报告核心观点 - 5月市场震荡格局延续，需兼顾产业趋势与政策期待，优先关注具备独立产业趋势的方向，其次关注政策发力相关领域，红利资产可作中期底仓 [1][2][9] - 推荐5月金股组合，包括新钢股份、中岩大地、银龙股份等11家公司 [3][4] 5月策略观点 四月市场回顾 - 四月特朗普对等关税超预期，全球风险偏好巨震，A股月初跳水，后中方反制与稳内需政策托底，主要宽基指数呈“√”型修复 [6] - 科技成长和外需板块承压，内需与红利板块承接避险资金，月末美方释放缓和信号，风险偏好稍有改善 [6] 市场风险偏好演绎 - 四月市场风险偏好承压，一是关税加码反制引发担忧，二是财报季潜在业绩暴雷风险压制 [7] - 五月压制因素有望缓解，关税升级压力最大阶段或已过去，财报季结束业绩因子定价权重转弱 [7] 中期盈利周期期待 - 政策发力与科技赋能是盈利周期重要期待，政策组合拳有望带动盈利周期上行，内需板块受益 [8] - 国产AI赋能叙事演绎，有望拉动盈利周期上行 [8] 五月市场展望 - 大势维持震荡格局，A股资产定价受中美对抗、流动性水牛、政策转向主导，四月关注关税相关，现缓和信号，财报压制淡出，但政策未发力前做多动能受限，需等待政策效果验证 [1][9] - 配置兼顾产业趋势与政策期待，关税摩擦放缓缓解负面情绪，股价位置影响投资赔率胜率，多数行业短期修复中期仍在箱体，优先关注独立产业趋势方向，其次关注政策发力领域，红利资产作中期底仓 [2][10] 5月金股组合 钢铁-新钢股份 - 坚持精品战略，优化品种结构，2024年高端及重点产品占比升至55.27%，各产线终端订货比例提升 [11] - 控股股东计划增持，截至2025年3月19日已增持3,031.73万股，占总股本0.96% [11] - 预计2025 - 2027年归母净利为9.0亿、10.7亿、13.1亿元，估值有修复空间，维持“买入”评级 [12] 化工-中岩大地 - 技术传承自共和国岩土先驱，核心优势在复杂地质超深地基处理，SJT技术在项目中成名，获核电等项目“敲门砖” [13] - 核电领域需求井喷，公司已中标多个项目；西部水电项目催生岩土市场，公司多项技术有用武之地；港口扩建，公司是软基固化领跑者，已中标宁波舟山港项目 [13][14][15] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为0.69/1.62/3.32亿元，维持“买入”评级 [15] 建材-银龙股份 - 预应力材料高端化趋势启动，公司在高端领域供货格局集中，附加值高，市占率和利润率提升 [17] - 轨道板业务全国布局，拿单能力强，海外业务承接铁路项目，业绩弹性可观 [17] - 预计2 - 3年内业绩复合增速超30%，2025 - 2026年净利润分别为3.2亿、4.3亿，重点推荐 [18] 电新-大金重工 - 出口海工业绩高增，2024年缩减国内业务，出口收入占比提升，毛利率增长，第四季度营收和归母净利润环比大幅提升，三大出口基地布局完成 [19] - 2025Q1出口发运量创新高，待交付订单盈利高景气；新能源发电业务增长，多个项目将贡献收益；成立浮式业务中心，参与全球招标 [20][21] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为8.98亿元、11.81亿元、15.14亿元 [21] 有色-天山铝业 - 25Q1收入同比增长，归母净利环比减少，主要因电解铝和氧化铝价格环比下降 [22] - 2025年有明确生产经营目标，计划在印尼建设一体化铝产业园，已获矿权并推进项目；拓展资源获取能力，铝土矿自给率将达100% [22][23][24] - 预计2025 - 2027年公司实现归母净利48/55/60亿元 [25] 通信-新易盛 - Q1业绩超预期，核心客户800G高速产品放量，利润率提升，得益于规模效应和经营精进 [26] - 海外需求有波动但技术方向确定，预计800G和1.6T光模块放量，产品结构升级 [27] - 预计2025 - 2027年归母净利润为68.9、91.8、120.2亿元，维持“买入”评级 [27] 食饮-山西汾酒 - 25Q1营收和归母净利润平稳增长，毛利率提升，期间费用率增加，净利率微降；主要产品势头良性，汾酒系列结构良性，省内收入增速略快于省外 [29][30] - 24Q4公司主动降速，24年量价齐升带动毛利率提升，税率下行带动净利率提升，省内外增长良性 [30][31] - 预计2025 - 2027年摊薄EPS为11.02/12.07/13.16元/股，维持“买入”评级 [31] 食饮-燕京啤酒 - 2025Q1啤酒销量增长，主力大单品U8保持30%以上高增速，实现首季“开门红” [33] - 啤酒旺季在即，低基数下有望高增，政策、消费信心和天气因素或带来量价超预期 [33] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别同比+37.1%/+23.9%/+21.4%至14.5/17.9/21.8亿元，维持“买入”评级 [33] 食饮-百润股份 - 预调酒业务Q2基数走低环比向好，或推新品贡献增量，利润表现或优于收入 [35] - 威士忌储备丰富，2025年推出新品，铺货营销推进，Q2起或贡献更高增量 [35] - 预计2025 - 2027年公司实现归母净利润8.6/10.0/11.2亿元，同比+20.0%/16.3%/11.7%，维持“买入”评级 [36] 中小盘-壶化股份 - 民爆行业受益于西部大开发等迎来发展态势，公司2025年迎高增拐点 [37] - 电子雷管产品迭代、自产提升盈利；工业炸药重组整合扩大规模；起爆具新产能释放；爆破业务增长且布局西部；出口业务持续增长 [37] - 预计2025 - 2026年归母净利润分别为3.3亿、5.02亿，维持“买入”评级 [38] 电子行业-韦尔股份 - 25Q1营收创同期历史新高，归母净利和扣非归母净利增长，利润率提升，得益于汽车智能化和高端手机产品导入 [40] - 汽车CIS 25年加速放量，手机CIS 26年接力成长，IoT CIS和模拟业务也呈现增长态势 [41][42] - 维持2025 - 2027年营收和归母净利预测，维持“买入”评级 [42]

报告核心观点 - 盈利预期指标转弱，配置风格偏向成长，结合当前指标，降低商品仓位，经济前瞻指标位于上升趋势后期，流动性维持略偏紧，信用维持较高水平，市场对流动性关注度较高，行业配置倾向成长属性 [4] 各部分总结 盈利预期指标转弱，配置风格偏向成长 - 将宏观量化与因子动量观点结合，选择共振因子，成长因子任意方法选择即配置，其他因子按类型参考宏观或因子动量结果 [7] - 目前经济回升、流动性中性偏紧、信用指标转好，但微观映射中经济（盈利预期）偏弱，修正后经济下行、流动性偏紧、信用转好 [9] - 因流动性与信用背离，按对经济不敏感、对信用敏感选得分前三因子，各股票池配置风格更偏向成长，短期反转加入 300、500 因子选择，中证 1000 因子选择维持稳定 [9] 各宏观指标方向与资产配置观点 经济前瞻指标：位于上升趋势后期 - 2025 年 5 月处于上升趋势后期，预计 6 月达顶部并进入下降周期，未来持续下降 [11] - 2025 年 4 月 PMI 和 PMI 新订单指标下降，分别为 49 和 49.2，经济前瞻指标预计处 2024 年 9 月以来上升周期 [11] - OECD 综合领先指标等多项领先经济指标处于上升周期，预计在不同时间到达顶部拐点 [14] 流动性：维持略偏紧 - 每月末根据利率、货币净投放、超储率判断流动性环境，近三个月综合信号显示流动性中性略偏紧 [24] - 4 月短端利率小幅回落，长端利率回落更多，货币价格指标偏松，但货币量投放低、超储率回落，综合指标维持略偏紧 [27] 综合信用指标 - 2024 年下半年信用各维度指标偏弱，本月信用指标与上期接近，社融存量同比连续 4 个月回升，综合信用指标维持较高水平 [28] 大类配置观点：降低商品仓位 - 经济下行、流动性偏紧、信用较好，虽经济和流动性对权益观点偏弱，但其他资产观点不强，A股仓位小幅上升，美股仓位略有回升，商品仓位减至 0 [31] 市场关注点：流动性关注度较高 - 通过 Factor Mimicking 模型跟踪市场关注点，近期用代表性股票计算代理组合，观察波动上升最快变量 [31] - 2023 年以来信用、通胀关注度高，近期流动性成最受关注变量，市场受流动性驱动多，近期流动性转弱，权益市场表现偏弱，经济关注度近一年持续提升 [32] 宏观视角下的行业选择 - 经济指标下行、流动性略偏紧、信用乐观，因流动性和信用背离，行业配置倾向对经济不敏感、对信用敏感的行业 [33] - 对经济最不敏感、对信用最敏感及综合得分最高的行业有电子、有色金属、美容护理等，配置行业成长属性提升 [33]

报告核心观点 - 恒指上周五收升385点，全周累涨523点，连升三周累涨7.6%；本港3月零售额跌3.5%胜预期，第一季GDP预估增3.1%胜预期；多家上市公司公布业绩及运营数据 [3][4][7] 海外市场重要指数表现 - 道琼斯工业指数收41,218.83，跌0.24%；标普500指数收5,650.38，跌0.64%；纳斯达克综合指数收17,844.24，跌0.74% [2] - 英国富时100指数收8,596.35，涨1.17%；德国DAX指数收23,344.54，涨1.12%；日经225指数收36,830.69，涨1.04% [2] - 台湾加权指数收20,532.99，跌1.23%；上证指数收3,279.03，跌0.23%；深证成指收9,899.82，涨0.51% [2] - 