核心观点 - 保险板块长时间震荡回落，调整较为充分，短线技术条件逐渐向好，或已走出下降趋势，指数在震荡调整过程中，大单资金活跃，下方支撑较多，回落空间小，上涨空间大 [1][2] 保险板块走势分析 - 保险板块经90余个交易日波段上涨后，于2024年11月8日波段做顶，之后宽幅震荡向下，2025年4月7日形成最近波段低点，历时近100个交易日，调整时间充分，指数最大回落超27%，调整幅度充分，在黄金分割50%支撑位附近受支撑，震幅逐渐收窄形成楔形形态，2025年5月14日大幅收涨，上破60日均线及下降趋势线，突破楔形上轨，当日量能放倍量，大单资金净流入超19亿元，日线KDJ、MACD金叉共振成立且MACD呈背离金叉，大涨后回落整理但量能缩小，日线5日、10日、20日短期均线多头排列，或已走出下降趋势 [2] 大单资金情况 - 指数自2024年10月8日大涨后进入调整浪，“三头”形态内相对高位有大单资金大幅介入，2024年9月30日、11月7日、12月6日大单资金分别净流入超22.6亿、28亿、9.5亿元，合计超60亿资金无较好获利兑现机会，2025年1月23日、3月14日、5月14日分别在大单资金超4亿、22.7亿、19亿元支持下携量上破30日均线、60日均线、近期下降趋势线，三次大单资金净流入基本在相近点位，目前仍无明显获利兑现机会，大单资金介入较深构成未来上涨基础 [2] 支撑位与涨跌空间 - 2025年5月14日大涨后回落调整，下方较近支撑位是多头排列的短期均线簇、已突破的近期下降趋势线及60日均线，再下方是小双底支撑位和250日均线支撑位，月线看，指数自2015年6月波段高点震荡向下，到2024年6月低点，最大跌幅超80%，目前仍处相对低位，下方20月均线金叉60月均线，60月均线拐头向上构成短线支撑，再下方是双足形态支撑位，指数距2020年7月和2015年6月高点有较大上行空间，回落空间小 [2]

核心观点 - 光通信领域国内外巨头算力资本开支预计保持高企，建议聚焦光模块和光器件环节，关注光芯片国产替代加速，如中际旭创、新易盛等 [3][144] - 国产算力方面国产算力芯片性能提升叠加国内互联网厂商加大资本开支，CPO、液冷技术降本增效，关注高澜股份、润泽科技等 [3][144] - 光纤海缆交付旺季启动，政策催化需求，AI算力驱动对空芯光纤需求，关注中天科技、亨通光电等 [3][144] - 商业航天今年卫星应用和商业火箭迎双重产业拐点，低轨地面应用万亿市场启动，关注海格通信、上海瀚讯等 [3][144] - 物联网模组与控制器需求回暖，新兴应用场景贡献增量，E - Call行业政策助力车载智能安全解决方案落地，关注慧翰股份、博实结等 [3][144] - 运营商高股息防御属性突出，算力网络投入加速，分红率提升，关注中国移动、中国联通等 [3][144] 光通信 - 海外巨头CAPEX整体保持良好趋势，Meta大幅上调全年指引，25Q1亚马逊、谷歌、微软CAPEX也有不同程度增长 [7][9] - 国内巨头CAPEX迎来明显加速，25Q1阿里、腾讯单季度CAPEX同比大幅增长 [10][11] - 光模块作为AI硬件侧核心受益环节，25年需求高增长确定性强，1.6T趋势确定性高 [13][14] - AI拉动数据中心间互联需求，2023 - 2028年DCI用光模块市场规模预计年复合增速25% [20][21] - 硅光是重要产业趋势，Lightcounting预计2023 - 2029年硅光芯片市场规模将保持45%的年复合增速 [22][27] - CPO技术受海外巨头重视，其发展将给产业链上下游带来机遇 [28][31] - 