报告公司投资评级 - 评级为买入，目标价格120港元，最新收盘价78港元 [4] 报告的核心观点 - 德康农牧作为行业后起之秀，学习创新能力强，开创家庭农场代养母猪及育肥一体化养殖模式，养殖成绩领先，代养模式占比约80%，未来优先发展代养母猪家庭农场 [1] - 公司服务赋能家庭农场数量和生猪数量持续增加，预计2025 - 2027年赋能家庭农场数量分别为3275户/4500户/6200户，服务家庭农场生猪数量分别达965/1350/1850万头，2025年4月完全成本约12.27元/公斤，头均盈利348元，成本优势明显，有望成为行业黑马 [2] 各部分总结 天时地利人和，家庭农场模式具有极强生命力 - 联农带农响应国家乡村振兴战略，“公司 + 家庭农场”模式是联农带农典型形式，契合乡村振兴产业兴旺要求，公司与家庭农场合作实现小农户与现代化养殖衔接，形成稳定利益分配，代养户收益可观，2015 - 2024年温氏股份委托养殖收益由61亿元增长至118亿元，户均收益由11万元增长至接近27万元，德康农牧2024年合作生猪农场主户均收入约77万元 [17][18] - 全进全出单体出栏量小，环保、疫病防控压力小，代养规模显著小于自繁自养，德康农牧家庭农场年平均出栏规模接近2121头，禽畜养殖是水污染排放主力军，“公司 + 家庭农场”模式环保投入少，能实现循环农业，我国禽畜粪污综合利用率由2015年的61%提升至2023年的79.4%，且该模式可减少疫情风险，降低经济损失 [22][23][28] - 目前生猪养殖龙头企业多采用代养模式育肥，统计显示13家上市猪企代养出栏/存栏比例超过20%，未来代养出栏比例有望上升，代养为主的公司成本控制表现优异，如温氏股份、德康农牧和神农集团 [30][31] 成本领先，铸就德康成长的坚定基石 - 育种领先，养殖高效降本，公司2013年引进原种猪，搭建育种体系，截止2024年末拥有两个国家级生猪核心育种场，核心种猪群规模约14941头，纯种种猪规模约140729头，2022年国家生猪核心育种场大白和长白生长性能指标排名全国第一，杜洛克排名第二，育种成绩优异得益于育种持续性和稳定性、管理团队注重科研进步和人才培养、AI养猪赋能 [36][42][43] - 正确价值观和使命感引领企业发展，公司通过完善培训体系、干部培训、德康企业文化“三剑客”、员工成长和激励机制等实现企业文化传承，2024年培训场次10381场，员工覆盖率100%，平均培训时长240.7小时，中层管理人员平均培训时长显著高于高管和其他员工，公司实行军事化和扁平化管理，决策快速、高效、可控 [57][58][68] - 多样化家庭农场模式，实现更轻资产运营，公司生猪养殖采取家庭农场代养及自营农场模式，家庭农场代养分仔猪代养和二元母猪代养及育肥一体化模式，后者资产更轻、盈利能力更强、利于疾病防控、农场主准入门槛高、收益高且稳定，公司固定资产净值占总资产比例低于牧原股份和温氏股份，资本密集度也较低，头均代养费具优势，2020 - 2022年累计支付代养费21.54亿元 [70][73][77] 深耕家庭农场赋能，助力乡村振兴 - 政策定调促进物价合理回升，看好猪价回暖，发改委会议要求控制母猪数量、育肥猪重量等，目的是推动下半年猪肉价格回升以提振CPI，猪肉价格影响CPI，今年前四月猪肉价格高于去年对CPI贡献为正，5月开始同比下跌拖累CPI，政策定调有望促进猪价回升，提升公司头均利润，推动落后产能淘汰，公司家庭农场模式符合乡村振兴战略，与农户合作顺畅 [94][95][99] - 猪鸡双轮驱动，布局食品业务推动产业链一体化，公司黄羽肉鸡销量可观，家禽板块收入占比稳定，我国规模以上定点生猪屠宰企业屠宰量占比渐提升，公司打通上下游产业链，在猪苗采购、饲料采购、动保产品采购、终端销售等环节具优势，可降低成本、提高售价、提升头均盈利 [22][24][104] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为282.19/337.47/463.22亿元，归母净利润分别为37.02/36.69/69.68亿元，EPS分别为9.52/9.43/17.92元，给予“买入”评级，目标价120港元 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][6][80] 报告的核心观点 - 越疆是国产协作机器人龙头，2023年国内出货量第一、全球第二，国内收入第三、全球第七，2025年推出全球首款“灵巧操作 + 直膝行走”人形机器人Dobot Atom，入局人形机器人赛道 [6][10] - 协作机器人市场空间广阔，2019 - 2023年全球协作机器人市场规模CAGR高达22.2%，未来MIR预计销量仍将享受超30%复合增速，是未来增长最具确定性的机器人分支 [6][37] - 公司产品性能优异，协作机器人产品型号全行业最丰富之一，部分产品性能指标优于同行，自研SafeSkin技术契合市场需求，且具备全链条技术研发能力 [6][56] - 人形机器人行业进入0 - 1关键阶段，成长空间巨大，2025 - 2035年全球人形机器人市场销量CAGR有望超80%，公司在工业制造场景有领先优势，Dobot Atom有望带来较大收入增量 [6][66] - 预计2025/2026/2027年公司实现营收4.99/6.75/9.24亿元，实现归母净利润 - 0.79/- 0.51/0.08亿元，对应每股收益分别为 - 0.20、 - 0.13、0.02元 [6][79] 根据相关目录分别进行总结 国内协作机器人龙头，业绩拐点将至 国内协作机器人龙头，进军人形机器人行业 - 越疆2015年注册成立，2024年12月23日于港交所上市，2023年协作机器人全球出货量1.4万台，为全球第二、全国第一，2025年3月18日推出人形机器人Dobot Atom，售价19.9万元/台起 [10] - 公司产品包括协作机器人、复合机器人、人形机器人及配件，广销80 + 个国家及地区，协作机器人有4个系列27款，应用于多领域 [12] 亏损同比收窄，业绩拐点已至 - 2021 - 2024年公司收入CAGR为28.9%，2024年实现营收3.74亿元，同比 + 30%，净利润 - 0.95亿元，较23年有所收窄 [16] - 近年来六轴协作机器人营收占比逐年提升，2024年达56%，2023年六轴协作机器人毛利率为47%，略低于四轴（54.8%） [18] - 2024年公司毛利率为46.6%，净利率为 - 25.5%，净利率同比回升主因销售及研发费用率同比下降 [25] 控制权较为集中，管理层掌握核心技术 - 公司董事长刘培超合计拥有27.97%的股权，股权结构清晰稳定，控制权较为集中 [28] - 公司高管多为山东大学机械设计制造及自动化学士/机械工程硕士出身，山东大学在机器人领域研究深入，培养众多人才 [29][30] 协作机器人增长具备确定性，公司产品性能突出 协作机器人是未来几年增长最具确定性的机器人分支 - 协作机器人是工业机器人新型分支，还可用于商业、科研教育等领域，当前全球协作机器人市场规模约19亿美元，预计2028年将达49亿美元，CAGR超30% [33][37] - 协作机器人增长逻辑：AI赋能催生新需求，应用场景不断拓展；人口老龄化、零部件成本降低，协作机器人较人工单位时间成本差距拉大，回本周期缩短催化安装需求 [39] 越疆全球出货量第二，产品性能突出 - 按出货量2023年越疆全球排名第二、全国第一，按收入全球排名第七、国内第三，出货量及收入排名差异主因公司生产四轴机器人拉低整体均价 [49] - 协作机器人行业竞争激烈、产品同质化严重、单价下滑，但新进入厂商减少，行业洗牌加速 [52] - 公司协作机器人产品型号丰富，拥有四轴和六轴产品，负载能力在0.25kg - 20kg之间；部分产品性能指标优于同行，绝对定位精度等指标位于行业第一梯队，自研SafeSkin技术提升人机互动安全性 [56][59] 人形机器人产品打开成长空间 - 人形机器人进入0.5 - 1的关键产业化阶段，2025年有望成为量产元年，2025 - 2035年全球人形机器人市场销量CAGR高达88%，市场规模有望达2000亿美元 [63][66] - 2025年3月18日越疆推出首款人形机器人Atom，具备高度拟人化身体构造、高精度操作能力、出色智能决策与感知能力、优秀环境适应与任务执行能力 [69][71] 盈利预测 - 预计2025/2026/2027年工业协作机器人实现收入2.60/3.33/4.26亿元，毛利率47%/48%/48% [75] - 预计2025/2026/2027年教育协作机器人实现收入1.68/1.94/2.23亿元，毛利率54%/55%/55% [75] - 预计2025/2026/2027年商业协作机器人实现收入0.51/1.02/1.84亿元，毛利率20%/25%/30% [76] - 预计2025/2026/2027年人形机器人实现收入0.18/0.45/0.90亿元，毛利率55%/55%/55% [76]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为33.69港元 [4][6][10] 报告的核心观点 - 基于当前消费复苏情况，对25年下调收入、毛利率，预测公司25 - 27年每股收益分别为1.62、1.75、1.86元（原预测25年为2.18元），结合可比公司，认为目前公司合理估值水平为25年的19倍市盈率，对应目标价为33.69港元 [4][10] - 江苏啤酒市场领导者，受益“苏超”火爆出圈带动啤酒消费，“啤酒 + 足球”场景刺激江苏省啤酒消费增长，随着“苏超”全国化扩散，有望刺激各省啤酒消费需求，华润啤酒作为江苏省啤酒市场龙头及旗下喜力品牌作为“苏超”官方供应商之一，有望充分受益 [9] - 高管减持影响已消化，预计25Q2中高端产品延续强势增长，华润啤酒作为央企子公司，公司治理及决策体系成熟，无需过度担忧减持影响，今年4 - 5月整体仍延续增长趋势，喜力1 - 5月销量增速仍有20%，有望拓展高端份额，引领公司结构升级 [9] - 渠道多元化，积极拥抱即时零售渠道，即时零售成为啤酒行业重要增长渠道，华润啤酒25年与歪马送酒战略合作，强化新渠道竞争力，补充增长动力 [9] 