行业投资评级 - 行业评级为推荐 [8][9] 核心观点 - 国产算力产业链趋势明确 催化因素包括企业资本开支增加 技术开放合作以及大模型加速迭代 [2][3][8] - 海外华人AI人才加速回流 推动国产AI技术追赶和创新发展 [4] - 国产算力相关企业订单增长显著 产业布局持续完善 [5][7] 事件与行业动态 - 海光信息开放CPU互联总线 促进全栈产业合作 [2] - 阿里计划发行32亿美元零息可转换票据 其中80%资金用于增强云基础设施 [2][3] - 芯原股份发布并购芯来科技预案 并披露新签订单创历史新高 [2][5] 企业投入与进展 - 阿里二季度资本开支386亿元 环比增长57.1% 并计划未来3年投入3800亿元建设云和AI基础设施 [3] - 阿里云智能集团2025Q2收入同比增长26% AI相关产品收入连续八个季度三位数增长 [3] - 阿里自研芯片取得进展 包括玄铁智算XL-200和倚天710 [3] 人才与技术发展 - Meta成立超级智能实验室 吸纳多名OpenAI华人员工 OpenAI华人员工占比约25% [4] - 全球顶尖AI研究人员中中国籍专家占比47% 远超美国的18%和欧盟的11% [4] - 国产大模型密集发布 包括月之暗面Kimi K2 阶跃星辰Step-3和阿里通义千问3 [4] 企业订单与并购 - 芯原股份在手订单金额30.25亿元 连续七个季度保持高位 [5] - 2025年7月1日至9月11日新签订单12.05亿元 同比增长85.88% 其中AI算力相关订单占比64% [5] - 并购芯来科技旨在补足CPU IP 构建全栈式异构计算IP平台 强化RISC-V领域布局 [7] 投资建议与关注标的 - 推荐关注芯片领域寒武纪 海光信息 ASIC领域芯原股份 中兴通讯 代工领域中芯国际 华虹半导体 HVDC领域中恒电气 科华数据 IDC领域润泽科技 数据港 光环新网 大位科技 算力租赁领域宏景科技 协创数据 [8] - 部分标的估值情况 寒武纪2025E PE 303倍 海光信息2025E PE 164倍 芯原股份2026E PE 2014倍 中芯国际2025E PE 162倍 [9]

分析师：张刚 登记编码：S0730511010001 zhanggang@ccnew.com 021-50586990 汽车游戏行业领涨 A 股小幅震荡 ——市场分析 相关报告 《市场分析：有色半导体领涨 A 股小幅震荡》 2025-09-12 《市场分析：通信半导体领涨 A 股震荡上行》 2025-09-11 《市场分析：成长行业领涨 A 股小幅上行》 2025-09-10 联系人： 李智 电话： 0371-65585629 地址： 郑州郑东新区商务外环路10号18楼 地址： 上海浦东新区世纪大道 1788 号 T1 座 22 楼 证券研究报告-市场分析 发布日期：2025 年 09 月 15 日 投资要点： ◼ A 股市场综述 周一（09 月 15 日）A 股市场冲高遇阻、小幅震荡整理，早盘股指高 开后震荡上行，盘中沪指在 3879 点附近遭遇阻力，午后股指震荡回 落，盘中汽车、游戏、农牧饲渔以及煤炭等行业表现较好；珠宝首 饰、贵金属、保险以及航天航空等行业表现较弱，沪指全天基本呈 现小幅震荡整理的运行特征。创业板市场周一震荡上行，创业板成 分指数全天表现强于主板市场。 ◼ 后市研判及投资建议 周一 A ...

商贸零售 2025 年 09 月 15 日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：聚源 0% 12% 24% 36% 48% 60% 72% 84% 2024-09 2025-01 2025-05 商贸零售 沪深300 相关研究报告 《高德扫街榜上线，真实数据重构线 下信任格局—行业周报》-2025.9.14 《周六福入通在即，关注黄金珠宝秋 季订货会—行业周报》-2025.9.7 《二季度零售企业经营回暖，关注高 景气赛道公司—行业周报》-2025.8.31 8 月社零同比+3.4%，金银珠宝表现亮眼 ——行业点评报告 黄泽鹏（分析师） 姚慕宇（联系人） huangzepeng@kysec.cn 投资建议：关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司 消费复苏主旋律下，关注契合"情绪消费"主题且品牌势能和竞争力边际提升的 龙头公司，重点关注四条投资主线。（1）黄金珠宝：关注具备差异化产品力和消 费者深度洞察力的黄金珠宝品牌，重点推荐老铺黄金、潮宏基等，受益标的六福 集团、周生生等。（2）线下零售：关注顺应趋势积极变革探索的零售企业（超市、 百货、连锁），重点推荐永辉超市、爱婴室等，受益标的重庆百货等。（3 ...

