核心观点 - 报告核心观点围绕政策利好与市场表现展开，重点关注二十届四中全会提出的“加快建设航天强国”等政策对北交所相关板块的积极影响，并指出北交所航空航天及军工领域拥有20家企业，总市值达760.32亿元，具备稀缺性投资价值 [1][12][17] - 北交所市场整体表现强劲，高端装备、信息技术等五大行业及科技新产业板块本周均实现上涨，市盈率中值普遍提升，显示市场活跃度与估值修复 [2][3][29][45] - 多家公司发布积极的三季报业绩，营收与净利润实现显著同比增长，同时部分公司有重要项目进展或资本运作，为市场提供高增长标的 [4][67][68][69] 政策与行业动态 - 二十届四中全会公报提出加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国，为相关产业提供政策支持 [1][12] - 我国航天领域近期取得多项进展：可重复使用火箭朱雀三号进入首飞关键准备阶段；成功发射卫星互联网低轨12组卫星；成功将“千帆星座”第六批组网卫星送入预定轨道 [1][13] - 北交所航空航天、军工方向企业数量达20家，截至2025年10月24日总市值为760.32亿元 [1][17] 北交所行业表现 - 本周（2025年10月20日至10月24日）北交所五大行业平均涨跌幅均收涨：信息技术(+4.36%)、高端装备(+4.29%)、化工新材(+3.85%)、医药生物(+3.28%)、消费服务(+2.43%) [2][29] - 各行业市盈率中值均上升：信息技术行业升至71.0X，高端装备行业升至41.9X，化工新材行业升至41.5X，消费服务行业升至55.4X，医药生物行业升至38.5X [2] - 国防军工二级行业本周涨跌幅为+11.5% [11] 科技新产业表现 - 北交所科技新产业156家企业中143家上涨，区间涨跌幅中值为+4.42% [3][45] - 涨幅前五的公司为：路桥信息(+28.86%)、旺成科技(+16.39%)、海能技术(+14.84%)、天罡股份(+12.70%)、辰光医疗(+11.88%) [3][45] - 科技新产业市盈率中值由45.8X升至46.9X，总市值由4711.31亿元上升至4920.00亿元，市值中值由22.46亿元上升至23.83亿元 [3][46][47] - 细分产业市盈率TTM中值变化：智能制造产业升至52.4X，电子产业升至55.1X，汽车产业降至34.4X，信息技术产业升至60.0X [3][52][58][60][64][66] 公司动态与业绩 - 星图测控是国家级专精特新“小巨人”企业，具备卫星全生命周期健康管理等核心技术，2024年营收同比增长25.90%至2.88亿元，归母净利润同比增长35.68%至8497.44万元；2025H1营收同比增长21.90%至0.99亿元，归母净利润同比增长24.26%至3225.59万元 [1][20][21] - 富士达主营业务为射频同轴连接器、电缆组件等，2025H1总营收同比增长7.86%至4.08亿元，归母净利润同比增长10.50%至0.37亿元；防务业务订单逐步恢复，在民用通讯、商业卫星等领域有战略布局 [1][22][23][26] - 多家公司发布2025年三季报：广信科技营收同比增长41.35%，归母净利润同比增长91.95%；长虹能源营收同比增长21.73%，归母净利润同比增长23.69%；科创新材营收同比增长19.7%，归母净利润同比增长45.66%；太湖雪营收同比增长19.4%，归母净利润同比增长56.94%；万通液压营收同比增长14.18%，归母净利润同比增长26.13% [4][68][69] - 项目与资本运作：克莱特可转债申请获北交所受理；瑞华技术相关POSM装置和顺酐装置一次性开车成功；万源通筹划境外发行H股上市 [4][67][68][69]