恒生指数收22,504.68，涨1.74%；国企指数收8,231.04，涨1.92%；红筹指数收3,788.06，涨0.47% [2] - 恒生科技指数收5,244.06，涨3.08%；AH股溢价指数收134.03，跌1.25%；恒生期货（5月）收22597，涨0.78%；恒生期货（6月）收22512，涨0.74% [2] 港股市场表现 - 恒指上周五高开73点，早段曾倒跌，后由跌转升，最多升413点，创4月2日后高位，最终收报22,504，升385点或1.7%；国指升1.9%，报8,231；科指飙3.1%，报5,244 [3] - 北水暂停下，大市全日成交1337.28亿元；友邦涨1.7%，港交所扬3.1%，中移动升0.9%，腾讯涨2.2%，阿里巴巴弹升3.8%，药明康德飙7.1%，汇控跌1%，国药跌2.1% [3][4] - 上周四日市港股表现最好三大蓝筹是药明康德、小米及周大福，分别升12.4%、11.3%和11.2%；表现最差首三位蓝筹是建行、神华及比亚迪，分别跌6.5%、4.9%和3.7% [4] 宏观&行业动态 - 本港3月零售业总销货价值临时估计为301亿元，按年下跌3.5%，好过市场预期的跌7%；网上销售占8.1%，价值24亿元，跌0.5% [7] - 今年首季，零售业总销货价值临时估计按年下跌6.5%，网上销售价值估计跌1.7%，总销货数量估计下跌8.3% [7] - 3月份，珠宝首饰等销货价值下跌，超级市场货品等升 [7] - 本港第一季本地生产总值按年上升3.1%，高于市场预期增长2.1%；经季节性调整后按季升2% [8] - 私人消费开支第一季按年下跌1.2%，政府消费开支升1.2%，本地固定资本形成总额升2.8% [8] - 货品出口总额按年升8.7%，货品进口升7.4%，服务输出升6.6%，服务输入升6.2% [8] - 5月3日港元触发联繋汇率机制下强方兑换保证，金管局买入美元、沽出465.39亿港元，银行体系总结余5月7日将升至913.09亿港元 [9] - 近期港元偏强因股票投资相关港元需求增加，多只区内货币兑美元升值带动港汇走强 [9] - 中国五一黄金周5日假期，重点零售和餐饮企业销售额按年增长6.3%；重点零售企业家电等销售额上升 [10] 上市公司要闻 - 渣打集团第一季香港区税前基本盈利7.11亿美元，按年增长26.51%；中国除税前基本溢利1.5亿美元，按年增57.89% [13] - 零跑汽车4月交付41,039辆，按年增长1.73倍；零跑B10交付量破1万辆，零跑C10累计交付10万辆；零跑B01开启盲订 [14] - 蔚来集团4月交付新车23,900辆，按年增长53%，按月增长58.9%；蔚来品牌交付19,269辆，乐道品牌交付4,400辆 [15] - 美高梅中国今年第一季总经调整EBITDA为23.68亿元，按年下降5.46%；总收益79.94亿元，按年减少3.2% [16]

核心观点 - 华鑫市场情绪温度指标显示当前市场情绪综合评分为60分，处于“较热”状态，随着市场情绪好转及政策支持，市场进入上涨态势，情绪值低于或接近30分时市场获支撑，高于90分时出现阻力 [6][10] 热点主题追踪 - 跨境支付主题：中国央行等印发方案，推动跨境金融服务便利化，相关标的有跨境通（002640）、青岛金王（002094） [7] - 虚拟电厂主题：国家发展改革委、国家能源局发布指导意见，2027年全国虚拟电厂调节能力达2000万千瓦以上，2030年达5000万千瓦以上，相关标的有国能日新（301162）、科华数据（002335） [7] - 免税主题：商务部等6部门发布通知，优化离境退税政策，相关标的有中国中免（601888）、王府井（600859） [7] 资金流向情况 个股资金流向 - 主力净流入前十个股：常山北明（000158.SZ）净流入103,602.74万元、瑞芯微（603893.SH）净流入61,370.28万元等 [11] - 主力净流出前十个股：利欧股份（002131.SZ）净流出54,422.35万元、工商银行（601398.SH）净流出49,860.75万元等 [13] - 融资净买入前十个股：江淮汽车（600418.SH）净买入24,625.29万元、招商银行（600036.SH）净买入20,917.88万元等 [13] - 融券净卖出前十个股：贵州茅台（600519.SH）净卖出1,601.91万元、伊利股份（600887.SH）净卖出837.05万元等 [14] 行业资金流向 - 主力净流入前十行业：SW计算机净流入210155万元、SW汽车净流入193902万元等 [17] - 主力净流出前十行业：SW钢铁净流出46735万元、SW商贸零售净流出61644万元等 [18] - 融资净买入前十行业：SW银行净买入32486万元、SW美容护理净买入785万元等 [19] 市场情绪指标说明 - 华鑫市场情绪温度指标从指数涨跌幅、成交量等6大维度搭建，属于摆荡指标，适用于区间震荡行情，出现趋势时可能钝化，市场情绪综合评分分为过冷（0 - 19）、较冷（20 - 39）、中性（40 - 59）、较热（60 - 79）及过热（80 - 100） [21] 不同市场情绪对应策略 - 过冷：找价值投资机会，但需注意风险控制 [20] - 较冷：谨慎操作，关注基本面良好股票，避免追高 [20] - 中性：根据个股表现和市场信息投资，保持灵活性 [20] - 较热：适度增加投资，但警惕市场过热风险 [20] - 过热：考虑适时减仓，避免在市场高点买入，关注市场泡沫风险 [20]

