万林新（联系人） 0755-23375162 wanlx@wkqh.cn 交易咨询号：Z0020771 关注宏观窗口兑现节点 铁矿石月报 从业资格号：F03133967 陈张滢（黑色建材组） 从业资格号：F03098415 2025/12/05 CONTENTS 目录 01 月度评估及策略推荐 04 供给端 02 期现市场 05 需求端 03 库存 06 基差 01 月度评估及策略推荐 黑色产业链示意图 月度要点小结 ◆ 供应：测算11月全球铁矿石发运周均值3296.75万吨，环比+12.31万吨；11月，19港口径澳洲发往中国周均值1575.80万吨，较上月变化- 13.84万吨。巴西发运量周均值824.03万吨，较上月变化-24.57万吨。45港到港量周均值2631.63万吨，较上月环比-52.66万吨。 ◆ 需求：测算11月国内日均铁水产量235.30万吨，较上月变化-4.12万吨。 ◆ 库存：11月末，全国45个港口进口铁矿库存15210.12万吨，较上月末变化+667.64万吨；45港铁矿石日均疏港量周均值327.10万吨，较上月 变化+8.21万吨。钢厂进口铁矿石日耗周均值290.61万吨，较上月 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月尿素市场震荡上行，现货上涨修复基差；储备与复合肥需求季节性走高使整体需求好转，企业库存高位去化，整体估值仍偏低；供应上11月产量处高位，后续气头装置停车致开工季节性回落；需求方面复合肥产量同比处高位，后续关注淡储和出口需求；固定床亏损幅度缩小但绝对利润仍低，基差与月间价差回升，出口利润高，国内相对低估；市场逻辑为储备肥与复合肥开工回升带动需求好转，低估值下价格震荡走高；后续供应预计季节性回落，供需改善，下方受出口政策和成本支撑空间有限，预计震荡筑底，策略上低价时可逢低多配[12] 根据相关目录分别进行总结 月度评估及策略推荐 - 11月市场震荡上行，现货涨修复基差，需求好转，企业库存去化，估值偏低[12] - 供应方面11月产量600万吨，环比增12.9万吨，同比增42.7万吨，后续气头装置停车开工季节性回落 [12] - 需求方面11月复合肥产量438万吨，环比增76万吨，同比处高位，后续关注淡储和出口需求 [12] - 利润方面11月固定床亏损幅度缩小，但绝对利润仍低，基差与月间价差回升，出口利润高，国内相对低估 [12] - 市场逻辑为储备肥与复合肥开工回升带动需求好转，低估值下价格震荡走高 [12] - 后续供应预计季节性回落，供需改善，下方受出口政策和成本支撑空间有限，预计震荡筑底，策略上低价时可逢低多配 [12] 期现市场 - 盘面09、01、05合约价格较月初分别变动21、52、40；9 - 1、1 - 5、5 - 9价差较月初分别变动 - 31、12、19 [13] - 国内现货市场山东、河南、河北价格较月初分别变动80、80、70；山东、河南、河北基差较月初分别变动28、28、18 [13] - 下游产品复合肥、三聚氰胺价格上涨，山东复合肥利润下降，湖北复合肥和三聚氰胺利润上升 [13] - 国际价格部分有变动，尿素出口利润较月初增加49 [13] 利润库存 - 生产利润方面，固定床亏损幅度缩小 [12][32] - 库存方面，11月企业库存去化19万吨至129万吨，港口库存低位震荡，目前10.5万吨 [12] 供给端 - 尿素开工气制开工季节性回落 [48] - 有多企业进行装置检修，包括新疆中能绿源、宁夏和宁化学等，部分企业有计划检修 [50][51] - 主产区企业预收订单有变化，月产量有推演数据 [52] 需求端 - 消费量有月度数据及下游需求占比情况 [56] - 复合肥开工季节性回升，生产利润有变动 [58][59] - 氮源比价方面，尿素与合成氨、硫酸铵、氯化铵、磷酸一铵有相关数据 [62] - 三聚氰胺开工、利润、出口量有相关数据 [65][67][70] - 终端方面，胶合板出口、房屋开工竣工、商品房成交面积有相关数据 [73][77] - 外盘价格方面，中国FOB及相关价差有数据 [81] - 出口方面，尿素出口利润高位，出口量及相关海运费有数据，硫酸铵、氯化铵、其他含氮磷肥料出口量有数据 [83][84][85][90] 期权相关 - 尿素期权持仓量、成交量、持仓PCR、成交PCR、波动率与期货价格有相关数据 [94][96][102] 产业结构图 - 介绍尿素产业链、研究框架分析思维导图、产业链特点，给出国内不同地区作物用肥需求季节性及国内外化肥需求旺季情况 [105][107][109][112]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 2025年11月钢材供需依旧偏弱，螺纹与热卷表需同比明显回落，热卷库存维持高位；但随着国内政策持续落地及外部环境改善，终端需求存在企稳回升的可能，行业有望迎来边际改善窗口。