增长预测 - 美国千禧一代净财富预计以年均9%的实际增长率增长（经通胀调整）[15] - 名义净财富预计从2022年的34万亿美元增长至2045年的160万亿美元[17][26] - 养老金和股票资产预计年均增长率最高，分别达13.6%和12.9%（实际价格）[28] 资产结构 - 2022年千禧家庭财富主要分布在房地产（34万亿）、股票（21万亿）和养老金（35万亿）[26] - 到2045年，养老金占比预计从35%升至48%，股票从21%升至30%[26] - 财富收入比预计遵循前代路径，从25岁的0.4升至55岁的1.3[58][22] 收入分配 - 收入前10%家庭将占据63%的总净财富（2045年 vs 2022年51.9%）[34] - 高收入家庭（>22.99万美元）财富增长绝对值显著高于其他群体[32][36] - 基尼系数显示代内不平等加剧，从0.5（34岁）升至0.9（57岁）[87] 方法论 - 采用8步自下而上模型，结合历史代际数据与牛津经济模型预测[5][38] - 储蓄率差异预计在50岁达到峰值14.2个百分点[53] - 联邦储备DFA方法可能低估千禧财富，2024年差额达1.3万亿美元[49][51]

➢ 在宽货币向宽信用传导的复苏初期，流动性逻辑主导，小盘成长风格 占优。 在经济复苏初期，央行会率先进行宽货币，而财政政策出台速度偏缓，落 地推进的节奏相对落后。因此实体经济需求的复苏往往会滞后于货币供应 的增加，使得大量流动性留存于金融体系中，造成剩余流动性的抬升。同 时由于政策底已现，市场风险偏好改善，叠加小盘成长股的业绩弹性更佳， 因此这个阶段市场会给予小盘成长股高估值。 回顾过去 10 年 A 股的表现，市场在 2-3 月（春季躁动）以及 4 月（四月 决断） 有鲜明的季节性效应。这具体表现为 2-3 月主题投资活跃，小盘、 成长风格占优，而进入 4 月，蓝筹、绩优股票表现相对稳健。但"四月决 断"后，市场风格似乎并未体现出明显的规律，以过去十年指数在 5 月的 表现来看，小盘成长跑赢沪深 300 的概率恰为 50%。事实上，若跳出季节 性框架，结合中国经济周期与海外美元周期的双维度视角，可以挖掘风格 切换的线索。 证券研究报告·策略报告·策略周评 策略周评 20250427 "四月决断"后，风格如何选择？ 2025 年 04 月 27 日 [Table_Summary] ◼ "四月决断"后，风格将会 ...

资金面概况与展望 - 4月税期资金面平稳质变，R001和R007突破1.7%下限，央行累计净投放5110亿元，4月24日公告开展6000亿元MLF操作[1][10] - 4月跨月、跨假期资金面压力不大，R014和R007呈下行态势，月末财政支出和低政府债净缴款提供支撑[2][16] 公开市场操作 - 4月21 - 25日央行净投放7740亿元，截至4月25日逆回购余额8820亿元，4月28 - 30日逆回购到期5045亿元[3][36] 票据市场 - 4月21 - 25日票据利率上行，1M转贴现票据利率升至1.21%，大行净买入509亿元，4月累计净买入5598亿元[4][41] 政府债 - 4月28 - 30日政府债计划发行931亿元均为地方债，净缴款回升至1211亿元，处于历史较低水平[5][46] 同业存单 - 4月21 - 25日同业存单发行7479亿元，净融资 - 301亿元，募集率升至94.89%[49] - 存单加权发行利率下行放缓，发行期限分化，6M以上期限发行占比下降[49][50] - 二级市场存单到期收益率曲线多上行，4月28 - 30日存单到期3530亿元，到期压力回落[50] 超储情况 - 3月末超储率约1.0%，较2月末降0.2pct，4月1 - 25日超储下降约0.7万亿元[35] 风险提示 - 流动性或货币政策可能出现超预期变化[6][76]

