总存量按年升9.1%至200,496亿港元 香港总商会调查显示约一半受访企业对香港明年经济前景感乐观 高于去年的18%[8][9] 企业消息 - **万科企业(2202)**：据传公司愿意支付部分利息予债券持有人 以推进一只将于12月15日到期、票面利率3%的人民币债券的展期谈判[3][10] - **小米集团(1810)**：中国区据传进行一系列人事调整 拟放缓新零售扩张节奏并关闭部分亏损门店[3][10] - **长飞光纤光缆(6869)**：以每股32.26港元配售7000万股 较上日收市价折让约14.93% 集资净额预计约22.29亿港元 约80%用于发展海外业务[3][10] - **商汤(0020)**：公司联合创始人表示 国产芯片算力已实现双位数增长 并计划于明年春季推出新一代AI模型[3][10] - **阿里巴巴(9988)**：据报已成立千问C端事业群 首要目标是将千问打造成一款超级App[10] - **美的集团(0300)**：宣布上限100亿元人民币的A股回购方案实施完毕 累计支付金额为99.9999亿元[10] - **吉利汽车(0175)**：拟订立金额最高不超过4.2亿美元的银团贷款 用于私有化极氪(ZK)[11] - **广汽集团(2238)**：旗下广汽埃安宣布 与京东、宁德时代联合打造的埃安UTsuper累计交付量已达2,000辆 力争下月交付突破5,000辆[11] - **歌礼制药(1672)**：公布其口服GLP-1药物ASC30治疗肥胖症的II期研究取得积极结果 经安慰剂校正后的体重下降达7.7%[10] - **丽新发展(0488)**：出售香港中环物业50%权益 估计代价约34.73亿港元 现金流入约24亿港元[10] - **非凡领越(0933)**：进一步增持李宁(2331)股份至14.27% 总代价约3.22亿港元[11] - **SpaceX**：计划最快明年上市 目标筹集超过300亿美元 有望成为历来规模最大的IPO 目标估值约1.5万亿美元[11] 市场数据与外围市况 - 主要指数表现：恒生指数收报25,434点 年初至今累计上涨26.79% 恒生科技指数收报5,555点 年初至今累计上涨24.32% 标普500指数收报6,841点 年初至今累计上涨16.30%[5] - 商品市场：纽约期油收报58.25美元/桶 年初至今下跌18.60% 黄金收报4,208.24美元/盎司 年初至今上涨60.35%[5] - 外汇市场：美元兑CNH收报7.0610 年初至今上涨3.90%[5] - 利率市场：十年期美国国债收益率收报4.188% 年初至今下跌8.47%[5] - 美股展望：议息会议前夕美股个别发展 投资者等待美联储利率决定[6] - 国际油市：OPEC+宣布2026年第一季暂停增产 但供过于求格局料限制国际油价上行空间[3]

报告核心观点 - 报告认为光子OIO（光电共封装）技术时代预计将在2年左右到来，由AI集群扩展需求驱动，并看好商业航天因朱雀三号火箭成功入轨而即将迎来运力释放 [6] - 报告分析百润转债因剩余期限短、正股威士忌业务即将进入收获期而具备弹性 [9][12] - 报告指出英伟达H200芯片对华出口获批将增加国内总算力供给，利好国内云服务提供商资本开支及相关供应链 [12][13] 市场走势与行业表现 - 国内市场主要指数普遍下跌，仅创业板指上涨0.61% [4] - 通信行业周度表现强劲，申万通信指数上涨3.69%，卫星通信、光模块、无线射频板块涨幅居前，分别为+11.60%、+6.04%、+1.65% [10] 通信与光子OIO行业 - Marvell拟以32.5亿美元预付款收购OIO创业公司Celestial AI，若达到特定营收目标，总对价最高可达55亿美元 [6] - Celestial AI的Photonic Fabric Link技术能效是铜互连的2倍以上，单芯片带宽达4.4 Tbps，远程内存访问时延比现有方案低5倍、功耗低8倍、成本降低26倍 [6] - 光子OIO技术预计在Scaleup网络市场提前到来，以应对AI超节点（如单柜集成500个XPU）的电连接物理极限 [6] - CPO/OIO封装涉及RDL重布线层、微凸点等关键工艺，上游FAU、微透镜、光纤shuffle、光源、EIC、PIC为核心关注环节 [6] - 建议关注CPO/OIO产业链相关公司，如天孚通信、中际旭创、太辰光等 [10] 商业航天行业 - 朱雀三号遥一火箭于2025年12月3日成功实现首发入轨，完成了九级并联液氧甲烷发动机等多项首次突破，但一子级回收失败 [6][7][10] - 朱雀三号入轨成功标志着民营火箭公司开始形成真实可用运力，有望缓解国家队火箭运力瓶颈，2026年低轨卫星发射数量有望显著提升 [10] - 商业航天投资正从主题投资转向主线投资，低轨通信投资类似5G发牌前夜，看好星载基带、相控阵天线、激光终端等核心价值环节 [10] - 建议关注商业航天产业链相关公司，如超捷股份、银邦股份、铂力特等 [10] 百润转债投资分析 - 百润转债债券评级AA，余额11.27亿元，剩余期限1.82年，12月5日收盘价121.84元，转股溢价率154.25% [11] - 正股百润科技是一家以预调鸡尾酒为核心、香精香料为根基、烈酒为战略延伸的消费型酒业集团，2025年前三季度营收22.70亿元，归母净利润5.49亿元 [12] - 公司香精业务和预调酒业务2025年上半年毛利率分别高达70.75%和70.48%，显著高于行业平均水平 [12] - 公司威士忌业务产能与渠道领先，旗下崃州蒸馏厂已灌注超五十万只陈酿桶，2025年推出多系列产品，即将进入收获期 [12] - 公司预调酒主业企稳回升，核心品牌“RIO锐澳”2024年市占率30.97%，2025年前三季度营收连续环比正增长 [12] - 基于估值模型，若正股股价不变，百润转债合理估值在123-128元 [12] 电力设备与新能源行业 - 英伟达H200 AI芯片对华出口获批，H200性能几乎是H20的6倍 [12] - H200准入将增加中国总算力供给，利好国内云服务提供商资本开支，阿里、腾讯、字节等互联网大厂供应链受益 [12][13] - 重点推荐中恒电气，因其是阿里巴拿马电源最大份额供应商，并已推出800V HVDC产品 [13] - 建议关注伊戈尔、科华数据、科士达、良信股份等相关供应链公司 [13]

宏观与策略 - 11月中国出口（以美元计价）同比增长5.9%，进口增长1.9%，贸易顺差1116.8亿美元，1-11月出口累计同比增长5.4%，进口下降0.6%，贸易顺差10758.5亿美元 [7] 家电行业 - 海外“黑五网一”大促期间，美国“黑五”线上消费达118亿美元，同比增长9.1%，“网络星期一”线上消费达142.5亿美元，同比增长7.1%，五天“网络周”在线销售总额达442亿美元，同比增长7.7% [8] - 石头科技在“黑五”期间于欧洲扫地机销量达39万台，同比增长41%，洗地机销量增长361%，在北美扫地机销量达21万台，同比增长58%，洗地机销量增长257%，在亚太区澳洲销量达3.6万台，同比增长96%，洗地机GMV增长113% [8] - 传统扫地机巨头iRobot面临财务危机，国内企业杉川收购其1.9亿美元本金和利息的债权，iRobot此前已欠杉川1.6亿美元产品代工费用，其中0.9亿美元已逾期，截至2025年9月27日，iRobot现金及现金等价物总计2480万美元，已资不抵债，但2024年iRobot仍占据全球13.7%的扫地机器人出货量份额，位居行业第二 [9] - 10月大家电内销普遍承压，家用空调/冰箱/洗衣机/电视/油烟机/燃气灶内销量同比分别下降21.3%/1.3%/9.2%/16.7%/6.5%/7.4%，中央空调内销额下降3.9%，外销方面，家用空调/冰箱/洗衣机/电视/油烟机/燃气灶外销量同比分别变动-19.0%/-10.8%/+6.4%/-3.2%/-1.5%/-16.7%，中央空调外销额下降9.7% [10] - 核心投资组合建议关注白电（美的集团、海尔智家、TCL智家、格力电器、海信家电）、黑电（海信视像）及小家电（石头科技、小熊电器、科沃斯） [11] 机械行业 - 特朗普政府开始聚焦机器人行业发展，考虑发布相关行政令 [13] - TikTok计划投入约380亿美元在巴西建设大型数据中心 [13] - 杰瑞股份全资子公司与北美客户签署超亿美元发电机组销售合同 [13] - 人形机器人是AI的重要载体，国内外政策共振，产业持续迭代，投资机会可从价值量、卡位确定性和股票弹性把握，确定性标的包括特斯拉产业链核心供应商如飞荣达、龙溪股份、唯万密封、恒立液压、汇川技术、绿的谐波、蓝思科技、五洲新春，弹性标的关注唯万密封、龙溪股份、飞荣达、唯科科技、汉威科技等 [14] - AI算力需求确定性高增长，燃气轮机作为数据中心主用电源深度受益，杰瑞股份近期落地两单超1亿美元燃机发电机组合同，实现数据中心供电突破，建议关注燃机产业链：热端叶片（应流股份、万泽股份）、发电机组（杰瑞股份）、其他铸件（豪迈科技、联德股份）、配套余热锅炉（博盈特焊） [15] - 行业动态显示，12月初众擎机器人、特斯拉、Figure相继发布人形机器人新产品或演示视频，银河通用完成股改，AI基建方面，亚马逊推出Trainium 3芯片，OpenAI与NextDC计划投资46亿美元在悉尼建数据中心 [16] - 行业投资观点覆盖多个领域：1) 人形机器人关注关节模组、灵巧手、减速器、丝杠、关节轴承+连杆、电机、本体及代工、散热、传感器、设备等环节 [17][18]，2) AI基建关注液冷、燃机、制冷环节 [18]，3) 自主可控关注通用电子测量仪器、半导体产业链、X线设备核心器件 [18]，4) 低空经济关注整机和核心零部件 [18]，5) 智能焊接机器人市场近千亿 [18]，6) 3D打印在航空航天、3C等领域有应用空间 [19]，7) 核聚变是能源变革长期方向 [19]，8) 商业航天产业化进展加速 [19] 公用环保行业 - 本周沪深300指数上涨1.28%，公用事业指数上涨0.12%，环保指数下跌0.15% [19] - 广东电力市场开展2026年度交易，市场规模约6800亿千瓦时，年度交易规模上限4200亿千瓦时，核电机组安排312亿千瓦时作为市场电量上限，独立储能、抽水蓄能、虚拟电厂可参与交易 [20] - 电投产融重大资产置换获深交所审核通过，拟置入电投核能100%股权（交易对价553.9亿元），置出资本控股100%股权（交易对价151.1亿元），并拟发行119.9亿股及募集不超过50亿元配套资金，国家核电承诺，若交易于2025年完成，业绩承诺资产2025-2027年净利润分别不低于33.7亿元、30.0亿元、35.9亿元，若于2026年完成，则2026-2028年净利润分别不低于30.0亿元、35.9亿元、49.1亿元 [21][22] - 投资策略建议：1) 公用事业关注火电（华电国际、上海电力）、新能源发电（龙源电力、三峡能源、广西能源、福能股份、中闽能源、金开新能）、核电（中国核电、中国广核、电投产融）、水电（长江电力）、燃气（九丰能源）、清洁能源装备（西子洁能） [23]，2) 环保关注“类公用事业”机会（光大环境、中山公用）、科学仪器国产替代（聚光科技）、废弃油脂资源化（山高环能）、农林生物质发电（长青集团） [23] 计算机行业 - AI存储系统主要分为网络端存储（存放冷数据，主要由HDD和SSD）和本地端存储（存放热/温数据，主要由HBM、DRAM、本地SSD） [24] - 存储分类包括“易失性”的Memory（如DRAM、HBM，速度快）和“非易失性”的Storage（如SSD、HDD，容量大成本低） [24] - 市场格局：HDD市场由希捷科技、西部数据双寡头垄断，SSD/NAND主要参与者包括三星、海力士、美光、闪迪、铠侠，DRAM/HBM主要参与者为三星、海力士、美光 [25] - 需求测算显示，2026年AI推理对DRAM、NAND需求分别为23.0EB、593.5EB，存储大周期方兴未艾 [26] - 全球存储龙头公司包括三星电子、海力士（各领域市占率高），其次为美光，闪迪、铠侠聚焦NAND/SSD，西部数据、希捷科技聚焦HDD [26] 化工行业 - 硫磺主要伴生于油气开采及炼化，全球油气消费增速下降及高硫原油产量预期下降，将导致全球硫磺产量增速较低 [27] - 硫磺最重要应用为制备硫酸，全球约一半硫酸用于制备化肥，世界肥料协会预测2025-2027年全球磷肥需求复合增速为1-2%，新能源需求（如磷酸铁、印尼高压酸浸法生产镍）带动硫酸需求中速增长，导致全球硫磺供需偏紧 [28] - 2024年中国硫酸产量1.20亿吨，其中硫磺制酸5106.6万吨，占比42.5%，为最重要制酸工艺，磷肥的硫酸需求占比50.9% [29] - 2024年中国硫磺产量1106.74万吨，进口量995.23万吨，进口依赖度47%，超七成硫磺来源于石油炼化副产，产能集中度高，中国石化、中国石油、荣盛石化产能分别为834万吨、368万吨、121万吨 [29] - 2025年1-10月中国硫磺表观消费量1841万吨，同比上升4.4%，12月4日国内固态硫磺现货价4100元/吨，同比上涨165.37%，在全球供需偏紧背景下，国内硫磺价格有望进一步上涨 [30] - 投资建议关注具备较大炼化产能或高硫天然气资源的企业，如中国石油 [30] 金融工程与市场数据 - 2025年12月8日A股市场通信、电子、计算机、非银、国防军工行业表现较好，光模块(CPO)、光芯片等概念表现较好 [30] - 市场情绪方面，2025年12月8日有78只股票涨停，8只跌停，昨日涨停股票今日收盘收益为5.10% [31][32] - 截至2025年12月5日，两融余额为24817亿元，其中融资余额24641亿元，融券余额176亿元，两融余额占流通市值比重2.6% [32] - 近半年大宗交易日均成交金额20亿元，2025年12月5日成交24亿元，当日折价率8.08% [33] - 近一年上证50、沪深300、中证500、中证1000股指期货主力合约年化贴水率中位数分别为0.68%、3.57%、11.15%、13.61% [33] - 近一周调研机构较多的股票包括灿芯股份（被63家机构调研）等 [34] - 2025年12月8日龙虎榜显示，机构专用席位净流入前十的股票包括雪人集团、瑞康医药等，陆股通净流入前十的股票包括瑞可达、荣科科技等 [34] - 商品期货市场，2025年12月9日黄金收盘价951.14，ICE布伦克原油收盘价62.49，铜收盘价91920.00 [35] - 2024年11月中国PPI同比下降2.9%，CPI同比99.4%，M1同比-0.0%，M2同比0.07%，新增人民币贷款5216.0亿元，贸易顺差97443.13亿美元，固定资产投资累计同比0.03%，工业增加值同比0.05%，社会消费品零售总额同比0.03% [36] - 近期非流通股解禁公司包括郑州银行（解禁27150.00万股，流通股增加73.69%）、南京证券（解禁2657.21万股，流通股增加100.00%）等 [37][38] - 全球证券市场，截至报告日期，道琼斯工业平均指数最新收盘47560.29，德国DAX指数24162.65，恒生指数25434.23，沪深300指数4598.22 [39] - A股资金流入流出前十股票包括紫金矿业、香农芯创、兆易创新等，港股资金流入流出前十包括建设银行、长飞光纤光缆、阿里巴巴-W、腾讯控股等 [41][42]

宏观政策与市场数据 - 报告核心观点：2025年12月政治局会议释放积极信号，认为重点领域风险化解取得积极进展，明年经济工作以内需为首要任务，政策基调重提“跨周期”以平衡短期刺激与长期改革，具体工作任务围绕内需、创新、改革、开放展开，风险化解排序降至最后[2] - A股市场主要指数普遍下跌：上证综指收于3909.52点，下跌0.37%；沪深300指数收于4598.22点，下跌0.51%；深证成指收于13277.36点，下跌0.39%；中小板指收于8006.2点，下跌0.51%；创业板指收于3209.6点，逆势上涨0.61%[3] - 股指期货全线下跌：IF2512合约收于4583.20点，下跌0.73%；IF2601合约收于4568.00点，下跌0.75%；IF2603合约收于4543.80点，下跌0.79%；IF2606合约收于4498.80点，下跌0.73%[3] - 国内商品市场多数收跌：SHFE黄金收于951.54元/克，下跌0.75%；SHFE燃油收于2418元/吨，下跌3.59%；SHFE铜收于91090元/吨，下跌2.02%；SHFE锌收于23070元/吨，下跌0.92%；SHFE铝收于21775元/吨，下跌2.24%；SHFE镍收于117350元/吨，下跌0.58%[3] - 海外股市表现分化：恒生指数收于25434.23点，下跌1.29%；国企指数收于8936.41点，下跌1.62%；道琼斯指数收于47560.29点，下跌0.38%；标普500指数收于6840.51点，下跌0.09%；纳斯达克指数收于23576.49点，上涨0.13%；德国DAX指数收于24153.30点，上涨0.45%；法国CAC指数收于8052.51点，下跌0.69%；日经225指数收于50655.10点，上涨0.14%；韩国综合指数收于4143.55点，下跌0.27%[3] - 外汇市场人民币汇率：美元兑人民币中间价为7.0773，上涨0.01；欧元兑人民币中间价为8.2372，持平；日元兑人民币中间价为0.0454，下跌0.36%；港币兑人民币中间价为0.9098，上涨0.07%[3] - 利率市场情况：银行间回购利率DR001为1.2984%，下跌0.38个基点；DR007为1.4512%，上涨0.53个基点；DR014为1.5036%，下跌1.23个基点；二级市场国债收益率一年期为1.3969%，下跌0.45个基点；五年期为1.6299%，下跌0.49个基点；十年期为1.8425%，下跌0.74个基点[3]

市场回顾与重要新闻 - 2025年12月9日周二A股市场表现分化，上证指数收于3,909.52点，下跌0.37%，深证成指收于13,277.36点，下跌0.39%，创业板指收于3,209.60点，上涨0.61% [2][5][8] - 沪深两市当日成交额为19,037.73亿元，申万一级行业中综合、通信、电子领涨，有色金属、钢铁、房地产领跌 [2][8] - 概念板块中，共封装光学（CPO）、福建自贸区、PVDF概念涨幅居前，海南自贸区、金属铅、金属锌跌幅居前 [2][8] - 港股市场恒生指数收跌1.29%，恒生科技指数收跌1.9% [2][5][8] - 隔夜美股三大指数涨跌不一，道琼斯指数收于47,560.29点，下跌0.38%，标普500指数收于6,840.51点，下跌0.09%，纳斯达克指数收于23,576.49点，上涨0.13% [2][5][8] - 重要新闻显示，中国移动2025-2026年5G扩展型皮基站集采结果公布，5家中标厂商设备全部搭载国产飞腾腾云S5000C-M CPU，标志着国产CPU首次在5G扩展型皮基站实现规模化应用 [3][9] “十五五”产业布局策略观点 - “十五五”规划建议将“建设现代化产业体系”作为牵引高质量发展的首要任务，其内涵较“十四五”更为丰富，坚持“智能化、绿色化、融合化”发展三大方向 [10] - 