梳理产业链相关标的，包括中际旭创、新易盛等 [33] 国产算力 - IDC是A股每股同频共振优质板块，25年全球将有价值约1700亿美元的数据中心资产，预计交易量小幅增长，奥飞数据有项目投资计划 [38][40] - 高功率智算拉动液冷产业链发展，液冷有望成大数据中心主流方案，预计2022 - 2027年数据中心基础设施收入CAGR保持8% [41][44] - 维谛技术全球业务布局广泛、业绩增长，产品应用广泛，客户众多 [48] - 量子计算机使用量子比特，其状态可处于0和1的叠加态，量子计算基于量子比特，输入输出采用经典比特 [51][54] - 量子芯片是量子计算机核心，超导量子芯片是重要分支，稀释制冷机为超导量子计算芯片提供低温环境 [59][64] - 梳理产业链相关标的，包括高澜股份、润泽科技等 [66] 光纤光缆&海缆 - 2025年政府工作报告提出发展海洋经济，利好海缆板块 [70][71] - 海内外海风建设向远海风电+风机大型化方向发展，柔直+动态海缆为重要技术发展方向 [72] - 全球海缆进入新旧更迭时期，AI等推动海底光缆建设，预计到2027年海缆市场将达346亿美元 [77][78] - 梳理产业链相关标的，包括亨通光电、中天科技等 [80] 物联网 - 全球物联网连接数保持高速增长，预计到2027年达297亿，年复合增速16%，我国物联网产业规模也高速增长 [85][90] - AI与物联网融合，推动从“万物互联”到“万物智联”，边缘计算需求增长，促进AI算力下沉 [91][93] - E - Call系统可提供救援服务，能降低事故社会成本，政策已在多国落地，中国版标准即将实施 [94][105] - 梳理产业链相关标的，包括慧翰股份、博实结等 [107] 商业航天 - SpaceX星舰六次试飞后V2版本进入舞台，其具有可重复使用、环保等特点 [111][113] - 我国长八甲火箭首飞成功，提升中低轨道卫星组网发射能力，海南商业航天发射场二期建设将支撑卫星组网批量化发射 [114][116] - 我国卫星互联网技术试验星成功发射，将加速手机直连技术验证，手机直连正式星有望明年发射 [117][119] - 梳理产业链相关标的，包括上海瀚讯、海格通信等 [121] 运营商 - 2025年三大运营商算力资本开支预计将近800亿元，且将根据AI发展和市场供需情况保留资金加码算力投入 [126][127] - 电信业务业绩增速总体放缓，预计全年业绩前低后高，运营商用户基本盘持续增长，新兴业务收入提速 [128][130] - 三大运营商重视股东回报，分红派息持续提升 [131][132] - 工信部强调网络设施升级，运营商和设备商推进5G - A实践，5G - A有新能力和应用领域 [135] - 梳理产业链相关标的，包括中国联通、中国移动等 [139]

报告核心观点 借助 AI 以周频跟踪 A500 成分股年报对行业趋势的判断和分析，系统提炼微观主体视角下的行业动态与结构性变化，对 220 家上市公司 2024 年年报按申万一级行业投喂给 DeepSeek R1 模型学习并总结行业形势判断内容，经人工校对修订[2][5]。 各行业形势分析 TMT 行业 - 传媒行业 2024 年面临复杂挑战与机遇，全球宏观经济波动等加剧竞争，用户需求迁移，AI 重构内容生产逻辑但高研发投入短期影响利润，全球化进程加速面临合规等考验，行业处于深度调整与代际跃迁阶段[7]。 - 电子行业面临技术迭代与供应链重构挑战，半导体等领域需求增长但有供应链及价格竞争压力，显示面板等行业有创新但盈利承压，国产替代进程加快但有技术壁垒和产能过剩风险，行业加大研发投入应对挑战[7]。 - 计算机行业受数字化转型与新兴技术融合驱动，数字经济规模扩大，人工智能等技术突破，网络安全需求激增，虽面临宏观经济等挑战，但数据要素市场化等带来增长机遇[7]。 - 通信行业呈现数智化与市场需求双轮驱动格局，AI 算力需求带动市场扩容但利润率承压，政策推动新基建催生新场景，行业面临竞争加剧等调整，技术迭代与国产化替代是关键[7][8]。 房地产及相关行业 - 房地产行业 2024 年在政策发力下结构性修复，核心城市四季度成交改善，但全年销售面积下降，土地成交低于销售规模，房企投资意愿低迷，库存增速收窄，市场供求关系深度调整[8]。 - 玻璃行业 2024 年分化发展，浮法玻璃需求疲软，节能建筑玻璃有政策推动但竞争加剧，光伏玻璃供需失衡，电子玻璃加速国产替代但产能过剩，药用玻璃格局分化，行业向高端化、绿色化调整[8]。 - 建筑装饰行业 2024 年结构性调整，传统基建承压，绿色低碳等成增长亮点，行业分化加剧，头部企业转型，政策推动绿色建筑和智能建造，海外市场有复苏机遇但需应对风险，行业集中度低，头部企业扩大份额[8]。 消费行业 - 纺织服饰行业 2024 年面临消费复苏不及预期压力，零售总额增速放缓，高端市场受挫，运动户外赛道有压力，理性消费下特定产品受青睐，行业分化内卷，线上线下融合转型，企业提升竞争力，中小品牌空间收窄[8]。 - 家用电器行业 2024 年在国内外环境下结构性复苏，国内政策提振需求推动转型，海外市场出口增长，行业集中度提升，头部企业技术创新强化优势，但市场复苏持续性待察[8]。 - 美容护理行业 2024 年结构性调整，增速趋缓，渠道向线上迁移，市场竞争加剧推动企业聚焦策略和创新，海外市场有挑战，行业呈现线上运营、多品牌矩阵和可持续发展趋势[9]。 农林牧渔及轻工制造行业 - 种业行业 2024 年全球市场受生物育种技术驱动扩容，国内整合加速，政策推动产业化和进口替代，企业强化研发和资源协同，行业集中化，面临价格和汇率风险及气候等挑战[9]。 - 轻工制造行业 2024 年面临房地产调整和消费需求变化，家装市场进入存量竞争，家居领域渠道变革，政策提振消费，行业环保和可持续发展成重点，集中度低，企业需提升运营效率应对挑战[9]。 商贸零售及社会服务行业 - 商贸零售行业呈现多元化发展趋势，B2B 电商规模扩大，纺织服装外贸有韧性，线下零售复苏，服务消费增速优，免税业务成新增长点，行业数字化驱动、业态分化和消费分层深化[9]。 - 社会服务行业在政策和消费升级驱动下差异化发展，文旅产业产品创新，职业教育市场需求转型，两大细分领域面临数字化机遇，头部企业强化竞争力[9]。 食品饮料及医药生物行业 - 食品饮料行业呈现结构性调整与消费升级趋势，白酒行业深度调整，市场集中度提升，乳制品行业短期有压力但长期潜力稳固，全行业面临消费信心挑战，企业通过创新等应对市场变化[9]。 - 医药生物行业 2024 年面临政策和市场变革挑战，带量采购等加速分化，AI 融入医疗场景，国际市场拓展有壁垒，部分领域短期承压，创新药械等赛道有潜力，企业提升竞争力[10]。 电力设备及国防军工行业 - 电力设备行业 2024 年面临供需调整与竞争，光伏产业链技术迭代，锂电材料受影响，行业产能出清，企业技术升级和布局海外，全球能源转型驱动需求，但短期有经营复杂性，行业集中度提升[10]。 - 国防军工行业在政策支持下高质量发展，高端装备和信息化建设推进，国际形势推动需求，新材料技术提升自主可控能力，行业有风险但新兴场景创造空间，企业强化研发和升级产品[10]。 