报告行业投资评级 - 看好丨维持 [8] 报告的核心观点 - 立邦中国业务2025年一季度销售收入和营业利润同比双增，收入1276亿日元折合61亿人民币，同比增长4%，营业利润193亿日元折合约9.3亿人民币，同比增长13% [2][6] - 立邦中国建涂收入逆势增长，建筑涂料收入约53亿同比增长3%，汽车涂料收入同比增长18%，工业涂料同比下降5%，行业格局优化，龙头竞争力显著 [10] - 立邦中国零售端稳健增长，工程端下滑收窄，零售端增速扩大，工程端降幅收窄，三棵树近期收入趋势与立邦一致但改善幅度更大 [10] - 立邦中国盈利能力同比提升，价格竞争有所缓和，营业利润率为14.8%同比提升2.0个百分点，三棵树盈利能力改善幅度更大 [10] - 立邦中国建筑涂料收入增长目标与上年一致，中期持续看好中国潜力，2025年收入目标5 - 10%，更新中期战略，看好中国建筑涂料市场潜力 [10] 根据相关目录分别进行总结 立邦中国业务数据 - 2025年一季度销售收入1276亿日元折合61亿人民币，同比增长4%；营业利润193亿日元折合约9.3亿人民币，同比增长13% [2][6] 立邦中国各领域收入情况 - 建筑涂料收入约53亿，同比增长3%；汽车涂料收入同比增长18%，工业涂料同比下降5% [10] 立邦中国建筑涂料收入增速对比 - 过去5个季度（24Q1 - 25Q1）立邦建筑装饰涂料收入同比增速分别为13%、6%、2%、5%、3%，三棵树墙面涂料 + 基辅材收入同比增速分别为2%、2%、 - 6%、 - 8%、7%，2025年一季度三棵树收入增速逆势反超 [10] 立邦中国建筑涂料工程端与零售端收入增速 - 工程端过去5个季度（24Q1 - 25Q1）单季度同比增速分别为 - 15%、 - 12%、 - 16%、 - 18%、 - 10%，零售端分别为15%、5%、1%、2%、5% [10] 立邦中国与三棵树盈利能力情况 - 立邦中国一季度营业利润率为14.8%，同比提升2.0个百分点；三棵树一季度营业利润率约5.7%，同比提升3.8个百分点，改善幅度更大 [10] 立邦中国提价情况 - 2024年12月零售产品提价，如时时丽提价1%、美得丽提价3%等；2025年2月工程产品提价，TUB全线产品提价1 - 5% [10] 立邦中国收入目标与战略 - 2025年收入目标与上年一致为5 - 10%，其中零售端收入增长10%，工程端收入增长5%；更新中期战略，零售端收入复合增速10 - 15%，工程端收入复合增速5% [10] 立邦中国市场战略 - 零售端捍卫并扩大市场份额，尤其在三线至六线城市拓展；工程端实现多元化发展，进军重涂、其他非住宅领域及基础设施领域 [10] 立邦中国对中国市场的看法 - 持续看好中国建筑涂料市场潜力，认为存量房时代到来，人均涂料消费量仅为发达国家的50 - 60%，是全球少数有巨大长期增长潜力的地区 [10]

报告行业投资评级 - 电力设备与新能源行业投资评级为增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 4月逆变器出口需求环比增长，旺季效应初现，长期需求稳定增长，各地区停电、电价上涨、风光装机高增为核心驱动，逆变器需求向新兴市场转移，光储降本有望抬升市场天花板，推荐德业股份、上能电气、阳光电源[1] 根据相关目录分别进行总结 逆变器出口整体情况 - 25年4月我国逆变器出口额58.2亿，环比+28.0%；出口数量452.92万台，环比+21.4%，出口单价上升至1284元/台，环比+5.5%，1 - 4月出口额累计180.3亿，同比+10%，出口数量累计1543.02万台，同比+5.4% [1][10] 各地区出口情况 欧洲 - 25年4月出口至欧洲金额达26.46亿，环比+49.2%，对德国出口6.65亿元，环比+49.2%，4月28日西葡及法国南部停电暴露电网问题，旺季到来需求有望继续环增 [1][2] - 25年4月出口至乌克兰逆变器数额0.11亿，环比-37.1%，1 - 4月累计出口额0.5亿元，同比+115.7%，5月乌克兰停电次数下降，战后重建或带动大储需求 [20] 亚洲 - 25年4月出口印度2.73亿，环比-16%，5月10日巴基斯坦军事行动破坏印度电网，有望促进印度储能需求 [25] - 25年4月出口巴基斯坦3.58亿，环比+25.2%，4月底印度暂停河水条约致巴电力危机加剧，看好巴储能需求 [3][27] - 25年4月出口东南亚11国5.11亿元，环比+9.4%，其中出口菲律宾1.24亿元，环比+74.9%，1 - 4月累计出口菲律宾2.5亿元，同比+50%，菲律宾电力供应不稳定或带动大储需求 [30] 中东 - 