规划提出四项重点任务：优化提升传统产业、培育壮大新兴产业和未来产业、促进服务业优质高效发展、构建现代化基础设施体系，同时要求建设“五个强国” [10] - 展望“十五五”期间，产业发展具备体制优势、庞大市场需求优势、稳定供给优势和人才优势等有利条件，但也面临技术封锁与供应链风险、全球产业链重构、前沿领域科技竞争加剧等外部挑战 [11] - 预计未来产业发展一方面将提高产业体系整体韧性，强调产业协同与融合发展，另一方面将推进关键领域取得战略性突破并促进规模化发展 [11] “十五五”产业投资建议：科技创新方向 - 建议关注基础科研与人工智能引领的产业升级，政策强调强化关键共性技术、前沿引领技术、现代工程技术和颠覆性技术创新 [11] - 细分领域包括高端芯片与半导体设备、基础软件与工业软件、生物育种与农业科技、新材料与前沿领域 [11] - 我国正全面实施“人工智能+”行动，以人工智能引领科研范式变革，可重点关注数据基础设施、算力基础设施与算电协同、行业AI解决方案等细分赛道 [11] “十五五”产业投资建议：先进制造方向 - 建议关注智能制造与绿色转型双轮驱动，数据要素的广泛使用将推动传统制造业转型升级，提高产业链供应链韧性和安全水平 [12] - 智能制造领域可把握智能制造与数字产业化、工业互联网，智能装备与机器人、智能网联汽车与零部件、高端仪器与精密制造等方向 [12][13] - 绿色低碳与能源革命领域可重点关注新能源与储能系统、绿色制造与循环经济等领域 [13] “十五五”产业投资建议：内需与消费方向 - 建议关注服务消费与数字生活引领的增长，服务消费场景创新方面，文旅融合与体验经济、健康养老与医疗服务、体育休闲与社交消费、教育培训与终身学习等多个细分领域需求潜力或将释放 [13] - 数字生活与现代流通方向，零售数字平台与渠道创新、即时零售与本地生活、现代物流与供应链体系或带来新的投资机会 [13] 服务消费行业核心观点 - 2024年国内服务消费在居民消费中的占比已恢复至46%，接近50%的结构性临界点，行业预计将迈入快速增长阶段，成为拉动内需、提振消费的关键引擎 [14] - 相较商品消费，服务消费因提供个性化互动与独特体验而具备更高的成长弹性与用户黏性，投资空间广阔 [14] - 把握服务消费投资机会可围绕两大关键维度：一是沿高可复制性主线，把握规模扩张与供应链效率优势；二是沿高体验塑造能力主线，把握高溢价与高成长潜力 [14] - 建议关注的重点赛道包括：连锁餐饮/茶饮、体育、演艺、服务平台 [14] 服务消费概述与发展趋势 - 现代服务消费的本质正从“功能满足”向“体验共创”与“情绪疗愈”跃迁，强调为消费者创造感官、情感、思考等多维度的综合感受以形成深刻记忆印记 [15] - 基于A股上市公司财务数据对比，服务消费与食品饮料、商贸零售等传统商品消费相比，成长弹性突出、盈利能力稳健、运营效率领先 [15] - 服务消费因边际效用递减较慢、优质服务体验不易因重复体验降低消费意愿，具备更高的增长上限和更显著的经济拉动作用 [16] - 发展趋势呈现整体演进：需求端以Z世代与银发群体“一老一小”为核心的人群需求分层显著；对接端多元化服务平台生态成为孵化供给、影响决策的关键枢纽；供给端服务与商品加速融合的“泛服务化”趋势持续拓宽消费市场内涵 [16] 服务消费分类与赛道分析 - 服务消费可从两个维度分类：一是体验塑造能力，与企业的溢价空间、毛利率水平和客户黏性高度相关；二是可复制性，是判断企业增长确定性与营收规模天花板的关键因素 [16][17] - 规模效率型赛道（低体验塑造能力+高可复制性）：以连锁餐饮、茶饮为代表，通过标准化运营和成熟供应链体系迅速形成规模化优势 [17] - 匠人经济型赛道（高体验塑造能力+低可复制性）：以演唱会为代表，通过独特稀缺性个体资源，提供高即时情绪满足和圈层认同，实现强溢价能力 [17] - 品牌溢价型赛道（高体验塑造能力+高可复制性）：以体育赛事为代表，凭借IP内容工业化，将高情绪价值封装为标准化、可持续供给的产品，实现高毛利率与高成长确定性 [17]

核心观点 - 报告核心观点认为，在低利率环境下，债券市场存在被普遍忽视的“高波动”陷阱，海外经验显示低利率并非债市波动的“避风港”，调整往往快速且幅度大[10] - 报告指出，2026年作为“十五五”开局之年，经济有望转向“非典型”复苏，名义GDP修复背景下需警惕债市高波动风险，并可能出现“股强债弱”的资金再平衡格局[3][12] 市场指数与行业表现 - 截至报告日，上证指数收盘3910点，单日下跌0.37%，近一月微涨0.3%；深证综指收盘2486点，单日下跌0.52%，近一月上涨0.96%[1] - 风格指数显示，近六个月中盘指数表现最强，上涨24.44%，小盘指数上涨19.8%，大盘指数上涨19.08%[1] - 