报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 三生制药2024年业绩稳步攀升，核心品种稳健增长，创新管线迎来收获期，协同合作拓展商业化版图，看好公司未来业绩持续增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现收入91.1亿元，同比增长16.5%；毛利78.3亿元，同比增长17.9%；归母净利润20.9亿元，同比增长34.9%；扣非归母净利润23.2亿元，同比增长18.8% [1] 核心品种表现 - 2024年特比澳销售收入达50.6亿元，同比增长20.4%，4月儿童ITP适应症获批上市，8月治疗慢性肝病相关血小板减少症的上市申请获受理 [1] - 2024年蔓迪销售收入达13.4亿元，同比增长18.9%，1月蔓迪泡沫剂作为OTC产品获批上市，为国内唯一获批的米诺地尔泡沫剂型 [1] 创新管线进展 - 公司聚焦多领域研发，有30个在研品种，2024年艾曲泊帕干混悬剂和阿普斯特片获上市批准 [2] - 除特比澳CLDT适应症外，长效促红素SSS06、IL - 17单抗608、艾曲泊帕乙醇胺片的上市申请获受理 [2] - 抗VEGF/PD1双抗产品707的II期数据优异，III期临床获CDE批准，并与百利天恒合作开拓临床潜在价值 [2] 协同合作情况 - 2024年公司达成4项合作，包括与翰宇药业、海和药物、东阳光药、映恩生物的合作，合作产品与现有产品治疗领域协同 [2] 投资建议及预测 - 预计公司2025 - 2027年营业总收入分别为104.88亿元、121.31亿元、141.11亿元，同比增长15.2%、15.7%、16.3% [3] - 预计归母净利润分别为25.39亿元、29.63亿元、34.88亿元，同比增长21.5%、16.7%、17.7%，对应PE分别为10/9/8倍 [3] 财务指标预测 - 包含营业收入、净利润、EPS、P/E、P/B等盈利预测指标，以及资产负债表、利润表、现金流量表等相关财务数据预测 [6][7]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [8] 报告的核心观点 - 产品组合成功拓展将推动公司长期快速增长 ，且四款注射产品处于申请阶段并接近商业化 ，基于9年DCF模型（WACC：10.9% ，终端增长率：3.0%） ，考虑2024年强劲表现和长期增长潜力 ，将目标价上调至79.96港元 [8] 各部分总结 公司业绩表现 - 2024年公司营收同比增长57%至55亿人民币 ，护肤品和医用敷料营收分别同比增长62.5%和41.5% ，护肤品营收占比增加致毛利率从2023年的83.6%降至2024年的82.1% ，线上营收同比增长70% ，占比升至71.6% ，销售费用率增加3.2个百分点至36.3% ，归属净利率下降4个百分点至37.2% [1] - 2022 - 2027E年营收分别为23.64亿、35.24亿、55.39亿、71.38亿、93.2亿和119.44亿人民币 ，同比增长52.3%、49.0%、57.2%、28.9%、30.6%和28.2% ；调整后净利润分别为10.56亿、14.52亿、21.52亿、24.73亿、30.56亿和37.48亿人民币 ，同比增长24.1%、37.4%、48.2%、15.0%、23.6%和22.6% [2][13][14] 子品牌表现 - Comfy 2024年营收同比增长62.9%至45亿人民币 ，胶原蛋白棒和敷料营收占比降至30%以下 ，其他产品持续增长 ，Comfy Focus Cream 2024年营收超2亿人民币 ，预计今年可能翻倍 ，2025年2月在天猫、京东和抖音总GMV同比增长60% ，天猫乳液/面霜品类GMV同比增长超240% [8] - Collgene 2024年营收同比增长36.3%至8.4亿人民币 ，下半年营收同比增长50.1% ，增长加速得益于线上销售强劲增长和西安创客村业务营收下滑的不利影响减弱 ，2024年线下营收占比约30% ，2025年2月在天猫、京东和抖音总GMV同比增长超180% [8] 产品审批情况 - 针对中重度颈部皱纹的注射产品（注射用重组胶原蛋白填充剂）于2024年12月获优先审批 ，针对额头纹和鱼尾纹的产品原预计2025年第一季度获批 ，仍在审批中 ，公司已开始商业化准备并扩大医美团队 [8] 目标价与估值 - 目标价79.96港元 ，较当前价格有18.5%的上涨空间 ，此前目标价69.19港元 ，当前价格67.45港元 [3] - 采用9年DCF模型（WACC：10.9% ，终端增长率：3.0%）进行估值 ，股权价值828.28亿港元 ，每股价格79.96港元 [8][10] 财务指标对比 - 与旧预测相比 ，2025 - 2027E年营收、毛利、净利润和EPS均有不同程度下调 ，毛利率略有上升 ，净利率略有下降 [9] - 与市场共识相比 ，2025 - 2027E年营收、毛利预测高于共识 ，净利润预测2025 - 2026E略低于共识 ，2027E高于共识 ，毛利率低于共识 ，净利率2025 - 2026E低于共识 ，2027E高于共识 [11] 同业比较 - 与同业相比 ，公司2025E和2026E的PE分别为26.1和21.2 ，PB分别为7.3和5.9 ，PS分别为8.7和6.6 ，ROE分别为31.3%和30.9% ，部分指标表现较好 [12] 财务摘要 - 2022 - 2027E年公司资产、负债、权益等规模整体呈增长趋势 ，经营活动现金流、投资活动现金流和融资活动现金流各年有不同表现 ，营收、毛利、净利润等增长情况良好 ，盈利能力指标如毛利率、净利率、ROE等有所变化 ，估值指标如P/E、P/B、股息收益率等也有相应变动 [13][14] 股价表现 - 1个月、3个月和6个月的绝对涨幅分别为5.8%、34.2%和39.6% ，相对涨幅分别为6.4%、14.4%和22.2% [5] 股权结构 - 桔子控股有限公司持股56.5% [4]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩超预期，收入、归母净利、经调归母净利同比增长，净利润因毛利率提升和费用率下降超市场预期，虽新招和平均培训人次有降但收入仍增长，公司拟高派息且规划未来分红 [2][3] - 核心业务新东方下半年收入增速转正，仅IT业务承压，各业务在收入、学生人数、单价、OPM等方面有不同表现 [4] - 短期生、1 - 2年制增长，部分学校数量有变动，新东方、欧曼谛引导就业率提升 [5][6] - 毛利率因成本下降提升，归母净利率因费用率下降增幅高于毛利率 [7] - 短期业绩有望因成本控制持续超预期，中期招生正常化后长期生增长或恢复，各业务有不同发展趋势，长期公司有就业竞争力和课程调节能力，上调盈利预测，维持买入评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2024年公司收入41.16亿元、归母净利5.13亿元、经调归母净利5.25亿元，同比增长3.5%、88.0%、86.6%，新招/平均培训人次为14.3/14.6万人，同比增长 - 6.2%、 - 0.4%，下半年新招降幅收窄 [2] 分析判断 - 分业务看，2024年烹饪技术等业务收入有不同增长情况，拆分上下半年收入增速有变化；学生人数按业务和课程周期分有不同表现；单价方面IT、汽车服务上升明显；西点西餐、时尚美业OPM提升明显 [4] - 学校总数233家同比净关12家，各品牌学校数量有变动；新招生人数各业务有不同增长情况，长期/短期课程人数下降但1 - 2年制大幅提升；新东方、欧曼谛引导就业率提升 [5][6] - 2024年公司毛利率为51.4%同比提升3.4PCT，归母净利率为12.5%同比提升5.6PCT，销售等费用率下降，其他收益等指标有变化 [7] 投资建议 - 短期预计业绩因成本控制超预期，中期招生正常化后长期生增长或恢复，各业务有不同趋势，长期公司有优势，上调盈利预测，维持25/26年营业收入预测，新增27年收入预测，上调25/26年归母净利，新增27年归母净利预测，对应上调EPS预测，维持买入评级 [8] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|3978.65|4116.19|4405.82|4841.54|5326.33| |YoY（%）|4.18%|3.46%|7.04%|9.89%|10.01%| |归母净利润(百万元)|272.62|512.60|619.02|748.48|906.40| |YoY（%）|-25.63%|88.02%|20.76%|20.91%|21.10%| |毛利率（%）|47.96%|51.37%|52.37%|53.17%|53.87%| |每股收益（元）|0.13|0.24|0.28|0.34|0.42| |ROE（%）|0.05|0.09|0.10|0.11|0.11| |市盈率|19.92|10.79|14.21|11.75|9.70|[10] 财务报表和主要财务比率 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表等多表数据，展示了各年度营业总收入、营业成本、净利润等指标及相关比率变化 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][18][11] 报告的核心观点 - 公司以技术研发和科学营销为基，推动品牌认可度提高，经典大单品势能向好，护肤品矩阵完善，医美三类械稳步推进，赋能长远发展；考虑新品表现优异，调整盈利预测，预计2025 - 2027年营收为70.56亿/87.90亿/105.68亿，归母净利润为25.38亿/31.89亿/38.67亿，对应PE为25倍/20倍/17倍 [4][17][18] 事件 - 巨子生物公布2024年度业绩，2024年公司实现营业收入55.39亿元/+57.17%，归母净利润20.62亿元/+42.02%；2024H2公司实现营业收入29.98亿元/+56.29%，归母净利润10.79亿元/+37.43%；拟每股共计派发现金红利1.19元 [1][13] 点评 产品营收情况 - 