25年4月出口阿联酋1.66亿，环比+68.2%，1 - 4月累计出口4.5亿元，同比+61.5%，主要系大项目发货 [36] - 25年4月出口伊拉克0.63亿，环比+110%，1 - 4月累计出口1.54亿元，同比+806.3%，伊拉克缺电，央行4月推低息贷款，利率上限2.5%，刺激光储需求，5月8日德赛电池等将在中东部署4GWh储能电站 [4][36][38] 南美 - 25年4月出口巴西3.04亿，环比+13%，1 - 4月累计出口额为12亿元，同比-34.2%，截至4月底巴西可再生能源占比达84%，看好大储需求放量 [40] - 25年4月出口智利0.16亿，环比+28.5%，1 - 4月累计出口额达0.6亿元，同比-28.9%，4月智利发布能源规划，有望带动逆变器需求释放 [42] 大洋洲 - 25年4月出口澳大利亚1.28亿，环比+1.6%，1 - 4月累计出口额5.6亿元，同比+2.7%，澳大利亚大选工党连任，可再生能源政策有望带动需求增长 [46] 重点公司推荐 | 股票名称 | 股票代码 | 投资评级 | 最新收盘价（当地币种） | 目标价（当地币种） | 市值（百万，当地币种） | 2024 EPS（元） | 2025E EPS（元） | 2026E EPS（元） | 2027E EPS（元） | 2024 PE（倍） | 2025E PE（倍） | 2026E PE（倍） | 2027E PE（倍） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 德业股份 | 605117 CH | 买入 | 89.67 | 129.15 | 57,924 | 4.58 | 6.15 | 7.79 | 9.27 | 19.57 | 14.59 | 11.52 | 9.67 | | 上能电气 | 300827 CH | 买入 | 28.79 | 34.00 | 10,352 | 1.16 | 1.70 | 2.09 | 2.60 | 24.72 | 16.98 | 13.78 | 11.06 | | 阳光电源 | 300274 CH | 买入 | 64.23 | 92.80 | 133,162 | 5.32 | 5.80 | 6.54 | 7.34 | 12.07 | 11.07 | 9.82 | 8.76 | [50] 重点公司最新观点 德业股份 - 24年收入112.06亿元，同比+49.82%，归母净利润29.60亿元，同比+65.29%，25Q1收入25.66亿元，同/环比+36.24%/-19.56%，归母净利润7.06亿元，同/环比+62.98%/-2.11%，布局马来西亚基地，工商储快速起量，上修25 - 26年归母净利预测，新增27年预测，目标价129.15元，维持“买入”评级 [51] 上能电气 - 24年收入47.73亿元，同比-3.2%，归母净利4.19亿元，同比+46.5%，25Q1收入8.31亿元，同比+16.8%，归母净利0.88亿元，同比+71.6%，产品谱系拓展，国内外业务双轮驱动，下修25 - 26年归母净利预测，新增27年预测，目标价34.00元，维持“买入”评级 [52] 阳光电源 - 24年收入778.57亿元，同比+7.76%，归母净利110.36亿元，同比+16.92%，扣非净利106.93亿元，同比+16.03%，25年业绩有支撑，下修25 - 27年归母净利预测，新增27年预测，目标价92.80元，维持“买入”评级 [52]

浙江大学DS系列专题 DeepSeek技术溯源及前沿探索 主讲人：朱强 浙江大学计算机科学与技术学院 人工智能省部共建协同创新中心（浙江大学） https://person.zju.edu.cn/zhuq 1 Outline 一、语言模型 三、ChatGPT 二、Transformer 四、DeepSeek 五、新一代智能体 2 语言模型：终极目标 Language Modeling 对于任意的词序列，计算出这个序列是一句话的概率 我们每天都和语言模型打交道： I saw a cat I saw a cat on the chair I saw a cat running after a dog I saw a ca car I saw a cat in my dream 3 语言模型：基本任务 编码：让计算机理解人类语言 She is my mom 1 0 0 0 0 1 0 0 0 0 1 0 0 0 0 1 只有一个1，其余均为0 One-hot Encoding有什么缺点吗？ One-hot Encoding 4 编码：让计算机理解人类语言 Word Embedding A bottle of tez ...

