CXO行业核心观点 - 板块基本面改善有望驱动后续行情 多重利好因素共振下 2025年以来CXO行情持续回暖 板块估值倍数合理 未来驱动股价的因素包括2025年新签/在手订单等先行指标超预期 2026-27年盈利预测仍有上修空间 以及新兴业务带来的行业结构升级推动估值中枢长期提升 [1] - 未来发展四大关键词为扩容、升级、整合、AI制药 创新药出海潮下 关注行业扩容 结构升级和整合分化等趋势 [2] - 下游整体向好 全球创新药投融资和药企研发投入等先行指标呈边际改善趋势 拉动2H24-2025年企业新签/在手订单水平复苏 进而驱动强劲的2026年盈利增长预期 [2] - 看好高景气赛道中的高性价比龙头 建议重点关注标的细分赛道成长力 核心能力布局 盈利和订单增长能见度 地缘风险敞口及估值上升空间 基于此 首推药明合联 首次覆盖并重点推荐凯莱英和康龙化成 [3] 李宁公司分析 - 李宁2025年业绩超预期 经营利润率改善 公司2025年收入同比增长3.2%至296.0亿元 归母净利润29.4亿元 均好于此前预测 经营利润率的改善为重要的积极信号 公司在收入增速放缓的背景下主动提效 经营改善拐点初现 [4] - 管理层给出2026年收入高单位数增长 净利率维持高单位数的指引 该指引被认为乐观 [4] - 2026年展望积极 上调盈利预测和目标价 上调评级至买入 2026年是体育大年 随着公司奥运营销投入以及荣耀金标等高端产品线的推出 有望提升公司品牌专业形象与核心品类销售 基于超预期的经营效率和积极的2026年指引 小幅上调了2026-27年收入和利润预测 基于18倍2026年预期市盈率 上调目标价至23.80港元 评级上调至买入 [6] 华润电力公司分析 - 华润电力2025年股东应占利润145亿港元 同比增长0.9% 优于预期约5% 主要原因是新投产火电项目的购置专项设备享受所得税抵免优惠 期内有效税率同比下降2.7个百分点 [7] - 公司预期2026年风/光利用小时有可能同比减少3-4% 因去年新增装机大超预期 管理层对2026年的新增装机指引转趋保守 预期风光新增装机为5.5GW [7] - 火电板块方面 预期在去年回调幅度较大的情况下 动力煤价格在今年难有较大的回调空间 然而 容量电费收入有望同比增长 将适度缓解电量电价下行的影响 [7] - 目前管理层采取较保守的发展方向 被认为是出于项目回报率为优先的考虑 有利于公司中长期的成长 对公司在成本端及内部资源的运用有积极作用 维持目标价21.05港元及买入评级 [7] 市场数据摘要 - 全球主要指数表现：恒指收盘25,277点 年初至今下跌3.49% 国指收盘8,574点 年初至今下跌3.81% 道指收盘45,577点 年初至今下跌5.17% 标普500收盘6,506点 年初至今下跌4.95% 纳指收盘21,648点 年初至今下跌6.86% [5] - 主要商品价格：布兰特原油收盘108.80美元 年初至今上涨78.83% 期金收盘4,600.70美元 年初至今上涨6.36% 期银收盘69.70美元 年初至今下跌3.18% [5] - 恒生指数技术走势：恒生指数25,277.32点 50天平均线26,304.44点 200天平均线26,226.66点 14天强弱指数40.07 沽空60,028百万港元 [5]

核心观点 - 市场在海外因素扰动下承压，沪指失守4000点，预计短期将维持反复震荡格局，新的趋势性行情需等待基本面、资金面和政策面共振 [2][4][19] - 市场风险偏好回落，增量资金入场意愿低迷，场内资金抱团于公用事业等防御性板块，高估值科技股的估值压力尚未完全释放 [3][17][18] - 具备抗通胀和业绩确定性优势的板块，以及具备核心竞争力的科技成长标的，是当前值得关注的方向 [4][19] A股市场表现 - **上周五市场表现**：沪深三大指数走势分化，沪指探底回升后再度失守4000点，最终收跌1.24%报3957.05点；深证成指跌0.25%报13866.20点；创业板指表现强劲，涨1.30%报3352.10点；科创50指数跌1.55%报1318.31点 [7][8] - **上周市场回顾**：主要指数表现分化，沪指周跌3.38%，深证成指周跌2.90%，创业板指周涨1.26%，科创50指数周跌4.03% [9] - **成交情况**：上周五沪深两市总成交额为22869亿元，其中沪市成交9648.63亿元，深市成交13219.96亿元 [8] 市场驱动因素分析 - **海外宏观因素**：能源供应不确定性推高全球通胀预期，市场担忧高油价迫使主要央行维持紧缩立场；美联储偏鹰派的政策基调及对通胀的关注，叠加中东局势紧张，导致市场对年内降息预期大幅降温，美元走强，全球风险资产承压 [2][16] - **地缘政治预期转变**：市场对地缘冲突的预期正从“短期化”、“局部化”转向长期化、复杂化的担忧 [2][16] - **A股内部因素**：市场热点快速轮动，赚钱效应缺失，反映增量资金入场意愿低迷；资金流向防御性板块，显示市场风险偏好回落；高估值科技股估值压力尚未完全释放 [3][17][18] 行业与板块表现 - **新能源赛道活跃**：上周五光伏设备、能源金属、电池等板块涨幅居前；行业基本面受全球“双碳”目标推动，需求持续；政策层面推动供给侧改革（如光伏、锂电池）和新型储能发展，目标是到2027年全国新型储能装机规模达1.8亿千瓦（180吉瓦）以上，带动直接投资约2500亿元 [10][11] - **公用事业板块走强**：受中东局势不稳影响，资金流入避险资产，电力、水务、燃气等国有垄断基础行业受到青睐 [12] - **煤炭股活跃**：中东地缘局势推高油气价格，引发能源替代效应，海运费用提高及天然气涨价促使部分地区增加煤炭发电，有望带动煤炭价格反季节性上升 [12] - **半导体板块活跃**：长期向好的逻辑未变，全球数字化转型及地缘政治博弈下，半导体成为战略基础资源；中国国产替代在政策扶持下进入加速通道，国产设备、材料、制造环节将直接受益 [13] - **大金融股护盘**：保险、银行、券商板块曾在市场走弱时护盘；政策层面强调资本市场“防风险、强监管、促高质量发展”，并推动一系列改革措施 [14] - **算力产业链活跃**：驱动因素包括智能经济加大算力需求（如AI智能体）、近期算力产品涨价以及政策端利好；2026年政府工作报告首次将“算电协同”纳入新基建工程 [15] 后市展望与投资策略 - **大势研判**：当前基本面提振动力有限，海外干扰因素未完全消退，市场需要时间消化；预计市场仍将呈现反复震荡格局，新的趋势性行情需等待基本面、资金面和政策面共振 [4][19] - **投资建议**：投资者应重新审视持仓结构、调整投资节奏；具备抗通胀和业绩确定性优势的板块更容易获得存量资金的阶段性青睐；具备核心竞争力的科技成长标的仍可逢低关注 [4][19]

宏观与策略观点 - 报告核心观点认为，全球资产定价正由“增长驱动”转向“安全驱动”，地缘冲突引发的能源冲击推升滞胀预期，成为本轮资产再定价的核心变量 [15] - 中国PPI同比有望在2026年3月提前转正，预计环比涨幅达0.6%或更高，同比达0.1%，较市场预期的二季度时点明显提前 [8] - 假设后续PPI月均环比为0.1%，则其同比将在二季度超过1%，三季度升至2%以上，四季度维持在2%上方运行 [9] - 2026年名义GDP增速将显著高于去年，名义GDP增速明显回升的年份，权益市场有望受益于盈利改善与价格修复 [9] - 开年以来国内经济持续向好，测算的1-2月国内GDP同比增速约5.2%，增速较去年12月回升0.5% [10] - 美联储政策变化对A股影响偏短期，历史上资源品价格上行未必伴随美国全面通胀，当前宏观环境未必支持通胀快速上行 [17][19] - 短期市场受地缘局势与美联储鹰派表态扰动，但中期看始于2024年9月24日的牛市氛围并未改变，2026年A股牛市有望迈向后半程 [20] - 配置上，中期围绕科技（AI）+安全（资源）+内需三大方向，短期优先布局低估值板块以应对波动 [17] - 超长债方面，开年经济向好叠加通胀风险上升，债市回调概率更大，30年国债与10年国债利差为47BP，处于历史较低水平 [10] - 转债市场方面，偏债型转债估值出现大幅压缩，平均纯债溢价率由前周的15.28%压缩至11.39% [14] 行业动态与政策 - 电新行业：四部门联合发文加快大容量固态变压器应用，目标到2028年新增节能变压器占比超过75%，在役节能变压器占比达15% [38] - 电新行业：固态电池产业化加速，多家企业发布进展，宁德时代2025年业绩维持高速增长，营收4237.02亿元同比+17%，归母净利润722.01亿元同比+42% [33][34] - 电新行业：欧洲天然气期货价格受中东地缘政治影响大幅上扬，荷兰天然气期货价格较2月末上涨超130% [35] - 电新行业：美国国际贸易委员会否决了对来自中国负极材料的反倾销税令或反补贴税令 [36] - 通信行业：AI时代下液冷已成大势所趋，冷板式液冷为未来3-5年内主流，微通道、3D打印液冷冷板、金刚石散热、液态金属等是前沿优化方向 [40][41] - 通信行业：英伟达在GTC2026大会释放液冷积极信号，推出NVL72液冷机架，单机柜功耗超200kW，算力密度提升4倍，推动数据中心PUE降至1.1以下 [42] - 产业政策：国家药监局批准首款侵入式脑机接口医疗器械上市，工信部等三部门部署开展氢能综合应用试点 [26] - 海外动态：德国化工行业称受供应链中断和能源成本飙升影响，部分企业开始减产 [27] 重点公司业绩与展望 - **宁德时代**：2025年动力电池销量541GWh同比+42%，储能电池销量121GWh同比+29%，2025Q4动储电池合计出货量约225GWh，环比增长约35% [34] - **BOSS直聘**：2025Q4收入20.79亿元同比+14.0%超预期，现金收款22.30亿元同比+21.4%，Non-GAAP经营利润率43.3%同比+7.2个百分点 [43][44] - **卓越教育集团**：2025年营收19.04亿元同比+72.8%，经调整净利润3.05亿元同比+57.9%，综合素养业务收入15.02亿元同比+111.5% [47] - **华住集团**：2025Q4营收65.3亿元同比+8.3%超指引，归母净利润11.7亿元大幅改善，华住中国混合RevPAR为226元同比增长2.0% [51][52] - **亚朵**：2025年营收97.90亿元同比+35.1%，调整后净利润17.53亿元同比+34.2%，零售业务收入36.71亿元同比+67.0% [55] - **腾讯控股**：2025Q4营收1944亿元同比+13%，经调整经营利润695亿元同比+17%，网络游戏收入593亿元同比+21% [59][61] - **瑞达期货**：公司确立“资产管理+风险管理”驱动发展战略，资管业务深耕CTA策略，2025年前三季度年化ROE高达17% [64][65][66] - **众安在线**：2025年总保费357.35亿元同比+6.9%，综合成本率95.8%同比改善1.1个百分点，经调整归母净利润18.00亿元同比大幅增长198.3% [67] - **东方财富**：财报点评显示业绩景气向上，谋求新增长空间 [3] - **巨子生物**：财报点评显示短期调整不改长期逻辑，医美管线打开第二增长曲线 [3] 市场数据与资金流向 - 近期A股主要指数调整，上证综指收于3957.05点，单日涨跌幅-1.23% [2] - 最近一周北向资金估算净流出80亿元，灵活型外资估算净流出9亿元 [23] - 港股市场，最近一周稳定型外资流入83亿港元，灵活型外资流出321亿港元，港股通流入191亿港元 [24] - 美股市场，标普500指数本周-1.9%，估算资金流为-155.5亿美元，能源与银行板块资金流入 [28] - 港股市场，恒生指数本周-0.7%，汽车与电力设备及新能源行业逆势上涨，涨幅分别为+2.1%和+1.9% [29][31]

市场表现概览 - 主要股指表现疲软：上证指数收于3957点，近一日下跌1.24%，近一月下跌3.38% [1] - 风格指数分化：近一月，中盘指数下跌5.24%，小盘指数下跌6.17%，而大盘指数仅下跌1.9% [1] - 行业表现差异显著：近一月涨幅居前的行业包括煤炭开采（+13.12%）、通信设备（+8.06%）、光伏设备Ⅱ（+6.11%）；跌幅居前的行业包括数字媒体（-20.89%）、综合Ⅱ（-11.28%）、IT服务Ⅱ（-9.06%） [1] 宏观策略观点 - 短期市场压力可能已达最大：美伊冲突僵局导致风险偏好承压，支持前期上涨的资金（如行业ETF、年金、“固收+”）出现短期集中退坡，市场可能已处于压力最大阶段 [2][11][12] - 中期市场预期可能比短期推演更柔和：报告认为短期市场对美伊冲突的悲观定价可能过度，中期存在三大变数：中美货币政策未必紧缩、中美经济压力可控、中国供应链能力可能得到重估并吸引资金流入 [11][15] - A股市场处于两阶段上涨行情间的震荡休整期：短期可能演绎“超跌-政策发力-反弹”进程，后续预计为区间震荡，领涨板块轮动 [15] 债券市场分析 - 2025年以来收益率曲线呈现“熊陡”：名义经济修复、货币政策宽松、财政发债期限拉长是主要推动因素 [3][15] - 通胀上行与宽信用共振或继续支撑曲线陡峭化：2026年一季度主要矛盾聚焦通胀改善预期，广义宽信用预计在二季度提供进一步支撑 [15][19] - 建议谨慎对待久期资产：在通胀上行与宽信用共振背景下，可能出现短端上行带动长端上行的组合 [19] 全球资产与黄金 - 地缘冲击下黄金与原油走势分化：美伊冲突后，金价在短暂上行后与权益市场同步下跌，主要受共同的流动性冲击逻辑影响 [20] - 黄金急跌不等于趋势反转：报告认为近期金价大跌主要源于流动性冲击下的错杀，若冲突缓和、油价回落，黄金仍有做多机会；中长期看，全球央行购金及美元信用衰退仍支撑其战略配置价值 [20][21] - 美联储“不降息”或是鹰派立场底线：市场开始博弈2026年加息，但报告认为加息是极小概率事件，核心在于类似70年代的“大滞胀”条件不充分 [24] 计算机与半导体行业 - EDA行业趋势：EDA+CAE融合，多物理场仿真重要性快速提升，未来5年CAE子版块CAGR预计达25.8% [2][11] - 国内EDA发展：芯和半导体是国内最早专注仿真的本土EDA厂商，定位系统级EDA，填补了国内封装级与系统级EDA空白，已完成IPO辅导 [11] - Agent技术引领软件革新：OpenClaw等产品标志着AI从“对话式助手”向“数字员工”转变，将推动办公软件、企业安全、B端软件平台、云计算及ToC大入口等领域变革 [26][27] 有色金属行业 - 行业进入新范式，短期波动提供配置良机：在去全球化驱动下，贵金属、基本金属、战略小金属逻辑已进入新范式，有色板块将继续上行 [25] - 贵金属金融属性将继续绽放：去全球化加速与全球央行购金趋势延续，黄金时代行情持续，白银具备超涨期权 [25] - 基本金属景气趋势不变：电解铝因产能天花板与AI发展催生海外缺电预期，景气度有望走高；铜供给扰动不断，AI需求构成重要边际支撑 [25] 钢铁行业 - 行业趋势向好，内部分化加剧：成本端原料价格中枢下行、供给端政策限产推动出清、需求端制造业有韧性，三重因素推动行业盈利预期改善 [28] - 投资关注结构转型：未来钢铁消费结构将从建筑业向制造业转移，建议关注下游以制造业为主的低估值高分红板材标的及高端特种钢材标的 [28] 重点公司点评 - **阿里巴巴 (BABA)**：3QFY26收入2848亿元，同比+2%；电商业务增速底部回升，中国电商集团收入同比+6%；云智能集团收入433亿元，同比+36%；AI全栈战略前景清晰，成立ATH事业群统筹AI业务 [22][23] - **中国巨石 (600176)**：2025年归母净利润32.85亿元，同比+34.4%；2026年电子布有望量价齐升，当前电子布7628均价已涨至5.7元/米，年初至今上涨28.1%；粗纱产能增速下行，隐含提价机会 [39][40] - **柏楚电子 (688188)**：公司为工业自动化软件平台型公司，2018-2024年营收CAGR为38.56%；激光切割业务国内中低功率市占率稳居第一；智能焊接与精密加工业务构筑第二成长曲线 [29][30] - **宇树科技 (拟IPO)**：2025年营收17.08亿元，增速335%；扣非归母净利润6.00亿元，实现规模化盈利；四足与人形机器人业务双轮驱动，2025年人形机器人销量超5500台 [31][32] - **李宁 (02331HK)**：2025年收入296亿元，同比+3%；归母净利润29.4亿元，同比-3%，超预期；专业品类（跑步、综训、羽毛球）引领增长；2026年指引收入高单位数增长 [43][44][46] - **金蝶国际 (0268.HK)**：2025年收入70.1亿元，同比+12.0%；云服务收入占比达83%，订阅ARR达40.9亿元；AI合同金额3.56亿元，AI转型加速 [46][47] 其他行业动态 - **工业级3D打印**：设备向大尺寸、多激光、高效率发展，材料成本下降（钛合金粉末价格腰斩），应用场景在航空航天、消费电子、AI算力等领域不断拓展 [34] - **快递行业**：1-2月行业件量同比增速7.1%，反内卷政策延续，通达系单价环比提升，看好行业高质量发展下头部企业利润与份额双集中 [35][37] - **民爆行业 (雪峰科技)**：2025年归母净利润5.04亿元，Q4业绩略超预期；控股股东广东宏大承诺资产注入，公司通过外部并购扩大产能，将充分受益新疆民爆矿服高景气 [36][37][38]

核心观点 - 报告认为市场整体呈现放量分歧、跌多涨少的格局，空头力量尚未衰竭，短期可能延续下探，并指出上证指数3900点为关键支撑位 [11] - 报告建议在主线题材出现前，可围绕“电力+算力”概念（短线资金方向）以及CPO、PCB等高业绩增速科技分支（机构资金方向）进行控仓低吸博弈 [11] 宏观与政策动态 - 工信部、发改委、市场监管总局联合召开新能源汽车行业企业座谈会，要求实施新一轮重点产业链高质量发展行动，加快补齐汽车芯片、基础软件等短板，并部署扩大汽车消费等工作 [5] - 水利部等七部门联合印发《关于加快推动小水电绿色转型高质量发展的指导意见》 [5] 行业技术与发展动态 - 北斗系统将升级，从工具赋能转向生态重构 [7] - 中国光钟技术取得突破，计时精度达“300亿年不差1秒” [7] - 平头哥自研GPU已实现规模化量产 [7] 上市公司动态 - **鼎龙股份 (300054)**：年产300吨KrF/ArF光刻胶产业化项目投产，公司已布局超30款高端晶圆光刻胶 [9] - **晶晨股份 (688368)**：拟以32.83亿元的交易总价购买易冲科技100%股权，易冲科技是国内无线充电技术领域的领先厂商 [9] - **中科曙光 (603019)**：其scaleX万卡超集群联合龙讯旷腾MatPL软件，成功完成414.7亿原子规模的液态水分子动力学模拟 [9] - **有研硅 (688432)**：拟设立全资子公司“国晶半导体材料（包头）有限公司” [9] 市场表现与资金流向 - **整体市场**：3月20日，两市成交额22,868亿元，较前一日增加1,758亿元，上涨620家，下跌4,530家，大盘资金净流出892.32亿元 [11] - **指数表现**：三大指数低开冲高回落收阴，代表中小盘股的黄线领跌，代表权重的白线相对抗跌 [11] - **板块表现**： - **资金流入/涨幅较大**：光伏、通信、储能光伏等板块 [11] - **资金流出/跌幅较大**：化工、算力、芯片等板块 [11] - **涨停板分布**：共28家涨停，主要集中在电网设备、光伏等板块 [11]

宏观策略 - 3月FOMC会议维持政策利率在[3.5, 3.75]%不变，点阵图维持2026年降息1次的指引，但美联储主席Powell释放鹰派信号，叠加中东局势升级和油价上涨，导致市场全年降息预期回撤，交易转向“紧货币”，引发黄金、美股、铜下跌，美元指数和美债利率上涨[1][13] - 美联储降息决策高度依赖油价走势，若海峡封锁持续2个月及以上导致油价二次达峰，年内降息可能清零，反之若油价回落则降息预期回暖将利好黄金，地缘冲突与央行购金等长期逻辑未变[1][13][14] - 美联储上调2026年GDP增长预测0.1个百分点至2.4%，上调2026年PCE通胀预测0.3个百分点至2.7%，核心PCE预测上调0.2个百分点至2.7%，对长期政策利率（中性利率）的指引从3%上调至3.1%[13] 固收市场 - 中国债券市场总存量接近196.17万亿元，结构呈现“三足鼎立”，近年来超长期国债与地方债供给占比趋势性提升，市场关注供需匹配问题[15][16] - 中美政府债券管理均遵循“顺周期降本”规律，但在当前相反的利率周期下，中国操作重心为“战术防御”，美国则为“战略重构”，中国债券供给结构变化将影响基础货币投放机制、机构承接能力政策及人民币资产定价基准[2][16] - 本周（2026.3.9-3.13）中国10年期国债收益率上行3.25bp至1.8225%，主要受地缘政治引发的通胀预期及同业活期存款利率下调预期共同影响，预计收益率曲线将维持陡峭化态势[3][17] - 本周绿色债券新发行23只，规模约286.05亿元，较上周增加73.28亿元，周成交额598亿元，较上周减少60亿元，二级资本债周成交量约2183亿元，较上周增加69亿元[5][24][25] 行业与公司研究 汽车与零部件 - **飞龙股份**：2025年归母净利润3.17亿元，同比-3.85%，其中Q4单季度归母净利润0.30亿元，环比-60.44%，Q4毛利率为19.47%，环比下降6.81个百分点，公司在液冷领域已切入多家核心客户供应链，预计2026-2028年归母净利润为4.20/5.56/7.26亿元[6][27] - **零跑汽车**：2025Q4营收210.3亿元，环比+8.1%，归母净利润3.6亿元，环比+136.9%，单季度毛利率15.0%，环比+0.5个百分点，2026年将有多款新车上市，预计2026-2028年归母净利润为26/45/69亿元[6][29] - **福耀玻璃**：2025Q4营收124.86亿元，环比+5.32%，归母净利润22.48亿元，环比-0.47%，2025年汽车玻璃每平方米单价247.60元，同比提升8.07%，公司全球份额持续提升，预计2026-2028年归母净利润为101.29/111.10/121.73亿元[7][8][31][32] - **新泉股份**：公司作为自主内饰件龙头加速全球化并布局机器人等新兴产业，预计2026-2028年归母净利润为10.69/13.74/16.17亿元[10] 大消费 - **八马茶业**：公司是中国高端茶叶领先品牌，门店数行业第一，预计2025-2027年营收分别为21.92/23.77/26.28亿元，归母净利润分别为2.27/2.59/3.06亿元，对应PE为8.5/7.4/6.3倍[6][30] - **布鲁可**：2025年营收29.1亿元，同比+30.0%，Non-GAAP净利润6.8亿元，同比+15.5%，平价产品占比提升致毛利率同比下降5.8个百分点至46.8%，海外收入同比大增396.6%，预计2026-2028年Non-GAAP净利润为8.5/11.1/14.4亿元[9][33] 金融与科技 - **东方财富**：公司巩固零售券商龙头地位，借助金融AI优势拓展业务，预计2026-2028年归母净利润上调至156/189/230亿元[11] - **众安在线**：2025年财险综合成本率与投资收益均向好，数字银行业务扭亏为盈，预计2026-2028年归母净利润下调至13.0/16.0/19.0亿元[12] 可转债与资产配置 - 地缘冲突强化了能源安全、资源自主及主权算力/AI安全等叙事，建议关注相关转债标的，筛选出十只攻守兼备的中低价标的，包括顺博转债、芯能转债等[22][23] - 资产配置建议关注美债长端、美股蓝筹及黄金的长期配置机会，中期油价倾向于回归60-80美元/桶区间[19][22]

核心观点 - 报告核心观点为关注银行行业的配置价值，认为在政策稳增长、流动性宽松的背景下，银行板块业绩预计保持稳健，且当前股息率和估值水平使其具备配置价值 [9][11] 市场回顾 - 上周五A股三大指数涨跌不一，沪指收跌1.24%至3,957.05点，深成指收跌0.25%至13,866.20点，创业板指收涨1.30%至3,352.10点 [1][4][7] - 沪深两市成交额为22,865.94亿元 [1][7] - 申万行业中，电力设备、通信、煤炭领涨，综合、计算机、国防军工领跌 [1][7] - 概念板块中，BC电池、TOPCON电池、HJT电池领涨，MLOps概念、华为欧拉、可燃冰领跌 [1][7] - 港股方面，恒生指数收跌0.88%至25,277.32点，恒生科技指数收跌2.48% [1][4][7] - 海外市场方面，美国三大指数集体收跌，道指收跌0.96%至45,577.47点，标普500收跌1.51%至6,506.48点，纳指收跌2.01%至21,647.61点 [1][4][7] 重要新闻与政策 - 2026年3月20日，《中华人民共和国金融法（草案）》向社会公开征求意见，草案共11章95条，旨在明确金融工作要求、建设现代央行制度、规范金融机构、加强监管等 [2][8] - 国务院总理李强在中国发展高层论坛2026年年会上发表主旨演讲，核心观点包括：通过开放和技术进步创造增量市场，反对保护主义；倡导良性竞争与合作；强调中国坚持高质量发展，做世界的“确定性基石” [2][8] 银行行业深度分析 宏观与政策环境 - 2026年政府工作报告设定的经济增长目标为4.5%-5%，居民消费价格涨幅目标为2%左右，社会融资规模和货币供应量增长与经济增长及价格目标相匹配 [9] - 预计2026年货币政策有望延续支持性立场，预计全年有1-2次降准以补充长期流动性，但其实际效果或有限，更多体现为政策信号释放 [9] - 降息空间受到约束，可能需要外部冲击或内需超预期弱化等作为触发因素 [9] 行业经营与业绩展望 - 2026年开年以来存款保持较快增长，2月存款同比增速为8.7% [10] - 2026年2月通胀数据略超预期，中东地缘风险推升原油价格，若物价走势继续抬升，可能在短期内推动债券收益率上行 [10] - 预计2026年银行板块整体规模增速或略有下降，净息差有望企稳，利息净收入增长随之回暖 [10] - 中收方面，受益于财富管理业务持续回暖及经济回暖后结算业务需求提升，预计保持正增长 [11] - 其他非息收入可能受债市影响存在波动 [11] - 资产质量整体保持稳健，信用成本已处低位，预计未来拨备对业绩的贡献将回落 [11] - 综合来看，2026年整体营收回暖，利润增速或向收入增速靠拢 [11] 投资策略 - 国内货币与财政政策协同促进稳增长，流动性宽松基调延续 [11] - 外部地缘风险导致市场波动，短期风险偏好下行，有利于防御资产 [11] - 2026年政策改革有望推动新旧动能转换，市场高股息风格仍有阶段性机会 [11] - 综合考虑银行股当前的股息率及估值水平，板块仍具有配置价值 [11] - 配置建议：首先优选稳健性品种；其次关注优质区域行的预期差机会以及低估值股份行的投资机会 [11]

