报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - OPEC+宣布2026年第一季度暂停产量增长，原油价格底部或已出现；聚烯烃整体利润下降，上中游库存高位去化；基本面主要矛盾为估值较低，但注册仓单处历史同期 [16][17] - 建议逢低做多LL - PP价差 [18] 各目录总结 月度评估及策略推荐 - 估值方面OPEC+宣布计划在2026年第一季度暂停产量增长，原油价格底部或已出现 [16] - 成本端WTI原油下跌 - 3.95%，Brent原油下跌 - 3.76%，煤价无变动，甲醇上涨1.07%，乙烯下跌 - 3.31%，丙烯上涨3.85%，丙烷上涨5.54% [16] - 供应端PE产能利用率83.24%，环比上涨0.12%，同比去年上涨1.46%，较5年同期平均下降 - 11.06%；PP产能利用率77.92%，环比下降 - 0.12%，同比去年上涨4.70%，较5年同期平均下降 - 12.01%；聚乙烯仅存40万吨计划产能，聚丙烯有145万吨计划产能 [16] - 进出口方面10月国内PE进口为101.12万吨，环比下降 - 1.07%，同比下降 - 16.22%；PP进口16.92万吨，环比下降 - 12.41%，同比下降 - 12.41%；10月PE出口8.33万吨，环比下降 - 16.04%，同比上涨35.30%；PP出口20.64万吨，环比下降 - 0.83%，同比上涨19.83% [16] - 需求端PE下游开工率44.1%，环比下降 - 1.67%，同比上涨3.04%；PP下游开工率53.83%，环比上涨2.30%，同比上涨3.20%；季节性旺季整体开工达往年同期水平，PE农膜原料需求较好 [17] - 库存方面PE生产企业库存45.26万吨，环比去库 - 7.67%，较去年同期累库14.70%；PE贸易商库存4.47万吨，环比去库 - 10.69%，较去年同期去库 - 5.10%；PP生产企业库存56.52万吨，环比去库 - 5.78%，较去年同期累库24.38%；PP贸易商库存21.98万吨，环比去库 - 3.85%，较去年同期累库65.14%；PP港口库存6.48万吨，环比累库0.31%，较去年同期累库10.58% [17] - 下月预测聚乙烯(L2601)参考震荡区间（6600 - 6900）；聚丙烯(PP2601)参考震荡区间（6300 - 6600） [17] 期现市场 - 展示了PE期限结构、LLDPE主力合约价格、基差、1 - 5价差、合约持仓量、注册仓单量、成交量、虚实比等数据图表 [34][37][42][44] - 展示了PP期限结构、主力合约价格、基差、1 - 5价差、合约持仓量、注册仓单量、成交量、虚实比等数据图表 [50][53][59][58] - 展示了LL - PP价差、PP - 1.2PG价差、PP - 3MA价差、LL - PVC价差、LLDPE中美价差、PE进口量、PP中国东南亚价差、PP出口量等数据图表 [66][69][73][75] 成本端 - 原油价格底部震荡，展示了PE期现价格及成本、PP期现价格及成本、原油、动力煤、甲醇、丙烷、国内LPG期现价格&基差、沙特CP价格、远东FEI价格等数据图表 [83][79][85] - 呈现了国内LPG供应端构成、中国LPG产量、中国原油加工量、国内LPG商品量、中国LPG进口来源占比、华南地区LPG进口利润、美国发往远东货价、美国至远东运费、LPG厂内库存、LPG港口库存等数据图表 [98][100][102][110] - 展示了中国LPG需求占比、化工需求占比、烯烃LPG实际需求量、PDH生产毛利、装置产能利用率、产量、MTBE生产毛利、装置产能利用率、山东MTBE装置产量、烷基化油生产毛利、装置产能利用率、产量、美国相关价格、产量、进口、库存、出口、需求等数据图表 [113][115][117][119][122][124] 聚乙烯供给端 - 展示了PE生产原材料占比、逐年占比、产能、产能利用率、检修减损量等数据图表 [128][130][134][136][138] - 2025年国内聚乙烯已投产产能463万吨，未投产产能40万吨 [135] 聚乙烯库存&进出口 - 展示了总库存、生产企业库存、两油库存、贸易商库存、进口量、进口量(YTD)、出口量、LLDPE出口量等数据图表 [145][150][152][155] 聚乙烯需求端 - 展示了聚乙烯下游需求占比、终端需求占比、CPI同比&环比、下游需求累计同比、下游总开工率、包装膜开工率、管材开工率、中空开工率、包装膜库存可用天数、农膜订单天数、下游原料库存、管材成品库存等数据图表 [162][163][166][167][172][176] 聚丙烯供给端 - 展示了PP生产原材料占比、逐年占比、产能、产能利用率、检修减损量等数据图表 [183][185][189][190][192] - 2025年国内聚丙烯已投产产能495万吨，未投产产能145万吨 [189] 聚丙烯库存&进出口 - 展示了总库存、两油库存、贸易商库存、港口库存、出口量、出口量（YTD）、出口去向占比等数据图表 [198][199][204] 聚丙烯需求端 - 展示了聚丙烯下游需求占比、终端需求占比、下游总开工率、注塑开工率、管材开工率、BOPP订单天数、塑编原料库存、塑编成品库存、BOPP原料库存、BOPP成品库存等数据图表 [210][211][214][219][222][226]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - PX上月价格震荡上涨，虽下游PTA检修多使PX库存难去化，但因历史开工高位供需格局不弱，十二月预期小幅累库，估值中性，可关注逢低做多机会 [11] - PTA上月价格震荡上涨，加工费在阶段性去库下小幅修复，后续供给端意外检修或减少，需求端聚酯化纤负荷短期有望维持高位，PTA加工费上方空间有限，可关注预期交易的逢低做多机会 [12] - MEG上月价格大幅下跌，在弱基本面下估值走低，国内装置负荷偏低，12月供给和进口量或下降，港口累库幅度或放缓，但中期供需格局仍偏弱，短期累库减缓下跌有阻力，中期建议逢高空配 [13] 各目录总结 月度评估及策略推荐 PX - 行情：上月价格震荡上涨，截至12月4日，01合约收盘价6870元，月同比涨90元；CFR价格845美元，同比涨19美元；折算基差 -17元，月同比降24元；1 - 3价差 -38元，同比升6元 [11] - 供应：月末中国负荷88.2%，同比降1.6%；亚洲负荷78.6%，同比降1.6%；11月韩国PX出口中国39万吨，环比降3.5万吨；十二月检修量少，负荷环比预期持稳 [11] - 需求：月底PTA负荷73.7%，月环比降2.7%；十二月检修量预期多，负荷持稳 [11] - 库存：10月底社会库存407.4万吨，同比累库4.8万吨；11 - 12月小幅累库 [11] - 估值成本：上月PXN升36美元，截至12月3日为286美元；石脑油裂差降8美元，截至12月3日为102美元；芳烃调油预期走弱 [11] PTA - 行情：上月价格震荡上涨，截至12月4日，01合约收盘价4724元，月同比涨60元；华东现货价格4690元，同比涨150元；基差 -32元，月同比涨43元；1 - 5价差 -70元，同比跌6元 [12] - 供应：月底PTA负荷73.7%，月环比降2.7%；十二月检修量预期多，负荷持稳 [12] - 需求：月底聚酯负荷91.8%，同比升0.5%；终端情况转弱，后续将步入淡季 [12] - 库存：截至11月28日，PTA整体社会库存（除信用仓单）217.3万吨，月同比去库3.4万吨；12月预期阶段性去库 [12] - 利润：现货加工费月同比升57元，截至12月4日为171元/吨；盘面加工费跌20元，截至12月4日为194元/吨 [12] MEG - 行情：上月价格大幅下跌，截至12月4日，01合约收盘价3723元，月同比跌219元；华东现货价格3822元，同比跌150元；基差 -7元，月同比跌80元；1 - 5价差 -109元，同比跌32元 [13] - 供应：EG月底负荷72.9%，环比升0.4%；11月进口预计72万吨，同比预期升7万吨，12月进口量预期小幅下滑 [13] - 需求：月底聚酯负荷91.8%，同比升0.5%；终端情况转弱，后续将步入淡季 [13] - 库存：截至12月1日，港口库存75.3万吨，月同比累库19.1万吨；下游工厂库存天数15天，同比升1.8天；十二月港口库存预期延续累库 [13] - 估值成本：石脑油制利润降24元至 -861元/吨，国内乙烯制利润跌143至 -792元/吨，煤制利润跌448元至180元/吨；成本端乙烯持平至740美元/吨，榆林坑口烟煤末价格涨至610元/吨 [13] 期现市场 PX - 基差、价差：基差震荡走强，价差偏弱 [32] - 成交、持仓：持仓高位，成交偏强 [35] PTA - 基差、价差：基差走强，价差偏弱 [45] - 成交、持仓：报告展示了活跃合约和总持仓、成交量数据 [51][54] MEG - 基差、价差：报告展示了基差和1 - 5价差数据 [57] - 成交、持仓：报告展示了活跃合约和总持仓、成交量数据 [65][66] 海外商品价格 - 报告展示了PX、MEG海外价格及PTA FOB中国价格数据 [71] 对二甲苯基本面 - 产能：2023 - 2025年有新增产能，如2025年烟台裕龙岛新增300万吨 [75] - 开工率：中国和亚洲开工率有一定变化，月末中国负荷88.2%，同比降1.6%；亚洲负荷78.6%，同比降1.6% [11] - 进口：10月进口小幅下滑 [83] - 库存：社会总库存和仓单情况有展示 [85] - 成本利润：PXN震荡走强，短流程利润偏高，石脑油裂差震荡 [89] - 芳烃调油：汽油表现回落，辛烷值有相关数据，美韩芳烃价差回落，调油相对价值走弱，韩国芳烃库存和贸易情况有展示 [96][98][102] PTA基本面 - 产能：2024 - 