报告行业投资评级 - 行业评级为领先 [1] 报告的核心观点 - 2025 ASCO摘要中中国创新药入选数量再创新高，印证中国创新药企研发竞争力实现跨越式突破，国际影响力日渐提高 [4] - ASCO大会召开在即，LBA重磅数据即将揭晓，创新药板块有望迎来关注热潮、推动更多出海交易达成，市场情绪与板块估值将进入正向修复通道 [4] - 考虑到板块投资性价比显著、机构持仓处于低位、利好政策持续落地，建议短期后续关注创新药标的、处方药企和民营医疗服务相关企业 [4] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本周（2025/5/21 - 5/28）恒指跌2.4%，恒生医疗保健指数跌1.0%，行业指数中排第7位，跑赢大市 [4] - 子行业表现为生命科学工具和服务（+3.4%）、制药（+1.9%）、医疗保健提供商与服务（+0.7%）、医疗保健技术（-0.5%）、医疗保健设备与用品（-3.4%）、生物科技（-4.9%） [4] 行业及公司动态 - 2025年ASCO大会摘要数据公布，5月30日 - 6月3日正式召开，多家创新药企展示优异临床数据，中国药企71项原创性研究成果入选口头发言环节，11项以LBA形式公布 [4][5] - 荣昌生物泰它西普获批重症肌无力新适应症 [20] - 信达生物玛仕度肽临床研究结果发表在《新英格兰医学杂志》 [20] - 百济神州塔拉妥单抗中国临床研究取得积极结果，拟用于小细胞肺癌三线及以上治疗 [20] - 正大天晴PD - L1贝莫苏拜单抗联合疗法新适应症获批，用于一线治疗晚期不可切除或转移性肾细胞癌 [21] - 恒瑞医药卡瑞利珠单抗宫颈癌新适应症中国内地获批，降糖新药瑞格列汀二甲双胍片获批上市 [21] 部分公司临床数据 - 信达生物IBI363治疗IO经治晚期肢端/粘膜黑色素瘤，ORR=26.4%，DCR为64.4%，≥G3 TEAE发生率为29.7% [6][7] - 科伦博泰SKB264治疗晚期EGFR突变NSCLC，BIRC评估的cORR为45.1% vs 15.6%，mPFS为6.9m vs 2.8m [8] - 百济神州泽布替尼+维奈克拉治疗初治CLL/SLL患者，ORR为100%，CR + CRi率为48% [10][11] 港股本周行情 - 恒生指数下跌2.4%，恒生医疗保健指数下跌1.0%，在12个指数行业中排名第7位，医疗保健行业跑赢大市 [22] - 子行业表现为生命科学工具和服务（+3.4%）、制药（+1.9%）、医疗保健提供商与服务（+0.7%）、医疗保健技术（-0.5%）、医疗保健设备与用品（-3.4%）、生物科技（-4.9%） [22] - 个股涨幅前三为康哲药业（+16.6%）、金斯瑞生物科技（+15.9%）、圣诺医药 - B（+15.2%） [22] - 个股跌幅前三为和铂医药 - B（-13.6%）、三生制药（-10.7%）、三叶草生物 - B（-8.7%） [22] 板块估值 - 港股医疗保健行业市盈率TTM，制药板块21.0倍，生命科学工具与服务板块7.3倍，生物科技板块27.6倍，医疗保健设备与用品板块14.2倍，医疗保健提供商与服务板块10.1倍，医疗保健技术板块44.7倍 [30] 交银国际医药行业覆盖公司 - 荣昌生物、科伦博泰生物、传奇生物等多家公司被给予买入评级，部分公司有潜在涨幅 [42] - 康宁杰瑞制药、药明生物、恒瑞医药等公司被给予中性评级 [3][42] - 百时美施贵宝被给予沽出评级 [3]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 商业闭环成型、政策持续推动，无人物流有望规模落地；乘用车自动驾驶影响外溢，限定场景L4商业化可行性高 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 无人物流规模落地情况 - 无人驾驶融入物流体系，L4在物流场景迎规模落地前夜，5月27日九识智能发布E系列无人物流车平台，首款车型E6售价19800元，推出1800元/月的FSD订阅服务，已累计交付超3000台无人车，目标年底达万辆整车销售交付规模；白犀牛在顺丰物流体系内日活无人车规模已达数百台、新石器目标2025年全国部署万台无人车 [3] 无人物流商业闭环成型原因 - 成本降低助力商业闭环成型，无人物流满足终端降本之需，2024年我国快递业务量达1745亿件、收入1.4万亿元，同比分别增长21%、13%，无人物流80%-90%落地场景集中于快递网点到驿站，对应往返里程大致在10-30公里，可补充配送运力、降低成本，使用新石器X6无人物流车单票快递成本可降50% [4] 政策推动情况 - 中央+地方政策推动，立法先行规范行业发展，2024年6月十三部委联合发文支持新能源无人配送车规模化应用，交通运输部《“人工智能+交通运输”实施意见》将加快出台，路权牌照从2023年的30城增至2024年的93城 [4] 乘用车自动驾驶影响 - 乘用车智驾快速渗透放大供应链规模效应，2025年1-3月L2及以上智驾渗透率超60%，L2++及以上智驾渗透率达16.8%，对应供应链成熟，核心元器件成本降低 [5] - 智驾算法等技术外溢催化限定场景L4成熟，乘用车智驾算法技术要求最高，迭代验证后可复用于其他自动驾驶商业化领域，在港口、园区、快递支线等限定区域应用落地可行性更高，可减少人力成本投入、催动商业化落地 [5] 投资建议 - 在L4限定场景多类玩家可受益，技术提供方是核心环节，相关零部件有望承接产业红利，特定场景运营方可提效降本；推荐小鹏汽车-W、长安汽车等公司，受益标的有理想汽车-W、蔚来-SW等公司 [5]

报告行业投资评级 - 超配（维持） [2] 报告的核心观点 - 原厂推动减产叠加AI需求刺激，存储价格走势有望优于预期，建议关注存储芯片设计、存储模组、DDR5等相关受益环节 [2][5] 事件总结 事件一 - 五大NAND原厂同步减产，供给面收缩，预计第二季存储器价格出现优于预期的反弹走势 [2][3] 事件二 - 以北美大厂为主的云端服务业者持续加强AI投资，预期将带动企业级SSD需求于2025年第三季显著成长，市场将转为供应吃紧，价格季增幅度有望达到10% [2][3] 点评总结 供给格局优化 - 存储原厂自24Q4以来启动减产，海外厂商缩减存储产能，有望驱动行业供给格局优化，中长期看国内存储厂商市场份额有望提高 [5] 需求增长与国产替代 - AI基建需求旺盛推动企业级存储需求增长，海外、国内云厂商持续加码AI资本开支有望拉动企业级存储的市场需求；本土存储企业通过技术创新和本地化缩小与国际品牌差距，份额相比2023年有较大幅度提升，国产替代空间广阔 [5] 投资建议 - 建议关注存储芯片设计、存储模组、DDR5等相关受益环节，相关标的有兆易创新（603986）、东芯股份（688110）、佰维存储（688525）、江波龙（301308）、澜起科技（688008）、聚辰股份（688123）等 [5]

报告行业投资评级 - 基础化工、石油化工、交通运输仓储行业评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 供需前景改善叠加地缘政治风险仍存，油价仍有底部支撑，"三桶油"加强"增储上产"，油气产量有望稳步上行，中下游加快转型布局，新材料和清洁能源前景可期，持续看好低估值、高股息、业绩好的"三桶油"及油服板块，国产替代趋势下的材料企业，地产链及龙头公司受益的农药化肥及民营大炼化板块，维生素及蛋氨酸板块 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 本日化工品行情回顾 石油石化 - 布伦特原油最新价格64美元/桶，近一月均价64美元/桶，30日涨跌幅-2.1%，2025年均价71美元/桶，2024年均价80美元/桶，2025年涨跌幅-14.1%；WTI原油最新价格61美元/桶，近一月均价61美元/桶，30日涨跌幅-1.3%，2025年均价68美元/桶，2024年均价76美元/桶，2025年涨跌幅-15.1%等多种炼化化纤产品有相应价格及涨跌幅数据 [9] 基础化工 - 煤化工产品如环渤海动力煤:秦皇岛（5500K）最新价格670元/吨，近一月均价672元/吨，30日涨跌幅-1.5%，2025年均价688元/吨，2024年均价718元/吨，2025年涨跌幅-5.0%等有相应价格及涨跌幅数据 [14] - 