政策基调 - 以高质量发展确定性应对外部不确定性，短期强调“四稳”，长期深化改革开放扩大开放[3] - 加紧实施积极有为宏观政策，财政货币打“组合拳”[20] 就业与企业 - 2025届高校毕业生规模预计达1222万人，稳就业政策将落地，提高稳岗返还比例，重大项目加速落地[8][9] - 稳岗返还政策延续至2025年底，中小微和大型企业返还比例不超60%和30%[9] - 帮扶困难企业，加大融资支持，服务企业“走出去”，推进产业升级[10][11] 消费 - 2024年我国服务性消费占比46.1%，低于发达国家，需发展服务消费，解除限制政策[12] - “以旧换新”政策效果显现，2024年三、四季度社零单季度同比增速为2.7%及3.8%，2025年一季度上行至4.6%[12] 财政与货币 - 2025年1 - 3月新增地方专项债累计发行9602亿元，完成全年计划进度21.8%，高于2024年同期[20][23][24] - 货币政策适时降准降息，创设新结构性工具支持科创、消费和外贸[28] 风险提示 - 存在国际地缘政治风险，国内经济恢复和政策力度可能不及预期[29]

A股市场 - A股整体PE(TTM)现值14.78，剔除金融和石油石化后为20.96[6] - 上证指数、沪深300、创业板指等指数PE(TTM)现值分别为12.43、11.72、26.7636等[9] - 沪深两市股票风险溢价率现值3.83%[16] A股行业 - 有色、非银、食品饮料等行业PE处于历史较低分位，计算机、钢铁等处于较高分位[21] - 建筑装饰、建筑材料、医药生物等行业PB处于历史较低分位，汽车、电子等处于较高分位[21] 港股市场 - 恒生指数、恒生科技等指数PE(TTM)现值分别为9.85、20.90等[61] - 恒生医疗保健业、恒生公用事业等行业指数PE(TTM)现值分别为24.89、11.36等[73] 美股市场 - 标普500、纳斯达克指数、道琼斯工业指数PE(TTM)现值分别为24.55、36.48、27.19[82] 其他 - 重点中概股如阿里巴巴、百度集团等PS现值分别为2.09、1.66等[100] - 中美银行股如建设银行、摩根大通等PB现值分别为0.73、2.05等[103]

中美谈判与政策逻辑 - 中美谈判前提是美国遵守世贸规则、取消关税，谈判难有明确时间表，应办好自己的事[2] - 外部压力下政策逻辑或变，发力节奏有望靠前，扩大内需掌握主动权[2] 经济目标与政策力度 - 一季度GDP实际同比5.4%，4月出口预计同比回落至 -2%，Q2是关键期，政策应落地[2][6] - 5%的经济目标要完成，需增量政策支持，54%-145%关税对GDP扰动约1 - 2个百分点，对应1.5 - 3万亿[2] - “底线思维”指向政策宜“满”不宜“亏”，当下符合“超常规政策”触发条件[2] 增量政策方向 - 货币方面适时降准降息，支持科技创新、消费、外贸，央行或重启买债[2] - 出口精准帮扶企业，提高稳岗返还比例，进行外贸救济，54%-145%关税拖累对美出口1 - 2万亿[2] - 消费出台扩消费政策，如以旧换新、发消费券、生育补贴等[2] - 地产加大收储和城改力度，一线放开限购，下调利率[2] - 股市发挥“平准基金”作用稳住资本市场，财政加快专项债、超长债发行使用[2]

财政扩张规律 - 稳增长压力超预期或触发既定债务加速发行，如2018年8 - 9月新增专项债发行1.1万亿占全年83%，2022年5 - 6月发行2万亿占全年50%，2024年8 - 9月发行1.8万亿占全年46%[2][11] - 今年二季度或加速发行既定债务，超长期特别国债4月24日首发较去年前移一个月，二季度新增专项债发行或达1.2万亿（2024年同期8598亿）[3][12] - 增量债务政策多在6月底 - 10月底，今年若二季度经济压力超预期，增量债务政策或随时接续[3][12][13] 财政扩张方向 - 一季度财政以支持消费为主，支出结构上重点保障民生（社保就业+7.9%，教育+7.8%），基建类支出受挤压；债务结构上赤字债进度偏快（30.9%），非赤字债进度偏慢（新增专项债21.3%）[4][6][16][18] - 二季度财政或边际倾斜投资，必要性为对外对冲关税不确定性，对内托举地方积极性[6][18] 财政扩张斜率 - 基于既定政策测算，二季度广义财政支出增速或在 - 0.6% - 10.4%附近，今年一季度为4.3%，2019 - 2024年二季度均值为1.8%[2][6][22] - 若新增专项债极限提速或增量债务接续，增速或更高[2][6][22] - 情景1预测增速10.4%，对应关税短期有一定冲击等情况，税收增速 - 8.5%，新增专项债1.9万亿等[22] - 情景2预测增速 - 0.6%，对应关税短期冲击较大等情况，税收增速 - 13.5%，新增专项债1.2万亿[23]

