报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年1 - 11月地方政府债券发行规模创新高，平均发行利率波动上升，专项债基建投向为主且多地重启土储专项债发行；预计2026年地方债靠前发行、节奏加快，债券市场利率低位震荡，将加快构建政府债务管理长效机制，融资平台经营性债务风险化解或成下一阶段化债重心 [3] 各部分内容总结 地方政府债券相关政策梳理 - 实施积极财政政策，安排更大规模政府债券，加快发行及使用，规范推动土储专项债，优化投资方向，2025年赤字率4%左右、赤字规模5.66万亿元，新增政府债务总规模11.86万亿元 [4][5][6] - 坚持在发展中化债，推进隐性债务置换，动态调整高风险地区名单，构建长效机制，“一揽子化债”使隐性债务规模从2023年末14.3万亿元降至2024年末10.5万亿元 [8][10] - 健全监测和风险指标体系，优化专项债券管理机制，加强穿透式监管，遏制新增隐性债务，推进融资平台改革转型 [11][12] 2025年1 - 11月地方政府债券市场回顾 发行概况 - 发行规模创新高，1 - 11月累计发行2280支、金额10.01万亿元，较上年同期增长15.22%，专项债券占75%，新增专项债发行4.46万亿元创近五年同期最高 [15] - 再融资债券发行提速，1 - 11月发行4.82万亿元，同比增长19.60%，其中置换隐债的特殊再融资专项债发行2.23万亿元 [16] - 发行节奏波动上升，10月受假期影响规模小，11月回升，10年期以上债券发行占比上升，加权平均发行期限为15.50年 [21][22] - 发行区域分化，江苏、广东和山东发行规模超6400亿元，经济活跃及“自审自发”试点区域为新增专项债发行主力，重点省份以再融资债券为主 [23][25] - 特殊再融资债券方面，截至2025年11月底全国累计发行6.12万亿元，12个重点省份累计发行2.61万亿元，江苏、贵州等地发行规模高 [26] 利率与利差分析 - 平均发行利率波动上升，1 - 11月一、二、三季度平均利率分别为1.94%、1.85%和2.01%，10月及11月为2.10% [30] - 平均利差持续走阔，前三季度分别为11.28bp、12.01bp和17.75bp，10月及11月为18.81bp，省份之间利差分化 [33] 地方政府专项债券投向领域 - 基建领域是主要发力点，投向城市基础设施、交通基础设施建设及产业园区的发行金额占比合计达46.02% [40] - 土地储备专项债券重启且加速发行，1 - 11月发行3905.41亿元，10月、11月发行占比超40% [40] 地方政府债券未来展望 - 财政政策积极，2026年提前批新增债务限额下达更快更多，地方债靠前发行、节奏加快，专项债投向优化，2万亿元化债额度预计延续2025年发行节奏 [42][43] - 债券市场利率低位震荡，上行压力有限、下行空间收窄，呈现“低利率、窄波动、结构性分化”特征 [44][45] - 坚持在发展中化债，加快构建政府债务管理长效机制，融资平台经营性债务风险化解或成下一阶段化债重心 [46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美日等长端利率快速走高拖累全球债市、股市和部分商品市场表现，全球长债利率上行反映全球秩序重构背景下发达国家财政纪律失控、央行独立性挑战和债券长期需求担忧，体现为长端和超长端利率“失锚”，利率曲线迅速陡峭化 [2][24] - 配置策略上，全球财政扩张和货币配合环境持续，AI资本开支提振企业盈利，若通胀向上斜率有限，可对股票和有色等商品持偏积极态度，短期观望并等待调整后逢低配置，适度博弈TACO交易或fed put行情 [2] - 全球长端利率上行对国内债市影响较小，港股无论科技股还是高股息板块都存在一定不确定性 [2] 根据相关目录分别进行总结 核心主题 - 