后续需重点关注基建资金投放节奏、制造业复苏力度，以及海外降息进程与国内政治局会议是否出现超预期信号[11][12][13] 根据相关目录分别进行总结 月度评估及策略推荐 - 估值：2025年11月钢厂盈利水平继续承压，平均盈利率下降，利润空间收窄，高炉利润约31元/吨，电炉利润约79元/吨，整体仍处偏弱区间，供应端主动收缩[11] - 供应：11月螺纹钢产量822.58万吨，同比减少349.99万吨；热轧卷板产量1266.84万吨，同比减少274.42万吨；铁水日均产量约235.51万吨，较上月回落；钢厂盈利率降至36.36%，钢材供应端压力缓解，螺纹钢回落显著，板材端供应仍偏强但同比收缩[11] - 需求：11月螺纹钢表观消费量893.62万吨，同比减少266.04万吨；热卷表观消费量1272.53万吨，同比减少317.18万吨，需求同比回落；板材需求分化，冷板与中厚板需求较强，中厚板接近近五年同期高点，热轧卷板需求中性，螺纹钢受房地产投资拖累需求偏弱[11] - 库存：截至11月底，螺纹钢库存531.48万吨，同比增加83.84万吨；热卷库存400.9万吨，同比增加95.18万吨；五大材总库存中性，热卷库存偏高，社会库存去化难，年底面临累库压力[11] - 宏观与出口：受美国政府关门影响，美联储通胀判断不确定性上升，后态度转鸽，海外环境宽松；韩国对中国碳钢及合金钢热轧厚板征27.91% - 34.10%反倾销税，影响我国钢材出口[11][12][13] 期现市场 - 展示螺纹钢、热轧卷板、冷轧板卷、彩涂板卷、镀锌板（带）等不同钢材品种在不同地区的现货价格、基差、合约价差、不同地区价差等数据图表，以及热卷螺纹期货价差、中国与其他国家地区价差等图表[25][48][68][73] 利润和库存 - 展示螺纹钢、热轧卷板、冷轧板卷等盘面利润、吨毛利、高炉及电炉利润等数据图表[81][83][84] - 展示螺纹钢、热轧板卷等库存数据图表，包括总库存、厂内库存、社会库存等[95][98][108] 成本端 - 展示铁矿石期货螺矿比、焦炭期货螺焦比、日均铁水产量、粗钢日均产量、方坯价格、螺坯差、重废价格、破碎料价格、废钢价格、废钢消耗量等数据图表[114][117][120] 供给端 - 展示螺纹钢、热轧板卷产量、产量累计同比、产能利用率等数据图表[136][138][141] 需求与进出口 - 展示螺纹钢、热轧板卷表观消费、表观消费累计同比数据图表[148][151] - 展示冰箱、洗衣机、空调生产与出口数量数据图表[153][156][161] - 展示钢材、钢筋、板材进出口当月值数据图表[163][165][168]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 雨季后发运逐步恢复，矿价预计将震荡下行，关注几内亚矿石进口成本位置的支撑；氧化铝冶炼端产能过剩格局短期难改，累库趋势持续 [12] - 当前价格临近多数厂家成本线，后续减产预期加强，追空性价比不高，建议短期观望为主；国内主力合约AO2601参考运行区间为2450 - 2700元/吨，需重点关注供应端政策、几内亚矿石政策、美联储货币政策 [12] 根据相关目录分别进行总结 月度评估 - 期货价格：截至12月5日，氧化铝指数较10月31日累计下跌7.36%至2607元/吨，产量高位、过期仓单交割困境等因素驱动期价本月加速下行；11月基差持续走扩，山东现货较主力合约升水185元/吨；11月连一和连三月差持续扩大，截至12月5日录得145元/吨 [11] - 现货价格：氧化铝月内产量维持高位，累库持续，现货承压下行；截至12月5日，广西、贵州等地区现货价格较11月初大幅下跌，南方地区跌幅大于北方 [11] - 库存：截至12月5日，氧化铝社会总库存较11月初累库27.2万吨至500.4万吨；期货仓单较11月初增加9.96万吨至10.63万吨，上期所交割库库存累库1.62万吨至25.33万吨 [11] 期现端 - 现货价格：氧化铝月内产量高，累库持续，价格承压；截至12月5日，南方地区现货价格补跌，跌幅大于北方 [18] - 期货价格：截至12月5日，氧化铝指数较10月31日下跌7.36%至2607元/吨，多因素驱动期价加速下行；11月基差和连一与连三月差均持续扩大 [21] 原料端 - 矿价：11月国产矿价稳定，截至11月7日，几内亚CIF下跌1.5美元/吨至70.5美元/吨，澳大利亚CIF维持68美元/吨；雨季后发运增加，预计矿价震荡下行 [25] - 产量：2025年11月中国铝土矿产量469.8万吨，同比下滑5.3%，环比减少1.56%；前十一个月合计生产5521万吨，同比增加1.54% [27] - 进口：2025年10月铝土矿进口1377万吨，同比增加12.02%，环比减少13.32%；前十个月合计进口17140万吨，同比增加30.11% [29] - 几内亚进口：2025年10月进口几内亚铝土矿900吨，同比增加18.44%，环比减少14.25%；前十个月累计进口12743万吨，同比增加38.37%；受雨季影响下滑，后续将逐步恢复 [32] - 库存：截至12月31日，11月全球主要国家铝土矿发运量维稳；中国铝土矿港口库存2807万吨，储备充裕；11月中国铝土矿库存累库78万吨至5329万吨，山西和河南去库，增量主要来自山东 [35][38] 供给端 - 产量：2025年10月氧化铝产量796.7万吨，同比增加11.88%，环比增加2.85%；前十个月累计产量7480万吨，同比增加10.03% [41] - 新投产能：四季度及明年一季度氧化铝新投产能较多，将加剧过剩格局 [44] - 利润：氧化铝现货价格下行，厂利润承压，但因成本端价格下跌，未深度亏损；12月5日测算，广西利润140元/吨，山东使用澳矿和几内亚矿利润分别为 - 10元/吨和70元/吨，山西和河南使用几内亚矿亏损40元/吨 [46] 进出口 - 数据：2025年10月氧化铝净进口1.36万吨，前期进口窗口打开使月度净出口转净进口，进口量增至18.93万吨，出口量降至17.57万吨；前十个月合计净出口143.75万吨 [49] - 价格与盈亏：截至12月5日，月内澳洲FOB价格较10月底下跌4美元/吨至312美金/吨，进口盈亏基本平衡 [52] 需求端 - 产量：2025年10月中国电解铝产量380万吨，同比增加3.34%，环比增加2.74%；前十个月合计生产3687万吨，同比增长2.73% [56] - 开工：2025年10月电解铝运行产能4456万吨，较上月持平；开工率维持97.47% [59] 库存 - 社会库存：截至12月5日，氧化铝社会总库存较11月初累库27.2万吨至500.4万吨，电解铝厂内、在途和港口库存累库，氧化铝厂内库存去库 [64] - 期货库存：截至12月5日，氧化铝期货仓单较11月初增加9.96万吨至10.63万吨，上期所交割库库存累库1.62万吨至25.33万吨 [66]

报告行业投资评级 - 短多维持 [1] 报告的核心观点 - 对4季度末油价维持弱势格局的判断不改，但当前估值已经出现超跌，因而短期具备止跌动能 [16] - 美国PADD5炼区向欧洲输送柴油，套利窗口已打开，虽ICE对欧洲炼厂的柴油交割划定严格新规，但柴油裂差仍可做摸顶空配 [16] - 科威特炼厂即将复工，受ICE限制俄柴交割品的蝴蝶效应影响，中国开始大量出口燃料油套利，境内压力有所缓解，低高硫价差做阔操作应予以止盈 [16] 月度评估&策略推荐 行情回顾 - 本周原油维持底部震荡区间，在俄乌缓和预期下日内出现急速下跌后又收复失地，整体基本面健康维持底部支撑 [16] 供需变化 - 美国炼厂需求企稳回升，油价下跌时页岩油产量微微下滑，炼厂因套利需求增强柴油出率，整体表内库存维持健康 [16] - OPEC短期供应持平，委内瑞拉产量供应双强，CPC Terminal出口维持弱势，俄罗斯出口未受阻 [16] 宏观政治 - 宏观层面日本央行本周表达加息预期，美国失业金人数大幅度低于预期，减弱降息预期，印度本周下调利率25bp，上调初始GDP增速6.8%至7.3%，整体全球宏观本周中性 [16] - 政治层面地缘溢价几近消散，普京出访印度欲促成能源类谈判，匈牙利表示推进收购俄罗斯能源公司海外资产意图，俄罗斯影子船队受到频繁袭击 [16] 观点小结 - 对4季度末油价维持弱势格局的判断不改，但当前估值超跌，短期有止跌动能 [16] - 美国PADD5炼区向欧洲输送柴油，套利窗口打开，柴油裂差可做摸顶空配 [16] - 科威特炼厂复工，受ICE限制俄柴交割品影响，中国大量出口燃料油套利，境内压力缓解，低高硫价差做阔操作止盈 [16] 短期油价影响因子 & 评估 |因素|核心变量|方向预测| |----|----|----| |欧美政策|加拿大新建输油管道，美国延长油气行业合规期限、放松燃油经济性标准|中性 [18]| |地缘政治|普京访问印度，俄罗斯银行寻求进入印度市场，俄油轮频繁遇袭，美国对Lukoil品牌加油站临时豁免|短多 [18]| |宏观因子|日本央行可能加息，美国失业金人数低于预期，印度下调利率、上调GDP增速预期|中性 [18]| |非OPEC供需|美国炼厂需求回升，柴油出率提高，Cushing库存健康，短期表外无累库风险|短多 [18]| |OPEC供需|OPEC一季度暂停增产，委内瑞拉产量新高，俄罗斯副总理称俄油折扣可能收窄|短空长多 [18]| 短期全球供需跟踪 - 展示全球不同地区净出口变动及周度供需与WTI M1/M2的关系 [20] 中期影响因子& 评估 |因素|细分项|核心变量|方向预测| |----|----|----|----| |全球供需|中国|上半年进口超预期，炼厂投料低，大量进口进入隐形库存，5月后进口或下滑|中性偏空 [23]| |全球供需|美国|供给方面页岩油构成油价底部支撑，减产幅度不及OPEC增产；需求方面炼厂开工进入旺季，原油投料恢复辅助油价支撑|偏多 [23]| |全球供需|中东|OPEC按计划增产，预计增产周期持续至3季度末，压制油价上方空间|偏空 [23]| |宏观政治|宏观|美国对贸易战表态趋缓，最大风险基本释放，中长期关税对全球消费压制将显现|中性偏空 [23]| |宏观政治|地缘|地缘较上年缓和，下半年中东矛盾或缓解，美国为压制油价放宽地缘政策，俄乌问题中短期难解决，非洲内乱导致断供影响小，委内瑞拉制裁保持强度|中性偏空 [23]| 中期定性 - 下半年油价上行空间有限，OPEC增产落地后，油价宽幅震荡中枢预计下移，页岩油托底，难有持续性趋势行情，把握驱动节奏更重要 [23] 油价回顾 - 展示WTI原油月差、CBOE原油ETF波动率与WTI油价的关系 [25] 关联资产回顾 - 展示WTI油价与CMX铜价、道琼斯工业指数同比、油铜比、MSCI新兴市场同比的关系 [29] CFTC持仓回顾 - 展示管理基金净多持仓、商业净空持仓、商业净多持仓、CFTC总净多持仓与WTI油价的关系 [32] 原油全球供需平衡表 - 展示EIA平衡表、EIA原油OECD库存预测、EIA全球原油产量预测、EIA全球原油需求预测 [37] 宏观&地缘 宏观短期高频指标 - 展示美国ISM制造业PMI、花旗G10经济意外指数、美国10年通胀预期、美国长短端利差与WTI油价的关系 [44] 宏观中期预测指标 - 