各部分总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|38,932|38,635|39,835|41,247|42,430| |同比增长(%)|10.40%|-0.76%|3.10%|3.55%|2.87%| |营业利润(百万元)|4,427|4,700|5,327|5,827|6,232| |同比增长(%)|32.35%|6.17%|13.34%|9.38%|6.96%| |归属母公司净利润(百万元)|5,153|4,739|5,255|5,684|6,050| |同比增长(%)|18.62%|-8.03%|10.89%|8.16%|6.43%| |每股收益（元）|1.59|1.46|1.62|1.75|1.86| |毛利率(%)|41.36|42.64|43.67|44.34|44.86| |净利率(%)|13.39|12.32|13.25|13.84|14.32| |净资产收益率(%)|17.01|14.95|15.82|16.31|16.53| |市盈率（倍）|13.69|14.89|13.43|12.41|11.66| |市净率（倍）|2.33|2.23|2.12|2.02|1.93| [5] 可比公司估值表 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）（2025E、2026E、2027E）|市盈率（2025E、2026E、2027E）| |----|----|----|----|----| |燕京啤酒|000729|13.15|0.51、0.61、0.71|25.90、21.56、18.49| |重庆啤酒|600132|54.82|2.63、2.75、2.87|20.85、19.91、19.10| |青岛啤酒|600600|71.11|3.54、3.84、4.12|20.09、18.54、17.27| |百威亚太|01876|7.38|0.42、0.45、0.50|17.48、16.32、14.71| |珍酒李渡|06979|5.49|0.46、0.52、0.61|12.05、10.57、8.93| |调整后平均| - | - | - |19.00、18.00、17.00| [11] 财务报表预测与比率分析 - **资产负债表**：2023 - 2027年资产总计分别为71,524、69,308、69,771、72,220、74,651百万元等，负债和股东权益相应变化 [13] - **利润表**：2023 - 2027年营业额分别为38,932、38,635、39,835、41,247、42,430百万元等，营业利润等指标相应变化 [13] - **现金流量表**：2023 - 2027年经营活动现金流分别为4,149、6,928、9,050、10,034、10,672百万元等，净利润等指标相应变化 [13] - **主要财务比率**：成长能力方面，营业收入、净利润有不同幅度增长；获利能力方面，毛利率、净利率等指标变化；偿债能力方面，资产负债率等指标变化；营运能力方面，总资产周转率等指标变化；每股指标方面，每股收益等指标变化 [13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖中广核矿业，给予“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 全球核电拐点已至，长期需求高增，铀价景气上行，中广核矿业作为稀缺铀业龙头，受益铀价上行及销售定价机制调整，业绩估值有望共振 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 1 天然铀行业：全球核电拐点已至，长期需求高增，铀价景气上行 1.1 需求端：全球核电重回增长通道，天然铀需求加速提升 - 全球降碳、人工智能发展、SMR 技术驱动核电增长，核电具有清洁、低耗、高效等优势，全球降碳背景下发展大势所趋，能提升供电稳定性、保障能源安全，人工智能高算力催生稳定电力需求，SMR 技术重塑核电经济性与应用场景 [10][11][17] - 全球核电拐点已至，天然铀需求加速提升，全球核电重回增长通道，发展中国家为增量主力，中国核电发展加速，贡献中长期核心增量，金融机构增持实物铀，不可赎回机制形成二次需求 [19][23][29] 1.2 供给端：一次供给缺口扩大且较为刚性，二次供给趋势向下 - 一次供给紧张格局持续，供需地区错配加剧供应风险，全球铀资源储量丰富但地域分布不均，产量近年有所恢复且集中度较高，2025 - 2030 年天然铀一次供给增加 1.53 万吨，2030 年后衰减加速，勘探开发支出低迷，供需空间错配加剧供应风险 [30][36][38] - 二次供给中流动库存、离心机欠料运行供给减少，乏燃料循环短期难以放量，商业库存持有方惜售，可流动库存减少，美国对俄罗斯低浓度铀禁运迫使离心机由欠料运行转为过料运行，二次供给变为二次需求，乏燃料循环短期难以放量 [44][47][48] 1.3 供需平衡及价格判断：供需缺口持续，铀价长牛可期 - 中期视角（2025 - 2030 年）紧平衡持续，二级供给加速消耗，供给端提产、复产及新建产能不及预期，需求端天然铀需求增长，期间一次供需缺口处于 8% - 15%区间 [49][51] - 长期视角（2030 年以后）需求高速增长，供给侧低成本资源枯竭、高成本资源需高铀价激励，铀价长牛可期，需求端高速增长，供给侧低成本资源减少，二次供给基本消耗完毕，供给刚性及国际贸易不确定性支撑铀价中枢上移 [52] 2 中广核矿业：稀缺铀业龙头，双击时刻即将到来 2.1 公司简介：背靠中广核集团，东亚天然铀贸易龙头 - 中广核矿业背靠中广核集团，主营天然铀资源开发与贸易，是东亚唯一纯铀业上市公司，控股股东为中国铀业发展有限公司，实际控制人为中广核集团 [54][57] - 公司参股 4 座哈萨克铀矿，铀矿投资收益贡献主要利润，自产贸易和国际贸易并行，原持有 Fission 