报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年《政府工作报告》安排新增地方债务限额大幅增加，叠加债务置换，一季度地方债发行规模创新高，但新增专项债发行偏慢 后续预计约7万亿地方债待发行，需加快发行使用、统筹发行节奏、关注资金投向和效率，同时完善偿债及付息保障机制[5] 根据相关目录分别进行总结 一季度地方债市场运行的四大特征 - 地方债发行规模创历史新高，再融资债占比近六成、新增债进度偏慢：《政府工作报告》安排新增地方债务限额创新高，一季度地方债发行2.84万亿元、同比增长80.58% 再融资债发行1.60万亿元、同比增长约1.2倍，占比56.39% 新增债发行1.24万亿元、同比增长47.15%，完成限额进度21.82%，低于近三年同期平均[7][8][9] - 近半数省份完成今年置换额度发行，“自审自发”试点地区新增专项债发行进度较快：一季度31省均发行地方债，14省完成今年置换额度发行，仅3省未开启特殊再融资债发行 10个“自审自发”试点省份新增专项债发行进度明显快于非试点省份[11][12] - 发行期限延长、10年及以上占比超八成，发行利率呈逐月上升态势：受特殊再融资专项债发行影响，地方债加权平均发行期限同比延长4.49年至17.19年，10年及以上期限占比82.67% 发行利率同比下降，但分月度呈逐月上行态势，部分债券“发飞”[18][20] - 专项债对房地产领域支持力度明显加大，作资本金比例小幅下降：专项债投向集中于市政及产业园区、交通等领域 对房地产相关项目支持力度加大，农林水利、能源领域资金占比增加，民生服务领域占比回落 专项债作资本金比例9%，较去年全年回落约2个百分点[23] 后续发行展望 - 发行预测：年内约7万亿地方债待发行，关税博弈下二季度有望提速、规模或超3万亿，建议适时降准降息，加大货币政策配合力度：新增债年内近4万亿待发，二季度新增专项债或发1.6万亿 再融资债年内超3万亿待发，2万亿隐性债务置换额度还余约0.66万亿 建议统筹发行节奏，适时降准降息[28][30][31] - 撬动效应预测：全年理论上可撬动基建投资约4.3万亿，撬动能力仍待提升：预计2.6万亿新增专项债投向基建，若作资本金比例升至15%，理论上可拉动基建投资约4.3万亿 实际撬动效应受多因素限制[34] 后续需关注的问题及对应建议 - 关注地方政府债券发行使用进度，关税博弈下积极财政需进一步加力，应加快新增专项债发行使用进度、适当前置债务置换，并加大货币政策配合力度、适时降准降息：加快新增专项债发行使用，推动形成实物工作量 加快特殊再融资债发行，适当前置债务置换 统筹政府债券发行节奏，加强货币政策配合[37] - 关注土储及收购存量商品房专项债的落地实施情况，可尽快出台相关政策细则，防止资金空转，持续巩固房地产市场稳定态势：加大土储专项债发行，落实收购存量商品房政策 关注资金效率，避免空转 考虑成立地产收储专项基金[39] - 关注专项债资金投向，进一步扩大使用范围，注重惠民生、促消费、增后劲，也需重视“负面清单”管理下新领域的项目储备和融资对接：精准优化投向，加强新领域项目储备，完善投融资对接机制 探索扩大“自审自发”试点范围，研究“负面清单”管理模式，探索发债主体适度下沉[40] - 关注财政资金的整体使用效率，完善监督预警制度、精准提升化债资金效率，并有效发挥其他各类财政资金作用：关注化债资金使用效率，防范闲置挪用 提升其余财政资金使用效率，发挥财政资金作用[42] - 关注化债对于置换依赖加深背景下的财政预算刚性付息压力，完善偿债及付息保障机制：化债依赖置换或加大财政预算刚性付息压力 完善偿债及付息保障机制，如安排偿债计划、建立偿债备付金[43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国2025财年财政预算未落地，虽实质性违约可能性不大但时间紧迫，需推进拨款及提高债务上限，加快26财年拨款流程 [5][11][12] - 两院通过预算决议修正案开启预算协调程序，共和党预算主张落地可能性增加，但民意信号可能使共和党内部动摇 [5][16][23] - 本区间多项数据公布，美国一季度GDP初值环比下降，就业通胀“硬指标”未支撑降息，市场预期7月开启降息 [5][33] - 美国国债利率回升，英德债券利率下行，日本央行维持目标利率，美股连涨可能过度回暖，比特币领跑大宗，黄金触高回落，原油续跌，人民币走强 [5][34][39] 