报告核心观点 - 成长价值投资理念是合理价格买入有竞争优势公司赚复利增长的钱 本报告优选成长价值基金供投资者参考 成长价值型基金池兼具稳定性与进攻性 超额收益主要源自选股 行业重仓周期和消费 [1][8] 成长价值基金池理念简介与历史表现 成长价值投资理念简介 - 成长价值策略偏好有优秀商业模式和健壮财务的公司 优秀商业模式意味着高资产回报率 叠加复利条件使公司资产长期稳健增长 [8] - 当前PB_ROE因子收益回升 离散度保持较高位置 A股PB_ROE因子收益2008年以来持续上行 2024年以来因子离散度明显回升 PB_ROE策略有投资优势 [8] 成长价值基金池：高年度胜率 - 2015年2月2日至2025年5月8日 基金池年化收益率15.74% 相对于偏股基金指数超额收益9.23% 组合年化波动20.98% 年化夏普达0.75 牛市获高超额收益 市场下跌时控制回撤 [1][9] - 成长价值型基金池多数年份跑赢偏股基金指数 2024年风格切换中仍实现绝对和相对收益 选股能力是主要超额收益来源 行业配置和动态收益也有明显贡献 [13] - 成长价值型基金池长期价值和成长属性不突出 新一期调仓持仓市值提高 呈现更强成长性、高市场关注度和高盈利质量 [15] - 成长价值型基金池在周期和消费行业持仓较高 其余以TMT为主 金融配置基本为零 2020年底减持消费买入周期 2022年底加仓消费 新一期TMT增加 消费和周期减少 [18] 成长价值基金池定义与筛选 成长价值型基金的定义 - 以持仓相对低估值特征定义成长价值型基金 研究对象为主动股基 样本需任职1年以上、当期规模大于1亿元等 现任基金经理管理以来权益平均仓位>60% 前十大重仓股占比>35% 计算基金在PB_ROE因子上的暴露 定义管理期间及近一年重仓股平均因子暴露分别为负排名前1/3的基金为成长价值型基金 [21] 成长价值基金池的精选 - 选择行业+选股+动态收益高且稳定的基金 根据近12个月行业+选股+动态收益动量与IR综合排名 选取因子打分前10基金等权 列出新一期成长价值组合基金列表 [22] 组合基金的多维分析 - 景顺长城品质长青A注重产业中观趋势 选股看重企业经营阶段与产业趋势匹配 [25] - 易方达金融行业A投资风格为大盘平衡型 行业轮动与选股能力突出 持仓偏好冷门股 [27] - 广发价值核心A从微观入手自下而上选股票 强调把握行业商业逻辑和产业链 关注核心资产等三类资产 [30] - 华泰柏瑞新金融地产A是价值型投资风格 专注金融地产行业 关注高分红率和股东真实回报 基金经理能力全面 自下而上个股挖掘贡献超额收益 [33] - 大成景禄A注重宏观利率研判与信用风险防控 2022年债市调整净值波动低于同类均值 擅长久期调节与票息策略增厚收益 适合低风险偏好投资者 [36] - 西部利得数字产业A兼顾基本面和市场面等多方面 寻找基本面确定性强、估值不高的行业 [38] - 中银金融地产A偏好在跌势中逆向操作 淡化择时与行业选择 关注公司内在价值和治理 [41] - 招商蓝筹精选A聚焦优质成长股与核心资产 擅长挖掘消费、科技赛道龙头 注重盈利质量与估值匹配 动态平衡行业配置与个股精选控制风险 [44] - 广发稳健策略坚持股债平衡策略 注重行业分散与估值安全边际 任职年化回报8.2% 熊市抗跌显著 适合中低风险偏好投资者长期配置 [47] - 嘉实金融精选A专注低估值、高股息龙头挖掘 结合宏观经济周期与行业政策布局 严控持仓估值安全边际与红利因子策略降低波动 适合中风险偏好价值型投资者 [49]

