报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 存量水电资产收入中枢稳定成本逐渐下行，水电商业价值凸显 [11][21] - 电量方面装机成长贡献长期增量，来水转丰支撑短期业绩 [11][26] - 电价上电力市场化改革加速推进，水电入市比例逐渐提升 [11][93] - 投资价值上低利率环境下水电作为盈利稳定、低波动率品种具备配置价值 [6][7] 各目录总结 存量水电资产：收入中枢稳定，成本逐渐下行 - 水力发电站利用水流落差发电，发电量与来水情况相关，水电商业价值体现为收入中枢稳定、成本逐渐下降 [11][19][21] 电量：装机成长贡献长期增量，来水转丰支撑短期业绩 - 装机上部分流域水电装机仍有增量，水风光储基地扩展增长空间，水电企业可通过水风光一体化基地建设打造第二成长曲线 [11][26][42] - 2025 年一季度来水偏丰，全年或呈 ENSO 中性，水电利用小时数与地表水资源量关联性强 [11][53][64] - 梯级联合调度助力提质增效，大型水电企业具备优势，可减少弃水、提升水库平均运行水头 [11][78][81] 电价：电力市场化改革加速推进，水电入市比例逐渐提升 - 落地倒推定价中锦官送苏市场化电价波动由送/受端共担，锦官送苏参与市场化交易后雅砻江水电公司年归母净利润增加超 10 亿元 [11][103][105] - 市场化定价需关注水电大省四川、云南省内市场化电价变化，两省电力需求有上升预期，市场化电价具备向上支撑 [11][106][112] 投资价值：低利率环境下稳定盈利品种具备配置价值 - 业绩上水电企业经营稳健，现金流充裕 [6] - 分红上现金分红持续稳定增长，股息率超 10 年期国债到期收益率 [6] - 行情复盘显示水电板块穿越周期，强化公用事业属性 [6] 投资建议：低利率环境下重视水电作为盈利稳定、低波动率品种的配置价值 - 重点配置优质大型水电，关注区域水电机会，受益标的包括长江电力、华能水电等企业 [7]

报告行业投资评级 - 推荐 [6] 报告的核心观点 - 2025Q1报告研究的具体公司各业务产销有不同表现，财务状况大幅改善，且致力于下游业务发展和数字化创新 [1][2][3][4][11][14] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1分业务产销情况 - 镍铁产量4498吨，同比减6%，环比减7%；销量4839吨，环比减38%，2024年同期未销售 [1] - 镍矿产量463万湿吨，同比增221%，环比增75%；销量383万湿公吨，同比增281%，环比增45% [2] - 黄金矿产金产量230公斤，较2024Q1增39%，环比减16；产品销量13739公斤，较2024Q1增93%，环比减10% [3] - 铝土矿产量653781湿吨，同比增328%，环比减6%；销量544750湿吨，环比减15% [4] - 氧化铝产量44051吨，同比增78%，环比增5%；销量44048吨，同比增4%，环比基本持平 [4] 2025Q1分业务财务情况 - 镍业务销售额3.77万亿盾，收入5524.9亿盾，较2024年Q1增581%，占总销售额14% [5][7] - 黄金业务销售额21.61万亿盾，较2024年Q1增182%，占总销售额83%，得益于全球因素和商业战略 [8] - 铝业务销售额7087.5亿印尼盾，较2024Q1增102%，占总销售额3% [10] 整体财务情况 - 净销售额26.15万亿印尼盾，较2024Q1增203%；国内销售额24.83万亿印尼盾，占95% [11] - 毛利润3.64万亿印尼盾，较2024Q1增1350%；营业利润2.69万亿印尼盾，较2024Q1亏损增648% [11] - 每股基本净利润88.69印尼盾，较2024Q1增794%；利润2.32万亿盾，较2024年1季度增1003% [11] - EBITDA增长518%至3.26万亿印尼盾；资产从41.21万亿盾增17%至48.30万亿盾 [11][12] - 股东权益增至34.62万亿盾，较2024Q1增10% [13] 下游业务和数字化创新 - 签署协议在Gresik开发贵金属加工厂，加强黄金业务；专注开发印尼EV电池生态系统 [14] - 与PT INALUM合作完成SGAR项目，致力于铝土矿下游产品加工 [14][15] - 2025年3月18日推出移动数字平台“ANTAM Logam Mulia”，推动黄金销量增长 [9]

