行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [1] 核心观点 - 半导体行业目前仍处于上行周期，人工智能是推动行业成长的重要动力 [3] - 2025年第三季度半导体行业持续稳健增长，国内存储器厂商业绩表现亮眼 [3] - 海外云厂商继续加大资本支出，推动人工智能算力硬件基础设施需求旺盛 [3][7] - 存储器价格大幅上涨，预计2025年第四季度将加速上涨，国内存储厂商有望进一步释放业绩 [3][6] 2025年10月半导体行业市场表现 - 2025年10月国内半导体行业（中信）下跌6.18%，同期沪深300指数持平，其中集成电路下跌6.13%，分立器件下跌2.30%，半导体材料下跌6.61%，半导体设备下跌7.39% [3][12] - 半导体行业（中信）年初至今上涨45.44% [3][12] - 2025年10月费城半导体指数上涨13.48%，同期纳斯达克100指数上涨4.77%，费城半导体指数年初至今上涨45.16% [3][16] - 2025年10月涨幅排名前十的A股公司包括佰维存储（26%）、源杰科技（18%）、拓荆科技（17%）等 [14] 国内半导体行业2025年三季报总结 - 2025年第三季度半导体行业（中信）营业收入为1741.84亿元，同比增长6.07% [3][28] - 2025年第三季度半导体行业（中信）归母净利润为167.06亿元，同比增长23.99% [28] - 2025年前三季度半导体行业（中信）营业收入为4973.45亿元，同比增长10.15%，归母净利润为394.68亿元，同比增长48.93% [28] - 2025年第三季度半导体行业毛利率为26.29%，同比提升3.44个百分点，环比提升2.34个百分点；净利率为9.32%，同比提升2.55个百分点，环比提升1.83个百分点 [30] 存储器厂商表现 - 国内存储器模组厂商江波龙、德明利、佰维存储2025年第三季度净利润扭亏为盈 [3][35] - 兆易创新2025年第三季度营收同比增长31%，环比增长20%，归母净利润同比增长61%，环比增长49% [6][35] - 澜起科技、聚辰股份2025年第三季度营收及归母净利润高速增长 [35] 海外云厂商资本支出与全球半导体销售 - 2025年第三季度北美四大云厂商（谷歌、微软、Meta、亚马逊）资本支出合计964亿美元，同比增长67%，环比增长9% [3][7] - 2025年第二季度国内三大互联网厂商（阿里巴巴、百度、腾讯）资本开支合计同比增长168%，环比增长12% [3] - 2025年9月全球半导体销售额约为695亿美元，同比增长25.1%，连续23个月实现同比增长，环比增长7.0% [38] - 世界半导体贸易统计组织预计2025年全球半导体销售额将达到7009亿美元，同比增长11.2% [41] 存储器价格与下游需求 - 2025年10月DRAM指数环比上涨33.98%，NAND指数环比上涨29.69% [3] - TrendForce上调2025年第四季度DRAM价格预测，预计一般型DRAM价格涨幅从先前的8-13%上调至18-23% [3] - 下游需求呈现结构分化趋势，人工智能算力硬件基础设施需求持续旺盛，消费类需求逐步复苏 [3][51] - 2025年第三季度全球智能手机出货量达3.201亿台，同比增长3% [53]