报告核心观点 - 2025年6月13日北证50指数样本股将进行第二次调整，利尔达等5家公司或调入，戈碧迦等5家公司或调出；本周北证50震荡增长，北证A股整体PE上涨，流动性提升；短期内北交所可能高波动，建议关注部分公司中长期配置潜力，警惕部分公司估值风险 [3][4] 周观点 - 2025年6月13日北证50指数样本股将进行第二次调整，调整规则依据样本稳定性和动态跟踪相结合原则，季度和半年度调整时间有规定 [11] - 筛选符合规则的公司，利尔达、万达轴承等前5家公司或调入，纬达光电等为备选；戈碧迦、星辰科技等5家公司或调出，调出对公司经营无实质影响，但短期股价或波动 [3][12][13] 北交所市场表现 - 本周科创板、创业板、北证A股PE估值整体上涨，北证A股整体PE由46.46X涨至48.96X [17] - 北证A股本周日均成交额311.19亿元，较上周增长44.09%，日均换手率达8.34%，较上周增加2.30pcts；创业板和科创板日均换手率也有增长 [19] - 北证50、创业板、沪深300上涨，科创50下跌；截至本周，北证50指数报1379.31点，周涨3.62%，PE TTM 72.12X [22] - 截至2025年5月9日，140家北交所企业PE TTM超45X，占比53.03%，63家超105X，占比23.86%；39家企业PE TTM处于0 - 30X，占比14.77% [23] - 与2024年11月7日相比，北交所PE TTM在0 - 30X的公司数量减少25家，超45X的企业数量增长16家，超90X的企业数量增长22家 [23] - 信息技术、化工新材、消费服务、医药生物、高端制造五大行业PE TTM分别为99.83X、38.78X、53.84X、47.41X、41.25X [26] - 短期内北交所靠近1400点，可能高波动，2024年报后PE>60X的公司需注意；建议关注2025年一季度业绩符合和超预期、估值合理、具备新型生产力的稀缺性标的，警惕部分公司估值风险 [4][32] 北交所上市情况 - 2024年1月1日至2025年5月9日，北交所有26家企业新发上市，2025年3月开发科技上市，天工股份5月即将上市 [37] - 26家上市企业发行市盈率均值为14.93X、中值为14.68X；首日涨跌幅均值为223.48%，中值为190.97% [39] - 2025年1 - 3月3家上市公司首日涨幅均值267.91%，开发科技首日涨幅150.36%；2024年至今首日涨幅最大的前3家企业为铜冠矿建、方正阀门、星图测控 [39] - 截至2025年5月9日，2025年北交所上市企业3家，2024年全年发行新股23家，发行速度基本平稳 [43] 北交所IPO审核一览 - 2025年5月6 - 9日，丹娜生物更新至提交注册，交大铁发更新至注册，安达股份等5家更新至已问询，联川生物更新至已受理，控汇股份更新至终止 [5][47]

核心观点 - 运营商稳健发展，AI产业高景气拉动光通信增长 [1] 4月行情回顾 - 4月通信板块下跌6.69%，表现弱于大盘，在申万31个一级行业中排名第30 [13] - 一季度通信板块估值回升，4月底PE和PB估值略微回暖，处于历史较低水平 [16] - 各细分领域中，运营商、5G、光器件光模块分别下跌1.16%、1.75%、2%；涨幅前十个股有仕佳光子、博创科技等 [24] 通信行业2025年一季度基金持仓情况分析 - 通信行业基金重仓股市值规模环比下降，配置占比环比下降，低于标准行业配置比例 [27] - 公募基金重仓通信行业个股集中度下降，子板块分布总体较为分散，偏好运营商、光模块光器件等细分领域 [30][34] - 中国联通、中国电信等持仓市值增幅靠前，中际旭创、新易盛等持仓规模下降明显；陆股通配置通信行业持股市值减少 [35][36] 通信行业2024年年报及2025年一季报总结 2024年情况 - 通信行业营收和利润稳健增长，光通信领域增速最快；以申万通信指数成分股为对象，营收25381亿元，同比增4.41%，归母净利润2070亿元，同比增6.8% [43] - 行业子板块业绩增速分化，光模块光器件、工业通信和物联网控制器营收增速靠前，光模块光器件、物联网控制器、工业通信归母净利润增速靠前 [53] 2025年一季度情况 - 通信行业延续稳健增长势头，以申万通信指数成分股为对象，营收6380亿元，同比增2.5%，归母净利润521亿元，同比增7.0% [55] - 分板块看，光器件光模块、工业通信、物联网控制器营收增速优异，光器件光模块、物联网控制器、光线光缆归母净利润表现优异 [65] 运营商 - 2024年三大运营商营收和净利润稳定增长，新兴业务保持快速增长；2025年一季度运营整体平稳 [70] - 细分业务中，移动业务5G套餐用户数持续增长，宽带业务千兆宽带用户规模扩大拉动增长，新兴业务仍是主要增长点 [72][75][79] - 资本开支投入出现拐点，2025年三大运营商将大幅下调资本开支，算力相关投资持续上涨 [81] - 三大运营商稳步提升派息比率，持续关注股东回报 [84] AI云基建 需求侧 - 海外云厂商2025Q1资本开支同比回升，国内云巨头资本开支持续提升，算力需求有望加速增长 [85][90] IDC - 景气度持续提升，头部公司积极扩建，如润泽科技营收上升，光环新网、奥飞数据有投资建设项目 [91] 光器件光模块 - 业绩持续快速增长，产品升级盈利能力显著提升，高速光模块迭代升级，毛利率同比提升，光芯片厂商毛利率回升 [94][95][103] ICT企业 - 服务器/交换机等设备商受益AI发展，部分企业经营承压，推动降本增效，毛利率和净利率有所改善 [106][108] 物联网控制器 - 2025年一季度恢复快速增长，需求端AIGC变革带动发展，供给端库存恢复正常，新业务加速拓展 [115] - 模组环节增速回升显著，智能控制器环节恢复快速增长，盈利能力改善 [115][120] 光纤海缆 - 国内海风逐步回暖，全球海风正加速建设，2025年至今全国风机累计公开招标容量同比大增 [131] - 2025年Q1亨通光电、中天科技、长飞光纤营收有增长，部分公司归母净利润增长，盈利能力端部分公司毛利率环比改善 [137] 企业通信 - 国内企业通信龙头亿联网络2024年业绩增长，2025年Q1收入微增、净利润微降；出海企业增长较快，部分上游设备商增长趋缓 [142][148] 投资建议 - 持续关注AI算力基础设施，包括光器件光模块、通信设备、端侧模组等相关企业 [156] - 兼顾运营商高股息价值，关注三大运营商红利资产属性 [156]

报告核心观点 - 2025年4月至今多空因素交织下国债期货形成双顶雏形，多头动能或边际减弱，短期内或延续震荡格局，关键支撑位位于前期“颈线”处 [2] 国债期货的双顶形态意味着什么 - 2025年4月3日美国宣布对华加征对等关税后，国债期货连续两日跳空高开，T2506、TL2506于4月7日创阶段性高点，后震荡回落；4月24日超长特别国债发行落地叠加次日MLF超额续作5000亿，国债期货回升但未突破，形成“双顶雏形”，4月24日低位形成颈线支撑，跳空缺口未完全回补 [4][6] - 历史上双顶雏形多次出现，往往指向多头动能边际衰减，如2024年12月30日 - 2025年1月24日资金偏紧，国债期货冲高回落并再次上探失败后弱震荡；2020年11月20日 - 2020年12月18日“永煤事件”后国债期货震荡修复未冲高成功，后弱震荡；2017年9月6日 - 2017年10月17日流动性压力使国债期货从“双顶雏形”走向“双顶回落” [4][6][7] - 短期内国债期货或延续震荡，多空积蓄力量，前期颈线位置（TL合约119.2元，T合约108.6元）是关键支撑位 [4][8] - 过去一周（2025/5/6 - 2025/5/9）降准降息落地叠加资金走松助力多头情绪，但止盈情绪和进出口数据压制市场，利率震荡 [8] - 5月6日资金走松，国债期货震荡偏强，早盘受股市影响回落，临近中午上涨，午后止盈情绪发酵回调，尾盘回升 [9] - 5月7日一揽子金融政策落地，国债期货整体偏弱，早盘波动大，后空平增加回弹，股市走稳后止盈情绪占优，午后窄幅震荡 [9] - 5月8日资金宽松情绪回暖，国债期货震荡偏强，早盘高开拉涨，午后受股市影响回落，在20日均线处支撑收盘 [10] - 5月9日进出口数据超预期，国债期货冲高回落，早盘上涨后震荡下调，午后空头情绪延续，在20日均线处支撑宽幅震荡收盘 [10] 国债期货策略展望 量化因子 - TL、T合约多空力量相对均衡，过去一周T合约多头机构数量小幅抬升，多头一致性均衡，TL合约多头机构数量与多空分歧度基本持平；T合约多空占优度因子1.06较4月30日边际回落，TL合约多空占优度因子1.51较4月30日小幅提高，多空占优度择时策略提示增加TL合约多头仓位 [13] IRR策略 - 截至5月9日，TL2506、T2506、TF2506、TS2506合约历史CTD券IRR分别为2.3360%、2.3343%、2.2537%、1.3484%，T、TL合约多头情绪带动IRR上行，TS合约IRR因正套投资者平仓回落，除TS外各期限合约IRR均位于2%上方，T、TL合约IRR策略博弈价值可能更高 [15] 基差策略 - 截至5月9日，TL2506、T2506、TF2506、TS2506合约历史CTD券基差分别为0.0589元、 - 0.0900元、 - 0.0445元、 - 0.0306元，过去一周债市下跌后回升，国债期货整体收窄，临近移仓基差收敛动能足，但各期合约基差处于低位，收敛空间有限，建议基差策略阶段性止盈 [19] 跨期策略 - 过去一周TL2506 - TL2509、T2506 - T2509、TF2506 - TF2500、TS2506 - TS2509的价差分别变动 - 0.31元、 - 0.01元、 - 0.05元、0.07元，TS2506正套策略平仓增加带动TS2506 - TS2509走阔，该策略可继续持有，至主力合约切换附近平仓 [20] 曲线策略 - 过去一周3T - TL、2TF - T、2TF - TS分别变动0.57元、 - 0.07元、 - 0.03元，降准和降息使短端走强长端止盈情绪升温，短端利率对流动性更敏感，做陡曲线策略性价比或更高 [21][23]

报告核心观点 - 贸易摩擦下短期关注内需、刚需和投资驱动行业，中期关注新材料进口替代和安全保障机会，长期在油价底部布局化工白马；2025 年能源化工行业策略聚焦新疆、新材料、新世界，关注相关领域投资机会；部分化工品价格有涨跌变化，部分行业开工率和库存有相应变动 [4][11][19] 投资策略 - 贸易摩擦下短期关注民爆、复合肥、新疆煤化工等内需、刚需和投资驱动行业；中期关注新材料进口替代和安全保障机会；长期在油价底部布局化工白马 [4][11] - 2025 年能源化工行业策略为新疆、新材料、新世界；新疆受益国家战略和自身发展机遇，关注新疆煤化工投资；新材料关注供给出清后小品类化工品和技术突破且估值有空间的公司；新世界关注全球化布局的轮胎板块和亚非拉需求拉动的化工品 [4][19][20] 主要化工品价格及价差变化 - 本周华创化工行业指数 78.64，环比 -0.94%，同比 -21.50%；行业价格百分位为过去 10 年的 21.70%，环比 -0.37%；行业价差百分位为过去 10 年的 1.80%，环比 +0.51%；行业库存百分位为过去 5 年的 85.19%，环比 +2.86%；行业开工率为 65.80%，环比 -0.19% [12][27] - 本周价格涨幅居前品种有烯草酮（+20.0%）、Henry 天然气（+5.6%）、尿素（+5.1%）等；跌幅居前品种有乙二胺（-14.1%）、二氯喹啉酸（-10.4%）、甲酸（-6.8%）等 [12][41] - 本周价差涨幅居前品种有涤纶 DTY 现金流（+118.9%）、二甲醚（+103.0%）等；跌幅居前品种有软泡聚醚价差（-79.4%）、丙烯腈价差（-32.4%）等 [46][47] - 本周开工率最高五大品种为辛醇（115.9%）、石脑油（107.0%）等；开工率提升居前品种有聚丙烯（+6.2pct）、硝酸（+5.7pct）等 [12][47] 基础化工细分子行业跟踪 行业跟踪—轮胎 - 赛轮轮胎与小米汽车合作开发赛道高性能轮胎，有望提升国产轮胎品牌认知和估值 [4][17][49] - 采矿业高景气、制造业高资本开支和设备更新换代政策，有望驱动非公路轮胎和巨胎市场增长，国产替代加速 [50] - 本周天然橡胶价格先涨后跌，预计下周震荡维稳；炭黑市场商谈氛围冷清，预计下周商谈重心向低位靠拢 [51][53][54] - 近期海运费持续松动下探，本周国内半钢胎/全钢胎开工率环比小幅下行/下行；2025 年 4 月第 4 周乘用车日均销量同比 +7% [55] - 2025 年轮胎成本或边际走弱，需求有望提升，国产轮胎有望凭借性价比抢占外资份额，但需关注贸易壁垒；中长期看好国产轮胎产品结构升级和新能源汽车对其需求及品牌的拉动 [56][57]