核心观点 - 对市场长期突破维持乐观判断，强调坚定牛市信心但需降低斜率预期，前期估值修复已基本完成，后续盈利将成为关键胜负手 [1][4] - 市场结构呈现“双轮驱动”格局，以科技板块为主要驱动力，同时辅以PPI边际改善预期的顺周期交易 [1][4] - 短期内市场不具备从科技板块向其他板块进行高低切换的条件，建议坚守科技，但可关注科技板块内部的高低切换机会 [1][4][11] - 四中全会政策定调强化科技与产业的重要性，“十五五”规划预计将科技和产业维度置于靠前位置，核心目的是推动科技创新向产业落地转化 [2][16][18] 政策导向分析 - 四中全会公报中，“科技”提及10次，“产业”提及9次，相较于三中全会（科技4次，产业2次），提及频次大幅提升，显示政策重心显著倾斜 [17][19] - “十五五”规划框架中，“产业”被置于“科技”之前，表明政策核心意图是促进科技创新的大规模产业转化，而非让科技独立发展 [2][16][18] - 公报中“消费”提及4次，而三中全会未提及，政策表述强调“以新需求引领新供给，以新供给创造新需求”，需结合创新来看待消费 [20] 三季报业绩亮点 - 截至报告时，全A股三季报披露率为20.8%，已披露公司净利润累计增速达22.11%，单三季度净利润增速高达38.42% [21][23] - 科技板块内，电子、传媒等行业表现突出，受益于AI浪潮，部分大市值公司三季度业绩出色，例如寒武纪（营收累计增速2386.4%）、海光信息（营收累计增速54.6%）、生益电子（归母净利润累计增速497.2%） [3][26][29] - 反内卷板块下，钢铁、建筑材料、有色金属、电力设备等行业盈利能力持续回升，部分公司业绩回暖，例如紫金矿业（归母净利润累计增速55.4%）、洛阳钼业（归母净利润累计增速72.6%）、宝丰能源（归母净利润累计增速97.3%） [3][27][28] 行业配置建议 - 科技成长与自主可控是核心配置方向，重点关注AI硬件、半导体、机器人、游戏、AI应用、港股互联网及军工（导弹、无人机、卫星等）领域，同时关注与指数共振度较高的金融科技与券商板块 [4][30] - 建议配置受益于PPI边际改善预期和低位补涨的顺周期品种，包括有色金属、化工、钢铁、建材，以及可能存在估值修复机会的保险、白酒、地产 [4][30] - 反内卷机会已超越传统周期品，向更广谱的制造与成长方向扩散，可关注光伏、锂电、工程机械、医疗及港股恒生互联网等领域的中期潜力 [4][30] - 关注出海结构性机会，包括受益于中欧贸易关系缓和的汽车、风电等对欧出口占比较高的品种，以及小品类出海如零食等 [30] - 底仓配置建议选择稳定型红利资产、黄金以及优化的高股息品种 [4][30]

核心观点 - 本周A股市场总体估值呈现扩张态势，主要受中美谈判预期及重磅会议落地影响，市场情绪修复，通信行业领涨 [1][8] - "十五五"规划提出加强建设网络强国并前瞻布局未来产业，科技行业发展前景良好，但通信设备行业当前全动态PE处于历史97.3%分位数，高估值考验业绩兑现能力 [1][8] - 综合比较显示，石油石化、农林牧渔、通信、公用事业等行业具有低估值高盈利能力的特征；而建筑材料、电力设备、基础化工、传媒等行业兼具低估值与高业绩增速 [2][56] - 本周股市相对债市的性价比下降，A股非金融ERP及股债收益差均有所降低 [3][57][62] 本周估值概览 - 本周A股总体PE（TTM）从上周的22.00倍升至22.61倍，PB（LF）从上周的1.77倍升至1.82倍 [10] - A股总体重点公司全动态PE从上周的14.93倍升至本周的15.35倍 [14] - 创业板PE（TTM）扩张幅度高于主板但低于科创板，其PE（TTM）从上周的75.51倍升至77.94倍，PB（LF）从4.15倍升至4.35倍 [19] - 科创板PE（TTM）从上周的246.87倍升至252.05倍，PB（LF）从5.14倍升至5.44倍 [21] - 算力基建（剔除运营商/资源类）的相对PE（TTM）从上周的5.09倍升至5.52倍，相对PB（LF）从4.74倍升至5.11倍 [22] 大类板块估值水平 - 从PE（TTM）看：可选消费、中游制造绝对估值和相对估值均高于历史90分位数；必需消费绝对估值和相对估值均低于历史中位数，其中服务业、必需消费相对估值低于历史10分位数 [27] - 从PB（LF）看：TMT、资源类、中游制造、周期类、可选消费绝对估值和相对估值均高于历史中位数；大消费、必需消费相对估值低于历史10分位数 [28] - 从全动态PE看：可选消费绝对估值高于历史90分位数；必需消费绝对估值和相对估值均低于历史中位数，其相对估值低于历史10分位数 [36] 