2025年有新增产能，如2025年海伦石化3新增320万吨 [121] - 负荷：月底PTA负荷73.7%，月环比降2.7% [12] - 出口：10月出口下降 [126] - 库存：阶段性去库 [129] - 利润估值：加工费小幅改善 [132] 乙二醇基本面 - 产能：2024 - 2025年有新增产能，如2025年正达凯一期新增60万吨 [136] - 供给：整体负荷维持高位水平 [139] - 进口：10月进一步上升 [141] - 库存：港口和工厂库存有相关数据展示，港口累库 [151] - 成本：煤炭震荡，乙烯价格弱势 [161] - 利润：估值中性偏低 [164] 聚酯及终端 聚酯 - 产能：有新增产能，如2025年三房巷新增150万吨聚酯瓶片 [182] - 供给：开工维持高位，淡季来临略有延后 [185] - 库存：长丝库存压力较小 [192] - 产销率：报告展示了长丝、短纤、切片产销率MA5数据 [199] - 利润：长丝利润偏低，甁片、短纤利润震荡 [201][203] 终端 - 纺织企业订单库存：订单下滑，库存上升，原料备库走弱 [210] - 纺织服装及软饮料：纺服内需增速回升、出口偏弱 [214] - 美国服装库存：批发库存低于疫情前高点，库存边际上升 [216]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月锡价在矿端供应扰动下持续走强创年内高点，当前锡市需求疲软但下游库存低位议价能力有限，供应端扰动为短期价格决定因素，短期锡价偏强震荡概率较大 [11][13] 根据相关目录分别进行总结 月度评估及策略推荐 - 成本端10月国内进口锡精矿增量明显，原料供应紧缺略有缓解，但短期刚果（金）冲突恶化扰动锡矿运输，市场担忧情绪升温，10月锡矿砂及其精矿进口量11632实物吨（折合约4938金属吨），同比降15.74%，环比增43.36% [11] - 供给端缅甸佤邦锡矿复产慢、出口量低，云南冶炼企业原材料紧张，短期开工率持稳但上行动力不足，江西因废料减少粗锡供应不足，精锡产量偏低，短期内两地冶炼厂整体开工难提升 [11] - 需求端消费电子、马口铁等传统领域消费疲软，新能源汽车及AI服务器等新兴领域带来长期需求预期支撑锡价，10月国内集成电路产量41.8亿块，同比增速17.7%，旺季10月国内锡焊料企业开工率小幅回暖，下游逢低补库，短期价格涨幅大下游接受度有限，库存累积 [11] - 库存方面下游补库意愿低，以刚需采购为主，锡锭小幅累库，本周全国主要锡锭社会库存8245吨，较上周增加311吨 [11] 期现市场 未提及具体总结内容，仅展示沪锡主连基差、LME锡升贴水相关图表 [19][20] 成本端 未提及具体总结内容，仅展示中国锡矿月度产量、进口量、锡精矿价格、加工费相关图表 [24][26] 供给端 未提及具体总结内容，仅展示国内精炼锡月度产量、再生锡月度产量、云南和江西地区锡产量及开工率、精炼锡进出口利润、进口量、印尼精炼锡进出口相关图表 [30][32][36][39] 需求端 - 中国半导体销售额同比增速小幅回升，全球半导体销售额维持高增长 [44][45] - 展示国内电脑、智能手机、家用洗衣机、空调、家用电冰箱、家用彩电、光伏电池产量、光伏装机累计、重点企业镀锡板带产量、PVC月度产量、下游焊料企业开工率、国内锡表观消费量相关图表 [47][49][51][53][55][57] 供需平衡 未提及具体总结内容，仅展示中国社会库存、LME库存相关图表 [61]

报告行业投资评级 文档未提及相关内容 报告的核心观点 - 市场逻辑上多头关注雨季泰国供应扰动、中国政策利多预期和交易所低库存；空头关注需求现实平淡、加关税政策致需求变差预期及泰国和科特迪瓦橡胶出口增加 [14] - 后续观察工业品整体涨跌气氛和下游累库进度，中期关注政策预期和泰国供应是否受台风洪水影响 [14] - 胶价暂时观望，关注多RU2601空RU2609的波段操作时机 [14] 根据相关目录分别总结 月度评估及策略推荐 - 11月中旬橡胶仓单到期预期出库10 - 11万吨，交易所橡胶库存和仓单将显著减少，易引发多头关注 [10] - 11月28日EUDR正式推迟，判断为需求利空；泰国10月橡胶出口同比增加明显，超出市场预期，判断为供应利空 [10] - 2025年12月5日市场有降息降准预期，利多需求；12月中旬泰国主产区有连续较大降雨 [10] - 12月处于冬储等需求偏多季节，可择机进行波段短多操作 [10] 期现市场 - 橡胶维系季节性，上半年易跌，2023年胶价低于产业链预期和胶农成本 [26] - 海外需求预期边际转弱，中国需求平稳；胶和原油比价自2020年Q4后趋于下行 [30][33] - 沪胶与多种标的比值季节性表现基本正常，无特殊值和关注值 [36][41][48] 利润和比价 - 沪胶与沪铜、布伦特原油、螺纹、铁矿、上证、创业板等期货比值季节性表现基本正常，无特殊值和关注值 [41][44][48] - 黑色和橡胶等多品种运行节奏类似，反映市场对宏观需求的相似预期 [44] 成本端 - 泰国杯胶成本普遍在30 - 35泰铢，中国海南全乳胶成本普遍在13500元人民币，云南全乳胶成本普遍在12500 - 13000元人民币 [52] - 橡胶维护成本是动态概念，胶价高时胶农维护积极性高、成本高，2024年上半年胶农积极性高 [52] 需求端 - 轮胎厂全钢开工率63.5%（0.17%），全钢胎需求正常，半钢对欧洲抢出口高峰已过、预期转弱 [14] - 交易所 + 青岛库存61.66（2.17）万吨，交易所RU仓单注销出库约11万吨，显性库存变隐形库存 [14] - 货车、商用车景气度低位缓慢转好，后期预期逐步恢复，影响配套轮胎需求；出口胎景气度高，后期预期小降 [61][64] 供应端 - 泰国未来处于雨季，供应易受影响，中期供应预期分歧大，部分认为小幅波动，部分认为增产20 - 30万吨 [14] - 市场预期后续有收储计划 [14] - 2025年9月橡胶产量、出口、消费等数据有同比和环比变化，各主产国数据表现不一 [99][100] - 丁二烯Q4新产能投产，供应预期上升，加工利润预期下降，原材料供应利空丁二烯橡胶价格；山东裕龙二期正常生产，丁二烯进口预期高 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 工业硅供需双弱格局矛盾不突出，盘面价格预计区间内整理，易受新能源其他两个品种资金情绪影响多为跟随或补偿性波动；多晶硅现实与预期、产业上下游撕扯明显，12月价格宽幅波动，近月偏强 [14][17] 各目录总结 月度评估及策略推荐 - 工业硅现货价格：截至2025/11/28，华东地区553（不通氧）工业硅现货报价9350元/吨，月环比+50元/吨；421工业硅现货报价9800元/吨，折盘面价9000元/吨，月环比+100元/吨 [13][22] - 工业硅成本：11月末，新疆平均成本报8504.17元/吨，云南地区报9766.67元/吨，四川地区报9720.00元/吨 [13][46] - 工业硅供给：2025年11月，百川盈孚口径下工业硅产量36.01万吨，环比-4.47万吨，1-11月累计产量369.93万吨，同比-67.29万吨或-15.39% [13][30] - 工业硅需求：11月多晶硅产量11.46万吨，环比-1.94万吨；1-11月多晶硅累计产量118.97万吨，同比-28.07%；11月DMC产量20.95万吨，环比+0.86万吨，1-11月DMC累计产量227.22万吨，同比+12.58%；1-10月，铝合金累计产量1576.0万吨，累计同比+254.20万吨或+19.23%；1-10月，我国工业硅累计净出口59.80万吨，累计同比+0.97万吨或+1.66% [13] - 工业硅库存：11月末，百川盈孚统计口径工业硅库存48.14万吨，其中工厂库存26.34万吨，市场库存18.50万吨，已注册仓单库存3.30万吨（仓单集中注销） [13][49] - 下游产品产量：11月硅片产量54.37GW，环比-6.28GW，1-11月硅片累计产量603.19GW，同比-0.35%；11月电池片产量55.61GW，环比-3.66GW，1-11月电池片累计产量622.72GW，同比+3.59%；11月组件产量46.9GW，环比-1.2GW，1-11月组件累计产量524.5GW，同比-0.13% [15] - 多晶硅库存：11月末，百川盈孚口径下多晶硅库存28.21万吨，SMM口径下多晶硅库存28.1万吨，工厂库存累积 [15][60] - 多晶硅价格：截至2025/11/28，SMM统计多晶硅N型复投料平均价52.3元/千克，月环比+0.05元/千克；N型致密料平均价51元/千克，月环比持平 [16][25] - 多晶硅成本及利润：11月末，百川盈孚统计多晶硅生产成本41640.63元/吨，多晶硅毛利润8464.63元/吨，利润相对可观 [16][63] 期现市场 - 工业硅：截至2025/11/28，华东地区553（不通氧）工业硅现货报价9350元/吨，月环比+50元/吨；421工业硅现货报价9800元/吨，折盘面价9000元/吨，月环比+100元/吨 [22] - 多晶硅：截至2025/11/28，SMM统计多晶硅N型复投料平均价52.3元/千克，月环比+0.05元/千克；N型致密料平均价51元/千克，月环比持平 [25] 工业硅 - 总产量：2025年11月，百川盈孚口径下工业硅产量36.01万吨，环比-4.47万吨，1-11月累计产量369.93万吨，同比-67.29万吨或-15.39% [30] - 生产成本：截至2025/11/28，主产区电价中，云南平均月环比上调0.13元/千瓦时，四川平均月环比上调0.09元/千瓦时；硅石价格环比持稳；主产区硅煤价格月环比持平；11月末，新疆平均成本报8504.17元/吨，云南地区报9766.67元/吨，四川地区报9720.00元/吨 [43][46] - 显性库存：11月末，百川盈孚统计口径工业硅库存48.14万吨，其中工厂库存26.34万吨，市场库存18.50万吨，已注册仓单库存3.30万吨（仓单集中注销） [49] 