近期涨幅居前的行业包括：通信设备（近六个月上涨124.65%，近一月上涨15.54%）、元件Ⅱ（近六个月上涨92.45%）、综合Ⅱ（近六个月上涨50.36%）[1] - 近期跌幅居前的行业包括：工业金属（单日下跌4.04%，但近六个月上涨62.28%）、酒店餐饮（单日下跌3.3%）、冶钢原料（单日下跌3.18%）[1] 债券市场深度分析 - 海外经验显示，低利率环境下债市波动并未收敛，例如1990年后美债“利率走低则波动收窄”的规律失效[2][10] - 低利率下海外债市调整特征明显：1）调整幅度大，美、德、法、日国债平均调整幅度分别为81、53、59、74个基点；2）调整速度快，通常在1-2个月内完成；3）期限溢价走高，10年期国债利率回调幅度明显大于2年期[2][10] - 债券“凸性”会放大低利率下的市场波动，测算显示低利率下30年期国债反转时的价格跌幅约为高利率下的1.7倍[11] - 债市高波动的微观基础在于机构“同质化策略”与拥挤交易，例如2008-2015年美国寿险10年以上债券配置占比上升6.3%[3][11] - 宏观基本面预期逆转是打破市场一致预期、导致高波动的直接诱因，历史显示降息不及预期即可能触发债市回调[3][11] - 宏观环境变化下的资金“再平衡”会加剧债市波动，历史回溯显示，低利率阶段美债利率反弹期间标普500指数悉数上涨，日债利率反弹期间日经225平均大涨9.7%[12] 宏观经济与政策展望 - 2026年经济有望从“信心筑底”转向“非典型”复苏，内需层面化债缓解挤出效应利于投资修复，外需方面出口韧性强劲且非美占比持续抬升[3][12] - 2025年12月政治局会议工作基调与年中保持一致，强调“坚持稳中求进”，并连续两次提及“实现量的合理增长”[16] - 会议提出8个“坚持”，其中“要坚持内需主导，建设强大国内市场”靠前，同时政策维持“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”[16] - “十五五”规划编制进入重要阶段，工信部提出推进未来制造、未来信息等六大未来产业，报告梳理了包括人工智能、机器人、航空航天、船舶航运等在内的十大细分投资方向[16] 重点公司研究 - **中国船舶（600150）**：公司控股集团中船集团与中远海运集团完成约500亿元人民币的新造船合作签约，涉及87艘多种船型[16]。公司11月新签订单环比大幅增长144%[17]。造船行业景气度有望从航运传导而来，二手船价指数已连续上涨10个月，与新造船价走势背离[18]。油轮期租租金跳涨，VLCC一年期租金价格较2025年8月上涨38%[20]。报告维持公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为90、177、235亿元[20] - **华友钴业（603799）**：公司已完成新能源全产业链一体化布局，覆盖镍、钴、锂多金属[24]。**镍业务**：在印尼已形成18万吨/年镍湿法产能，规划再新建18万吨，湿法工艺较火法有约3000美元/吨的成本优势[24]。**钴业务**：资源来源于印尼和刚果金，印尼项目可稳定提供1.8万吨/年钴产品；在刚果金强化出口管控背景下，2026-2027年出口配额比例约为44%，供给收缩驱动钴价上行，公司钴产品利润弹性高[27]。**锂业务**：在津巴布韦建设硫酸锂项目，预计2027年锂盐产能达12万吨/年，成本有望降至6万元/吨以下[27]。报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为57.91、101.08、156.3亿元[27] 行业动态与周报要点 - **金属行业**：上周（2025/12/01-2025/12/05）有色金属（申万）指数上涨5.35%，跑赢沪深300指数4.07个百分点，其中铜板块上涨10.30%，铝板块上涨9.69%[27]。工业金属价格大幅上行，智利国家铜业对2026年CIF中国电解铜长单基准价报于350美元/吨，较2025年89美元/吨上涨261美元/吨，验证现货铜供给短缺[27]。贵金属方面，中国央行连续第13个月增持黄金，11月末黄金储备环比增加约0.93吨至约2305.39吨[27] - **医药行业**：上周申万医药生物指数下跌0.7%[29]。2025年国家医保药品目录新增114种药品，其中50种为一类创新药，总体成功率88%[30]。首个《商业健康保险创新药品目录》发布，纳入19种药品[30]。中国创新药取得多项突破，例如百利天恒收到BMS支付的2.5亿美元里程碑付款，科伦博泰授权交易首付款达8000万美元[30] - **国防军工行业**：预计四季度任务交付加速，业绩环比改善，“十五五”订单有望在年底前后陆续下达[34]。军工技术外延带动商业航天发展，蓝箭航天朱雀三火箭首飞成功入轨[34]。