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 行业压力仍存，但营收增速二阶导开始转正，2025Q1水泥/纤维板块率先企稳回升，消费建材/玻璃板块仍处筑底周期，但部分企业或已现经营拐点 [5] - 维持2025年是上市公司拐点，2026年是行业拐点的判断，认为全年上市公司正先于行业寻底，回调是赚“认知差”的机会，“对等关税”或使基本面和行情拐点前移 [5] 根据相关目录分别进行总结 综述 - 建筑材料板块2024年全年营收同比-14.93%，毛利率同比-0.31pct，费用率同比+1.91pct，归母净利率同比-2.41pct，对应归母净利润同比-47.87%，扣非归母净利润同比-56.94%；2024Q4收入同比-16.50%，毛利率同比+1.62pct，费用率同比+1.27pct，归母净利率同比-1.01pct，对应归母净利润同比-38.36%，扣非归母净利润同比-69.05%；2025Q1收入同比-5.83%，毛利率同比+1.05pct，费用率同比+0.25pct，归母净利率同比+0.52pct，对应归母净利润同比+13.19%，扣非归母净利润同比+15.17% [5][9] - 2025Q1水泥和纤维板块率先企稳，消费建材和玻璃板块仍在筑底，但部分公司或已提前确认经营拐点 [9] 消费建材 - 行业由单边下行走向结构分化，赛道及龙头α开始显现，下游需求结构变化，二手房和非房需求占比上升，部分企业率先确认经营拐点 [5][14] - 2024年全年营收同比-4.37%，毛利率同比-1.33pct，费用率同比+1.19pct，归母净利率同比-2.09pct，对应归母净利润同比-37.86%，扣非归母净利润同比-44.43%；2024Q4收入同比-8.49%，毛利率同比-1.89pct，费用率同比+2.36pct，归母净利率同比-5.02pct，对应归母净利润同比-341.23%，扣非归母净利润同比-2360.67%；2025Q1收入同比-6.84%，毛利率同比-1.12pct，费用率同比-0.78pct，归母净利率同比-0.29pct，对应归母净利润同比-11.87%，扣非归母净利润同比-13.34% [18] - 2025Q1多数企业营收下滑，三棵树与北新建材逆势增长，三棵树通过渠道下沉和拓展二手房市场增长，北新建材以“两翼”战略驱动增长 [24] - 2025Q1消费建材板块毛利率整体同比下降，建筑涂料价格战缓和，三棵树毛利率回升，兔宝宝通过产品结构优化提升毛利率 [27] - 2025Q1多数企业强化费用管控使板块整体费用率同比下降，但伟星新材和兔宝宝费用率提升，行业整体费用率优化未能对冲毛利率下行压力 [29] - 2024年主要消费建材公司加强现金流管理，部分公司缩短账期，2024年收现比106%，同比基本持平，净现比246%，同比增长83pct，计提信用减值损失25.45亿元；2025Q1收现比98%，同比下降3pct，净现比-183%，同比增长142pct，计提信用减值损失1.96亿元 [32] 水泥 - 2024年受制于地产下行和基建放缓，水泥需求下滑，盈利大幅下滑，四季度行业反内卷，供给收缩；2025年节后需求二阶导转正，价格反弹，景气度回升 [5][35] - 2024年全年营收同比-23.07%，毛利率同比+2.52pct，费用率同比+2.80pct，归母净利率同比-0.79pct，对应归母净利润同比-36.27%，扣非归母净利润同比-47.78%；2024Q4收入同比-21.96%，毛利率同比+9.26pct，费用率同比+2.18pct，归母净利率同比+5.58pct，对应归母净利润同比+96.89%，扣非归母净利润同比+118.54%；2025Q1收入同比-6.37%，毛利率同比+5.25pct，费用率同比+1.45pct，归母净利率同比+2.23pct，对应归母净利润同比减亏11.69亿元，扣非归母净利润同比减亏12.32亿元 [36] - 2024年国内供需弱，产量下滑，价格下跌，营收同比减少；2025Q1产量下滑收窄，价格上涨，营收同比下滑幅度收窄，冀东水泥、上峰水泥、华新水泥营收同比为正，海螺水泥营收下滑程度收窄 [47] - 2024年水泥价格下行致盈利能力下滑，2025Q1水泥价格上涨叠加煤炭价格下跌，行业盈利能力回升，冀东水泥毛利率低位修复明显 [48] - 2024年和2025Q1水泥板块期间费用率上升，主要因营收规模下降，上峰水泥和冀东水泥2025Q1营收正增长，期间费用率下滑 [49] - 2025Q1水泥板块现金流情况较2024年好转，2024年收现比100%，同比下滑9pct，信用减值损失6.24亿元；2025Q1收现比97%，同比下滑6pct，信用减值损失-0.05亿元 [51] 玻璃 浮法玻璃 - 2024年地产下行传导到竣工端，需求下滑，供给端产量增加，行业下行；2025年供需双弱，价格弱势 [53] - 2024年全年营收同比-10.25%，毛利率同比-6.75pct，费用率同比+0.79pct，归母净利率同比-7.35pct，对应归母净利润同比-81.65%，扣非归母净利润同比-87.97%；2024Q4收入同比-20.40%，毛利率同比-17.51pct，费用率同比-1.16pct，归母净利率同比-18.31pct，对应归母净利润同比-245.81%，扣非归母净利润同比-252.76%；2025Q1收入同比-18.88%，毛利率同比-10.69pct，费用率同比+0.88pct，归母净利率同比-3.43pct，对应归母净利润同比-47.27%，扣非归母净利润同比-101.55% [53] - 