报告核心观点 本次晨会纪要涵盖了多个行业及公司的研究报告，核心观点聚焦于**汽车行业的高端化与出口驱动增长**、**AI与算力产业链的持续高景气**、**消费及互联网领域的结构性机会**，以及**电力、储能、机器人等新兴产业的长期发展机遇**[2][3][4] 汽车与出行 - **吉利汽车**2025年总交付量302.5万辆，同比+39.0%，营业收入3452.3亿元，同比+25.1%，核心净利润144.1亿元，同比+35.8%[4] 2026年1-2月累计出口12.1万辆，同比+129.4%，全年出口目标64万辆[6] 公司预计2026-2028年营收分别为4218、5047、5776亿元，归母净利润分别为215、258、292亿元[7] - **零跑汽车**2025年总交付量59.7万辆，同比+103.1%，营业收入647.3亿元，同比+101.3%，首次实现全年盈利5.4亿元，年度毛利率14.5%[46] 2025Q4毛利率达15.0%，创单季新高[47] 公司预计2026-2028年营收分别为1087、1420、1718亿元，归母净利润分别为41.8、66.5、86.1亿元[49] - **顺丰控股**2026年1-2月速运物流业务量24.58亿票，同比+9.44%，单票收入14.98元，同比-0.79%[18] 公司预计2025-2027年营业收入分别为3127.64、3429.53、3729.79亿元，归母净利润分别为110.75、122.85、138.21亿元[19] - **中通快递**2025年实现快递业务量385.2亿件，同比+13.3%，市场份额约19.4%[68] 2025Q4单票快递收入1.29元，同比+3.54%[68] 公司承诺从2026年起年度股东总回报比例不低于上一财年调整后净利润的50%，并批准新的15亿美元股份回购计划[69] 科技与AI算力 - **协创数据**2025年营收122.36亿元，同比+65.13%，归母净利润11.64亿元，同比+68.32%[12] 智能算力产品及服务营收27.61亿元，同比+1727.17%，占总收入比重从2.04%提高至22.57%[13] 公司固定资产同比+1566.64%至92.83亿元，在建工程同比+1996.38%至33.47亿元，主要系算力设备投入增加[14] 2025年共发布5次算力服务器采购公告，总金额不超过212亿元，2026年2月新增不超过110亿元采购合同[15] - **伟仕佳杰**2025年收入976.26亿港元，同比+9.59%，归母净利润13.53亿港元，同比+28.66%[35] 云计算业务收入50.81亿港元，同比+29.1%，东南亚收入375.51亿港元，同比+16.6%，占整体收入比例接近37%[36] 公司发布自研AI产品VClaw，完善AI全栈布局[36] - **英伟达**全球首款CPO交换机Spectrum X全面投产[3] 在GTC 2026大会上，多家厂商展示面向Rubin平台的Sidecar电源系统，新一代AIDC采用800V直流母线，系统能效提升5%以上[61] - **腾讯控股**年内加大AI投入[3] - **阿里巴巴**云智能集团2025Q4营收433亿元，同比+36%，AI相关产品收入连续第十个季度实现三位数同比增长[74] 阿里云外部商业化收入于2026财年截至2月底正式突破1000亿元人民币[74] 消费与文娱 - **布鲁可**2025年营收29.13亿元，同比+30.0%，归母净利润6.34亿元（2024年为-4.01亿元）[8] 海外销售收入3.19亿元，同比+396.6%，占比10.9%[11] 成人向产品（16岁以上）SKU数量达287个，同比+825.8%，该年龄段产品收入占比16.7%，同比+5.3pct[10] - **腾讯音乐**2025年收入329.0亿元，同比+15.8%，归母净利润110.6亿元，同比+66.4%[22] 2025Q4在线音乐付费用户数达1.27亿，同比+5%，付费率24.1%，ARPPU为11.9元，同比+7%[26] 公司一站式AI音乐制作平台已赋能超过15万名音乐人及超过1000万普通用户[28] - **遇见小面**作为中式面馆引领者，门店扩张驱动业绩高增[3] 电力与储能 - **电力行业**面临价值重估机遇，“算电协同”于2026年首次写入政府工作报告[31] 截至2026年3月17日，电力/上证指数的PB估值在过去5年27%的分位水平，估值优势明显[33] - **储能行业**进入长周期高景气时代，2026年1-2月国内储能用锂离子电池产量同比增长84%[57] **海博思创**规划至2026年底运维的储能资产达到35-40GWh[58] - **动力煤价**于3月20日止跌上涨，北方港口动力煤价735元/吨，周环比+6元/吨[81] 高端制造与机器人 - **工程机械**2026年1-2月出口金额106.86亿美元，同比+33.4%，其中挖掘机出口金额129.8亿元，同比+29.7%[76][77] - **人形机器人**产业迎来“从0至1”的投资机遇，多企业融资加速[44] **宇树科技**IPO申请获受理，2025年收入17.08亿元，同比+335.36%[38] **曦诺未来**完成数亿元Pre-A轮融资[40] **章鱼动力**完成近5000万美元首轮融资[41] **地瓜机器人**完成1.2亿美元（约8.2亿元人民币）B1轮融资[42] - **中无人机**2025年收入同比大增340%[3] - **锂电材料**方面，5μm湿法隔膜供给趋紧，在动力电池领域的应用占比预计2026年突破50%，锂电铜箔加工费出现上调[59][60] 医疗与工业 - **山东药玻**发布定增预案，完成后控股股东有望变更为中国医药集团[51] 2025年公司国外业务营收同比增长1.98%，毛利率提升0.63pct[52] - **宏桥控股**资产重组完成，电解铝景气度向上[3] - **新泉股份**2025年收入155.2亿元，同比+17.04%[43] - **豪能股份**拟投资4亿元建设汽车差差速器总成生产基地二期工程[43]

