报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - AI驱动半导体周期持续上行，产业链迎来全面涨价潮，建议关注晶圆代工、封测、功率器件、服务器CPU、存储器等领域的投资机会[4][7][8] - 海外云厂商2026年资本支出再加速，推动AI算力硬件基础设施需求持续旺盛，建议关注AI PCB、光芯片等领域投资机会[7] 市场表现总结 - **股票市场**：2026年1月国内半导体行业（中信）上涨18.63%，大幅强于沪深300指数（上涨1.65%），其中半导体材料板块上涨19.04%表现最佳[7][13] - **美股市场**：2026年1月费城半导体指数上涨12.92%，大幅强于纳斯达克100指数（上涨1.20%）[7][18] - **可转债市场**：2026年1月国内半导体行业可转债全面上涨，鼎龙转债以42.32%的涨幅居首[23][25] - **ETF市场**：2026年1月国内半导体行业ETF全面上涨，华泰柏瑞中证韩交所中韩半导体ETF以45.09%的涨幅领先[26][27] 行业基本面与需求分析 - **全球销售额**：2025年12月全球半导体销售额同比增长37.1%，连续26个月同比增长，环比增长2.7%[7][28] - **需求结构**：下游需求呈现结构性分化，AI算力硬件基础设施需求持续旺盛，消费类需求（智能手机、PC）逐步复苏[7][38] - **存储器价格**：2026年1月DRAM与NAND Flash现货价格继续环比上涨，DRAM指数环比上涨约39%，NAND指数环比上涨约35%[7] - **价格预测**：TrendForce全面上调26Q1存储器价格预测，预计整体一般型DRAM合约价将环比增长90-95%，整体NAND Flash合约价将环比上涨55-60%[7] 资本支出与产能状况 - **海外云厂商**：2025年第四季度北美四大云厂商（谷歌、微软、Meta、亚马逊）资本支出合计为1176亿美元，同比增长67%，环比增长22%，并预计2026年继续加速增长[7] - **具体预算**：谷歌预计2026年资本支出为1750-1850亿美元，同比增长91-102%；Meta预计为1150-1350亿美元，同比增长60-88%；亚马逊预计约为2000亿美元，同比增长56%[7] - **国内互联网厂商**：2025年第三季度国内三大互联网厂商（阿里巴巴、百度、腾讯）资本开支合计同比增长32%[7] - **晶圆厂产能**：2025年第三季度中芯国际、华虹、联电产能利用率环比继续提升，华虹持续满产[7] AI驱动的新兴终端趋势 - **AI手机**： - Canalys预计2025年全球AI手机渗透率将快速提升至34%，2026年达到45%[68] - 端侧大模型参数规模预计逐年增长，Counterpoint预测2025年将达到170亿参数，推动对更大容量存储器（如16GB DRAM）的需求[70] - AI手机的高算力与高能耗需求，推动了散热方案（如VC均热板）和电池技术（如硅碳负极）的升级[73][74] - **AI PC**： - 2025年第四季度全球PC出货量同比增长9.1%，延续复苏态势，AI PC被视为推动增长的重要动力[76][78] - 产业生态加速迭代升级，微软、英特尔、高通等主要厂商积极布局[76] 产业链上游环节 - **半导体设备**：全球半导体设备销售额2025年第三季度同比增长11%，中国半导体设备销售额同期同比增长13%[7] - **硅片出货**：全球硅片出货量2025年第三季度同比增长3.1%，SEMI预计2026年将继续增长5.2%[7]

报告行业投资评级 本报告为世界银行发展研究组发布的工作论文，属于学术及政策研究性质，不涉及对特定行业或公司的投资评级 [4] 报告的核心观点 本报告的核心观点是：群体间仇恨并非偶发或孤立的个体偏见，而是一个由历史、当前情境、动员号召和虐待合理化四个相互关联、自我强化的组件构成的“仇恨循环” [10][23] 这一循环能够导致偏见、歧视、暴力乃至战争的升级 [10] 报告同时指出，尽管仇恨循环难以打破，但通过协调一致的心理社会、制度和经济干预，可以在多个节点上对其进行阻断 [3][10] 有效的策略必须是情境敏感、综合且制度化的，而忽视任何组件（特别是精英和媒体动员）的政策往往效果不佳 [3] 根据相关目录分别进行总结 1. 群体间仇恨的定义与性质 - 报告将群体间仇恨定义为一种复杂的社会现象，是对其他群体成员的敌意和虐待（或对虐待的认可），且这种行为被视为是正当、必要和有益的 [16] - 仇恨不仅仅是内在的激烈情绪或认知扭曲，而是根植于日常生活、被学习、感受和运用的群体间动态的产物，包括个人和集体的信念、行动、规范以及法律政策体系 [16][18] - 理解仇恨需要跨学科（心理学、政治学、社会学、法学、经济学）的整合视角，因为单一学科模型无法充分解释其多面性 [19][21] 2. 仇恨循环的十个驱动因素与四个组件 报告提出了由十个驱动因素构成的“仇恨循环”，并将其归纳为四个相互强化的组件 [10][22]： 组件一：历史 1. **群体历史**：群体关于过去与其他群体互动（尤其是受害经历或冲突）的共享信念和叙事，会塑造身份认同并延续敌意 [30][31] 例如，14世纪德国的反犹暴力与600年后的纳粹支持有关联，美国南部历史上的奴隶制程度能预测当今白人对黑人的反感 [32] 2. **个人/家庭历史**：家庭是社会化的主要来源，父母对群体外成员的态度和家族历史叙述会显著影响下一代对群体身份和受害观念的理解，进而影响其对外群体的态度和行为 [34] 组件二：当前情境 3. **身份与规范**：群体身份定义了“我们”是谁以及如何对待“他们”，保护内群体身份的需求常常会导致对外群体的虐待规范 [37][39] 4. **竞争与损失**：对有限资源（物质或象征性，如文化主导权）的竞争感知是引发仇恨的常见原因，相对剥夺感（感觉自己的群体处于劣势）和相对优越感（担心地位受威胁）都能导致对外群体的负面态度 [40][41][42] 5. **威胁**：包括对生命、资源的现实威胁和对价值观、文化的象征性威胁，后者有时是更强的仇恨预测因素 [43][44] 6. **缺乏控制与不确定性**：当个人感到失控或面临不确定性时，会通过强化群体认同来恢复控制感，但这可能导致群体封闭、偏见加剧，并拥抱极端行动和强人领导 [45][46][47] 组件三：动员号召 7. **领导力**：领导者可以通过塑造外部威胁、指责对手、要求团结、建立排外规范等方式，动员群体内仇恨以获取权威和影响力 [49] 政治精英是否动员群体分裂取决于战略激励 [50] 8. **媒体**：媒体通过传播领导者的信息、将外群体与负面内容关联、传播仇恨言论来放大仇恨 [52] 负面或煽动性的媒体报道会显著影响公众对外群体的认知，并可能引发暴力 [53] 在注意力经济下，社交媒体尤其容易传播极端和情绪化内容，加剧极化 [108] 组件四：虐待合理化 9. **道德化**：将敌意框定为对道德价值观的捍卫，从而为歧视和非人化行为提供正当理由，使伤害他人被视为“正确的事” [56][57] 10. **非人化**：通过将外群体成员描绘为动物或物体，剥夺其人性，从而降低道德和情感障碍，使虐待行为更容易被接受或参与 [58][59] 这会导致正义范围的缩小，使某些群体被认为不值得公平对待 [59] 3. 