行业投资评级 - 农业板块投资评级为看好 [3] 核心观点 - 生猪板块短期猪价承压但业绩改善明显 降本增效是主要驱动因素 [6][9][15] - 肉牛板块处于周期底部回升阶段 优质牧企有望受益于牛价上涨带来的业绩弹性 [6][47][62] - 动保板块基本面企稳回暖 宠物疫苗业务快速发展 [6][71][86] - 种业板块周期承压下行 行业集中度提升 龙头企业优势明显 [6][94][107] 生猪板块总结 - 15家上市猪企2025H1实现营收1969.80亿元 同比增长19% 归母净利润163.29亿元 同比增长625% [9] - 25Q2营收1025.23亿元 同比增长16.61% 环比增长8.54% 归母净利润86.22亿元 同比增长30.81% 环比增长11.88% [9] - 头部企业表现突出 牧原股份2025H1归母净利润105.30亿元 同比增长1169.77% 温氏股份归母净利润34.75亿元 同比增长161.77% [14] - 经营性现金流净额290.99亿元 同比增加86.14亿元 筹资活动现金流净额-181.80亿元 同比下降56.39亿元 [18] - 行业平均资产负债率57.14% 环比下降1.73个百分点 同比下降7.57个百分点 [24] - 生产性生物资产195.23亿元 同比减少10.63亿元 资本开支127.55亿元 同比下降7.52亿元 [29][32] 肉牛板块总结 - 2025年上半年肉牛价格明显回升 育肥公牛 犊牛 淘汰母牛价格较年初分别上涨2.39元/kg 8.33元/kg 3.18元/kg [47] - 牛肉批发均价较年初上涨8.6% 养殖盈利随之回升 [47] - 肉牛存栏量下降至11万头 较2024年初下降2.95万头 [57] - 头部牧业企业原奶单产水平持续提升 饲养成本下降 但受原奶价格下降影响 泌乳牛单头账面价值继续下调 [62] - 优然牧业2025H1营收102.84亿元 同比增长2% 现代牧业营收60.73亿元 同比下降6% 中国圣牧营收16.11亿元 同比增长5% [63] 动保板块总结 - 2025Q2疫苗批签发情况改善 伪狂犬疫苗同比-5% 圆环疫苗同比+13% 口蹄疫疫苗同比-14% 腹泻疫苗同比+16% [71] - 板块整体收入 利润同比均实现增长 净利率改善 [77] - 以市场化疫苗产品和集团客户渠道为主的公司业绩恢复超预期 [84] - 宠物疫苗国产替代加速 2025H1华派 博莱得利 瑞普猫三联批签发数量占比分别达15% 10% 10% [86] - 瑞普生物2025H1营收17.08亿元 同比增长20.53% 归母净利润2.57亿元 同比增长57.59% [85] 种业板块总结 - 2025Q2玉米 小麦和稻米价格同比分别下跌3.5% 6.4%和7.9% 环比分别上涨6.9% 1.4%和3.0% [95] - 板块整体收入基本持平 归母净利润同比降幅较大 毛利率和净利率下滑 存货处于高位 [99] - 行业集中度提高 龙头企业市场份额扩大 [107] - 隆平高科2025H1营收21.66亿元 同比下降16.11% 但毛利率36.29% 同比提升4.56个百分点 [108] - 登海种业营收3.69亿元 同比下降9.41% 归母净利润0.35亿元 同比下降33.42% [108] 投资建议汇总 - 生猪板块推荐牧原股份 温氏股份 重点关注神农集团 巨星农牧 德康农牧 [6][43] - 肉牛板块建议关注优然牧业 现代牧业 中国圣牧 [6][67] - 动保板块推荐瑞普生物 科前生物 建议关注生物股份 中牧股份 普莱柯 [6][90] - 种业板块重点关注大北农 隆平高科 建议关注登海种业 国投丰乐 康农种业 神农种业 [6][110]

