报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][19] 报告的核心观点 - AAC发布2024财年盈利预警，预计同比增长130%-145%，得益于全球智能手机市场复苏、产品升级、各细分市场产品组合优化、汽车声学业务整合和运营效率提升 [1][2] - 2025年预计销售额同比增长10%以上，GPM目标为22-25%，AAC将受益于AI手机、可折叠手机、新款iPhone 17 Air、AI智能眼镜、光学器件升级以及PSS国内客户/订单赢得等因素，预计FY25E和FY26E净利润分别增长28%/21% [3] - 上调FY24-26年每股收益预测1-4%，新目标价为53.48港元，对应2025年预测市盈率为25.2倍，即将到来的催化剂包括AI和折叠手机发布、新AI眼镜以及汽车声学订单获取 [1][4][19] 根据相关目录分别进行总结 收益汇总 - FY22A-FY26E收入分别为20,625、20,419、27,613、31,383、34,183百万元，同比增长分别为16.7%、-1.0%、35.2%、13.7%、8.9% [5] - FY22A-FY26E净利润分别为821.3、740.4、1,776.3、2,273.4、2,751.0百万元，同比增长分别为-37.6%、-9.9%、139.9%、28.0%、21.0% [5] 库存数据 - 市值上限为55,766.9百万港元，平均3个月t/o为238.0百万港元，52w高/低为48.90/17.46港元，已发行股份总数为1198.0百万 [7] 股权结构 - 吴春元持股21.9%，潘正民持股19.5% [8] 份额业绩 - 1-mth绝对业绩为31.3%，相对业绩为13.6%；3-mth绝对业绩为49.9%，相对业绩为36.2%；6-mth绝对业绩为71.8%，相对业绩为35.2% [9] 收益修订 - 上调FY24-26E收入、毛利润、净利润、每股收益预测，增幅为0-4%，毛利率、营业利润率、净利润率有不同程度提升 [13] CMBIGM估计与共识 - CMBIGM对FY24-26E收入、毛利润、净利润、每股收益的估计高于共识，毛利率、营业利润率、净利润率与共识有差异 [14] 损益预测 - FY22-FY26E收入分别为20,625、20,419、27,613、31,383、34,183百万元，同比增长分别为16.7%、-1.0%、35.2%、13.7%、8.9% [15] - FY22-FY26E净利润分别为821、740、1,776、2,273、2,751百万元，同比增长分别为-37.6%、-9.9%、139.9%、28.0%、21.0% [15] 收入明细 - 声学、PSS、传感器&半、ED&PM、光学等业务在不同时期有不同的收入、收入组合、同比增长和毛利率情况 [17] 估价 - 新目标价为53.48港元，基于拆分公司价值（SOTP）方法，考虑业务多元化及不同增长路径和可见度，目标市盈率基于FY25E P/E的加权平均25.2倍 [19] 财务摘要 - 提供了2021A-2026E损益表、资产负债表、现金流量表等财务数据，包括收入、成本、利润、资产、负债等指标及增长情况 [23][24]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][8][15] 报告的核心观点 - 2024年AAC发布积极盈利预警，得益于全球智能手机市场复苏、各业务板块规格升级和产品组合优化、汽车声学（PSS）整合及运营效率提升，盈利同比增长130 - 145%至17 - 18.2亿元，中点与预期相符且高于市场共识5% [1][8] - 2025年公司有望受益于AI/折叠屏手机、iPhone 17、AI智能眼镜等产品的发展，以及PSS订单的增加，预计收入同比增长10%以上，毛利率目标为22 - 25%，2025 - 2026财年盈利预计分别增长28%和21% [8] - 鉴于公司坚实的盈利增长、产品组合改善和利润率提升，将2024 - 2026财年每股收益预测上调1 - 4%，基于SOTP的目标价上调至53.48港元，对应2025财年25.2倍市盈率，维持买入评级，未来催化剂包括AI/折叠屏手机发布、新AI眼镜和汽车声学订单获取 [1][8][15] 根据相关目录分别进行总结 盈利总结 |指标|FY22A|FY23A|FY24E|FY25E|FY26E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|20,625|20,419|27,613|31,383|34,183| |同比增长（%）|16.7|(1.0)|35.2|13.7|8.9| |净利润（百万元人民币）|821.3|740.4|1,776.3|2,273.4|2,751.0| |同比增长（%）|(37.6)|(9.9)|139.9|28.0|21.0| |每股收益（人民币）|0.69|0.63|1.51|1.93|2.34| |同比增长（%）|(37.1)|(8.3)|139.9|28.0|21.0| |市场共识每股收益（人民币）|0.69|0.63|1.40|1.83|2.13| |市盈率（倍）|63.6|69.4|28.9|22.6|18.7| |市净率（倍）|2.4|2.3|2.2|2.0|ns| |股息率（%）|27.5|27.5|27.5|84.1|101.8| |净资产收益率（%）|3.7|3.3|7.7|9.2|10.5| [2] 目标价格 - 目标价为53.48港元，此前为40.83港元，较当前价格46.55港元有14.9%的上涨空间 [3] 股权结构 - 吴春源持股21.9%，潘政民持股19.5% [4] 股价表现 |时间|绝对涨幅|相对涨幅| |----|----|----| |1个月|31.3%|13.6%| |3个月|49.9%|36.2%| |6个月|71.8%|35.2%| [5] 盈利预测调整 - 上调2024 - 2026财年收入、毛利、净利润和每股收益预测，幅度在0 - 4%之间，毛利率、运营利润率和净利率也有不同程度提升 [9] 与市场共识对比 - 2024 - 2026财年公司收入、毛利、净利润和每股收益预测均高于市场共识，差异在4 - 10%之间 [10] 损益表预测 |指标|FY22|FY23|1H24|2H24E|FY24E|FY25E|FY26E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|20,625|20,419|11,247|16,366|27,613|31,383|34,183| |同比增长（%）|16.7%| - 1.0%|22.0%|46.1%|35.2%|13.7%|8.9%| |销售成本（百万元人民币）|(16,850)|(16,967)|(8,829)|(12,534)|(21,363)|(24,171)|(26,079)| |毛利（百万元人民币）|3,775|3,452|2,418|3,832|6,250|7,212|8,104| |毛利率（%）|18.3%|16.9%|21.5%|23.4%|22.6%|23.0%|23.7%| |销售及管理费用（百万元人民币）|(1,483)|(1,421)|(863)|(1,227)|(2,090)|(2,291)|(2,495)| |研发费用（百万元人民币）|(1,546)|(1,573)|(949)|(1,309)|(2,259)|(2,511)|(2,700)| |运营利润（百万元人民币）|745|457|605|1,296|1,901|2,410|2,908| |运营利润率（%）|3.6%|2.2%|5.4%|7.9%|6.9%|7.7%|8.5%| |所得税（百万元人民币）| - 231| - 252|(112)|(340)|(452)|(659)|(797)| |有效税率|26.9%|30.7%|17.8%|24.0%|22.1%|25.0%|25.0%| |净利润（百万元人民币）|821|740|537|1,239|1,776|2,273|2,751| |净利润率（%）|4.0%|3.6%|4.8%|7.6%|6.4%|7.2%|8.0%| [11] 收入细分 - 声学、PSS、传感器及半导体、ED&PM、光学等业务板块在2024 - 2026财年都有不同程度的增长，其中声学业务收入占比最高，PSS业务增长较快 [13] 估值 - 基于SOTP估值方法，给予公司目标价53.48港元，对应2025财年25.2倍市盈率，对各业务板块给予不同的目标市盈率，与港股上市同行一致 [15][16] 财务总结 - 提供了2021 - 2026财年的资产负债表、现金流量表、增长指标、盈利能力指标、杠杆/流动性/活动指标和估值指标等信息 [21][22]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][4] 报告的核心观点 - 预计2025年收入22亿美金同比增长11%，主要因公司MCU平台新客户导入、功率触底；预期2025年毛利率有望改善至12.1%，因公司推进降本战略；维持2025 - 2026年归母净利润预测0.9/1.2亿美金，新增2027年归母净利润预测1.5亿美金，同比增长62%/30%/19%；当前股价26.3港币对应2025 - 2027年53.1/40.8 /34.2倍PE，对应2025年0.8倍PB，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 当前股价26.300港元，一年最高最低为32.750/14.180港元，总市值452.01亿港元，流通市值344.77亿港元，总股本17.19亿股，流通港股13.11亿股，近3个月换手率128.94% [1] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万美元) | 2,286 | 2,004 | 2,233 | 2,708 | 3,344 | | YOY(%) | -7.7 | -12.3 | 11.4 | 21.3 | 23.5 | | 净利润(百万美元) | 280 | 58 | 94 | 122 | 146 | | YOY(%) | -37.8 | -79.2 | 61.6 | 30.1 | 19.3 | | 毛利率(%) | 21.3 | 10.2 | 12.1 | 11.9 | 12.3 | | 净利率(%) | 12.2 | 2.9 | 4.2 | 4.5 | 4.4 | | ROE(%) | 3.5 | 0.7 | 1.1 | 1.5 | 1.9 | | EPS(摊薄/美元) | 0.19 | 0.04 | 0.06 | 0.08 | 0.10 | | P/E(倍) | 17.8 | 85.9 | 53.1 | 40.8 | 34.2 | | P/B(倍) | 0.8 | 0.8 | 0.8 | 0.8 | 0.9 | [8] 业绩情况 - 2024Q4收入5.39亿美金，环比增长2%，落在指引区间5.3 - 5.4亿美金；晶圆出货量环比增长1%，因12寸电源管理、CIS等产品出货量增加、8寸出货量下滑；ASP环比增长2%，因2024年6 - 7月价格调涨延迟体现；毛利率11.4%，靠近指引区间11% - 13%下限，低于市场预期，环比下滑0.8个百分点，因产能利用率下滑；归母净利润 - 0.25亿美金，环比下滑156%，因新厂运营支出增加、外币汇兑损失、政府补贴减少 [5] - 2025Q1收入指引5.3 - 5.5亿美金，中位数对应环比持平；毛利率指引9% - 11%，环比下降因新厂产能释放新增30M - 40M美金折旧；公司指引2025年收入至少增长10%；9厂预计2025年中达4w片装机产能，2026年中达8.3w片，预计到2025年底实际形成2 - 3w的有效产能 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 2024年公司净利润超预期增长，主要因全球智能手机市场复苏和新能源汽车需求增长，带动手机和车载镜头出货量上升 [1] - 2024年手机摄像模组与镜头出货量分化，模组聚焦高端产品，镜头受A客户拉动，2025年手机光学盈利能力有望进一步改善 [2] - 2024年车载镜头出货量符合指引，2025年比亚迪“智驾平权”将推动车载镜头行业增长，公司作为龙头将受益 [3] - 鉴于光学规格升级、智驾平权和公司在A客户供应链地位上升，上调24/25/26年归母净利润预测，公司短中长期成长逻辑顺畅、估值有抬升空间 [3] 各部分总结 2024年业绩情况 - 预计2024年净利润26.39 - 27.49亿元人民币，同比增长140% - 150%，超市场一致预期 [1] - 手机镜头出货量13.24亿颗，同比+13.1%，超中期增速指引；手机摄像模组出货量5.34亿颗，同比 - 5.9%，低于中期指引 [2] - 车载镜头出货量1.02亿颗，同比+12.7%，符合公司指引 [3] 业务分析 手机业务 - 2024年手机镜头出货量增速由A客户份额提升拉动，手机摄像模组因聚焦高端、减少中低端项目出货量下降 [2] - 预计2024H2手机摄像模组盈利环比改善，手机镜头毛利率提升，2025年手机光学盈利能力有进一步改善空间 [2] 车载业务 - 比亚迪“智驾平权”促进智能驾驶渗透率提升，全球车载镜头需求有望同步提升，公司作为全球车载镜头龙头将持续受益 [3] 盈利预测与估值 - 分别上调24/25/26年归母净利润预测8%/18%/29%至26.85/35.06/45.62亿元人民币 [3] - 当前市值956亿港币对应25/26年25X/19X P/E，公司短中长期成长逻辑顺畅、估值仍具抬升空间 [3] 财务数据 盈利预测简表 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|33,197|31,681|37,298|43,471|50,511| |营业收入增长率（%）|(11.5)|(4.6)|17.7|16.5|16.2| |净利润（百万人民币）|2,408|1,099|2,685|3,506|4,562| |EPS（人民币）|2.20|1.01|2.45|3.20|4.17| |EPS增长率（%）|(51.8)|(54.3)|143.5|30.5|30.1| |P/E|37|80|33|25|19|[4] 