2024年公司实现营业收入55.39亿元/+57.17%；分产品看，功效性护肤品营收43.02亿元/占比77.68%/+62.52%，医用敷料营收12.18亿元/占比21.99%/+41.51%，保健食品及其他营收0.18亿元/占比0.33%/+15.0% [2][14] - 皮肤护理分品牌看，可复美营收45.42亿元/占比82.00%/+62.89%，可丽金营收8.41亿元/占比15.17%/+36.31%，其他品牌营收1.38亿元/占比2.49%/+33.82% [2][14] - 分渠道看，直销营收41.34亿元/占比74.64%/+70.80%，包括DTC店铺线上直销35.87亿元/占比64.76%/+66.50%，电商平台线上直销3.77亿元/占比6.81%/+112.45%，线下直销1.70亿元/占比3.07%/+91.98%；经销营收14.05亿元/占比25.36%/+27.27% [2][14] 品牌发展情况 - 可复美品牌高速增长，大单品敷料及胶原棒延续强劲势能，新品焦点面霜逐步起量；可丽金品牌市场认可度稳步提升，新品胶卷面霜和胶卷眼霜贡献收入增量 [2][14] 费用情况 2024年整体费用 - 2024年公司费用率40.90%/+2.99pct；销售费用20.08亿元/+72.46%，销售费用率36.26%/+3.21pct，系增加线上营销费用推动线上渠道扩张和品牌影响力提升；管理费用1.51亿元/+55.74%，管理费用率2.72%/-0.03pct，系管理人员增多带动薪酬开支增加及对管理人员的股份奖励开支增多；研发费用1.06亿元/+42.06%，研发费用率1.92%/-0.20pct，公司持续加大产品管线和基础研究的研发投入；财务费用24万元/+113.39%，财务费用率0.004%/+0.001pct [3][15] 2024H2费用 - 2024H2公司费用率41.99%/+5.53pct；销售费用率37.23%/+5.47pct，管理费用率2.83%/+0.27pct，研发费用率1.93%/-0.21pct，财务费用率0.006%/+0.003pct [15] 盈利与周转情况 盈利情况 - 2024年公司毛利率82.09%/-1.54pct，归母净利率37.22%/-3.97pct；新品占比提升致毛利率略有下滑，盈利水平仍维持较高水平；2024H2公司毛利率为81.83%/-1.37pct，归母净利率35.97%/-4.94pct [16] 周转情况 - 2024年存货周转天数94天/-28天，应收账款周转天数8天/-1天，公司周转效率不断优化 [16] 研发与品牌情况 研发情况 - 研发端，公司在已有技术优势基础上，加大基础研究和应用研究，推动胶原蛋白等材料制备能力向国际领先水平迈进，并将原料优势扩展至产品端 [16] - 产品端，截至24年底，公司已布局6大品牌和140多项SKU，医用敷料大单品稳健增长，胶原棒维持高速增长，焦点面霜崭露头角；在研项目超180项，涵盖护肤品、医用敷料、医美填充剂和食品等多个领域，为业绩长期增长提供充足动能 [16] 品牌情况 - 品牌端，公司以科学传播为基础，通过参加学术和产业会议等增强学术领导者形象，依托线上线下全域营销，增强消费者科学护肤观念，使其逐步认可公司品牌与产品价值 [16] 财务预测 资产负债表 - 预计2025 - 2027年流动资产分别为8048、10441、13480百万元，非流动资产分别为1669、1712、1766百万元，资产总计分别为9716、12153、15245百万元；流动负债分别为898、1078、1247百万元，非流动负债均为82百万元，负债合计分别为980、1160、1329百万元；归属母公司股东权益分别为8724、10981、13905百万元 [19] 利润表 - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为7056、8790、10568百万元，营业成本分别为1329、1694、2093百万元，销售费用分别为2540、3094、3635百万元，管理费用分别为198、242、285百万元，营业利润分别为2838、3567、4327百万元，利润总额分别为2986、3752、4549百万元，所得税分别为448、563、682百万元，净利润分别为2538、3189、3867百万元，归属母公司净利润分别为2538、3189、3867百万元 [19] 现金流量表 - 预计2025 - 2027年经营活动净现金流分别为2567、3299、3985百万元，投资活动净现金流分别为 - 402、 - 280、 - 158百万元，筹资活动净现金流分别为 - 1003、 - 1036、 - 1086百万元，现金净增加额分别为1163、1983、2741百万元 [19] 主要财务比率 - 成长能力方面，预计2025 - 2027年营业收入增速分别为27.4%、24.6%、20.2%，营业利润增速分别为24.5%、25.7%、21.3%，归属母公司净利润增速分别为23.1%、25.6%、21.2% [19] - 获利能力方面，预计2025 - 2027年毛利率分别为81.2%、80.7%、80.2%，净利率分别为36.0%、36.3%、36.6%，ROE分别为29.1%、29.0%、27.8%，ROIC分别为29.0%、29.0%、27.8% [19] - 