多晶硅 - 产量：SMM口径下11月多晶硅产量11.46万吨，环比-1.94万吨；1-11月多晶硅累计产量118.97万吨，同比-28.07% [54] - 开工率及排产：百川盈孚口径下多晶硅11月开工率44.18%，环比-5.91个百分点；SMM预计多晶硅12月产量11.35万吨，环比下降 [57] - 库存：11月末，百川盈孚口径下多晶硅库存28.21万吨，SMM口径下多晶硅库存28.1万吨，工厂库存累积 [60] - 成本及利润：11月末，百川盈孚统计多晶硅生产成本41640.63元/吨，多晶硅毛利润8464.63元/吨，利润相对可观 [63] - 硅片：11月硅片产量54.37GW，环比-6.28GW，1-11月硅片累计产量603.19GW，同比-0.35%；11月末，光伏级硅片库存19.5GW，环比上升；预测12月硅片产量45.7GW，环比大幅下降 [66][69] - 电池片：11月电池片产量55.61GW，环比-3.66GW，11月光伏电池开工率56.04%，环比-1.75个百分点；1-11月电池片累计产量622.72GW，同比+3.59%；11月末，中国光伏电池外销厂库存7.63GW；预计12月电池片产量48.72GW，环比大幅下降 [74][77] - 组件：11月组件产量46.9GW，环比-1.2GW，11月组件开工率45.71%，环比-1.14个百分点；1-11月组件累计产量524.5GW，同比-0.13%；11月末，光伏组件成品库存30.5GW，环比下降；预计12月组件产量39.99GW，较11月产量降低 [82][85] 有机硅 - 产量：百川盈孚口径下11月DMC产量20.95万吨，环比+0.86万吨；1-11月DMC累计产量227.22万吨，同比+12.58% [92] - 价格利润：截至2025/11/28，SMM统计有机硅均价报13200元/吨，月环比+2200元/吨；百川盈孚统计DMC毛利润1128.13元/吨 [95] - 库存：11月末，百川盈孚口径DMC库存4.47万吨，环比上月末+0.06万吨 [98] 硅铝合金及出口 - 铝合金：截至2025/11/28，原生铝合金A356报价21910元/吨，月环比+190元/吨；再生铝合金ADC12报价21330元/吨，月环比-10元/吨；1-10月，铝合金累计产量1576.0万吨，累计同比+254.20万吨或+19.23%；11月末，原生铝合金开工率60.2%；再生铝合金开工率61.5% [103][106] - 出口：1-10月，我国工业硅累计净出口59.80万吨，累计同比+0.97万吨或+1.66% [109]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月铅价冲高回落，国内铅锭显性库存边际去库，交割品相对紧缺，持仓数据显示沪铅无较大主要矛盾，美联储降息周期中有色金属行业情绪积极，预计短期铅价偏强运行 [11] 根据相关目录分别进行总结 月度评估 - 价格回顾：11月3日 - 12月4日沪铅加权收跌0.81%至17240元/吨，总持仓降3.96万手至8.01万手，SMM1铅锭均价17100元/吨，再生精铅均价17075元/吨，精废价差25元/吨，废电动车电池均价9875元/吨 [11] - 国内结构：国内社会库存去库至2.16万吨，上期所铅锭期货库存1.66万吨，内盘原生基差 - 70元/吨，连续合约 - 连一合约价差 - 25元/吨；海外LME铅锭库存25.32万吨，注销仓单12.88万吨，外盘cash - 3S合约基差 - 43.64美元/吨，3 - 15价差 - 90.6美元/吨；跨市剔汇后盘面沪伦比价1.218，铅锭进口盈亏240.61元/吨 [11] - 产业数据：原生端铅精矿港口库存3.2万吨，工厂库存47.4万吨，折30.7天，进口TC - 135美元/干吨，国产TC300元/金属吨，开工率65.32%，原生锭厂库0.9万吨；再生端铅废库存10.2万吨，再生铅锭周产4.6万吨，再生锭厂库0.7万吨；需求端铅蓄电池开工率73.39% [11] 原生供给 - 进口情况：2025年10月铅精矿净进口9.83万实物吨，同比降39.7%，环比降34.6%，1 - 10月累计净进口116.73万实物吨，累计同比增14.0%；10月银精矿净进口14.94万实物吨，同比增11.4%，环比降7.0%，1 - 10月累计净进口150.79万实物吨，累计同比增5.4% [15] - 产量情况：2025年10月中国铅精矿产量14.62万金属吨，同比增10.6%，环比降3.4%，1 - 10月共产139.53万金属吨，累计同比增11.4%；10月含铅矿石净进口11.87万金属吨，同比降21.6%，环比降23.2%，1 - 10月累计净进口130.35万金属吨，累计同比增9.9% [17] - 总供应情况：2025年10月中国铅精矿总供应26.49万金属吨，同比降6.6%，环比降13.4%，1 - 