根据相关目录分别进行总结 如何看待美国财政预算上两院分歧 - 实质性违约可能性小，但需抓紧推进财政预算决议：美国2025财年财政预算未落地，全年CR拨款，财政部用非常规会计措施偿债，虽实质性违约可能性不大，但共和党需快速推进拨款及提高债务上限，否则10月可能依赖CR避免政府停摆 [5][11][12] - 读懂预算协调（Budget Reconciliation）：截至4月10日两院通过预算决议修正案，开启预算协调程序可绕过参议院60票限制加速预算决议落地，预算协调是特殊立法程序，涵盖提出预算决议、下达指令、明确法案、汇总法案、重新审议等过程 [16][19][21] - 共和党基本定调高赤字走向：特朗普法案中减税、国防等要素被提及，两院初始版本以高赤字为导向，一致通过的预算决议仍向高赤字路径发展，解锁预算协调后民主党阻挠障碍扫除，但民意信号可能使共和党内部动摇 [5][23] 双周海外宏观点评 - 利率：美国利率如期上行，“硬指标”不提供降息支撑，本区间多项数据公布，一季度GDP初值环比下降，4月非农就业数据好于预期，核心PCE同比上升，就业通胀“硬指标”未支撑降息，5月降息概率仅3.1%，6月下调至26.4%，市场预期7月开启降息 [5][33] - 权益：关贸“轻落地”叠加“逢低买入”美股多日连涨，但可能过度回暖，投资者可能对关税预期过低，需观察后续政策谈判结果 [35] - 大宗：比特币领跑，黄金触高回落，原油续跌，比特币双周涨14.70%，黄金破3500美元/盎司后回落企稳，原油因贸易危机和OPEC+增产继续下挫，双周-9.81% [36][39] - 外汇：看好中国资产下，人民币走强，期间内主要外汇较人民币基本均呈现跌势，日元兑人民币跌2.63%，瑞士法郎跌1.59%，美元跌0.41% [40] 市场跟踪 - 展示了双周全球主要经济体国债利率涨跌幅、全球主要股指涨跌幅、主要大宗涨跌幅、全球主要外汇涨跌幅（兑人民币）等图表，以及美国、日本、欧元区最新经济数据面板、美债、日债、德债收益率曲线、CPI同比变化、PMI走势等内容 [53][64][73]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 4月全球固收市场“去美元化”更显著，美国固收基金大幅流出，全球权益基金大幅流入，中国和欧洲股市流入超过美国 [3][12] - 4月全球资金重新流入中国权益市场，主要流入科技、房地产和电信板块，南向资金继续大幅流入港股，主要流入非必需消费和能源业 [3][64][70] - 3月全球股市基金减配美股，继续增配欧股，新兴市场基金增配中国和印度股市，中国台湾市场资金减配明显 [75][78] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾：关税冲击下全球市场波动加剧 - 4月初特朗普推出“对等关税计划”，中国宣布对美国商品加征关税，全球股市遭遇流动性危机大幅下跌；4月9日特朗普暂缓实施“对等关税”，全球投资者情绪逐步修复，股市持续反弹 [3][5] - 4月美元指数显著走弱，10Y美债收益率边际上行，全球股市剧烈波动先下后上基本持平于月初，欧元和日元计价资产较美元计价资产表现更好，贵金属上涨明显，油、铜显著下跌 [3] 全球大类：4月美国固收类资金大幅流出 - 近一个月全球货币基金市场资金大幅流出306亿美元，发达市场股市流入505亿美元，新兴市场债券、投资级和高收益债资金流出，美国固收类基金大幅流出232亿美元 [14] - 近一周全球资金继续流出货币市场，流入发达市场股市；固收市场上，美国和日本的固收类基金流出，发达欧洲固收类基金大幅流入；权益市场上，中美的权益类基金流出，发达欧洲权益类基金流入明显 [14] - 4月新兴市场权益基金获得大幅流入280.85亿美元，美国固收类基金出现大幅流出232.34亿美元 [25][30] 中国股债：4月全球资金重新流入中国权益 - 4月全球权益基金资金流入中国市场规模为198.3亿美元，由3月的流出转为流入，主要流入科技、房地产和电信板块，金融和必需消费资金流出较多 [3][64] - 4月南向资金流入1574亿元，环比3月继续加速，主要买入非必需消费和能源业 [70] - 4月全球资金流入中国固收市场速度边际放缓，流入15.23亿美元，3月为流入32.49亿美元 [71] 国别配置：3月继续减配美股，增配欧日中 - 