利润表 - 主营收入、毛利、营业利润等指标预计在2024 - 2026年呈增长趋势 [9] 资产负债表 - 总资产、流动资产、现金及短期投资等预计在2024 - 2026年有所增加 [11] 现金流量表 - 经营活动现金流、自由现金流、净现金流等在不同年份有不同表现 [13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖携程集团 - S，给予“买入”评级 [6][10] 报告的核心观点 - 实物到服务消费趋势下，中国服务消费有增长空间，旅游市场复苏，在线旅游潜力大，OTA 行业竞争格局改善 [2] - 携程有卡位和产品力优势，全球化战略布局海外，国内业务优势显著，海外业务贡献新增量，具备长期配置价值 [3][4][10] 根据相关目录分别进行总结 1. 服务消费崛起，在线旅游增量可期 1.1 实物到服务消费趋势风口，服务消费需求前景广阔 - 居民服务消费支出占比随人均 GDP 上升，美、日、韩服务消费占比分别达 67%、56%、60% [21] - 中国居民消费结构转型，服务消费占比从 2013 年的 40%升至 2023 年末的 45%，与发达国家比仍有增长空间 [22] - 中国消费支出和服务业增加值占 GDP 比重低于发达国家，服务消费市场有望扩大 [26] 1.2 国内旅游市场强劲复苏，居民消费意愿持续攀升 - 2024 年国内出游人次 56.15 亿，同比增长 14.8%，旅游花费 5.75 万亿元，同比增长 17.1%，每人次消费 1024 元 [28] - 居民旅游消费支出意愿增强，未来三个月准备增加旅游支出占比位列第一，国内旅游将稳中有升 [29] 1.3 跨境游积极恢复，有望助力旅游消费水平提升 - 中高收入群体旅游消费及频次高，跨境游将成旅游市场新增量 [32] - 2024 年前三季度中国出境旅游人数近 9500 万人次，同比增长 52.0%，亚太地区出境游接近 2019 年水平 [33] - 中国入境政策优化，外国游客来华旅游热度升温，2024H1 来华外国游客约 1100 万人次，恢复到 2019 年同期七成 [37] 1.4 在线旅游市场强劲复苏，住宿在线化率提升空间大 - 截至 2024 年 6 月，中国互联网普及率达 78%，在线旅行预订用户规模 4.97 亿人，占网民总数 45.2% [41] - 2023 年在线旅游行业交易规模恢复至 2019 年同期，在线住宿市场占比增加 3.7pct 至 23.1% [44] - 2023Q1 旅游预订线上渗透率达 60.6%，交通在线化率高，住宿在线化率 2019 年为 31.4%，提升空间大 [47][48] 1.5 银发人群在线旅游需求崛起，代际更替新动能 - 2024 - 2030 年 55 岁及以上银发人口预计从 4.1 亿增至 4.9 亿左右，其旅游消费崛起将影响旅游行业 [50] - 银发人群消费能力强、空闲时间多、文化需求高，2021 年 45 - 64 岁人群出游 9.02 亿次，占比 27.8% [52] - 60 岁及以上老年人在线旅行预订比例为 23.2%，2023 年 50 岁及以上人群出游下单用户数较 2019 年同期增长九成 [54] 1.6 在线旅游规模测算 - 预计 2025 年、2026 年在线旅游市场规模达 3.1 亿元、3.4 亿元，2023 - 2026 年 CAGR 为 13.6% [56] - 假设 2024 - 2026 年人口数每年下降 0.1%，国内旅游人次 CAGR 为 10%，2026 年在线化率达 50% [57] 2. 携程：卡位优势及产品力共筑壁垒，出海开辟新增量 2.1 行业格局：行业竞争格局改善，国内 OTA 平台差异化竞争 - 携程最早进军国内 OTA 行业，具备先发优势，国内 OTA 行业格局 2018 年后稳固，各平台差异化竞争 [59] - 携程全球化扩张，同程下沉市场，飞猪年轻化定位，美团本地生活服务优势，抖音种草功能对 OTA 格局影响有限 [61] - 携程定位中高端市场，竞争优势显著，与专注下沉市场公司错位竞争 [63] 2.2 卡位优势：全方位业务布局，资源整合能力强 - 携程提供一站式旅行解决方案，涵盖住宿、交通、旅游度假及商旅管理四大业务，旗下有多个知名品牌 [64] - 携程与超 170 万家酒店、600 多家航空公司合作，提供多元化旅游产品和服务，股权结构稳定 [66] - 2023 年携程净营业收入同比增长 122.1%，收入以交通和住宿为主，合计占比约 