机械设备及汽车行业 - 机械设备行业 2024 年分化复苏，工程机械、半导体设备等领域有不同表现，行业呈现智能化等趋势，面临宏观经济等挑战，企业通过创新和布局应对竞争[10]。 - 汽车行业 2024 年新能源车带动零部件需求提升，但国内竞争加剧，出口成增长点，行业面临原材料等风险，通过创新等应对市场变化，聚焦智能化和新能源核心部件[10]。 周期行业 - 钢铁行业 2024 年处于减量调结构阶段，全球环境不确定，国内需求不足，政策推动绿色转型，下游需求分化，行业重组提升集中度，企业创新转型，面临原材料和贸易挑战[10][11]。 - 公用事业行业呈现清洁能源转型态势，国家推进电力系统建设和改革，可再生能源装机规模扩大，行业面临电价波动等压力，源网荷储一体化成方向，新能源消纳有挑战[11]。 - 环保行业呈现结构性调整与技术创新并进态势，城市服务市场增长，环保装备有压力但新能源装备渗透，危废资源化和垃圾焚烧行业转型，行业智能化、低碳化升级，推动环保与新能源协同发展[11]。 - 基础化工行业面临环保政策和国际协议约束，新能源材料需求带动细分领域但有产能过剩风险，行业供需优化，绿色循环和产业链整合推进，企业应对经营压力，呈现结构调整与高质量发展态势[11]。 - 交通运输行业 2024 年整体复苏，航空客运和快递业务增长，铁路运输有不同表现，行业面临燃油价格等挑战，积极推进绿色低碳和数字化改革[11]。 - 煤炭行业 2024 年供给宽松，需求收缩，价格低位震荡，2025 年预计供需延续宽松，行业面临环保等多重挑战，市场竞争加剧[11]。 - 石油石化行业 2024 年结构性调整与转型升级，炼化一体化发展，新能源材料需求增长，传统能源产量增加，行业绿色低碳和数字化转型，国际市场有挑战，化纤行业供需改善[12]。 - 有色金属行业面临复杂外部环境，锂电新能源发展但锂价波动，稀土行业整合，再生铝有优势，钨价上行，行业呈现绿色转型、技术升级和供需优化态势[12]。

报告核心观点 2025年5月20日A股主要指数多数上涨，个股涨多跌少，市场成交额放量，多数申万一级行业和部分概念板块上涨 [1] 市场回顾 指数涨跌情况 - 沪指涨0.38%，收报3380.48点；深证成指涨0.77%，收报10249.17点；科创50涨0.24%，收报997.68点；创业板指涨0.77%，收报2048.46点 [1] - 全市场3836只个股上涨，1376只个股下跌，199只个股收平 [1] - 沪深两市成交额合计11698亿元，较上个交易日放量832.34亿元 [1] 行业涨跌情况 - 申万一级行业除国防军工、煤炭、钢铁、房地产下跌外，其余全部上涨 [1] - 美容护理、综合、传媒、家用电器、医药生物、轻工制造等行业领涨 [1] 板块涨跌情况 - 涨幅居前概念板块为宠物经济、动物保健精选、三胎、谷子经济、培育钻石、饲料精选、超硬材料、水电、医美、小红书平台、仿制药、黄金珠宝、首发经济、央企汽车、生物科技等 [1]

报告核心观点 - 报告详细解析港股通交易规则体系，梳理交易限制和风险，分析港股通股票池特征及事件效应，基于事件效应构建的港股通事件驱动策略自2020年以来持续跑赢中证港股通综合指数 [3] 港股通交易机制 基本框架 - 互联互通机制含港股通与沪深股通两个方向交易通道，港股通面向内地投资者，沪深股通面向香港及国际投资者，均受联合监管，遵循“交易地规则”原则 [17] - 港股通运作涉及交易所、结算所和市场参与者协作，交易指令经内地交易所在港服务公司传至港交所撮合成交，结算由中国结算负责，形成跨境结算体系 [19][20] - 额度管理控制跨境资金流动，沪港通总额度限制取消，仅留每日额度，沪深两市港股通每日额度各420亿人民币 [21] 