报告核心观点 随着关税风险逐步释放，全球主要资本市场迎来反弹，波动率回落，宏观扰动渐弱后应重新关注产业趋势，包括AI端字节Coze空间内测，机器人端北京举办机器人半程马拉松等，同时关注特斯拉稀土合作、跨境金融服务便利化方案等热点，以及华为鸿蒙电脑等未来热点[2]。 市场回顾 - 关税风险释放后，2025年4月17 - 24日全球主要资本市场多数反弹，MSCI全球市场指数涨幅3.6%，新兴市场指数涨幅3.2%，发达市场指数涨幅3.7%，标普500波动率指数回落，市场情绪趋于稳定[3][11] - A股市场普遍反弹，汽车、房地产、基础化工等行业领涨，社会服务、食品饮料等大消费方向回调，市场风格中周期、金融方向占优，业绩稳定上修方向涨幅居前[3][17] - 2025年4月17 - 24日，主要热点主题中，人形机器人PEEK材料、宠物经济等方向涨幅居前，乳业、白酒、零售等方向回落[19] 产业趋势 AI - 字节Coze空间开启内测，定位为用户与AI Agent协同办公最佳场所，支持MCP等工具调用，有“通用实习生”与“领域专家”两种身份处理任务，有规划和探索两种模式[23] - 字节跳动发布豆包1.5深度思考模型，参数规模降50%，文生图模型重大升级，推理成本有优势，文生图模型3.0应用场景广泛[24] - Google发布Gemini 2.5 Flash预览版，是首个完全混合推理模型，在复杂任务中表现更优，性价比高[27] - ChatGPT o3首发图像深度思考能力，能通过图像推理并自主调用工具，是人工智能能力飞跃式提升，在多项基准测试创纪录[29] - 新版DeepSeek - V3测试结果进步显著，在多项测评中获高分或第二名[34] - 腾讯微信上线AI助手“元宝”，搭载双模引擎，衔接微信生态，支持解析文章等功能，语气可调节[39] 人形机器人 - 特斯拉官网新增约80个人形机器人相关职位，涵盖多部门，2025年计划生产首批Optimus人形机器人[40] - 北京亦庄举办人形机器人半程马拉松，天工Ultra机器人夺冠，用时2小时40分42秒，赛事促进行业技术路线收敛和良性发展[43] - 宇树机器人将在约一个月后开启机器人格斗直播，此前展示了人形机器人G1拳击能力，部分功能将OTA升级开放[44] - 小鹏AI机器人Iron将于2026年规模进入工业化量产，广州工厂已实现实训落地，采用仿生设计，搭载自研芯片和视觉系统[44] 热点主题 - 特斯拉因中国稀土磁体出口限制，与北京协商获取出口许可证，承诺用于民用领域[45] - 工信部加快推进6G技术研发，指导成立推进组，发布多项研究成果，开展关键技术测试验证，深化国际交流合作[47] - 多部门联合提议推出跨境金融服务便利化行动方案，提升人民币跨境支付系统全球覆盖，促进人民币结算进出口贸易，在上海试点支持人民币跨境贸易融资[47] 未来热点展望 - 2025年4月24 - 26日深圳举办机器人全产业链接会，展示190余家机器人企业实物[48] - 4月27 - 28日北京召开第二届全球低空经济论坛春季会，围绕多个议题讨论，将发布报告，启动项目[48] - 4月29日北京召开AIAC 2025第二届人工智能应用大会，探讨人工智能前沿技术等[49] - 5月华为将发布鸿蒙电脑，定位超高端，形态设计或有创新，可实现多终端无缝互联，流畅度和AI智能化体验好[51] - 未来1 - 2个季度，AI和机器人产业链有阿里发布Qwen - 3、GPT - 5发布、特斯拉Optimus量产等大事[54]