80%，疫后业绩回升，毛利率、净利率超疫情前 [68][70][71] - 携程酒店资源丰富，中高端酒店增量大，OTA 对连锁酒店渗透提升，酒店直营影响可控，酒店供给回升，OTA 助力引流 [73][75] - 交通票务线上化率高，携程份额高，预计 2024、2025 年交通出行市场 GMV 分别恢复至 2019 年同期的 115%、137% [77] - 携程会员机制完善，积分可兑换多重礼遇，提升用户体验和粘性 [81] 2.3 产品力强：精准把握用户需求，AI 赋能产品创新 - 携程研发团队强大，技术创新实力强，针对不同客群打造专属产品，AI 赋能降本增效 [83] - 携程用户高消费、高线城市群体和中青年群体占比相对较高，46 岁以上群体占比从 2023 年的 14%提升到 2024 年的 17% [84][85] - 携程旅行吸引中高端客户，去哪儿受年轻用户喜爱，两平台用户重合度增长，年轻人收入提升后会转至携程 [89] - 携程研发投入占比高，2023 年研发费用率 27.2%，研发员工占比约 45%，主要集中在 AI 等领域 [93] - 携程针对银发人群推出老友会，针对年轻人群推出“展演 + X”策略，提供特色化产品和服务 [98][99] - 携程客服员工数量占比高，截至 2023 年占 38%，AI 助力客服效率提升，降本增效 [101][105] - AI 能提高编程效率，携程问道和 TripGenie 提供便捷机酒查询和行程规划，携程发力内容运营，榜单和热点有参考和营销价值 [107][109] 2.4 全球化战略：携程出海进行时，亚太区域重点布局 - OTA 平台在出境游市场更具优势，产品丰富、履约能力强，携程通过收购和投资布局全球市场 [112][113] - 携程海外业务由 Trip.com、Skyscanner 构成，Trip.com 面向亚太市场，Skyscanner 是全球领先旅游比价搜索引擎 [116] - 2017 年收购 Trip.com 提升品牌知名度和用户体验，2016 年收购天巡拓展海外用户基础，提升全球市场地位 [116][119] - 亚太地区跨境旅游增长强劲，Trip.com 未来 3 - 5 年聚焦亚太市场，通过机票获客等策略提升市占率 [120] 3. 盈利预测与投资建议 3.1 盈利预测与关键假设 - 预计携程集团 2024 - 2026 年分别实现收入 528.50/609.49/682.46 亿元，同比增速分别为 +18.7%/+15.3%/+12.0% [10] - 预计 2024 - 2026 年归母净利润 166.53/181.65/208.52 亿元，同比增速分别为 +67.9%/+9.1%/+14.8% [10] 3.2 投资建议 - 参考可比公司 2025 年平均 PE 为 21.4X，携程集团 2025 年目标 PE 20X，对应目标价 577 港元，首次覆盖给予“买入”评级 [10]

报告公司投资评级 - 给予裕元集团“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 裕元集团2024年归母净利润预计在4.26 - 4.4亿美元，同比增长55% - 60%，业绩增长源于制造业务订单需求提升、产能利用率和生产效率提高；印尼附属公司税务争议若纳入报表，预计对24年净利润有5% - 10%不利影响 [3] - 制造业务收入增长逐月提速，零售业务受消费环境影响延续负增，Q4盈利能力小幅波动；25年1月受春节错期影响，集团、制造、零售收入增速分别为9.3%、1.1%、24.2% [4][5] - 公司作为全球运动鞋制造龙头和国内第二大体育用品零售商，深度布局运动产业链；短期制造订单改善叠加产能释放带来增长，零售环境回暖有弹性；中长期制造壁垒深厚，产业地位和市场份额有望提升；预计2024 - 26年归母净利润为4.32/5.03/5.56亿美元，对应PE分别为8/7/6倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为16.05/16.05亿股，总市值/流通为256.73/256.73亿港元，12个月内最高/最低价为18.4/7.32港元 [3] 2024年业绩情况 - 预计2024年归母净利润在4.26 - 4.4亿美元，同比增长55% - 60%，业绩增长来自制造业务订单需求大幅提升、产能利用率和生产效率显著提高，带动利润率稳健增长；印尼附属公司税务争议若纳入报表，预计对24年净利润有5% - 10%不利影响 [3] 业务情况 - 制造业务：单月收入增速分别为10.2%/10.9%/11.1%，逐月提速，品牌客户订单改善确定性进一步验证 [4] - 