2024年需求下滑、供给增加，价格下跌，营收下滑；2025Q1需求和供给双弱，价格弱势，营收继续下滑 [65] - 2024年和2025Q1成本端纯碱价格下跌，但浮法玻璃价格下滑明显，毛利率下降 [68] - 2024年和2025Q1浮法玻璃板块期间费用率上升，主要因营收规模下降 [70] 光伏玻璃 - 2024年光伏组件排产下滑，产能攀升，价格盈利下滑；2025年供给产能回落，新政引起抢装，价格和盈利小幅上升 [56] - 2024年全年营收同比-17.42%，毛利率同比-7.38pct，费用率同比+0.92pct，归母净利率同比-8.99pct，对应归母净利润同比-102.60%，扣非归母净利润同比-106.92%；2024Q4收入同比-34.23%，毛利率同比-22.50pct，费用率同比-0.34pct，归母净利率同比-25.84pct，对应归母净利润同比-208.99%，扣非归母净利润同比-240.63%；2025Q1收入同比-30.08%，毛利率同比-10.74pct，费用率同比+1.63pct，归母净利率同比-10.00pct，对应归母净利润同比-115.88%，扣非归母净利润同比-119.35% [56] - 2024年需求下行、供给增加，价格下滑，营收下滑；2025Q1需求有抢装，供给产能下降，价格反弹，营收仍下滑 [65] - 2024年和2025Q1光伏玻璃板块毛利率下降 [69] - 2024年和2025Q1光伏玻璃板块期间费用率上升，主要因营收规模下降 [70] - 2025Q1玻璃板块现金流情况较2024年好转，2024年收现比83%，同比上升9pct，信用减值损失-0.35亿元；2025Q1收现比71%，同比持平，信用减值损失0.40亿元 [71]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致） [6] 报告的核心观点 - 货运指数TLFI出现急剧正向转折，连续第四次表现出色，主要受需求强劲推动，供应部分也表现出色，指数远超长期平均水平，差距为2025年以来最大 [1][3] - MS TLQURE模型预测未来6个月和12个月现货利率将上升，基本情况是6个月后卡车费率升至1.74美元，12个月后升至1.81美元 [2][26] - 中期中国关税回退为企业提供了90天的库存积累机会，TLFI反弹是这一机会主义发挥作用的最新证据，关税的持久解决方案和消费者相关宏观发展将决定这是90天的提振还是周期能持续更久 [3] 根据相关目录分别进行总结 行业数据表现 - ACT Class 8初步订单4月30日数据显示同比下降51.3%，环比下降52.5%；ATA NSA卡车吨位同比下降0.4%，环比下降2.3%；Cass指数货运支出同比增长1.2%，环比增长3.3%，货运发货量同比下降3.6%，环比增长0.4% [10] - 需求指数环比增加，比平均水平增加约1490个基点；供应指数环比下降，比平均水平下降约430个基点；冷藏指数环比增加，平板指数环比下降，但均表现优于典型季节性 [8] 各指数情况 - 干货厢式货车指数继续扩大与长期平均水平的差距；冷藏指数自1月底以来首次环比增加；平板指数环比下降，但三次更新中首次转为表现出色 [3] - 摩根士丹利干货厢式货车货运指数、冷藏货运指数、平板货运指数均有相应的长期趋势展示 [16][18][22] 费率预测 - MS TLQURE模型预测2025年5月起，6个月后卡车费率为1.74美元，12个月后为1.81美元；牛市和熊市情况下，6个月预测分别为2.17美元和1.39美元，12个月预测分别为2.38美元和1.38美元 [26] 行业调查情况 - 摩根士丹利卡车运输情绪调查显示，当前对需求、供应和费率的情绪中，负面、中性和正面回应各占一定比例，3个月后的预期也有相应比例分布 [121] - 受访者对行业表达了不同观点，包括推动费率上涨但失去部分业务、关注美墨加运输需求、担忧关税和运力损失、预计国内货运在3 - 6个月内增加等 [125] 公司评级情况 - 报告对多家公司给出评级，如ArcBest Corp为Overweight（O），Aurora Innovation为Overweight（O），C.H. Robinson Worldwide Inc.为Underweight（U）等，评级可能会发生变化 [232][233]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line，即分析师预计未来12 - 18个月行业覆盖范围的表现与相关广泛市场基准一致，北美地区的基准为S&P 500 [7][50] 报告的核心观点 - 报告总结了美国天然气协会（AGA）会议第1、2、3天与多家公用事业管理团队会面的要点，涉及各公司数据中心业务、资本支出、监管环境、立法情况、IRA影响等方面情况 [1][9][15] 各公司情况总结 第3天会议公司 - **Ameren（AEE - EW）**：与数据中心的对话活跃，上周在密苏里州提交数据中心电价提案；SB 4获批改善该州监管背景；2026年前股权需求有效满足；近期风暴需增量资本重建基础设施和支付恢复成本，目前可控；已对所有获批CCN的项目进行安全港处理，若近期草案通过，资本支出或融资计划预计无重大变化 [2] - **CenterPoint Energy（CNP - EW）**：数据中心需求持续，近期有多个资本支出增长机会；德克萨斯州本届会议可能有建设性立法；未看到新数据中心兴趣放缓，客户持续2%增长；预计9月更新指引，可能涉及输电增长、休斯顿天然气配送管道、系统弹性计划扩展、休斯顿市中心振兴项目和印第安纳州数据中心投资机会；有多项立法法案可能改善德州公用事业监管背景，但时间可能不足 [3] - **New Jersey Resources（NJR - Not covered）**：对7 - 9%的长期每股收益增长前景有信心，过去几年已超预期；资本支出计划受1.6% - 1.8%的住宅增长和活跃的管道更换计划支持；2024年11月费率案结束后，监管议程未来2 - 3年预计较平静，约40%的计划资本支出可通过跟踪器及时收回；非监管业务寻求类似公用事业收益特征的项目；已对未来两年大部分资本支出进行安全港处理，通过税收股权合作伙伴关系实现税收抵免货币化，不期望通过大宗股权为增长计划融资 [4][8] 第1天会议公司 - **Con Ed（ED）**：最新ROE公式显示CECONY费率案中为9.21%，即将到来的员工证词中无明显热点问题；若达成多年和解协议，仍有机会获得ROE溢价；帝国风电离岸项目暂停对其无财务影响；受委员会近期在公用事业可再生能源所有权方面努力的鼓舞；每股收益增长范围考虑了资本支出批准方面的多种费率案结果；未看到离岸风电项目放缓对资本支出计划有下行风险 [9] - **Duke Energy（DUK）**：对7GW的先进数据中心管道非常有信心；推出更简化的大型负荷互联研究方法以加快评估；连接新数据中心典型时间约2.5年，之后电力逐步增加；IRA变化目前可控；计划今年申请DEP/DEC合并，2027年生效，主要协同效应来自更高效的电力系统规划；即使没有可转让性，在公用事业自有项目中仍具竞争力，当前潜在逐步淘汰情况可控；关注北卡罗来纳州可能引入CWIP附加费的有利立法 [10] - **MGE Energy（MGEE）**：当前费率案中无重大或有问题，可能达成和解，预计10/11月有更多进展；住宅基数以约1.5%的复合年增长率快速增长，但因土地限制，未看到大型负荷兴趣；在MISO容量拍卖中出售过剩容量，客户从中受益 [11] - **PPL Corp（PPL）**：看好肯塔基州监管背景，上周提交费率案通知，请求KU和LG&E电力约11%的增长，LG&E天然气约14%的增长；宾夕法尼亚州下一次费率案时间未确定，但不太可能请求DSIC上限再次提高；宾夕法尼亚州立法会议初期，公用事业自有发电法案推进可能需时间；未看到数据中心管道放缓，对11GW的先进阶段项目有信心；不受税收抵免可转让性潜在变化影响；目前关税水平下，不预期资源计划有变化，认为即使米尔克里克煤电厂运营时间长于计划，仍需要储能 [12] - **Xcel Energy（XEL）**：IRA变化目前可控，已对基础和上行计划中的可再生能源进行安全港处理至2029年；关税风险有限，计划中仅一个储能项目；有望实现100亿美元上行资本支出中的80亿美元，预计在第三季度收益中纳入财务展望；6月关于SPS发电上行潜力将有更清晰信息；马歇尔火灾审判仍受关注，9月26日开始，和解可能性低；科罗拉多州和明尼苏达州明年可能出台野火立法；有望实现今年数据中心负荷增长上行项目 [14] 第2天会议公司 - **Atmos Energy（ATO）**：监管努力和增长前景进展良好，对计划有高度信心；有一些数据中心和新发电机会，但签约前不纳入展望；上行潜力适中，客户账单可能因成本分摊受益；当前费率基础增长（约14 - 15%）和每股收益增长（6 - 8%）在运营执行、融资和满足客户长期需求方面取得良好平衡；西德克萨斯州和解案中的成本回收和滞后减少改进措施可应用于今年德州其他司法管辖区的费率案 [15] - **Chesapeake Utilities（CPK, not covered）**：15 - 18亿美元的5年资本支出计划受其辖区内显著的零售增长、佛罗里达容量短缺以及对新收购的佛罗里达城市天然气的追赶投资驱动；45 - 55%的股息支付政策为业务再投资提供灵活性，预计到2028年每股收益增长约8%；看好监管背景和正在进行的费率案结果，今年后监管议程预计较平静；有望在年底前将股权层提高到约50%，并可能继续提高 [16] - **CMS Energy（CMS）**：管理层预计大型负荷管道在5年计划后期转化为合同，若年底前未宣布交易将失望；员工对天然气费率案的建议积极，与公司请求的差异主要集中在资本成本；利益相关者处于和解窗口，可能持续到8月中旬行政法法官的初步决定；可能很快提交下一次电力费率案，包括IRM扩展和风暴恢复跟踪器提案；目前在风暴成本递延请求上得到员工和PSC支持；预计即使IRA逐步淘汰，仍可获得计划中大部分7亿美元税收抵免，最终条款对储能投资时间很重要 [17] - **DTE Energy（DTE）**：有信心实现2025年每股收益指引高端和2027年增长范围高端；正在与3 - 4方确定2.1GW已签署非约束性协议的大型负荷，目标在EEI时间框架内宣布潜在交易；Vantage业务主要关注长期收费结构项目，若税收抵免延长至2031年，新RNG项目也有可能；已对设备进行安全港处理至2027年；若税收抵免逐步淘汰，可再生项目可承受性变差，但资本计划无明显影响；若45Z税收抵免延长至2031年，2027年后每股收益可能增加约0.25美元 [18] - **ONE