政策应对思路 - 政策应对思路节奏接近2020年疫情后部署，前期保主体稳市场，中期加码促经济[2][6] - 本次政治局会议强调稳就业、企业、市场和预期，先保主体稳市场，再促经济，确保内部稳定利于国际经贸斗争[2][8] 2020年政策节奏 - 2月1日多部门推出30条支持疫情防控政策，含保主体政策；2月3日央行降息10bp、投放1.2万亿流动性；2月18日国常会宣布减免社保费等政策[6] - 2月初和4月底财政部下达新增专项债提前批限额1.29万亿元，要求5月底前发完[6] - 5月22日全国两会将赤字率从2.8%提至3.6%，赤字规模增1万亿元，发行1万亿元抗疫特别国债[7] 当前政策举措 - 4月7 - 8日“国家队”出手稳定资本市场，4月18日推动外贸企业出口转内销，多地出台政策助外贸企业纾困[8] - 会议提出新“保主体”政策，强调稳定和活跃资本市场，态度更坚决[8][11] 存量政策情况 - 2025年新增专项债发行进度27.1%，快于2021和2024年，慢于2020、2022、2023年；超长期特别国债4月24日启动发行，首批710亿元，90.7%额度待发行[11] - 扩大消费是存量政策看点，涉及货币政策工具、稳岗返还、企业服务等方面[14] 增量政策预期 - 会议要求根据形势推出增量储备政策，关税形势、出口压力和存量政策落地进度是关键变量[2][17] - 常规下7月底政治局会议决策、8月人大常委会审批，今年可能提前召开政治局会议讨论经济问题[17]

政策基调 - 面对国际经贸斗争，再提“加强超常规逆周期调节”，强调“加紧”实施积极宏观政策，重点调整为“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”[5][12] - 以“坚定不移办好自己的事”为原则，提出“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”[5][12] 货币财政政策 - 货币政策保留“适时降准降息”可能，强调“创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具”，支持重心转变[12] - 财政政策强调加快政府债发行使用，与专项债发行提速和特别国债提前发行方案吻合[12] 扩内需政策 - 对服务消费支持力度更强，涵盖供需两侧，提出多项措施[12] - “两新”再度扩围，消费国补3.0版即将落地[12] - 再提“提高中低收入群体收入”，具体举措尚不明确[12] 稳就业稳企业政策 - 对受关税影响较大企业，提高失业保险基金稳岗返还比例，政策可能针对外贸企业定向加码[12] - 强调“加强融资支持”，提出“多措并举帮扶困难企业”，未来纾困政策有细化空间[12] 市场稳定政策 - 再提“稳市场”，对楼市和股市态度积极，随时托底姿态不变[12] 风险提示 - 外部经济环境波动性放大，外需变化节奏不明确[24] - 政策相机抉择仍有不确定性，出台时机或与外部形势相关，加码时点可能滞后[24]

经济形势与政策基调 - 2025年一季度GDP同比增长5.4%，需稳固经济回升基础，实施积极宏观政策并加强逆周期调节[5] 财政政策 - 今年新增地方政府专项债务限额44000亿元，截至4月25日新增专项债券规模11372亿元，完成全年计划进度25.8%[6] - 今年发行超长期特别国债1.3万亿元，4月24日首次发行，主要集中在5 - 9月发行，10月10日发完[7][8] 货币政策 - 总量适度宽松，适时降准降息，一季度社融存量同比增长8.4%，新增社融15.2万亿元，同比多增2.4万亿元[9] - 结构上重点支持科技、消费和外贸等领域，协同助力资本市场稳定[9][10] 扩大消费 - 2025年一季度最终消费支出对经济增长贡献率达51.7%，拉动GDP增长2.8个百分点[11] - 扩围提质“以旧换新”，截至4月24日超1.2亿人次享受补贴，带动销售额超7200亿元[11] - 2025年一季度服务零售额同比增长5%，增速高于商品零售额0.4个百分点[12] 科技创新 - 截至2025年4月21日，年内交易所科创债发行规模达1622亿元，同比增长超13%，银行间科创票据规模1610亿元，发行规模同比增长超100%[13] 房地产市场 - 2025年3月，一线城市新建商品住宅环比上涨0.1%，二手住宅环比上涨0.2%；二线城市新建商品住宅环比持平[16] - 城中村改造扩围至300多个城市，加大高品质住房供给并优化存量商品房收购政策[16][17]