行业投资评级 - 维持锂电池行业“强于大市”投资评级 [1][6] - 截至2025年11月7日，锂电池板块估值（PE TTM）为29.39倍，显著低于2013年以来44.12倍的行业中位数水平 [6][99] 核心观点 - 锂电池板块业绩显著改善，2025年前三季度营收同比增长12.81%，净利润同比增长28.07% [6] - 下游需求强劲，2025年1-9月中国新能源汽车销售1119.60万辆，同比增长34.55%；储能锂电池出货430GWh，同比增长99.07% [6] - 锂电产业链价格稳中有升，电解液产业价格因短期供需错配快速上涨，六氟磷酸锂价格较年初上涨90.40% [6] - 行业景气度持续向上，建议围绕四条投资主线进行布局：细分领域龙头、受益储能需求企业、价格上涨细分领域、固态电池技术进展 [6][104] 行情回顾 - 2025年以来锂电池指数表现强劲，截至11月7日上涨73.20%，跑赢沪深300指数54.39个百分点 [3][10] - 板块内个股普涨，103只个股上涨，涨幅中位数为63.08% [11] - 豫股相关标的（多氟多、天力锂能、易成新能）市场表现分化，多氟多上涨171.70% [14][15] 板块业绩概况 - 2025年前三季度锂电池板块营收1.78万亿元，同比增长12.81%，正增长公司占比78.85% [6][17] - 2025年前三季度板块净利润679.5亿元，同比增长28.07%，正增长公司占比59.43% [6] - 板块盈利能力呈现积极因素，2025年前三季度销售净利率为6.31%，同比提升0.76个百分点 [31] - 板块在建工程持续扩张，2025年前三季度达2726.98亿元，同比增长3.15%，显示行业产能仍处于扩张中 [34] 豫股锂电池业绩 - 豫股锂电池标的（3家）在板块中占比小，营收占比约0.63%，净利润持续亏损 [6][46] - 2025年前三季度，豫股标的合计营收112.74亿元，同比增长3.20%，增速显著低于板块水平；合计净利润亏损2.77亿元，但同比有所改善 [6][43] 动力与储能需求 - 中国新能源汽车销售持续高增长，2025年1-9月销量占比达46.03%，出口175.80万辆，同比增长89.4% [6][57] - 动力电池产量同步增长，2025年1-9月累计1121.90GWh，同比增长51.40% [6][62] - 储能需求超预期，2025年上半年储能锂电池出货占比提升至34.15%，前三季度出货430GWh，同比增长99.07% [6][69][75] 原材料价格走势 - 锂电产业链价格表现差异化，碳酸锂相关材料价格总体承压，钴相关产品及电解液产业价格显著上涨 [6][82] - 电解钴价格受海外政策影响，截至11月7日价格为39.35万元/吨，较年初上涨130.79% [82][85] - 六氟磷酸锂价格因供需短期错配快速上涨，截至11月7日为11.90万元/吨，较年初上涨90.40%，并带动电解液价格上涨44.33% [6][88] 投资主线与重点标的 - 投资主线一：关注产业链细分领域龙头企业 [104] - 投资主线二：关注受益于储能需求增长的电池和上游材料企业，特别是磷酸铁锂细分领域优势企业 [104] - 投资主线三：关注产业链价格上涨的细分领域，如电解液和部分正极材料 [104] - 投资主线四：关注固态电池技术进展和落地情况 [104] - 报告建议关注宁德时代、湖南裕能、天赐材料、璞泰来等标的 [104]

报告行业投资评级 - 子行业评级：酒类、饮料、食品均为无评级 [3] - 推荐公司及评级：贵州茅台（增持）、山西汾酒（增持）、古茗（买入）、蜜雪集团（增持）、西麦食品（买入）、东鹏饮料（买入） [3] 核心观点 - 10月CPI同比上升0.2%，同比转正较前月上升0.5个百分点，高于市场预期，食品CPI同比为-2.9%，环比提升0.3个百分点，消费有望迎来修复 [5][18] - 白酒板块基本面尚未完全探底，但预计股价先于基本面企稳，关注动销拐点，板块估值处于历史10年14.22%分位数 [4][17] - 大众品板块中餐饮供应链龙头边际改善，行业竞争激烈程度有所缓解，调味品行业已深度调整4年多，关注底部改善品种 [5][18] 板块行情 - 本周SW食品饮料板块下跌0.49%，在31个申万子行业中排名第26 [4][11] - 子板块涨幅前三：SW预加工食品（+3.03%）、SW肉制品（+1.46%）、SW烘焙食品（+1.41%） [4][11] - 