化肥相关产品如复合肥最新价格3189元/吨，近一月均价3197元/吨，30日涨跌幅-0.4%，2025年均价3083元/吨，2024年均价3045元/吨，2025年涨跌幅7.7%等有相应价格及涨跌幅数据 [16] - 农药相关产品如草甘膦最新价格23700元/吨，近一月均价23428元/吨，30日涨跌幅1.5%，2025年均价23432元/吨，2024年均价25231元/吨，2025年涨跌幅-1.5%等有相应价格及涨跌幅数据 [17] - 聚氨酯产品如纯MDI最新价格17950元/吨，近一月均价17602元/吨，30日涨跌幅5.0%，2025年均价18277元/吨，2024年均价19027元/吨，2025年涨跌幅-4.3%等有相应价格及涨跌幅数据 [19] - 钛白粉产品如钛精矿最新价格2217元/吨，近一月均价2217元/吨，30日涨跌幅0.0%，2025年均价2217元/吨，2024年均价2243元/吨，2025年涨跌幅0.0%等有相应价格及涨跌幅数据 [24] - 硅相关产品如金属硅最新价格9000元/吨，近一月均价9529元/吨，30日涨跌幅-10.4%，2025年均价10715元/吨，2024年均价13221元/吨，2025年涨跌幅-23.0%等有相应价格及涨跌幅数据 [36] - 饲料及添加剂产品如维生素A最新价格70元/公斤，近一月均价73元/公斤，30日涨跌幅-8.5%，2025年均价104元/公斤，2024年均价140元/公斤，2025年涨跌幅-53.3%等有相应价格及涨跌幅数据 [41] 新材料 - 新能源材料产品如碳酸锂最新价格60933元/吨，近一月均价64542元/吨，30日涨跌幅-10.4%，2025年均价72087元/吨，2024年均价90930元/吨，2025年涨跌幅-20.2%等有相应价格及涨跌幅数据 [43] - 半导体材料产品如电子级双氧水G5级最新价格3800元/吨，近一月均价4583元/吨，30日涨跌幅-52.5%，2025年均价7187元/吨，2024年均价8373元/吨，2025年涨跌幅-52.5%等有相应价格及涨跌幅数据 [49]

报告行业投资评级 - 领先 [1] 报告的核心观点 - 2025 ASCO摘要中中国创新药入选数量再创新高，印证中国创新药企研发竞争力实现跨越式突破，国际影响力日渐提高 [4] - ASCO大会召开在即，LBA重磅数据即将揭晓，创新药板块有望迎来关注热潮、推动更多出海交易达成，市场情绪与板块估值将进入正向修复通道 [4] - 考虑到板块投资性价比显著、机构持仓处于低位、利好政策持续落地，建议短期后续重点关注创新药标的、处方药企和民营医疗服务企业 [4] 行情回顾 - 本周（2025/5/21 - 5/28）恒指跌2.4%，恒生医疗保健指数跌1.0%，行业指数中排第7位，跑赢大市 [4] - 子行业表现为生命科学工具和服务（+3.4%）、制药（+1.9%）、医疗保健提供商与服务（+0.7%）、医疗保健技术（-0.5%）、医疗保健设备与用品（-3.4%）、生物科技（-4.9%） [4] - 2025年ASCO大会摘要数据公布，多家创新药企展示临床数据，中国药企71项原创性研究成果入选口头发言环节，11项将以LBA形式公布 [4] 行业及公司动态 ASCO大会情况 - 2025年ASCO大会摘要全文于5月22日公布，多家创新药企展示临床数据，中国药企71项原创性研究成果入选口头发言环节，11项以LBA形式公布 [5] 部分公司研究情况 - 信达生物IBI363治疗IO经治晚期肢端/粘膜黑色素瘤，I期和II期研究共入组91例患者，ORR为26.4%，DCR为64.4%，≥G3 TEAE发生率为29.7% [6][7] - 科伦博泰SKB264治疗晚期EGFR突变NSCLC，研究纳入137例患者，随机分组，BIRC评估的cORR为45.1% vs 15.6%，mPFS为6.9m vs 2.8m，≥G3 TRAEs在sac - TMT和多西他赛组分别为56.0%和71.7% [8][9] - 百济神州泽布替尼+维奈克拉治疗初治CLL/SLL患者，共入组114例患者，65例有效性可评价患者中ORR为100%，CR + CRi率为48%，中位随访31.6个月时59%患者外周血样本达检测不到MRD状态 [10][11] 部分公司产品获批或研究成果发表情况 - 荣昌生物泰它西普获批重症肌无力新适应症，是其在自身免疫疾病领域第三项适应症 [20] - 信达生物玛仕度肽临床研究结果发表在《新英格兰医学杂志》，研究显示各剂量玛仕度肽相较安慰剂可显著降低体重等心血管代谢指标 [20] - 百济神州塔拉妥单抗中国临床研究取得积极结果，拟用于小细胞肺癌三线及以上治疗，详细数据将在医学大会公布 [20][21] - 正大天晴PD - L1贝莫苏拜单抗联合疗法新适应症获批，联合安罗替尼用于一线治疗晚期不可切除或转移性肾细胞癌患者 [21] - 恒瑞医药卡瑞利珠单抗宫颈癌新适应症中国内地获批，与苹果酸法米替尼联合治疗复发或转移性宫颈癌 [21] - 恒瑞医药降糖新药瑞格列汀二甲双胍片获批上市，适用于2型糖尿病成人患者改善血糖控制 [21] 本周生物医药板块行情 整体及子行业表现 - 本周恒生指数下跌2.4%，恒生医疗保健指数下跌1.0%，在12个指数行业中排名第7位，医疗保健行业跑赢大市 [22] - 子行业表现为生命科学工具和服务（+3.4%）、制药（+1.9%）、医疗保健提供商与服务（+0.7%）、医疗保健技术（-0.5%）、医疗保健设备与用品（-3.4%）、生物科技（-4.9%） [22] 个股表现 - 个股涨幅前三为康哲药业（+16.6%）、金斯瑞生物科技（+15.9%）、圣诺医药 - B（+15.2%） [22] - 个股跌幅前三为和铂医药 - B（-13.6%）、三生制药（-10.7%）、三叶草生物 - B（-8.7%） [22] 板块估值 - 港股医疗保健行业市盈率TTM，制药板块21.0倍，生命科学工具与服务板块7.3倍，生物科技板块27.6倍，医疗保健设备与用品板块14.2倍，医疗保健提供商与服务板块10.1倍，医疗保健技术板块44.7倍 [30] 交银国际医药行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |9995 HK|荣昌生物|买入|45.55|66.00|44.9%|2025年05月22日|生物科技| |6990 HK|科伦博泰生物|买入|298.60|400.00|34.0%|2025年05月16日|生物科技| |LEGN US|传奇生物|买入|28.76|65.00|126.0%|2025年05月14日|生物科技| |9926 HK|康方生物|买入|83.55|115.00|37.6%|2025年04月23日|生物科技| |1952 HK|云顶新耀|买入|42.25|65.00|53.8%|2025年03月27日|生物科技| |2162 HK|康诺亚|买入|40.20|57.00|41.8%|2025年03月26日|生物科技| |6996 HK|德琪医药|买入|3.81|6.60|73.2%|2025年03月24日|生物科技| |6160 HK|百济神州|买入|144.80|208.80|44.2%|2025年03月03日|生物科技| |13 HK|和黄医药|买入|21.05|44.00|109.0%|2025年01月07日|生物科技| |1801 HK|信达生物|买入|60.20|60.00|-0.3%|2024年08月29日|生物科技| |1548 HK|金斯瑞生物|买入|12.68|28.75|126.8%|2024年08月12日|生物科技| |9966 HK|康宁杰瑞制药|中性|8.52|5.00|-41.3%|2024年11月26日|生物科技| |2268 HK|药明合联|买入|36.80|51.00|38.6%|2025年03月25日|医药研发服务外包| |2269 HK|药明生物|中性|23.40|25.00|6.8%|2025年03月26日|医药研发服务外包| |6078 HK|海吉亚医疗|买入|14.76|18.00|21.9%|2025年03月31日|医疗服务| |AZN US|阿斯利康|买入|70.38|93.30|32.6%|2024年07月18日|跨国处方药企| |BMY US|百时美施贵宝|沽出|46.97|33.10|-29.5%|2024年07月18日|跨国处方药企| |2096 