展示欧元区投资信心指数与欧元区PMI、美国投资信心指数与美国PMI、美国GDP增长率预测与美国原油消费增长率、全球主要国家GDP增长率预测的关系 [51] 地缘指标 - 展示中东地缘政治风险指数与WTI油价、敏感油高频出口统计（伊朗+利比亚+委内瑞拉+俄罗斯）的关系 [54] 油品价差 远期曲线 - 展示WTI原油远期曲线、各地原油近远结构、WTI原油M1/M4月差、WTI原油M1价格 [58] 跨区价差 - 展示Brent/WTI、Brent/Dubai、INE/WTI、MRBN/WTI的关系 [60][62] 品种价差 - 展示LGO柴油远期曲线、成品油近远结构、RB/HO、LGO/RB的关系 [68][72] 裂解价差 - 展示新加坡、欧洲、美国汽油、柴油、高硫燃料油、低硫燃料油裂解价差 [76][79][82] 原油供应 供应：OPEC & OPEC+ - 回顾OPEC历届会议结果，包括减产、增产等决策 [88] - 展示OPEC 9国原油产量与配额、OPEC闲置原油产能、OPEC & OPEC+计划外停车产能、OPEC+ 19国原油产量与配额等数据 [90][92][93] - 展示OPEC 12国及各成员国原油产量、出口量动态预测 [97][100][103][106][109][112][115][118] 供应：美国 - 介绍美国相关政策，如SPR资金削减、制裁措施、SPR采购招标、取消阿拉斯加石油储备开采禁令等 [123] - 展示美国钻机单产效率、北美活跃原油钻机数与活跃压裂车队数、美国原油产量与活跃原油钻机数、美国新老井数量与DUC数量等数据 [125] - 展示美国原油产量、出口量MA4、活跃原油钻机数、活跃压裂车队数 [127] 供应：其他 - 展示加拿大、挪威、巴西原油产量动态预测及中国原油产量 [132] 原油需求 需求：美国 - 原油直接需求：展示美国原油投料、炼厂产能利用率、炼厂停车产能、Crude Slate裂化利润与WTI油价的关系，以及美国原油进口量MA4、出口量MA4、净进口量MA4、全球原油发运至美国船期预测 [139][142] - 原油引申需求：展示美国汽油、柴油、燃料油、航空煤油产量MA4及需求MA4，以及美国汽油、柴油、燃料油、航空煤油净出口量MA4 [145][148][151] - 成品油汇总：展示美国总成品油产量MA4、需求MA4、净出口MA4、库存可用天数MA4 [154] - 原油微观需求：展示美国商业银行车贷周度同比、铁路流量、每日航空安检客流量、原油SPR库存 [156] 需求：中国 - 原油直接需求：展示中国原油投料、需求预测、主营炼厂开工率与毛利、主营炼厂及独立炼厂开工率与利润 [161][164] - 原油引申需求：展示中国汽油产量、主营炼厂及独立炼厂汽油产量、汽油需求，以及中国柴油产量、主营炼厂及独立炼厂柴油产量、柴油需求，还有中国汽油、柴油、燃料油、航空煤油出口量 [167][169][172] - 原油微观需求：展示中国新能源乘用车零售渗透率、百度人口出行迁徙指数MA7、整车货运流量指数、航班数量 [175] 需求：欧洲 - 原油直接需求：展示欧洲16国炼厂开工率、原油投料、炼区综合利润，以及欧洲Rottdam、Augusta、ARA原油进口量及三库汇总 [180][182] - 原油引申需求：展示欧洲16国汽油、柴油、燃料油产量及总成品油产量 [185] 需求：印度 - 展示印度原油投料、炼厂开工率、原油进口量及需求动态预测 [189] 需求：其他 - 展示不同油轮日均航速及重油、轻油吨英里模型 [193][197] 原油库存 库存：美国 - 展示美国原油商业库存、商业库存可用天数、PADD2库欣库存、库欣库存与WTI油价的关系，以及美国汽油、柴油、燃料油、航空煤油库存及库存可用天数 [203][205][207] 库存：中国 - 展示中国原油大连、宁波舟山、日照港口库存及港口总库存，以及中国汽油、柴油社会库存、厂家库存、商业库存及产销率 [212][215][218] 库存：欧洲 - 展示ARA汽油、柴油、燃料油、石脑油库存及ARA航空煤油库存、总成品油库存，以及欧洲16国汽油、柴油、燃料油、石脑油、原油库存及总成品油库存 [223][226][228][231] 库存：新加坡 - 展示新加坡汽油、柴油、燃料油库存及总成品油库存 [235] 库存：富查伊拉 - 展示富查伊拉港口汽油、柴油、燃料油库存及总成品油库存 [240] 库存：海上 - 展示汽油、柴油、燃料油、煤油浮仓及重油、轻油浮仓、原油浮仓、总油品浮仓，以及VLCC、Suezmax海上总浮仓与WTI油价的关系 [245][249][253] 气象灾害 - 展示全球风暴模型、中东各海峡风暴模型、加拿大野火概率模型、美国墨西哥湾暴雨&雷暴情况 [257][259] 另类数据 - 展示原油海运在途供给、原油运输需求模型、阿拉伯海油运船费与WTI油价、媒体投票霍尔木兹海峡封锁概率与WTI油价的关系 [267] 附录 原油产业链 - 介绍原油产业流程 [270] 原油研究框架 - 介绍原油研究框架 [273]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 进入12月中国精炼铜产量预估反弹，消费有季节性支撑，废铜替代有扰动，预计供应小幅过剩；海外需求预期中性稍偏弱，远期供应收紧预期推动现货走强；宏观层面美联储大概率继续降息，中国年底经济会议有望释放政策信号，情绪面稍偏暖；矿端紧张预期引起的减产和现货收紧支撑铜价创新高，短期政策宽松、消费支撑和废铜替代受限支持下铜价可能冲高，需关注库存和宏观事件后价格反应；本月沪铜主力合约运行区间87000 - 96000元/吨，伦铜3M运行区间10800 - 12000美元/吨，操作建议回调试多、短线为主 [9] 根据相关目录分别进行总结 月度要点小结 - 供应方面主要大型铜矿供应恢复慢，铜矿供应紧张，粗铜供应偏宽松，11月国内精炼铜产量回升，预计12月进一步反弹 [9] - 需求方面11月中国精炼铜表观消费预估同比微增，12月预计同比下降，海外制造业景气度分化，需求预期中性稍偏弱 [9] - 进出口方面11月沪铜进料加工出口窗口打开，美铜与伦铜价差维持 [9] - 库存方面11月上期所、保税区库存减少，COMEX和LME库存增加，总库存增加但有结构性问题，预估12月中国库存小幅累库 [9] 期现市场 - 市场回顾11月铜价高位盘整后上行，受铜矿供应收紧、冶炼减产和美联储降息预期带动冲击历史新高，月内沪铜主力合约涨0.48%，伦铜3M合约涨2.61%，当期美元指数下滑，离岸人民币升值，12月初铜价突破 [19] - 市场间价差11月沪铜进口亏损震荡扩大，现货进料加工出口窗口开启，COMEX - LME铜价差震荡，远期征收关税预期支撑价差 [22] - 库存&基差截至11月底三大交易所加上海保税区库存约74.2万吨，较10月底增6.2万吨，总库存处近几年偏高但有结构性问题，当月中国铜库存转降，交易所库存约9.8万吨，交易所以外社会库存约7.4万吨，保税区库存增加，12月初约9.5万吨；LME铜库存10月底约15.9万吨，环比增2.4万吨，COMEX铜库存11月增约6.7万吨，12月初继续攀升；11月LME市场Cash/3M震荡走强，12月初升水，国内基差震荡抬升，12月初现货升水期货约170元/吨 [25][28] - 基金情绪截至11月底LME投资基金多头持仓占比震荡下滑，情绪降温，沪铜持仓先降后升，当前处数年高位，多空对垒，12月市场情绪受美联储政策、供应预期和现货供需变化影响 [31] 供需分析 - 供应 - 铜矿2025年大型铜矿受事故影响产量降幅超预期，2026年产量预计接近2025年，2027年恢复增长，2026年铜矿供应紧张；10月智利铜产量同比降幅大，维持偏低水平；11月中国主要港口铜精矿库存震荡回升，港口现货供应略宽松但有限，11月铜精矿现货TC底部震荡，年度长单谈判僵持 [36][39] - 供应 - 精炼铜11月国内粗铜加工费震荡抬升，冷料供应偏宽松，主流地区冶炼副产品硫酸价格走强，对冶炼收入有正向贡献；11月国内精炼铜产量环比增加，12月冶炼检修有影响但年底冲量将带动产量回升，11月底CSPT达成2026年减产10%共识，2026年国内铜冶炼供应不确定性加大 [42][43] - 供应 - 再生铜11月国内精废铜价差均值约3200元/吨，环比缩窄，废铜替代优势好，11月再生铜制杆企业开工率震荡下滑，税收返还政策影响大，短期替代受限 [47] - 需求 - 中国净进口增加下11月国内精炼铜表观消费预估147.2万吨，同比微增、环比回升，1 - 11月累计约1511.3万吨，同比增7.6%；11月国内官方制造业PMI回升，财新制造业PMI走弱，景气度改善不明显；2025年前10个月我国铜材产量增长约5.9%，增速环比下滑，11月铜材开工率回升，12月季节性偏强但铜价上涨后预计环比走弱；11月中国精铜制杆企业开工率震荡回升，平均低于去年同期但当前开工水平不算低，当月国内电线电缆企业开工改善，12月预计继续回升；10月电力投资同比下滑，光伏新增装机同比下降、环比提升，风电新增装机同比转正，年底需求有望改善；11月国内地产成交弱于去年同期，地产后端家电排产偏弱，11月汽车销售高频数据偏强 [50][53][56][59][62] - 需求 - 海外11月海外主要发达经济体制造业景气度分化，美国、欧元区、印度下滑，英国、日本改善；2025年9月全球精炼铜消费量同环比增长，1 - 9月增长约5.5% [65] 宏观分析 - 美联储政策美国政府关门致数据公布延迟，近期ADP数据显示就业市场偏弱，美联储官员表态偏鸽，本月议息会议降息概率超80%，且12月1日停止缩表，政策边际宽松方向不变 [70] - 美元与通胀预期11月美元指数震荡，美国货币政策使美元方向偏空，美国10年期通胀预期震荡企稳，与铜价走势背离 [72]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球大豆新作产量被边际下调，总产量持平总需求，供应相比24/25年度下降，进口成本底部或显现，但向上需更大减产力度 [10][11][12] - 国内大豆库存处历年最高，豆粕库存偏大，榨利承压，不过进入去库季节有一定支撑，豆粕预计震荡运行 [10][11][12] 根据相关目录分别进行总结 月度评估及策略推荐 - 国际大豆11月震荡，中国购买及美国库销比低提供支撑，但全球库销比高施压，巴西升贴水调涨，南美天气有变化，USDA预测供需格局转换，预计大豆到港成本震荡 [10] - 国内双粕11月现货、基差震荡，期货随成本波动，油厂买船利润小幅亏损，成交尚可，提货高，库存同比高、去库慢，买船进度预示库存将降，豆系基差有支撑 [10] - 交易策略单边建议震荡，套利未提及，核心驱动逻辑为进口成本和国内库存、榨利情况 [12] 期现市场 - 