打破仇恨循环：有前景的干预措施 报告回顾了针对循环各组件旨在减少群体间仇恨的干预措施证据 [62]： 针对历史组件 - **重塑集体记忆**：通过教育机构推广包容性历史叙事和课程，可以促进容忍 [66][68] 例如，在印度，接触国家符号（国旗、地图）能促使印度教徒对穆斯林表现出更多亲社会行为 [68] - **利用文化与纪念**：参观纪念博物馆（如智利记忆与人权博物馆）可能增加对民主制度的支持，但效果不一 [69] 真相与和解委员会在促进宽恕的同时，也可能对受害者造成心理伤害 [70] - **连接个人历史**：提醒个人其祖先的被迫迁移历史，可以减少对当前移民的反对 [72] 针对当前情境组件 - **培养共同群体身份**：促进将不同群体视为一个上位群体（如“我们都是尼日利亚人”），能有效减少群体间敌意 [75][76] 强调共同的历史根源（如亚伯拉罕传统）也有类似效果 [77] - **促进结构化的群体间接触**：在平等地位、共同目标、合作和权威支持等条件下，群体间接触可以减少偏见 [78] 例如，在斯里兰卡和印度，混合种族/种姓的体育运动队改善了群体间态度和合作意愿 [79] - **建立经济相互依存**：共享市场、就业关系和商业合作可以通过调整激励、降低零和思维来促进群体间和平 [84][85] 例如，参与金融市场交易使巴以选民更支持和平政党 [86] 但经济合作若缺乏公平性和政治参与（“声音”），可能滋生怨恨 [87] - **通过制度规模化接触**：学校整合、住房安排、公共服务接触（如医院）是规模化群体间接触的潜在途径，但其成功取决于能否确保平等地位和合作条件 [89][90] - **增强控制感**：当人们感到对生活有控制力时，威胁对群体间敌意的影响会减弱 [92] 针对动员号召组件 - **积极的领导力**：领导人可以通过倡导共同身份（如纳尔逊·曼德拉的“彩虹民族”）、使用包容性语言（如贾斯汀·特鲁多对难民的态度）来促进社会团结 [94][96] 基层领导也能有效塑造规范、减少冲突 [98] - **替代性媒体叙事**：媒体可以通过“准社会接触”（如足球明星穆罕默德·萨拉赫的例子）和精心设计的节目（如卢旺达的广播肥皂剧、美国的《芝麻街》和《超人冒险》广播剧）来传播包容信息，减少偏见和仇恨犯罪 [102][103][104][106] - **政治代表与制度**：少数群体的政治代表和政党（而不仅仅是象征性配额）可能有助于减少群体间暴力 [100][101] - **应对数字时代挑战**：需要采取“接种”和“预揭”策略，教育公众识别和抵制仇恨言论的操纵手段 [110] 针对虐待合理化组件 - **人性化与共情**：通过激发共同人性认同、强调共享价值观、促进观点采择和共情教育，可以对抗非人化和道德化 [111][114] 例如，虚拟现实体验和在线观点采择练习能改善对移民的态度 [115][116] - **道德包容扩展**：扩大道德关怀的边界，例如通过比较动物与人类的相似性，可以增加对外群体成员的道德关怀 [119] - **注意潜在反弹**：人性化策略可能引发反弹，例如让施害群体感到需要对受害者负责时，可能反而减少悔意 [120] 4. 结论与政策启示 - **仇恨与发展深度交织**：仇恨会摧毁发展成果，而发展过程本身（如资源分配不均）也可能点燃仇恨循环 [122][123][124] - **政策启示1：作为诊断工具**：仇恨循环框架可作为系统性诊断工具，帮助政策制定者识别特定情境下最突出的驱动因素，并建立早期预警系统 [128][130] - **政策启示2：设计无害的发展干预**：发展政策必须明确关注成果在不同群体间的分配，而不仅仅是总体结果，因为相对剥夺和象征性威胁的感知与现实同样重要 [132][133][134] - **政策启示3：通过制度培育“我们感”**：打破循环需要制度化、常态化的合作空间（如审议论坛、地方民主机构），而非一次性的项目，以确保接触、合作和共同身份建设的条件得以满足 [136][137][138] - **政策启示4：国家的核心角色**：国家通过法律、教育、媒体监管和政治代表制度，在塑造群体间关系方面扮演着决定性角色，既可以助长也可以缓解仇恨循环 [141][142] - **重新定义发展的“成功”**：发展成功不能仅用经济增长衡量，必须将社会关系（人们如何跨越差异相处）视为核心发展成果 [144][145] 综合性的、情境敏感的策略是打破仇恨循环、实现持久合作的关键 [150]

报告核心信息 - **报告类型**：世界银行政策研究工作论文，属于发展经济学研究范畴 [1][3] - **研究主题**：供应链中的深度与浅层脱碳，重点关注下游客户获得经批准的减排目标后，上游供应商的应对策略 [2][9] - **核心方法**：利用全球供应商-客户关联数据，匹配企业级排放数据和项目级自愿碳信用注销记录，采用交错双重差分法进行实证分析 [14][37][51] 核心研究发现 - **供应商整体响应**：当客户获得科学碳目标倡议验证后，供应商自身采纳气候目标的可能性显著增加，平均排放强度降低 **8.8%**，同时碳信用使用的广度和强度均大幅上升 [15][16][62] - **响应存在显著异质性**：高排放供应商（处理前排放强度高于中位数）表现出实质性运营减排，其总排放量减少约 **15%**，排放强度降低约 **19%**；而低排放供应商则未进一步减少运营排放，转而大幅增加碳信用使用，其抵消强度（相对于行业年度排放中位数）增加了 **0.24**，相当于预处理平均水平的 **267%** [17][18][72][73] - **碳信用质量分化**：面临下游压力的供应商总体上倾向于注销质量较低的碳信用项目；然而，那些同时进行实质性运营减排的供应商，则会选择更高质量的碳信用 [19][80] - **承诺阶段的影响差异**：客户仅宣布目标但未获验证时，主要引发供应商的象征性响应（如自行宣布目标），但不会导致有意义的运营减排或碳信用使用增加 [84][85][86] 数据与样本特征 - **供应链数据**：基于FactSet Revere数据库，涵盖超过 **64,000** 家报告公司，涉及超过 **250万** 条关系链接 [42] - **碳抵消数据**：整合四大自愿碳市场注册机构的近 **400,000** 笔注销交易，覆盖 **3,656** 个项目，识别出 **1,582** 家上市公司用户 [37][38] - **样本描述**：在样本期内，共有 **11,110** 家供应商至少有一名客户获得SBTi目标批准（处理组），**13,285** 