Equity – Asia Research Presentation：业务循环强，现金创造佳 Robust Business Cycle, Strong Cash Generation 涂力磊Lilei Tu lilei.tu@htisec.com 周林泓Amber Zhou amber.lh.zhou@htisec.com 4 Jun 2025 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券 研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请 参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 投资要点 投资建议：看好物业板块的长期价值。 关注万物云、华润万象生活、中海物业、保利物业、招商积余、新大正。 物业管理做的是永续经营的生意，在近几年不利因素多重叠加的背景下，行业陷入利润困境。 2022年以来，物企"增收不增利"的现象凸显，主要因为 ...

Equity – Asia Research 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券 研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请 参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 消费周期与AI叙事下的中国互联网投资新范式 A New Paradigm for China Internet Investment in the Era of Consumption Cycles and AI Narratives 曹蕾娜Leina Cao ln.cao@htisec.com 胡佳璐Rebecca Hu rebecca.jl.hu@htisec.com 4 Jun 2025 投资要点 2 • 板块观点：下半年继续看好恒生科技。今年以来中国资产重估叙事发酵，港股继续震荡上行，不过估值仍然不算高。展望未来，短期中美贸易谈判仍有 较大不 ...

证券研究报告·金融工程·金工定期报告 金工定期报告 20250604 "日与夜的殊途同归"新动量因子绩效月报 20250530 [Table_Tag] [Table_Summary] 报告要点 2025 年 06 月 04 日 证券分析师 高子剑 执业证书：S0600518010001 021-60199793 gaozj@dwzq.com.cn 证券分析师 庞格致 执业证书：S0600524090003 panggz@dwzq.com.cn 相关研究 《"日与夜的殊途同归"新动量因子绩 效月报 20250430》 2025-05-06 《成交量对动量因子的修正：日与夜 之殊途同归》 2022-08-17 东吴证券研究所 1 / 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 ◼ "日与夜的殊途同归"新动量因子多空对冲绩效（全市场）：2014 年 2 月至 2025 年 5 月，"日与夜的殊途同归"新动量因子在全体 A 股（剔 除北交所股票）中，10 分组多空对冲的年化收益率为 18.37%，年化波 动率为 8.79%，信息比率为 2.09，月度胜率为 77.94%，月度最大回撤率 为 9.07%。 ◼ 5 月份"日与 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月30日特朗普表示上调进口钢铝关税至50%，欧盟警告反制，外贸环境不确定性增加或扰动出口链企业经营 [5] - 中证指数公司将调整多指数样本股，6月13日收市后生效，多家建筑建材上市公司涉及调整，指数样本股名单调整或致指数型基金被动交易相关标的，对被调出公司股价或有冲击 [6] - 投资建议关注鸿路钢构、濮耐股份、海南华铁、北新建材、中国化学、中国建筑、上海港湾、中材科技、科达制造 [6] 各目录总结 周观点 - 关注指数权重股调整对股价的影响 [2] 主要覆盖公司盈利预测与估值 - 给出主要覆盖公司盈利预测、估值与评级相关表格，但未展示具体内容 [8] 周行情回顾 - 建筑指数涨1.12%，建材指数涨0.60%，上证指数跌0.03%，深证成指跌0.91%，创业板指跌1.40% [11] - 展示本周各行业指数涨跌幅排名（中信）、建筑各子板块涨跌幅一览、建材各子板块涨跌幅一览相关图表 [12][15][17] - 建材行业本周涨跌幅前五标的中，四川金顶周涨幅15.34%居首，天安新材周跌幅15.68%居首 [19] - 建筑行业本周涨跌幅前五标的中，霍普股份周涨幅44.63%居首，郑中设计周跌幅22.90%居首 [20] - 列出基础设施公募REITs本周行情回顾表格，涵盖收盘价、52周高低价、周月及年初至今等涨跌幅等信息，平均周涨跌幅-0.02% [21][23] 总量数据跟踪 - 展示房地产新开工、施工、竣工、销售面积累计同比，土地成交、房地产成交、社融、基建投资增速等相关图表 [26][33][43][51][60] - 25年4月狭义基建累计同比增速10.8%，广义基建累计同比增速5.8% [61] - 给出八大建筑央企季度新签合同情况表格，展示不同季度各央企新签合同金额及同比变化 [66] - 展示专项债发行相关图表，包括当月及当年累计发行的新增、置换专项债金额 [67] 高频数据跟踪 - 展示水泥、浮法玻璃、光伏玻璃、玻纤、碳纤维、镁砂及氧化铝、上游原材料、实物工作量等相关价格、产量、库存、开工率等数据图表 [77][80][87][93][100][112][117][124] - 25年4月高机出租率指数为673 [126]