Gas（OGS）**：在德克萨斯州、堪萨斯州和俄克拉荷马州看到新数据中心和其他大型新客户的大量兴趣，谨慎追求符合长期战略的机会；一些已进入排他性安排，将纳入约30%的增长资本支出分配；2025年第一季度核心客户增长回升，积压订单同比净增长；假设今年美联储不降息，明年降息100个基点，2027年降息50个基点，融资前景风险仍较低 [18] - **Public Service Enterprise Group（PEG）**：新泽西州有多项立法法案，但对其业务影响有限，在州长和议会选举前不太可能通过；有助于解决新泽西州资源充足性的举措对其业务有利；政治背景不太可能影响与核电站签署数据中心协议的前景，管理层仍认为今年有机会签署协议，该州利益相关者支持，州长重视；除数据中心行业外，还有其他客户对核能属性感兴趣；LIPA流程难以预测，可选择将合同延长5年，财务前景与当前合同相似 [19] - **Sempra（SRE）**：本月关注德克萨斯州立法背景，多项法案可能对Oncor业务产生比预期更积极的影响；有望通过下一次Oncor费率案提高股权比率；在Sempra Infrastructure出售方面保持灵活；亚瑟港二期LNG项目谈判中，关税水平（特别是钢铁）不确定性是关键问题，但有多方感兴趣；ECA一期建设仍按计划于2026年春季完工 [20] - **Spire（SR）**：看好密苏里州费率案前景，可能在6月底或7月达成和解；目前密苏里州允许的ROE显著未达预期，费率案结束后可能有300个基点的追赶；普遍认为天气缓解机制需要改进；未来可能在2026年底提交另一次费率案以纳入未来测试年；监管追赶后，业务结构性每股收益增长为5 - 7%，2026年可能超过7%，并持续增长；认为密苏里州PSC致力于降低该司法管辖区的监管风险认知，当前积极环境将持续 [21][22] - **WEC Energy（WEC, not covered）**：威斯康星州对数据中心有吸引力，管理层对微软在该州的扩张计划有信心；Cloverleaf数据中心园区正在寻找买家，预计本月底有进展；认为拟议的大型负荷关税对所有利益相关者有利，得到数据中心支持；伊利诺伊州监管背景边际改善，下次更新可能增加该司法管辖区的资本支出；预计2026年初提交下一次伊利诺伊州费率案；预计和解法案对计划无重大影响，正在努力对设备进行安全港处理以实现税收抵免货币化 [23]

报告行业投资评级 - 媒体行业（北美）投资评级为In - Line [3][5] - 电信与有线电视服务行业（北美）投资评级为In - Line [3][5] - 通信基础设施行业（北美）投资评级为In - Line [3][5] 报告的核心观点 - 报告每周汇编媒体与娱乐、电信与有线电视服务、通信基础设施行业的相关指标数据、各行业板块估值以及历史股价表现 [1] - 提供了各子行业的可比交易倍数，如市盈率、调整后价格与自由现金流比率等，以及历史表现指标 [1][2] 各子行业总结 多元化媒体与流媒体 - 2025 - 2027E市盈率分别为42.2x、34.0x、27.3x，股息收益率分别为0.2%、0.2%、0.3% [6] - 部分公司如派拉蒙全球评级为U，奈飞评级为O等，还给出了各公司的目标价格、盈利增长等指标 [14] 电信与有线电视服务 - 2025 - 2027E市盈率分别为14.7x、14.1x、13.5x，股息收益率分别为2.2%、2.3%、2.4% [6] - 部分公司如Altice USA评级为E，AT&T评级为O等，还给出了各公司的目标价格、盈利增长等指标 [24] 中型娱乐与体育 - 2025 - 2027E市盈率分别为57.3x、35.1x、27.5x，股息收益率分别为1.2%、1.3%、1.4% [6] - 部分公司如AMC Networks评级为U，亚特兰大勇士控股评级为E等，还给出了各公司的目标价格、盈利增长等指标 [34] 中型广告与电影 - 2025 - 2027E市盈率分别为13.7x、13.5x、11.7x，股息收益率分别为4.3%、4.5%、4.8% [6] - 部分公司如Cinemark Holdings评级为O，Clear Channel Outdoor Hldgs评级为E等，还给出了各公司的目标价格、盈利增长等指标 [35][37] 通信基础设施 - 2025 - 2027E市盈率分别为24.4x、31.3x、29.0x，股息收益率分别为3.4%、3.4%、3.6% [6] - 部分公司如SBA Communications评级为E，American Tower Corp评级为O等，还给出了各公司的目标价格、盈利增长等指标 [43]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为有吸引力 [2] 报告的核心观点 - 尽管美国关税和对中国的限制存在不确定性，但半导体制造设备市场增长潜力不变，生成式AI正引领其变革，AI将推动半导体发展，日本高科技产业有复兴机会 [117] 各部分总结 产品分析 - iPhone 2024款相对容易获取，预计2026财年iPhone 17周期表现更强，2025财年iPhone出货量将达2.3亿部 [4][53] - H100成本中GPU和填充芯片554美元占2%、HBM封装478美元占2%等，毛利润23600美元占94% [11] - 芯片小核化可减少芯片面积、提高良率、降低功耗、优化性能且高度集成高速 [15] 市场环境 - 预计2025年WFE市场呈个位数负增长，Kokusai Electric、SCREEN Holdings、Tokyo Electron等公司不同业务销售有不同变化趋势 [16][19] - 2025年1 - 3月财季，除尼康外覆盖公司业绩超指引，6月财年的Ulvac和Lasertec分别下调指引和订单展望，PLP系统需求助力2026年3月财季盈利，NAND投资反弹使相关公司受益，关注中国业务限制风险，对CoWoS - L相关特殊需求下降看法不一，测试/组装设备相关系统需求持续 [17] - 不同半导体应用领域资本支出趋势不同，DRAM在中国资本支出减少、国外增加，闪存在中国和国外均增加，逻辑/逻辑代工厂中美国MPU制造商资本支出减少更多、台积电增加 [17] - 中芯国际据称已达5nm制程，中国芯片制造商目标设备国产化率约50% [17] - WFE制造商对中国销售从2025年3月财季下半年放缓，美国对中国贸易管制对中国WFE市场影响不明，2026年3月财季WFE市场变化取决于中国市场 [22] 技术发展 - Intel的EMIB等硅桥方法有不同特点 [23] - Advantest消除对CoWoS特殊需求的担忧，但Kokusai Electric和Ulvac称CoWoS设备销售可能放缓 [27] - Intel、三星电子、台积电等在相关项目上有推迟情况，东京电子的Acrevia可实现EUVL单图案化 [33][30] AI相关 - 微软和OpenAI计划2028年启动Stargate项目，未来四年投资1000亿美元；谷歌DeepMind可能投资超1000亿美元；亚马逊2024年3月27日宣布与顶级AI初创公司合作；微软计划继续积极投资，2025财年1 - 3月业绩公布，6月财季资本支出计划同比增长58%至约878亿美元，2026财季资本支出转向电子设备 [36] - AI服务器需大量GPU和HBM，NVIDIA计划未来四年每年升级GPU旗舰模型，预计2025年下半年HBM4资本支出全面增加，先进封装如CoWoS需求也在增加，关注玻璃基板、光电融合等技术引入 [36] 政策影响 - 美国半导体制造商后端工艺是最大短板，CHIPS法案最大补贴分配给后端设备，美国后端设备市场增长速度将是前端设备市场的两倍 [39] 行业格局 - 2024年全球半导体生产能力为30000KPM（200mm换算基础），相当于300mm的12500KPM [41] - 2021年中国后端工艺占比38%高于前端工艺，后端设备与前端设备比例约15%，中国全球市场份额是前端设备的1.3倍，预计后端工艺投资约6万亿日元，前端工艺总投资约30万亿日元 [42][43] 智能手机市场 - 苹果智能适用iPhone仅占MIF的6%，若苹果智能成功可能有创纪录的更换需求，预计2026财年iPhone 17周期更强 [53] 封装技术 - 介绍WMCM的估计概念结构和制造过程 [55][58] - 介绍三星电子VCS技术的横截面和制造过程 [60][63] - 介绍SK hynix的VFO封装的横截面和制造过程 [65][67] 市场预测 - 预计2025 - 2028年边缘AI移动HBM生产设备市场中，切割机/研磨机、测试仪、探针卡、探测器等设备有不同的市场规模变化 [85] 投资担忧 - 担忧HBM是否会供过于求、当前投资是否可持续、生成式AI学习完互联网信息后是否会停止进化 [94][98] 新兴技术与概念 - 介绍PLP的相关参数，相比晶圆级封装有优势 [99] - 2024年3月有两项关于AI创造AI的宣布，分别是美国AI初创公司Cognition Labs的“Devin”和微软的“Auto Dev” [107] - 奇点是AI超越人类智能并加速进化的转折点，富士胶片认为2045年可能发生，有人认为GPT - 4o的推出使进程加快10年 [110] 货币政策与经济情况 - 货币政策效果不如预期，分析了借贷双方不同情况对经济和利率的影响 [111][115] 公司评级 - 对Advantest、DISCO等多家公司给出评级和价格信息 [161]

报告行业投资评级 - 行业观点为有吸引力 [3] 报告的核心观点 - 短期内看好黄金、钢铁和水泥，下半年金属投资机会更多 [1][3][6] 各行业相关总结 大宗商品预测 - 摩根士丹利对多种大宗商品的预测与市场共识存在差异，如铝、铜、镍等 [9] 钢铁行业 - 2025年中国钢铁需求驱动因素中，机械占比30%最高，其次是基础设施17%、住宅物业14%等 [15] - 2024 - 2025年各驱动因素同比变化不同，如机械销售在部分月份有较高增长，而住宅物业多数月份呈负增长 [17] - 2025年4月基础设施FAI同比增长10.8%，部分抵消了房地产新开工的放缓 [29][43] - 近期钢厂每吨毛利润下降，粗钢日产量有一定波动 [55][57] - 2015 - 2030年中国钢铁供需模型显示，产量、进出口、库存等指标有相应变化趋势 [59] - 钢铁库存方面，不同类型钢材库存有不同表现，如扁平材和长材库存随时间波动 [61][62] - 全国高炉和电弧炉产能利用率有一定变化，出口目的地主要包括亚洲、中东、拉丁美洲等 [74][76][79] 铜行业 - 2025年中国铜需求驱动因素中，电力占比47%最高，其次是白色家电15%、汽车10%等 [19] - 2024 - 2025年各驱动因素同比变化不同，如电力（电网投资）部分月份有较高增长 [21] - 中国电网投资有一定增长，国家电网变压器招标容量也有变化 [102][106] - 全球铜库存有波动，冶炼盈利能力受不同价格影响 [107][109][112] 铝/氧化铝行业 - 