报告行业投资评级 - 推荐 [4] 报告的核心观点 - 报告对 Sherritt 2025Q1 生产经营、财务情况进行分析，指出其镍钴产量下降但成本降低，电力业务有挑战，整体财务有变化，同时介绍扩张计划和战略发展 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1 生产经营情况 金属业务 - 2025Q1 镍钴混合硫化物（MSP）产量 3157 吨，较 2024Q1 的 4052 吨下降，原因包括供应链延迟等 [1] - 成品镍和钴权益产量分别为 2947 吨和 323 吨，同比减少 18%、6%，环比减少 24%、31%，因 MSP 产量下降等 [2] - 成品镍和钴销量分别为 3439 吨和 456 吨，含 2024Q4 钴掉期合约剩余钴 [2] - 化肥产量 55820 吨，较 2024Q1 下降 2% [2] - 单位销售镍的净直接现金成本（NDCC）为 5.95 美元/磅，同比下降 18%，环比增长 9%，因化肥等副产品收益抵免高等 [3] 电力业务 - 发电量为 170 吉瓦时，同比下降 19%，因巴拉德罗电厂调频运行等，2024Q4 新气井投产部分抵消影响 [3][5] - 电力单位运营成本为 37.50 加元/兆瓦时，2024Q1 为 17.12 加元/兆瓦时，因计划维护等 [5] 2025Q1 分部门财务业绩情况 金属业务 - 收入为 1.137 亿加元，2024Q1 为 1.151 亿加元 [6] - 镍矿收入 7570 万加元，同比下降 14%，环比下降 21%，平均实现价格与 2024Q1 基本持平 [6] - 钴收入 1340 万加元，同比增长 16%，环比增长 6%，平均实现价格比 2024Q1 低 8% [6] - 化肥收入 1590 万加元，同比增长 61%，环比减少 50%，销量高出 39%，平均实现价格高出 16% [6] 电力业务 - 收入为 1140 万加元，2024Q1 为 1200 万加元，收入下降因发电量下降，加元贬值部分抵消影响 [7] 整体财务情况 - 2025Q1，ANTAM 净销售额达 26.15 万亿印尼盾，较 2024Q1 增长 203%，国内销售额占 95% [8] - ANTAM 毛利润 3.64 万亿印尼盾，较 2024Q1 增长 1350%，营业利润转正至 2.69 万亿印尼盾，增长 648% [9][10] - ANTAM 每股基本净利润为 88.69 印尼盾，较 2024Q1 增长 794%，运营可靠性增强，利润达 2.32 万亿盾，增长 1003% [10] - ANTAM 的 EBITDA 在 2025Q1 增长 518% 至 3.26 万亿印尼盾 [10] - ANTAM 资产从 2024Q1 的 41.21 万亿盾增长 17% 至 2025Q1 的 48.30 万亿盾，股东权益增至 34.62 万亿盾，增长 10% [11] 2025Q1 整体财务业绩情况 - 公司实现收入 3840 万加元，同比增长 33%，环比减少 16% [12] - 公司持续经营业务净亏损 4060 万加元，同比亏损扩大 [12] - 公司调整后的 EBITDA 为 440 万加元，去年同期为 -650 万加元 [12] - 截至 2025 年 3 月 31 日，公司持有的现金及现金等价物为 1.356 亿加元 [12] 扩张计划和战略发展 Moa 合资企业扩张计划 - Moa JV 扩建项目二期加工开始调试，最终支出落实，预计与调试同步到位 [13] - Moa JV 消除加工瓶颈支持 MSP 产量增长，二期扩建 MSP 预计四季度在加工厂加工 [13] - 扩建计划在预算内，预计使精炼厂达额定产能，提高盈利能力和总产量 [13] 战略发展 - Sherritt 通过 MHP 