HK|先声药业|买入|10.92|11.20|2.5%|2025年03月25日|制药| |3692 HK|翰森制药|买入|25.65|24.60|-4.1%|2025年03月24日|制药| |002422 CH|科伦药业|买入|37.00|42.50|14.9%|2024年08月30日|制药| |1177 HK|中国生物制药|买入|4.19|4.80|14.6%|2024年07月11日|制药| |600867 CH|通化东宝|买入|7.67|14.00|82.6%|2024年04月01日|制药| |600276 CH|恒瑞医药|中性|54.25|51.00|-6.0%|2025年04月01日|制药| |1093 HK|石药集团|中性|6.82|5.80|-15.0%|2024年11月18日|制药| |1951 HK|锦欣生殖|买入|2.75|3.75|36.5%|2025年04月01日|民营医院| |2273 HK|固生堂|买入|35.35|42.00|18.8%|2025年01月27日|民营医院| [42]

报告行业投资评级 - 推荐 [4] 报告的核心观点 - 2025Q1 报告研究的具体公司铀产量环比减少但同比增加，销量有不同程度变化，价格环比和同比均下跌，2025 年指引指标与先前预期一致，公司有新供应协议和股息建议 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1 生产经营情况 - 2025Q1 铀产量（100%基础）为 5633 吨 U3O8，环比减少 14%，同比增加 11% [1] - 2025Q1 铀权益产量为 2963 吨 U3O8，环比减少 12%，同比增加 9% [1] - 2025Q1 集团铀销量（100%基础）为 2560 吨 U3O8，环比减少 49%，同比减少 7% [1] - 2025Q1 KAP 铀销量（含集团）为 2558 吨 U3O8，环比减少 12%，同比增加 10% [2] - 2025Q1 集团平均实现价格为 54.70 美元/磅，环比下跌 27%，同比下跌 13% [2] - 2025Q1 KAP 平均实现价格为 54.69 美元/磅，环比下跌 25%，同比下跌 3% [2] - 2025Q1 末平均现货价格为 66.18 美元/磅，环比下跌 14%，同比下跌 30% [2] 2025 年指引更新 - 2025 年报告研究的具体公司铀产量预计达 25000 - 26500 吨（100%基础）或 13000 - 14000 吨（权益产量） [3] - 2025 年集团销售量预计在 17500 - 18500 吨之间，其中 KAP 销售量在 14000 - 15000 吨之间 [5] 公司动态 - 报告研究的具体公司与瑞士 Axpo Power AG 等签署供应合同，与捷克经济合作委员会（ČEZ）签署协议 [6] - 董事会建议每股普通股派发 1264.12 坚戈股息，总股息约 3279 亿坚戈，占自由现金流 75%，待股东大会批准 [7]

证券研究报告|行业研究报告 [Table_Date] 2025 年 5 月 29 日 [Table_Title] Solid Power 2025Q1 收入为 600 万美元，净亏损为 1510 万美元 [Table_Title2] 有色金属-海外季报 [Table_Summary] 季报重点内容: ►2025Q1 年财务业绩情况 Solid Power 在 2025Q1 实现了 600 万美元的收入。该收 入主要来自公司与 SK On Co., Ltd. 签订的协议的执行。 2025Q1 的运营费用为 3000 万美元，而 2024Q1 为 3170 万 美元，这主要是由于与收入相关的直接成本减少，以及在管理 运营支出方面进行了整体财务尽职调查。 2025Q1 运营亏损为 2400 万美元，净亏损为 1510 万美 元，即每股 0.08 美元。 截至 2025 年 3 月 31 日，Solid Power 的总流动性为 2.996 亿美元，流动性状况依然强劲。 截至 2025 年 3 月 31 日，合同应收款为 220 万美元， 流动负债总额为 1040 万美元。 2025Q1 的资本支出总计 240 万美 ...