一级行业估值水平 - 从PE（TTM）看：钢铁、计算机、商贸零售、纺织服饰等行业绝对估值和相对估值均高于历史90分位数；综合、房地产等行业绝对估值和相对估值均低于历史10分位数 [38] - 从PB（LF）看：电子、机械设备、有色金属、汽车等行业绝对估值和相对估值均高于历史中位数，电子相对估值高于历史90分位数；交通运输、环保、医药生物等行业相对估值低于历史10分位数 [41][47] - 从全动态PE看：电子、计算机、电力设备、汽车等行业绝对估值和相对估值均高于历史中位数 [47] 行业比较与配置线索 - 基于PB历史分位数（赔率）与ROE历史分位数（胜率）的比较：石油石化、农林牧渔、通信、公用事业等行业同时具有低估值高盈利能力的特征 [2][51] - 基于全动态PE（赔率）与25-26年一致预期净利润复合增速（胜率）的比较：建筑材料、电力设备、基础化工、传媒等行业兼具低估值与高业绩增速 [56] 股债性价比 - A股非金融ERP从上周的0.92%降至本周的0.83% [3][57] - 股债收益差从上周的-0.06%降至本周的-0.16% [3][57] - A股非金融重点公司全动态ERP从上周的2.96%降至本周的2.79% [3][62]

核心观点 - 报告对公用事业及环保产业维持“买入”评级，核心逻辑在于电力需求保持韧性，行业景气度呈现结构性分化，其中火电板块在供需偏紧、煤价上涨及容量电价机制托底下盈利有望改善，水电受益于来水丰沛，新能源发电则聚焦龙头运营商 [1][4][31][32] - 投资建议围绕四条主线展开：关注电力供需偏紧区域的火电企业、水电龙头、新能源发电龙头以及核电运营商 [4][65] 行情回顾 - 本周（10月20日至10月24日）主要股指普涨，上证综指上涨2.88%，创业板指上涨8.05% [1][12] - 板块表现方面，碳中和板块上涨2.44%，环保板块上涨1.75%，煤炭板块上涨1.74%，公用事业板块上涨1.02% [1][12] - 公用事业子板块中，热力服务上涨4.70%，其他能源发电上涨3.79%，火力发电上涨2.13%，燃气Ⅲ上涨1.05%，光伏发电上涨0.79%，核力发电上涨0.65%，水力发电上涨0.46%，电能综合服务上涨0.32%，仅风力发电下跌0.06% [12] - 环保子板块中，综合环境治理上涨3.53%，环保设备Ⅲ上涨3.44%，水务及水治理上涨2.30%，大气治理上涨1.89%，仅固废治理下降0.04% [12] 行业景气度 - **火电**：景气度下行趋缓，主要驱动因素包括：1）煤价因供应受限（主产地秋雨、安全环保监察、超产核查）及冬储需求博弈，国庆节后加速上涨；2）9月全社会用电量同比增长4.5%（第一产业+7.3%，第二产业+5.7%，第三产业+6.3%，城乡居民用电-2.6%），需求韧性叠加迎峰度冬旺季及冷冬预期，未来3个月电量增速偏乐观；3）2025年年度长协电价已锁定，容量电价机制托底，电价有望稳定，后续关注2026年年度电价签约 [31] - **水电**：景气度下行趋缓，长江上游来水丰沛，9月三峡、溪洛渡入库流量同比大幅增长80%以上，10月1日至8日长江干流六座水电站累计发电约103亿千瓦时，创历史同期新高 [32] - **绿电**：景气度稳健向上，光伏装机增速自6月以来放缓利于弃电率及电价企稳，预计未来3-6个月运营商业绩稳中有增 [32] - **风电**：至2025年8月年内累计新增装机57.8GW，利用小时数1348小时弱于去年，但“十四五”收官年装机预计继续高增，9月现货市场电价多数上涨，未来3-6个月价格料趋稳 [32] - **光伏**：至2025年8月年内累计新增装机230.61GW，装机增速明显放缓，利用小时数785小时，弃电率上升，9月现货市场捕获价全部下降，未来3-6个月价格预计继续下行 [33] - **核电**：景气度底部企稳，新机组投运（如漳州1号）及小修完毕推动电量增长，广东月度交易电价企稳，天然铀成本持平 [33] - **煤炭**：景气度拐点向上，供应受秋雨及政策约束收缩，需求端电厂日耗不减反增，北方供暖开启带动冬储需求释放，港口库存环比下降0.33%至2400万吨 [34][35] 行业数据跟踪 - **煤炭价格**：欧洲ARA港动力煤FOB价报91.60美元/吨，周环比上涨1.66%；纽卡斯尔NEWC动力煤FOB价报103.60美元/吨，周环比下降0.48%；广州港印尼煤（Q5500）库提价报769.61元/吨，周环比上涨1.27%；山东滕州动力煤（Q5500）坑口价报725.00元/吨，周环比上涨5.84%；秦皇岛动力煤平仓价报766.00元/吨，周环比上涨3.51% [35] - **天然气价格**：ICE英国天然气价报81.31便士/色姆，周环比上涨1.71%；美国Henry Hub天然气现货价报3.33美元/百万英热，周环比上涨10.63%；欧洲TTF天然气价报11.05美元/百万英热，周环比上涨1.51%；国内LNG到岸价报11.12美元/百万英热，周环比上涨3.76% [51] - **碳市场**：全国碳市场碳排放配额（CEA）报价54.70元/吨，周环比上涨4.77%；湖北市场成交量最高为253445吨，北京市场成交均价最高为110.16元/吨 [58] 行业要闻 - 国家发展改革委主任郑栅洁在中共中央新闻发布会提出“创新育新”任务，培育新兴产业与未来产业，2024年“三新”经济增加值占GDP比重已超18%，重点发展新能源、新材料等战略性新兴产业，布局量子科技、氢能与核聚变能等未来产业 [57] - 英维克全球首发中东高温专用储能液冷机组，在65℃极端温度下可稳定输出60kW制冷量，具备强耐候性、高可靠性等特点 [57][59] - 《全球能源低碳转型发展2030苏州愿景》发布，规划六大合作领域，目标2030年全球新能源发电总装机容量较2024年翻一番，推动能源与人工智能融合 [59] 投资建议 - **火电板块**：建议关注资产布局于电力供需偏紧、竞争格局较好地区的龙头企业，如申能股份、华电国际 [4][65] - **水电板块**：建议关注龙头运营商长江电力 [4][65] - **新能源发电**：建议关注风电龙头龙源电力（H） [4][65] - **核电板块**：建议关注龙头企业中国核电 [4][65]

核心观点 - 报告认为，二十届四中全会审议通过的“十五五”规划建议将在中长期进一步强化科技成长股的投资逻辑，坚定看好科技成长的结构性机会 [2][5][10] - 短期来看，基于历史复盘，全会公报发布后一个月内成长和小盘风格相对占优，当前成长板块在浮盈消化和政策催化下有望维持稳健 [4][9] - 支撑成长风格的因素包括政策对科技创新的战略定调、美联储即将开启的降息周期带来的流动性利好，以及全球科技产业景气上行的趋势 [7][8][10] 四中全会公报精神学习 - “十五五”时期被定位为基本实现社会主义现代化目标的关键时期，我国发展处于战略机遇和风险挑战并存的阶段 [3] - 远景目标新增“国防实力”和“国际影响力”，彰显统筹发展和安全、提升综合国力的战略考量 [3] - 科技创新被赋予引领新质生产力发展的核心角色，强调需抓住新一轮科技革命机遇，加快高水平科技自立自强 [3] - 重点任务出现结构性调整，“建设现代化产业体系”被列为首要任务，其次是“加快高水平科技自立自强”，“扩大高水平对外开放”和“保障改善民生”位次亦提前 [3] - 首次将“航天强国”纳入现代化产业体系建设目标，并强调加快农业农村现代化 [3] - 对当前经济形势的研判指出我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，宏观政策将持续发力、适时加力以巩固经济回升势头 [3] 市场风格历史复盘与短期展望 - 复盘“十一五”至“十四五”规划公报发布后一个月的行情，成长风格平均涨幅达3.24%，表现相对领先，小盘风格也较为突出 [4][12] - 当前成长板块浮盈已消化，短期兑现压力缓解，叠加政策催化，预计短期维持稳健态势 [4][9] - 下周将发布的《建议》全文关于产业领域的细化表述，预计为后续行情提供更多指引 [9] 中长期投资逻辑：政策、流动性与产业趋势 - 政策层面，“十五五”规划将“科技自立自强水平大幅提高”独立成段，置于经济发展目标之后，凸显其核心驱动力地位 [5] - 重点任务将“产业体系”置于“科技创新”之前，预示政策重心将从技术突破延伸至产业生态培育 [5] - 经济增长动能正从依赖房地产与基建转向科技创新驱动的新质生产力，地产权重减少，政策焦点转向高质量发展 [6] - 