报告核心观点 - 5月市场有望迎来结构性行情，首选科技，核心驱动在于新兴产业与政策积极变化、风险偏好改善以及流动性宽松预期 [7] - 经济基本面受对等关税冲击逐步显现，内需对冲力量主要来自服务消费与基建，但随着经济进入淡季，内需动能不强 [7] - 当前美国经济数据仍有韧性，5月美联储大概率按兵不动，6月有一定降息概率，人民币汇率压力明显缓和，新一轮货币宽松条件逐步具备 [7] - 4月政治局会议定调后进入政策落地阶段，科技创新先行，人工智能、机器人等方向政策支持和产业趋势共振，稳就业、稳企业、稳市场、稳预期起到兜底作用 [7] - 结合一季报业绩、政策定调、产业催化等因素，5月中小成长和科技有望占优，行业配置建议关注计算机、传媒、军工 [7] 各目录总结 经济：我国经济开始进入淡季 - 2025年4月美国对华大幅加征关税，预计5 - 6月我国出口下行压力将逐步显现，内需部门中仅基建发力，消费和地产等核心部门步入淡季，经济或进入“外需承压，内需疲弱”局面 [12] - 4月美国对等关税冲击我国新出口订单，企业经营状况转弱，制造业PMI跌破50%至49%，战略新兴产业EPMI下滑至49.4%，新出口订单PMI和新订单PMI均在50%以下，前者跌至44.7% [12] - 截至4月底，中国出口到美国商品最高或面临245%关税，3月我国出口“量升价跌”，第18周我国港口集装箱吞吐量创2023年以来新高，美国洛杉矶港集装箱吞吐量高于2024年同期水平；4月韩国出口对我国出口有领先意义，其前20日出口同比较前10日大幅下降 [19] - 4 - 5月我国新房、二手房市场迎来淡季，土地成交相对疲弱，11核心城市二手房成交面积季节性回落，30大中城市新房成交面积低于2024年同期水平，100大中城市土地成交面积低于2024年同期水平，土地成交溢价率下跌 [26] - 五一期间旅游、文娱等服务型消费火爆，4月以来家电、小额中低端消费存在结构性亮点，五一档票房收入突破5亿元，7日平均地铁客运量高于2024年同期水平，文旅部预测五一假期国内旅游人次有望突破3.5亿，较2023年增长15%以上，17类家电零售总额和邮政快递揽收量远高于2024年同期水平 [30] - 我国基建部门正在逐步发力，第18周水泥磨机开工率接近2024年同期水平，石油沥青装置开工率高于2024年同期水平，4月29日样本建筑工地资金到位率为58.8%，非房建项目资金到位率为60.46%，房建项目资金到位率为50.54% [33] 流动性：美联储继续观察，国内延续适度宽松 - 美国宏观数据韧性仍强，暂未出现明显滞胀或衰退信号，2025年Q1美国GDP环比萎缩0.3%，4月非农就业人数增加17.7万人，制造业PMI录得48.7，3月核心PCE物价指数年率录得2.65%，创2024年6月以来新低 [35] - 国债增发将推动美债收益率走高，但受债务上限掣肘，5 - 7月分别有2.42万亿、1.46万亿和1.44万亿美债到期，假设6月底现金余额为8500亿美元，4 - 6月净借款将达5140亿元，比2月预测值高出3910亿美元，但二季度能否增发国债仍有不确定性 [42] - 5月美联储大概率维持利率不变，6月降息预期有所降温，根据“褐皮书”，关税对经济、就业和通胀的影响受美联储重视，但未充分反映在数据中，截至5月4日，5月和6月美联储维持利率不变的概率分别为97.2%和65.1% [43] - 国内流动性方面，政治局会议再提“适时降准降息”，预计5月国内流动性将延续适度宽松状态，3月社融规模同比增长8.4%，新增人民币贷款达3.82万亿元，央行公开市场操作3月净回笼3587亿元，4月净投放3208亿元，3月MLF净投放630亿元，4月持续净投放5000亿元，4月资金利率整体中枢下移 [47] - 微观流动性方面，4月A股成交额有所下降，杠杆资金高位回落，ETF资金大幅净流入，融资余额高位回落，下降较多的行业有电子、计算机、非银金融等，4月ETF净流入1912.26亿元，创近十年历史新高，中央汇金公告增持ETF，沪深300ETF截止至4月28日净流入1330.48亿元，4月新增7只偏股混合基金，2只普通股票基金，合计发行规模6.99亿元 [52] 政策：稳增长，强支撑 - 4月政治局会议整体基调稳中求进，释放精准加大政策实施力度并备足预案的政策信号，针对中美关税政策对抗进行政策补充和后续战略布局，以精准性政策实施为主 [56] - 财政政策方面，会议定调专项债/国债发行提速，投向优化，今年以来地方专项债累计发行明显高于往年水平，结构上非建设类项目占比较高，民生领域占比低，二季度财政支出有望调整结构 [57] - 货币政策方面，将根据国内外经济形势和金融市场运行情况，适时降准降息，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，结构性货币政策工具包括再贷款和支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等的新型政策性金融工具 [57] - 二季度5月政策重点关注三个方面：扩大内需促消费方面，4月以来地方层面促消费政策加速落地，涵盖范围更广，后续关注全国层面生育补贴政策出台和新一轮地方促消费政策落地；稳外贸方面，广东等省市已出台稳外贸政策，5月关注国家层面稳外贸政策出台，方向包括跨境贸易支持、发展服务贸易和数字贸易、金融支持工具等；稳就业方面，2025年预计高校毕业生1222万人，同比增长3.65%，稳就业压力突出，政策包括岗位扩充、支持创业、技能提升、就业服务精准化等，需配合稳企业进行 [60][62][63] 市场及行业配置：科技成长有望占优，建议关注计算机、传媒、军工 - 结合一季报业绩、政策定调、产业催化等因素，5月中小成长和科技有望占优，2025年一季报小盘风格业绩较2024年有明显改善，行业层面TMT业绩改善幅度居前，4月制造业PMI下降，4月底政治局会议定调发展新质生产力，5月科技潜在较多催化 [64] - 计算机板块支撑因素：5月有望迎来较多科技层面产业催化，如华为“纯血”鸿蒙电脑亮相、DeepSeek可能发布新模型R2；政策高度重视人工智能，AI相关计算机产业链有望加速发展；自主可控需求提升，国产替代空间广阔。