2025年3月世界资金配置美国股市比例为61.0%，相比2月减配1.4pct，配置比例分位数位于十年来的94.4%；欧洲股市中的英国、法国、瑞士和德国继续得到增配 [77] - 2025年以来世界资金配置中国股市比例持续上升，年初以来上行0.2pct，目前为1.1%，位于历史的26.4%分位 [77] - 截止2025年3月，新兴市场股市资金配置中国市场比例环比2月上升0.5pct至28.9%，为过去十年配置比例的62.6%分位数；印度市场配置比例环比2月上升至18.7%，为过去十年配置比例的91.0%分位数；中国台湾股市配置比例环比2月下降2.1pct，处于历史88.6%分位数 [80]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年5月7日央行宣布降准、降息等一揽子货币政策，降准50BP释放万亿长期流动性，降息10BP引导市场利率中枢下移，还涉及结构性工具和公积金贷款利率调整 [3][4][5] - 债市走出短端强势、长端止盈回调的分化行情，短端下行空间取决于资金利率，长端当前演绎利多出尽利空行情，后续或在1.6 - 1.7%震荡，可关注信用品种修复行情 [9][11] 根据相关目录分别进行总结 “适时降准降息”兑现 - 降准50BP释放约1万亿元长期流动性，符合市场预期，原因包括二季度政府债发行或扰动流动性、银行负债端待修复、5 - 6月有中长期流动性到期，还将阶段性调降两类公司存款准备金率至0% [4][5] - 降息10BP，7天期逆回购操作利率从1.5%调降至1.4%，带动LPR同步下行约0.1个百分点，节奏超预期但幅度反映综合考虑，有助于引导实体融资成本下行，后续LPR、存款利率等有望跟随下调 [5][7] - 本次降息涉及结构性工具和公积金贷款利率，结构性工具利率下调0.25个百分点，公积金贷款利率降低0.25个百分点，结构性工具存在补降必要性 [8] 债市怎么看 - 今日“双降”落地后债市短端强势、长端止盈回调，此前长端利率隐含近30BP降息预期，以政策利率为“锚”仍隐含15 - 20BP降息预期，结合资金利率看国债利差仍偏离中枢 [9][10][11] - 短端宽货币落地打开下行空间，幅度取决于资金利率；长端当前演绎利多出尽利空，长期仍在牛市环境，10年国债或在1.6 - 1.7%震荡，可关注信用品种修复行情 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 降准降息兑现，货币后续易松难紧，债市定价权重向基本面倾斜，短期内利率债或维持窄幅震荡，中长期债券收益率震荡下行 [3][6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 5月7日，国新办举行新闻发布会介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况，央行、金融监管总局、证监会提出具体政策措施 [3] 点评 - 4月政治局会议明确“适时降息降准”，叠加4月PMI数据明显弱于季节性，打开货币宽松窗口，4月制造业PMI回落至49.0%，跌回荣枯线下，环比下行幅度大于季节性，是近3年同期最低，近10年同期次弱表现，新订单、生产两大分项的环比变化拖累制造业PMI，供需双弱压制制造业PMI，反映出关税对制造业预期已有所冲击，货币政策后续或易松难紧 [3] 降准情况 - 本次将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元，调降后整体存款准备金率的平均水平从6.6%降低到6.2%，4月央行开展12000亿元买断式逆回购操作，4月MLF净投放5000亿元、买断式逆回购净回笼5000亿元，体现政策重回对资金面的呵护态度 [4] 降息情况 - 下调政策利率0.1个百分点，从1.5%下调到1.4%，预计带动贷款市场报价利率（LPR）随之下行0.1个百分点，央行将引导商业银行下调存款利率，预计资金利率打开下行空间，近期部分农商行已下调存款挂牌利率，预计中小银行下调存款挂牌利率将缓解大行资金分流压力，提升资金面稳定性 [5] - 降低所有结构性货币政策工具利率0.25个百分点，推动银行加大支持经济结构转型，新设5000亿元服务消费与养老再贷款，激励金融机构加大对服务消费重点领域和养老产业的金融支持，将科技创新和技术改造再贷款额度由5000亿增加至8000亿，支持“两新”政策加力扩围，将支农支小再贷款总体额度增加3000亿至3万亿，支持银行扩大对涉农、小微，特别是中小民营企业的贷款投放，截至2025年一季度末，结构性货币政策工具存续10项，余额合计5.9万亿元，当前投向主要在PSL和支农支小再贷款，后续有待进一步观察使用情况 [5] - 降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，5年期以上的首套房利率由2.85%降为2.6%，其他期限的利率同步调整，预计每年将节省居民公积金贷款利息支出约超200亿元，有利于支持居民家庭的刚性住房需求，预计一定程度有助于房地产市场的止跌企稳 [5] 投资策略 - 短期内利率债或维持窄幅震荡，中长期维度继续持债券收益率震荡下行的观点，建议10Y国债在1.60%-1.70%区间波段交易，品种上建议选择高流动性的10Y活跃券 [6]

证券研究报告 | 固定收益 gszqdatemark 2025 05 08 年 月 日 宽松的开始 5 月 7 日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，央行行长潘功胜推出一揽 子货币政策措施。主要有三大类共十项措施，包括降准降息、结构性货币 政策、地产政策和股市政策。降准方面，将下调存款准备金率 0.5 个百分 点，向金融市场提供长期流动性约 1 万亿元。降息方面，下调政策利率 0.1 个百分点，7 天期逆回购操作利率由 1.5%下调到 1.4%。预计将带动贷款 市场报价利率（LPR）随之下行 0.1 个百分点。同时将通过利率自律机制 引导商业银行相应下调存款利率。房地产方面，降低个人住房公积金贷款 利率 0.25 个百分点。结构性货币政策方面，下调结构性货币政策工具利 率 0.25 个百分点，设立 5000 亿元的服务消费与养老再贷款，将科技创新 和技术改造再贷款额度从 5000 亿元增加至 8000 亿元，增加支农支小再 贷款额度 3000 亿元。还有科创债融资支持和优化两项支持资本市场工具。 降准降息对债市是直接利好，短端利率下行空间打开，将带动长端利率下 行。降准降息落地，资金利率将下行。央行降准落地后， ...

固定收益 | 证券研究报告 — 点评报告 2025 年 5 月 8 日 相关研究报告 《美债利率上行遇阻》20231029 《如何看待美债利率回落》20231105 《中债收益率曲线已较为平坦》20231112 《如何看待美债长期利率触顶》20231122 《联储表态温和、降息预期高涨》20231214 《"平坦化"存款降息》20231217 《长期利率或将度过快速下行阶段》20231231 《房贷利率仍是长期利率焦点》20240225 《利率债与房地产的均衡分析》20240331 《新旧动能与利率定价》20240407 《美联储能否实现"软着陆"?》20240602 《当前影响利率的财政因素》20240630 《中性利率成为关键》20240922 《如何看中美长债对降息的反应》20240929 《美国经济看点：AI 浪潮与家庭债务》20241103 《特朗普交易：预期与预期之外》20241124 《提前开始关税叫价？》20241207 《低通胀惯性仍是主要矛盾》20250105 《如何看待美国通胀形势》20250119 《DeepSeek，DOGE，贸易摩擦》20250209 《美国的赤字、储蓄率与利率》2 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行实施降准降息等一揽子货币政策措施稳定经济，预计短期带来宽信用边际改善 [2][3] - 稳定股市和楼市是金融政策着力点，股市稳定可降低尾部风险、支撑股市，债市投资者可适当提升转债配置仓位，观察地产销售改善情况 [4] - 历史上“双降”对短端利率利好更确定，10Y国债利率走势分化需看当时环境 [6] - 5月7日债市走势分化，长端利率持续上行风险小，债市预计不复制2024年9月24日走势，中短端利率确定性更高，长端利率反弹可择机布局 [7] 根据相关目录分别进行总结 降准降息落地，货币政策加码宽松以稳定经济 - 央行推出一揽子货币政策措施，包括降准0.5个百分点，提供长期流动性约1万亿元；下调政策利率0.1个百分点，带动LPR同步下行约0.1个百分点 [2] - 因美国关税政策影响出口、4月制造业PMI回落至荣枯线以下，货币政策需加码宽松，降准可提供长线资金、降低银行负债成本、促进信贷投放，降息带动实体融资需求回升，还加大结构性货币政策工具力度 [3] - 