项目推进镍中间体转化为高纯度镍和硫酸钴工艺流程 [15] - 本季度继续推进 MHP 项目并降低风险，包括实验室测试等工作 [15] - Sherritt 进入阿尔伯塔省减排项目意向书阶段，提交最终方案 [15] - Sherritt 与第三方合作推进未来镍钴来源冶金研究和流程开发计划 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 多模态思维链（MCoT）将大模型的多模态与推理能力相结合，提升其应对复杂多模态任务的表现 [1][121] - 尝试将 MCoT 应用于 K 线技术分析场景，构建智能化、自动化技术分析平台 GPT - Kline，实现技术分析全流程自动化 [1][121] - GPT - Kline 能基于 K 线图像准确识别和深入推理，实现可靠走势分析、精准指标及形态标注、逻辑连贯报告输出 [1][121] 根据相关目录分别进行总结 大模型如何基于图片思考 - 多模态协同是大模型通往通用人工智能的必经之路，多模态大模型致力于将智能从文本单模态泛化至多模态领域 [17] - 早期多模态大模型仅增加图像输入，未充分挖掘多模态潜力，MCoT 可让大模型从“感知理解图片”到“通过图片思考” [12] - 计算机视觉底层技术突破和大语言模型能力迭代促成多模态大模型飞速发展 [18] 多模态思维链：从 CoT 到 MCoT - CoT 方法通过提示引导模型“一步一步思考”，提升其在复杂任务上的表现，与 TTS 方法结合让“思考”成为内生能力 [21] - TTS 为大模型测试阶段分配更多计算资源，如 DeepSeek - R1 模型通过强化学习提升推理表现 [23] - MCoT 是 CoT 在多模态领域的扩展，让大模型在图像问答任务中表现提升，扩展多模态大模型能力边界 [27][31] O3：从 Think Over Image 到 Think By Image - 2025 年 4 月 OpenAI 上线“满血版”O3 模型，展现惊艳图像推理能力，实现真正的“多模态推理” [37] - O3 模型在推理中调用工具应对复杂多模态任务，无需用户提示，自主规划流程 [37] - O3 在多模态推理和工具调用方面表现优异，但在文本写作、编码领域较弱，幻觉现象严重，未达通用人工智能标准 [39] MCoT 在投研中的应用初探：自动化技术分析 - 股票 K 线图与技术分析符合多模态、逻辑推理特征，是 MCoT 能力圈的应用场景，可构建大模型自动化技术分析应用 [42] O3 在技术分析任务中的表现 - O3 模型接收技术分析任务后，对图像建立感知，估算尺寸和坐标，裁剪图像，建立对应关系，规划标注内容 [46][50] - O3 调用 Python 工具在图像上绘制支撑/压力线和趋势线，标注较清晰完整，写代码规范可运行 [54][60] - O3 最终生成的技术分析报告结构清晰，分析有理有据，与标注呼应，给出走势判断和操作建议 [63] GPT - Kline：全自动技术分析流程的手动实现 模型选择 - O3 模型存在输出不稳定、内容有限、使用门槛高的问题，需构建专业版 O3 模型 GPT - Kline [65][69] - 选用的大模型需具备多模态输入和工具调用能力，截至 2025 年 5 月，GPT - 4o、GPT - 4.1、Gemini - 2.5 - Pro 等模型符合要求 [66][69] 工具调用 - 为大模型设计与图像交互的工具，让其具备画图、标注能力，工具调用流程包括用户提供工具、模型决定调用、用户执行代码等步骤 [70][73] 流程设计 - 为大模型设计指令输入、读取数据、绘制图像、图像分析、图像标注、输出报告的技术分析全流程，实时反馈结果并保留对话记忆 [79] 应用封装 - 基于 Gradio 设计网页端应用，提供手动选择和自然语言指令两种分析模式，界面左右两栏分别显示标注 K 线图和分析过程 [83] 结果 - 模型对比发现，OpenAI 模型标注“消极”且位置偏差，豆包系列模型标注丰富但内容偏差大，指令跟随效果不稳定 [95] - 以 Gemini 2.5 Flash 模型为例展示全自动技术分析流程，包括绘制 K 线、初步分析、技术指标标注、生成技术分析报告 [96] 总结 - 研究深入探索多模态大模型推理能力及其在投研中的应用，构建 GPT - Kline 平台 [121] - 研究存在支持资产品类有限、长周期 K 线分析能力待探索、投研其他场景应用潜力待挖掘等未尽之处 [125]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 日本消费行业在事件驱动下增长仍乏力，零售市场未达预期增长，外部需求结构转向、国内需求持续疲软是深层矛盾 [2][13] - 必选公司药妆店同店增速向好，但饮料啤酒销量下滑；可选公司免税销售额连续双位数下跌 [3][4] - 4月消费板块多数收涨，建议关注盈利提升前景乐观的日本消费公司 [5] 根据相关目录分别进行总结 宏观 - 4月日本消费者信心指数降至31.2，连续五月下滑，3月实际工资同比降2.1%，通胀侵蚀家庭购买力 [1][7] - 4月日本CPI同比攀升3.6%，核心CPI同比升3.5%创2023年2月以来新高，PPI同比涨4.0%，指数值连续8个月创新高 [1][9][11] - 5月中旬后日元加速升值，美元兑日元一度跌至140，日债收益率上行吸引国际资本回流 [1][9] 行业 - 4月大阪世博会和黄金周未使零售市场显著增长，外部需求结构转向，国内需求持续疲软 [2][13] - 必需品零售中，永旺、711、PPIH等4月同店销售收入同比有不同程度增长，3月日本食品与饮料、药品与洗浴用品零售销售额同比上升 [14][18] - 软饮料4月三得利/朝日销量同比-4%/-7%，酒类4月朝日/麒麟啤酒收入同比-33%/-31%，包装食品3月部分品类平均支出有不同变化 [18][20][23] - 餐饮4月部分企业同店收入有增有减，服装4月部分企业同店销售收入同比有不同表现，百货商店销售额连续3个月下滑，免税销售额连续第二个月走低 [26][29][34] - 4月入境日本外国游客超390万人创单月历史新高，今年1 - 4月中国大陆游客累计访日人数超313万同比增长68%，日本家庭娱乐开支持续复苏 [36] 股市 - 4月东证指数零售业/食品饮料/服务业/纺织服装分别+5.6%/+3.8%/+1.4%/-7.4%，必选消费中软饮料领涨，可选消费中餐饮领涨 [5][41] - 4月商社及批发/食品饮料/零售ETF分别净流入+260/-342/-2588万美元 [5] - 4月商社及批发/零售/食品饮料PE历史分位数为76%/70%/33%，部分重点个股PE（TTM）历史分位数有不同表现 [5] 投资建议 - 建议关注亚瑟士、泛太平洋国际控股、迅销集团、朝日集团等盈利提升前景乐观的日本消费公司 [5]

报告行业投资评级 - 非银金融行业投资评级为推荐（维持） [6] 报告的核心观点 - 《公募基金高质量发展行动方案》推出后，“战胜基准”成主动管理重要使命和考核核心，报告聚焦港股非A+H金融股配置，探索获取超额收益方法，为投资者跑赢基准提供策略支持 [2] 根据相关目录分别进行总结 港股非A+H金融股主动权益基金持仓概览 - 按规模加权的行业平均基准为53%*沪深300+24%*中证800+6%*中证500+7%*中证港股通+8%*恒生指数+2%*中证700，平均基准中证港股通+恒生指数权重占比15.3%，2024年末主动权益基金配置港股比例约14.7% [3] - 列出汇丰控股、友邦保险等公司权重及公募基金持仓比例 [5] 港股非银金融历史行情复盘 - 以港股通非银指数表征港股非银金融行情走势，该指数以保险行业为主，保险行业权重占比66%，当前34只成分股中有15只仅在H股上市 [7] - 港股市场机构资金定价明显，但易受流动性等因素影响，港股通非银指数高股息特征明显，截至2025/5/29，股息率4.53%，位于过去3/5年的93.8%/96.3%分位数，A 股非银金融指数股息率为2.06%，港股通非银指数PB估值较A股更低 [7] 分年度复盘：近3年走出强alpha的非A+H非银金融股 - 胜率方面，近5年港股通中胜率100%的标的为中国财险，80%胜率的标的包括中国船舶租赁等；近5年非港股通中胜率80%的标的包括耀才证券金融等 [8] - 