零售业务：单月收入增速分别为4.7%/-11.9%/-3.9%，降幅较前三季度有所收窄 [4] - 盈利能力：预计24Q4收入同比+9.7%至21.06亿美元，归母净利率预计为4.5% - 5.1%，同比下降2.1 - 2.7pct，环比Q3下降2.0 - 2.7pct，可能与用工成本增加有关；未来随着产能利用率和生产效率提升，盈利能力有望改善 [4] 25年1月情况 - 25年春节在1/28 - 2/4（去年同期为2024/2/9 - 2/15），制造业务受春节假期和基数影响，增速有所放缓（24M1/M2增速分别为12.5%/-12.2%）；零售业务受春节消费拉动（24M1/M2增速分别为-25.8%/34.8%），25M1集团/制造/零售收入增速分别为9.3%/1.1%/24.2% [5] 盈利预测和财务指标 | | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万美元） | 7890 | 8187 | 8919 | 9594 | | 营业收入增长率(%) | -12% | 4% | 9% | 8% | | 归母净利（百万美元） | 275 | 432 | 503 | 556 | | 净利润增长率(%) | -7% | 57% | 16% | 11% | | 摊薄每股收益（美元） | 0.17 | 0.27 | 0.31 | 0.35 | | 市盈率（PE） | 6.5 | 7.7 | 6.6 | 6.0 | [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 考虑手机光学升级趋势重启、车载光学业务增长加速，将2024 - 2026年归母净利润预测由23/29/36亿元上修至27/37/42亿元，同比增长146%/37%/15% [5] - 维持看好光学为2025年核心主线，2025年手机光学升级、汽车ADAS下沉、XR光学起量三重行业贝塔驱动光学赛道高景气 [5] - 重视公司治理变化，未来在海外大客户、国产高端客户供应链导入和份额提升进程有望加速、继续坚定落实XR增长曲线 [5] - 跟踪国补后续对手机销量刺激持续性、以及吉利等车企ADAS渗透率下沉进展，公司业绩或存在进一步上修机会 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 日期为2025年2月12日，当前股价88.600港元，一年最高最低90.800/33.300港元，总市值970.00亿港元，流通市值970.00亿港元，总股本10.95亿股，流通港股10.95亿股，近3个月换手率71.66% [1] 2024年业绩情况 - 公司发布正面盈利公告，预告2024年归母净利润区间26.4 - 27.5亿，对应同比增长140% - 150% [5] - 手机模组产品结构改善驱动ASP和毛利率改善，2024年手机模组毛利率约8%，2024H2毛利率9%左右、环比提升2个百分点 [5] - 海外客户镜头业务稼动率以及良率提升驱动毛利率改善，2024H2或超过安卓，2024H2手机镜头毛利率25%，环比提升5个百分点 [5] - 车载镜头出货量同比增长13%表现稳健 [5] 2025年业务展望 - 预计2025年公司手机模组毛利率有望进一步改善至10.5%，基于国补有望刺激终端需求增长超过此前预期、驱动稼动率提升；中高端手机光学升级、潜望式有望大范围下沉，或驱动手机模组ASP高个位数增长 [6] - 2025年手机镜头毛利率有望继续提升至30%，考虑到安卓镜头设计结构升级以及产能稼动率提升、海外大客户镜头稼动率及良率继续提升 [6] - 2025年车载镜头出货增速有望提升至20%，考虑到比亚迪引领整车智驾平权趋势、吉利等传统车企有望跟进 [6] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 33,197 | 31,681 | 37,941 | 43,485 | 48,584 | | YOY(%) | -11.5 | -4.6 | 19.8 | 14.6 | 11.7 | | 净利润(百万元) | 2,409 | 1,099 | 2,700 | 3,695 | 4,236 | | YOY(%) | -51.7 | -54.3 | 145.6 | 36.8 | 14.6 | | 毛利率(%) | 19.9 | 14.5 | 18.8 | 20.6 | 21.3 | | 净利率(%) | 7.3 | 3.5 | 7.1 | 8.5 | 8.7 | | ROE(%) | 11.0 | 4.9 | 10.7 | 12.8 | 12.8 | | EPS(摊薄/元) | 2.20 | 1.01 | 2.47 | 3.38 | 3.88 | | P/E(倍) | 37.0 | 80.9 | 33.0 | 24.1 | 21.0 | | P/B(倍) | 4.1 | 4.0 | 3.5 | 3.1 | 2.7 | [8]