报告核心观点 - 5月7日国新办新闻发布会发布“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”措施，三大监管部门各有侧重，既着眼当下也立足长远，旨在实现经济和资本市场双重稳定；随着A股上市公司净资产夯实及政策导向，市场抗震能力增强，上证指数未来或告别3000点；建议对上证指数、上证50、沪深300等进行网格化交易或关注红利指数方向，继续关注银行板块 [1][2][3][5] 政策解读 - 发布会贯彻4月25日中央政治局会议精神，以自身高质量发展应对外部不确定性 [2][10] - 央行侧重流动性“量”和“价”，给予经济及市场总量和结构双重支持，如降准降息、增加贷款额度等 [2][7][10] - 金融监管总局从多领域制度安排，促进相关领域稳定健康发展，如房地产、资本市场、小微企业等领域政策 [2][7][10] - 证监会发布支持资本市场措施，侧重制度建设和效率提升，如推动中长期资金入市、发展科技创新债券等 [2][7][10] - 经济层面强化科技创新和消费支持，帮扶小微、民营和外贸企业；资本市场层面加强主动管理和预期引导，完善稳定机制和提升效率 [2][11][12] 市场影响 - 历史上不同时期三千点背景不同，当前上证指数三千点是上市公司净资产夯实底部，体现价值投资作用 [3][15] - 政策强力导向，政策管理主动，长效机制完善，能降低市场波动、及时响应市场 [16][17] - 以PB - ROE测算，上证指数下行空间有限，市净率降低、安全垫抬高，下方估值支撑坚实 [18][19] 资产配置策略 - 建议对上证指数、上证50、沪深300网格化交易，关注红利指数方向，因流动性充裕环境明确 [5][20] - 建议关注银行板块，PB - ROE评估有比较优势，行业运行稳健且有积极变化，《推动公募基金高质量发展行动方案》或增加基金增配银行动力 [5][20][23]

核心观点 - 中国经济受关税冲击，出口增速将放缓，通缩压力加剧，政策有望宽松；部分行业和公司有投资机会，但也面临不同风险 [2][5] 宏观点评 - 中国出口 4 月表现出韧性，对东盟出口增长抵消对美出口下滑，进口超预期，预计关税政策最坏时刻或已过去，但外贸冲击最严重时刻未到，出口和进口增速将放缓，美元/人民币汇率将下降 [2] - 4 月中国 CPI 为负，PPI 恶化，关税冲击加剧通缩压力，政策力度不足，预计二季度货币和金融政策宽松，下半年 LPR 或下调，CPI 和 PPI 有望上升 [5] 行业点评 - 中国工程机械行业 4 月土方机械销售增长稳健，预计 5 月延续趋势，挖掘机需求受国内替换需求推动，受关税战影响小，重申对三一重工和恒立液压买入评级，看好中联重科新兴市场战略渗透 [5] 公司点评 - 华虹半导体 1Q25 业绩符合预期，毛利率持续承压，预计 2Q25 收入增长，毛利率 7%-9%，维持“买入”评级，目标价上调 [6] - 鸿腾精密 1Q25 低于预期，下调 2025 年智能手机和系统产品指引，上调运营成本指引，下调 F25 - 26E 每股收益，维持“买入”评级，新目标价下调 [7] - Coinbase 1Q25 业绩符合预期，收购 Deribit 加速衍生品业务发展，基本维持 FY25 - 27 年总营收预测，下调目标价，维持“买入”评级 [7] 焦点股份 - 招银国际环球市场列出长仓焦点股份，包括吉利汽车、小鹏汽车等多家公司，均给予“买入”评级，并给出股价、目标价、上行/下行空间等信息 [8]