报告行业投资评级 - 推荐|维持 [7] 报告的核心观点 - 人形机器人产业处于从设计方案收敛到商业化验证期节点，工业场景率先落地逻辑分两种，短期聚焦完成现有任务场景，中期以完成人工无法或不适合完成的任务为刚需，建议关注率先落地场景及对应设计，推荐关注五洲新春、恒立液压 [5] 根据相关目录分别进行总结 周度行情回顾（2025.5.25 - 2025.5.30） - 2025年5月25日至5月30日，人形机器人概念指数下跌2.21%，相较沪深300指数跑输1.12pct；年初至今，人形机器人概念指数上涨31.07%，相较沪深300指数跑赢30.56pct [2][12] - A股人形机器人指数相关个股中，数字政通周涨幅最大（+18.05%），凌云光周跌幅最大（-12.96%） [2][18] 周度热点回顾 行业重要新闻 - 政策端 - 《人形机器人电驱动一体化关节接口要求》标准公开征求意见，该标准由北京人形机器人创新中心牵头研制 [21] - 上海浦东新区发布《具身智能产业支持16条政策》，对关键核心技术攻关等给予最高2000万元资金支持，单个项目支持额度最高可达亿级 [21] - 广东省开展“机器人 +”行动，推动人工智能大模型研发及场景应用 [3][22] 行业重要新闻 - 产品技术迭代 - 智元机器人旗下远征A2人形机器人获中美欧认证，成全球首个有此认证的人形机器人 [22] - 国家地方共建人形机器人创新中心首席科学家称年底具身智能大模型操作精度基本达ChatGPT 3水平 [23] - 零次方发布轮式人形机器人Zerith - H1，搭载垂直场景操作基础模型Zerith - V0，可为类家庭服务场景提供智能解决方案 [23] - Figure机器人F.03正式开始行走 [24] - 优必选等公司联合研发的首款家庭桌面AI机器人全国首发，填补家庭陪伴人形机器人市场空白 [24] - 鸿道操作系统发布，支持多种GPU/NPU架构 [3][24] - 2025国际人形机器人技能大赛举办，设五大赛道28个场景比赛科目 [25] - 马斯克称2027年特斯拉Optimus人形机器人将在火星表面行走 [25] 行业重要新闻 - 投融资 - 润阳科技拟对人形机器人公司傅利叶增资不超过3亿元 [4][26] - 四川具身人形机器人科技有限公司完成数千万元天使轮融资，估值数亿元 [4][26] - 地平线机器人旗下地瓜机器人完成1亿美元A轮融资，获高瓴资本等投资机构青睐 [4][27] 重点公司公告 - 沪光股份人形机器人项目首套样线成功落地，与部分客户初步达成合作意向 [27] - 欧科亿人形机器人传动系统核心部件加工刀具进入小批量供货阶段 [28] - 中鼎股份为墨甲机器人打造橡胶类核心零部件33项，其中人形机器人组件22项 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨27.6%，跑赢MSCI中国指数14.5%，创新药出海交易持续兑现，体现中国创新药国际竞争力 [2] - 受益于创新药出海交易、国内集采政策优化、创新药丙类医保目录落地、医疗设备招标复苏、内需复苏等积极因素推动，医药行业有望在2025年继续迎来估值修复 [5] - 推荐买入百济神州、三生制药、固生堂、诺诚健华、巨子生物 [5] 根据相关目录分别进行总结 中国创新药临床进展 - 三生制药更新707（PD - 1/VEGF）单药在1L PD - L1+ NSCLC的2期临床数据，截至2025年3月26日，34例10mg/kg Q3W患者中，cORR为64.7%；PD - L1高表达人群中ORR达77%，低表达人群中ORR为62% [5] - 信达生物更新IBI363（PD - 1/IL2）多瘤种临床数据，IO经治肺癌单药3mg/kg的鳞癌mPFS达7.3个月；3L+肠癌单药OS长达16.1个月；IBI363联合贝伐组中，无肝转移人群PFS达7.4个月；IO经治黑色素瘤1mg/kg Q2W组的PFS达5.7个月 [5] - 复宏汉霖的PD - L1 ADC（2mg/kg）在后线sq - NSCLC的ORR达到40%，后线nsq - NSCLC的ORR达到33% [5] 中国创新药海外授权交易 - 5月20日，三生制药将707（PD - 1/VEGF）全球权益（除中国内地外）授权辉瑞，获12.5亿美元首付款及最高48亿美元里程碑付款，还有双位数比例产品销售分成，辉瑞还将认购1亿美元普通股 [5] - 6月2日，翰森制药将HS - 20094（GLP - 1/GIP）全球权益（不含大中华区）授予Regeneron，获8000万美元首付款、19.3亿美元里程碑付款及双位数比例销售分成 [5] 公司估值及评级 |公司名称|股份代码|评级|市值（百万美元）|目标价|上行空间| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |百济神州|ONC US|买入|27,301.9|359.47|46% [4] |三生制药|1530 HK|买入|5,797.5|28.32|49% [4] |固生堂|2273 HK|买入|1,120.0|52.38|45% [4] |诺诚健华|9969 HK|买入|2,489.6|11.95|8% [4] |巨子生物|2367 HK|买入|9,013.1|79.96|17% [4] 其他图表信息 - 展示南下持股比例、北上持股比例、医药制造业营业收入及利润总和累计同比、基本医疗保险（含生育保险）统筹基金收支金额、H/A股价差、多家公司动态市盈率等图表 [7][11][15]