公司股权，换股后持有 Paladin 公司 2.61%股权，Paladin 铀矿资源量全球第三，待开发项目丰富 [60][63][66] 2.2 财务分析：矿山投资收益强势上涨，实质盈利高增 - 贸易收入近年持续增长，毛利率因价差收窄呈下滑趋势，公司营业收入基本全部由贸易业务贡献，2024 年实现营业收入 86.24 亿港元，贸易业务毛利率 - 0.77% [75][77] - 投资收益强势上涨，2024 年所得税费用和终止经营损失影响利润释放，归母净利润主要由权益性投资收益贡献，2024 年投资收益同比增长 67.71%至 10.16 亿港元，若剔除非经因素，净利润约 6.4 亿港元，同比增长 29% [79] - 资产结构稳健，期间费用管控良好，2019 - 2021 年资产负债率有所上升，2022 - 2023 年下降，截至 2024 年末为 49.99%，2018 - 2024 年公司期间费率由 5.1%降至 2.2% [83] 2.3 分红：分红比例提升，开启中期分配 - 2024 年每股派发 0.7 港仙，分红比例 22%，公司 2006 年首次年度分红，2016 年起分红比例维持 20%以上，2021 - 2023 年暂停派发，2024 年首次实行中期分红 [85] 3 资源板块：矿山产量平稳，低成本造就核心优势 3.1 参股矿山产量平稳，湖山铀矿注入可期 - 公司总权益资源量 2.4 万吨铀，权益储量 1.9 万吨铀，权益产能 1899 吨铀，近年产量提升，目标产量完成率保持 95%以上，预计 2025 年生产平稳 [88][90] - 控股股东湖山铀矿存在注入可能，其资源量约 29.3 万吨 U3O8，设计年产量约 5770tU，目前公司国际销售公司与湖山铀矿订有买卖协议但体量较小 [96] - 奥公司所得税率及预提股息税率较高，后续或有下调可能，当前奥公司执行 25%英国企业所得税与 15%预提股息税，公司自 2021 年完成奥公司股权收购即将满三年，或满足哈国 10%预提股息税条件 [97] 3.2 生产成本有所抬升，成本曲线左侧造就充足盈利空间 - 原材料及 MET 税抬高生产成本，奥公司受硫酸价格成本波动较大，2024 年综合单位生产成本达到 24 美元/磅，同比上涨 20% [98] - 2025 年硫酸价格或继续上涨，2027 年供应紧缺或有所缓解，2025 年哈国硫酸紧缺问题或依然存在，矿山成本承压，2027 年哈国硫酸供应紧缺或有所缓解 [101] - 2025 年 MET 税率由 6%上调至 9%，2026 年谢、奥公司税率有望下降，2026 年谢、伊、中、扎矿年产量所对应的基础税率分别为 4%/4%/9%/4%，较 2025 年显著降低 [102] - 谢、奥公司成本管控较好增幅有限，持续受益低成本造就的充足盈利空间，MET 税率上调有望支撑铀价，公司在哈铀矿成本处于全球矿商成本前 1/4 梯队，预计 2025 年整体增幅有限，MET 税率上调有望对铀价形成支撑 [105][106] 4 贸易板块：自产贸易售价提升，业绩有望加速上行 4.1 自产贸易：新协议充分受益铀价上行，助力业绩释放 - 贸易收入规模持续增长，毛利率受价差收窄影响有所下滑，公司自产贸易包销量近年平稳在 1300tU 左右，2026 - 2028 年包销量将达到 1438/1617/1598tU，业务毛利率整体呈逐年下滑趋势 [110] - 2026 - 2028 年新签订销售框架协议中，基准价格从 61.78 上调至 94.22 美元/磅 U3O8，年度递增系数由 3.5%上调至 4.1%，现货价占比由 60%上调至 70%，业绩弹性进一步增强，2026 年起，公司有望受益新定价机制实现业绩的加速上行 [3] 4.2 国际贸易：攻守兼备，价差有望改善 - 公司国际贸易业务大部分采销两端同时锁定，赚取稳定价差，同时保留部分未锁定业务以通过铀价上涨获利，2022 年以来，国际贸易价差由于采购成本与合同售价间存在时间错配有所收窄，伴随前期低价订单逐步执行完毕，已签订尚未交付的销售合同售价已大幅抬升，负债及业务结构优化下价差有望改善 [3] 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润为 5.39/9.94/12.09 亿港元，对应 EPS 分别为 0.07/0.13/0.16 港元/股 [4] 5.2 估值分析和投资建议 - 首次覆盖，给予“推荐”评级，对应 2025 年 6 月 23 日 PE 为 32/17/14 倍 [4]

报告公司投资评级 报告未提及对巨子生物的投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年6月24日巨子生物举行经营更新会议，探讨近期舆情事件、公司最新经营情况及未来业务恢复 [1][6] - 重组胶原蛋白产业处于发展初期，标准缺乏统一规范，公司将积极参与推动标准建立 [2][7] - 线上业务618期间受一定冲击但整体可控，线下业务受舆情影响较小，年初至今业绩表现优于目标 [2][3][8][9] - 公司维持全年业绩指引不变，三类医疗器械审批正常推进未受影响 [3][10] - 2025上半年利润率未受舆情影响，下半年费用投入增加但可控 [4][11] - 未来将强化品牌与消费者沟通，增强信任，线上营销围绕“人、货、场”展开 [4][5][12][13] 根据相关目录分别进行总结 产业现状 - 