10月累计供应269.88万金属吨，累计同比增10.7%；2025年9月全球铅矿产量39.28万吨，同比降2.1%，环比增2.4%，1 - 9月共产340.21万吨，累计同比增2.5% [19] - 库存及加工费：铅精矿港口库存3.2万吨，工厂库存47.4万吨，折30.7天；进口TC - 135美元/干吨，国产TC300元/金属吨 [21][23] - 开工率及产量：原生开工率65.32%，原生锭厂库0.9万吨；2025年10月中国原生铅产量32.6万吨，同比增2.7%，环比降0.5%，1 - 10月共产318.69万吨，累计同比增7.7% [26] 再生供给 - 原料及周产：再生端铅废库存10.2万吨，再生铅锭周产4.6万吨，再生锭厂库0.7万吨；2025年10月中国再生铅产量34.63万吨，同比增11.9%，环比增9.2%，1 - 10月共产323.51万吨，累计同比增2.7% [31][33] - 进出口及总供应：2025年10月铅锭净出口 - 1.51万吨，同比增92.6%，环比增21.9%，1 - 10月累计净出口 - 9.52万吨，累计同比降43.5%；10月国内铅锭总供应68.74万吨，同比增8.3%，环比增4.6%，1 - 10月累计供应651.72万吨，累计同比增3.8% [35] 需求分析 - 总体需求：需求端铅蓄电池开工率73.39%；2025年10月国内铅锭表观需求68.97万吨，同比增5.9%，环比降4.1%，1 - 10月累计表观需求652.64万吨，累计同比增3.9% [40] - 电池出口：2025年10月电池净出口数量1614.52万个，净出口重量8.46万吨，推算含铅净出口5.29万吨，同比降15.1%，环比降12.8%，1 - 10月含铅净出口总计60.76万吨，累计同比降5.0% [43] - 库存天数：2025年10月铅蓄电池成品厂库由19.7天抬升至24.5天，经销商库存天数由39.7天抬升至41天 [45] - 终端需求：两轮车板块电动自行车产量下滑拖累新装需求，但快递、外卖配送场景增长拉动电动二、三轮车终端新装消费改善；汽车板块对铅需求贡献预计稳定增长，虽新能源车采用磷酸铁锂启动电池替代，但存量汽车替换需求高，启动电池开工率维持高位；基站板块通信基站及5G基站数量逐年攀升，带动铅酸蓄电池需求稳步增加 [49][51][54] 供需库存 - 国内供需差：2025年10月国内铅锭供需差为短缺 - 0.24万吨，1 - 10月累计供需差为短缺 - 0.92万吨 [63] - 海外供需差：2025年9月海外精炼铅供需差为过剩4.89万吨，1 - 9月累计供需差为过剩0.17万吨 [66] 价格展望 - 基差及价差：国内社会库存去库至2.16万吨，上期所铅锭期货库存1.66万吨，内盘原生基差 - 70元/吨，连续合约 - 连一合约价差 - 25元/吨；海外LME铅锭库存25.32万吨，注销仓单12.88万吨，外盘cash - 3S合约基差 - 43.64美元/吨，3 - 15价差 - 90.6美元/吨；跨市剔汇后盘面沪伦比价1.218，铅锭进口盈亏240.61元/吨 [71][74][77] - 资金持仓：沪铅前20净持仓净空小幅下降，伦铅投资基金净多下降，商业企业净空下降，持仓角度短期指引偏多 [80]

万林新（联系人） 0755-23375162 wanlx@wkqh.cn 交易咨询号：Z0020771 关注宏观窗口兑现节点 铁矿石月报 从业资格号：F03133967 陈张滢（黑色建材组） 从业资格号：F03098415 2025/12/05 CONTENTS 目录 01 月度评估及策略推荐 04 供给端 02 期现市场 05 需求端 03 库存 06 基差 01 月度评估及策略推荐 黑色产业链示意图 月度要点小结 ◆ 供应：测算11月全球铁矿石发运周均值3296.75万吨，环比+12.31万吨；11月，19港口径澳洲发往中国周均值1575.80万吨，较上月变化- 13.84万吨。巴西发运量周均值824.03万吨，较上月变化-24.57万吨。45港到港量周均值2631.63万吨，较上月环比-52.66万吨。 ◆ 需求：测算11月国内日均铁水产量235.30万吨，较上月变化-4.12万吨。 ◆ 库存：11月末，全国45个港口进口铁矿库存15210.12万吨，较上月末变化+667.64万吨；45港铁矿石日均疏港量周均值327.10万吨，较上月 变化+8.21万吨。