家供应商从未面临此类下游压力（对照组）[47] - **处理组特征**：处理组供应商自身获得SBTi目标批准的可能性更高（**7%** vs **2%**），参与碳抵消市场的可能性也更高（**7%** vs **2%**），且年均注销碳信用量几乎是对照组的两倍（约 **18,000吨** vs **9,000吨** CO2）[47][49] 实证策略与结果 - **基准估计结果**：使用Callaway和Sant‘Anna估计量，发现客户目标获批后，供应商宣布气候目标的概率增加 **3.2个百分点**，获得验证的概率增加 **3.8个百分点**，抵消强度增加 **0.143** [61][62] - **动态事件研究**：事件研究显示，供应商在客户目标获批后，排放强度呈持续下降趋势，而碳信用的使用和抵消强度则在随后几年稳步上升 [65][66][67] - **质量关联分析**：回归分析表明，曾面临下游压力的供应商，其注销碳信用的平均质量评分显著更低；而减排幅度高于行业中位数的供应商，则与更高质量的碳信用相关联 [78][80] 结论与机制 - **策略分选机制**：下游气候承诺引发供应商脱碳策略的系统性分选，其选择取决于边际减排成本和面临的审查强度，高排放供应商进行实质性运营调整，低排放供应商则依赖基于市场的机制 [20][21][90] - **政策启示**：供应链压力能推动高排放供应商的真实减排，但对低排放供应商可能主要引发依赖低质量碳信用的象征性合规，这凸显了强化碳信用质量标准与区分运营减排和金融替代品的重要性 [91][92]

行业投资评级 - **推荐(维持)** [1] 核心观点 - **Seedance2.0的推出标志着AI视频从技术演示迈入商业可用阶段** 报告认为，字节跳动于2026年2月推出的Seedance2.0视频模型，通过音视频原生同步、多模态控制等核心优势，实现了产品力的指数级提升，能够生成智能长视频，有望推动视频生成新范式[4] - **Seedance2.0有望推动AIGC进入卡尔达肖夫指数II型文明** 报告引用卡尔达肖夫指数概念，指出Seedance2.0通过大幅降低内容生成门槛并提升内容审美高度，推动了内容生产能力从传统手工时代（I型文明）向先进AI驱动的自动化时代（II型文明）的革命性跃升[6][7] - **传媒板块将持续受益于AI模型与产品的迭代** 报告指出，从海外亚马逊旗下团队测试AI工具，到国内字节跳动推出Seedance2.0及小红书拟推出对标产品，AIGC领域正呈现百花齐放态势，传媒行业有望持续受益[8] 行业表现与事件 - **传媒行业近期表现显著强于大盘** 截至报告发布时点，传媒（申万）指数近1个月、3个月、12个月的涨幅分别为**8.9%**、**22.7%**和**41.3%**，同期沪深300指数表现分别为**-0.7%**、**1.6%**和**21.7%**[1] - **核心事件为Seedance2.0模型内测** 2026年2月，字节跳动旗下小云雀APP内测Seedance2.0视频模型，并进行了三次限免使用[3] Seedance2.0产品分析 - **产品力实现全方位迭代** Seedance2.0相较于1.0版本，核心优势在于**音视频原生同步、多模态控制和专业级一致性**[4] - **应用场景从短视频拓展至长视频及专业领域** Seedance1.0主要适合短视频场景，而Seedance2.0则适用于**智能长视频叙事、影视、电商内容、数字营销广告、国漫游戏**等更广泛的商业场景[4] - **产品迭代迅速，得益于公司战略支持** Seedance从1.0（2025年6月）演进到2.0（2026年2月）仅用时半年，产品力大幅提升得益于字节跳动内部**Seed Edge战略**（AGI长期研究团队）在算力资源、长周期考核和跨团队合作方面的支持[5] 投资建议与关注公司 - **报告列出了多个细分领域的关注公司** 具体包括[8][10]： - **电影端**：万达电影、博纳影业、上海电影、横店影视 - **剧集端**：华策影视、完美世界、芒果超媒 - **游戏端**：顺网科技、姚记科技、完美世界、恺英网络、B站 - **国漫端**：奥飞娱乐、实丰文化 - **大众阅读端**：中信出版、荣信文化 - **数字营销广告端**：顺网科技、姚记科技、蓝色光标、引力传媒、万咖壹联、B站 - **数字创意3D生成端**：风语筑、锋尚文化、凡拓数创 - **提供了部分公司的盈利预测与评级** 报告列表中的12家公司均获得“买入”评级，并提供了截至2026年2月10日的股价及2024-2026年的EPS和PE预测数据[10]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐(维持)” [2] 报告核心观点 - AI赛道呈现高景气与高确定性，谷歌等科技巨头在AI基础设施领域的巨额资本开支印证了算力需求的强劲，报告维持对AI硬件板块的看好 [7][63] - AI应用与模型技术持续快速迭代，字节跳动Seedance2.0在AI视频生成领域实现“世界模型”雏形的突破，ClaudeOpus4.6在编程与办公场景展现领先性能，行业竞争进入以创意和场景应用为核心的新阶段 [3][31][35] - 企业级AI细分赛道涌现新机会，Fundamental凭借差异化的大型表格数据模型获得市场认可，完成高额融资，开创了结构化数据处理的新赛道 [4][52][54] 算力动态总结 - **算力需求跟踪**：根据OpenRouter数据，2026年2月2日至8日，周度token调用量为9.81T，环比增长20.22% [16] - **市场份额分布**：在tokens规模市场份额中，Google以18.5%的份额位居首位，moonshotai以16.3%位列第二，Anthropic、OpenAI、Deepseek分别占据15.1%、10.5%、9.7%的份额 [17] - **算力租赁价格**：上周算力租赁价格保持平稳，例如腾讯云A100-40G配置价格为28.64元/时，阿里云同配置为31.58元/时，价格环比变化均为0.00% [23][24] - **产业突破**：字节跳动全新AI视频生成模型Seedance2.0正式上线，凭借“自分镜自运镜”等四大核心能力，实现了从“抽卡式生成”到“导演级创作”的质变，并展现出AI视频领域“世界模型”的雏形 [3][24][31] AI应用动态总结 - **应用流量**：在2026年1月31日至2月6日期间，Kimi的周访问量环比大幅增长23.49%，达到11.99M；其平均停留时长为8分56秒，环比增长3.28%，在主要AI应用中增速领先 [33][34] - **模型发布**：Anthropic于2026年2月6日发布ClaudeOpus4.6，其核心增强在于编程任务规划与执行的可靠性，并成为首个在beta阶段即支持高达100万token上下文的Opus级别模型 [3][35] - **性能表现**：ClaudeOpus4.6在多项基准测试中表现领先，特别是在处理海量文档信息时，“上下文衰减”现象显著改善，在MRCRv2测试的特定变体上得分达76%，远高于Sonnet4.5的18.5% [36] - **场景集成**：该模型深度集成于办公场景，支持Excel、PPT等应用，并引入“智能体群”模式，可调动多个智能体协作完成复杂任务，例如成功从零编写出一个约10万行代码的C编译器 [45] AI融资动向总结 - **融资事件**：AI企业Fundamental Technologies Inc.