海外流动性层面，9月美国CPI环比0.31%低于预期的0.4%，夯实美联储降息预期，利好成长风格 [7] - 产业趋势上，全球科技产业需求呈趋势性增长，中国凭借工程师红利、庞大用户群和制造优势深度参与变革 [8] - 以AI大模型为核心的技术持续突破，中国庞大的应用场景和数据资源赋能下游应用，《“人工智能+”行动意见》为应用落地提供明确目标 [8] 板块配置建议 - 建议关注科技趋势方向如芯片半导体、算力、储能等前期调整品种 [10] - 关注高景气方向如存储、储能/锂电产业链、工程机械、风电等 [10] - 关注泛科技低位板块如机器人、创新药等具备轮动潜力的品种 [10] - 政策预期方向需关注后续《建议》是否对新质生产力、商业航天等给出具体表述 [10]

核心观点 - A股市场当前呈现出“极致的轮动”与“绝对的低波”并存的特征，其背景是行业轮动加速、景气资产稀缺以及增量资金属性变迁 [4] - “极致的轮动”对应考核相对灵活的活跃资金，主要交易主题类、事件驱动类资产，难点在于交易频繁、换手率高 [5] - “绝对的低波”对应市场中长线资金，主要配置强景气趋势资产和红利资产，投资难点分别在于对产业趋势的把握和需要长期主义 [5] - A股市场具有明显的日历效应，为不同资金类型提供了布局时机 [5] - 四季度行业配置建议：活跃资金关注低拥挤度+催化的军工、机器人、软件；中长线资金可继续持有算力、创新药、有色，并在岁末年初增加银行、白电等红利资产配置 [6] 市场交易特征与时代背景 - 自2023年以来，市场行业轮动速度不断加快，行业轮动指数上行，主线行情持续性从2019-2021年的半年到一年左右，降至2023年以后的2个月左右 [13] - 行业轮动加速是流动性推升牛市前期的特点，在四段流动性推升的牛市中均经历了明显的快速轮动期 [14] - 2025年4月以来的市场风格轮动路径为：新消费—创新药、军工—TMT—有色、新能源—红利 [14][16] - 高换手率主动权益公募基金的相对表现在2023年后有明显改善，传统低换手率方式在当下出现逆转 [18] 景气投资与资金属性分析 - 景气投资在过去20年效果显著，但2023年以来景气投资的可选范围明显收窄，业绩增速在30%以上的二级行业数量处在近二十年低位 [20][26] - A股市场转入存量博弈阶段，主动权益公募基金、险资、外资和股票ETF的持股市值规模均在3万亿元左右，势均力敌加剧市场轮动 [27] - 过去两年市场主要的边际增量资金是长周期的险资和杠杆活跃资金，融资余额规模快速提升至2019年以来最高位，融资余额成交额占比升至2022年以来高位 [31] - 居民对股票投资意愿比重中枢从2022年底的13%-14%上升至目前的17%附近，理财到期规模在2025年进入高峰，为居民增量资金打开理论上限 [31][36] 应对工具：拥挤度分析 - 拥挤度是衡量情绪演绎程度和赔率的指标，采用板块成交额占全部A股比重并取移动5日平均计算 [38][41] - 拥挤度在行业层面效果优于宽基指数，对红利资产最为有效，对沪深300等宽基指数效果不佳 [41] - 拥挤度比较的有效时间区间通常为近一年，但在行业逻辑发生重大变化时需拉长时间区间进行比较 [44] - 拥挤度顶部规律：当成交额占比接近前高位置（如近一年分位数达100%），板块情绪进入拥挤状态，性价比回落，对利好钝化、对利空敏感 [57] - 拥挤度底部规律：对于红利资产是充要条件，情绪低到一定程度必有资金配置；对于长期逻辑较强的成长板块（如TMT）可能成为充分条件，底部从15%下方升至20%左右；对于缺乏产业趋势的方向（如新能源车）底部不能有效指引超额收益 [72][73][77] - 拥挤度对港股的指引有效性在增强，恒生科技和港股创新药的拥挤度与超额收益相关系数在2025年提升至0.8附近 [80] 应对工具：日历效应分析 - 日历效应代表胜率，在近几年行情持续度下降的背景下有效性显著提升 [82] - 全年日历效应总结：11月-第二年3月中为资金面主导，成长主题与红利占优；3月中-4月回归基本面定价，绩优股和稳定红利占优；5月-8月主题回暖再回归基本面定价；9月-10月聚焦三季报与休闲食品等特定行业 [85][96][99][103] - 