展示广东东莞豆粕、广东黄埔菜粕现货价格，豆粕01、菜粕01合约基差，豆粕不同合约间及与菜粕合约间价差，美豆、美豆粕管理基金净多持仓情况 [18][21][23][26] 供给端 - 展示美豆种植进度、出苗率、开花率、优良率情况 [32] - 提及拉尼娜可能在2025年10 - 1月发生，展示其对气候影响及相关降水概率数据 [38] - 展示美国大豆压榨利润、现货价、月度压榨量、NOPA豆油库存情况 [46][49] - 展示美豆出口进度相关数据，包括对华已签出口合约总额、销售完成率、已签出口合约总额、对华出口装船累积值 [50] - 展示中国油料进口（大豆、菜籽月度进口及预估）和油厂压榨情况（大豆、菜籽压榨量） [53][55] 利润及库存 - 展示油料库存（大豆港口库存、主要油厂油菜籽库存）、蛋白粕库存（沿海主要油厂豆粕、菜籽粕库存及预估）情况 [59][62] - 展示蛋白粕压榨利润（广东进口大豆、沿海进口菜籽压榨利润）情况 [64] 需求端 - 展示主要油厂豆粕作物年度累计成交、豆粕表观消费情况 [67] - 展示养殖利润（自繁自养生猪头均利润、白羽肉鸡养殖利润）情况 [68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本月贵金属价格强势，国际银价破历史新高，铂族金属价格上涨，NYMEX铂金涨5.16%至1660.4美元/盎司，NYMEX钯金主力合约涨1.12%至1483.5美元/盎司；广期所铂钯期货上市后，铂主力合约涨0.29%至442.3元/克，钯主力合约涨1.26%至381.75元/克 [8][21][24] - 铂族金属现货驱动弱化，铂金和钯金一月期隐含租赁利率回落，海外现货紧俏格局缓解；海外主要铂金ETF总持仓量本月下降，钯金ETF总持仓量维持稳定 [8] - 市场对本月美联储宽松预期已充分定价，贵金属价格有高位回落风险，铂族金属在现货驱动转弱、ETF持仓表现一般情况下，需关注价格下跌风险，当前策略建议维持观望 [8] 根据相关目录分别进行总结 月度评估及行情展望 - 铂金收盘价下跌1.38%至1660.4美元/盎司，成交量五日均值上涨8%，持仓量主力合约下跌1.9%，库存NYMEX铂金下跌1.2%，CFTC管理基金净多头持仓减少4150手，CFTC商业净空头持仓减少429手，铂金ETF持仓量下跌0.07%，伦敦铂金现货 - NYMEX铂结算价差值为 - 24.6美元/盎司 [8] - 钯金收盘价下跌1.03%至1483.5美元/盎司，成交量五日均值下跌1.45%，持仓量主力合约上涨4.31%，库存NYMEX钯金持平，CFTC管理基金净多头持仓增加547手，CFTC商业净空头持仓减少238手，钯金ETF持仓量下跌0.07%，伦敦钯金现货 - NYMEX钯结算价差值为 - 38美元/盎司 [8] - NYMEX铂金价格在1750一线受阻，关注下方趋势线支撑；NYMEX钯金价格在1700美元/盎司一线受压，价格表现弱于铂金，关注下方趋势线支撑 [13][15] 市场回顾 - 本月NYMEX铂金价格上涨5.16%至1660.4美元/盎司，NYMEX钯金主力合约价格上涨1.12%至1483.5美元/盎司 [21][24] - 截至12月4日，上海金交所铂金现货价格为434.2元/克，受进口增值税减免政策调整影响，内盘铂金溢价显著回升 [27] - 截至12月4日，铂金现货一月期隐含租赁利率为15.03%，钯金一月期隐含租赁利率为6.89%，均处近五年同期最高水平，但短期已走弱 [31] - 铂金和钯金CFTC持仓当前未更新至最新报告期 [36][39] 库存及ETF持仓变动 - 截至12月4日，铂金ETF总持仓量为75.87吨，钯金ETF总持仓量为14.8吨 [50][53] - 截至12月4日，美国铂金交易所CME铂金库存为19.14吨，CME钯金库存为5362千克 [57][62] 供给及需求 - 统计范围内全球前十五大矿山2025年四季度铂金产量将达33.18吨，全年产量127.47吨，较2024年下降1.9%，矿端供给有收缩预期 [67][68] - 统计内全球钯金前十五大矿山四季度产量总和为41.36吨，2025年全年产量165.78吨，较2024年下降0.86% [70][71] - 中国10月铂金进口量为10.23吨，较9月回落；10月钯金进口量为3.1吨，较9月大幅回落 [74][77] - 2025年全球铂金矿端供应量预计为172.38吨，需求总量为229.75吨，供需平衡为 - 14.29吨；全球钯金矿端供给量预计为198.19吨，需求总量为289.80吨，供需平衡为3.50吨 [88][89] 月差及跨市场价差 - 报告展示了NYMEX铂金1 - 4、4 - 7、7 - 10、10 - 1价差及NYMEX钯金3 - 6、6 - 9、9 - 12、12 - 3价差情况 [93][102] - 报告展示了伦敦市场现货铂价 - NYMEX铂金价格、伦敦市场现货钯价 - NYMEX钯金价格的价差情况 [108]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 理论和计划出栏量依旧偏大，屠宰放量背景下体重同比仍高、环比续增，肥标差高位滞涨、散户二育栏位以缓慢释放为主，供应端压力依旧，近端合约受现货影响依旧承压，但过低或受现货和持仓影响酝酿反复；远端产能去化预期较强，下方空间或有限，建议仍保留反套思路，但趋势重心后期从高空近月逐步转为低多远月[11][12] 