报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年城投净融资边际有所回暖，全国城投债净融资额同比增长7.6%，大部分区域净融资额为正且同比上升，城投公司市场化转型进度加快推动净融资额边际回暖，但到期规模仍较大，需持续观测二季度边际变化 [1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 全国城投债净融资情况 - 截至2025年3月24日，全国城投债发行规模13331.0亿元，净融资规模1918.0亿元，同比增长7.6%，2月净融资额为1344.3亿元，高于2023年7月以来多数月份，3月净融资规模继续为正 [2] - 净融资规模前五主体为青岛城市建设投资(集团)有限责任公司、成都兴城投资集团有限公司、西安高新控股有限公司、广州市城市建设投资集团有限公司和云南省交通投资建设集团有限公司 [2] - 交易所和交易商协会发行规模分别为5148.5亿元和8183.2亿元，分别占比38.6%和61.4% [2] - 募集资金用途仍为“借新还旧”“偿还有息债务”和“项目建设及补充流动资金”，同比变动不大 [2] 区域净融资情况 - 发行规模及净融资规模均优于去年的区域有山东、广东、广西、云南、甘肃、贵州、湖北、河北等，其中广东、云南、湖北、甘肃、广西、山东、贵州净融资规模较去年同期分别增长322亿元、145亿元、136亿元、79亿元、73亿元、72亿元、66亿元 [3] - 发行规模不及去年，但偿还端明显收缩，净融资优于去年的区域有天津、四川和吉林，净融资规模同比分别增长191亿元、31亿元和27亿元 [3] - 净融资规模同比下降的区域主要有江苏、湖南、安徽等 [3] 城投公司市场化转型情况 - 城投公司市场化经营主体公告声明从2023年10月开始增多，截至2025年3月24日，全国共有市场化经营主体402家，2024年至今新增340家，市场化转型进度加快 [4] - 市场化经营主体净融资额合计885.7亿元，对净融资规模总量贡献较大 [4] - 402家市场化经营主体中从事产投业务主体占比约30%，其次为综合性业务及基础设施建设类业务主体 [4] - 浙江、山东、江苏、河南市场化经营主体数量最多，分别为92家、65家、43家和40家，合计240家，占全部比重为59.7% [4] 到期规模情况 - 2025年全国城投债到期规模合计44776.3亿元（假设含权债100%行权），偿债高峰为3月和4月，到期规模分别为6816.4亿元和5552.0亿元 [5] - 江苏、山东和浙江等地到期规模相对较大，因区域内城投公司数量众多，前期发行规模较大 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周信用债市场整体有所修复，集中在3个月到5年期，信用利差整体收窄，3月24日多数延续修复行情 [10][12] - “两会”后国家指导地方发展特色产业，地方政府压力减轻，产业债信用风险可控，金融债各品种收益率和信用利差大多下行 [3][56][61] - 短端信用债性价比高、买盘多，可结合负债端稳定性选择投资品种，后续关注3月信贷和政府债发行情况，择机选择3至5年期信用债 [15] 根据相关目录分别进行总结 修复期的信用债投资思路 - 上周信用债市场3个月到5年期修复，部分期限收益率收窄，5年期以上除中高等级二级资本债外下行幅度不大，信用利差整体收窄 [10] - 3月24日多数延续修复行情，“成交 - 估值”偏离度和收窄情况有体现，长期限金融债有所修复 [12] - 短端性价比高、买盘多，负债端稳定高的机构可配置3年期以上优质主体品种，负债端稳定性偏弱的机构关注中短端低等级品种，后续关注3月信贷和政府债发行情况，择机选3至5年期信用债 [15] 城投债 “两会”之后，国家指导地方政府务实发展本地特色产业 - “两会”后国家领导人和部委负责人到各地调研，对政策制定和产业发展有指导意义，“经济大省”和“经济大市”或获新动能，带动周边发展 [24] - 国家新增6万亿元地方政府专项债务额度置换存量隐性债务，缓解地方化债压力，各地应结合实际发展特色产业 [25] - 习近平总书记在贵州、云南考察，指出要以实体经济为根基，发展特色产业，处理好速度和效益关系，探索利益联结和共享机制 [26][29] - 贵州省大数据产业发展成果显著，基于自身优势做强做优，预计带动上下游产业链发展 [30][31] - 国务院领导在福建、陕西、广东等地调研，提出应对外贸形势、科技创新和就业等方面的工作要求，各地应稳产业、保就业 [34][35][38] 投资建议 - 关注2025年相关政策和地方项目筹备情况，以及项目对就业、税收和内需的影响 [39] - 关注发展动能与债务管控好的“经济大省”，适当拉长久期至5年 [40] - 关注化解债务有重大利好政策或资金落地的区域，考虑久期3 - 5年 [40][43] - 关注有较强产业基础与金融支持的地级市，选择期限2 - 3年 [44] 产业债和金融债周度观点 产业债 - 经过2023年及2024年化债，地方政府压力减轻，2025年市场流动性充裕，企业融资环境改善，产业债信用风险可控 [56] - 公用事业提价改善企业基本面，可拉久期，关注相关行业和主体 [57] - 关注消费提振政策带来的文旅商贸餐饮等行业机会，以及相关主体 [57][60] - 关注出口链和高新技术相关产业债，以及流动性好的钢铁、文旅和煤炭企业债 [60] - 地产方面，央国企地产关注银行融资、股东支持和专项债收储，民企地产关注重仓区域销售恢复和资金成本 [60] 金融债 - 本周金融债大多品种收益率和信用利差下行，券商短融、保险公司非永续和永续债信用利差分位数在35%以上，有压缩空间 [61] - 二永债各期限各等级收益率下行，3 - 5Y中高等级二级资本债表现强，中短端确定性高，年内信用利差有压缩预期，3Y以内AAA - 品种可作底仓，部分1年期以内城农商行二永债可适当持有，交易优先考虑3 - 5Y二永 [62] - 1Y和2Y大行商金债收益率分别为1.92%和1.94%，信用利差分别为27.22BP和22.63BP，利差分位数在55%以上，追求稳定性和安全性的机构可关注2Y以内高等级商金债 [62] 一级市场跟踪 - 展示了信用债和金融债发行、净融资额情况，以及城投债和产业债认购、发行成本、审核通过/注册生效、协会完成注册情况 [70][72][75][77][79] 二级市场观察 二级成交的“量” - 展示了本周信用债成交规模和数量、城投债成交规模分省份、产业债成交规模分行业、信用债整体成交规模分隐含评级、城投债整体成交规模分隐含评级等情况 [85][87][92][89][94] 二级成交的“价” 未提及相关具体内容可总结

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周资金面紧张债市震荡偏弱，信用债表现好于利率债，率先开启修复行情，2月底或为配置盘入场时点，3月信用债已开启三周修复行情，目前收益率曲线斜率增加、信用利差保护垫削弱，短端品种仍有配置价值，配置盘遇到合适中短期限产品可继续追加，但窗口期可能不长 [3][5][19] 根据相关目录分别进行总结 短信用追不追 - 本周资金面紧张债市震荡偏弱，信用债表现好于利率债率先开启修复行情，后半周央行净投放资金利率回落债市情绪企稳，1 - 5Y国债到期收益率多数上行，同期限AAA、AA +中票收益率下行，超长期限信用债行情有一定修复但程度不高 [3][9] - 信用债短端性价比特征在连续两周回暖后有所削弱，信用利差持续收窄历史分位数普遍回落，虽保护垫削弱但仍有一定性价比；收益率曲线形态有所陡峭化，短端收益率倒挂属性消失，整体仍偏平 [3][11][12] - 二永债与利率债走势背离，更贴近信用债市场行情呈普涨，其收益率曲线也有所陡峭化但程度不及普通信用债 [4][13] - 最近几周二永和普信债低于估值成交占比均提升，3月以来二永债周度低于估值成交占比分别为30%、55%、70%，成交久期始终在3年以上，公募城投债周度低于估值成交占比分别为64%、60%、76% [5][16] 信用二级变化：收益率普遍下行、信用利差收窄 - 本周各主要等级和期限信用债中债估值收益率均下行，1Y - AAA、3Y - AAA、1Y - AA +、3Y - AA +和1Y - AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别下行了6.55BP、7.16BP、7.05BP、9.66BP、8.55BP，处于2024年以来较低位置 [20] - 本周各主要等级、期限的信用利差收窄，1Y - AAA、3Y - AAA、1Y - AA +、3Y - AA +和1Y - AA信用利差环比上周分别收窄了2.80BP、7.39BP、4.31BP、10.39BP和7.31BP，历史分位数分别为后38.96%、53.10%、28.27%、47.58%和26.55%，保护垫有所削弱 [26] - 本周各主要等级的期限利差走势分化，AAA5Y - 1Y、AAA3Y - 1Y、AA + 5Y - 1Y、AA + 3Y - 1Y、AA + 5Y - 1Y和AA3Y - 1Y期限利差环比上周分别走阔或收窄，分别处于历史的后29.31%、11.37%、37.58%、15.51%、60.34%和51.03%水平，久期策略特别是低等级有一定性价比 [30] - 本周城投各主要等级期限估值收益率均上行，1Y - AAA、3Y - AAA、5Y - AAA、1Y - AA +、3Y - AA +和1Y - AA中债城投债估值到期收益率环比上周分别下行了6.90BP、6.49BP、4.51BP、6.89BP、7.48BP和7.89BP，分别处于2024年以来的后25.17%、25.17%、34.48%、27.58%、30.68%和29.65%水平 [32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市可能阶段性震荡，2025 年债市无趋势性机会也无大熊市 [1][2] - 2025 年经济可能企稳，2026 年可能小反弹，预判 10Y/30Y 国债收益率高点 2025 年看 1.9%/2.2%，2026 年看 2.1%/2.4% [2] 根据相关目录分别进行总结 MLF 招标方式改革 - 3 月起 MLF 采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式操作，预计有多个中标利率，最低可能低于 2%，加权平均中标利率约 2.0%，央行或不再公布中标利率以淡化政策利率色彩 [1] - MLF 定位于流动性提供工具，类似买断式逆回购，招标方式改革使其更市场化，加权平均中标利率与同业存单利率相关，央行可通过控制招标规模影响市场利率 [1] 央行货币政策及经济形势 - 央行边际上可能略微宽松，但短期内不会明显宽松，一季度经济数据好坏参半，经济逐步企稳，大幅宽松必要性不高 [1] - 中国经济负循环接近尾声，社会预期企稳改善，消费可能逐步复苏，2025 年社融增速可能走平，投资增速有望平稳，股市明显回暖 [2] 债市情况 - 长债收益率过低加剧银行净息差压力，2025 年初央行推动长债收益率适度回升缓解倒挂压力 [1] - 短期内降准必要性不高，当前降准对银行经营业绩帮助小，MLF 招标方式改革也降低了降准必要性 [1] - 25Q1 债市明显调整，单边快速调整阶段可能接近尾声，10Y 国债到 1.9%后债市阶段性震荡，1Y 左右债券安全边际高，10Y 国债收益率 1.9%以上有配置价值 [2] - 10Y 国债收益率 1.9%以上建议逐步配置，1.8%以下建议大幅减仓；5Y 国股二级资本债 2.3%以上建议配置，2.1%以下建议减仓做小波段 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月24日央行发布3月MLF招标公告，25日开展4500亿元1年期MLF操作，尾盘利率加速下行，此次提前预告MLF续作规模有特殊含义 [4][9] - 从技术指标看，3月24日T和TL主力合约综合信号积极，T先于TL出现MACD“金叉”，债市短期技术性偏多，点位下限或在1.75%，但中期因无明确宏观逻辑支持基本面预期变化走出利率下行趋势，仍需谨慎 [4][6][20] 根据相关目录分别进行总结 罕见“提前预告”MLF，有何含义 - 量的角度属于紧平衡，本次MLF投放4500亿，本周政府债净发行规模6219亿为年内周度最高缴款量，叠加季末资金需求，量上对应但属紧平衡 [4][9] - 价的角度预示MLF政策利率作用淡出，由单一价位中标调整为多重价位中标且未公布中标利率，若不公开中标区间基本和买断式回购类似，公布则大概率形成结构性降息市场理解 [4][9] - 