报告行业投资评级 - 有色金属行业投资评级为优于大市（维持） [2] 报告的核心观点 - 本周国内现货金价跌0.42%，国际贸易问题扰动使全球贸易仍有不确定性，长期看好黄金，美元全球地位动摇逻辑加速落地或推动金价 [7] - 本周SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍现货结算价分别变动 -0.6%、 -0.6%、 -1.7%、 -1.6%、 -6.5%、 -1.8%，工业金属价格普遍走跌或与关税问题有关 [7] - 本周镨钕金属、镨钕氧化物价格多数上涨，黑钨精矿（≥65%）、白钨精矿（≥65%）价格上涨，制造业复苏预期增强或带动钨需求，中长期钨终端需求预计稳步增长 [7] - 本周锂精矿、碳酸锂等锂系列产品价格多数下行，金属钴、氯化钴等产品价格持平，镍系产品价格多数下跌，关注后续能源金属需求增长情况 [7] - 美联储降息周期开启，国内货币财政政策发力，全面看好有色金属板块投资机会，贵金属有望长牛，内需相关品种弹性或更大，推荐山东黄金、赤峰黄金、紫金矿业等 [7] 根据相关目录分别进行总结 行业数据回顾 贵金属 - 展示内外盘金价、外盘金银铂钯价格、利率变化、美元指数变化、黄金ETF持仓、黄金比价、中美CPI情况、美国PCE情况、美国就业情况、黄金期货持仓情况等数据 [9][10] 工业金属 - SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍最新价分别为77600元/吨、20070元/吨、16620元/吨、22225元/吨、250300元/吨、121100元/吨，周变化分别为 -0.6%、 -0.6%、 -1.7%、 -1.6%、 -6.5%、 -1.8%；LME铜、铝、铅、锌、锡、镍最新价分别为9623美元/吨、2445美元/吨、1926美元/吨、2631美元/吨、30775美元/吨、15150美元/吨，周变化分别为1.4%、0.0%、 -0.1%、 -1.2%、 -5.0%、 -0.7% [30] 小金属 - 稀土方面，金属镝、镨钕氧化物等价格有不同变化，如镨钕氧化物价格43.8万元/吨，周涨幅2.2%；钨方面，黑钨精矿（≥65%）、白钨精矿（≥65%）等价格上涨，如黑钨精矿（≥65%）价格171500元/吨，周涨幅4.3% [32][34] 能源金属 - 锂精矿、碳酸锂等锂系列产品价格多数下行，如锂精矿(Li2O:5.5% - 6%)价格5450元/吨，周涨幅 -4.6%；金属钴、氯化钴等产品价格持平；镍系产品价格多数下跌，如镍:Ni9990价格122425元/吨，周涨幅 -1.8% [37] 行情数据 - 上证综指下跌0.03%、有色金属板块下跌2.40%，金属新材料、贵金属、小金属、工业金属、能源金属分别下跌1.09%、3.55%、0.69%、2.56%、3.18% [38] 本周重要事件回顾 - 5月30日美国总统特朗普称将把美国进口钢铁和铝的关税从目前的25%上调至50%以保护国内钢铁产业 [44]

基础化工 | 证券研究报告 — 行业周报 2025 年 6 月 4 日 强于大市 化工行业周报 20250602 国际油价、丙烯酸价格下跌，氯虫苯甲酰胺行业 产能受损 今年以来，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，六月份建议关注：1、安 全监管政策、行业供给端变化等对农药及中间体行业的影响；2、上半年"抢出口"等因素带来 的部分公司业绩波动；3、自主可控日益关键背景下的电子材料公司；4、分红派息政策稳健的 能源企业等。 行业动态 风险提示 地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。 相关研究报告 《化工行业周报 20250525》20250526 《化工行业 2025 年一季报综述》20250522 《化工行业周报 20250518》20250520 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 (8621)20328550 yuanyuan.yu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 证券分析师：范琦岩 qiyan.fan@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300525040001 本周（05.26-0 ...