根据相关目录分别进行总结 月度评估及策略推荐 - 现货端11月至今国内猪价震荡走低，供应充裕，需求端受降温不明显影响，价格整体承压，预计本月猪价先弱后强，整体重心仍下移[11][22] - 供应端10月官方母猪存栏环比回落但仍偏多，去年以来母猪产能增加或使今明两年上半年供应偏空，当前政策去产能预期强，前期产能去化慢近期有加速迹象，春节前生猪市场面临高屠宰+大体重的熊市配置，短期供应偏大过剩[11] - 需求端国庆后环比发力，低价刺激消费、冻品和二育入场，降温后基础消费增多，但10 - 11月温度下降有限，消费大幅增加需等12月以后[11][58] - 交易策略单边建议01、03反弹后抛空，盈亏比2:1，推荐周期0.5 - 1个月；套利建议3 - 7、3 - 9反套，盈亏比2:1，推荐周期2个月[13] 期现市场 - 现货走势11月至今国内猪价震荡走低，养殖端出栏积极，供应充裕，需求端不佳，价格承压，肥标差小幅走低，交易均重缓慢走高，预计本月猪价先弱后强，重心下移[22] - 基差和价差走势现货整体偏弱，盘面近月跟随，远月交易产能去化，月差偏反套[25] 供应端 - 能繁母猪及变化10月官方母猪存栏3990万头，环比回落1.1%，比正常保有量多2.3%，去年以来产能增加使今明上半年供应偏空，政策去产能预期强，前期去化慢近期加速[33] - 存栏出栏从仔猪端数据看，当前至明年4月基础供应逐月增加，春节前生猪市场面临高屠宰+大体重的熊市配置[42] - 出栏大小猪占比小猪出栏占比不高但缓慢回升，疫病抬头但可控；大猪占比季节性回升，散户大猪逐步释出[45] - 交易和宰后均重国庆后屠宰量偏高，冻品库存回升，生猪交易均重同比偏大、环比回升，短期供应偏大过剩[49] 需求端 - 屠宰量国庆后需求环比发力，低价刺激消费、冻品和二育入场，降温后基础消费增多，但10 - 11月温度下降有限，消费大幅增加需等12月以后[58] 成本和利润 - 成本和养殖利润因饲料成本及效率改善，成本持续下滑；猪价多年同期最弱，年内已全面亏损[69] 库存端 - 成本和养殖利润冻品库存处于缓慢回升、主动累库的状态[74]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前进入12月交易重心或重回宏观，黑色板块无大“负反馈”风险，中央经济工作会议及政策预期将成交易重点，对黑色板块和国内政策保持乐观，建议关注超预期情况及情绪、价格拐点；锰硅供需格局不理想但多已计入价格，硅铁供求基本平衡，未来行情矛盾在于黑色大板块引领及锰硅锰矿、硅铁电价上调问题，尤其关注锰矿端突发情况[15][96] 根据相关目录分别进行总结 月度评估及策略推荐 锰硅 - 天津6517锰硅现货报价5720元/吨，期货主力收盘报5796元/吨，基差114元/吨，基差率1.94%处于相对中性水平[14][20] - 锰硅测算即期利润维持低位，内蒙 -565元/吨，宁夏 -651元/吨，广西 -748元/吨[14][25] - 测算内蒙锰硅即期成本6095元/吨，宁夏6171元/吨，广西6298元/吨[14][31] - 钢联口径锰硅周产量18.8万吨，1 - 11月累计同比 +0.14%；螺纹钢周产量189.31万吨，累计同比降约2.85%；日均铁水产量232.3万吨，累计同比增约3.30%[14][59][62] - 测算锰硅显性库存为50.01万吨，处于同期高位水平[14][70] 硅铁 - 天津72硅铁现货报价5600元/吨，期货主力合约收盘价5546元/吨，基差54元/吨，基差率0.96%处于偏低水平[95][101] - 硅铁测算即期利润，内蒙 -604元/吨，宁夏 -610元/吨，青海 -747元/吨[95][106] - 主产区测算生产成本，内蒙5774元/吨，宁夏5710元/吨，青海5898元/吨[95][112] - 钢联口径硅铁周产量10.88万吨，1 - 11月累计同比 +0.34%；日均铁水产量232.3万吨，累计同比增约3.30%；1 - 11月金属镁累计产量78.72万吨，同比 -2.08%；1 - 10月我国累计出口硅铁33.67万吨，同比 -8.42%[95][117][126] - 测算硅铁显性库存为14.19万吨，处于同期相对偏高水平[95][140] 期现市场 锰硅 - 截至2025/12/04，天津6517锰硅现货市场报价5720元/吨，环比 +90元/吨，较上月初 +20元/吨；期货主力（SM603）收盘报5796元/吨，环比 +180元/吨，较上月初 -22元/吨；基差114元/吨，环比 -90元/吨，基差率1.94%，处于历史统计值的相对中性水平[20] 硅铁 - 截至2025/12/04，天津72硅铁现货市场报价5600元/吨，环比 +200元/吨，较上月初 +100元/吨；期货主力合约（SF603）收盘价5546元/吨，环比 +156元/吨，较上月初 -80元/吨；基差54元/吨，环比 +44元/吨，基差率0.96%，处于历史统计值的偏低水平[101] 利润及成本 锰硅 - 生产利润：截至2025/12/04，锰硅测算即期利润维持低位，内蒙 -565元/吨，环比 +20元/吨，较上月初 -147元/吨；宁夏 -651元/吨，环比 +30元/吨，较上月初 -147元/吨；广西 -748元/吨，环比 +127元/吨，较上月初 -9元/吨[25] - 