偿债能力方面，预计2025 - 2027年资产负债率分别为10.1%、9.5%、8.7%，净负债比率分别为 - 59.4%、 - 65.2%、 - 71.2%，流动比率分别为8.96、9.68、10.81，速动比率分别为8.57、9.29、10.42 [19] - 营运能力方面，预计2025 - 2027年总资产周转率分别为0.79、0.80、0.77，应收账款周转率分别为44.42、45.79、47.78，应付账款周转率分别为4.88、6.26、7.31 [19] 每股指标 - 预计2025 - 2027年每股收益分别为2.45、3.08、3.73元，每股经营现金分别为2.48、3.18、3.85元，每股净资产分别为8.42、10.60、13.42元 [19] 估值比率 - 预计2025 - 2027年P/E分别为25.45、20.25、16.70倍，P/B分别为7.40、5.88、4.65倍，EV/EBITDA分别为19.14、14.82、11.69倍 [19]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [4] 报告的核心观点 - 2024年业绩表现亮眼，优质美妆国货持续高增长，看好公司所处赛道高景气度，化妆品板块两大旗舰品牌势能向好，大单品增长势头持续且新品反馈良好，医美板块Ⅲ类械重组胶原蛋白产品未来落地有望提供新增长引擎，成长路径清晰，中长期业绩确定性较高，维持“买入”评级 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 收盘价68.00港元，一年内最高/最低为75.20/35.00港元，总市值和流通市值均为70,441.47百万港元，资产负债率为11.42% [2] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3,526.26|5,538.81|7,477.13|9,170.26|10,731.91| |同比增长率（%）|48.5|57.1|35.0|22.6|17.0| |归母净利润（百万元）|1,451.75|2,062.35|2,751.46|3,408.63|4,042.98| |同比增长率（%）|44.9|42.1|33.4|23.9|18.6| |每股收益（元/股）|1.49|2.10|2.66|3.29|3.90| |ROE（%）|33.3|29.0|27.9|25.7|23.4| |市盈率（P/E）|22.05|21.93|23.6|19.1|16.1| [5] 2024年业绩情况 - 营收55.4亿元，同比增长57.2%；归母净利润20.6亿元，同比增长42.1%；经调整净利润21.5亿元，同比增长46.5%；24H1/24H2分别实现营收25.4/30.0亿元，同比增长58.2%/56.3%，分别实现归母净利润9.8/10.8亿元，同比增长47.4%/37.5% [6] 分品牌营收情况 - 可复美2024年贡献营收45.4亿元，同比增长62.9%，占整体营收比重达82%，核心大单品胶原棒收入持续高增，新品焦点面霜大单品雏形渐显；可丽金2024年贡献营收8.4亿元，同比增长36.3%，占整体营收比重达15%，持续强化重组胶原蛋白在抗老领域品牌心智，推出多款新品 [6] 渠道布局情况 - 线下持续深耕医疗院线，加深药店渠道覆盖度，截至24年底，产品进入约1,700家公立医院、约3,000家私立医院和诊所、约650个连锁药房品牌和约6,000家CS/KA门店，可复美在多地购物中心开设约18家门店；线上通过多平台销售，根据平台特性匹配策略，24年618期间可复美/可丽金线上全渠道GMV增速达60%/100%，24年双11期间两品牌增速分别超过80%/150% [6] 毛利率与费用率情况 - 2024年毛利率同比-1.5pct至82.1%，主因销售产品成本提升叠加产品品类扩充；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+3.2/-0.02/-0.2pct至36.3%/2.7%/1.9%，销售费用率提升主因线上直销渠道投入增长 [6] 附录：财务预测摘要 - 包含损益表、资产负债表、比率分析等多方面财务预测数据，如营收、成本、利润、资产、负债等指标在2024A - 2027E的预测情况及相关增长率、周转率、比率等数据 [7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 三生制药2024年业绩稳步攀升，核心品种稳健增长，创新管线迎来收获期，协同合作拓展商业化版图，看好公司未来业绩持续增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年公司实现收入91.1亿元，同比增长16.5%；毛利78.3亿元，同比增长17.9%；归母净利润20.9亿元，同比增长34.9%；扣非归母净利润23.2亿元，同比增长18.8% [1] 核心品种 - 2024年特比澳销售收入达50.6亿元，同比增长20.4%，4月儿童ITP适应症获批上市，8月治疗慢性肝病相关血小板减少症的上市申请获受理 [1] - 