2025年年初至今44个个股具备超额收益，占比27%，其中21 - 25年日均成交额在300万元以上的个股13只，港股通标的9只，非港股通标的4只，如易鑫集团超额收益112.7%，耀才证券金融超额收益175.6%等 [9][12] - 2024年61个个股具备超额收益，占比37%，其中21 - 25年日均成交额在300万元以上的个股13只，港股通标的9只，非港股通标的4只，如国泰君安国际超额收益78.6%，耀才证券金融超额收益78.5%等 [14][16] - 2023年81个个股具备超额收益，占比49%，其中21 - 25年日均成交额在300万元以上的个股17只，港股通标的9只，非港股通标的8只，如国银金租超额收益56.9%，OSL集团超额收益304.2%等 [18][19] 近1年、3年、5年走出强alpha的非A+H非银金融股 - 港股通标的中，近1/3/5年时间维度均跑出超额收益的标的包括山高控股、中国财险等 [22] - 非港股通标的中，近1/3/5年时间维度均跑出超额收益的标的包括耀才证券金融、OSL集团等 [25] 投资建议 - 关税影响部分消化，近期港股市场修复，南向资金持续净流入，预计市场资金面或持续改善，建议关注港股业绩稳定或基本面边际改善的弹性标的 [27] - 持续推荐长期战胜基准的标的中国财险、香港交易所，建议关注易鑫集团，同时关注目前尚未纳入港股通，但未来有机会纳入的优质稀缺标的 [27]

金 金融工程点评 [Table_Title] [Table_Message]2025-05-30 轻工制造相对指数趋势跟踪模型效果点评 [Table_Author] 证券分析师：刘晓锋 电话：13401163428 E-MAIL：liuxf@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190522090001 研究助理：孙弋轩 电话：18910596766 E-MAIL：sunyixuan@tpyzq.com 模型概述 结果评估： 区间年化收益：-7.36% 波动率（年化）：16.87% 夏普率：-0.44 最大回撤：27.58% 指数期间总回报率：-15.60% 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 [Table_Summary] 融 工 程 点 评 ◼ 设计原理：模型假定标的价格走势具有很好的局部延续性，标的价格永远处 于某一趋势中，出现反转行情的持续时间明显小于趋势延续的时间，若出现 窄幅盘整的情况，亦假设其延续之前的趋势。当处于大级别的趋势之中时， 给定较短时间的观察窗口，走势将延续观察窗口内的局部趋势。而当趋势发 生反转时，在观察窗口始末位置的价格变动方向会明显超出随机波 ...

报告行业投资评级 维持“推荐”评级 [7] 报告的核心观点 报告详细解读NVIDIA人形机器人业务，分析其在机器人领域的布局历史和生态打造，基于三计算机解决方案形成从训练到优化再到执行的完整体系，认为人形机器人产业奇点已至，2025年有望成为量产元年，看好全年行情，给出玩家和产品维度投资建议 [10][151][153] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 报告为《人形机器人行业系列深度报告》第二篇，解读NVIDIA人形机器人业务，分析其布局和生态，介绍三计算机解决方案及GR00T模型 [10] - 与市场不同之处在于梳理NVIDIA布局并形成框架图，深度拆解其业务，跟踪产业链合作伙伴进展 [13] 人形机器人时代的卖水人 打造底层开发生态 - NVIDIA 2014年起布局智能机器人领域，围绕通用算力、开发平台、大模型展开，提供主控芯片、仿真训练平台和工具，打造底层开发生态 [17] - 2025年GTC大会推出开源物理引擎Newton，改善机器人学习和互动方式，提高机器人工作负载 [22] - 三计算机解决方案包括DGX、Omniverse with Cosmos和AGX，形成完整体系，GR00T模型依托相关平台训练，实现人形机器人与真实世界交互 [27][28] 三计算机解决方案 为开发者提供持框架 - DGX系统用于数据中心训练AI堆栈，AGX系统用于端侧处理实时传感器数据，Omniverse with Cosmos用于仿真和合成数据生成，三台计算机协同工作，NVIDIA已与众多企业合作共建生态 [31][32] - DGX平台集成软件、基础设施和专长，硬件包括DGX SuperPOD等四类产品，构建完整AI算力生态；软件生态中枢包括NVIDIA Base Command等 [39][40][43] - AGX平台是NVIDIA Jetson产品线中面向高性能、高可靠性边缘计算的子系列，提供高效AI计算和全面软件堆栈，有多种性能和价格的产品，生态合作伙伴广泛 [47] - Omniverse是开放式协作与仿真平台，核心优势包括实时跨平台协作、物理级真实渲染与仿真、AI驱动的工具生态、模块化与扩展性，可加速人形机器人及自动驾驶领域迭代 [57][60] - Cosmos是物理AI的世界基础模型，基于大量真实数据训练，使开发者生成合成数据，首批用户众多，NVIDIA基于其构建自动驾驶汽车数据工厂，提升训练数据量 [65][68][70] - 通用机器人的ChatGPT时刻即将到来，NVIDIA在CES 2025展示14家人形机器人企业 [76][77] Isaac Lab平台 AI机器人开发的加速器 - Isaac Lab平台利用人工智能和合成数据技术，将人类演示转化为合成动作，为人形机器人提供四项关键技术支持，由NVIDIA CUDA加速库、应用框架和AI模型组成 [81] - Isaac ROS可理解为机器人的“安卓系统”，基于开源ROS 2+构建，核心优势包括高吞吐量感知、灵活的模块化软件包、NVIDIA AI的强大功能 [84] - Isaac Lab是官方机器人学习框架，提供强化学习的API和示例、模仿学习等，核心功能包括模块化配置驱动系统等 [88][89] - Isaac Manipulator是专为工业机械臂设计的AI解决方案，核心功能包括感知、路径规划等，核心技术模块包括cuMotion等，核心优势包括GPU加速与高性能等，服务于多个领域，有众多合作伙伴 [90][91][94] - Isaac Perceptor是专为自主移动机器人设计的AI感知解决方案，核心功能包括多摄像头3D感知等，核心技术模块包括多摄像头深度感知等，有多家合作伙伴 [102][103][106] GR00T模型 人形机器人的大脑 - GR00T模型是开源通用人形机器人基础模型，具备双系统架构，基于Omniverse的Isaac Lab仿真训练平台和Jetson Thor计算平台，有软件和硬件支持 [4][110][112] - GR00T整合语言、视觉和运动控制模型，实现端到端任务执行，核心优势包括高效的数据生成、强大的算力支持及开放的生态系统 [113][118] - GR00T分为基础模型、数据管道、仿真框架、Jetson Thor机器人计算机四个部分，各部分有不同作用 [123] - GR00T合作伙伴众多，最终形态可能是面向整个行业的人形机器人AI大模型系统 [142][144] NVIDIA人形机器人产业链 - NVIDIA人形机器人合作伙伴中中国企业占比近半，介绍了部分合作伙伴的情况 [147] - 认为人形机器人产业奇点已至，应用端、成本端、软件端迎来三重突破，海内外龙头加速入局，2025年有望成为量产元年，看好全年行情 [149][151][152] - 投资建议包括玩家维度把握多方共振，看好相关企业布局；产品维度关注行星滚柱丝杠等细分赛道，推荐汽配机器人标的 [153][154]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 全球供给格局发生变化，东南亚主产国供给收缩，非洲科特迪瓦产量快速增长，EUDR分流中国进口 [5] - 供给增长有限+需求稳步增长，长期看价格中枢有望抬升，供给端未来增长有限，需求端轮胎需求刚性强，汽车市场增长提供支撑 [6] 根据相关目录分别总结 研究框架 - 天然橡胶产业链由橡胶种植、加工和终端消费组成，上游为橡胶树种植和原料贸易，中游为橡胶加工，下游为橡胶制品消费 [13][16] - 橡胶开割和停割具有季节性，全球主产区2 - 5月产量最低，区域开割时序自北向南推进 [17] - 我国天然橡胶自给率低且进口来源集中，供给端定价权外移，我国为最大需求国，需求端定价权国内占主导 [30] - 全球供给格局变化，东南亚收缩、非洲增长、EUDR分流，中国供给趋紧 [31][36] - 2008年以来沪胶经历五轮下跌和四轮上涨趋势，2018年起价格长期低位整理 [40][37] 供给端趋紧 - 全球橡胶产量增速放缓，2024年产量1483.1万吨，同比增长3%，2025年预计增加0.5%，供给分布集中，东南亚为主要产地 [48] - 2015年起主产国总种植面积稳定，2022年起小幅下降，2017年起新种面积低位，长期供给新增空间有限 [51] - 天然橡胶产量受割胶面积和单产影响，可割面积增长空间有限，实际开割率下降 [55][60] - 橡胶树单产受内部和外部因素影响，短期或增长，长期随树龄老化下降，气候危机下单产扰动高 [61][65] 需求端韧性 - 全球天然橡胶消费量稳步增长，2024年为1536.7万吨，同比增长2%，2025年预计增长1.3%，中国为最大消费国，占比提升 [76] - 轮胎是下游最主要需求领域，占比超70%，天然橡胶是轮胎主要原材料，成本占比26% [76] - 轮胎开工率同比维持高位，出口稳步增长，汽车市场增长为轮胎需求提供支撑 [80]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对英伟达 FY26Q1 业绩进行点评，指出营收显著高于预期，主要受益于数据中心业务爆发，各细分业务有不同表现，公司对 FY26Q2 给出业绩指引，同时会议问答中探讨了推理需求、中国市场影响、AI 发展阶段等多方面问题 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 NVIDIA FY26Q1 业绩概况 - FY26Q1 营收 441 亿美元，高于市场预期和公司指引，主要因数据中心业务爆发，Blackwell 贡献数据中心计算收入 7 成，H20 一季度产生 45 亿美元费用，预计二季度损失 80 亿美元收入，GAAP 和非 GAAP 毛利率分别为 60.5%和 61.0%，GAAP 和非 GAAP 稀释每股收益分别为 0.76 美元和 0.81 美元，供应链管理优化存货周转天数等指标 [7] - 公司预计 FY26Q2 营业收入为 450 亿美元，上下浮动 2%，考虑 H20 收入损失约 80 亿美元，预计 GAAP 和非 GAAP 毛利率分别为 71.8%和 72.0%，上下浮动 50 个基点，力争下半年将毛利率提高到 70%左右 [8] 会议内容 问答环节 - 对于推理需求，Grace Blackwell NVL72 是推理 AI 理想引擎，与 Hopper 相比速度和吞吐量高出约 40 倍，可降低成本、提高响应质量和服务质量 [9] - H20 第一季度确认 46 亿美元营收，未出货 25 亿美元，第二季度中国数据中心营收将大幅下降，预计损失 80 亿美元，未来还有其他无法履行订单，估计未来中国市场 TAM 接近 500 亿美元 [10][11] - AI 处于起步阶段，将成为新基础设施，除在云端建设外，还将进入企业、电信、工厂等领域，企业 AI 正在腾飞，6G 将建立在 AI 之上，每个工厂都将伴随 AI 工厂 [12][13] - 目前订单比之前更多，正在增加供应链建设，未来几年供应链将忙碌，欧洲有大量未公布的 AI 工厂建设规划 [14][15] - H20 损失 80 亿美元，为达 450 亿美元营收目标，非中国业务需表现更好，主要驱动因素是 Blackwell 增长和供应链供应增加 [16] - 与年初相比有四个积极惊喜，包括推理 AI 需求增长、AI 扩散、企业 AI 腾飞、工业 AI 发展 [17][18] - 出口管制使 Hopper 受限，目前无适合中国市场产品，正在思考解决方案 [20] - 网络业务有 NVLink、Spectrum - X、Bluefield 等平台，增强以太网功能提高集群利用率，上个季度增加两家重要 CSP 采用 SpectrumX [21][22]