钢厂进口铁矿石日耗周均值290.61万吨，较上月 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月尿素市场震荡上行，现货上涨修复基差；储备与复合肥需求季节性走高使整体需求好转，企业库存高位去化，整体估值仍偏低；供应上11月产量处高位，后续气头装置停车致开工季节性回落；需求方面复合肥产量同比处高位，后续关注淡储和出口需求；固定床亏损幅度缩小但绝对利润仍低，基差与月间价差回升，出口利润高，国内相对低估；市场逻辑为储备肥与复合肥开工回升带动需求好转，低估值下价格震荡走高；后续供应预计季节性回落，供需改善，下方受出口政策和成本支撑空间有限，预计震荡筑底，策略上低价时可逢低多配[12] 根据相关目录分别进行总结 月度评估及策略推荐 - 11月市场震荡上行，现货涨修复基差，需求好转，企业库存去化，估值偏低[12] - 供应方面11月产量600万吨，环比增12.9万吨，同比增42.7万吨，后续气头装置停车开工季节性回落 [12] - 需求方面11月复合肥产量438万吨，环比增76万吨，同比处高位，后续关注淡储和出口需求 [12] - 利润方面11月固定床亏损幅度缩小，但绝对利润仍低，基差与月间价差回升，出口利润高，国内相对低估 [12] - 市场逻辑为储备肥与复合肥开工回升带动需求好转，低估值下价格震荡走高 [12] - 后续供应预计季节性回落，供需改善，下方受出口政策和成本支撑空间有限，预计震荡筑底，策略上低价时可逢低多配 [12] 期现市场 - 盘面09、01、05合约价格较月初分别变动21、52、40；9 - 1、1 - 5、5 - 9价差较月初分别变动 - 31、12、19 [13] - 国内现货市场山东、河南、河北价格较月初分别变动80、80、70；山东、河南、河北基差较月初分别变动28、28、18 [13] - 下游产品复合肥、三聚氰胺价格上涨，山东复合肥利润下降，湖北复合肥和三聚氰胺利润上升 [13] - 国际价格部分有变动，尿素出口利润较月初增加49 [13] 利润库存 - 生产利润方面，固定床亏损幅度缩小 [12][32] - 库存方面，11月企业库存去化19万吨至129万吨，港口库存低位震荡，目前10.5万吨 [12] 供给端 - 尿素开工气制开工季节性回落 [48] - 有多企业进行装置检修，包括新疆中能绿源、宁夏和宁化学等，部分企业有计划检修 [50][51] - 主产区企业预收订单有变化，月产量有推演数据 [52] 需求端 - 消费量有月度数据及下游需求占比情况 [56] - 复合肥开工季节性回升，生产利润有变动 [58][59] - 氮源比价方面，尿素与合成氨、硫酸铵、氯化铵、磷酸一铵有相关数据 [62] - 三聚氰胺开工、利润、出口量有相关数据 [65][67][70] - 终端方面，胶合板出口、房屋开工竣工、商品房成交面积有相关数据 [73][77] - 外盘价格方面，中国FOB及相关价差有数据 [81] - 出口方面，尿素出口利润高位，出口量及相关海运费有数据，硫酸铵、氯化铵、其他含氮磷肥料出口量有数据 [83][84][85][90] 期权相关 - 尿素期权持仓量、成交量、持仓PCR、成交PCR、波动率与期货价格有相关数据 [94][96][102] 产业结构图 - 介绍尿素产业链、研究框架分析思维导图、产业链特点，给出国内不同地区作物用肥需求季节性及国内外化肥需求旺季情况 [105][107][109][112]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 2025年11月钢材供需依旧偏弱，螺纹与热卷表需同比明显回落，热卷库存维持高位；但随着国内政策持续落地及外部环境改善，终端需求存在企稳回升的可能，行业有望迎来边际改善窗口。后续需重点关注基建资金投放节奏、制造业复苏力度，以及海外降息进程与国内政治局会议是否出现超预期信号[11][12][13] 根据相关目录分别进行总结 月度评估及策略推荐 - 估值：2025年11月钢厂盈利水平继续承压，平均盈利率下降，利润空间收窄，高炉利润约31元/吨，电炉利润约79元/吨，整体仍处偏弱区间，供应端主动收缩[11] - 供应：11月螺纹钢产量822.58万吨，同比减少349.99万吨；热轧卷板产量1266.84万吨，同比减少274.42万吨；铁水日均产量约235.51万吨，较上月回落；钢厂盈利率降至36.36%，钢材供应端压力缓解，螺纹钢回落显著，板材端供应仍偏强但同比收缩[11] - 需求：11月螺纹钢表观消费量893.62万吨，同比减少266.04万吨；热卷表观消费量1272.53万吨，同比减少317.18万吨，需求同比回落；板材需求分化，冷板与中厚板需求较强，中厚板接近近五年同期高点，热轧卷板需求中性，螺纹钢受房地产投资拖累需求偏弱[11] - 库存：截至11月底，螺纹钢库存531.48万吨，同比增加83.84万吨；热卷库存400.9万吨，同比增加95.18万吨；五大材总库存中性，热卷库存偏高，社会库存去化难，年底面临累库压力[11] - 宏观与出口：受美国政府关门影响，美联储通胀判断不确定性上升，后态度转鸽，海外环境宽松；韩国对中国碳钢及合金钢热轧厚板征27.91% - 34.10%反倾销税，影响我国钢材出口[11][12][13] 期现市场 - 展示螺纹钢、热轧卷板、冷轧板卷、彩涂板卷、镀锌板（带）等不同钢材品种在不同地区的现货价格、基差、合约价差、不同地区价差等数据图表，以及热卷螺纹期货价差、中国与其他国家地区价差等图表[25][48][68][73] 利润和库存 - 展示螺纹钢、热轧卷板、冷轧板卷等盘面利润、吨毛利、高炉及电炉利润等数据图表[81][83][84] - 