近期全球债市行情可能来自多重因素共振，包括资源品价格上涨和特朗普关税威胁使通胀风险上升、主张“降息 + 缩表”的沃什获美联储主席提名概率大幅上升致降息预期回落、美欧冲突引发美国长债需求担忧、日本首相宣布解散众议院加大财政担忧风险、技术性原因推动利率上行 [3] - 美债市场和日元套息交易潜在逆转可能是短期重要风险点，当前全球资产价格和投资者仓位处于高位，美债等长端利率快速上行或冲击投资者风险偏好，导致市场回调 [3] - 强调黄金、稀缺资源品、国防军工等战略性品种的配置价值 [3] 市场状况评估 - 国内方面，上周外需维持高位、价格上行、内需修复分化，生产端维持韧性，基建投资加速，消费出行热度高但汽车消费同比下降，地产成交热度低位回升，外需吞吐量同比维持高位，生产端受春节偏晚利好，价格受生产端和地缘扰动推动原油和黑色系价格上行 [31] - 海外方面，上周美国通胀就业数据好于预期，鲍威尔被调查加剧市场对美联储独立性担忧，美联储主席人选成短期博弈焦点，地缘局势反复推动避险情绪升温 [4][32] - 国内货币政策方面，上周央行结构性降息0.25个百分点、扩张再贷款额度并表态重点关注隔夜利率，后续市场基准利率或换锚，财政政策靠前布局，多措并举协同发力，加速向精细化管理与提质增效转型 [4] 配置建议 - 全球投资者仓位偏高、海外地缘扰动增加、美日等国长债利率上行，投资者风险偏好回落，各国股市和工业品短期面临回调压力，A股出现“技术休整”，债市有小幅波段交易机会 [5] - 美欧贸易摩擦升温，日债利率持续走高，关注是否引发欧日投资者大幅撤离美债市场推升美债利率，美国短期或进入“宏观冷 + 微观热”状态，美股短期承压，地缘局势升温推升贵金属避险需求，价格新高后波动加大，建议顺趋势操作并设好止损位 [5] 后续关注 - 国内关注第19届亚洲金融论坛以及商务部举行新闻发布会 [6][47] - 海外关注达沃斯论坛、美国1月标普全球PMI初值、IEA公布月度原油市场报告、欧洲央行公布12月货币政策会议纪要、日本央行公布利率决议等多项数据和会议 [6][47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期物价回升但结构性特点明显，难以对利率产生趋势性影响，债市短期震荡后或行情修复 [5][35] 根据相关目录分别进行总结 物价回升情况 - 2025 年 12 月 CPI 同比连续 4 个月回升至 0.8%，达 2023 年 3 月以来最高；PPI 同比降幅缩窄，环比连续 5 个月零或正值，同比回升至 2024 年 9 月以来最高 [1][8] 物价回升结构性特点 - CPI 方面，黄金价格上涨使其他用品和服务项同比涨幅扩大，对 2025 年 12 月 CPI 同比增速推高 0.5 个百分点；近两个月鲜菜价格涨幅大，对 CPI 同比拉动回升 [2][9] - PPI 主要由有色金属行业拉动，受国际输入性因素影响，有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业 2025 年 8 - 12 月 PPI 环比累计分别上行 14.9%、8.7% [2][9] 物价上涨对利率影响的传导机制 - 物价上涨一般通过企业盈利改善增加投融资需求提升资金需求，以及物价全面回升使货币政策收紧降低资金供给，从供需两层面传导影响利率 [3][16] 单一性和输入性物价上涨对利率影响有限原因 - 未带来企业盈利改善，2025 年 11 月工业企业利润总额同比下跌 13%左右，企业盈利增速和物价增速背离，难以带动企业融资需求回升 [3][17] - 央行货币政策对输入性且行业集中的价格上涨调控能力有限，参考 2019 年猪价推升 CPI 情况，央行未收紧货币应对 [4][17] 供给端因素导致的 PPI 回升对利率影响有限分析 - 需求驱动型价格回升通常使货币政策从紧推动利率抬升，如 2008 年经济过热和 2010 