行业投资评级 - 报告对半导体行业持积极态度 看好中国半导体公司受益于AI需求增长和供应链本土化趋势 [4] - 在工业领域看好汇川技术、三花智控和宁波拓普等公司 [4] 核心观点 - 中国科技供应链对AI和本土化驱动的需求持乐观态度 包括AI基础设施、边缘AI和半导体本土化三大领域 [2] - AI基础设施方面 更多中国企业受益于下游快速增长 如杰华特对AIDC电源管理芯片需求前景积极 大族激光预计AI将继续推动PCB设备业务增长 长电科技预计"计算、内存、网络、电源"将刺激先进封装需求 [2] - 边缘AI方面 中国ADAS SoC制造商预计自动驾驶采用率将快速提升 部分头部企业已在国内OEM获得500+ TOPS ADAS SoC设计订单并将开始大规模出货 [2] - 半导体本土化方面 供应链对2026年ADAS SoC、智能手机/汽车高端CIS、汽车SiC MOSFET和SSD控制器(如PCIe5.0)的份额增长保持乐观 [2] - 人形机器人领域 三家未上市公司正在积极探索发展 但技术路径和商业化进度存在差异 [3] 具体公司分析 智能手机半导体 - 卓胜微看到2025年季节性需求正常化 下半年采购需求将高于上半年 预计Q425盈利能力改善 [7] - 卓胜微在PAMID领域国内厂商份额仍低但正在提升 是唯一具有内部制造能力的国内厂商 [7] - 思特威对汽车CIS需求增长乐观 主要因3MP和8MP汽车CIS需求显著增加 中国智能手机OEM对200MP CIS产品更加积极 [8] 消费电子半导体 - 恒玄科技是全球非苹果TWS蓝牙SoC领导者 2024年智能手表SoC出货量超4000万片 [9] - 最新BES2800(6nm)可作为协处理器用于智能手表或智能眼镜 下一代BES6000(6nm)预计H126采样 ASP将是BES2800的2-3倍 [10] - 得一微专注于SSD控制器IC和AIoT信号处理芯片 H125研发费用率达41% [11] AD/ADAS半导体 - 地平线对出货增长乐观 受中高端ADAS解决方案渗透率提升驱动(从去年20%升至H125 32%) [12] - H125 ASP从2024年33美元升至56美元 主要因产品组合升级 中端解决方案占汽车出货量约50%(2024年为15%) [12] - 黑芝麻智能A1000设计订单在汽车OEM中扩大(包括海外车型) C1236/C1296目标年底或2026年初开始量产 [13] 模拟/功率半导体 - 士兰微看到家电和汽车需求稳固 光伏复苏成为H125主要收入增长驱动 [14] - 所有5寸、6寸、8寸和12寸生产线满载 8寸SiC产能将于年底开始生产 [14] - 杰华特估计中国DrMOS和多相控制器TAM约25-30亿元人民币 其中三分之一与AI基础设施相关 [15] OSAT - 长电科技Q225利用率达约70% 环比上升5个百分点 主要由国内和先进封装业务驱动 [16] - 环旭电子强调AI服务器、SiP和光模块的关键增长机会 正在为北美主要CSP进行AI加速卡组装 [17] 激光设备 - 大族激光看到PCB设备需求持续 受全球AI需求强劲驱动 H125的良好需求已延续至Q325 [18] 显示面板 - TCL科技大尺寸LCD面板价格自8月企稳 预计H225海外客户季节性正常和库存建设 [19] 工业/机器人 - 普渡科技2024年收入5亿元人民币 预计今年将显著增长 主要由工业清扫机器人驱动 [20] - 帕西尼感知三大业务包括硬件产品、数据集收集和软件(AI基础模型) 累计出货电磁触觉传感器达10万个 [21] - 开普勒2023年成立 已推出第五代人形机器人 预计今年交付数十台人形机器人 明年超100台 [22]