实际降成本作用有限，参考1年存单利率和中小行资金成本，MLF中标利率区间下限可能下降，但未必比存单低，对银行体系负债端实质降成本功能不大 [4][9] - MLF与买断式逆回购类似，均为中期流动性工具，MLF净投放后本月买断式回购量可能不多，其政策性功能逐步弱化，过渡到买断式回购、OMO等 [4][12] - 单看MLF操作，量紧平衡、价格或结构性下降信号偏积极，但具体价格点位可能不给出，量上还需关注月底买断式回购情况 [4][15] 当前技术指标表现如何 - T主力合约信号积极，MACD回升至0轴上方，DIF线上穿DEA线出现金叉，收盘价上穿BBI多空线空转多信号显现 [6][16] - TL主力合约信号积极，MACD位于0轴下方阴柱缩短，收盘价上穿BBI多空线空转多信号显现，7日RSI升至50附近，J值上行至75，关注进一步上行空间，T和TL主力合约目前均位于高波动区间 [6][17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 超长债期限利差中枢有上行可能，主力参与机构对超长债需求或边际下降，期限利差大幅向下偏离中枢可能性降低，今年超长端赔率一般，30Y - 10Y期限利差不排除阶段性扩大到25 - 30BP，胜率取决于择时，逢高布局更稳妥 [2][46] 根据相关目录分别进行总结 超长债性价比究竟如何 - 超长债期限利差长期中枢受长期经济预期影响，中期经济预期有支撑但长期经济预期向下，期限利差可能压缩，反之则中枢可能抬升；2022年以来通胀、地产数据走弱，利差中枢下行；2023年30年国债期货上市，超长国债流动性好转，期限利差中枢也下行 [16][22] - 超长债期限利差短期波动主要受供需关系变化影响，尤其是需求端；供给方面，国债、地方债发行节奏影响利差，超长债净融资下降时利差易下难上，发行放量时利差不一定走阔；需求方面，各机构对超长国债参与度提升，农金社配债受可投债券规模、资产端性价比和央行管控影响，保险关注性价比，含权类资管产品受股市影响大 [25][30][34] - 截至3月21日，30Y - 10Y国债利差为22BP，处于2023年以来历史分位数的33.8%，相对偏低；若经济数据持续向好，投资者长期经济预期由弱转强，期限利差中枢可能上移；今年农金社对超长债需求或边际弱化，保险潜在需求不弱但点位要求高，权益资金对超长债需求量或边际下降 [38][40][46] 机构债券托管量 展示广义基金、保险机构、证券公司、商业银行债券托管量相关图表 [47][48] 机构资金跟踪 - 资金价格：本周（2025年3月17日 - 2025年3月21日）流动性略有放松，R007收于1.82%，较上周减少1BP，DR007收于1.77%，较上周减少4BP，6个月国股转贴利率收于1.29%，较上周保持不变 [3][49] - 融资情况：本周银行间质押式逆回购余额106838.1亿元，较上周增加3.5%；广义资管方面，本周基金公司、银行理财分别净融资1140.4亿元及338.5亿元 [52] 机构行为量化跟踪 - 把脉基金久期：本周市场绩优利率债基金和一般利率债基金久期测算值分别为4.25和4.27，较上周分别减少0.13和0.21 [58] - “资产荒”指数：未提及具体指数情况 [66] - 机构行为交易信号：展示二级资本债、超长国债、10Y地方债相关交易信号图表 [71][74][76] - 机构杠杆全知道：本周全市场杠杆率为106.9%，较上周增加0.2个百分点；广义资管方面，本周保险机构杠杆率录得119.6%，较上周增加1.6个百分点，基金杠杆率录得100.3%，较上周增加1.0个百分点，券商杠杆率录得210.2%，较上周增加12.6个百分点 [77] - 银行自营比价表：展示银行自营对一般贷款、10Y国债等不同投资品种的名义收益率、税收成本等数据 [82] 资管产品数据跟踪 - 基金：展示每周各类型基金成立规模和2025年基金收益率分布情况相关图表 [84] - 银行理财：本周全市场理财产品破净率较上周有所下行，全部产品破净率为3.4%；展示理财产品破净率、2025年理财产品收益率分布情况、银行理财每周发行数量、封闭式理财到期分布情况相关图表 [86][87] 国债期货走势跟踪 展示跨期价差走势和次季T合约基差水平相关图表 [90] 广义资管格局 展示广义资管规模变化、公募基金规模、银行理财存续规模变化情况相关图表 [93][95]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期地方债“发飞”情况不严重，无需过度担忧，且当前发行利率处于历史低位，中长期可能进一步降低 [1][8][15] - 地方债“发飞”是发行定价市场化的体现，真正问题是市场参与者对“发飞”过度担心及对发行定价形成的压力，发行工作有改进空间 [2][17] - 地方债一级市场利率长期低于二级市场收益率的“异常”现象应引起重视和反思，发行机制有优化空间，提升市场化水平任重道远 [2][17][22] 根据相关目录分别进行总结 “发飞”的情况并不严重 - “发飞”指债券发行利率较高，在地方债投资实践中有两种衡量标准，近期地方债“发飞”主要因发行集中，但情况不严重 [1][8] - 以地方债收益率为参考，3 月初至 24 日，地方债发行利率与同期限地方债收益率利差为 -5.0bp，等于 2022 年 4 月初至 2025 年 3 月 24 日中位数，显著低于 2023 年 10 月高点，“发飞”情况不严重 [8] - 以国债收益率为参考，3 月初至 24 日，新发行地方债票面利率与国债收益率间利差均值为 15.6bp，明显低于 2023 年 11 月高点，“发飞”情况不严重 [10] - 去年 9 月以来地方债票面利率与国债收益率间利差上升，主要因地方债供给规模增加，历史上地方债发行规模扩大时利差也会上行 [10][12] - 当前地方债发行利率处于历史低位，3 月初至 24 日，7Y、10Y、15Y 地方债平均发行利率较去年 3 月分别大幅下行 52bp、44bp、35bp，中长期发行利率可能进一步降低 [15] 藏在“发飞”背后问题 - 地方债“发飞”是发行定价市场化的体现，真正问题是市场参与者对“发飞”过度担心及对发行定价形成的压力，折射出发行工作有改进空间 [2][17] - 地方债一级市场利率长期明显低于二级市场收益率，该现象在其他债券品种中少见，应围绕持续偏低的一级市场利率能否准确反映地区和项目差异、是否有利于提升二级市场流动性、是否有助于发挥市场资源配置作用、是否残留非市场化因素等问题展开思考 [2][17] - 地方债发行时普遍将国债收益率选为投标区间参照基准，这是债券市场特例，其他主要券种以本券种利率作为一级市场定价基准 [18] - 地方债市场初创时参考国债定价有必要性，但当前地方债余额接近 50 万亿元，超越国债成为第一大券种，继续使用国债收益率作为发行定价基准不合适，虽财政部鼓励参考地方债收益率曲线设定投标区间，但多数发行人仍用国债收益率作参考 [18][20] - 地方债发行机制有优化空间，提升市场化水平任重道远，应矫正市场主体对“发飞”的认知，给予发行利率波动更多包容 [3][22]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年1 - 2月财政数据显示收入端和支出端与全年预算目标有差距，积极财政政策尚待发力，后续随着专项债发行提速和特别国债发行启动，积极财政政策将逐步显现 [5][26] 根据相关目录分别进行总结 财政收入情况 - 1 - 2月一般公共预算收入增速回落，税收收入规模同比降低，非税收入同比增速下滑，2025年1 - 2月一般公共预算收入当月同比 - 1.6%，税收收入 - 3.9%，非税收入11.0%，较2024年12月显著回落，中央收入同比下降5.8%，地方收入增长2% [1][9] - 税收方面，个人所得税增速较高达26.7%，增值税和消费税增速较低，企业所得税同比为 - 10.4%，其他税种除部分同比为正外多下降 [2][11] - 政府性基金收入同比增速转负，2025年1 - 2月累计同比 - 10.7%，国有土地使用权出让收入4744亿元，同比下降15.7%，广义财政收入同比下降 - 2.9% [2][12] 融资情况 - 2月城投融资小幅为正，城投债净融资546.6亿元，持续性有待观察 [3][15] - 1季度国债发行节奏较快，进度达25.2%，新增专项债发行节奏偏慢，预计截止3月28日进度18.8%，与2024年接近，1季度地方债集中在化债的再融资专项债，发行规模累计达11535亿元 [3][15] 财政支出情况 - 1 - 