报告行业投资评级 - 基础化工、石油化工、交通运输仓储行业评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 供需前景改善叠加地缘政治风险仍存，油价仍有底部支撑，需求端贸易冲突缓和或提振原油需求，地缘政治风险提供支撑，供给端美国页岩油增产放缓有望部分抵消全球原油供给增长冲击 [1] - “三桶油”加强“增储上产”，油气产量有望稳步上行，2025年中国石油、中国石化、中国海油油气当量产量计划分别增长1.6%、1.3%、5.9% [2] - 中下游加快转型布局，新材料和清洁能源前景可期，炼化销售业务转型升级，加油站网络向“油气氢电服”综合能源供应商转型 [3] - 投资建议持续看好低估值、高股息、业绩好的“三桶油”及油服板块，国产替代趋势下的材料企业，地产链及龙头公司受益的农药化肥及民营大炼化板块，维生素及蛋氨酸板块 [4] 根据相关目录分别进行总结 本日化工品行情回顾 石油石化 - 布伦特原油最新价格64美元/桶，近一月均价64美元/桶，30日涨跌幅 -2.1%，2025年均价71美元/桶，2024年均价80美元/桶，2025年涨跌幅 -14.1% [9] - WTI原油最新价格61美元/桶，近一月均价61美元/桶，30日涨跌幅 -1.3%，2025年均价68美元/桶，2024年均价76美元/桶，2025年涨跌幅 -15.1%，代表上市公司有中国石油、中国石化、中国海油 [9] 基础化工 - 煤化工产品如环渤海动力煤、无烟煤、焦煤等价格有不同程度涨跌，代表上市公司包括中国神华、中煤能源等 [14] - 化肥及农药产品价格有波动，如复合肥、尿素、草甘膦等，涉及云天化、兴发集团等多家上市公司 [16][17] - 聚氨酯产品纯MDI、聚MDI等价格有变化，代表上市公司为万华化学等 [19] - 钛白粉相关产品钛精矿、钛白粉等价格有变动，涉及龙佰集团、中核钛白等公司 [24] - 硅相关产品金属硅、有机硅DMC等价格有涨跌，代表上市公司有合盛硅业、通威股份等 [36] - 饲料及添加剂产品维生素A、维生素E等价格有变化，涉及新和成、浙江医药等公司 [41] 新材料 - 新能源材料碳酸锂、磷酸铁等价格有变动，代表上市公司包括盐湖股份、藏格矿业等 [43] - 半导体材料电子级双氧水G5级、电子级硫酸G5级等价格有涨跌，涉及晶瑞电材、兴福电子等公司 [49]

报告行业投资评级 - 维持公用事业行业“增持”评级 [5][8] 报告的核心观点 - 北方火电业绩高增，水电盈利稳定性增强，绿电业绩承压，核电电价影响行业利润 [3] 根据相关目录分别进行总结 北方火电释放弹性，水电业绩稳健增长 - 维持公用事业行业“增持”评级，推荐火电弹性、水火并济、新能源、水电、核电等标的 [8] 火电：成本端改善明显，北方火电业绩高增 - 25Q1全国性火电公司盈利持续增长，北方火电业绩增长较快，样本公司2024年归母净利润同比增速中位数为26%，13家火电样本公司25Q1归母净利润同比增速中位数为8% [12] - 火电公司估值持续回落，截至23Q1、24Q1、25Q1末火电样本公司PE中位数分别为15.7、12.9、10.4倍 [13] - 一二季度业绩无明显季节性特征，25Q2业绩有望持续修复，25Q1受暖冬等因素影响，火电公司电量普遍大幅下滑 [17] - 控股装机保持增长，利用小时数下滑拖累电量，25Q1主要火电公司装机仍保持增长趋势，但上网电量整体呈下滑趋势 [18] - 上网电价降幅低于预期，成本改善拉动业绩，25Q1主要火电公司上网电价普遍下滑，但电价整体下滑幅度低于2025年年初悲观预期 [19] 水电：业绩稳定性增强，估值稳健 - 25Q1水电公司盈利普涨，主因发电量拉动，样本公司2024年归母净利润同比增速中位数为9%，25Q1业绩增速中位数26% [22] - 水电公司估值先升后降，于24年达到估值高点，截至23Q1、24Q1、25Q1末水电样本公司PE中位数分别为16.7、18.8、18.1倍 [23] - 蓄水保障Q1业绩稳定性，24Q2存在业绩高基数，静待25Q2来水情况，24年主汛期受厄尔尼诺影响，来水情况较好带来电量的较高基数 [26] - 大水电及新能源均有新增投产，电量主因蓄能及来水拉动，2024 - 25Q1华能水电下属TB电站、硬梁包电站及川投能源下属银江电站陆续进入投产周期 [27] - 22 - 24年上网电价稳中有升，度电成本改善主因电量增长，2022 - 2024年，主要水电公司上网电价稳中有小幅上涨 [29] 绿电：风况电价双重影响，业绩承压 - 2024年、25Q1绿电公司归母净利增速中位数分别为 - 12%、 - 4%，行业整体处于增收不增利的状态，2025年预计各绿电公司业绩将有所修复，归母净利增速中位数约12%左右 [32] - 绿电企业自2022年以来，行业估值整体不断下修，港股公司大唐新能源PE估值基本处于6x及以下水平 [34] - 资源情况与非经事项影响各季度业绩变化，Q1定调，绿电业绩或重点关注Q4风资源修复情况及各企业会计处理变化 [36] - 25Q1装机增速中位数13.8%，未来将逐步趋于理性，行业龙头放缓装机建设目标 [37] - 25Q1电量增速中位数电量增速9.3%，弱于装机增速，区域分化明显，电量增速整体低于装机增速，资源整体偏弱，区域差异明显 [40] - 电价承压，度电净利下滑，测算三峡能源、节能风电、大唐新能源25Q1度电净利分别为0.108、0.108、0.111，同比分别 - 0.06、 - 0.03、 - 0.03元 [41] 核电：电价影响行业盈利，新增核准提供未来增量 - 年度来看，中国核电2024年盈利大幅下滑，中国广核2024年盈利仅微增，2025年一季度以来，平均市场化电价有所下降使得售电业务毛利有所下降 [43] - 得益于新增机组的投产，核电公司的电量每年都在提高 [44] - 2025年4月27日，核电新项目通过核准，2022年以来，我国已连续四年每年核准10台及以上核电机组，保持了常态化审批节奏 [50] - 预计随着核电项目的持续核准、投产，新增机组能够平抑电价下滑带来的影响，核电仍然属于稳健增长的资产 [51]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [4] 报告的核心观点 - 建议关注国际 GPU 龙头英伟达及其产业链标的，关注服务器硬件层面零部件的投资机会，关注国内寒武纪、海光信息等国产 GPU/CPU 厂商和华为昇腾等自主算力产业链相关公司，以及先进制造/封装和 HBM 等产业链机会 [9] 根据相关目录分别进行总结 英伟达 FY26Q1 季报情况 - FY26Q1 营收 440.62 亿美元，同比+69.18%/环比+12.03%，超指引预期；non - GAAP 毛利率为 61%，剔除 H20 相关费用影响后为 71.3%，按剔除影响后同比-2.2pcts/环比-7.6pcts，毛利率下降主要系 H20 带来 45 亿美元费用影响；非 GAAP 运营费用增长 6%，系薪酬及员工增加 [1] - 4 月 5 日英伟达接到 H20 出口到中国市场需许可证通知，FY26Q1 因 H20 产品库存过剩和采购义务产生 45 亿美元费用，因部分原材料可重复使用费用低于预期，FY26Q1 H20 产品营收 46 亿美元，无法额外交付约 25 亿美元的 H20 产品 [1] 各部门营收情况 - 数据中心营收 390 亿美元，同比+73%/环比+10%，计算产品营收 342 亿美元，同比+76%/环比+5%，网络产品营收 50 亿美元，同比+56%/环比+64%，同环比高增长系 LLM 等应用对加速计算平台需求及 GB200 系统架构增长等 [2] - 游戏和 AI PC 本季营收 38 亿美元，同比+42%/环比+48%，系 Blackwell 架构产品营收驱动，本季度增加 AIPC 产品 [2] - 专业可视化营收 5.09 亿美元，同比+19%/环比持平，同比增长系 RTX 工作站 GPU 更广泛采用，关税暂时影响系统业务，预计 Q2 收入恢复环比增长 [2] - 汽车和机器人营收 5.67 亿美元，同比+72%/环比-1%，同比增长系自动驾驶平台销售，公司推出 NV Halos 和 Isaac GROOT N1 [2] FY26Q2 业绩展望 - 营收指引中值为 450 亿美元（±2%），同比+49.8%/环比+2.13%，营收展望包含 H20 收入损失约 80 亿美元，预计所有平台适度环比增长，数据中心 Blackwell 持续爬坡部分被中国收入下降抵消 [3] - 毛利率指引为 72%（±0.5pct），同比-3.7pcts/环比+11pcts，预计 