2024年蔓迪销售收入达13.4亿元，同比增长18.9%，1月蔓迪泡沫剂作为OTC产品获批上市，为国内唯一获批的米诺地尔泡沫剂型 [1] 创新管线 - 公司聚焦多领域研发，有30个在研品种，2024年艾曲泊帕干混悬剂和阿普斯特片获批上市 [2] - 除特比澳CLDT适应症外，长效促红素SSS06、IL - 17单抗608、艾曲泊帕乙醇胺片的上市申请获受理 [2] - 抗VEGF/PD1双抗产品707的II期数据优异，III期临床获CDE批准，并与百利天恒合作开拓临床潜在价值 [2] 协同合作 - 2024年公司达成4项合作，包括与翰宇药业、海和药物、东阳光药、映恩生物的合作，合作产品与现有产品治疗领域协同 [2] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营业总收入分别为104.88亿元、121.31亿元、141.11亿元，同比增长15.2%、15.7%、16.3% [3] - 预计归母净利润分别为25.39亿元、29.63亿元、34.88亿元，同比增长21.5%、16.7%、17.7%，对应PE分别为10/9/8倍 [3] 财务预测 - 给出2024A - 2027E年资产负债表、利润表、现金流量表等多项财务数据及主要财务比率、每股指标、估值比率等预测 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 2024年商汤业绩亮点多，营收重回加速增长，生成式AI收入占比提升，亏损大幅收窄，在研发投入与费用管控间取得一定平衡；经营现金流缺口扩大但资金周转效率优化，资本开支下滑总现金储备增加；“大装置+大模型+AI应用”协同发展；考虑业务情况调整盈利预测，生成式AI打开中长期收入成长空间，智慧汽车收入有望加速 [2][3][4][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年商汤实现营业收入37.7亿元，同比增长10.8%，生成式AI收入24亿元，同比增长103%，占总营收比例从23年的35%提升至64%；毛利率42.9%，相比23年44.1%小幅下滑；经调整净亏损43.1亿元，亏损同比缩窄33.7%；EBITDA -31.4亿元，亏损同比缩窄42.3%；研发费用（扣除SBC）40.5亿元，同比增长19.2%，销售费用大幅下降20.0% [2] - 下调25 - 26年收入预测15%/17%至48.8/62.4亿元，新增27年收入预测78.5亿元；调整25 - 26年净利润为 - 27.3/-6.6亿元，新增27年净利润预测1.4亿元 [6] 现金流与资金情况 - 24年公司经营活动现金流净流出39.3亿元，较上年同期扩大6.9亿元，但循环周期从334天减少至228天，贸易应收、存货、贸易应付周转天数均减少；贸易应收款回款额同比上升19%；金融资产减值及合约资产亏损净额从18.4亿元降至7.8亿元 [3] - 24年商汤资本开支11.3亿元，同比下降29.9%；总现金储备127.5亿元，同比上升11.8%；24年股权投资余额增至51.0亿元，债券投资适度收缩 [3] 业务亮点 大装置 - 持续投入AIDC建设，自持5A级智算中心上海临港AIDC算力规模提升至23000 PetaFlops；24H1商汤以13.3%位列中国GenAI IaaS市场份额第三 [4] - 基础设施和算法协同，接入DeepSeek V3/R1，训练效率超过DeepSeek公开报告 [4] 大模型 - 日日新大模型在多模态能力中维持行业领先，24M4推出日日新5.0，24M7推出国内首个音视频流式交互大模型日日新5.5，24M12 SuperCLUE测评基准显示其性能与DeepSeek V3并列国内榜首；25M4将发布日日新6.0，多模态理解、推理、交互能力提升明显，或将对标国际一流水平 [4] AI应用 - 推理成本下降驱动AI应用加速落地，生产力工具2024年以订单金额为代表的客户付费意愿较2023年增长六倍 [5] - 智能汽车自动驾驶方案量产进程加速，25M3业内首批基于国产地平线J6M算力平台量产车型交付，25Q4预计将基于英伟达Thor平台量产UniAD端到端智驾方案；原生多模态大模型驱动的智能座舱量产进度持续领跑行业 [5] - 交互工具月均用户使用量较2023年增长8倍，满足多场景用户需求 [5] 盈利预测与估值简表 | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 3,405.8 | 3,772.1 | 4,877.6 | 6,237.2 | 7,847.1 | | 营业收入增长率（%） | -10.6% | 10.8% | 29.3% | 27.9% | 25.8% | | 净利润（百万元） | -6,440.2 | -4,278.4 | -2,727.6 | -655.7 | 139.7 | | EPS（元） | -0.19 | -0.12 | -0.08 | -0.02 | 0.00 | | P/S | 14.9 | 13.5 | 10.4 | 8.2 | 6.5 | [7] 财务报表预测 利润表 