宏观与市场策略 - 核心观点：美伊冲突持续扰动资产价格，油价中枢自冲突前的70美元/桶抬升近40%至95.5美元/桶，最新价格已超110美元/桶，全球滞胀预期升温，美元走强，主要国家国债收益率创年内新高 [6] - 核心观点：地产销售有所改善，1-2月新建商品房销售面积同比降13.5%，降幅较2025年四季度（同比降18.0%）收窄，经春节日期修正后，3月30城新房成交面积同比降5.7%，18城二手房销售面积同比增1.1% [6] - 核心观点：沪深300、中证500、上证指数确认日线级别下跌，市场处于普跌格局，下跌趋势大概率还将延续，但中期牛市格局未变，上证指数、沪深300等主要宽基指数已确认周线级别上涨 [7] - 市场择时：本周综合择时打分为-0.22分，为中性略空观点，其中经济面信号偏空（得分-1.00分），资金面信号中性偏空（得分-0.75分），估值面信号中性偏空（得分-0.44分），流动性信号中性偏多（得分0.50分），拥挤度信号中性偏多（得分0.50分） [9][10] - 债券市场：债市分化，10年和30年国债收益率本周累计上行1.6bps和2.2bps至1.83%和2.39%，而1年AAA存单利率累计下行1.8bps至1.52%，3年AAA中票和AAA-二永债分别累计下行1.9bps和2.9bps至1.78%和1.83% [11] - 债券策略：当前期限利差拉大和信用利差压缩已较为极致，长债企稳回升或将临近，信用利差后续或难以继续压缩 [11][12] - ABS投资：在低利率与债市利差收窄背景下，ABS产品仍保持清晰的利差分层，高收益品种相对优势突出，建议适度拉长久期至2-3年期，并构建多元化组合 [12][13] 能源与大宗商品 - 煤炭市场：国内动力煤价在淡季开启逆季节性上行，主因进口煤倒挂加剧、煤化工需求高增及地缘冲突导致的能源成本上升，坚信煤价将向千元大关发起冲击 [44] - 煤炭市场：焦煤价格本周延续涨势，周五夜盘主力合约大涨8.7%，领跑国内商品，主要受钢厂复产预期、焦炭提涨预期及能源成本传导效应推动 [45] - 煤炭投资：受印尼减产及地缘冲突影响，重点关注布局海外的“海外3小煤”（中国秦发、力量发展、兖煤澳大利亚）及煤化工占比较高的兖矿能源、广汇能源等 [47] - 国际能源：中东冲突导致霍尔木兹海峡运输瘫痪、卡塔尔LNG停产，叠加印尼收紧煤炭出口，催化国际煤价创新高，纽卡斯尔动力煤周涨13%，创2024年10月底以来新高 [48] - 原油市场：布伦特原油期货结算价达112.19美元/桶，周涨8.77% [48] - 有色金属：中东局势与强美元压制金价，但黄金进入左侧击球区，铜需求韧性仍存，铝价大幅波动，锂交投刚需运行且库存维持低位 [26][28] - 钢铁观点：地缘冲突导致能源价格暴涨，若持续时间过长将对世界经济造成冲击，价格对增长的反制机制可能引发经济与流动性冲击 [73] 科技与高端制造 - AI硬件：英伟达推出LPU，AI进入推理+Agent时代，未来算力即收入，重视算力+存力主线，预计到2027年底，Blackwell和Rubin芯片将至少创造1万亿美元收入 [40] - 存储芯片：美光FY26Q2营收238.60亿美元，同比增长196.29%，连续四个季度创新高，综合毛利率达74.41%，DRAM与NAND行业供需紧张格局预计在2026年后延续 [42] - 存储国产化：SLC NAND市场海外大厂产能收缩，为国内厂商带来国产替代机遇，兆易创新稳居国内龙头，东芯半导体在车规级产品方面实现突破 [43] - 通信与算力：GTC与OFC大会指向2030年前需求景气无忧，光铜并进，CPO、NPO等多技术路线长期共存，继续看好光模块、液冷、太空算力方向 [51][52] - 商业航天：2026年中国商业航天进入高速发展期，民营火箭取得突破，发射能力显著提升，深空探测体系加速构建，投资聚焦火箭产业链、卫星制造、卫星应用及海外供应链四条主线 [73][74] - 电力设备：海外光伏组件价格上涨，油价上行有望打开锂电材料端盈利空间，2026年1-2月国内储能新增装机9.51GW/24.18GWh，同比大增182%/472% [60][63] - 节能装备：政策+资金双轮驱动，政策由“单设备节能”向“系统节能+装备升级”转变，节能减排补助资金实施期限延长至2030年，利好双良节能、格林美等标的 [28][29] 消费与服务业 - 商贸零售：1-2月餐饮增速继续引领社零，服务消费企稳或先于商品消费，看好出行链弹性，首选酒店和景区，其次餐饮和免税 [32] - 社服（酒店）：华住集团2025年业绩超预期，Q4实现24Q2以来的首次RevPAR正增长，2026年RevPAR指引同比微增，预计2026-2028年归母净利润分别为55.9/60.3/65.7亿元 [37] - 食品饮料：1-2月社零增速回升，白酒整体节奏有望迎来环比改善，短期关注春糖反馈，大众品优先关注成长性主线（零食、饮料） [53] - 纺织服饰：运动鞋服板块经营韧性强，看好长期增长性，推荐李宁（预计2026年PE 17倍）、安踏体育（预计2026年PE 13倍） [56] - 