于2026年2月完成2.55亿美元融资，公司估值达到12亿美元 [4][52] - **技术特点**：公司自研的大型表格数据模型Nexus，采用与主流LLM不同的确定性架构，专为处理数十亿行级别的结构化数据设计，已获得多家财富100强企业的百万美元级订单 [4][53][54] - **行业意义**：此次融资印证了企业级结构化数据处理赛道的潜力，Fundamental的技术填补了行业空白，为金融、制造、零售等领域提供了新的AI应用方向 [54] 行情复盘总结 - **指数表现**：上周（2026年2月2日至6日），AI算力指数单日最大涨幅为3.25%，最大跌幅为-3.85%；AI应用指数单日最大涨幅为2.72%，最大跌幅为-2.59% [57] - **个股涨跌**：在AI算力指数内部，亚康股份录得最大涨幅+9.91%，开普云录得最大跌幅-32.80%；在AI应用指数内部，美迪凯录得最大涨幅+10.12%，蓝色光标录得最大跌幅-18.69% [57] 投资建议与公司关注 - **行业逻辑**：谷歌2025年第四季度云业务收入同比增长48%至176.64亿美元，年化营收突破700亿美元；公司2026年计划资本开支1750亿至1850亿美元，较2025年近乎翻倍，重点投向AI基础设施，持续拉动上游硬件需求 [5][7][63] - **建议关注**：报告中长期建议关注四家公司：加快扩张算力业务的精密零部件龙头迈信林、新能源业务高增的唯科科技、AI智能文字识别与商业大数据巨头合合信息、深耕工业AI与软件的能科科技 [7][64] - **公司盈利预测**：报告列出了四家重点关注公司的盈利预测与评级，均为“买入”评级 [9][65]

报告行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [8] 报告核心观点 - 报告核心观点为：Under Armour (UA) FY2026Q3调整后业绩超预期，公司上调了全年调整后每股收益(EPS)指引 [1][6] 财务业绩总结 - FY2026Q3（2025年10月1日至2025年12月31日）实现营收13.3亿美元，同比下降5%，基本符合彭博一致预期的13.1亿美元 [2][6] - 毛利率同比下降3.1个百分点至44.4%，主要受关税增加、定价降低以及渠道和区域组合表现较弱拖累 [2][6] - 营业利润为-1.5亿美元，但剔除诉讼准备金支出及重组费用后，调整后营业利润为0.3亿美元，调整后净利润为0.4亿美元，调整后每股收益(EPS)为0.09美元，优于彭博一致预期的-0.01美元 [2][6] - 截至FY2026Q3末，公司库存同比下降2%至10.7亿美元，库存整体保持去化 [12] 收入分项分析 - **分地区**：FY2026Q3北美地区营收同比下降10.3%至7.6亿美元，承压明显；EMEA地区营收同比增长6.0%至3.2亿美元，维持不错增长；亚太地区营收同比下降5.1%至1.9亿美元，但增速环比改善；拉丁美洲地区营收同比增长19.7%至0.7亿美元 [7] - **分渠道**：FY2026Q3批发渠道营收同比下降6.4%至6.6亿美元；直接面向消费者(DTC)渠道营收同比下降3.9%至6.5亿美元，其中自营门店营收同比下降2%，电商营收同比下降7% [7] - **分产品**：FY2026Q3服装营收同比下降3.3%至9.3亿美元，下滑主因训练、高尔夫和跑步品类疲软；鞋类营收同比下降12.0%至2.7亿美元，下滑明显但户外品类仍有增长；装备营收同比下降2.5%至1.1亿美元 [7] 公司运营与未来指引 - 公司自FY2025开始进行SKU缩减，目前已完成25%的SKUs缩减，未来有望提升在SKU、款式及原材料等方面的运营效率 [12] - **业绩指引更新**：预计FY2026全年营收同比下滑约4%（先前指引为下滑4%~5%），其中北美地区下滑约8%，亚太地区下滑约6%，EMEA地区增长约9% [12] - 预计FY2026全年毛利率同比下降1.9个百分点（先前指引为下滑1.9~2.1个百分点） [12] - 预计FY2026全年调整后营业利润为1.1亿美元，调整后每股收益(EPS)在0.10~0.11美元之间（先前指引为0.03~0.05美元之间） [12]

报告投资评级 * 报告未明确给出行业整体投资评级 报告核心观点 * **年货节成功激活消费市场**：2026年1月，快手年货节（1月15日开售）通过促销活动有效拉动节前消费，平台销售热度和推广热度环比12月分别增长**1.87%**和**0.91%**，呈现阶梯式攀升，为电商市场注入强劲动能[4][5] * **节日消费特征显著，礼赠与囤货需求驱动高增长**：1月销售受年货经济与送礼热潮驱动，食品饮料、生鲜、黄金珠宝等品类表现突出，其中多个细分品类实现爆发式增长，如坚果礼盒/礼包直播销售额环比增长**1866.24%**，气泡水GMV增速达**2424.4%**[15][20][27] * **品类增长呈现差异化，细分赛道机会涌现**：不同品类基于消费场景（如礼赠、囤货、即饮）和人群需求（如儿童、健身、年轻女性）实现差异化增长，例如糖果零食针对不同人群开发无添加、低卡、高颜值等卖点产品[22][23][26] * **品牌集中度与多元化并存**：部分品类品牌集中度高，如啤酒品类CR5达**86.8%**，青岛啤酒市场份额**41.7%**；同时，众多新锐及传统品牌在各细分榜单中表现活跃，市场呈现多元化竞争格局[29][62] 2026年1月电商数据复盘 * **平台整体热度提升**：1月快手电商销售热度环比增长**1.87%**，推广热度环比增长**0.91%**，年货节期间销售热度迎来多轮高峰[5] * **品类销售热度分化**：木作/书画/钱币/收藏、黄金/彩宝/钻石/珍珠、女装等品类销售热度位居前列[9] * **细分指标增长领先品类**： * 销量增幅TOP3：休闲食品、虚拟卡/会员/游戏、汽车/摩托车服务[10] * 商品数增幅TOP3：运营商业务、游戏/模玩/动漫周边/cos/桌游、奢侈品[10] * 客单价增幅TOP3：节庆用品/礼品、酒类[10] 2026年1月行业营销情况 * **食品饮料行业消费热潮涌动**：礼盒产品成为市场焦点，在饮料冲调、酒类、休闲食品、生鲜等多个GMV高增长品类TOP10中，礼盒及相关产品占据重要位置[14][15] * **坚果/炒货品类表现突出**： * 销售热度环比增长**286.58%**，推广热度环比增长**32.96%**[20] * 