11月-12月中旬和2月-3月中是主题活跃期，2月中证2000、中证1000、中证500的上涨和跑赢概率均在80%以上，风格偏向中小市值和成长主题 [89] - 3月中旬两会结束后30个交易日内，中证红利上涨概率和超额概率上升至70%以上，银行、交运、白电等业绩稳定行业表现较好 [96] - 5月日历效应较强的板块包括半导体、自动化设备、军工电子等贝塔属性较强的弹性方向 [99] - 10月休闲食品表现出较强日历效应，因临近“双十一”和“十一”假期，是传统消费大月 [103] 绝对低波资产分析 - 景气资产的内核跟随时代变迁而变化，可跟踪指标包括产业周期、渗透率、订单等 [31][35][37] - 红利资产在利率中枢下行过程中绝对收益明显，在基本面趋势缺乏区间超额收益显著 [38][41] - 红利策略投资要素包括估值定价、内部轮动和底部择时，红利指数几乎以不变斜率向上，具有明显的拥挤度底部规律 [43][45]

"十五五"规划的长期意义 - "十五五"规划优化了中国经济转型的实现路径，使市场长期推演更顺畅，长期乐观预期更容易发酵[3][5] - 对自身优势认知更清晰，包括中国特色社会主义制度优势、超大规模市场优势、完整产业体系优势和丰富人才资源优势[3][5] - 外循环对中国经济转型的重要性被进一步确认强化，四中全会公报将"高水平对外开放"段落大幅提前，强调从"跟跑"转向"领跑"[3][6] - 结构上特别提到巩固提升化工、机械、造船等行业在全球产业分工中的地位和竞争力[3][6] - 内循环治理优化思路明确，"居民消费率明显提升"成为重要政策目标，资源优化配置政策组合包括统一大市场建设、优化区域布局和科技立国提升全要素生产率[3][7][8] - 未来区域重点产业布局可能有明显区分，新兴产业、重工业、能源资源等地方重点产业和核心KPI可能各有侧重，避免新兴产业一拥而上和高度内卷问题[3][7] - 差异化的产业布局意味着差异化的人才战略，推动人口进一步集中，加速消费和服务升级[3][8] 短期市场判断 - 科技成长调整趋于充分，仍看好科技成长引领2025年第四季度行情，成长赚钱效应收缩从9月初开始，10月成长龙头调整已接近尾声[3][9] - 成长相对价值的性价比已修复到位，2026年春季前科技成长催化多于顺周期仍是大概率事件[3][9] - 顺周期现阶段供需都不是改善窗口期，需求侧"政策底"再强化可能要等到2026年中，供给侧自然出清也在2026年中，反内卷政策见效可能在2026年下半年[3][9] - 科技成长需关注三个中期积极因素：海外AI资本开支beta依然向上、国内AI产业趋势不断进步、2025年是一二级市场联动规模的向上拐点[3][9] - 科技长期性价比不高但短期性价比已有效改善，还可以累积产业催化发酵新一轮行情[3][9] - 2026年春季可能是阶段性高点，但大概率不是2026年全年高点，更不是本轮全面牛市的高点[10] - 随着供给出清，2026年中A股"政策底、市场底、经济底"依次出现框架有效性回归，2026年国内加码宽松时刻可能是新一轮行情启动时刻[10] 五年规划年的A股结构特征 - 政策布局和产业趋势共振产生最强方向，2025年这个方向是AI、机器人和半导体，仍看好科技龙头2025年第四季度行情[3][11] - 五年规划有亮点的结构是主题机会来源，"十五五"相关关注包括反内卷终局受益指向化工和机械、海洋经济重要性强化、新兴产业和未来产业是后续产业和政策共振机会重要来源[3][11][12] - 新兴产业包括新能源、新材料、航空航天、低空经济等，未来产业包括量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等[12] - 发布会重点提及的自主可控方向是集成电路、工业母机、高端仪器[12] - 恒生科技短期性价比出清比A股成长更充分，2025年第四季度反弹波段看好港股跑赢，恒生科技是高弹性方向[3][12]