全球军贸需求扩大，中国军贸开启供需共振大格局[34] - **出口分析**：2025年11月中国出口（美元计价）同比回升至5.9%，报告认为主因是前期“工作日”效应、“抢生产”等供给扰动在11月消退，而非外需根本性改善[24]。对非洲、拉美出口增速分别较前月上行17.1、12.8个百分点至27.7%、15%[24]。展望未来，外需改善与中国出口竞争优势或共同对年内出口形成支撑[24] 交运与航运市场 - **散货船市场**：Capesize船型运价创下两年来最高，BDI指数上周五收于2727点，环比上涨6.5%，Capesize船型运价环比上涨13.4%，周五收于42151美元/天[21] - **原油运输市场**：VLCC运价第四季度均值已跻身历史前三高，历史级别周期或已来临，本周VLCC运价录得115290美元/天[21] - **投资建议**：交运高股息关注中国船舶租赁、长和；美股关注HSHP（Cape船东）、CMBT（Cape+VLCC）等标的[21]

宏观策略 - 核心观点：对比2024年与2025年12月政治局会议，政策重心从防御外部冲击转向主动统筹内外工作，从稳定资产价格转向稳定微观主体，从短期超常规刺激转向兼顾中长期平衡的逆周期与跨周期调节 [1][2] - 政策基调：财政政策预计维持积极，赤字、超长期特别国债、专项债规模或小幅增加；货币政策大概率延续“适度宽松”基调，以体现支持性立场，措辞变化更多是对当前状态的描述而非政策收紧的信号 [3][15] - 扩内需举措：扩内需仍为经济工作首位，具体措施可能包括提高居民收入、延续消费补贴（如3000亿“以旧换新”、900亿育儿补贴）以及加大有效投资力度 [15] - 房地产政策：本次会议未专门提及房地产，相关要求已内化于“积极稳妥化解重点领域风险”和“做优增量、盘活存量”等表述中 [15] - 经济数据预测：预计2025年11月社会融资规模增速继续回落至8.4%，新增贷款或同比少增800-1300亿元；出口增速有望由负转正 [2][16] - 海外宏观：美国11月ADP就业人数减少3.2万人，ISM制造业PMI录得48.2%，市场已基本定价美联储12月降息；需关注FOMC会议可能释放的鹰派信号；预计明年1-4月因经济“开门红”难以降息，下次宽松窗口或在明年6月后 [2][17][18] A股市场展望 - 核心观点：市场处于持续磨底阶段，大级别反攻行情仍需耐心等待；12月整体可能维持成交意愿平淡的窄幅震荡格局 [5][22] - 月度判断：2025年12月宏观择时模型评分为-2分，预示万得全A指数调整概率存在但空间有限；后续红利板块性价比或减弱，科技成长板块经过调整后吸引力可能回升 [5] - 市场观察：近期有色金属和通信行业领涨，但成交量进一步降低，显示资金买卖意愿不强；微盘股因财报效应历年12月表现较弱，且近期高位标的有异动，对小微盘方向在12月中旬后持谨慎态度 [5][22] - 港股市场：恒生科技、恒生创新药等指数与A股节奏类似，处于磨底阶段，后续调整空间可能不大，但仍需时间筑底 [5] 固收与可转债 - 债市策略：12月债市出现调整，超长端利率上行明显，原因包括对监管新规的担忧及机构主动降低久期；在“资产荒”背景下，对债市不悲观，建议在10年期国债收益率上行至1.85%附近时可逐步加大配置，但需缩短久期 [25] - 可转债关注方向：国内权益市场风格转向博弈“十五五”指引，科技主线出现复苏迹象；转债建议关注科技主线的扩散方向，如端侧AI软硬件相关的存量及待发转债标的 [6][28] - 新券分析：普联转债（123261.SZ）发行规模2.43亿元，债底估值83.52元，转换平价103.8元；预计上市首日价格在122.94~136.97元之间，建议积极申购 [23] - 绿色债券：本周（20251201-20251205）新发行绿色债券24只，规模约207.37亿元，较上周减少129.02亿元；二级市场周成交额661亿元，较上周增加26亿元 [6][29] - 二级资本债：本周新发行3只，规模500.00亿元；二级市场周成交量约1949亿元，较上周增加164亿元 [7][31] 行业投资策略 - 食品饮料行业2026年策略：消费长期承压后边际改善可期，投资以估值切换为抓手，五个方向选股：优先确定性，自下而上于成长和困境反转中捕捉收益；关注头部零食企业、优质连锁零售业态；低位布局白酒、乳业及大餐饮板块的拐点机会；高度重视保健品大健康领域；重视长生命周期高壁垒龙头及深度价值标的 [8][9][32] - 磷化工产业链：动储需求旺盛，看好磷化工发展前景；拥有磷酸铁产能及磷矿石资源的一体化企业优势显著；推荐关注电力设备领域的天赐材料、湖南裕能、中伟股份，以及基础化工领域的川恒股份、兴发集团等公司 [10] - 有色金属行业：降息预期强化叠加多个金属仓单告急，推动有色价格上涨；伦铜周环比上涨4.38%至11665美元/吨，沪铜上涨6.12%至92780元/吨；LME铜可交割库存不足10万吨，存在挤仓风险；铝价亦录得上涨，后续需观察需求及能源价格扰动 [11] - 公用事业行业：电改深化推动电力板块价值重估，红利配置价值显著；细分领域关注：绿电（龙源电力H、三峡能源等）、火电（华能国际H等）、水电（长江电力）、核电（中国核电、中国广核）以及光伏与充电桩资产的价值重估机会 [12] 个股推荐 - 遇见小面（02408.HK）：公司处于中式面馆第一梯队，正加速开店，2024年在中式面馆市场份额为0.5% [13] - 六福集团（00590.HK）：公司为中高端港资黄金珠宝品牌，同店效益显著回暖并积极拓展海外市场；预测FY2026-FY2028归母净利润为15.2/17.3/19.3亿港币，同比增长39%/13%/12%，对应PE为10/9/8倍，首次覆盖给予“买入”评级 [14]

报告核心观点 - 本次报告集聚焦于对2026年宏观经济政策、利率走势以及特定行业与公司的投资策略分析 报告认为政治局会议未专门提及楼市 意味着房地产政策可能进入深水区 力度或将超过历史周期 同时 报告对2026年利率债走势给出明确预测 并看好在零售变革、轻工制造等领域的结构性机会 [1][3][9][10] 固定收益年度策略 - 报告预测2026年10年期国债收益率可能降至**1.6%-1.7%** 的低位 从四个角度进行拟合估计：经济增长、通胀和资金价格拟合低点约**1.6%** 资产荒逻辑拟合低点约**1.6%** 广谱利率下行对应点位**1.6%-1.7%** 利息支出占比方法对应点位约**1.65%** [3] - 利率走势节奏可能先下后上 年底至明年一季度利率有望趋势性下行 主要驱动因素包括社融供给放缓、基本面承压及可能的货币宽松 建议在此期间增配长端债券 久期占优 一季度后政策和市场存在不确定性 需观察政策相机决策 [4] 轻工制造-哈尔斯 - 公司是保温杯制造龙头 以外销代工为主 同时发展自主品牌 行业呈现结构升级、稳定增长态势 中国供给处于核心地位 [5] - 公司竞争力体现在海内外供应链布局完善 与头部客户有深厚的代工合作壁垒 并同步发力自主品牌 [5] - 盈利预测方面 预计公司2025-2027年归母净利润分别为**1.42亿元**、**2.92亿元**、**3.71亿元** 同比增速分别为**-50.6%**、**+106.0%**、**+27.3%** 对应EPS分别为**0.30元**、**0.63元**、**0.80元** [5] - 估值方面 以2025年12月3日收盘价计算 对应PE分别为**26.9倍**、**13.0倍**、**10.2倍** 报告认为随海外工厂产能爬坡 成本压力缓解 盈利将进入上行通道 给予2025年**16倍P/E** 首次覆盖给予“买入”评级 [5] 食品饮料-零售变革调研 - 三只松鼠首家生活馆旗舰店于2025年11月28日在芜湖开业 定位“15分钟社区便民生活圈” 从零食拓展至多品类 构建生鲜、现制与标品三大品类组合 [6] - 该旗舰店面积在**300平以内** 精选**1500款SKU** 从品类陈列面积看 现制占比约**35%** 生鲜约**25%** 标品约**40%** 超**90%** 产品为自有品牌 产品单价较叮咚买菜、盒马更具性价比 [9] - 新店型是公司拓展“全品类+硬折扣”战略的关键一步 开业3天总销售额突破**126万元** 初步验证市场需求 后续将在芜湖、南京等地开设更多门店 以形成规模效应并优化供应链 [9] 房地产-政治局会议点评 - 2025年12月8日的政治局会议分析了2026年经济工作 基调为坚持稳中求进、提质增效 继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 强调发挥存量与增量政策集成效应 加大逆周期和跨周期调节力度 坚持内需主导并守牢风险底线 [10] - 报告维持房地产行业“增持”评级 认为政策受基本面倒逼进入深水区 最终力度可能超过**2008年**和**2014年** 地产作为早周期指标具备指向性 行业竞争格局改善逻辑依旧 且报告观点“只看好一线+2/3二线+极少量三线城市”依然奏效 [11] - 投资配置建议以政策beta为核心 方向包括：地产开发（列举了H股与A股共11家房企） 地方国企/城投/化债（列举2家） 中介（贝壳-W） 以及跟涨的物业公司（列举5家） [11] 行业市场表现 - 近期（1个月）行业表现前五名为：通信(**+12.7%**)、综合(**+6.0%**)、国防军工(**+3.2%**)、轻工制造(**+1.6%**)、机械设备(**+0.9%**) [1] - 近期（1个月）行业表现后五名为：煤炭(**-9.5%**)、房地产(**-7.2%**)、钢铁(**-6.6%**)、美容护理(**-6.3%**)、电力设备(**-6.0%**) [1][2]