重组胶原蛋白产业处于发展初期，检测和质量标准缺乏统一规范，各企业依自身标准行事 [2][7] - 化妆品成分复杂会干扰重组胶原蛋白检测结果准确性，国家未出台复杂基质中检测统一标准，公司强调建立样品前处理方法等确保检测准确 [2][7] - 产业初期标准滞后是普遍问题，随着国家标准逐步建立，企业标准提升空间大，巨子生物将积极参与推动 [2][7] 线上业务 - 5.13 - 5.24可复美销售正常，处天猫国货美妆top2位置，5.24舆情事件后可复美自播间退货率小幅提升后恢复正常，部分达播受影响停播 [2][8] - 除舆情中产品可复美胶原棒外，2024年新推出的可复美焦点面霜处于培育阶段，销售额达公司预期 [2][8] - 可丽金品牌未受舆情影响，618期间增速高于全年指引，与公司规划和目标一致，线上业务整体保持一定韧性 [2][8] 线下业务 - 医院、药店、CVS店铺覆盖保持稳定，库存和价格体系维持健康水平 [3][9] - 大单品医疗器械类产品（主要是二类医疗器械）消费者认知度高，线下销售良好，未受舆情影响，支撑线下业务稳定发展 [3][9] - 线下业务年初至今业绩表现优于公司目标 [3][9] 业绩指引与审批情况 - 公司维持全年业绩指引不变，因1 - 5月业绩符合预期，化妆品行业营收普遍下半年高于上半年，公司有信心在第三、四季度追回收入增长 [3][10] - 三类医疗器械审批工作正常推进，未受本次舆情影响，药监局审批关注产品安全性和有效性，按流程准备临床和实验数据 [3][10] 利润率情况 - 2025上半年利润率未受舆情影响，线下渠道利润率高，线下业务占比提升对利润率有正面帮助，线上达播利润率低，达播占比减少也有正向作用 [4][11] - 消费者沟通费用年初已规划，舆情事件不产生额外费用，达播部分收回无边际增量影响，自播和让利方面计划额外投入吸引客户，下半年费用投入增加但可控 [4][11] 未来举措 - 强化品牌与消费者沟通，增强信任，措施包括加强透明沟通、提升消费者粘性、传播技术实力、联合科研机构完善检测方法、公开关键参数及数据、推进标准制定、开展医学研究等 [4][12] - 未来线上营销围绕“人、货、场”展开，针对新客增加派样和内容营销，针对老客和会员提供差异化组货与专属福利，产品利用专业性搭配场景化营销，推出差异化组货，运营场景联合平台和IP活动获取流量扶持，加强与达人直播种草合作 [5][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 66.37 港元/股，距离现价有 21%的上升空间 [6] 报告的核心观点 - 2025 年 Q1 公司营收和净利润均创历史新高，增长动力持续加强 [3][9] - SU7 销量环比持续提升，车业务有望 2025 年 H2 实现盈利 [4][11] - 首款 SUV YU7 或将于 6 月底发布，有望提升市场关注热度 [5][19] - 智能手机出货量连续 19 个季度全球前三，ASP 创历史新高 [22][23] - 从端到云的 AI 部署能力形成，推动生态智能全面落地 [30][33] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 2025 年 6 月 23 日收盘价 54.85 港元，总股本 259.49 亿股，总市值 1.47 万亿港元，净资产 1892.05 亿元，总资产 4031.55 亿元，每股净资产 7.93 港元 [2] - 主要股东中，Smart Mobile Apex Star LLC 持股 8.59%，Holdings Limited 持股情况未明确提及 [2] 相关报告 - 2025 年 Q1 营收 1113 亿元，同比增长 47.4%；“手机×AIoT”业务收入 927 亿元，同比增长 22.8%；智能电动汽车及 AI 等创新业务环比增长 11.5%至 186 亿元；经调整净利润同比增 64.5%至 107 亿元 [3][9] - 2025 年 Q1，SU7 系列交付 75869 辆，环比增长 8.9%；截至 3 月末，累计交付量突破 25.8 万辆；智能电动汽车及 AI 等创新业务分部毛利率为 23.2%，经营亏损 5 亿元，有望 2025 年 Q3 或 Q4 实现盈利 [4][11] - 公司计划 6 月 26 日晚举办新品发布会，YU7 有望亮相，预计全系标配超长续航，标准版 CLTC 续航 835km，辅助驾驶方面标配 Thor 芯片和激光雷达 [5][19] - 预测公司 2025 - 2027 年收入分别为 4932.32 亿元、6003.07 亿元和 7156.87 亿元，归母净利润分别为 377.24 亿元、517.00 亿元和 667.58 亿元，按 2025 年 42 倍 PE 估值，对应目标价 66.37 港元/股 [6][34] 报告正文 - 2025 年 Q1 公司营收和净利润均创历史新高，“手机×AIoT”业务和智能电动汽车及 AI 等创新业务表现良好 [9] - SU7 销量环比持续提升，销售网络快速扩张，汽车业务亏损快速收窄，有望 2025 年 H2 实现盈利 [11][15] - YU7 或于 6 月底发布，续航和辅助驾驶配置出色，若获消费者认可，销量有望超预期 [19] - 2025 年 Q1，“手机×AIoT”分部收入 927 亿元，同比增长 22.8%；智能手机业务收入 506 亿元，同比增长 8.9%，出货量 4180 