核心观点 - 报告系统比较了BS模型与最小二乘蒙特卡洛模拟(LSMC)在可转债定价中的应用，指出BS模型虽基础但核心理念重要，而LSMC能更好地处理复杂条款但计算复杂 [5] BS模型定价偏误策略在历史回测中表现优于LSMC策略，尤其在牛市环境中，两者均能显著跑赢传统的双低、低价策略 [41][48] BS模型：基础与应用 - BS模型是期权定价的基础模型，其推导过程和假设对理解定价核心理念至关重要，模型假设股价服从几何布朗运动，股票收益率符合对数正态分布 [6][9][11] BS模型存在解析解、计算速度快，但忽略了赎回、下修等转债条款，更适用于欧式期权，对A股美式特征的转债定价结果仅为粗略参考 [6] - BS模型在转债定价中的三大应用包括：计算隐含波动率(IV)作为估值指标、基于正股历史波动率计算理论价格以寻找低估个券、以及计算希腊字母以分析风险暴露 [4][20][26][31] 应用时需注意利率应取同期限同评级信用债收益率，期权执行价需考虑到期赎回价，波动率需使用日度对数收益率年化处理 [17][18] 最小二乘蒙特卡洛模拟(LSMC)：条款处理 - LSMC是一种"整体法"定价，通过模拟未来股价路径并倒推折现来为转债定价，其核心优势在于能考虑赎回、下修等复杂条款的影响，与现实更吻合 [34] 定价过程主要包括生成随机股价路径、在每条路径上处理条款并计算现金流、以及通过最小二乘法解决"最优停时"问题 [34][37][39] - LSMC定价对股价建模及波动率选取、条款处理假设（如强赎概率设为1-剩余期限/12，下修概率与剩余年限呈正态分布N(2,0.5)）以及模拟次数（建议10000次以上）较为敏感 [41] 由于考虑了赎回条款的压制，LSMC的定价偏差较BS模型更收敛 [41] 策略表现比较 - 历史回测显示，基于BS模型定价偏误（即买入实际价格低于理论价格的转债）构建的策略表现优于基于LSMC定价偏误的策略，尤其在牛市环境中，BS模型因高估转债价值而"误打误撞"表现更佳 [41][48] 在熊市环境中，LSMC策略相对占优 [41] - 与传统策略相比，BS定价偏误策略（80%-100%分位）和LSMC定价偏误策略均能取得明显超额收益，显著跑赢双低策略和低价策略 [41][48][49] 基于希腊字母（如Delta、Gamma）构建的加权希腊字母策略也显示出投资价值 [32][36]

核心观点 - 科技创新是二十届四中全会精神解读发布会的最大亮点，低空经济、量子科技等前沿产业被重点提及，预计将成为未来经济增长新动能[1][4][10] - 历史数据显示重要会议后成长风格往往占优，建议后续重点关注科技赛道[1][10][12] - “十五五”规划将设置居民消费率目标，并预计在新型城镇化等领域催生超过5万亿元的新增投资需求[4][8][10] 国内政策专题：四中全会精神解读 - 国际形势方面，“十五五”期间将更加强调“具备主动运筹国际空间”以应对外部环境[4][8] - 主要目标方面，“十五五”将设置消费目标，核心是使居民消费率明显提高[4][8] - 产业端方面，发布会重点提及打造新兴支柱产业（新能源、新材料、航空航天、低空经济）和前瞻布局未来产业（量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信），这些领域未来10年新增规模相当于再造一个中国高技术产业[4][9] - 投资领域方面，重点提到城市更新和地下管网建设，“十五五”时期预计建设改造地下管网超过70万公里，新增投资需求超过5万亿元[4][10] 国内政策专题：李强总理座谈会 - 李强总理强调下一步经济工作关系“十四五”圆满收官和“十五五”良好开局，要加力提效实施逆周期调节，总量政策持续发力[4][13] - 政策重点包括扩大内需、统筹促消费举措、扩大有效投资、综合治理行业无序竞争、发展创业投资基金以及支持稳外贸稳外资[13] 国内政策专题：行业政策调整 - 风电增值税政策调整：自2025年11月1日起，陆上风电取消增值税即征即退50%的优惠，海上风电则延续该优惠至2027年12月31日，核电领域实行“新老划断”[4][16][17] - 电动汽车充电设施建设：发布《电动汽车充电设施服务能力“三年倍增”行动方案（2025—2027年）》，目标到2027年底充电设施总量达到2800万个，满足超过8000万辆电动汽车需求，包括城市新增160万个直流充电枪、高速公路服务区新建/改建4万个充电枪、农村地区覆盖1.4万个乡镇[18][20] - 新能源汽车购置税：2026-2027年新能源乘用车购置税减半征收（每辆减税额不超过1.5万元），并大幅提高享受减税的技术门槛[20][21] 海外专题：中美关系 - 