生产成本：截至2025/12/04，南非矿报34.2元/吨度，澳矿报41元/吨度，加蓬矿报43元/吨度，市场等外级冶金焦报价1300元/吨；主产区中，内蒙及宁夏电价环比持稳，广西地区下调0.025元/吨；测算内蒙锰硅即期成本6095元/吨，宁夏6171元/吨，广西6298元/吨[27][31] - 锰矿进口：10月份，锰矿进口量310.01万吨，1 - 10月累计进口2687.38万吨，累计同比 +9.56%[34] - 锰矿库存：截至2025/11/28，锰矿港口库存回落，报438.3万吨，环比 +8.7万吨；其中，澳洲锰矿港口库存合计为63.9万吨，环比 +5.8万吨；高品锰矿港口库存合计111.7万吨，环比 +10.8万吨[37][40] 硅铁 - 生产利润：截至2025/12/04，硅铁测算即期利润，内蒙 -604元/吨，环比 +50元/吨，较上月初 -12元/吨；宁夏 -610元/吨，环比持稳，较上月初 -102元/吨；青海 -747元/吨，环比持稳，较上月初 -122元/吨[106] - 生产成本：截至2025/12/04，西北地区硅石报价210元/吨，兰炭小料报价850元/吨；主厂区电价环比持稳；主产区测算生产成本，内蒙5774元/吨，宁夏5710元/吨，青海5898元/吨[109][112] 供给及需求 锰硅 - 总产量：截至2025/12/04，钢联口径锰硅周产量18.8万吨，环比 -0.68万吨，周产累计较上年同期增约0.64%；2025年11月份，钢联口径锰硅产量84.88万吨，环比 -6.69万吨，1 - 11月累计同比 +1.32万吨或 +0.14%[45] - 钢招：河钢集团2025年11月锰硅招标量为16000吨，环比 -500吨，同比 +3700吨；招标价为5820元/吨，环比持稳[56] - 消费：截至2025/12/04，钢联口径锰硅周表观消费量11.66吨，周环比 -0.51万吨；螺纹钢周产量189.31万吨，环比 -16.77万吨，累计同比降约2.85%；日均铁水产量为232.3万吨，环比 -2.38万吨，累计同比增约3.30%；2025年10月份，统计局口径下我国粗钢产量为7200万吨，环比 -150万吨，同比降990万吨，1 - 10月份，统计局口径粗钢累计产量7.12亿吨，累计同比 -2490万吨或 -2.98%；钢厂盈利率环比 +1.3pct，报36.03%，延续下行[59][62][63] 硅铁 - 总产量：截至2025/12/04，钢联口径硅铁周产量10.88万吨，环比 +0.15万吨，截至当前，周产累计同比增约0.25%；2025年11月份硅铁产量47.11万吨，环比上月 -3.42万吨，1 - 11月累计同比上年同期 +1.75万吨或 +0.34%[117] - 钢招：河钢集团2025年11月75B硅铁合金招标量为2716吨，环比 -240吨，同比 +1216吨；钢招价5680元/吨，环比 +20元/吨[123] - 钢铁消费：截至2025/12/04，日均铁水产量为232.3万吨，环比 -2.38万吨，累计同比增约3.30%；2025年10月份，统计局口径下我国粗钢产量为7200万吨，环比 -150万吨，同比降990万吨，1 - 10月份，统计局口径粗钢累计产量7.12亿吨，累计同比 -2490万吨或 -2.98%[126] - 非钢消费：2025年1 - 11月，金属镁累计产量78.72万吨，累计同比 -1.67万吨，同比 -2.08%；截至2025/12/04，金属镁府谷地区报价15850元/吨，环比 -200元/吨，较上月初 -300元/吨；2025年1 - 10月，我国累计出口硅铁33.67万吨，同比 -3.1万吨或 -8.42%；截至2025/12/04，硅铁测算出口利润为 -46元/吨，环比继续下滑，处在同期低位水平；2025年1 - 10月份，海外粗钢产量合计为7.13亿吨，累计同比 -10万吨或 -0.01%[129][132][133] 库存 锰硅 - 显性库存：截至2025/12/04，测算锰硅显性库存为50.01万吨，环比 +3.48万吨，处于同期高位水平；钢联口径63家样本企业库存为37.55吨，环比 +0.75万吨[70][73] - 钢厂库存：11月份，锰硅钢厂库存平均可用天数为15.84天，环比 +0.14天，钢厂库存可用天数环比小幅回升，仍处于历史同期偏低水平[76] 硅铁 - 显性库存：截至2025/12/04，测算硅铁显性库存为14.19万吨，环比 +1.49万吨，处于同期相对偏高水平[140] - 钢厂库存：11月份，硅铁钢厂库存平均可用天数为15.8天，环比 +0.13天，钢厂原材料库存环比延续小幅回升，仍处于历史同期相对低位[143] 图形走势 锰硅 11月，锰硅盘面价格震荡横移、向下回落，月度跌幅152元/吨或 -2.63%；进入12月，价格反弹，周度环比上涨140元/吨或 +2.49%；日线级别，锰硅盘面价格向右临界2024年5月份以来中期下跌趋势，关注价格对下跌趋势的摆脱情况及上方5850元/吨/6000元/吨处的压力情况[79] 硅铁 11月，硅铁盘面价格横移震荡、向下回落，月度跌幅152元/吨或 -2.75%；进入12月，价格反弹，周度环比上涨78元/吨或 +1.45%；日线级别，硅铁盘面价向右临界今年8月份以来的下跌趋势线，关注价格对短期下跌趋势的摆脱情况及上方5650元/吨及5800元/吨的压力位表现情况[148]