交易规则详解 - 交易时间：港股通交易时间长于A股，不同时段投资者可输入不同买卖盘类型，需关注交易时间差异并调整策略 [23][25] - 交易日安排：需同时满足两地开市及结算要求，极端天气、节假日等会暂停服务，投资者要关注公告 [25] - 交易货币：内地投资者可用人民币交易，收盘后按“结算汇兑比率”清算，过程透明 [26] - 结算周期：采用T+2交收制度，长于A股，投资者需关注权益登记日与最后交易日分离问题 [27] - 交易订单类型：支持竞价限价盘和增强限价盘，适用不同交易时段 [27] - 价格限制：不设涨跌幅限制，港交所设价格检查机制，投资者需适应价格波动特点 [29] - 交易费用：结构复杂，包括交易税费和结算收费，投资者要考虑费用对收益的影响 [29] 风险与限制 - 额度限制：沪深两市港股通每日额度420亿人民币，额度用尽会暂停买入委托，投资者可能错失机会 [31] - 交易时间差异：与A股交易时间不同，内地休市时无法交易，投资者可熟悉规则、调整持仓、多元化投资应对 [32] - 结算制度差异：T+2交收制度可能影响权益实现，投资者需关注权益登记安排 [34] - 汇率风险：投资者用人民币交易港币计价股票，汇率波动会影响收益 [34] - 标的范围限制：仅覆盖部分港股，限制投资选择和组合多样化，影响投资组合构建 [35] - 特殊情况风险控制：港交所对异常交易有措施，特殊情况会暂停服务，增加投资风险 [36] - 信息披露风险：香港上市公司信息披露规则与内地不同，投资者分析财务状况需更多专业知识 [36] 港股通股票池概览 股票池构成 - 包括恒生综合大、中、小型股指数成份股及A+H股上市公司的H股，截至2025年4月30日共544只 [40][43] - 2023年3月13日起，沪深两市港股通标的范围和调整方式一致 [42] 资金流向趋势 - 港股通开通后南向交易持续净流入，2014年以来每年正向净流入，2024年流入最多，2025年有望创新高 [44] - 2023年以来南向交易主要通过沪市港股通流入，此前深市港股通是主要渠道 [44] 港股通画像 - 港股通标的主要分布在医药、房地产、交通运输等行业 [48] - 市值上港股通标的普遍大于非港股通标的，估值维度两者差异不显著 [54] 代表性指数 - 中证港股通综合指数HKD反映港股通整体表现，与恒生指数走势接近，不同阶段表现有差异 [56][58] - 中证港股通50指数和中证港股通30指数分别反映大市值和行业龙头证券表现 [60] 港股通中的事件效应 股票池调整：调入港股通 - 2014 - 2025年4月30日共1619次调入事件，2014年11月、2016年12月、2023年3月事件数量异常高，每年3月和9月变动较大 [67] - 入通事件前个股有超额收益，入通后反转，由正转负 [70] 回购 - 2014 - 2025年4月30日港股通标的对应A股上市公司共发生230次回购，多发生在2021年以来 [74] - 回购预案公告后，港股通标的出现持续正超额 [79] 定增 - 2014 - 2025年4月30日港股通标的对应A股上市公司共发生112次定增事件 [86] - 定增事件前港股通标的有超额收益，事件后正超额持续约10个交易日 [91] 股权激励 - 2014 - 2025年4月30日港股通标的对应A股上市公司共发生83次股权激励事件 [97] - 事件前20个交易日内港股通标的有超额收益，事件当天最显著，日后正向效应持续 [99] 港股通事件驱动策略 - 基于A股回购、定增、股权激励事件构建策略，每日考察，买入相关港股通标的，剩余仓位持有中证港股通综合指数（HKD） [106][108][110] - 回测显示，策略自2019年底以来总收益81.84%，年化收益13.06%，年化超额收益15.53%，每年跑赢基准指数 [108] - 考虑交易成本后，策略自2019年底以来总收益48.06%，年化收益8.39%，年化超额收益10.86%，仍每年跑赢基准指数 [114]