中美高层互动频繁：国务院副总理何立峰将于10月25日在马来西亚会见美国财长斯科特·贝森特；国家主席习近平将于10月30日至11月1日赴韩国出席APEC会议并进行国事访问[4][22][23] - 美方表态：特朗普表示已受邀将于明年初访华，并计划讨论俄乌战争、中国稀土出口及美国大豆采购等问题[22][23][24] 海外专题：日本新政府政策预期 - 高市早苗当选日本首相，市场预期其将延续“安倍经济学”，政策核心包括宽松财政、危机管理型投资[4][22][31] - 财政政策：计划废除汽油税暂定税率，推出电费燃气费补贴等物价对策，实施针对中小企业的加薪与设备投资激励[25][27][31] - 货币政策：高市早苗未直接承诺延续宽松，强调货币政策由日银决定，政府与央行需充分沟通协作[22][31] - 产业政策：增长战略以“危机管理型投资”为核心，计划在AI、半导体、量子技术等战略性产业强化官民协作[22][31] 海外专题：美俄关系 - 美俄会谈暂时搁置：特朗普曾提出“冻结战争”提案但被俄方拒绝，原预期的特朗普与普京会面已取消[4][22][29][32] - 美国对俄施加压力：制裁俄罗斯两大石油公司，呼吁莫斯科同意立即停火[22][32]

核心观点 - 报告认为港股市场对近期外部冲击反应过度，随着贸易战缓和及增量政策释放边际利好，市场有望反弹，并重申四季度“先抑后扬”的大势研判观点 [2][3][4] - 市场风格切换更可能是一个“渐进式”或“波浪式”的过程，成长风格预计仍将是未来一段时间的主线 [2][3][5] - 行业推荐重点关注互联网与保险板块 [2][3][6] 市场观点与后市展望 - 上周港股市场受中美贸易战预期波动影响出现回调，恒生指数下跌3.97%，恒生科技指数下跌7.98% [3][8] - 从地缘政治角度看，贸易战实际落地可能性很低，近期美方态度已出现软化，贸易摩擦构成典型TACO交易特征 [4] - 成长风格占优的宏观背景包括中国PPI增速向下（9月PPI同比下降2.3%）或美债利率下行，美联储已重启降息周期并将结束QT缩表 [5] 行业和赛道推荐 - **互联网（930604.CSI）**：推荐原因为云收入保持高增速，Q2 POE云服务收入增长4年来首次超过国有电信公司；“外卖大战”扰动已充分定价；头部大厂自研芯片带来新催化 [6] - **保险（港股通非银，931024.CSI）**：推荐原因为板块受益于权益仓位增加及中国股市上涨带来的利差扩大；新华、国寿三季报大幅超预期；H股存在“认知差”折价且股息率较高 [6] 港股周度表现复盘 - 上周港股大类行业涨少跌多，公用事业、电讯业与能源业等红利方向小幅上涨，资讯科技与医疗保健行业领跌 [3][11] - AH溢价大幅扩大至120 [3][8] 港股市场微观流动性 - **成交额与情绪**：上周港股日均成交额3590亿港元，环比减少13亿，处于近三年96.9%分位数；恒生指数RSI为43.7，恒生科技指数RSI为44.5，均位于中性区间 [15][17] - **资金流向**：南向资金合计净流入451亿港元，主要流向金融、非必需消费方向；外资通过ETF净卖出3.8亿美元；香港本地ETF净流出17亿港元，年初至今合计净流入451亿港元 [3][21][24][26] - **估值水平**：恒生指数市盈率现值为12.2倍，三年中值为9倍，8年均值为10.3倍；MSCI中国指数市盈率现值为13.6倍，三年中值为10.3倍，8年均值为12.1倍 [29] - **资金需求**：截至10月19日，港股上市公司10月融资需求为270亿港元，其中IPO与配售需求分别为85亿、172亿；上周重要股东净增持83亿港元，限售解禁269亿港元 [31][33][36] 香港市场宏观流动性 - 香港市场利率快速上行后趋于稳定，隔夜Hibor为3.04%，3个月Hibor利率为3.61% [3][38] - 美元兑港币汇率为7.77，逐渐逼近强方兑换保证 [3][38] 海外宏观流动性 - 上周美国2年期国债利率为3.46%（下行4bps），10年期国债利率为4.01%（下行2bps） [43] - 美财政部一般账户（TGA）余额为8096亿美元（周度增加21.65亿美元），隔夜逆回购（ONRRP）使用规模维持至41亿美元（周度持平） [43]