年四万亿刺激；供给驱动下经济未过热甚至需求不足，货币政策不一定收紧，PPI 回升无法带动利率大幅上行，如 2016 年供给侧改革、2021 年能耗双控 [24] 2021 年能耗双控案例 - 原因是前期供给侧收缩产能弹性不足，叠加山西洪涝致部分煤矿停产与运输扰动，推动煤炭价格加速上行 [25] - PPI 大涨，2021 年 PPI 全年同比上涨 8.1%，煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业合计影响 PPI 上涨约 2.64 个百分点，占全年涨幅三成 [25] - 政策应对优先由行业主管部门通过供给侧与市场秩序管理纠正供需错位，发改委采取系列措施让价格回归理性 [25] - 央行判断为阶段性成本冲击，预计 PPI 涨幅回落，CPI 可控，坚持正常货币政策，未因 PPI 冲高显著抬升利率中枢 [26]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 过去一周美股三大指数下跌、恒生指数上涨，A股大市值跌小市值涨有色与科技等领涨，我国国债多数期限品种收益率下降，美债收益率整体提升，美元走强人民币兑美元走强，黄金价格上涨 [5][7][8][9][10][12] - 2026年1月15日央行下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，完善结构性工具并加大支持力度，2026年降准降息仍有空间 [12][13] - 特朗普威胁对欧洲8国加征关税以购买格陵兰岛，欧盟多国考虑反制 [14] - 后市A股投资者风险偏好有望保持较高状态，债市可能持续窄幅波动，10年国债收益率在1.85%以上具有配置价值，黄金等贵金属价格长期看涨但短期波动可能加大 [15][16] 根据相关目录分别进行总结 股票市场表现 - 过去一周（20260112 - 20260118）纳斯达克、标普500指数与道琼斯工业平均指数分别变化 - 0.66%、 - 0.38%与 - 0.29%，纳斯达克中国科技股指数变化3.70%，恒生指数变化2.34% [5] - 过去一周wind全A指数变化0.49%，中证A100、沪深300、中证500、中证1000、中证2000与wind微盘股分别变化 - 0.29%、 - 0.57%、2.18%、1.27%、0.94%与1.96% [7] - 从板块风格看，上证50与科创板50分别变化 - 1.74%与2.58%，深证100与创业板指数分别变化0.39%与1.00%，北证50指数变化1.58% [7] - 从行业表现看，30个中信行业10个行业上涨，20个行业下跌，领涨的为计算机、电子、传媒与有色，过去一周涨幅大于3.0% [7] 债券市场表现 - 过去一周（20260112 - 20260118）10年期国债期货主力合约较2026年1月9日上涨0.26%，10年国债活跃券收益率较2026年1月9日下降3.58BP至1.8424%，多数期限品种收益率下降 [8] - 过去一周（20260112 - 20260118）美债走熊，截至2026年1月16日，10年美债收益率较2026年1月9日变化6BP至4.24%，各期限品种收益率均提升，收益率曲线整体上移 [9] 汇率市场表现 - 过去一周（20260112 - 20260118）美元指数提升0.23%，美元兑欧元、英镑与日元分别变化0.30%、0.20%与0.12% [10] - 美元兑人民币汇率下降，美元兑离岸人民币汇率截至2026年1月16日下降0.12%至6.9674，美元兑在岸人民币汇率截至2026年1月16日下降0.19%至6.9690 [10] 黄金市场表现 - 过去一周（20260112 - 20260118）伦敦金现货价格上涨2.61%至4611.05美元/盎司，COMEX黄金期货价格上涨2.62%至4590.00美元/盎司 [12] - 