相关标的有海光信息、金山办公、寒武纪、金蝶国际等 [69][70] - 传媒板块支撑因素：2025年一季度呈现高景气，具有配置性价比，一季度归母净利润同比增长38.6%，PE历史分位水平为56.9%；大模型持续迭代，性能提升成本下降有望赋能传媒应用；游戏出海、IP业务或将加速发展。相关标的有恺英网络、泡泡玛特、浙数文化、光线传媒等 [70][72] - 军工板块支撑因素：2025年是“十四五”规划收官之年，军工企业订单有望加速修复；军工在主题概念端相对收益，海外关税政策不确定，军工主题具相对独立性，与低空经济产业链重合度高，地缘不确定性能提振行情；商业航天持续突破，市场空间广阔，预计到2029年市场规模有望增长至6.6万亿元，年复合增长率约23%。标的有航发动力、复旦微电、莱斯信息、芯动联科等 [73][74]

核心观点 - 2025Q1全A/全A非金融归母净利润单季同比3.5%/4.2%，较24Q4明显回升；ROE（TTM）回落至7.8%；成长盈利增速反超价值，大小盘盈利增速分化收窄；多数行业盈利正增，有色、农业单季盈利贡献大，煤炭、房地产拖累明显 [12] 全A业绩，2024Q4明显下滑，2025Q1回升 - 2025Q1全A/全A非金融归母净利润单季同比3.5%/4.2%，较24Q4 -15.1%/-47.2%明显回升；累计同比分别为3.5%/-3%/-0.6%、4.2%/-13%/-7.3% [9] - 25Q1全A盈利回升主因毛利率回升叠加费用率下降：营业收入单季同比增速-0.4%，较24Q4 1.3%小幅回落；单季毛利率较24Q4回升；单季三费费率较24Q4下降，略低于24Q1，主因管理费用率下降 [10] - 2025Q1 ROE（TTM）回落至7.8%，受资产周转率持续下行拖累；杜邦拆解显示净利率回升，负债率抬升，周转率下降 [2][15] 25Q1成长盈利增速反超价值，有色、农林牧渔单季盈利贡献最大 - 宽基指数方面，成长盈利增速回升，价值回落，成长盈利增速反超价值，如创业板指25Q1归母净利润同比19.9%，上证50同比-0.2%，两者盈利增速差大幅回升；申万高市盈率与申万低市盈率盈利分化持续扩大 [19] - 大小盘盈利增速分化明显收窄，沪深300 25Q1归母净利润同比3.3%，国证2000同比-0.6%，两者盈利增速差由26.8 pct收窄至4 pct [20] - 25Q1多数行业盈利正增，17个申万一级行业（非金融）归母净利润单季同比正增，有色、农林牧渔贡献最大，分别为2.4 pct、2 pct；煤炭、房地产拖累明显，分别为 -1.7 pct、 -1.4 pct [27]

核心观点 - 本轮房地产周期供求关系变化，量价下行时间长，去库存是止跌回稳必要选择；“好房子”形成品质代差，政策引导改善型需求释放；房地产市场矛盾从“有没有”转向“好不好”，能拓宽增量需求；预计后续有积极政策，叠加“好房子”新政助力行业发展 [2][3][4] 供求关系发生变化，本轮周期量价下行时间更长 中央层面定调去库存，住宅供应成交均下滑 - 2023 年 7 月进入去库存周期，后续多次会议提出相关措施，要保持量价平稳 [7] - 新房方面，322 城宅地成交面积 2019 年达 19.6 亿平米后下降，2024 年成交 7.1 亿平，同比 -13%；商品住宅销售面积 2021 年达 15.7 亿平后下滑，2024 年成交 8.15 亿平，同比 -14% [10] - 截至 2025 年 3 月，重点 30 城平均去化周期 21.3 个月，三四线城市去化慢 [13] - 二手房挂牌量自 2023 年 6 月攀升，截至 2025 年 4 月底，60 城挂牌量 407.28 万套，较 2023 年 6 月增长 19.5%，房价下跌 [17] 地产政策持续出台、接连不断，本轮周期量价下行时间更长 - 2023 年以来房地产政策宽松力度大，限购仅京沪深限制大，首付比例和房贷利率为历史最低，税费和普宅认定标准优化 [20] - 货币政策方面，新发放贷款利率由 2021 年四季度 5.63%降至 2024 年四季度 3.09%，累计下调 254BPs；存量按揭利率两次调整，每年减少利息支出约 3200 亿元；公积金贷款利率下调至 