央行增加科技创新和技术改造再贷款额度3000亿元至8000亿元，设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”，增加支农支小再贷款额度3000亿元等，“双降”政策落地预计短期带来宽信用边际改善 [3] 稳定股市、楼市是金融政策重要着力点 - 稳定股市和楼市是金融政策着力点，央行降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，优化两项支持资本市场的货币政策工具，额度合并为8000亿元；证监会推动中长期资金入市；金融监管总局助力巩固房地产市场稳定态势、扩大保险资金长期投资试点范围 [4] - 股市稳定对稳定信心和增加居民财产性收入重要，加大长期资金入市和创设支持资本市场货币政策工具可降低股票市场尾部风险、中长期支撑股市，债市投资者可适当提升转债配置仓位；降低公积金贷款利率和LPR利率可降低购房成本，观察地产销售改善情况；股市和房地产市场企稳是促进内循环和推动物价回升的重要政策抓手 [4] 历史上“双降”后债市走势经验规律 - 历史上“双降”次数不多，2020年以来有两次，分别在2020年和2024年，其他在2016年之前 [5] - “双降”对短端利率利好更确定，历史上“双降”后1Y国债利率倾向于回落，因“双降”利好资金面转松；10Y国债利率走势分化较大，2024年9月24日“双降”公布后长端利率阶段性上行，原因是风险偏好改善和房地产、财政政策发力 [6] 货币宽松措施落地后，如何看待后续债市走势 - 5月7日债市走势分化，短端利率下行，10年和30年国债利率上行，利率曲线变陡峭，因4月底制造业PMI回落使投资者对短期货币宽松预期提升，“双降”利好兑现后长端利率上行 [7] - 长端利率持续上行风险小，一方面“双降”后宽信用情况待观察，短期内财政政策重点是用好存量资金和加快发债节奏，债市预计不复制2024年9月24日走势；另一方面资金价格回落对长端有保护 [7] - 目前债市风险不高，中短端利率确定性更高，长端利率反弹可择机布局 [7]

国收研究报告 业绩为底、超跌标的与条款机会为矛 5 月转债策略展望 核心观点 分析师 刘雅坤 ☎: 17887940037 网: liuyakun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523100001 研究助理: 郝禹 ☎：19801890018 网: haoyu_yj@chinastock.com.cn 风险提示 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2025年5月7日 4 月权益市场下跌 3.2%,转债市场跟跌 1.3%。4 月权益市场受月初美国 ● 对等关税冲击先快速下行、随后小幅回升后横盘,转债与正股趋势同步收跌, 抗跌属性下跌幅较窄。当月万得全 A 指数收于 4956.1 点（环比-3.2%）; 中 证转债指数收于 421.9 点（环比-1.3%）。4 月初特朗普政府实施对等关税政 策,引发全球资本市场剧烈波动。转债跟随全 A 指数快速下行至 7 日低点。 中央汇金增持 A 股 ETF 后市场放量回升,资金在关税博弈中转向内需及自主 可控主线,推动行业轮动与高低切换行情展开。随 22日特朗普 ...

"双降"是否构成增量利好？ "双降"落地，时点略超预期。 5 月 7 日上午，国新办举行三部委联合新闻发布会，人民银行行长潘功胜宣布 10 项货币政策新举措，内容涵盖数量 类、价格类及结构类三大方向。重点包括降低存款准备金率 0.5 个百分点、下调政策利率和 LPR10BP、降低结构性货 币政策工具和个人公积金贷款利率 25BP 等。 结合此前预期看，此次下调 OMO 利率 10BP+降准 50BP 的组合在力度上并未显著超出市场预期，真正略显意外的是其 宣布的时点。今年 1-4 月央行持续保持定力，市场对宽货币落地时间的期待不断后延。由于预期后延，4 月收益率曲 线呈牛平走势，长短端表现有较大差异，因而本次"双降"是否构成增量利好，要区分长短端看待： 对长端而言，本次降息虽释放了宽松信号，但并未有效打开全年更大幅度的降息空间。市场此前对全年的宽货币幅度 已有较充分预期。在此背景下，此次双降尚不足以构成推动长端利率下破 1 月低点的有力催化剂。 对短端而言，从 4 月市场表现来看，短端利率债整体走势偏保守：曲线平坦化、5 年以内国债收益率下行幅度仅追上 或甚至小于资金利率降幅、短端对贸易摩擦的定价也相对温和。 ...