坚果礼盒/礼包贡献了该品类**55.1%**的销售额，其直播销售额环比增长**1866.24%**[20] * 消费者关注产品品质（品牌、新鲜度、健康）与适用场景（年节礼赠、家庭囤货）[20] * **糖果零食/果冻/布丁增长强劲**： * 销售热度环比增长**192.10%**，推广热度环比增长**55.37%**[23] * 软糖/凝胶糖果销售占比最高，达**24.58%**，其次是传统糖果(**20.69%**)和酥糖(**16.32%**)[23] * 消费需求细分明确，涵盖宝妈/儿童（无添加、低糖）、健身党（低卡、高蛋白）、年轻女性（高颜值、社交属性）、中老年（怀旧口味）[23] * **巧克力进入销售旺季**： * 销售热度环比增长**154.55%**，推广热度环比增长**26.08%**[25] * 品牌如德芙通过多元产品线（经典碗装、喜糖、冰淇淋、士力架系列）和新年主题包装升级（如发财礼盒、对联礼盒）加速节日营销转化[25] * **饮料细分品类差异化爆发**： * 礼赠、囤货、即饮三大场景共振驱动增长[26] * 各细分品类GMV增速显著：气泡水(**2424.4%**)、果蔬汁(**598.2%**)、碳酸饮料(**424.8%**)、茶饮料(**284.6%**)、果味/风味饮料(**157.5%**)、植物饮料(**80.7%**)[27] * **啤酒品类热度走高**： * 销售热度环比增长**1026.8%**，推广热度环比增长**51.8%**[29] * 品牌集中度高，CR5为**86.8%**，其中青岛啤酒市场份额**41.7%**，尖锋食客市场份额**31.9%**[29] * 热销卖点紧密围绕“过年”、“春节”、“聚会”、“送礼”、“烧烤”等场景[29] * **海鲜水产礼盒需求爆发**： * 销售热度环比增长**117.6%**，推广热度环比增长**18.9%**[33] * 海产礼盒、虾类、贝类、鱼类等子品类增长显著，高品质成为核心卖点[33] * **家居服消费扩容**： * 直播销量环比增长**63.62%**，直播销售额环比增长**37.49%**[36] * 消费趋势呈现功能化（科技面料）、场景多元化（可外穿）、价值情感化（设计感、IP联名）三大方向[36] * **学生平板市场热度双增**： * 直播销量环比增长**180.1%**，直播销售额环比增长**112.8%**[39] * **64.08%**的销售额由粉丝量大于1000万的达人贡献[39] * 内容以使用实测、功能演示、学习场景、家长口碑为主，价格带主要分布在1000-3000元[39] 2026年2月电商趋势预测 * **关键营销节点**：2月主要营销节点包括立春(2月4日)、北方小年(2月10日)、南方小年(2月11日)、情人节(2月14日)、除夕(2月16日)、春节(2月17日)、雨水(2月18日)[43] * **立春焕新主题**：预测“立春/焕新”主题将带动面部护肤、水果、饮料、女装、男装、家居生活、茶叶茶具、户外鞋服、农资绿植、家纺等品类增长，推荐商品如花茶、针织衫、盆栽植物[45] * **情人节浪漫主题**：预测“情人节/浪漫”主题将推动美妆、美容护肤、糖果/巧克力、箱包饰品、黄金/彩宝/钻石/珍珠、钟表、鲜花绿植等品类销售，推荐商品如黄金项链、护肤礼盒、巧克力[46][47] * **春节团圆主题**：预测“春节/团圆”主题将刺激生鲜、休闲食品、饮料冲调、速食/干货、女装、男装、儿童鞋服、家居生活、节庆用品/礼品等品类需求，推荐商品如春联、坚果礼盒、拜年服[48][49] 本月榜单（2026年1月） * **品牌销售总榜TOP10**：涵盖黄金珠宝（喵际、翠绿、行金银中等）、女装（雅鹿、鸭鸭）、美容护肤（柏肤源）、饮料冲调（蒙牛、伊利）、休闲食品（三只松鼠）等多个品类，客单价差异显著，从67.04元至21011.63元不等[62] * **女装品牌销售榜TOP10**：VR、鸭鸭、EKRT位列前三，客单价在129.8元至2748.6元之间[64] * **男装品牌销售榜TOP10**：皮尔卡丹、雅鹿、啄木鸟位列前三，客单价在42.06元至306.71元之间[66] * **美容护肤品牌销售榜TOP10**：柏肤源、欧诗漫、谷雨位列前三，客单价在37.69元至343.23元之间[68] * **休闲食品品牌销售榜TOP10**：三只松鼠、薛记炒货、金锣位列前三[71][72] * **生鲜品牌销售榜TOP10**：村里的初七、渔公码头、安井位列前三[72] * **酒类品牌销售榜TOP10**：西凤、泸州老窖、丝路花雨位列前三[73] * **饮料冲调品牌销售榜TOP10**：蒙牛、伊利、汇源位列前三[76] * **内衣/家居服/袜子品牌销售榜TOP10**：都市丽人、鸭鸭、原朵位列前三[78] * **手机数码品牌销售榜TOP10**：荣耀、维沃、作业帮位列前三[79]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业整体投资评级 [1][2][4][5][6] 报告核心观点 * 2026年1月，全球创新药研发活动活跃，多项关键临床试验取得积极结果，多个重要新药在全球及中国市场获批上市 [5][6] * 中国药品监管政策持续完善，在鼓励创新、优化审评审批流程、加强全生命周期监管等方面出台多项重要法规和指导原则，为行业高质量发展提供指引 [8][10][11][12][14][15][16][18] * 肿瘤、代谢性疾病、自身免疫性疾病、神经系统疾病等仍是全球研发热点领域，双/多特异性抗体、ADC、小核酸药物、GLP-1类等前沿技术平台成果显著 [5][6][40][44][45][46][47][48][49][50][52][61][63][66][67][71][72][73][74] 创新药最新政策速递 * **国家药监局发布《关于加强药品受托生产监督管理工作的公告》**：支持创新药、临床急需药品等开展委托生产，鼓励高水平、专业化CDMO企业发展，明确受托生产企业责任并加强监管 [10][11] * **国家药监局药审中心发布《境外生产药品上市后备案类变更办理程序》**：明确境外生产药品上市后备案类变更的电子化办理路径，国家药监局在备案完成后5个工作日内公示，药审中心在30个工作日内完成审查 [12][14] * **2025版抗肿瘤药物临床应用指导原则发布**：规范新型抗肿瘤药物临床使用，强调病理确诊、靶点检测等六大核心要求，并细化各系统用药指导及特殊人群用药细则 [14][15] * **《中华人民共和国药品管理法实施条例》发布**：修订后共9章89条，完善药品研制注册制度，加强生产管理，规范经营使用，严格安全监管，并计划于2026年5月15日起施行 [15] * **国家药监局药审中心发布《化学药品创新药晶型研究技术指导原则（试行）》**：为化学药品创新药研发全流程中的晶型研究提供系统性指引，涵盖晶型选择、表征与控制等关键环节 [16][18] 