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 3,406 | 3,772 | 4,878 | 6,237 | 7,847 | | 营业成本 | 1,905 | 2,152 | 3,024 | 3,867 | 4,865 | | 折旧和摊销 | 1,250 | 1,071 | 1,624 | 1,940 | 2,255 | | 销售费用 | 819 | 655 | 439 | 374 | 392 | | 管理费用 | 4,977 | 5,595 | 3,073 | 2,495 | 2,629 | | 财务费用 | -195 | -269 | 237 | 295 | 327 | | 资产减值损失 | 1,835 | 781 | 1,357 | 366 | 248 | | 营业利润 | -5,987 | -5,182 | -3,255 | -1,162 | -459 | | 利润总额 | -6,504 | -4,300 | -2,755 | -662 | 141 | | 所得税 | -9 | 7 | -6 | -1 | 0 | | 净利润 | -6,495 | -4,307 | -2,750 | -661 | 141 | | 少数股东损益 | -55 | -28 | -22 | -5 | 1 | | 归属母公司净利润 | -6,440 | -4,278 | -2,728 | -656 | 140 | | EPS（元） | -0.19 | -0.12 | -0.08 | -0.02 | 0.00 | | Non - GAAP净利润 | -6,363.65 | -3,419.54 | -2,749.56 | -661.02 | 140.80 | [11] 资产负债表 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 总资产 | 32,888 | 34,600 | 41,604 | 51,583 | 61,856 | | 流动资产 | 16,940 | 18,227 | 24,581 | 34,089 | 44,387 | | 货币资金 | 10,733 | 12,000 | 17,071 | 23,078 | 31,388 | | 交易型金融资产 | 522 | 701 | 0 | 0 | 0 | | 应收帐款 | 3,721 | 2,392 | 4,829 | 6,237 | 7,769 | | 应收票据 | 13 | 21 | 29 | 32 | 44 | | 其他应收款 | 167 | 422 | 312 | 499 | 628 | | 存货 | 506 | 452 | 689 | 2,112 | 1,868 | | 非流动资产 | 15,948 | 16,373 | 17,022 | 17,493 | 17,469 | | 可供出售投资 | 6,527 | 6,363 | 6,363 | 6,363 | 6,363 | | 持有到期金融资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 长期投资 | 135 | 702 | 701 | 700 | 699 | | 固定资产 | 7,379 | 7,277 | 7,754 | 7,915 | 7,762 | | 无形资产 | 326 | 239 | 238 | 237 | 236 | | 总负债 | 8,421 | 10,958 | 21,621 | 32,261 | 42,393 | | 无息负债 | 5,320 | 5,036 | 12,280 | 20,727 | 30,529 | | 有息负债 | 3,102 | 5,922 | 9,341 | 11,533 | 11,863 | | 股东权益 | 29,014 | 23,642 | 19,983 | 19,322 | 19,463 | | 股本 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 公积金 | 71,249 | 76,070 | 76,070 | 76,070 | 76,070 | | 未分配利润 | -46,194 | -56,913 | -59,640 | -60,296 | -60,156 | | 少数股东权益 | 44 | 181 | 159 | 154 | 155 | | 归属母公司权益 | 28,970 | 23,461 | 19,824 | 19,168 | 19,308 | [12] 现金流量表 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动现金流 | -3,234 | -3,927 | -1,328 | -588 | 2,359 | | 净利润 | -6,440 | -4,278 | -2,728 | -656 | 140 | | 折旧摊销 | 1,250 | 1,071 | 1,624 | 1,940 | 2,255 | | 净营运资金增加 | -2,552 | 746 | 4,133 | 7,858 | 8,546 | | 其他 | 4,508 | -1,465 | -4,358 | -9,730 | -8,582 | | 投资活动产生现金流 | 3,458 | -2,796 | -1,400 | -2,101 | -2,101 | | 净资本支出 | -2,150 | -770 | -2,100 | -2,100 | -2,100 | | 长期投资变化 | -81 | -567 | 1 | 1 | 1 | | 其他资产变化 | 5,690 | -1,460 | 699 | -2 | -2 | | 融资活动现金流 | 1,084 | 6,260 | 7,800 | 8,695 | 8,053 | | 股本变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 债务净变化 | 2,441 | 2,820 | 3,419 | 2,193 | 330 | | 无息负债变化 | 473 | -284 | 7,244 | 8,448 | 9,802 | | 净现金流 | 1,308 | -463 | 5,072 | 6,006 | 8,311 | [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年公司总订单金额、营收、归母净利润同比增长，期末合同负债有望在2025年确认收入，还派发现金股利 [1] - 预计2025 - 2027年公司营收和归母净利润同比增长，对应一定倍数PE [3] 业绩简评 - 2024年总订单金额35.06亿元，同比增长49.3%；营收23.06亿元，同比增长17.3%；归母净利润2.72亿元，同比增长42.8%；期末合同负债14.89亿元，有望在2025年确认收入；派发现金股利0.33港元/股，股利支付率50.3% [1] 经营分析 - “投研 + 科技”驱动，流量池扩充，证券从业人员和投顾人员数量同比增长，直播场次和时长、MCN账号和粉丝数同比增长 [2] - 产品矩阵优化，打磨4大产品矩阵，2024年大额产品/九爻股付费用户数为18.15万人，整体退费率较2024H1显著下降 [2] - AI助力提效，推出金融智能体，APP增加功能，依托内容黏性和AI赋能，员工人数下降支撑收入增长，成本费用同比增长，销售/管理/研发费用率同比下降 [2] 盈利预测、估值与评级 - 预计2025 - 2027年公司实现营收34.41/40.64/46.73亿元，同比增长49.21%/18.10%/15.00%；预计归母净利润为9.27/12.06/14.40亿元，同比增长240.42%/30.05%/19.43%，对应19.44/14.95/12.52倍PE [3] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,965|2,306|3,441|4,064|4,673| |营业收入增长率|6.23%|17.33%|49.21%|18.10%|15.00%| |归母净利润(百万元)|191|272|927|1,206|1,440| |归母净利润增长率|-58.59%|42.81%|240.42%|30.05%|19.43%| |摊薄每股收益(元)|0.43|0.61|2.07|2.69|3.21| |每股经营性现金流净额|0.95|0.00|1.03|3.03|3.38| |ROE(归属母公司)(摊薄)|12.59%|16.98%|36.63%|32.26%|27.81%| |P/E|27.98|44.20|19.44|14.95|12.52| |P/B|3.66|7.50|7.12|4.82|3.48|[6] 三张报表预测摘要 - 包含损益表、资产负债表相关数据，如主营业务收入、成本、毛利等，以及各指标的增长率、占比等情况 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价7.74港币 [1][7] 报告的核心观点 - 公司3月27日发布业绩公告，24年营收140.2亿元同比+7%，归母净利润15.1亿元同比+13%略低于预期，通过退出低效项目和市拓聚焦强化高质量发展属性，派息率有改善但仍有提升空间，看好其继续实现有质量的稳步增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 退出部分低效项目，盈利能力延续改善 - 24年基础物管营收同比+13%至106.7亿元，因在管面积同比+7%至4.3亿平；退出4450万平在管面积致营收和在管面积增速放缓，但提升盈利水平；包干制基础物管/总体毛利率同比+1.3/0.7pct至14.0%/16.6%，归母净利润同比增速超营收，预计25年盈利能力稳步改善 [2] 市拓更加注重质量，中建系积极拿地有望强化公司未来在管面积增长韧性 - 24年市拓更注重质量，新增市拓合约面积同比-40%至6571万平，但千万级项目、核心都市圈、非住宅新签年化合约额占比显著提升；24年中海地产拿地金额和建面居房企之首，中建系另有5家公司上榜拿地金额百强榜单占41%，预计中建系拓展态势增强公司未来在管面积增长韧性 [3] 社区增值服务逆势增长，加强回馈股东的力度 - 