投资评级与目标价调整 - 报告将Pop Mart投资评级从"增持"下调至"中性" [1][3] - 目标价从400港元下调至300港元 降幅达25% [1][3] - 目标价基于2026年预期市盈率25倍 [10][32] 核心观点与估值分析 - 股价年内上涨209% 一年内上涨466% 远超恒生指数32%和52%的涨幅 [1] - 估值已反映完美预期 任何基本面不及预期或负面媒体报道可能导致股价表现不佳 [1][9] - 长期投资逻辑保持完整：社交媒体IP变现能力、多元化IP组合、全球化布局 [6][9] - 使用PEG估值法 目标PEG倍数从1.5倍下调至1.1倍 较同业折价从20%扩大至40% [10][32] 财务表现与预测 - 2025年预期收入329.65亿元 同比增长152.8% [8][25] - 2025年预期调整后净利润115.31亿元 同比增长258.1% [8][25] - 毛利率预计从2024年66.8%提升至2025年71.5% [8][25] - 海外收入占比预计从2024年38.9%提升至2027年60.7% [25][26] IP业务分析 - Labubu是最大IP 2025年上半年贡献收入34.7% [23] - IP组合包括自有IP（Molly、SkullPanda、Dimoo）和独家授权IP（The Monsters、Crybaby） [20] - 预计Labubu到2027年将贡献集团销售额35% [9][34] - Mini Labubu产品火爆 发售价79元 转售价溢价46% [16] 催化剂与风险因素 - 已实现的催化剂：2025年上半年业绩超预期、与优衣库合作、指数纳入、珠宝店开业 [1] - 待观察催化剂：Labubu动画发布（20集2分钟视频）、Labubu 4.0推出、互动玩具上市 [1][6] - 搜索兴趣下降因产能增加10倍 但不代表产品生命周期结束 [16] - 转售价格下降：Labubu 3.0中国转售价从峰值2284元下降70%至687元 海外从401美元下降50%至146美元 [16] 业务运营与扩张 - 运营571家零售店和2577家机器人商店 覆盖30多个国家 [9][34] - 海外零售店数量从2023年49家增至2024年95家 预计2027年达343家 [26] - 单店收入显著提升：中国从2023年769万元增至2025年2034万元 海外从1190万元增至4815万元 [26] 同业比较与估值基准 - 同业比较包括Sanrio、Bandai、Mattel、Hasbro等公司 [33] - Pop Mart的2025-2027年预期销售复合增长率31.2% 远超同业平均14.4% [33] - 当前估值31倍2025年市盈率和22倍2026年市盈率 [6]

[Table_Reportdate] 2025年09月15日 标配 [证券分析师 Table_Authors] 王鸿行 S0630522050001 whxing@longone.com.cn [table_stockTrend] -13% 0% 12% 24% 36% 48% 60% 24-09 24-12 25-03 25-06 申万行业指数:银行(0748) 沪深300 [相关研究 table_product] 1.宁波银行（002142）：中间业务收 入改善，资产质量优异——公司简评 报告 2.信贷季节性回落，存款边际活化— —银行业"量价质"跟踪（十七） 3.常熟银行（601128）：非息收入保 持强劲增长，现金分红比例提升—— 公司简评报告 [Table_NewTitle 企业短贷明显改善，存款继续活化 ] ——银行业"量价质"跟踪（十八） [table_main] 投资要点： 行 业 研 究 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行 业 简 评 银 行 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 2/8 请务 ...

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 消息快报 银行业 8 月新增人民币贷款和新增社融均符合市场预期 万丽, CFA, FRM wanli@bocomgroup.com (86) 10 8393 5331 资料来源 : 万得，交银国际 银行 2025 年 9 月 15 日 8 月新增人民币贷款符合市场预期。8 月新增人民币贷款为 5900 亿元，符 合万得市场平均预期，同比少增3100亿元，企业部门贷款表现相对较好。 从居民部门来看，8 月居民短期贷款新增 105 亿元，同比少增 611 亿元； 居民中长期贷款新增 200 亿元，同比少增 1000 亿元。从企业部门来看，7 月企业短期贷款新增700亿元，同比多增2600亿元；企业中长期贷款新增 4700 亿元，同比少增 200 亿元；企业票据融资新增 531 亿元，同比少增 4920 亿元。非银机构贷款净减少 1130 亿元，同比少减 225 亿元。 8 月新增社融符合市场预期。8 月新增社融 ...