报告核心观点 - 港股上周走势分化，恒生指数上升但科技股疲软，后续需关注关税谈判、科技板块和港股本地股，医药和新能源及公用事业行业有不同表现，部分医药企业被推荐 [1][3][4][5] 每日大市点评 - 港股上周再度上攻，恒生指数全周上升 1.6% 收报 22,867 点，连续四周上升并修复 4 月初以来跌幅，恒生科指全周下跌 1.2% 收报 5,180 点，大市日均成交金额按周增加 17.4% 至 2,002 多亿港元，港股通净流入 72.7 亿港元，4 月下旬以来流入节奏反复 [1] - 黄金珠宝、航运等细分行业上周表现突出，科技股整体疲软，芯片股因关税政策不确定性表现不佳 [1] - “一行一会一局”宣布增量政策，央行注入流动性及降低企业融资成本，市场期待财政政策接续发力 [1] 市场环境分析 - 5 月 FOMC 维持联邦基金利率不变，美联储对降息保持耐性，市场对其年内降息预期被校正，美国就业及 PMI 等数据支撑美元指数再度站上 100 大关 [2] - 上周初港元转强，香港金管局时隔近五年入市，一个月 HIBOR 跌穿 2% 创近三年新低，有利于提振港股流动性 [2] - 港股当前风险溢价低于滚动两年平均一个标准偏差，估值不算太便宜，中美贸易磋商或反复漫长，恒生指数短期站稳 23,200 点或以上有压力 [2] 后续关注要点 - 关税谈判进展是影响港股市场的关键因素，若谈判释放积极信号，市场风险偏好将提振，出口链有望反弹 [3] - 科技板块短期承压但长期潜力大，关注 AI 算力、半导体设备等自主可控领域，互联网龙头财报催化机会值得关注 [3] - 港元流动性宽松及地产政策调整，香港本地银行、公用事业及地产股或迎来估值修复 [3] 行业动态 - 上周恒生医疗保健指数下跌 3.8%，跑输恒生指数 5.4 个百分点，五一假期医药行业消息面与政策面淡静，重点关注企业一季度营运情况良好，百济神州一季度营收 80.48 亿元同比增长 50.2%，受美国关税影响小 [4] - 新能源及公用事业港股全周普遍上升，光伏板块除外，部分个股因 25Q1 业绩理想表现突出，环保股及火电股保持上升，股息率约 6%，关注中俄能源行业重大协议 [5] 近期研报摘要分享 - 医药行业 5 月投资策略 - 医药行业 4 月股价表现跑赢恒生指数，恒生医疗保健指数 4 月上涨 1.10%，跑赢 5.43 个百分点，美国关税对港股医药行业总体影响较小，CXO 板块因美国业务收入占比大下跌，医疗服务板块受医保控费影响市场担忧经营环境不佳 [6] - 2025 年 1 季度全球医疗健康行业融资总额环比增加 33.9% 至 164.3 亿美元，融资环境回暖对中小型药企有利 [7] - 香港证监会与港交所联合推出「科企专线」，便利生物科技公司上市，吸引更多生物科技股登陆港股 [8] - 推荐创新药板块龙头翰森制药、信达生物与中国生物制药，产品受美国关税影响小，信达生物一季度产品销售数据亮眼，预计 2025 - 27E 销售收入快速增加 [8] - 康方生物股价 4 月底回落，肺癌药依达方中期分析数据未达临床意义标准，但目前仅为早期阶段，未来有变数，该产品在中国销售且新增适应症，预计 2025 年销量仍将快速增加 [9] 近期研报摘要分享 - 信达生物 - 2025 年一季度产品销售收入同比增加超 40% 至超 24 亿元，肿瘤药达伯舒销售收入维持快速扩张，新增获批四款新药使获批产品数量增至 15 款，新上市产品销售情况好 [11] - 预计 2025 - 27E 产品销售收入将维持快速增长，有望新增六款新产品，将 2025 - 27E 收入预测分别上调 1.8%、3.6%、3.7%，股东净利润预测分别上调 1.7%、8.1%、5.8% [12] - 根据调整后 DCF 模型，将目标价上调至 60.00 港元，评级调整至“增持” [13]