万部，同比增长 3.0%，全球出货量排名前三，市占率 14.1%，连续 19 个季度保持全球前三 [22] - 智能手机 ASP 达 1211 元，创历史新高，同比增长 5.8% [23] - 公司持续推进全球化布局，2024 年境外收入 1533 亿元，占总收入 41.9%，在多个市场出货量排名靠前 [27] - 2025 年公司围绕“人车家全生态”战略，推动核心技术融合，完成澎湃 OS2 在多终端的统一部署 [30] - 公司推出第二代自研大语言模型 MiLM2，性能全面升级，具备“从端到云”的灵活部署能力，已融入澎湃 OS2 和“超级小爱” [33] 盈利预测与估值建议 - 预测公司 2025 - 2027 年收入分别为 4932.32 亿元、6003.07 亿元和 7156.87 亿元，归母净利润分别为 377.24 亿元、517.00 亿元和 667.58 亿元 [6][34] - 认为按未来三年平均利润增速 42%计算 1 倍 PEG，以 2025 年 42 倍 PE 估值合理，对应目标价 66.37 港元/股，给予“买入”评级 [6][34] 财务报表摘要 - 给出 2023A - 2027E 年资产负债表、损益表和现金流量表的相关数据，包括营业收入、归母净利润、毛利率等指标的预测 [37]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价84.60港元/股，现价72.30港元/股 [2] 报告的核心观点 - lisaftoclax展示出克服维奈克拉耐药的潜力，为后续开展联合疗法用于此类患者的III期临床研究提供有力数据支持 [7] - lisaftoclax在MDS适应症展现疗效，有望填补相关难治领域临床空白，且增强了对外授权潜在预期 [8][9] - 奥雷巴替尼在Ph+ ALL领域展现广阔治疗前景，有潜力为患者带来更多治疗选择并提升长期生存获益 [10] - 结合ASCO数据提高lisaftoclax在MDS适应症研发成功率及全球潜在销售峰值，维持营收和净利润预期，目标价上调至84.6港元/股，维持“优于大市”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 事件 - lisaftoclax治疗髓系恶性肿瘤数据亮相ASCO年会，报告联合阿扎胞苷治疗初治或既往接受过维奈克拉治疗的髓系恶性肿瘤患者的Ib/II期临床研究最新数据，截至2025年4月共入组103例患者 [3] - 公司多项研究亮相EHA，原创1类新药奥雷巴替尼和EED抑制剂APG - 5918等品种的13项研究进展将在大会公布 [5] 点评 - lisaftoclax在多数基线有TP53突变且伴有复杂核型患者中展现优异临床疗效和良好安全性，体现差异化优势 [7] - 维奈克拉在MDS探索失败，lisaftoclax在MDS适应症数据初步展现疗效，有望后来居上 [8] - 奥雷巴替尼在Ph+ ALL领域各研究中显示高CR率和CMR率，联合治疗研究取得积极成果 [10] 估值 - 预计公司FY25 - 27营收分别为5.7/29.9/28.0亿元，净利润为 - 8.4/12.5/9.1亿元 [11] - 使用经风险调整的贴现现金流（DCF）模型及2026 - 2033财年现金流预测估值，基于WACC10.0%，永续增长率3.5%，目标价84.6港元/股 [11] 财务数据 - FY24 - 27营收分别为9.81/5.69/29.92/28.01亿元，营收增长率分别为342%、 - 42%、426%、 - 6% [2] - FY24 - 27净利润分别为 - 4.56/ - 8.38/12.48/9.05亿元，净利润增长率分别为n.m.、n.m.、n.m.、 - 27% [2] - FY24 - 27稀释每股收益分别为 - 1.51/ - 2.77/4.13/3.00元，毛利率分别为97.0%、90.1%、98.1%、97.2% [2] - FY24 - 27净资产收益率分别为 - 264.8%、 - 304.2%、138.6%、45.8%，市盈率分别为n.m.、n.m.、17、24 [2]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 周六福是聚焦下沉市场的规模化黄金珠宝品牌，在行业稳步发展背景下，凭借加盟模式、稳定供应链、全渠道布局等优势实现营收增长，虽面临市场竞争等风险，但整体发展态势良好[2][8] 根据相关目录分别进行总结 周六福：中国规模化黄金珠宝品牌 - 公司简介：周六福创立于2004年，集开发设计等多业务为一体，以黄金和钻石镶嵌首饰为主产品，先布局低线城市与城郊，后拓展高线城市；截至2024年12月31日线下门店4129家，排名第五；2022 - 2024年营收CAGR 35.8%，净利润CAGR 10.8%；2024年加盟模式收入占比50.5% [8][9] - 管理层及股权结构：截至2025年5月25日，董事会8名董事，高管分工清晰；李伟柱等构成控股股东集团，李伟柱拥有约66.72%投票权，李伟蓬拥有约26.97%投票权 [18] 珠宝市场 - 整体情况：中国珠宝市场以黄金珠宝为主导，2024年黄金珠宝占比59.4%；市场规模从2019年6100亿元增至2024年7280亿元，预计2029年达9370亿元；行业集中度逐渐提高，五大品牌市场份额从2019年29.7%增至2024年35.9% [21] - 