报告公司投资评级 - 给予裕元集团“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 裕元集团作为全球运动鞋制造龙头和国内第二大体育用品零售商，深度布局运动产业链 短期制造订单改善确定性强叠加产能释放带来稳健增长，零售环境回暖有望带来释放弹性 中长期制造壁垒深厚，具备中长期成长基础，产业地位和市场份额有望持续提升 [5] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为16.05/16.05亿股，总市值/流通为256.73/256.73亿港元，12个月内最高/最低价为18.4/7.32港元 [3] 2024年盈利预告 - 预计2024年归母净利润在4.26 - 4.4亿美元，同比增长55% - 60%，业绩增长源于制造业务订单需求大幅提升、产能利用率和生产效率显著提高，带动利润率稳健增长 [3] - 公司位于印尼附属公司存在税务争议，分别为0.79/0.3亿美元，已暂付0.757/0.13亿美元，若评估后纳入本年度报表，预计对24年净利润有5% - 10%的不利影响 [3] 业务情况 - 制造业务收入增长逐月提速，单月收入增速分别为10.2%/10.9%/11.1%，验证品牌客户订单改善确定性 [4] - 零售业务受消费环境影响延续负增，单月收入增速分别为4.7%/-11.9%/-3.9%，降幅较前三季度有所收窄 [4] - 24Q4预计收入同比+9.7%至21.06亿美元，归母净利率预计为4.5% - 5.1%，同比下降2.1 - 2.7pct，环比Q3下降2.0 - 2.7pct，可能与用工成本增加有关，未来随着产能利用率和生产效率提升，盈利能力有望改善 [4] 25年1月收入情况 - 25年春节错期影响，25M1集团/制造/零售收入增速分别为9.3%/1.1%/24.2% 制造业务受春节假期和基数影响增速放缓，零售业务受春节消费拉动 [5] 盈利预测和财务指标 | | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万美元） | 7890 | 8187 | 8919 | 9594 | | 营业收入增长率(%) | -12% | 4% | 9% | 8% | | 归母净利（百万美元） | 275 | 432 | 503 | 556 | | 净利润增长率(%) | -7% | 57% | 16% | 11% | | 摊薄每股收益（美元） | 0.17 | 0.27 | 0.31 | 0.35 | | 市盈率（PE） | 6.5 | 7.7 | 6.6 | 6.0 | [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 考虑手机光学升级趋势重启、车载光学业务增长加速，将2024 - 2026年归母净利润预测由23/29/36亿元上修至27/37/42亿元，同比增长146%/37%/15% [5] - 维持看好光学为2025年核心主线，2025年手机光学升级、汽车ADAS下沉、XR光学起量三重行业贝塔驱动光学赛道高景气 [5] - 重视公司治理变化，未来在海外大客户、国产高端客户供应链导入和份额提升进程有望加速、继续坚定落实XR增长曲线 [5] - 跟踪国补后续对手机销量刺激持续性、以及吉利等车企ADAS渗透率下沉进展，公司业绩或存在进一步上修机会 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 日期为2025年2月12日，当前股价88.600港元，一年最高最低90.800/33.300港元，总市值970.00亿港元，流通市值970.00亿港元，总股本10.95亿股，流通港股10.95亿股，近3个月换手率71.66% [1] 2024年业绩情况 - 公司发布正面盈利公告，预告2024年归母净利润区间26.4 - 27.5亿，对应同比增长140% - 150% [5] - 手机模组产品结构改善驱动ASP和毛利率改善，2024年手机模组毛利率约8%，2024H2毛利率9%左右、环比提升2个百分点 [5] - 海外客户镜头业务稼动率以及良率提升驱动毛利率改善，2024H2或超过安卓，2024H2手机镜头毛利率25%，环比提升5个百分点 [5] - 车载镜头出货量同比增长13%表现稳健 [5] 2025年业务展望 - 