报告核心观点 - 结合A股2024年报与2025一季报最新数据，对供给出清、出口链与高股息行业进行再梳理，认为市场变盘未结束，建议控制仓位，均衡配置应对不确定性，关注科技题材、高景气行业及红利资产 [1][5] 策略专题 供需格局 - 左侧思路“供给出清”行业，库存与产能出清，需求稳定或高增长时盈利弹性大，25Q1包括塑料、通用设备等行业 [2][15] - 右侧思路“强势扩产”行业，营收高增长反映需求旺盛，产能扩张水平高，未来有望提产增利，25Q1包括其他电子、休闲食品等行业 [2][17] 出口链 - 国内需求有压力时，海外收入占比高的出口链有望独立景气，全球出口链重点行业有其他家电、消费电子等 [3][20] - 中美经贸关系未改善前，对美收入占比高的行业短期有不确定性，关税缓和则可能估值修复，涉及文娱用品、纺织制造等行业 [3][23] 高股息 - 高股息重点行业有煤炭开采、油气开采等，交运与消费部分行业如航运港口、物流等股息率较上年明显抬升 [4][26] 策略观点 大势研判 - 本周A股市场有韧性，ETF净流出但市场稳中有升、成交量万亿以上，变盘未结束，最需关注中美经贸高层会谈结果，周度建议控制仓位，后续宽幅震荡是基准情形，指数触支撑位可增仓，经济未超预期改善前追高需谨慎 [5][29] 配置观点 - 均衡配置应对不确定性，科技题材或重获热度，关注AI新催化；交易思路或从超预期个股向高景气行业过渡，关注饲料、摩托车及其他等行业；防御方向可配置银行、保险等红利资产，关注股息率抬升的交运与消费行业 [5][30] 本周市场表现与政策事件 A股复盘 行情表现 - 一揽子金融政策催化，A股稳中有升，国内政策落地和中美接触提振市场情绪，海外印巴冲突有地缘风险扰动；A股指数全面收涨，微盘股和北证50居前，中游制造和金融稳定等风格占优，申万行业国防军工、通信和电力设备涨幅居前 [8][31] 情绪资金 - 市场风险偏好修复、情绪回升，A股ERP下降，复合情绪指标和个股相关占比改善；A股增量资金小幅净流入，融资盘转净买入，ETF净流出规模缩减 [44][50] 估值跟踪 - 市场指数估值分位普遍上行，北证50、科创50等PE估值分位较高，上证50、沪深300等回升较多；申万行业估值分位涨跌参半，房地产、计算机等PE估值分位前三，煤炭、纺织服饰等提升前三 [52][54] 全球权益 - 全球权益市场涨跌不一，A股表现居前，越南证交所、沪深300、上证指数领涨；美股市场窄幅震荡，三大指数小幅收跌，美联储强调经济前景不确定性，鲍威尔不急于降息 [9][56] 大类资产 - 权益方面全球市场下跌，商品价格多数上涨，铜金比和油金比回落；利率债中，中债短端利率回落、长端回升，美债长短端利率均回升，中美利差扩张；汇率方面，美元指数上涨，人民币升值 [10][61] 政策事件 - 国内宏观：三部门发布一揽子金融政策稳市场；4月出口增速超预期正增；央行发布一季度货币政策执行报告；CPI、PPI连续3月同时为负 [11][71] - 海外宏观：美联储维持联邦基金利率不变，符合预期 [11][71] - 国际关系：印巴冲突升级后同意停火；中方同意与美方接触并举行经贸高层会谈；美英达成贸易协议但细节待敲定 [11][71] - 产业动态：丹佛斯中国数据中心业务预增；特朗普计划取消AI芯片出口限制；首款鸿蒙电脑亮相，华为智慧办公升级 [11][71]

核心观点 - 2025年将成为房地产行业“由量转质，优化结构”的关键年，24年销售投融资均缩量，25年以来销售降幅收窄、投资积极性提升 [1] 经营情况分析 销售 - 2024年百强房企销售规模下降三成，25年1 - 4月降幅明显收窄，24年全口径销售额同比-30.3%，规模超千亿房企仅剩11家，25年1 - 4月全口径销售额同比-7.8% [2][14] - 房企销售权益比例持续回升，24年为73.6%，同比+3.0pct；25年1 - 4月为73.4%，同比+1.8pct，头部房企权益比例更高 [2][23] - 全国新房房价下滑时，百强房企销售均价仍正增长，24年为1.85万元/平，同比+3.1%；25年1 - 4月为2.02万元/平，同比+15.1% [2][25] - 2024年TOP20房企仅15%销售额同比正增长，25年1 - 4月部分非主流房企因优质楼盘推售进入前20，24年滨江集团超额完成目标 [31] - 2025年部分房企给出销售目标和推货计划，如滨江集团计划销售额1000亿元左右等 [32][33] - 行业集中度持续下滑，24年CR5 - CR100权益口径销售额集中度部分下降，25年1 - 3月进一步下降 [39] - 2024年民企销售占比降至不足四成，25年1 - 4月央企和国企权益销售金额同比增速转正 [42] 拿地 - 2024年百强房企拿地量价齐跌，拿地强度基本保持，全口径拿地金额同比-30.6%，拿地强度25.7% [45] - 2025年1 - 4月百强房企拿地量与拿地强度明显提升，全口径拿地金额同比+41.5%，拿地强度39.2% [46] - 2024年百强房企拿地集中度下降，25年1 - 4月回升至62.5%，同比+18.5pct [57][59] - 2024年拿地房企以央国企为主，民企较弱，25年1 - 4月格局未变，预计2025年企业投资谨慎、分化 [60] - 2024年拿地较多为龙头央企等，25年1 - 4月排名靠前为央企及区域深耕型房企 [64][65] 融资 - 行业融资规模同比下降，融资成本持续下行，24年发行规模合计5653亿元，同比-18%，平均发行利率2.95%，同比-0.72pct [2] - 25年1 - 3月发行规模1187亿元，同比-24.6%，平均发行利率3.22%，同比-0.07pct [2] - 25年全年行业国内外债券到期规模合计7746亿元，略大于24年，1 - 4月已到期偿还2652亿元，占34% [2] 行业财务指标分析 营收业绩 - 2024年行业营收同比-21.0%，归母净利润-1590亿元，出现明显亏损，25Q1营收同比-7.5%，归母净利润-93亿元，业绩仍承压 [2] - 待结转资源规模持续下降，25Q1末预收账款同比-26.4%，预计25年房企业绩仍面临较大调整压力 [2] 盈利能力 - 盈利能力指标持续下行，24年行业毛利率14.6%，净利率、归母净利润率为负，ROE为-11.2% [2] - 25Q1毛利率、净利率、归母净利润率分别为14.4%、-2.5%、-2.9%，年化ROE同比-2.9pct至-2.6% [2] 偿债能力 - 行业有息负债规模持续压降，24年年末同比-0.6%，25Q1同比-1.5% [2] - 现金短债比降至1.0X以下，25Q1末剔除预收账款后的资产负债率、净负债率分别为70.3%、91.6%，现金短债比为0.80X [2] 现金流 - 2024年现金流持续负增长，经营性、筹资性现金流持续承压，24年末货币资金同比-12.7% [2] - 25Q1经营性现金流改善，但筹资性现金流明显承压，25Q1末货币资金同比-5.6% [2] TOP20房企财务指标分析 业绩表现 - 2024年TOP20房企营收同比-17%，归母净利润合计亏损568亿元，整体减亏，房企间分化明显 [2] - 24年末预收账款同比-21%，降幅小于行业，预收账款/营收为1.01X，高于行业 [2] 盈利能力 - 2024年TOP20房企毛利率和归母净利润率分别为12.7%和-2.0%，规模较大、央国企利润率水平相对更高 [2] - 费用控制能力分化，24年三项费用率为7.8%，低于行业，头部等房企三费率相对较低 [2] 偿债能力 - 央国企、头部房企有息负债规模相对稳定，中小房企、民企有息负债降幅较大 [2] - 24年末剔除预收账款后的资产负债率为67.7%，净负债率108.9%，现金短债比1.96X，部分梯队和央国企偿债能力较好 [2] 现金管理能力 - 2024年末TOP20房企在手现金同比-1%，降幅小于行业，头部房企、央企在手现金正增长 [2] - 24年经营性现金流净流入2590亿元，筹资性现金流净流出2086亿元，部分规模和类型房企现金流有改善 [2] 投资建议 - 2025年房企经营有积极变化，但楼市成交有波动、资金紧张，预计以稳健经营为主，短期内业绩和现金流承压 [2] - 建议关注四条主线：基本面稳定房企、“小而美”房企、经营或策略有变化房企、受益于二手房市场修复的经纪公司 [2]