Blackwell 更好盈利能力推动毛利率环比适度改善，公司致力于年底实现 75%毛利率水平 [3] 中国市场及产品情况 - 中国 AI 芯片规模约 500 亿美元，H20 出口禁令结束公司在中国的 Hopper 数据中心业务，公司对无法出售或重新利用的库存进行数十亿美元减记 [4][8] - GB300 系统样品本月初在主要云计算服务提供商处开始提供，预计本季度晚些时候向商业客户生产发货，GB300 采用与 GB200 相同架构等，B300 较 B200 的 HBM 容量增加 50%，FP4 推理计算性能再提高 50% [8] - 台积电在亚利桑那州建造晶圆厂和封装厂，工艺认证进行中，预计年底量产，公司与富士康等合作在美国建造工厂，目标一年内实现从芯片到超级计算机的美国制造 [8] 业绩说明会纪要要点 - 推理需求急剧增长，微软等公司 token 生成量跃升，推理服务初创公司使用 B200 部署模型，基于 Blackwell NVL72 的 NVIDIA Nemo 提升人工智能推理吞吐量 [19][20] - 人工智能工厂部署加速，本季度近 100 个由 NVIDIA 驱动的人工智能工厂在建，同比增长两倍，同期每个工厂平均 GPU 数量翻番，全栈架构支撑部署 [22] - 推出 Llama Nemotron 系列开放式推理模型，训练后增强措施使准确性提升 20%，推理速度提高 5 倍，NEMO 微服务在各行业可用，与百胜集团合作引入人工智能 [23] - 网络业务第一季度网络收入环比增长 64%至 50 亿美元，推出 NVLink Fusion 等产品，以太网产品为 AI 提供高吞吐量、低延迟网络 [25][26] - 游戏收入创纪录达 38 亿美元，环比增长 48%，同比增长 42%，增加支持运行微软 Copilot Plus 的人工智能 PC 笔记本电脑型号，任天堂 Switch2 利用 NVIDIA 技术 [26][27] - 专业可视化收入 5.09 亿美元，环比持平，同比增长 19%，关税影响系统需求，预计 Q2 收入恢复环比增长，DGX Spark 和 Station 将上市 [28] - 汽车收入 5.67 亿美元，环比下降 1%，同比增长 72%，与通用汽车等合作，推出 IsaacGR00TN1 等模型，机器人时代到来 [29][30] - GAAP 毛利率为 60.5%，non - GAAP 计算的毛利率为 61%，排除 45 亿美元费用后，非 GAAP 毛利率为 71.3%，略高于季度初预期 [31] - 环比来看，GAAP 运营费用增长 7%，non - GAAP 运营费用增长 6%，反映薪酬和员工增长，计划在财年增加投资 [31] - 以股票回购和现金股息形式向股东返还创纪录的 143 亿美元，资本回报计划是资本配置战略关键要素 [31] Q&A 要点 - 希望满足所有推理需求，正朝着满足大部分需求推进，Grace Blackwell NVL72 是当前推理 AI 理想引擎，与 Hopper 架构相比，速度和吞吐量提升约 40 倍 [39] - FY26Q2 中国数据中心收入将显著下滑，H20 产品原本预期 FY26Q2 承接 80 亿美元订单，目前缺乏能在中国市场销售的产品组合 [40] - AI 是颠覆性技术和基础设施，目前主要部署在美国云平台，长远将进入企业本地部署，推出多款创新产品，企业级 AI 市场起飞，未来电信和实体工厂将与 AI 结合 [42] - 目前订单量超 GTC 大会提到规模，正在扩大供应链布局，下周开启欧洲之行，AI 基础设施建设项目众多，未来将有更多项目公告 [43] - 形成当前业绩指引是因观察到 Blackwell 架构产品在多领域客户中的强劲增长态势，以及为满足客户需求持续扩大的供应链产能 [44] - 行业有推理 AI 需求爆发、AI 出口管制解除、企业级 AI 成熟落地、工业 AI 全球机遇四大超预期增长点，推动产业进入增长周期 [45][46] - 现有新规阻断 Hopper 产品为生产用途降规可能性，Hopper 产品已达合规极限，目前选择有限，团队正研究对策，暂无具体产品推出 [47] - 拥有四大网络平台，纵向扩展平台包括 Spectrum - X 等，增强型以太网移植专利技术，提升人工智能集群利用率 [48]