报告核心观点 - 介绍网格交易策略，指出其适用于价格频繁波动市场，权益型ETF是合适标的类型，并给出本期华宝证券ETF网格策略重点关注标的及相关分析 [3][14] 网格交易策略概述 - 网格交易是高抛低吸策略，基于价格波动获利，不预测市场走势，适用于价格频繁波动市场，震荡行情中可灵活运用，待市场方向明确后切换仓位及策略 [3][14] - 适用网格交易标的特征为选择场内标的、长期行情稳定、交易费用低廉、流动性好、波动性较大，权益型ETF较合适 [3][14] 华宝证券ETF网格策略标的分析 重点关注标的 - 医药ETF（512010.SH）：全球人口老龄化使医疗需求攀升，2025年集采政策优化，创新药等细分领域有望凭借政策红利与AI增效率先复苏，2024年我国批准1类创新药48个，AI大模型或助力药企缩短研发周期 [5][15] - 科创芯片ETF（588290.SH）：国产芯片受益于行业高景气、国产替代、政策红利，2025年全球半导体行业有望复苏，国家集成电路产业投资基金三期注册资本3440亿，将投向“卡脖子”环节 [6][19] - 机器人ETF（562500.SH）：我国人形机器人产业步入商业化，从工业渗透至消费端，《“十四五”机器人产业发展规划》提出目标，中央政治局会议有望加强融资支持 [7][21] - 恒生科技ETF（513260.SH）：政府工作报告强调发展新质生产力，恒生科技指数覆盖优质科技公司，“科企专线”助推“中概股”回流，截至5月19日，指数PE - TTM为21.06，处于历史18.48%分位，具投资性价比 [8][24] 其他关注标的 - 报告还列出本期关注的其余网格策略标的信息，包括标普消费ETF、新经济ETF等多只基金，涉及美股、A股、港股等不同投资范围 [29][31] 投资建议 - 建议投资者用网格交易策略时，选择数只合适、相关性低的ETF构成组合，如“宽基 + 行业”“A股 + 港股”，可分散风险、提高资金利用率 [28]

证 券 研 究 报 告 策略专题报告 黄金VS美元： 美元资产信用体系的"双城记" 报告日期： 2025年05月20日 ◼ 分析师：杨芹芹 ◼ SAC编号：S1050523040001 ◼ 联系人：孙航 ◼ SAC编号：S1050122120006 投 资 要 点 1、黄金框架多元化 黄金定价逻辑多元化导致其在不同的阶段的主导因素不同。 复盘发现，传统框架中的美股、美债、美元和BTC等资产，对本轮黄金快速冲高的解释力不足。 黄金三重定价框架：长期看外汇储备和美国资产抛售，中期看货币和经济周期回归，短期看对美元 资产的多空变化。 2、黄金长牛确定性 从外汇储备和布雷顿重演的角度来看，黄金重新作为贸易的主要背书资产，外汇储备中黄金占比逐 步回升，发展中国家的黄金占外汇储备比将向发达国家看齐，持续的央行购金行为为长期黄金价格 提供支撑。 3、黄金短期偏震荡 5 诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明 1、地缘局势超预期变化 2、特朗普政策不确定性 3、科技发展带来贸易格局改变 目 录 CONTENTS 1.黄金框架多元化 2.黄金长牛确定性 短期黄金作为做空美国资产的对立面（美股、美债、美元），能较好地 ...