报告行业投资评级 - 投资评级为看好，维持评级 [2] 报告的核心观点 - 辉瑞与三生制药达成超60亿美元授权合作，且ASCO大会中国药企密集披露临床数据，催化医药生物行业投资逻辑清晰化，建议关注创新药国际化加速和ASCO数据驱动的短期机会两大方向 [8][9][63] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本报告期医药生物行业指数涨幅3.08%，在申万31个一级行业中位居第3，跑赢沪深300指数（0.94%），原料药、化学制剂涨幅居前，医院、医疗设备跌幅居前 [5][17] - 截至2025年5月23日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为27.60x，估值上行但低于均值，申万三级行业PE前三为疫苗、医院、医疗设备，医药流通估值最低 [5][22] - 本报告期，两市医药生物行业35家上市公司股东净减持13.36亿元，其中10家增持4.16亿元，25家减持17.52亿元 [5][61] 行业重要资讯 国家政策 - CDE发布《阿尔茨海默病药物临床试验技术指导原则（试行）》，为药物研发和评价提供技术标准，适用于化学药品和治疗用生物制品 [27] - CDE公开征求《创新药研发中涉及适老化设计时的一般原则及考虑要点（征求意见稿）》《老年人群参与创新药临床试验的关键要素及试验设计要点（征求意见稿）》意见，推动创新药研发满足老年患者需求 [28] - 中国中药协会发布《中成药临床应用规范》《中成药处方审核与点评技术规范》，规范中成药临床应用和处方审核 [30] - 四川省发布《四川省促进医药健康产业发展若干措施》，加强科技创新攻关，优化产业发展服务等 [33][34] 注册上市 - 艾伯维c - Met ADC“Teliso - V”获美国FDA批准上市，为全球首款，用于治疗特定肺癌患者 [35] - 北海康成“注射用维拉苷酶β”获NMPA批准上市，用于替代治疗戈谢病 [37] - 轩竹生物CDK4/6抑制剂“吡洛西利”获NMPA批准上市，用于治疗特定乳腺癌患者 [39] - 艾力斯/加科思KRAS G12C抑制剂“戈来雷塞”获NMPA附条件批准上市，用于治疗特定肺癌患者 [40] - 信达生物全球首创PD - 1/IL - 2α双特异性抗体融合蛋白拟获NMPA纳入突破性疗法，用于治疗特定肺癌 [42] 其他 - 恒瑞医药正式港交所上市，IPO发行价44.05港元/股，市值超2900亿港元，基石投资者认购金额占比达41.77%，募集资金用于研发等 [44][45] - 特朗普签署“最惠国药价”行政令，美国将实施该命令降低药品价格 [46][48] - 基因泰克/Orionis Biosciences共同开发肿瘤领域小分子单价分子胶药物，超20亿美元 [48] - 辉瑞引进三生制药PD - 1/VEGF双抗，首付款12.5亿美元，潜在里程碑付款48亿美元 [50][51] - 诺和诺德/Septerna针对开发多靶点口服小分子达成22亿美元合作 [52] 公司动态 重点覆盖公司投资要点、评级及盈利预测 - 报告对九洲药业、华东医药等多家公司进行盈利预测和投资评级，部分公司因业务增长或产品放量维持“买入”评级，部分因毛利率下滑等下调评级或盈利预测 [54][55] 医药生物行业上市公司重点公告（本报告期） - 多家公司药品注册获批，包括百奥泰、宣泰医药等公司的不同药品，用于治疗多种疾病 [57] - 多家公司医疗器械注册获批，如鱼跃医疗、佰仁医疗等公司的相关产品 [59] - 中国医药、华人健康等公司有资产收购等其他公告 [59][60] 医药生物行业上市公司股票增、减持情况 - 