国内上海金现货上涨2.90%至1032.63元/克，期货上涨4.10%至1032.32元/克 [12] 货币政策动态 - 2026年1月15日央行下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，各类再贷款一年期利率从1.5%下调到1.25%，其他期限档次利率同步调整 [12] - 央行增加科技创新和技术改造再贷款额度4000亿，支农支小再贷款额度5000亿，并在支农支小再贷款项下设立民营企业再贷款，额度1万亿元 [12] - 展望2026年，降准降息仍有空间，目前金融机构法定存款准备金率平均为6.3%，汇率当前不构成很强的外部约束，内部银行净息差企稳且有长期存款到期重定价及再贷款利率下调有助于为降息创造空间 [13] 地缘政治局势 - 美国东部时间1月17日，特朗普表示2月1日起对丹麦、挪威等8国出口至美国的所有商品加征10%关税直至就购买格陵兰岛达成协议 [14] - 1月18日，欧盟多国考虑对价值930亿欧元的输欧美国商品加征关税或限制美企以反制，欧盟27国开会讨论重启清单，等2月1日看美方行动再决定 [14] 后市展望 - A股投资者风险偏好有望保持较高状态，建议关注贵金属、存储、创新药、算力、人工智能等方向的投资机会 [15] - 债市可能持续窄幅波动，10年国债收益率在1.85%以上具有配置价值 [15] - 黄金等贵金属价格长期看涨逻辑未变，短期格陵兰岛局势升级下可能加大波动 [16]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国房地产市场2025年合同销售额同比下降21.5%，市场恢复可能缓慢，受购房者信心、家庭收入预期和房价趋势影响；CMBI经济研究预计2026年第一季度和第三季度LPR各下调10bp，或为疲软的房地产市场提供一定支持 [3][7][9] 根据相关目录分别进行总结 交易台市场观点 - 昨日新发行的SHUION 29较发行价上涨0.6点，现有SHUION 26回落0.2点；近期新发行的KUAISH 31 - 36s早盘收紧2个基点后收盘持平；台湾寿险公司债券利差扩大2 - 5个基点；大中华区IG债券ZHOSHK 28利差扩大1个基点，CHIOIL 26下跌0.1点；中国油气因市场波动推迟美元Reg S 3NC2债券发行；WESCHI 26 - 28下跌0.1 - 0.2点；EHICAR 26上涨0.9点，EHICAR 27下跌0.1点；香港市场FAEACO 12.814永续债上涨1.1点，LIFUNG 5.25永续债下跌2.8点，LIFUNG 29下跌0.4点；中国房地产债券LNGFOR 27 - 32涨跌在 - 0.4点至0.3点之间，FUTLAN 28/FTLNHD 26 - 27持平至下跌0.3点；韩国金融和企业债券面临抛售压力，利差扩大1 - 3个基点；日本10年期债券利差扩大5 - 6个基点，RESLIF 6.875永续债和NOMURA 7永续债下跌0.3 - 0.6点；东南亚债券BBLTB/OCBCSP T2利差扩大1 - 6个基点，TOPTB 6.1永续债/IHFLIN 27 - 30s下跌0.1点，INDYIJ 29s下跌0.6点，VEDLN 28 - 33s/GARUDA 31s下跌0.1 - 0.5点，SMCGL永续债上涨0.1 - 0.2点；中东KSA/QATAR长期债券下跌0.3 - 0.5点；整体IG FRN市场中低贝塔债券利差扩大1 - 2个基点 [2] 今日市场表现 - 今日早盘新发行的WOORIB 4.125 01/27/31较发行价收紧2个基点，新发行的WOORIB Float 29较发行价持平；KUAISH 31 - 36s和台湾寿险公司债券利差收紧1 - 3个基点；FUTLAN 28/VLLPM 29上涨0.6 - 0.9点；ACPM 4.85永续债/FAEACO 12.814永续债下跌0.3 - 