子板块跌幅前三：SW啤酒（-0.79%）、SW软饮料（-0.87%）、SW其他酒类（-1.02%） [4][11] - 个股涨幅前五：安记食品（+13.87%）、惠发食品（+13.07%）、巴比食品（+11.32%）、欢乐家（+7.24%）、桂发祥（+6.64%） [4][11] - 个股跌幅前五：百润股份（-4.33%）、古井贡酒（-5.43%）、交大昂立（-5.54%）、酒鬼酒（-5.77%）、金字火腿（-6.22%） [4][11] 白酒板块 - 本周SW白酒指数下跌0.84% [4][14] - 贵州茅台推出中期分红方案，拟派发现金红利300.01亿元，并计划启动15-30亿元的二次回购 [4][17] - 飞天茅台（散瓶）批价1660元，环比上周下跌60元，普五批价810元，环比上周下跌5元 [4][17] - 推荐贵州茅台、山西汾酒 [4][17] 大众品板块 - 餐饮供应链板块表现较好，安记食品、惠发食品、巴比食品本周股价涨幅分别为13.9%、13.1%、11.3% [5][18] - 巴比食品Q3收入端环比加速，同时加速行业收购整合，边际改善较为明显 [5][18] - 调味品板块中千禾味业和天味食品本周股价涨幅为5.2%和5%，千禾Q3降幅缩窄 [5][18] - 中长期推荐古茗、蜜雪集团、西麦食品、东鹏饮料 [5][18]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为增持（维持）[2] 核心观点 - 医药板块短期延续震荡，提供布局窗口，业绩真空期持续看好创新主线[7][14] - 行业基本面在政策压力下已基本完成阶段性筑底，2025Q4及2026年将持续演绎困境反转逻辑[7][14] - 2025年度医保国谈落下帷幕，双目录评审模式进一步支持创新链条，首次引入创新药目录[7][14] - 关注乳腺癌创新疗法动向，包括Celcuity的Gedatolisib、辉瑞的KAT6抑制剂以及和黄医药的新型ADC药物HMPL-A251[7][15][20][24][26] 市场表现与估值 - 本周沪深300上涨0.82%，医药生物下跌2.40%，在31个一级子行业中排名第29位[7][59] - 子板块表现分化：医药商业上涨1.02%，中药上涨0.81%，医疗器械下跌1.14%，生物制品下跌2.43%，化学制药下跌3.94%，医疗服务下跌4.07%[7][59] - 2025年初至今医药板块收益率18.20%，跑输沪深300收益率0.70个百分点[8][59] - 以2025年盈利预测计算，医药板块估值26.3倍PE，相对全部A股（扣除金融板块）溢价率10.8%[8][61] - 以TTM估值法计算，医药板块估值30.0倍PE，低于历史平均水平35.0倍PE[8][61] 医保谈判进展 - 本次医保谈判有120家内外资企业参与，目录外药品127个参与基本医保谈判竞价，24个药品参与商保创新药目录价格协商[7][14][56] - 谈判结果预计12月初公布，新版药品医保目录将于2026年1月1日起实施[7][14][56] - 最受瞩目的CAR-T药物已有企业谈判成功，如合源生物的CAR-T药物谈判进展顺利[7][14] - 乙类目录谈判焦点集中在ADC、双抗、CAR-T等创新药品[7][14] 乳腺癌创新疗法 - Celcuity公司pan-PI3K/mTORC1/mTORC2抑制剂Gedatolisib正在推进两项III期临床研究[15] - VIKTORIA-1研究显示三联方案将PFS延长超7个月[17] - 辉瑞率先将KAT6抑制剂作为乳腺癌领域重点品种，PF-07248144已进入III期临床试验[20] - 康辰药业自主研发的KAT6抑制剂KC1086完成I期临床首例受试者入组，在ER+/HER2-乳腺癌药效模型中抑瘤率超过90%[20] - 和黄医药推出曲妥珠单抗+靶向PAM通路有效载荷ADC药物HMPL-A251，展现克服DS8201耐药潜力[24][26][43][45] 重点公司推荐 - CDMO龙头：药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、博腾股份[7][14] - 前端CRO及上游：泰格医药、普蕊斯、昭衍新药、美迪西、皓元医药、药石科技[7][14] - 医疗器械：联影医疗、海泰新光、南微医学[7][14] - 创新药企：康方生物、艾力斯、复宏汉霖、信达生物、百济神州、再鼎医药、君实生物等[7][14] 行业申报动态 - 科创板申报企业共16家（不含终止），其中注册生效3家，提交注册4家，已问询6家，已受理3家[55][57] - 港股申报企业共58家（不含失效与撤回），其中聆讯通过2家，处理中56家[57][58]

行业投资评级 - 报告对纺织服装行业维持积极看法，推荐运动制造及无纺布板块，并重点推荐波司登等标的 [3][9][10][11] 核心观点 - 10月纺织服装出口承压，但中美经贸磋商利好有望带动出口链修复，推荐运动制造及无纺布板块 [3][9] - 冰雪季来临叠加米兰冬奥催化，品牌加码户外冰雪布局，建议关注冰雪户外板块机会 [3][11] - 服装板块重点推荐波司登，受益于降温、春节销售窗口期拉长及低基数、高股息低估值；同时提示女装板块困境反转机会 [3][11][12] - 内需改善是2025年重要做多线索，优质国牌开启困境反转；纺织制造短期受扰动但优质白马股价超跌，建议定价中长期积极因素 [3] 本周板块表现 - 11月3日至11月7日，SW纺织服饰指数上涨0.8%，跑赢SW全A指数0.2个百分点；其中SW服装家纺指数上涨2.2%，SW纺织制造指数上涨1.0% [3][4] - 本周涨幅前五的个股为：洪兴股份（35.5%）、*ST雪发（27.5%）、ST起步（20.7%）、孚日股份（19.7%）、众望布艺（14.8%） [5] 行业数据与动态 - 社零数据：1-9月全国服装鞋帽、针纺织品类零售总额10613亿元，同比增长3.1% [3][26] - 出口数据：10月我国纺织服装出口额222.6亿美元，同比下滑12.6%；其中纺织品出口112.58亿美元（-9.0%），服装出口110.04亿美元（-16.0%） [3][33] - 棉价数据：11月7日国家棉花价格B指数报14792元/吨，本周上涨0.1%；郑棉主力合约报13580元/吨，本周下滑0.1% [3][34] - 国际品牌业绩：Adidas 25Q3营收66.3亿欧元（同比+3%），Nike FY26Q1营收117亿美元（同比+1%），呈现复苏迹象 [9] - 无纺布企业业绩：25Q3诺邦营收/净利润6.8/0.3亿元（同比+23%/+21%），延江股份营收/净利润4.5/0.17亿元（同比+17%/+209%），洁雅股份营收/净利润2.5/0.35亿元（同比+107%/+336%） [10] 重点公司跟踪 - 地素时尚2025年三季报：单三季度归母净利润同比增长16.6%至0.7亿元，线上渠道收入同比增长26.2%至3.3亿元 [13][14][15] - 预计地素时尚25-27年归母净利润分别为3.0/3.2/3.5亿元，维持"增持"评级 [3][16] 细分市场格局 - 中国运动服饰市场2024年规模4089亿元（同比+6.0%），公司CR10达82.5%，安踏份额提升至23.0% [44][45] - 中国男装市场2024年规模5687亿元（同比+1.3%），公司CR10达25.0%，安踏份额提升至5.1% [46][47] - 中国女装市场2024年规模10597亿元（同比+1.5%），公司CR10达10.1% [48][50] - 中国童装市场2024年规模2607亿元（同比+3.2%），公司CR10达14.8% [51][53] - 中国内衣市场2024年规模2543亿元（同比+2.1%），公司CR10达9.1% [54][56]