本月国内新药注册申报分析 * **获批临床情况**：2026年1月共有172款新药获批临床（273个受理号），较上月减少55款，其中化药78款，生物制品88款，中药6款 [22] * **治疗领域分布**：抗肿瘤药和免疫机能调节药物获批临床受理号最多，达114个，占比53%；消化系统与代谢药物有35个 [22][23] * **剂型分布**：获批剂型主要为注射剂（135个）与片剂（71个） [22][23] * **部分获批临床新药示例**：包括信达生物的IBI3028（实体瘤）、阿斯利康的MEDI5752（CTLA4/PD-1双抗，宫颈癌）、百济神州的Sonrotoclax（BCL2抑制剂，联合治疗白血病）等 [26][30] 本月国内新药获批上市情况 * **获批上市新药信息**：本月有多款新药在中国获批上市，涵盖多个治疗领域 [33][34][36][37][39] * **百济神州BCL-2抑制剂索托克拉**：双适应症获批，用于治疗既往接受过治疗的慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤以及套细胞淋巴瘤成人患者 [40] * **默沙东注射用索特西普**：激活素信号传导抑制剂，获批用于治疗WHO功能分级Ⅱ-Ⅲ级的肺动脉高压成年患者，为对因治疗新选择 [40] * **爱科百发复方氯丝右哌甲酯胶囊**：用于治疗6岁及以上注意缺陷多动障碍患者，兼具速效和长效作用 [41][43] * **赛诺菲普乐司兰钠注射液**：降脂siRNA药物，获批用于降低家族性乳糜微粒血症综合征成人患者的甘油三酯水平，一年仅需给药四次 [44] * **恒瑞医药瑞拉芙普-α注射液**：抗PD-L1/TGF-βRII双功能融合蛋白，联合化疗获批用于一线治疗局部晚期不可切除、复发或转移性胃及胃食管结合部腺癌 [45] * **盐野义头孢德罗**：新型铁载体头孢菌素类抗菌药，获批治疗革兰阴性菌引起的复杂性尿路感染 [45] * **东阳光药奥洛格列净胶囊**：SGLT2抑制剂类降糖药，获批用于改善成人2型糖尿病患者的血糖控制 [46] * **以岭药业苯胺洛芬注射液**：非甾体类镇痛药，获批用于术后疼痛，为该公司首款化药专利新药 [47] * **华辉安健立贝韦塔单抗注射液**：全球首个靶向乙肝病毒PreS1区的中和抗体，获批治疗慢性丁型肝炎病毒感染 [48] * **维昇药业注射用隆培生长激素**：长效生长激素，获批用于治疗儿童生长激素缺乏症 [49] * **凯西医药甲磺酸洛美他派胶囊**：微粒体甘油三酯转移蛋白口服抑制剂，获批与他汀等联用治疗纯合子家族性高胆固醇血症 [49] * **先为达生物埃诺格鲁肽注射液**：全球首个获批上市的cAMP偏向型GLP-1受体激动剂，用于成人2型糖尿病患者的血糖控制 [50][52] 全球获孤儿药/突破性/快速通道资格认定品种盘点 * **总体情况**：2026年1月共有35款药物获得孤儿药、突破性疗法或快速通道资格认定 [55] * **部分认定品种**： * 利沙托克拉（BCL2抑制剂）获美国孤儿药认定，用于骨髓发育异常综合征 [56] * 芦康沙妥珠单抗（TROP2 ADC）获中国突破性疗法认定，用于非小细胞肺癌 [56] * 替利珠单抗（CD3单抗）获美国优先审评，用于1型糖尿病 [56] * LY-4170156（FRα ADC）获美国突破性疗法认定，用于输卵管癌、腹膜肿瘤和转移性卵巢癌 [60] * SHR-1826（c-Met ADC）获中国突破性疗法认定，用于非小细胞肺癌 [60] 全球在研创新药积极/失败临床结果TOP20 * **Neumora公司NMRA-511**：V1aR拮抗剂，在阿尔茨海默病相关激越患者中的1b期研究显示具有临床意义的疗效，且耐受性良好 [61][67] * **阿斯利康anifrolumab皮下注射剂**：在系统性红斑狼疮的3期研究中，第52周56.2%的患者实现病情缓解，疗效与静脉剂型一致 [61][69] * **葛兰素史克bepirovirsen**：乙肝反义寡核苷酸疗法两项3期研究均达主要终点，在基础HBsAg较低的患者中效果更显著，有望实现功能性治愈 [61][71][72] * **礼来替尔泊肽联合依奇珠单抗**：在银屑病关节炎合并肥胖/超重患者的3期研究中，联合治疗组有31.7%的受试者达到ACR50且减重≥10%，显著优于单药组 [61][73][74] * **凌科药业泽普昔替尼**：JAK1抑制剂，在类风湿关节炎3期研究中，第12周ACR20应答率达74.0%，显著优于安慰剂组29.9% [63] * **翰森制药阿美替尼**：EGFR抑制剂，在非小细胞肺癌辅助治疗的3期研究中，显著改善无病生存期，疾病复发或死亡风险降低83.4% [63] * **强生teclistamab**：BCMA/CD3双抗，在多发性骨髓瘤3期研究中，与标准治疗相比降低疾病进展或死亡风险71% [63] * **默沙东/Moderna mRNA癌症疫苗联合疗法**：在黑色素瘤的2b期研究中，与Keytruda联用将复发或死亡风险降低了49% [66] * **赛诺菲Amlitelimab**：OX40L单抗，在特应性皮炎的两项3期研究中均取得成功 [66] * **罗氏CT-388**：GLP-1R/GIPR激动剂，在肥胖症的2期研究中，治疗48周后体重最大降幅达22.5%，且未达减重平台期 [67]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 报告核心观点 - 量贩零食是一种垂直品类的“硬折扣”零售业态，通过厂商直采和扁平化供应链，将终端价格降至比传统超市低约25%，凭借“多、快、好、省”的特性对传统商超模式进行效率革命 [4][7] - 行业当前正加速向下沉市场渗透，在三五线城市系统性地接管原本属于“夫妻店”和老旧商超的市场份额 [4][41] - 行业已从早期的价格战和跑马圈地，进入追求高质量增长的新阶段，竞争焦点转向供应链效率、自有品牌开发和业态创新 [10][11][23] - 行业已形成双寡头格局，鸣鸣很忙集团与万辰集团合计GMV市占率超70% [23] - 未来行业将从单一零食店向全品类的“社区折扣超市”延伸，并通过发展自有品牌和持续优化供应链来巩固成本优势 [4][42][44] 行业定义与价值主张 - 量贩零食是垂直品类的“硬折扣”零售业态，本质是对传统商超零食销售模式的“品类分离”与“模式革命” [5][7] - 其核心价值在于“多、快、好、省”：单店SKU普遍不低于1800款；库存周转天数仅为11-12天；严选优质厂商并利用大数据分析偏好；终端价格比线下超市平均便宜约25% [6][7] 业态对比与商业模式 - 不同于追求高溢价的奶茶、烘焙等单品业态，零食量贩是深耕社区全场景的长期主义生意，采用大店策略与低价渗透构建壁垒，投资回收期约2年 [8][9] - 商业模式核心是“高周转、低毛利”，通过“以规模换效率、以效率换低价、以低价换流量”的逻辑构建多方共赢的生态系统 [12] - 门店端毛利率约为20%，坪效约为3~4万元/平方米，客单价在20-40元 [9] 行业发展历程 - 行业发展分为四个阶段：1.0摸索期（2010-2020年）、2.0扩张期（2021-2022年）、3.0整合期（2023-2024年）、4.0质效期（2025年至今） [10][11] - 在2.0扩张期，门店数量从2021年初的约2500家快速增长 [11] - 在3.0整合期，行业出现标志性并购，如零食很忙与赵一鸣零食合并为“鸣鸣很忙”，万辰集团整合旗下品牌为“好想来”，行业进入双寡头格局 [11][29] - 当前阶段行业格局基本稳定，竞争从“价格战”转向“价值战”，龙头企业重心转向提升供应链效率、发展自有品牌和探索新业态 [10][11] 产业链与竞争格局 - 产业链核心在于中游品牌方对上下游的高效整合，其本质是零售渠道的重构 [15][17] - 上游供应商包括品牌零食厂商和白牌/代工厂，量贩模式通过“直供”取代传统多级分销，释放了原本预留的20%-30%的经销商利润空间 [18][21] - 中游品牌方是产业链的“链主”，凭借庞大门店网络掌握海量数据，指导产品研发与门店运营 [23] - 行业已形成双寡头格局：鸣鸣很忙集团（由零食很忙和赵一鸣零食合并）与万辰集团（旗下主要品牌为好想来），二者合计GMV市占率超70% [23][24] - 截至2025年第三季度，鸣鸣很忙集团旗下门店总数达19,517家，覆盖中国28个省份 [37][39] - 由于仓储配送最优半径通常在300-500公里，且加盟商网络具有地域性，品牌存在较强地域性特征，但龙头已通过并购基本完成全国布局 [26][27] 市场规模与增长驱动 - 中国零食饮料零售市场规模从2019年的31,712亿元增至2024年的40,449亿元，2019-2024年年均复合增速达5.0% [32] - 量贩零食渠道是增长最快的细分领域之一，其GMV从2019年的73亿元增至2024年的1,297亿元，在整体市场中的占比从0.23%升至3.21%，2019-2024年年均复合增速高达77.9% [32] - 预计到2029年，量贩零食饮料零售市场规模将达到6,137亿元 [33] - 下沉市场（三线及以下城市）是主要增长点，2024年其GMV贡献占比达62% [34] 未来主要发展机遇 - **下沉市场深度渗透**：广大县域及乡镇市场仍有巨大增长空间，量贩零食店正系统性地接管“夫妻店”和“老旧超市”的份额 [41] - **业态延伸**：头部企业正将业务从“零食店”扩展至“社区折扣超市”，新增百货日化、文具潮玩、烘焙等品类，向“综合品类”转型 [42] - **发展自有品牌**：当品牌规模突破1万家门店后，通过开发自有品牌能有效提升毛利率，并更好地控制产品健康化以迎合消费趋势 [44] - **提升供应链效率**：通过“工厂-总仓-门店”的扁平化模式和数字化技术优化供应链，如鸣鸣很忙的存货周转天数压缩至11.6天，构建成本优势 [45] 企业案例（鸣鸣很忙） - 鸣鸣很忙是中国领先的休闲食品饮料连锁零售商，旗下拥有零食很忙和赵一鸣零食两大品牌 [37] - 公司坚持“宽SKU+快迭代”，截至2025年6月在库SKU达3,605个，单店保持不少于1,800个SKU [37] - 截至2025年9月30日，公司拥有19,517家门店，覆盖中国28个省份和所有县级城市，其中约59%的门店位于县城及乡镇 [37]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [4] 报告核心观点 - 1月阔叶浆价格上涨，白卡纸继续发布提价函，文化纸价格企稳，但盈利略有承压 [2] - 预计木浆市场供应先降后增，需求跟进不足，白纸价格逐步传导，黑纸价格承压 [2] 文化纸 - **价格与市场**：1月文化纸价格整体企稳，但新签订单有限 [4] - 截至1月28日，70g木浆高白双胶纸市场均价为4725元/吨，环比微降0.08%，同比大幅下降12.66% [4][7] - 70g木浆本白双胶纸市场均价为4459元/吨，环比微涨0.59%，同比下降11.21% [7] - 157g双铜纸市场均价为4680元/吨，环比下降0.74%，同比下降15.37% [7] - **供需与开工**：1月供需矛盾加剧，预计1-2月供需差将持续扩大 [9] - 1月双胶纸产量预估值为87.34万吨，环比微增0.69%；生产企业开工负荷率为55.21%，环比下降0.67个百分点 [11] - 1月双铜纸产量预估值为39.31万吨，环比下降3.93%；生产企业开工负荷率为64.53%，环比下降2.65个百分点 [12] - 预计1-2月双胶纸市场供需差将从25年12月的-3万吨扩大至26年2月的6万吨 [10] - 预计1-2月双铜纸市场供需差将从25年12月的-1万吨扩大至26年2月的5万吨 [11] - **库存**：1月企业库存天数环比下降，出版订单提货支撑去库 [14] - 1月双胶纸企业库存天数环比下降5.10% [14] - 1月双铜纸企业库存天数环比下降1.88% [14] - **进出口**：2025年12月文化纸出口表现分化，全年累计进口量下降 [16][17] - 2025年12月，双胶纸出口约81.98千吨，环比增长4.32%，同比增长8.92%；全年累计出口846.54千吨，同比下降12.51% [16][17] - 2025年12月，铜版纸出口量168.90千吨，环比微降1.23%，同比增长11.01%；全年累计出口量1975.30千吨，同比增长3.85% [17] - 2025年全年双胶纸累计进口量同比下降16.00%，铜版纸累计进口量同比下降7.51% [17] - **盈利**：成本上升而纸价下跌，导致盈利水平下降 [19] - 截至1月28日，1月双胶纸行业平均理论毛利率为-11.29%，较2025年12月下降0.68个百分点 [19] - 1月双铜纸行业平均理论毛利率为-10.43%，环比下降1.35个百分点 [19] - 主要原料成本均值环比上涨约0.74%，而双胶纸均价微降0.08%，双铜纸均价下降0.74% [19] 白纸板 - **价格与市场**：纸厂继续发布提价函，推动价格小幅上涨，但经销商补库意向弱 [4][21] - 截至1月28日，250-400g平张白卡纸市场成交含税月均价4268元/吨，环比上涨0.73%，同比微降0.74% [4][22] - A级250g灰底白板纸市场均价3685元/吨，环比上涨2.79%，同比上涨4.72% [22] - **供需与开工**：开工率同比上涨，预计白卡纸市场供需差继续扩大 [24] - 1月白卡纸开工负荷率预估值环比微降0.24个百分点，但同比大幅上涨11.13个百分点；产量预估值环比微降0.36%，同比大幅增长35.32% [27] - 1月白板纸生产企业开工负荷率预估值环比微增0.33个百分点，同比大幅增长13.64个百分点；产量预估值环比增长1.68%，同比大幅增长38.83% [28] - 