2.85% [22] - 财政政策支持力度大，有 3000 亿元保障性住房再贷款资金、100 万套城中村改造货币化安置等 [24] - 本轮周期销售量价数据连续下降月份超 30 个月，高于前两轮，去库存是必要选择 [26] “好房子”形成品质代差，政策引导改善型需求释放 “好房子”写入政府工作报告 - 2024 年 12 月和 2025 年 3 月相关会议和报告提出增加“好房子”供给，完善标准规范 [31] - 住建部 2025 年 3 月 31 日发布《住宅项目规范》，在层高、隔声等多方面加强要求 [35] 各地跟进出台住宅品质新推，新房市场向“高品质化”转型 - 2025 年 2 月北京印发相关通知，对平原多点地区居住建筑规范审批管理统一规范 [39] 从有到优，拓宽房地产增量需求 从有到优，拓宽房地产增量需求 - 截至 2020 年，居民户均住房间数 3.18 间，人均住房建筑面积 37.76 平米，人均住房间数 1.07 间，市场矛盾从“有没有”转向“好不好” [45] - 住房房龄集中在 1990 - 2014 年，2000 - 2009 年、2010 - 2014 年、1990 - 1999 年户数比例分别为 30.34%、21.46%、20.55%，房龄老龄化带来置换和更新需求 [46] - 居民对户型设计痛点前三为户内承重墙多、室内层高太低、动静不分区，期待前三为户型全明设计、空间便于灵活改造、动静分区 [52] - 居民对社区配套需求前三为社区会客空间、小型运动场、环形跑道；对智能安防需求前三为智能安防系统、智能家居控制系统、智慧社区系统 [57] 投资建议 - 预计后续有积极财政及货币政策，叠加“好房子”新政挖掘释放改善型需求，助力行业发展 [60] - 推荐布局城市基本面好、把握改善型需求的强信用房企，如绿城中国等；住宅与商业地产双轮驱动房企，如华润置地等；二手房交易及后服务市场企业，如贝壳 - W 等 [60]

报告核心观点 - 25Q1全A/全A非金融净利润增速小幅回升，ROE持续下行，计算机、农业、钢铁净利润增速居前，房地产、煤炭、军工增速落后 [2][5] - 25Q1主动偏股型公募仓位提升赎回减少，增配TMT、高端制造，减配电新、通信、周期、红利，25/4以来规模ETF净流入1827.0亿元，集中于沪深300、中证1000与上证50等 [2][5] - 政治局会议重心在对内稳信心，货币财政重心为加速既有工具的使用 [6] - 配置维持乐观判断，市场观测期中量比价更重要，关注内需+自主可控 [7] 全A业绩：2024Q4明显下滑，2025Q1回升 - 25Q1净利润增速小幅回升，全A/全A非金融归母净利润单季同比3.5%/4.2%，较24Q4明显回升，盈利回升主因是毛利率回升叠加费用率下降 [2][8] - 25Q1 ROE持续下行，全A ROE（TTM）回落至7.8%，剔除金融后为6.66%，ROE下降主要受资产周转率持续下行拖累 [2][8] - 成长盈利增速反超价值，创业板指25Q1归母净利润同比19.9%，上证50同比 -0.2%，增速差大幅回升；大小盘盈利增速分化明显收窄，沪深300 - 国证2000盈利增速差由26.8pct收窄至4pct [2][11] - 2024全年农业、保险、电子增速居前，房地产、钢铁、电力增速落后；25Q1计算机、农业、钢铁增速居前，房地产、煤炭、军工增速落后 [12] 基金季报：仓位提升赎回减少，加TMT消费减金融地产周期 - 主动偏股型公募仓位上升，25Q1普通股票型、混合偏股型、灵活配置型基金的股票仓位分别为89.36%、88.17%、76.70%，较24Q4分别提升0.4、0.3、0.3个百分点 [16] - 主动偏股型基金存量赎回大幅减少，25Q1存量赎回723亿份，较24Q4赎回2189亿份大幅减少67.0% [16] - 风格配置上，增配TMT、消费，减配金融地产、周期；主板、创业板占比回落，科创版占比上升 [20] - 行业配置上，增配TMT、高端制造，减配电新、通信、周期、红利；持仓市值前三行业为电子、电新、医药；加仓前三行业为汽车、电子、有色；减仓前三行业为电新、通信、煤炭 [22] - 25/4以来规模ETF净流入金额达1827.0亿元，品种集中于沪深300、中证1000与上证50等 [26] 政策：对内稳信心+加速既有工具的使用 - 政治局会议整体重心在对内稳信心，对外凸显不确定性，将“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”定为重要政策目标 [30] - 货币财政政策重心为加速既有工具的使用，新增期待或需等待7月推出增量储备政策；财政政策地方新增专项债发行进度达27%，货币政策近5个月利率按兵不动 [30][31] - 细分领域政策包括外贸稳主体与多元化布局、服务消费扩容与供给侧改革、科技自主可控与产业升级、地产防风险与新模式转型、基建加力提效与结构性调整 [31] 配置：内需+自主可控 - 维持乐观判断，市场观测期中量比价更重要，未来1 - 2月既有政策落地将对冲出口下行影响，7月政治局会议或有增量政策 [35] - 内需方面，关注传媒（梯媒与IP卡牌）、食饮（啤酒行业）、地产、交运（快递）、汽车、农业（宠物消费）等领域 [7][38] - 自主可控方面，关注电子（国产算力、半导体设备、国产芯片）、信息化（数据库、芯片、操作系统）、能源化工（新疆煤化工+新材料）、通信（国产算力、算力模组、科技内循环）等领域 [7][38]