24年社区增值服务营收同比+7%至13.8亿元，毛利率同比-0.6pct至25.5%，逆势实现毛利规模同比提升；经纪业务营收同比+31%至2.6亿元，社区零售业务增长；24年派息率同比+4pct至36%，股息率达3.3%，预计派息率仍有稳步提升空间 [4] 盈利预测和估值 - 考虑退出低效项目和提升市拓标准影响，调低营收但小幅调高毛利率，预计25/26年EPS为0.51/0.58元（前值0.54/0.62元，下调6%/7%），引入27年EPS 0.65元；可比公司平均25PE为14倍，认为公司合理25PE为14倍，目标价7.74港币（前值6.69港币），目标价上调因估值切换和可比公司估值上行 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|13,051|14,024|15,276|17,091|19,013| |+/-%|19.74|7.45|8.93|11.88|11.24| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,342|1,511|1,676|1,889|2,128| |+/-%|22.76|12.55|10.90|12.74|12.62| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.41|0.46|0.51|0.58|0.65| |ROE(%)|36.78|32.73|29.52|27.58|26.12| |PE(倍)|12.13|11.01|9.89|8.78|7.79| |PB(倍)|3.95|3.25|2.66|2.22|1.88| |EV EBITDA(倍)|7.75|6.77|4.98|4.73|2.95| [6] 盈利预测 - 给出2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表相关数据预测，包括营业收入、销售成本、毛利润等项目，以及业绩指标、估值指标等数据 [25][26]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 2.74 港币 [4][7] 报告的核心观点 - 公司 2024 年业绩受减值亏损增加影响，归母净利低于预期，但分红超预期，考虑轻资产转型和化债政策，维持“买入”评级 [1] - 下调建设 BOT 水务项目营收及毛利率预测、供水业务毛利率预测，预计 25 - 27 年归母净利 15.4/16.4/17.2 亿元 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年收入 242.70 亿元，同比 -1.0%，归母净利 16.78 亿元，同比 -11.5%，低于预期，主要因建设 BOT 水务项目贡献下滑和减值亏损增加 [1] - 2024 年 DPS 16.1 港仙，较 2023 年同比 +2.5%，股息率 6.9%（以 2025/3/27 收盘价计算） [1] 业务板块 - 2024 年污水及再生水处理服务业务收入同比 +6%至 91.8 亿元，中国/海外毛利率同比 +2/-4pp 至 57/15% [2] - 2024 年供水服务业务收入同比 +3%至 30.7 亿元，中国/海外毛利率同比 -5/-1pp 至 40/28% [2] - 2024 年水治理建造服务营收同比 -36%至 34.4 亿元，BOT 水厂建设营收同比 -42%至 26.2 亿元 [2] 现金流与分红 - 截止 2024 年底，日设计产能达 4374 万吨/日，新增 91 万吨/日，81 万吨/日为委托运营轻资产项目 [3] - 公司自由现金流已持续三年为正，未来有望逐年改善，2024 年派息率达 94% [3] 盈利预测与估值 - 预计 25 - 27 年归母净利 15.4/16.4/17.2 亿元（较前值 -27.2/-28.4/-%），对应 2025 年 EPS/BPS 0.15/3.11 元 [4] - 给予 16.5x 2025 年目标 PE，目标价 2.74 港币（前值 2.85 港币，对应 12.7x 2025E PE） [4] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|24,519|24,270|24,141|25,037|25,737| |+/-%|9.87|(1.02)|(0.53)|3.71|2.79| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,896|1,678|1,543|1,643|1,724| |+/-%|60.46|(11.50)|(8.01)|6.44|4.97| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.19|0.17|0.15|0.16|0.17| |ROE (%)|6.15|5.36|4.95|5.25|5.48| |PE (倍)|11.20|12.88|14.00|13.15|12.53| |PB (倍)|0.68|0.69|0.69|0.69|0.68| |EV EBITDA (倍)|14.52|15.71|16.36|16.27|16.44|[6]