预计白卡纸市场供需差将从25年12月的183万吨扩大至26年2月的198万吨 [25] - **库存**：1月企业库存小幅增加 [30] - 截至1月28日，白卡纸企业平均库存不足15天，环比增加2.85% [30] - 白板纸企业库存天数维持在25天左右，库存量环比增加4.55% [30] - **进出口**：2025年12月白纸板进口量价双减，出口量增价跌 [31] - 2025年12月白纸板进口量约43.51千吨，环比下降11.10%，同比下降21.93%；进口均价830.19美元/吨，环比下降9.03% [31] - 2025年12月白纸板出口量约389.98千吨，环比下降5.29%，同比增长4.56%；出口均价692.12美元/吨，环比微涨1.35%，同比下降12.14% [31] - 2025年全年白纸板累计出口量4714.95千吨，同比增长9.84% [31] - **盈利**：白卡纸成本涨幅大于纸价涨幅，盈利下滑；白板纸因成本下降，盈利改善 [32] - 截至1月28日，白卡纸毛利率环比微降0.02个百分点，白卡纸成本环比上涨0.74% [32] - 白板纸毛利率环比大幅增加6.31个百分点，主要因废纸市场整体下跌，总成本均价环比下降4.63% [32] 箱瓦纸 - **价格与市场**：纸厂涨价计划未落地，价格承压下行 [4][35] - 截至1月28日，中国箱板纸市场价月均价3584元/吨，环比下降7.15%，同比下降5.06% [35] - 中国AA级瓦楞纸120g市场月均价2751元/吨，环比大幅下降11.60%，同比下降5.82% [4][36] - **供需与开工**：行业需求减少，企业库存增加，预计市场供需差增加 [37] - 1月箱板纸行业开工负荷率预估值为65.23%，环比微降0.48个百分点，同比上涨9.03个百分点 [42] - 1月瓦楞纸开工负荷率预估值为64.91%，环比微增0.61个百分点，同比大幅上涨11.45个百分点；产量环比增长2.99% [43] - 预计箱板纸市场供需差将从25年12月的294万吨扩大至26年3月的299万吨 [42] - 预计瓦楞纸市场供需差将从25年12月的165万吨扩大至26年3月的170万吨 [42] - **库存**：1月箱板纸和瓦楞纸企业库存环比增加 [44] - 截至1月28日，全国瓦楞纸企业库存为64.04万吨，环比增加1.93%，同比增加13.81% [44] - 全国箱板纸企业库存为113.26万吨，环比增加0.85%，同比增加8.69% [44] - **进出口**：2025年12月箱板纸进口量环比大增，瓦楞纸进口量同比显著增长 [46][47] - 2025年12月箱板纸进口数量49.11万吨，环比大幅增长32.37%；全年累计进口约457.16万吨，同比下降18.32% [46] - 2025年12月瓦楞纸进口数量约25.95万吨，环比大幅增长44.13%，同比增长15.46%；全年累计进口227.96万吨，同比下降15.09% [47] - **盈利**：纸价跌幅大于成本跌幅，箱瓦纸盈利下调 [49] - 截至1月28日，瓦楞纸毛利率环比下降3.63个百分点，因瓦楞纸均价环比下跌11.60%，而综合成本环比下跌8.62% [49] - 箱板纸毛利率环比下降0.85个百分点，因箱板纸市场价环比下跌7.15%，而综合成本环比下跌6.24% [49] 废纸 - **价格与市场**：国废消费量下降，价格整体下跌 [4][51] - 截至1月28日，废黄板纸市场月均价为1574元/吨，环比大幅下降10.29%，同比微涨2.13% [4][51] - 1月东南亚地区进口美废12再生纤维浆市场主流报盘区间在270-280美元/吨，维持稳定 [51] - **供需与库存**：预计废黄板纸价格先下滑后稳定，纸厂国废库存回升 [53][57] - 预计2月废黄板纸市场价格运行区间在1560-1575元/吨，3月或降至1500-1560元/吨 [53] - 1月国废黄板纸月度库存天数9.5天，环比增加1天 [57] - 2025年12月国内进口再生纤维浆28.75万吨，环比大幅增长74.89%，均价为255.64美元/吨，环比微降1.21% [55] 木片 - **市场动态**：木片进口量价齐升，国内采购量环比增长但库存增加 [59][60][62] - 2025年12月，中国共进口阔叶木片165.18万吨，环比增长10.87%，同比增长14.65%；进口均价为200.24美元/吨，环比上涨8.23%，同比上涨3.41% [59] - 1月国内山东市场木片采购量91.32万吨，环比增长13.28%；河南市场采购量9.10万吨，环比下降13.25% [60] - 1月国内山东省木片月度原料库存49.36万吨，环比增长11.90%；河南省库存10.72万吨，环比增长2.73% [62] 木浆 - **价格与市场**：针叶浆小幅下跌，外盘阔叶浆报价继续上涨，现货市场走势分化 [4][64][66] - 截至1月28日，进口针叶浆月均价5474元/吨，环比下降1.49%，同比下降15.35% [66] - 进口阔叶浆月均价4645元/吨，环比上涨1.44%，同比下降2.42% [66] - 进口本色浆月均价5025元/吨，环比下降1.51%，同比下降12.69%；化机浆月均价3894元/吨，环比上涨1.43%，同比上涨5.81% [67] - 智利Arauco公司2月阔叶浆明星外盘报价600美元/吨；APRIL宣布1月阔叶浆外盘在亚洲地区上调20美元/吨 [69] - **供需与开工**：预计木浆市场供应先降后增，需求跟进不足 [86] - 预计2月木浆总供应量呈缩减态势，3-4月或环比增加；2月纸浆消耗量或降至年度低位，3-4月下游采浆积极性或提升有限 [86] - 1月阔叶浆月度行业开工负荷率预估值72.00%，环比增加2个百分点；产量预估值58.40万吨，环比增长1.64% [87] - 1月化机浆月度行业开工负荷率预估值72.00%，环比增加1个百分点；产量预估值38.92万吨，环比增长1.09% [88] - **进出口与库存**：2025年纸浆累计进口量同比增加，但近期到货量或减少，国内外库存压力仍存 [90][101] - 2025年1-12月纸浆累计进口量同比增长4.9% [90] - 2025年11月主要生产国出口至中国的量环比大幅下降21.38%，预计2026年1月进口货源到货量或有所减少 [90] - 1月底，国内主要港口纸浆库存合计约254.3万吨，环比增加3.19%，同比增加14.60% [101] - 2025年12月欧洲木浆港口库存150.86万吨，环比增加8.58%，处于近五年同期偏高水平 [101] 投资建议 - 推荐全产业链资源布局、经营能力优势突出的太阳纸业，以及细分赛道龙头仙鹤股份、华旺科技、博汇纸业、山鹰国际、玖龙纸业 [103] - 报告给出了重点公司的盈利预测与评级，例如太阳纸业2026年预测EPS为1.39元，对应PE为12.01倍，评级为增持 [104]