展示螺纹钢、热轧板卷等库存数据图表，包括总库存、厂内库存、社会库存等[95][98][108] 成本端 - 展示铁矿石期货螺矿比、焦炭期货螺焦比、日均铁水产量、粗钢日均产量、方坯价格、螺坯差、重废价格、破碎料价格、废钢价格、废钢消耗量等数据图表[114][117][120] 供给端 - 展示螺纹钢、热轧板卷产量、产量累计同比、产能利用率等数据图表[136][138][141] 需求与进出口 - 展示螺纹钢、热轧板卷表观消费、表观消费累计同比数据图表[148][151] - 展示冰箱、洗衣机、空调生产与出口数量数据图表[153][156][161] - 展示钢材、钢筋、板材进出口当月值数据图表[163][165][168]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 雨季后发运逐步恢复，矿价预计将震荡下行，关注几内亚矿石进口成本位置的支撑；氧化铝冶炼端产能过剩格局短期难改，累库趋势持续 [12] - 当前价格临近多数厂家成本线，后续减产预期加强，追空性价比不高，建议短期观望为主；国内主力合约AO2601参考运行区间为2450 - 2700元/吨，需重点关注供应端政策、几内亚矿石政策、美联储货币政策 [12] 根据相关目录分别进行总结 月度评估 - 期货价格：截至12月5日，氧化铝指数较10月31日累计下跌7.36%至2607元/吨，产量高位、过期仓单交割困境等因素驱动期价本月加速下行；11月基差持续走扩，山东现货较主力合约升水185元/吨；11月连一和连三月差持续扩大，截至12月5日录得145元/吨 [11] - 现货价格：氧化铝月内产量维持高位，累库持续，现货承压下行；截至12月5日，广西、贵州等地区现货价格较11月初大幅下跌，南方地区跌幅大于北方 [11] - 库存：截至12月5日，氧化铝社会总库存较11月初累库27.2万吨至500.4万吨；期货仓单较11月初增加9.96万吨至10.63万吨，上期所交割库库存累库1.62万吨至25.33万吨 [11] 期现端 - 现货价格：氧化铝月内产量高，累库持续，价格承压；截至12月5日，南方地区现货价格补跌，跌幅大于北方 [18] - 期货价格：截至12月5日，氧化铝指数较10月31日下跌7.36%至2607元/吨，多因素驱动期价加速下行；11月基差和连一与连三月差均持续扩大 [21] 原料端 - 矿价：11月国产矿价稳定，截至11月7日，几内亚CIF下跌1.5美元/吨至70.5美元/吨，澳大利亚CIF维持68美元/吨；雨季后发运增加，预计矿价震荡下行 [25] - 产量：2025年11月中国铝土矿产量469.8万吨，同比下滑5.3%，环比减少1.56%；前十一个月合计生产5521万吨，同比增加1.54% [27] - 进口：2025年10月铝土矿进口1377万吨，同比增加12.02%，环比减少13.32%；前十个月合计进口17140万吨，同比增加30.11% [29] - 几内亚进口：2025年10月进口几内亚铝土矿900吨，同比增加18.44%，环比减少14.25%；前十个月累计进口12743万吨，同比增加38.37%；受雨季影响下滑，后续将逐步恢复 [32] - 库存：截至12月31日，11月全球主要国家铝土矿发运量维稳；中国铝土矿港口库存2807万吨，储备充裕；11月中国铝土矿库存累库78万吨至5329万吨，山西和河南去库，增量主要来自山东 [35][38] 供给端 - 产量：2025年10月氧化铝产量796.7万吨，同比增加11.88%，环比增加2.85%；前十个月累计产量7480万吨，同比增加10.03% [41] - 新投产能：四季度及明年一季度氧化铝新投产能较多，将加剧过剩格局 [44] - 利润：氧化铝现货价格下行，厂利润承压，但因成本端价格下跌，未深度亏损；12月5日测算，广西利润140元/吨，山东使用澳矿和几内亚矿利润分别为 - 10元/吨和70元/吨，山西和河南使用几内亚矿亏损40元/吨 [46] 进出口 - 数据：2025年10月氧化铝净进口1.36万吨，前期进口窗口打开使月度净出口转净进口，进口量增至18.93万吨，出口量降至17.57万吨；前十个月合计净出口143.75万吨 [49] - 价格与盈亏：截至12月5日，月内澳洲FOB价格较10月底下跌4美元/吨至312美金/吨，进口盈亏基本平衡 [52] 需求端 - 产量：2025年10月中国电解铝产量380万吨，同比增加3.34%，环比增加2.74%；前十个月合计生产3687万吨，同比增长2.73% [56] - 开工：2025年10月电解铝运行产能4456万吨，较上月持平；开工率维持97.47% [59] 库存 - 社会库存：截至12月5日，氧化铝社会总库存较11月初累库27.2万吨至500.4万吨，电解铝厂内、在途和港口库存累库，氧化铝厂内库存去库 [64] - 期货库存：截至12月5日，氧化铝期货仓单较11月初增加9.96万吨至10.63万吨，上期所交割库库存累库1.62万吨至25.33万吨 [66]