报告核心观点 - 黄金短期或阶段性休整，长期上涨逻辑不变，或由单一财政逻辑转向叠加经济衰退的逻辑；5月权益市场Q1财报景气度回升可积极应对，10Y国债利率或下行9BP至1.53%，黄金各因素继续看涨不宜轻易止盈，地产行业压力有所反弹，印度外资流出暂缓市场阶段性反弹；5月风格上成长性加剧分化提升稀缺性价值，小盘机构关注度加速回升；行业配置推荐电力设备及新能源、计算机、有色金属、机械、电子、钢铁等行业 [1][2][3][4] 黄金见顶分析 美国经济增速角度 - 2025年Q1美国实际GDP季调环比折年率为 -0.3%，低于预期且是2022年Q1以来首次单季度负增，负增主要来自进口增加和政府支出减少，消费贡献回落，投资是主要贡献项，市场对美国经济衰退预期增加 [12][14][19] 美国就业表现角度 - 4月美国新增非农就业为17.7万人较3月略有下行，1 - 4月平均失业率为4.13%相对稳定，就业处于温和降温状态，对黄金影响较温和 [20][24] 美国财政支出角度 - 一季度美国政府财政支出放缓主要因国防支出削减，非国防支出和州及地方政府支出仍维持较高增速，单一国防支出削减难扭转财政因子扩张趋势 [26] 黄金技术分析角度 - 通过点数图计算，2016年底部震荡区间对应目标价位误差约6%，2019 - 2025年积累区间对应目标价位与最高价相差约4%，上涨空间基本兑现，未来上行需再次积累或新增资金入场 [31][33] 总结 - 黄金短期或阶段性休整，长期上涨逻辑不变，或由单一财政逻辑转向叠加经济衰退的逻辑 [36] 大类资产量化观点 权益 - 4月景气度整体走平，金融中银行、非银景气度下降，工业景气度回升，全A净利润Q2累计同比或改善；2024年年报和2025年一季报显示积极变化，传统制造业和TMT行业利润增速较好；信用或稳步扩张，政府债券主导社融增长；4月市场先下后上遇强支撑，5月静待成交放量 [2][38][44][46][49] 利率 - 民生金工利率预测框架采用结构化静态因子模型，2023年以来样本外20个月方向判断正确，胜率71%；经济增长、通货膨胀、债务杠杆、短期利率因子均回落，5月10Y国债利率或下行9BP至1.53% [2][55][57][58] 黄金 - 采用结构化静态因子模型，从美国经济、就业、财政、负债四因子刻画黄金变动方向，2023年以来样本外21个月方向判断正确，胜率75%；各因素推动黄金上涨，财政因子上行速率趋缓因国防开支减少，整体消费与投资支出未降，不宜轻易止盈 [2][64][65][68][70] 地产 - 房地产行业压力指数构建追踪市场指标衡量承压状态，截止4月30日，近三月行业压力反弹，供给侧压力受开工端影响提升，需求侧压力因商品房销售回落上行 [74][75] 海外 - 4月印度股权市场外资小幅流入5.10亿美元，NIFTY 50指数上涨3.46%，上涨主要来自估值回升；当前印度市场分歧度和流动性上行，历史此阶段行情多为震荡和放量下跌；印度处于外资流出、估值下修阶段，配置价值有限，上涨延续性弱 [83][85][87][91] 二元风格量化观点 风格综合观点 - 实际增速资产优势差回升，预期增速资产优势差继续回升，ROE优势差边际下行但拥挤度低有避险价值，高股息类资产拥挤度升高；Δg和Δgf扩张，成长性稀缺度抬升，5月若风险偏好提升推荐成长风格 [3][94] 风格补充观察 - 美债利率下行趋势逆转可能性小，红利短期或有机会但长期到拐点；4月小盘相较大盘关注度加速回升；4月小盘风格拥挤度小幅上行维持高位；2010年以来5月小盘相较大盘显著占优 [3][94][99][104][106][109] 行业配置量化观点 行业推荐：胜率与赔率 - 从胜率和赔率维度刻画中信一级行业，推荐电力设备及新能源、计算机、有色金属、机械、电子、钢铁，2024年以来绝对收益12.05%，相对中信一级行业等权基准超额收益3.57% [4][112][117] 行业推荐：出清反转策略 - 需求引导供给，行业出清尾声需求回升供给未扩张时是布局良机；该策略2012 - 2025年4月相对行业等权组合有显著超额收益，主要在熊市末期与牛市初期贡献收益；当下处在反转期 - 分散化且前6个月出清过的行业为有色金属 [120][124][127]