黄金珠宝市场：规模从2019年3282亿元增至2024年5688亿元，预计2029年达8185亿元；线上渠道快速扩张，2024 - 2029年电商平台收入CAGR 9.7%；低线城市为扩张主力，2024 - 2029年三线及低线城市CAGR 7.7% [32] - 钻石镶嵌珠宝市场：规模从2019年915亿元降至2024年430亿元，预计2029年达394亿元；伴随年轻群体崛起，下降趋势缓和，中长期有望韧性发展 [41] 竞争优势 - 供应链稳定高效，加盟模式驱动高毛利：总部位于深圳水贝，供应链集群完备，与前五大供应商平均合作8年；2022年4月转向委外加工模式，允许加盟商向授权供应商进货；加盟店占比约98%，布局下沉市场；加盟业务双轨模式，2024年服务费占比29.4%，毛利率97.1%，整体毛利率25.9%领先同行 [42][43] - 全渠道协同发展，线上增速领跑行业：通过自营网店和电商平台销售，扩展多元化线上渠道；在社交平台发布内容，通过广告投放扩大影响力；2022 - 2024年线上渠道收入CAGR 46.1%，2024年线上收入占比排名第一 [48][49] - 积极布局跨界合作，抢占Z世代心智：产品系列多元，满足不同场景需求；与新兴设计师、游戏、博物院等合作；直播观众价格偏好集中在100 - 300元，小镇青年和Z世代占比较高 [52][54] 财务表现 - 毛利率下降后企稳，研发投入占比低：2022 - 2024年毛利率分别为38.7%、26.2%、25.9%，净利率分别为18.6%、12.8%、12.4%；销售费用率逐年下降，2024年研发费用占比0.2%；经营性现金流稳步增长，营运资金充足 [61][62]

报告公司投资评级 - 首次覆盖江苏宁沪高速公路，给予“买入”评级 [5][6][47] 报告的核心观点 - 宁沪高速是江苏省内唯一上市路桥公司，核心资产优质，业绩稳中有增，分红稳健且预计保持增长，具备估值优势，首次覆盖给予“买入”评级 [5] - 预计公司25 - 27E归母净利润分别为54.47、57.90、60.49亿元，同比增长10%、6%、4%，对应PE分别为9x/9x/8x [5][6][47] 根据相关目录分别总结 核心路产位于长三角区域，业绩稳健增长 - 宁沪高速两地上市三地交易，参与18个路桥项目，控制或参股路桥里程超910公里，核心资产沪宁高速江苏段连接6个大中城市，是繁忙高速之一 [5][12] - 2018 - 2024年公司整体营收和利润稳步增长，24年归母净利润同比增12%，剔除建造收入影响营收同比降约3% [14] - 收入结构上，排除建造期收入，收费公路业务收入占比超70%，24年收费公路、配套服务、电力销售业务收入占比分别为77%、14%、6%，毛利端收费公路业务占比超90% [5][19] 分红政策友好，分红绝对值维持上涨 - 2015年至今宁沪高速现金分红金额维持20亿元以上，2020年受外部因素影响仍保持与19年相同分红金额，预计未来分红政策保持稳健增长 [22] 盈利预测及估值 盈利预测 - 高速公路收费板块：预计25 - 27年车流量小幅增长，收费公路板块收入同比增速分别为6%、6%、5% [7][27] - 高速公路收费板块成本：预计25 - 27年营业成本随车流量趋势波动，同比增速分别为2%、2%、2% [7][28] - 投资收益：预计25 - 27年投资收益同比增速分别为2%、2%、1% [7][29] - 预计公司25 - 27E归母净利润分别为54.47、57.90、60.49亿元，同比增长10%、6%、4% [5][6][30] 估值 - 宁沪高速H股相对A股折价，目前港股股息率有吸引力，PE维度宁沪高速H估值倍数为9x，股息率维度宁沪高速H股息率为5.61% [34] - 宁沪高速资产优质，区位优势明显，盈利能力高于行业且具稳定性，2024年ROE为13.63%，23 - 24年归母净利润同比正增长且增速领先 [38][42] - 选取深高速H、皖通高速H及广深铁路H为可比公司，2025年可比公司平均PE估值倍数为12x，高于宁沪高速H2025年PE，给予“买入”评级 [5][6][47] 有别于大众的认识 - 市场认为高速公路资产一般基于股息率定价，报告认为股息率定价方式低估了该类资产中长期的成长价值 [8] 股价表现的催化剂 - 收费公路管理条例优化、公司收并购、分红水平提升 [9]

报告公司投资评级 - 报告对小鹏汽车的投资评级为“买进” [4][7] 报告的核心观点 - 全新车型G7将在7月初正式上市，首搭自研芯片，公司在AI领域投入逐步取得成效，2025 - 2026年是大产品周期，销售规模有望快速扩张并扭亏为盈，建议“买进” [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业为汽车，2025年6月23日H股价74.35，恒生指数23,689.1，股价12个月高/低为97.45/26.05，总发行股数19.0621亿，H股数15.575亿，H市值1237.29亿元，主要股东何小鹏持股18.78%，每股净值16.14，股价/账面净值4.61 [3] - 一个月、三个月、一年股价涨跌分别为-1.33%、-16.37%、155.94% [3] 近期评等 - 2025年5月22日评等为“买进”，产品组合中汽车销售占比91%，服务及其他占比9% [4] 全新车型G7情况 - G7为2025年首款全新中大型五座纯电SUV，与P7 + 同平台，定位高于G6，预售价23.58万元，6月11日开启预售，首搭自研图灵芯片，3颗芯片总算力超2000TOPS，配备11个摄像头和3个毫米波雷达，能实现L3级别智能辅助驾驶，还搭载小鹏和华为联合研发的AR HUD技术 [5] - 公司已训练完成规模达720亿参数的基础模型，基于基座模型的车端VLM模型将于Q3上车，座舱智能化体验将明显提升 [5] 公司销量情况 - 1 - 5月累计销售汽车16.26万辆，同比增293%，5月销售3.35万辆，同比增230%，主要贡献销量车型为MONA M03、P7 + 和G6，X9和G9改款后销量提升 [7] - 5月28日MONA M03 Max版上市，定价12.98 - 13.98万元，搭载双orin芯片，能实现全场景NGP驾驶辅助，上市后1小时大定量达1.26万台，预计后续月销有望维持超万台 [7] - 目前订单稳中有升，6月16 - 6月22日新增订单量近万，预计6月交付量环比小幅增长，G7上市后销量有望达5 - 6000辆，带动公司月销规模上升至4万，2025年还计划发布P7（Q3）和大型增程SUV（Q4） [7] 盈利预期 - 预计2025/2026/2027年净利润分别达-18.1亿、8.4亿、58.3亿元，EPS分别为-0.97、0.44、3.1元，当前股价对应2026/2027年P/E为153/22倍 [5][7] 财务数据 |年度|2023|2024F|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |纯利（百万元）|-10376|-5790|-1808|835|5824| |同比增减（％）|--|--|--|--|597%| |每股盈余（元）|-5.96|-3.06|-0.95|0.44|3.06| |同比增减（％）|--|--|--|--|597%| |H股市盈率（X）|--|--|--|153.35|21.99| |股利（元）|--|--|--|--|--| |股息率（％）|--|--|--|--|--| [9] 合并报表数据 合并损益表 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营运收入（百万元）|30676|40866|74459|107298|141754| |销售成本（百万元）|30225|35021|61563|87063|112842| |其他营业收入（百万元）|466|589|1000|1000|1000| |销售、一般及行政开支（百万元）|6559|6871|9084|11266|13467| |研发费用（百万元）|5277|6457|7818|9979|11340| |财务费用（百万元）|-991|-1031|-670|-644|-567| |公允价值收益(亏损)（百万元）|29|234|10|10|10| |其他项目（百万元）|-496|-203|500|200|200| |税前溢利（百万元）|-10394|-5831|-1826|844|5883| |税项（百万元）|37|-70|-18|8|59| |本期间溢利（百万元）|-10376|-5790|-1808|835|5824| |本公司股权持有人权益（百万元）|-10376|-5790|-1808|835|5825| [12] 合并资产负债表 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物（百万元）|21127|18586|21749|21900|22212| |应收帐款（百万元）|4598|5008|9015|11720|15236| |存货（百万元）|5526|5563|8344|10013|12016| |流动资产合计（百万元）|54522|49736|53715|58012|62653| |于联营、合营公司权益（百万元）|0|0|0|0|0| |物业、厂房及设备（百万元）|10954|11522|12674|13308|13973| |无形资产（百万元）|4949|4610|4703|4797|4893| |非流动资产总额（百万元）|29641|32970|34471|36118|37930| |资产总计（百万元）|84163|82706|88186|94131|100583| |流动负债合计（百万元）|36112|39865|41061|42293|43561| |长期负债合计（百万元）|11722|11566|12723|13995|15395| |负债合计（百万元）|47834|51431|53784|56288|58956| |少数股东权益（百万元）|0|0|0|0|0| |股东权益合计（百万元）|36329|31275|34402|37842|41627| |负债和股东权益总计（百万元）|84163|82706|88186|94131|100583| [12] 合并现金流量表 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额（百万元）|956|-2012|402|805|1207| |投资活动产生的现金流量净额（百万元）|631|-1255|-1130|-1243|-1367| |筹资活动产生的现金流量净额（百万元）|8015|669|736|589|471| |现金及现金等价物净增加额（百万元）|9588|-2562|9|151|312| [12]