预计2025年公司手机模组毛利率有望进一步改善至10.5%，基于国补有望刺激终端需求增长超过此前预期、驱动稼动率提升；中高端手机光学升级、潜望式有望大范围下沉，或驱动手机模组ASP高个位数增长 [6] - 2025年手机镜头毛利率有望继续提升至30%，考虑到安卓镜头设计结构升级以及产能稼动率提升、海外大客户镜头稼动率及良率继续提升 [6] - 2025年车载镜头出货增速有望提升至20%，考虑到比亚迪引领整车智驾平权趋势、吉利等传统车企有望跟进 [6] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 33,197 | 31,681 | 37,941 | 43,485 | 48,584 | | YOY(%) | -11.5 | -4.6 | 19.8 | 14.6 | 11.7 | | 净利润(百万元) | 2,409 | 1,099 | 2,700 | 3,695 | 4,236 | | YOY(%) | -51.7 | -54.3 | 145.6 | 36.8 | 14.6 | | 毛利率(%) | 19.9 | 14.5 | 18.8 | 20.6 | 21.3 | | 净利率(%) | 7.3 | 3.5 | 7.1 | 8.5 | 8.7 | | ROE(%) | 11.0 | 4.9 | 10.7 | 12.8 | 12.8 | | EPS(摊薄/元) | 2.20 | 1.01 | 2.47 | 3.38 | 3.88 | | P/E(倍) | 37.0 | 80.9 | 33.0 | 24.1 | 21.0 | | P/B(倍) | 4.1 | 4.0 | 3.5 | 3.1 | 2.7 | [8]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 吉利汽车面向智能新能源时代的技术基石、品牌布阵已基本就绪，各品牌全新车型陆续上市，迎来新的规模上行周期，调整盈利预测并维持“推荐”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 《台州宣言》开启战略聚焦 - 2024年9月吉利发布《台州宣言》，进入战略转型新阶段，进行战略聚焦与整合，梳理业务板块，明确品牌定位，优化产业布局，提高资源利用效率 [10] - 2007年《宁波宣言》使吉利从“低价战略”转向“技术领先”，推动用户满意度等方面提升，为沃尔沃收购奠定基础 [11] - 2024年《台州宣言》是新竞争形势下的自我调整，吉利在新能源赛道转型有不足，行业竞争格局变化，经济型和中高端领域均有强大竞争对手 [14][16] - 乘用车规划“两横七纵”，“七纵”指在七大技术领域深化协同，“两横”指形成吉利汽车集团和极氪科技集团，还进行了几何并入银河、极氪与领克合并等整合举措 [18][19] 银河：对齐龙头、2025挑战百万台规模 - 吉利在主流新能源市场转型不顺，燃油车基数大，混动转型依托燃油车型，纯电领域缺乏专属平台和清晰定位，银河系列前期销量未达预期 [23][24] - 2024下半年银河从三方面对齐龙头，技术端EM - I走向极致节能，完成混动技术与龙头车企对齐；产品端新能源车产品矩阵有补充空间，2025年计划推5款新产品挑战百万销量；渠道端两网并行，新增“吉行驿”强化下沉市场布局 [31][37][48] 极氪&领克：强敌环伺、聚力前行 - 领克是燃油车时代高端化抓手，目前车型多、单车销量低；极氪是纯电时代高端化着力点，2024年交付22.2万辆且盈利改善；新行业形势下基于动力形式的品牌划分没必要，智驾发展加快，极氪竞争压力增大 [49][50][52] - 极氪与领克战略整合为“极氪科技集团”，目标打造年销百万级全球化高端豪华新能源汽车集团，品牌定位各有侧重，技术协同，成本优化，渠道高线独立、低线共享，全球化布局拓展市场 [54][56][57] - 领克发布旗舰大六座SUV领克900，极氪已发布极氪700GT，下半年还将推出多款新车 [60][61] 智能化：技术体系完备，自研智驾加速追赶 - 吉利汽车智能化从2021年“智能吉利2025”战略发展到2025年智能汽车全域AI技术体系，处于智能体阶段，满足算力、数据、算法条件可跃升生命体阶段，还发布高算力自研域控制器等 [66][68][69] - 吉利汽车高阶智驾解决方案和智能座舱技术底座将统一，极氪智驾从依赖第三方到自研，2024年极氪001切换自研方案实现规模化装车，计划2025年第二季度全量推送车位到车位功能 [79][80][83] 盈利预测与投资建议 - 2025年吉利汽车销量目标271万辆，同比增长约25%，各品牌均有增幅 [85] - 吉利汽车多个业务板块迎来改善，产销增幅有望超行业平均，单车均价中枢上移，毛利率稳中向好，费用率将下降 [86]