纺织服饰（家纺）：水星家纺以“大被芯”为核心战略，2024年被芯营收占比48%，2025年前三季度营收同比+10.9%至30亿元，归母净利润同比+10.7%至2.3亿元 [15] - 纺织服饰（制造）：优选龙头制造公司，推荐伟星股份、申洲国际（预计2026年PE 10倍）、晶苑国际（预计2026年PE 9倍） [58] - 黄金珠宝：2026年继续关注强α标的，推荐周大福（预计FY2026 PE 15倍）、潮宏基（2025年归母净利润预计同比大幅增长125%~175%至4.4~5.3亿元） [59] 房地产与产业链 - 房地产政策：土地增存挂钩制度并非土地断供，旨在引导土地市场进一步提质增效、改善供需关系，未来土地来源将主要依靠盘活存量 [64] - 房地产投资：政策进入深水区，行业竞争格局改善，看好一线及核心二线城市，配置方向包括头部国央企开发商、地方国企及中介龙头贝壳 [65] - 建筑材料：需求仍在筑底，浮法玻璃冷修加快接近供需平衡，光伏玻璃“反内卷”下供需矛盾有望缓和，消费建材受益于二手房装修等政策，水泥行业供给端有望积极改善 [19] - 建筑材料数据：2026年3月16日至20日，建筑材料板块(SW)下跌6.46%，资金净流出18.91亿元，全国水泥价格指数环比上升1.07%，出库量环比增长73.88% [19][20] - 建筑装饰：预计26Q1洁净室（亚翔集成、圣晖集成）、国际工程（北方国际）、钢结构（鸿路钢构、精工钢构）、化学工程（中国化学、三维化学）部分龙头公司业绩增速较高 [67][70] - C-REITs：一季度一级市场首发扩容与存续扩募双轮驱动，商业不动产REITs成为申报主力，本周二级市场保障房、交通基础设施板块REITs表现较优 [76][77] 金融与其他 - 非银金融：保险板块中长期资负共振逻辑不变，负债端受益于存款搬家及养老保障需求，资产端长端利率企稳；证券板块受益于市场风险偏好抬升及交投活跃 [14] - 公用事业与能源：辽宁明确核电机制电价（0.3798元/千瓦时），1-2月全社会用电量增长6.1%，电算协同打开绿电企业新增长空间，看好优质风光资产及水电核电的防御性 [39] - 环保：宏观利率处于历史低位，看好技术能力突出、现金流优秀的公司及低估值高分红的优质国企，推荐高能环境、惠城环保、洪城环境 [29] - 交通运输（油运）：霍尔木兹海峡困局持续，若“当前去库+后期补库”情形发生，VLCC运价将体现较高的弹性，重点关注招商轮船、中远海能等 [54] - 传媒（游戏）：看好完美世界旗下新游《幻塔》带来的基本面弹性 [34]

核心观点 - 基于PB-ROE框架的ETF轮动策略，当前重点关注通信、农林牧渔和煤炭行业，并推荐关注化工、有色金属等ETF [5][6][7][8] - 截至2026年3月20日，中国ETF市场总规模达5.10万亿元，其中股票型ETF规模最大，为2.95万亿元 [2] - 上周市场表现分化，创业板相关ETF表现较好，而工业有色、中概互联网等主题ETF表现落后 [3][4] ETF市场概况 - 截至2026年3月20日，沪深两市共有1465只ETF，资产管理总规模为51020.29亿元 [2] - 按类型划分，股票型ETF共1139只，规模29453.57亿元；债券型ETF共53只，规模7253.40亿元；货币型ETF共27只，规模1755.69亿元；商品型ETF共17只，规模3325.55亿元；跨境ETF共219只，规模9203.51亿元；未上市ETF共10只，规模28.58亿元 [2] 上周市场动态 - 2026年3月16日至3月20日，共有10只ETF上市，包括易方达国证石油天然气ETF、华夏国证石油天然气ETF等；同期有10只ETF新成立，总发行规模27.05亿元，包括工银中证港股通互联网ETF、兴业中证港股通互联网ETF等 [3] - 上周股票型ETF周涨跌幅中位数为-3.02%，其中创业板成长ETF涨幅最高，达2.81%，而工业有色ETF鹏华跌幅最大，达13.49% [3] - 上周债券型ETF周涨跌幅中位数为0.06%，10年地方债ETF涨幅最高，为0.16%，可转债ETF跌幅最大，为3.05% [4] - 上周跨境ETF涨跌幅中位数为-1.28%，标普油气ETF富国涨幅最高，达12.45%，而中概互联网ETF易方达跌幅最大，为5.14% [4] PB-ROE框架下的ETF轮动策略 - 策略通过PB和ROE将行业分为六个象限，重点关注第三象限（高PB高ROE）和第五象限（低PB中ROE） [5] - 在2017年至2024年2月的回测期内，第三象限组合和第五象限组合的复合年化超额收益率分别为4.27%和1.55% [5] - 策略通过行情指标、资金强度、预期指标及财务纵比四个维度对框架进行补充，补充后组合表现明显提升，最终构建的轮动策略年化收益率为11.93%，年化超额收益率为13.22% [6] - 策略上周关注的行业为通信、农林牧渔和煤炭，对应的ETF为行业ETF，上周策略累计收益率为-4.43%，跑输沪深300指数2.25个百分点 [6] - 自2023年以来，该策略累计收益率为34.94%，同期沪深300指数累计收益率为17.96%，策略累计超额收益率为16.98% [6] 投资建议 - 基于PB-ROE框架及补充指标，ETF轮动策略推荐本周关注通信、农林牧渔和煤炭行业，对应的ETF为各自行业ETF [7] - 按照ETF申赎情绪指标模型，在行业与主题ETF中，推荐下周关注化工ETF、有色金属ETF、通信ETF、石油ETF及消费ETF [8]