0.5点；中国房地产2025年合同销售额同比下降21.5%；中国油气因市场波动推迟美元Reg S 3NC2债券发行，CHIOIL 26早盘上涨0.2点 [3] 表现最佳与最差债券 - 表现最佳债券为FAEACO 12.814 PERP（上涨1.1点）、EHICAR 7 09/21/26（上涨0.9点）、TSINGH 6 1/2 01/31/28（上涨0.8点）、HUXJDP 2.65 10/27/26（上涨0.6点）、FABUH Float 01/29/29（上涨0.5点）；表现最差债券为GRNLGR 6 3/4 06/25/28（下跌3.2点）、LIFUNG 5 1/4 PERP（下跌2.8点）、NWDEVL 10.131 PERP（下跌2.3点）、PETMK 5.848 04/03/55（下跌1.4点）、PTTGC 5.2 03/30/52（下跌1.3点） [4] 宏观新闻回顾 - 周二标准普尔指数下跌2.06%，道琼斯指数下跌1.76%，纳斯达克指数下跌2.39%；特朗普对格陵兰岛关税的威胁引发市场抛售；日本首相高市早苗呼吁举行选举，动摇了市场对日本财政健康的信心；周二美国国债收益率上升，2年、5年、10年和30年期国债收益率分别为3.60%、3.86%、4.30%和4.91% [6] 分析员市场观点 - 2025年31家开发商累计合同销售额同比下降21.5%至17576亿元，仅2家开发商合同销售额同比增长，中国金茂和绿地控股分别增长16%和7%至1135亿元和692亿元；表现最差的是金地集团、景瑞控股和旭辉控股，2025年合同销售额分别同比下降56%、55%和52%；昨日财政部出台刺激内需和私人投资政策，预计2026年第一季度可能出台新一轮房地产需求刺激政策，但市场恢复可能缓慢；万科事件仍在发展，其能否协商延长公共债券到期日可能对市场情绪产生重大影响 [7][8][9] 离岸亚洲新发行债券（已定价） - 发行主体包括韩国产业银行、丰田金融澳大利亚、友利银行等，涉及不同规模、期限、票面利率和发行评级的债券 [11] 离岸亚洲新发行债券（待发行） - 韩国开发银行计划发行不同期限和票面利率的美元债券，有相应的发行评级 [12] 新闻和市场动态 - 昨日境内一级市场发行93只信用债券，金额840亿元；本月至今发行1134只信用债券，募集资金9340亿元，同比下降24.5%；中国油气因市场波动推迟美元Reg S 3NC2债券发行；世茂集团同意以6280万港元出售世茂资源证券 [13] 其他公司动态 - Road King AHG顾问今日将为所有债券和永续债持有人举行电话会议；中国万科修订的21VankeMTN002展期计划获批；厦门象屿点心债XIANGY 3.15 07/15/28发生未注册事件，赎回权触发，持有人可按100%本金赎回，行使赎回通知截止日期为2026年2月19日；穆迪将越秀房地产投资信托基金展望从负面调整为稳定，确认Ba3评级 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 龙建转债于2026年1月22日开始网上申购，总发行规模10亿元，扣除费用后用于施工总承包、偿还银行贷款等项目，建议积极申购 [2] - 预计龙建转债上市首日价格在130.37 - 144.98元之间，中签率为0.0038% [2] - 2019年以来公司营收和归母净利润稳步增长，2019 - 2024年复合增速分别为10.49%和12.59% [2] 根据相关目录分别进行总结 转债基本信息 - 龙建转债发行认购时间从2026年1月20日至28日，有明确发行安排 [8] - 龙建转债存续期6年，主体/债项评级AA/AA，票面利率逐年递增，到期赎回价为票面面值110%，转股期为2026年7月28日至2032年1月21日，初始转股价4.63元/股 [9] - 募集资金用于G1111鹤哈高速等项目施工总承包及偿还银行贷款 [10] - 纯债价值98.08元，纯债溢价率1.96%，纯债到期收益率YTM为2.16%，转换平价105.83元，平价溢价率 - 5.51% [10] 投资申购建议 - 预计龙建转债上市首日价格在130.37 - 144.98元之间，上市首日转股溢价率在30%左右 [13][14] - 预计原股东优先配售比例为64.23%，网上中签率为0.0038% [15] 正股基本面分析 财务数据分析 - 公司是东北地区大型基础设施建设综合服务商，2019 - 2024年营收和归母净利润复合增速分别为10.49%和12.59%，2024年营收182.90亿元，归母净利润2.57亿元 [2][16][17] - 营业收入主要来源于建筑工程等业务，2021 - 2024年建筑工程业务收入占比超99%且逐年增长，产品结构年际调整 [19] - 销售净利率和毛利率小幅波动，销售费用率上升，财务和管理费用率维稳，期间费用率受融资、研发、制度改革等因素影响 [23] 公司亮点 - 龙建股份是国有控股上市公司，是东北地区实力强劲的服务商，获多项荣誉，有深厚行业积淀与品牌影响力 [30] - 公司深化国内外市场布局，构建多元化业务网络，推进战略升级，向新兴领域延伸培育新动能 [30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周权益市场政策降温，宽基 ETF 资金大幅流出，转债 ETF 逆势流入，牛市预期下转债表现强于权益；资金风险偏好大幅下降，股票 ETF 份额大降，可转债 ETF 受追捧；双高转债占比达历史峰值，推荐关注转债新券 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 上周权益市场政策降温，宽基 ETF 资金大幅流出，转债 ETF 逆势流入，股性转债、次新债带动转债表现强于权益 [2][11] - 上周转债价格中位数保持历史最高，在 138 元左右震荡，全市场周日均成交 922 亿元，仅次于"924"水平 [2][11] - 百元溢价率涨至 33%，隐含波动率在 45%左右波动，隐波差保持 13%左右高位，交易情绪较热，极低余额、低评级转债换手率偏高 [2][11] - 高价转债、股性转债、正股 200 亿元以上公司发行的转债、次新债及上市 2 年以内的转债估值主动抬升，涨幅高于正股 [2][11] 资金情绪 - 从各类 ETF 份额波动对比看，上周资金风险偏好大幅下降 [3][21] - 股票 ETF 份额大幅下降 12%，创业板 ETF、科创 50ETF、上证 50ETF 分别缩量 16%、12%、12%，中证 2000ETF 份额提升 7% [3][21] - 可转债 ETF 受资金追捧，上周份额提升 4.3%，利率债份额明显缩量 [3][21] 投资策略 - 双高转债占比达历史峰值，TMT、汽车、化工等行业价格与估值双高的转债占比超 40% [4][22] - 推荐关注转债新券，次新券以科创板为主，正股质地优良、业绩兑现好，在权益牛市第二阶段预期下稀缺性加剧 [4][22] - 结合业绩表现，推荐关注电子、机器人及工业自动化、能源电力等行业的多只转债 [4][22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国公募基金行业历经逾百年演进，2011 - 2016 年长周期低利率环境为我国当下债券投资提供历史范本 [3] - 美国低利率有四步演绎，不同阶段债基收益率、规模、信用等级和久期等表现不同，且债基能持续扩张有全球背景、宏观背景、工具被动化、投资者逐利等原因，同时低利率时未持续拉久期 [3] 根据相关目录分别进行总结 美国债基发展历程和分类 美国债基的发展历史 - 美国基金行业发展分三阶段：1924 - 1980 年传统共同基金发展，以股票和混合型基金为主；1980 - 2000 年养老金资产配置兴起，形成买方投顾模式；2000 年至今转向被动投资，基金公司向投顾服务转变 [7] - 美国债券型基金 1980 年至今分三阶段：1980 - 2007 年稳定增长期，利率下行、401(k) 计划和产品创新推动规模从 1984 年 462.4 亿美元增至 2007 年 1.68 万亿美元；2008 - 2020 年快速发展期，金融危机后债基规模反弹，2020 年末规模 5.21 万亿美元，指数型债基崛起；2020 年至今恢复增长期，2022 年加息使债基规模下滑近 20%，后再度增长 [9][12] 美国债基的分类 - 按税收分应税债券基金和市政债券基金，市政债基投资市政债，有税收优势，2010 - 2024 年剩余期限中位数 15.79 年，信用评分中位数 7.49（A -），季度收益率中位数 0.88%；应税债基投资其他债券，2024 年规模占比 84% [14] - 市政债基分州市政和全国性债券型基金，应税债基分投资级、高收益、全球、联邦政府、混合债券型五类，不同类型债基在信用评级、投资范围、剩余期限、季度收益率等方面有差异 [15][16] 长期低利率时期美国债基如何应对 低利率的四步演绎 - 快速下行阶段（2011.1 - 2011.9），债基规模上行，信用等级略升，政府债基久期下降，高收益债基收益率下滑 [23] - 低位震荡阶段(2011.10 - 2013.6)，政府债基规模下滑，公司债基规模增速放缓，信用等级下降，债基业绩下滑 [23] - 利率回升阶段(2013.7 - 2013.12)，政府债基规模大幅下滑，高收益债基规模增长，信用等级有升有降，债基业绩全面下滑 [24] - 利率重回下行阶段(2014.1 - 2016.9)，部分债基规模增长，信用等级上升，对高收益债基偏好下降，部分债基久期有变化 [24][25] 美国债基为什么能持续扩张 - 全球背景下，2011 - 2016 年美国利率相对其他发达国家有性价比 [34] - 宏观背景上，资管行业扩张，受益于股债均衡配置和人口老龄化与养老金计划，股债再平衡使股市大涨时债基规模稳定，养老金计划带来资金流入 [34][35] - 长期低利率下债基工具化、被动化，指数化债基解决主动管理和费率问题 [36] - 低利率下投资者逐利行为凸显，债基通过信用下沉和提高海外投资比例追逐收益维持规模扩张 [39] 美国债基的费率问题 - 美国共同基金费用分运营和销售佣金，免销售佣金成主流，运营费用含管理费、12b - 1 费用和其他运营费用 [44] - 债基费率略低于股票型基金，2024 年债券型基金资产加权平均费率 0.38%，高收益债基费率最高，1996 - 2024 年债基费率大幅下降，指数化趋势是重要原因 [45] 附录 I：美国债基数据处理 - 以 CRSP 数据库为基础构建美国债券基金数据库，处理 2000 年以来季度数据约 55 万个样本，评级数据采用标普和穆迪评级并转化为数值 [50] - SEC 数据权威性强，披露月度数据，2025 年一季度末美国共同基金中债基总规模 5.45 万亿美元，指数型基金占比过半 [52][53] - ICI 统计数据区间长、分类详细，2024 年末美国债券型共同基金规模 5.07 万亿美元，与 SEC 口径基本吻合 [57][58] - 晨星公司分类细致，将债基分为近 50 个类别，介绍了中期债券、短期债券等部分类别特点和 2015 年末前十五大晨星分类债基规模统计 [59][62] 附录 II：低利率下的 Reaching for Yield 行为 - 美国基金市场投资者追逐收益率，国内存在赎回异象，与前景理论和处置效应有关 [63][64] - 低利率时公司债基金通过多种方式追逐收益，但风险调整后α不稳定，部分基金存在披露问题 [67] - 研究表明不同时期基金追逐收益行为有变化，投资者会为高收益率买单，资金流与收益率正反馈强化追逐收益普遍性，且资金会跨市场寻找收益 [68][74][75] - 超长期低利率时债券型基金主动偏离动机降低，2012 - 2015 年平均追踪误差接近零、波动小 [77]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年初以来转债市场开门红源于宏观经济向好和资金回流共振，监管降温使躁动行情进入下半场，但春季行情有望更稳健健康 [4][9] - 转债市场有积极支撑，但需关注短期节奏与结构优化，警惕权益市场降温与强赎转债杀估值风险，建议平衡持仓 [4][10][11] - 年报预告密集披露期，正股业绩将成转债个券分化依据，建议聚焦业绩与景气度，选择业绩增长确定性高正股对应的转债 [4][11] 根据相关目录分别进行总结 转债周度策略 - 过去一周（1月12日 - 1月16日）A股创出新高后回调，上证指数“17连阳”后全周累计下跌0.45%，电子等行业涨幅居前，国防军工等行业跌幅居前，中小盘股表现好于大盘股 [6] - 可转债市场逆势上涨，估值继续修复，中证转债指数全周累计上涨1.08%，转债等权指数上涨1.45%，涨幅略小于转债正股等权指数，高价低溢价率转债和小盘转债表现相对占优 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 2026年，预计内地债券市场维持低利率环境，“南向通”新政或逐步落地，可积极关注香港债券市场，挖掘投资价值；可优先重点关注近年来持续扩容的点心债和存量规模较大的中资美元债的机会，也可适当关注存量规模较大、票息收益较高的港澳台及外资企业境外债 [2][9] 根据目录总结 香港债券市场发展历程及存量结构特征 - 香港债券市场发展可分为三个阶段：2015年前为缓慢发展阶段，1989至2014年发债规模由1亿美元增长至1033亿美元，九成以上为公司债，2009年政府债发行规模开始增长，区域集中于中国，美元、港元、人民币等为主要计价币种；2015 - 2021年为快速发展阶段，发债规模由1885亿美元增长至4994亿美元，政府债占比提升，美元债增长迅速；2022年至今为稳定发展阶段，发债规模在高位维持稳定，美元债规模下降，人民币债券快速发展 [3][15] - 香港市场存量债券规模合计1.05万亿美元左右，发债主体在中国的占80%左右，剩余期限65%左右在3年以内，行业上金融占半壁江山，币种以美元为主，政府债、公司债各占14%、86% [4][25] 香港债券市场流动性及投资者参与情况 - 香港债券市场以场外交易为主，主要基础设施为CMU系统及其相关联网机制；2021年起，“南向通”推出和人民币债券发行规模增长，推动CMU债券市场成交量增长至200 - 250亿港元左右，日均换手率由0.5%左右抬升至1%附近 [5][37] - 香港债券市场投资者类型包括基金、保险等，资管类机构、银行、对冲基金持有的存量债券余额分别占有持有人数据存量债券余额的75%、9%、7%；持有人主要分布在美国、卢森堡、中国地区 [5][44] 债券“南向通”机制扩容下的香港债券市场参与机会 中资境外债 - 点心债：香港市场点心债存续1376只，余额约1.47万亿元，剩余期限多在3年以内；城投债、产业债高等级品种超额利差多数在100 - 150BP之间，城投债中低等级利差多在200 - 400BP之间 [50] - 中资美元债：存续1066只，余额约3527亿美元，剩余期限多在3年以内；各品种较境内债券超额利差均在200BP以上，城投债、产业债超额利差多在200 - 400BP，金融债、政府债在200 - 300BP区间 [53] - 细分品种投资建议：城投境外债选择3年以内、收益率在4%以上、主体评级在AA+及以上、债券余额在3亿元/美元以上的债券；产业境外债重点挖掘央国企债，关注石油石化等行业，关注优质TMT企业债券，规避弱资质民企债，谨慎关注房地产行业；金融境外债关注银行、AMC等行业 [57][58] 港澳台及外资企业境外债 可关注香港按揭证券有限公司等主体发行的境外债券，此类债券平均收益率或票息普遍超3%，具备一定配置价值，但投资前需加强对发行主体的信用研究与风险甄别 [6][10]