策略报告 | 投资策略 做强国内大循环 证券研究报告 政策与大类资产配置周观察 海内外政策要闻 中拉论坛第四届部长级会议顺利召开。5 月 13 日，中国－拉美和加勒比国家共同 体论坛第四届部长级会议在北京成功举行。外交部发言人林剑 5 月 14 日在例行 记者会上表示，在中拉论坛正式运行十周年之际，本次会议向世界发出了团结协 作、共迎挑战的"中拉声音"。会议通过了《中国－拉共体论坛第四届部长级会议 北京宣言》和《中国－拉共体成员国重点领域合作共同行动计划（2025－2027）》。 国务院召开做强国内大循环工作推进会。5月15日，国务院召开做强国内大循环 工作推进会，中共中央政治局常委、国务院总理李强在会上强调，要深入贯彻习 近平经济思想，按照党中央决策部署，深刻认识和准确把握当前经济形势，把发 展的战略立足点放在做强国内大循环上。 中美落实日内瓦经贸联合声明。当地时间5月10日-11日，中美经贸高层会谈在 瑞士日内瓦开始举行。5月14日，中美双方同步落实《中美日内瓦经贸会谈联合 声明》，大幅降低双边关税水平。 国内外政策导向分析 上周（5.12-5.16）海外政策聚焦于5月10-11日，中美经贸高层会谈在瑞士 ...

报告核心观点 - 中国经济数据稳健但第三季度或放缓，政策宽松可能推迟至四季度；零跑汽车一季度表现超预期，全年展望乐观；全球股市表现不一，预计美联储9月开始降息 [2][5] 宏观经济 - 4月中国经济活动总体放缓但比预期强劲，社会零售额增速小幅降低仍稳健，工业增加值和固定资产投资增速略有回落但高于2024年水平 [2] - 贸易战缓和提振市场情绪，降低政策强刺激概率，将第二季度中国GDP增长预测从4.5%上调至4.8%，下半年和全年增速分别为4.7%和4.9% [2] - 中国经济在第三季度可能面临进一步放缓压力，政策宽松时点可能推迟至第四季度，财政刺激、提振消费和去产能或成中美谈判中方重要出价 [2] 公司点评 零跑汽车 - 1Q25收入较预期高出8%，平均售价环比提升，毛利率环比提升1.6个百分点至14.9%创历史新高，部分得益于与一汽战略合作带来的服务收入 [2] - 剔除战略合作贡献，1Q25在销量维持与3Q24相近水平时，整车毛利率提升超4个百分点，印证卓越降本能力 [2] - 销管费用及研发费用合计较预测高出3.5亿元，一季度净亏损仅为1.3亿元，较预测约低3.5亿元 [2][6] - 鉴于4 - 5月销售表现及订单量超预期，将2025年销量预测从48万台上调至55万台 [6] - 考虑战略合作贡献及Leap 3.5架构降本能力超预期，将2025年毛利率预测从11.2%上调至12.1% [6] - Leap 3.5架构较Leap 3.0架构可降低智能座舱及辅助驾驶芯片相关成本30 - 40%，预计所有车型切换后降本效果更显著 [6] - 预计零跑国际2025年有望贡献1.1亿元利润，与公司微利指引一致 [6] - 因一季度费用高于预期，将今年合计的销管费用及研发费用率上调0.5个百分点至13.8% [6] - 维持对今年盈亏平衡的预测，将2025年净利润预测从 - 0.98亿元上调至1.18亿元，预计2026年净利润有望实现十倍增长 [7] - 维持买入评级，将目标价上调至72港元，对应1.5x FY25E P/S [7] 焦点股份 - 报告给出吉利汽车、小鹏汽车等多家公司的买入评级、目标价、上行/下行空间、市销率、市净率、ROE等信息 [8] 全球市场观察 环球主要股市 - 展示恒生指数、美国道琼斯等环球主要股市上日收市价、单日及年内升跌情况 [3] 港股分类指数 - 展示恒生金融、恒生工商业等港股分类指数上日收市价、单日及年内升跌情况 [4] 周一市场表现 - 中国股市涨跌互现，港股医疗保健等上涨，可选消费等下跌，南下净买入84.59亿港元；A股环保等领涨，食品饮料等下跌，并购重组概念股和航运股表现活跃，中概股小幅收跌，人民币基本持平 [5] - 多家银行下调人民币存款利率，定期存款利率下调15 - 25个基点，有助于缓解银行净息差压力，促进资本市场流动性宽松 [5] - 美股低开高走，医疗保健等领涨，能源等下跌，散户交易量占比达36%创历史新高，市场消化穆迪下调美国信用评级影响，美债收益率冲高回落，美元走弱，黄金反弹 [5] - 微软宣布引入AI模型上涨超1%，特斯拉跌超2%，预计美联储9月开始降息，11月或12月再降息一次 [5]

核心观点 - 上周中美关税缓和，市场修复至“对等关税”冲击前位置，但主线能见度仍偏低，国内投资者配置分化，市场共识待凝聚，配置型外资持续净流入但结构分化，ETF持续净流出4周，产业资本对A股形成支撑 [1] 关注点1：资金配置分化，市场主线尚待形成 - 上周日内瓦声明落地，受外部扰动反复、基本面复苏动力偏弱等影响，成交量未显著修复，资金配置分化，市场主线未形成 [2] - 散户资金上周配置偏红利防御，净流入银行、交通运输等方向 [2] - 融资资金关注基本面底部改善且有主题催化的行业，如国防军工等 [2] - 私募基金调研聚焦医药、电子等大盘成长方向 [2] - 公募基金除加仓主题外，关注关税缓和下部分出口链补涨机会 [2] 关注点2：主动配置型外资净流出扩大，全球配置型基金仓位相对偏低 - 上期外资交易占比环比回落，5月8日 - 5月14日，配置型外资净流入21.8亿元，内部结构分化，主动配置型外资净流出扩大至7.2亿元，被动配置型外资净流入29亿元 [3] - 截至5月初，亚洲配置等区域型基金持续加仓A股，亚洲配置型基金的A股仓位回升至2020年以来89%的分位水平，全球配置型基金仓位低于去年9月水平 [3] 关注点3：产业资本对A股形成支撑 - 4月中下旬以来，ETF资金持续净流出四周，上周净流出263亿元，其中宽基ETF净流出192亿元 [4] - 产业资本对A股支撑增强，公司回购金额、回购预案规模趋势性回升，2025年单周回购规模均值68亿元高于2024年的43亿元 [4] 各类资金边际变化一览 散户资金 - 上周散户资金净流出408亿元，上期净流入银行、交通运输、石油石化等行业，净流出电子、机械设备、计算机等方向 [5][11] 杠杆资金 - 上周净流入24亿元，融资交易活跃度边际回升至9.1%，资金净流入机械、国防军工、医药行业，净流出计算机、汽车、电子等行业 [5][19] 公募基金 - 上周普通型、偏股型基金权益仓位环比基本持平，新发强度回落 [5][32] 外资 - 5.7 - 5.14，配置型外资净流入21.8亿元，其中主动配置型外资净流出7.2亿元，被动配置型外资净流入29亿元，5月初，区域和全球配置型外资对A股的仓位环比均有回升 [5][3] ETF - 上周股票型ETF持续净流出，宽基ETF净流出192亿元，行业中电子、国防军工、农林牧渔等行业净流入居前 [5][41] 险资 - 2025Q1，财产险公司中权益资产占资金运用比例回落至15.80%，人身险公司中权益资产占资金运用比例回升至13.09% [5][52] 资金流向周观察 二级市场 - 上期二级市场重要股东净减持43亿元，本周解禁市值306亿元，供给端压力环比小幅回升，上期二级市场股票回购金额73亿元，回购预案金额为52亿元 [65] 一级市场 - 上周一级市场募资金额环比回升，新增IPO 2支，募资16亿元 [83] QDII ETF - 上周QDII ETF净流出44亿元，主要净流出中国香港，溢价率环比小幅回落 [89]