2月一二本账财政支出力度较上年末明显回落，广义财政支出增速下滑，一般公共预算支出同比增长3.4%，政府性基金支出1.2%，广义财政支出同比增长2.9% [4][23] - 结构上，基建支出同比收缩，节能环保、城乡社区、农林水、交通运输等基建支出合计同比 - 5.6%，教育、科技、社保就业、债务付息等刚性支出增速较高 [4][23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 正帆转债于2025年3月18日开始网上申购，总发行规模10.41亿元，扣除费用后用于铜陵正帆电子材料有限公司特气建设项目（二期）等项目 [4] - 当前债底估值98.95元，YTM为2.54%，债底保护较好；转换平价97.71元，平价溢价率2.34%；转债条款中规中矩，总股本稀释率8.40%，对股本摊薄压力较小 [4] - 预计正帆转债上市首日价格在115.63 - 128.82元之间，预计中签率0.0048%，建议积极申购 [4] - 正帆科技是高新技术企业，2019 - 2023年营收复合增速34.10%，2023年营收38.35亿元，同比增41.78%；营业收入主要源于电子工艺设备业务，产品结构年际变化；销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率上升，管理费用率下降 [4] 根据相关目录分别进行总结 转债基本信息 - 发行认购时间表：T - 2（2025/3/14）刊登相关公告；T - 1（2025/3/17）网上路演、原股东优先配售股权登记；T（2025/3/18）发行首日等；T + 1（2025/3/19）刊登中签率及优先配售结果公告等；T + 2（2025/3/20）刊登中签结果公告等；T + 3（2025/3/21）确定最终配售结果和包销金额；T + 4（2025/3/24）刊登发行结果公告、划付募集资金 [8] - 基本条款：转债存续期2025年3月18日至2031年3月17日，主体评级/债项评级AA/AA，转股价38.85元，转股期2025年9月24日至2031年3月17日，票面利率逐年为0.20%、0.40%、0.60%、1.20%、1.60%、2.00%，下修条款“15/30，85%”，赎回条款分到期赎回和提前赎回，回售条款分有条件回售和附加回售 [9] - 募集资金用途：铜陵正帆电子材料有限公司特气建设项目（二期）拟投入35000万元，正帆科技（丽水）有限公司特种气体生产项目拟投入40000万元，正帆百泰（苏州）科技有限公司新建生物医药核心装备及材料研发生产基地项目拟投入11699.50万元，补充流动资金及偿还银行贷款拟投入17410万元，合计拟投入104109.50万元 [10] - 债性和股性指标：纯债价值98.95元，纯债溢价率1.06%，纯债到期收益率YTM为2.54%；转换平价97.71元，平价溢价率2.34% [11] 投资申购建议 - 预计正帆转债上市首日价格在115.63 - 128.82元之间，参照可比标的及实证结果，考虑债底保护性、评级和规模，预计上市首日转股溢价率在25%左右 [13][15] - 预计原股东优先配售比例为61.83%，预计网上中签率为0.0048%，建议积极申购 [17] 正股基本面分析 财务数据分析 - 正帆科技为高新技术企业，主营业务包括气体化学品供应系统服务、高纯特种气体产销、洁净厂房配套系统设计施工等，掌握多项关键技术，参与多项标准编写，获多项荣誉资质 [18][19] - 2019 - 2023年营收复合增速34.10%，2023年营收38.35亿元，同比增41.78%；2019 - 2023年归母净利润复合增速48.28%，2023年归母净利润4.01亿元，同比增55.15%；2024年Q1 - Q3，营业收入35.01亿元、归母净利润3.32亿元 [19] - 2021 - 2023年电子工艺设备业务收入占主营业务收入比重分别为69.88%、70.91%和75.63%，产品结构年际调整，其他主营业务规模占比稳定，高纯特种气体类业务占比上升并趋于稳定 [21] - 2019 - 2023年销售净利率分别为7.08%、11.20%、9.15%、9.66%和11.04%，销售毛利率分别为25.35%、27.32%、26.17%、27.46%和27.11%；销售费用金额因业务规模扩大增加，管理费用随业务规模增长，利息支出因借款增加增长，汇兑损益随采购规模和汇率波动 [23] 公司亮点 - 正帆科技是我国较早专注相关领域的创新型企业，将技术优势拓展至新能源及先进制造领域，是少数具备全流程自主设计等能力的解决方案提供商，形成核心技术矩阵 [26] - 作为细分领域领先企业，凭借优质客户资源与定制化服务能力，近三年研发投入强度及专利转化效率位居行业前列，在国产化替代进程中占据先发优势地位 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周信用债一级市场发行量和偿还量环比大幅增加，净融资额环比上升；二级市场成交量、换手率环比上升，短期交易情绪提振，中短端收益率环比下行，信用利差整体压缩；有三起负面舆情；受货币政策委员会例会影响，市场对货币政策预期边际改善，短期交易情绪提振，但25Q2债市或维持震荡，信用利差继续大幅收窄可能性较低；对不同券种给出投资建议 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 - 净融资规模：本周信用债净融资额641亿元，环比增加618亿元，总发行量4282亿元，环比增加1552亿元，总偿还量3641亿元，环比增加934亿元；资产支持证券净融资额-93亿元，环比减少215亿元；分产品看，城投债净融资额589亿元，环比增加123亿元，产业债净融资额611亿元，环比增加584亿元，金融债净融资额-559亿元，环比减少89亿元 [8] - 发行和兑付数量：城投债发行数量环比增加13支，兑付数量环比减少10支；产业债发行数量环比增加79支，兑付数量环比增加39支；金融债发行数量环比增加12支，兑付数量较上周无变化 [9] - 发行成本：信用债除AA产业债发行利率上行幅度较大外，其他券种涨跌互现，AA主体城投债和AA+主体产业债加权平均发行利率压缩幅度较大，分别下行12BP和21BP，AAA主体金融债加权平均发行利率小幅上行3BP；资产支持证券方面，本周ABS发行利率（除AAsf级以外）较上周有不同程度下降，ABN发行利率较上周宽幅波动 [16][17] 二级市场 - 成交情况：成交量方面，本周信用债（不含资产支持证券）成交量环比增加213亿元，城投债、产业债成交量增加，金融债成交量减少，资产支持证券成交量增加；换手率方面，本周信用债换手率整体上行，城投债、产业债、资产支持证券换手率上行，金融债换手率下行 [19] - 收益率：本周除10Y及以上AAA -和AAA+信用债收益率小幅上行外，其余期限和评级的信用债收益率均有不同程度下行；分品种看，各品种AA+级5Y收益率均有不同幅度下行 [21][22] - 信用利差 - 总体情况：本周各行业信用利差除休闲服务业AA级信用债利差小幅走扩外，其他各行业不同评级信用债均有不同幅度压缩 [24] - 城投债：分期限看，不同期限城投信用利差均下行；分地区看，各地区城投信用利差均下行，部分地区压缩幅度在10BP及以上；还列出了不同评级城投债信用利差前五地区 [28][30] - 产业债：本周产业债信用利差全面收窄，不同评级产业债3Y和5Y利差压缩幅度相对较大，高评级产业债3Y利差与1Y形成倒挂，3Y配置性价比不高，建议负债端稳定的机构拉长久期，配置5Y及以上期限产业债 [32] - 银行资本债：本周银行资本债信用利差全面收窄，商业银行二级资本债和5Y商业银行永续债表现较好；AA+级别的>3Y二级资本债以及AAA -、AA+级>3Y银行永续债仍具挖掘空间，建议适度下沉配置 [36] 本周债市舆情 山西美锦能源股份有限公司“美锦转债”列入观察名单，江苏中南建设集团股份有限公司“20中南建设MTN001”展期，上海世茂股份有限公司“HPR01优”发生实质性违约 [1][41] 投资建议 25Q2债市或维持震荡，信用利差继续大幅收窄可能性较低；10Y以上中债隐含评级AAA+级信用债收益率上行，利差走扩；城投债5 - 10Y信用利差有收窄空间，建议负债端久期长的机构配置发达地区优质城投主体；产业债高评级3Y利差倒挂，建议负债端稳定的机构配置5Y及以上期限品种；银行资本债AA+级别的>3Y二级资本债以及AAA -、AA+级>3Y银行永续债有挖掘空间，建议下沉配置；同时关注资金面变化对信用利差的扰动 [2][3][42]