行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持）[1][2] 报告核心观点 - 欧盟推出《可持续交通投资计划》（STIP），宣布未来两年投入至少33亿欧元支持航空与航运业脱碳，重点发展可再生与低碳燃料生产体系[3] - 欧盟减碳目标雄心勃勃，政策推动可持续航空燃料（SAF）需求长期增长，但当前SAF成本高企，原料稀缺，导致价格快速上涨，行业高景气度有望持续[4] - 欧盟计划建立中介机制以稳定投资者盈利预期，并加强国际合作，促进全球可再生燃料生产[4][16] - 欧洲SAF需求强劲拉动中国相关产品出口及价格上涨，推荐具备产能及先发优势的国内企业[4][23] 政策与需求前景 - 欧盟通过《ReFuelEU 航空法规》，强制规定自2025年起机场燃油须混掺2%的SAF，长期目标为2050年SAF掺混比例达70%，且PtL技术所产SAF占比至少35%[6] - 根据IATA测算，SAF需求量将从2024年的约100万吨大幅提升至2030年的1800万吨，2050年达到3.50亿吨[6] - 至2035年，欧盟需要约2000万吨可持续替代燃料，包括1320万吨生物燃料和680万吨电子燃料（e-fuels），预计需要约1000亿欧元行业投资[9] - 欧盟《可持续交通投资计划》目标为2050年降低运输领域90%的碳排放，2035年航空燃料中SAF掺混比例需达20%[10] 欧盟投资计划细节 - 欧盟计划在2027年底前筹措超33亿欧元资金，具体包括：20亿欧元用于发展可持续替代燃料；通过欧洲氢能银行提供3亿欧元支持SAF和可持续船用燃料；通过地平线欧洲计划投资1.34亿欧元支持研发；投资1.53亿欧元用于合成航空燃料；投资2.93亿欧元用于船运燃料项目；投资至少5亿欧元用于电子可持续航空燃料（e-SAF）研发及建立SAF交易撮合机制[14] - 欧盟拟建立中介机制，介于可再生燃料生产商和使用者之间，以稳定生产商回报并降低投资风险[16] 市场动态与价格表现 - 由于SAF成本远高于传统航空煤油，航空公司添加热情偏低，但为满足欧盟2025年2%的强制添加标准，欧洲航空公司在2025年年中加大采购，导致SAF价格快速提升[4][17] - 截至11月10日，中国高端SAF FOB价为2650美元/吨，较年初的1800美元/吨上涨47.22%[4][18] - SAF的高景气带动原料地沟油价格上涨，11月10日国内地沟油市场均价为6448元/吨，较年初的5500元/吨上涨17.24%[18] - 2025年1-8月，中国HVO/SAF出口总量达50.93万吨，同比增长25.51%，其中荷兰、比利时为主要出口目的地，占比超60%[17] 企业运营与行业表现 - 国际可再生燃料头部企业Neste三季度可再生燃料总产量达113.3万吨，销售量达104.6万吨，装置开工率79%；该板块营收为19.65亿欧元，EBITDA为2.66亿欧元，同比去年1.06亿欧元增长超过150%；产品单吨毛利达480美元/吨，同比增长40.76%，环比增长32.96%[20] 投资建议 - 推荐嘉澳环保：国内SAF龙头企业，子公司连云港嘉澳具备SAF产能50万吨，并于2025年5月获得首张出口许可，产能及先发优势明显[23] - 推荐卓越新能：国内生物柴油龙头企业，一代生物柴油产能达50万吨，新建10万吨/年SAF产能及40万吨/年一代生物柴油产能[23]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，认为白酒板块已进入底部战略性布局期 [2] 报告核心观点 - 战略性看多白酒，复盘2012-2015年板块表现，股价拐点领先于基本面拐点，预计基本面拐点将在26Q3出现 [2] - 展望26年，若基本面如期修复，预计26年底至27年将迎来估值与业绩的双击，对优质企业已可进行长期定价，进入战略配置期 [2] - 在此阶段需保持对基本面的耐心，企业调整改善将分化且先后有序，个股表现存在差异，预计年底至明年股价回报主要贡献来自估值 [2] - 