本报告期，两市医药生物行业35家上市公司股东净减持13.36亿元，其中10家增持4.16亿元，25家减持17.52亿元，报告列出具体公司增减持情况 [61][62] 投资建议 - 关注创新药国际化加速，具备全球多中心临床能力等的药企通过License - out实现价值重估确定性提升；关注ASCO数据驱动的短期机会，临床数据超预期等的品种或迎来估值修复 [8][9][63]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 火电方面，北方新能源比例高，火电分时稀缺性好价格易涨难跌，南方现货电价近期上涨，未来甘肃现货电价和年度长协或上涨 [3] - 水电方面，除西藏段外大水电基本开发完毕，存量大水电资产稀缺性将凸显，水电价格有望温和上行 [3][41] - 绿电方面，新能源新政注重稳定电价和控制装机增速，装机增速或放缓，市场化推进使新能源电价承压，度电净利下滑 [3][64] - 核电方面，2019 年以来审批常态化，预计 2030 年全国核电装机容量达 1.1 亿千瓦，较 2024 年 CAGR+11% [3][78] 各行业总结 火电 - 火电分时稀缺性好价格易涨难跌，南方现货电价上涨，未来甘肃现货电价和年度长协或上涨 [3] - 2022 年迎峰度夏期间，山西晚高峰现货均价是全年均价 2 倍，部分时段高达 1.5 元/度 [24] - 25Q1 全国火电电量 15327 亿千瓦时，同比 -4.7%，华能国际、华电国际等企业电量同比有不同程度下降 [31] 水电 - 复盘 2018 年以来，大盘震荡及下行时水电板块获显著相对收益，上行时也有显著正收益 [37] - 除西藏段外大水电基本开发完毕，存量大水电资产稀缺性将凸显 [41] - 长江电力四库联调年均增发电量约 100 亿度，六库联调预计增发电量 60 - 70 亿度，上游龙头电站建成将使下游电站受益 [43] - 我国水电市场电占比小，“十三五”电价平稳，“十四五”小幅上行，后续价格有望温和上行 [3][46] - 报告列出主要水电公司 2024 年利润表、度电收入利润、折旧费用、财务费用等情况 [51][52][53] - 水电公司通过借新还旧改善负债结构，综合融资成本下行，资产负债率和财务费用率稳步下行 [54][55] - 主要水电公司分红稳步提升 [59] 绿电 - 截至 2024 年，全国风电、光伏装机容量分别达 5.2、8.9 亿千瓦，新能源装机容量占比达 42%，较 2020 年提升 18pct；发电量分别达 9968、8383 亿度，新能源电量占比达 19%，较 2020 年提升 9pct [63] - 预计 2030 年全国风电、光伏装机将达 10、20 亿千瓦左右，2030 年新能源装机容量较 2024 年 CAGR+13.4% [63] - 市场化推进使新能源电价承压，25Q1 新能源日前现货均价较 23Q1、24Q1 分别下降 200、70 元/MWh [64][66] - 风况和电价影响下，绿电度电净利下滑，2025 年资源改善后归母净利增速中位数约 12%左右 [70][72] - 绿电企业估值不断下修，当前中枢 PE 约 13x 左右，PB 约 1.4x 左右 [72] - 新能源新政注重稳定电价和控制装机增速，未来装机增速或放缓 [75] 核电 - 2019 年以来核电审批常态化，截至 2025 年 4 月已连续 4 年每年获批台数超过 10 台 [3][78] - 预计 2030 年全国核电装机容量将达 1.1 亿千瓦，较 2024 年 CAGR+11% [3][78] 投资评级相关 - 报告对部分公司给出增持评级，包括华电国际、华能国际、甘肃能源、皖能电力、龙源电力等 [80]