2025年预计新增铝产能242万吨，新增氧化铝产能国内1330万吨、海外550万吨 [118][121][123] - 2011 - 2025年中国铝供需模型显示，产量、进出口、消费等指标有相应变化趋势 [124] - 中国铝土矿生产省份分布中，广西占比37%最高，其次是山西34%、贵州15%等 [127] - 铝土矿进口依赖度增加，几内亚占比超70%，氧化铝供应紧张支撑铝价高位 [133][134][126] 锂行业 - 2023 - 2025年中国锂供应持续增长，主要来自锂辉石精矿、卤水和锂云母等 [159] - 全球锂供应来源包括澳大利亚、智利、中国等，不同来源占比不同 [161] - 中国碳酸锂价格大多保持平稳，氢氧化锂价格也趋于稳定，国内碳酸锂产量维持高位，氢氧化锂产量有所下降 [171][172][179] 铀行业 - 铀价历史受多种事件影响，如福岛事故、俄乌冲突等 [187] - 多个国家有核电发展计划，中国、美国、英国等都有明确的产能目标 [189] - 铀购买情况受投资基金等影响，长期供应存在风险 [197][202][188] 稀土永磁行业 - 2020 - 2025年全球新能源汽车对钕铁硼需求复合年增长率为37%，风力发电为5% [205] 玻璃行业 - 浮法玻璃回火厂开工率和加工厂订单天数处于较低水平，玻璃运营产能下降，供需不匹配加剧 [211][212][217] - 太阳能玻璃价格有一定变化，运营产能和库存也有相应波动 [228][230][233]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 华为掌握全栈智能，有望引领汽车产业变革，其定位为智能网联汽车增量部件供应商，车 BU 独立为引望且 2024H1 已实现盈利 [1][6] - 华为全栈智能以智驾、智舱、智控为核心赋能车企，具备稀缺性，来自于 ICT 领域多年积累和持续高额研发投入，能打造领先的智能化体验 [2][6] - 跨域融合是未来发展趋势，华为全栈智能优势将得到充分体现，有望成为国内领先 Tier1，整车厂与华为将进一步加深合作 [3][6] 根据相关目录分别进行总结 华为定位汽车增量部件供应商，车 BU 独立为引望，2024H1 已实现盈利 - 华为从 2013 年以车联网切入汽车行业，定位为智能网联汽车增量部件供应商，通过鸿蒙智行、HI 模式、零部件供应三种模式与车企合作 [11][14] - 鸿蒙智行模式下，华为与赛力斯、奇瑞、北汽、江淮、上汽合作推出“五界”品牌，2024 年全系交付量破 44 万辆 [17][21] - HI 模式下，华为与北汽、阿维塔、深蓝、岚图等合作，提供全栈集成解决方案赋能车企，长安与华为合作的阿维塔和深蓝 2024 年均有多款热门车型 [12][24] - 零部件供应模式下，华为与丰田、大众、比亚迪等合作，供应智能化增量部件 [18] - 华为车 BU 从实验室到独立部门，与终端 BG 先整合后分划，目前独立为引望，引入外部股东赛力斯和阿维塔 [29][30] - 引望营收快速增长，毛利率提升，2024H1 实现扭亏为盈，当前客户集中度较高，未来有望改善，持续高额投入研发 [34][37] 华为掌握全栈智能，以智驾、智舱、智控为核心赋能车企 汽车智能化领域 - 华为掌握全栈自研能力，以智能辅助驾驶、智能座舱、智能车控为核心，推出一系列智能化软硬件产品，形成五大解决方案赋能车企 [44] - 乾崑智驾首发高速 L3 商用解决方案，引领智能辅助驾驶发展，核心技术全栈自研，ADS 系统持续迭代，融合感知自研传感器，智驾计算平台全自研 [46][49][55] - 鸿蒙座舱打造人机交互的端到端智能体验，全新一代 HarmonySpace 5 基于 MoLA 架构，鸿蒙车机操作系统持续进化，乾崑音响结合自研算法，鸿蒙座舱生态目标 2025 年应用上架 10 万 +，座舱芯片基于麒麟系列发展而来 [66][71][75] - 乾崑车控软硬件全面分层解耦，实现车控 SOA 化，iDVP 智能数字平台优势明显，XMotion 系统实现中央协同控制，XMC 数字底盘引擎开创全域融合架构 [83][91][92] - 乾崑车灯光学自研车灯光学体系，包括智能车灯模组、AR - HUD、光场屏等产品 [98] - 乾崑车云解决方案包括车云服务、人车交互等技术服务，OTA 云服务自研差分算法，VHR 云服务搭载云鹊大模型，星闪数字钥匙规模化量产落地加快 [108][110][111] 汽车电动化领域 - 华为自研电驱、电控，与宁德时代联合研发电池，核心产品包括 DriveONE 电驱系统、端云电池管理系统、巨鲸电池、液冷超充等 [115] - DriveONE 电驱动系统引领高集成度电驱技术发展，超高速电机实现领先转速与能效比，2024 年驱动电机市占率达 6.8% [116][117] - 华为自研 SIC 模组打造 800V 碳化硅高压平台，DATS 动态自适应扭矩系统提升舒适性与节能性 [119][122] 全栈智能是华为引领汽车产业变革的核心优势 - 华为全栈智能具备稀缺性，来自于 ICT 领域多年积累和持续高额研发投入 [2][4] - 华为凭借全栈自研优势，打造领先的智能化体验，能提升驾乘体验、实现技术迭代 [2] 产业展望 - 跨域融合是未来发展趋势，华为全栈智能优势将得到充分体现 [3] - 引望有望成为国内领先 Tier1，赛力斯和阿维塔各持股 10%，完善产业链 [3] - 整车厂与华为进一步加深合作，赛力斯、奇瑞、北汽、江淮、上汽等与华为合作推出多款车型 [17][18]