白酒重点推荐泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、五粮液，关注迎驾贡酒、金徽酒、古井贡酒、今世缘、洋河股份等 [2] 基本面分析总结 - 25Q3白酒板块加速出清，预计26Q3迎来基本面拐点 [4] - 报表端自24Q4部分企业开始下滑，25Q1动销仍有韧性，头部品牌实现增长；25Q2外部需求结构扰动，行业需求承压，头部品牌报表端开始出清；25Q3报表端加速出清并触底 [4] - 动销端25Q1行业预计同比下降10%，头部品牌仍有增长；25Q2行业动销预计同比下降30%-50%；25Q3在24Q3低基数下，行业整体动销预计同比下降20%-30%，较23Q3下降50%左右 [4] - 高端白酒价格近期继续下跌，市场加速寻找量价平衡；预计26Q1动销同比仍有双位数下滑，报表端继续释放压力，26Q2有望企稳，26Q3迎来基本面拐点，批价将企稳回升 [4] 估值分析总结 - 截至2025年10月31日，白酒板块绝对PE为18.7x，低于2011年至今均值27.6x；相对PE倍数（相对上证综指）为1.14x，低于均值2.01x [4] - 未来白酒公司分红率有望提升，龙头公司披露三年期分红回报方案，大部分公司当前股息率在3%以上，具备中长期投资价值，头部品牌估值安全边际充足 [4] 持仓分析总结 - 25Q3白酒板块重仓股持股市值占基金股票投资市值比为5.52%，环比下降1.26个百分点，低于2009年以来平均值，接近2017Q2水平 [4] 重点公司盈利预测与估值 - 贵州茅台：25E归母净利润904.7亿元，增速5%，PE 20x；26E净利润950.2亿元，增速5%，PE 19x [5] - 五粮液：25E归母净利润266.0亿元，增速-17%，PE 17x；26E净利润267.0亿元，增速0%，PE 17x [5] - 泸州老窖：25E归母净利润117.9亿元，增速-12%，PE 16x；26E净利润128.9亿元，增速9%，PE 15x [5] - 山西汾酒：25E归母净利润116.7亿元，增速-5%，PE 20x；26E净利润122.7亿元，增速5%，PE 19x [5] - 其他公司如洋河股份、古井贡酒、今世缘等盈利预测与估值详见附表 [5]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“优于大市” [1][4][26] 报告核心观点 - 伴随国家不断出台扩大内需的利好政策，社会服务板块估值有望持续修复 [4][26] - 海南离岛免税新政实施首周表现亮眼，购物金额同比增长34.86%，显示出强劲的消费潜力 [2][18] - 消费者服务板块在报告期内（2025年10月27日至11月7日）上涨4.04%，跑赢大盘3.65个百分点 [1][13] 板块复盘总结 - 报告期内，中信消费者服务板块上涨4.04%，在30个行业指数中排名第5位，同期沪深300指数上涨0.39% [13] - 涨幅居前的股票包括凯撒旅业（18.39%）、中国中免（12.01%）、全聚德（11.86%）、张家界（8.35%）和海伦司（8.00%）[1][14][15] - 跌幅居前的股票包括KEEP（-12.91%）、九毛九（-12.20%）、东方甄选（-11.98%）、天立国际控股（-11.37%）和新东方-S（-10.52%）[1][14][15] 行业与公司动态总结 - **政策与行业动态**：全国多地试点中小学春秋假制度，旨在优化学生假期结构；商务部等五部门印发《城市商业提质行动方案》，构建三级商业体系推动消费升级 [2][16][19] - **免税消费**：海南离岛免税新政实施首周，购物金额达5.06亿元，购物人数7.29万人次，同比分别增长34.86%和3.37%；新政新增宠物用品等品类，带动相关商品销售1488件，金额274.68万元 [2][18] - **企业战略与资本运作**：饿了么启动品牌焕新测试，部分版本更名为“淘宝闪购”；大众点评宣布未来五年追加至少30亿元升级信息基础设施；星巴克以40亿美元出售中国业务60%股权给博裕投资，合资企业估值超130亿美元 [2][20][21][22] - **上市公司公告**：思考乐教育成立合资公司研发教育AI机器人，注册资本3.85亿元；海伦司宣布回购不超过10%股份以提升股东价值 [2][23] 港股通持股梳理总结 - 报告期内，社服港股核心标的获增持情况：海底捞持股比例增加0.48个百分点至28.03%，天立国际控股持股比例增加2.80个百分点至57.09%，古茗持股比例增加1.95个百分点至26.24% [3][25] - 持股比例减少的标的：茶百道持股比例减少1.35个百分点至23.97%，蜜雪集团持股比例减少0.15个百分点至20.31% [3][25] 投资建议总结 - 维持“优于大市”评级，建议在当前经济环境和市场风格下配置亚朵、华住集团-S、中国中免、携程集团-S、华图山鼎等公司 [4][26] - 中线优选标的包括中国中免、美团-W、蜜雪集团、古茗、海底捞、携程集团-S、同程旅行、锦江酒店、百胜中国等 [4][26] 重点公司盈利预测 - 亚朵（ATAT.O）：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为12.16元，对应PE为22.86倍 [5] - 携程集团-S（9961.HK）：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为26.55元，对应PE为18.75倍 [5] - 华住集团-S（1179.HK）：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为1.41元，对应PE为20.23倍 [5] - 中国中免（601888.SH）：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为1.91元，对应PE为41.36倍 [5] - 华图山鼎（300492.SZ）：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为1.77元，对应PE为37.37倍 [5]

投资评级与核心观点 - 投资建议为增持美护板块，建议自下而上优选存在产品及渠道变化、具备弹性的高成长标的 [3] - 2025年前三季度消费大盘处于缓慢复苏阶段，美护板块因产品创新较多且国货呈崛起趋势，成长属性明显 [3] - 展望2026年，美护板块整体保持平稳，但内部分化会进一步加剧 [3] 整体业绩表现 - 2025年1-3季度美护板块整体收入435亿元，同比增长2.7%，归母净利润62亿元，同比增长4.9% [3][12] - 细分板块表现排序为：个护 > 化妆品 > 医美 [3][12] - 第三季度板块基金持仓占比为7.29%，环比回落5.3个百分点 [3][68] 个护板块表现 - 1-3Q25个护板块收入52亿元，同比增长33.7%，归母净利润5亿元，同比增长5.7% [3][12] - 单第三季度收入18亿元，同比增长41.1%，净利润1.7亿元，同比增长3.3% [3][12] - 若羽臣第三季度收入及归母净利润分别同比增长123%和73%，维持高速增长 [3][12] - 板块毛利率55.4%，同比提升4.8个百分点，但销售费用率39.1%，同比提升8.3个百分点，毛销差收窄 [25] 化妆品板块表现 - 1-3Q25化妆品板块（不含港股）收入308亿元，同比下降0.4%，归母净利润30亿元，同比下降2.3% [3][13] - 单第三季度收入89亿元，同比下降0.5%，净利润7.5亿元，同比大幅增长50.8% [3][13] - 利润增速优于收入，部分公司如上海家化、水羊股份调整期过渡顺利，盈利能力显著修复 [3][13] - 板块毛利率约65.5%，同比提升1.2个百分点，但销售费用率提升至约44.1% [40] 医美板块表现 - 1-3Q25医美板块（不含港股）收入75亿元，同比下降0.7%，归母净利润27亿元，同比增长14.5% [3][13] - 