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [8] 核心观点 - 2025年8月社会消费品零售总额39,668亿元，同比增长3.4%，1-8月累计总额323,906亿元，增长4.6% [5][8] - 消费呈现结构性分化：必选品类稳健增长，国补政策驱动家电、汽车等高景气，可选品类中黄金珠宝、化妆品表现较优 [13][14][18][35] - 线上零售占比稳定（1-8月实物商品网上零售额占比25.0%），线下业态如便利店、超市保持增长 [13] - 多行业受益于政策催化（如家电国补、汽车以旧换新）及新兴趋势（AI、机器人、液冷技术） [18][20][35] 分行业总结 零售 - 8月社零总额同比增长3.4%，环比下降0.3个百分点 [13] - 必选品类稳健：粮油食品、日用品零售额分别增长5.8%和7.7% [14] - 可选品类亮眼：化妆品增长5.1%，黄金珠宝增长16.8%（受益金价上涨及低基数） [14] - 投资建议关注毛戈平、小商品城等绩优股及旺季估值切换机会 [14] 社服 - 餐饮收入同比增长2.1%，限额以上餐饮转正至1.0% [15] - 酒店旺季偏淡：8月STR样本酒店RevPAR同比下降4% [15] - 免税客单价持续回升（1-7月同比+16%至+29.4%），但购物人次承压 [16] 汽车 - 8月汽车社零额4,093亿元，同比增长0.8%；乘用车销量254.0万辆，增长16.5% [18] - 新能源渗透率达50.5%，1-8月累计渗透率48.7% [18] - 投资聚焦AI相关液冷、机器人赛道及华为智选新车周期，推荐拓普集团、新泉股份等 [20] 纺服 - 8月限上服装鞋帽零售额增长3.1%，环比改善1.3个百分点 [21] - 中高端服饰表现较优，制造端利空出尽（东南亚关税落地） [21][23] - 推荐海澜之家、安踏体育及制造龙头晶苑国际 [23] 轻工 - 日用品零售额增长7.7%，个护、宠物经济稳健 [24] - 家具零售额增长18.6%，龙头长期成长性看好 [25] - 文具零售1-8月增长22.3%，泡泡玛特IP全球化亮眼 [26] 食品 - 8月烟酒零售额同比下降2.3%，白酒批价承压 [30] - 粮油食品类增长5.8%，大众品成本压力分化（原奶、包材价格下降） [32] - 推荐高端白酒贵州茅台、五粮液及大众品龙头海天味业、伊利股份 [31][34] 家电 - 8月家电限额以上消费增长14.3%，1-8月累计增长28.4% [35] - 国补驱动清洁电器高增：扫地机器人线上销售额增长87.87% [38] - 投资聚焦白电龙头（格力电器、美的集团）及出海成长股安克创新 [40] （注：风险提示、免责声明、评级规则等内容已按要求省略）

行业投资评级 - 投资评级为看好并维持 [12] 核心观点 - 全球多个国家设定SAF掺混目标并通过税收抵免和资金补贴等推动SAF产业发展，SAF产业需求正从规划转向落地 [2][6][10] - 中国以废油脂为原料属于先进生物燃料，近期多家公司产出合格SAF及取得适航认证，行业景气度呈上行趋势 [2][10] - 投资建议重点关注生产端技术成熟和产能先发优势企业以及原料端UCO企业 [2][10] 掺混比例政策 - 截至2024年11月全球约有44项SAF政策已被采纳或正在考虑中，覆盖超过65%的航空燃料使用 [6][19] - 2025年是多个国家政策实质掺混的元年，欧盟、英国、挪威、新加坡等国已有明确SAF掺混比例时间线 [7][19] - 欧盟规定2025/2030/2035/2040/2045/2050年SAF掺混目标分别为2%/6%/20%/34%/42%/70%，其中合成燃料目标2030/2032/2035/2040/2045/2050年占比分别达到1.2%/2%/5%/10%/15%/35% [7][21] - 英国规定2025/2030/2040年SAF掺混目标为2%/10%/22%，其中合成燃料占比2028/2040年需达到0.2%/3.5% [7][21] - 挪威规定2020/2030年SAF掺混目标为0.5%/30% [7][21] - 新加坡2026年要求1%的SAF掺混目标，2030年要求达到3%-5%的掺混目标 [7][21] - 中国提出"十四五"期间SAF消费量达到5万吨，2025年当年达到2万吨 [7][21] - 美国提出到2030年实现国内SAF年产量30亿加仑（约908万吨），到2050年实现SAF年产量350亿加仑（约1.06亿吨） [7][21] 补贴政策 - 当前SAF使用成本显著高于传统航空煤油，2025年9月12日SAF中国FOB-高端价为2480美元/吨（对应人民币17668元/吨），是传统航煤价格5596元/吨的3.2倍 [8][23] - 考虑碳排放成本后SAF价格是传统航煤的2.14倍 [8][23] - 欧盟拟通过拍卖2000万个碳排放配额筹集约16亿欧元用于补贴应用SAF航空公司 [9][33] - 美国2025年每生产1加仑SAF可获得1.75美元税收抵免及1.6个D4 RINs，对应补贴额度为5511-7274元/吨 [9][33] - 中国成都东部新区发布支持SAF政策，预计三年投入超1亿元覆盖全产业链条 [9][33] 投资建议 - 生产端重点关注技术成熟和产能先发优势企业，如已投产或有规划产能的企业卓越新能等 [10][35] - 原料端关注UCO（废弃油脂）企业，UCO是HEFA工艺核心原料 [10][35] - 生物柴油及SAF加工企业产能情况显示卓越新能总产能67万吨/年，嘉澳环保105万吨/年，鹏鹞环保7万吨/年，海新能科25万吨/年 [36]