单第三季度收入25亿元，同比增长1.8%，净利润12亿元，同比增长96.6% [3][13] - 朗姿股份受非经常性损益影响归母净利润高增，剔除后板块第三季度收入、净利润各同比下降9.2%和28.9% [3][13] - 上游整体增速回落，厂商规模效应削弱 [3][13] 市场与渠道表现 - 1-3Q25化妆品限额以上零售额同比增长3.9%，其中单第三季度同比增长6.2%，7-9月单月增速分别为4.5%、5.1%、8.6% [6] - 第三季度天猫+抖音化妆品销售额合计同比增长16.2%，环比第二季度增幅提升8.63个百分点 [8] - 护肤品类第三季度销售额同比增长14.7%，彩妆品类销售额同比增长16.9% [8] 估值与投资建议 - 部分中小市值公司成长性溢价显现，如若羽臣、壹网壹创、拉芳家化2026年预测PE维持在35倍以上 [3][72] - 具备强品牌势能的高成长标的如毛戈平、若羽臣、上美股份，以及基本面稳健有望边际持续改善的标的如上海家化、水羊股份等，对应2026年预测PE已回落至25倍及以下 [3][72] - 重点推荐三类标的：强品牌势能高成长标的、基本面稳健边际有望改善标的、预期筑底有望迎来拐点的标的 [3][75]

投资评级与核心观点 - 报告的投资建议是关注饮料、食品原料、零食等成长标的的业绩优势，以及白酒预期的加速修正和部分出清 [3][6] - 核心观点是成长优先，并重视低估值及长期成长确定性较强的传统消费龙头价值修复，当前软饮料板块中低估值高股息标的股息率突显，看好后续基本面及估值修复带来的投资机会 [1][3] 白酒行业分析 - 白酒行业三季度报表调整加速，25Q3收入同比-18%（25Q1为-5%），归母净利同比-22%（25Q1为-8%），回款情况恶化，报表真实度提升 [3][7] - 参考上一轮白酒周期，行业去库仍在半途，报表调整或仍需若干季度，但资本市场可能提前见底，中期需重视指数上行风险 [3][7] - 贵州茅台飞天批价企稳，公司强调高质量增长并推出新一轮中期分红，每股拟派23.957元含税，分红总额约300亿元，同时拟回购15-30亿元用于注销股份，以回购价格上限计算占总股本0.0635%-0.1269% [8] 大众品行业分析 - 软饮料板块具备高ROE和良好自由现金流特征，分红比例较优，属于食品饮料细分板块中的优质红利资产 [3][10] - 低估值高股息软饮料标的股息率突显，预计随着"外卖补贴大战"竞争趋缓、消费力改善和成本红利延续，相关标的基本面和估值修复带来投资机会 [3][10] - 统一企业中国2025Q1-Q3实现未经审计税后利润20.13亿元（YOY+23.06%），已超24年全年利润水平（24年归母净利润18.49亿元），25Q3单季度税后利润7.26亿元（YOY+8.39%），创历史新高 [3][11] 细分领域投资建议 - 白酒阶段性重点关注弹性标的如珍酒李渡、舍得酒业、山西汾酒等，中期重点关注稳健标的如五粮液、贵州茅台、迎驾贡酒等 [3][6] - 饮料领域成长维度重点关注东鹏饮料、农夫山泉、安德利，同时重视高股息低估值品种如承德露露、李子园、康师傅控股等 [3][6] - 零食及食品原料成长标的重点关注百龙创园、盐津铺子、三只松鼠等，啤酒重点关注青岛啤酒、珠江啤酒、百润股份等，调味品和牧业领域重点关注伊利股份、海天味业、安琪酵母等 [3][6] 重点公司盈利预测 - 贵州茅台总市值17,949亿元，预计24A/25E/26E的EPS分别为68.86/71.95/75.57元，PE分别为21/20/19倍 [14] - 东鹏饮料总市值1,441亿元，预计24A/25E/26E的EPS分别为6.40/8.86/11.69元，2024-26年CAGR为35% [14] - 统一企业中国总市值342亿元，预计24A/25E/26E的EPS分别为0.43/0.54/0.63元，2024-26年CAGR为21% [14]