报告公司投资评级 - 行业为电子/元件，6个月评级为买入（调高评级） [7] 报告的核心观点 - 考虑公司2024年收入、利润增速波动，调整公司25、26年归母净利润至13.3、16.0亿元（此前预测13.4、15.7亿元），预计27年实现归母净利润19.1亿元，考虑25、26年利润增速及目前估值水平，调高为“买入”评级 [3] 公司经营情况 - 24年全年实现营收47.72亿元，YOY+22.99%；归母净利润10.39亿元，YOY+1.48%；扣非归母净利润10.24亿元，YOY+2.49%；毛利率33.37%，yoy-5.18pct；净利率21.84%，yoy-4.65pct [1] - 25Q1实现营收12.04亿元，YOY+22.78%，QOQ-9.69%；归母净利润2.64亿元，YOY+22.61%，QOQ-0.05%；扣非归母净利润2.58亿元，YOY+27.21%，QOQ-5.06%；毛利率31.30%，yoy-1.82pct，qoq-0.17pct；净利率22.06%，yoy+0.04pct，qoq+2.00pct [1] 业务结构与市场拓展 - 2024年度新能源车产品占总收入比重约55%，光伏（含储能）占比约23%，工控占比约15% [2] - 新能源汽车、光伏、储能、家电、照明等市场增长下，薄膜电容器市场逐步增长，公司积极拓展中高端客户，通过增加研发投入等提升竞争能力 [2] - 2024年投资设立匈牙利子公司，重点开拓海外新能源市场，2024年海外收入10.05亿元，同比增长8.09% [2] 盈利情况分析 - 2024年毛利率降低主要源于经营调整及产品结构变化，2025Q1归母净利润同比高增长已印证盈利修复趋势 [2] - 公司实现薄膜电容器用金属化薄膜材料的自主研发生产，建立了独有的设备和材料供应链体系，能紧跟市场需求，实现产品迭代升级以及原创性开发 [2] 财务数据预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,879.79|4,771.75|5,865.25|6,768.47|7,869.03| |增长率(%)|1.14|22.99|22.92|15.40|16.26| |EBITDA(百万元)|1,490.06|1,629.65|1,840.14|2,131.64|2,506.84| |归属母公司净利润(百万元)|1,024.05|1,039.20|1,326.62|1,600.29|1,912.28| |增长率(%)|1.72|1.48|27.66|20.63|19.50| |EPS(元/股)|4.55|4.62|5.90|7.11|8.50| |市盈率(P/E)|23.28|22.94|17.97|14.90|12.46| |市净率(P/B)|5.07|4.51|3.94|3.43|2.96| |市销率(P/S)|6.14|5.00|4.06|3.52|3.03| |EV/EBITDA|12.51|14.75|11.44|9.28|7.76| [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4][6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司发布2024年年报及2025年一季报，2025年一季度利润和盈利能力明显提升，储能逆变器销售增速亮眼，结合业绩、逆变器价格趋势、销售规模趋势及发电板块收入增速，维持“买入”评级 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司代码为300763.SZ，市场价格为人民币55.51，板块评级为强于大市，发行股数39933万股，流通股32151万股，总市值221.67亿元，3个月日均交易额7.45亿元，主要股东王一鸣持股25.03% [2][3][4] 业绩表现 - 2024年全年营收65.42亿元，同比增长7.23%；归母净利润6.91亿元，同比减少11.32%；扣非归母净利润6.37亿元，同比减少18.94% [10] - 2025年一季度营收15.18亿元，同比增长8.65%；归母净利润1.95亿元，同比增长859.78%，环比增长773.79%；扣非归母净利润1.53亿元，同比增长1024.38%，环比增长2057.02%；综合毛利率32.07%，同比提升7.82pct，环比提升8.35pct；综合净利率12.83%，同比提升11.38pct，环比提升11.22pct [10] 业务板块情况 - 逆变器销售方面，2024年光伏逆变器销量91.29万台，同比增长22.26%；并网逆变器收入37.92亿元，同比减少6.70%，毛利率18.68%，同比下滑2.95个百分点；储能逆变器收入5.72亿元，同比增长30.37%，毛利率27.48%，同比减少9.60个百分点 [10] - 户用光伏系统及新能源电力生产板块，2024年户用光伏发电系统营业收入14.64亿元，同比增长22.65%，毛利率58.08%，同比减少1.82pct；新能源电力生产业务板块营业收入6.17亿元，同比增长110.99%，毛利率52.86%，同比减少7.17pct [10] 财务指标预测 |指标|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入(亿元)|61.01|65.42|79.13|91.43|108.14| |增长率(%)|3.6|7.2|21.0|15.5|18.3| |EBITDA(亿元)|15.55|18.21|23.64|27.20|31.58| |归母净利润(亿元)|7.79|6.91|10.50|11.90|14.92| |增长率(%)|-26.5|-11.3|51.9|13.3|25.4| |最新股本摊薄每股收益(元)|1.95|1.73|2.63|2.98|3.74| |原先股本摊薄每股收益(元)| - | - |3.44|4.19| - | |调整幅度(%)| - | - |-23.51|-28.91| - | |市盈率(倍)|28.4|32.1|21.1|18.6|14.9| |市净率(倍)|2.9|2.7|4.8|3.9|3.1| |EV/EBITDA(倍)|28.1|23.5|19.2|16.7|14.3| |每股股息 (元)|0.2|0.2|0.3|0.3|0.4| |股息率(%)|0.3|0.3|0.5|0.5|0.7| [8]

报告公司投资评级 - 行业为电力设备/电池，6个月评级为持有（调低评级），当前价格17.89元 [6] 报告的核心观点 - 考虑公司2024年收入、利润增速较低且行业竞争激烈，下调公司25、26年归母净利润至8.5、14亿元（此前预测14、17.1亿元），预计27年实现归母净利润17.5亿元；电解液洗牌接近尾声且公司积极布局新方向产品，但利润有较大幅度下调，评级调低至“持有” [3] 根据相关目录分别进行总结 公司经营情况 - 2024年实现营收125.2亿元，同比-18.74%；归母净利润4.8亿元，同比-74.4%；扣非归母净利润3.8亿元，同比-79.08% [1] - 2025Q1实现营收34.9亿元，同比+41.64%；归母净利润1.5亿元，同比+30.8%；扣非归母净利润1.34亿元，同比+33.35% [1] 行业情况 - 中国新能源汽车渗透率突破50%，锂电池材料行业需求进入平稳时期，电解液市场整体增速放缓，产业链以消化库存和减缓资本开支为主；未来市场供大于求趋势渐显，预计未来一到两年行业竞争仍激烈，落后产能将持续出清 [1] 公司优势 - 在高能量密度等多种电解液开发上有研发优势，具备较大市场产能且与下游头部客户深度绑定，预计行业出清后集中度将提升，竞争力加强 [1] 新品类情况 - 锂离子电池技术朝高安全性等方向发展并拓展新兴应用领域，锂电材料新需求体量将扩大；公司通过液态锂盐生产平台开发出硫化锂路线的固态电解质，处于中试阶段，正配合下游电池客户做材料技术验证并积极沟通，以保持产品核心竞争力 [2] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 15,404.64 | 12,518.30 | 15,021.96 | 18,026.35 | 21,631.62 | | 增长率(%) | -30.97 | -18.74 | 20.00 | 20.00 | 20.00 | | EBITDA(百万元) | 4,081.07 | 2,825.02 | 2,605.19 | 3,249.21 | 3,732.04 | | 归属母公司净利润(百万元) | 1,890.62 | 483.93 | 849.08 | 1,398.70 | 1,750.59 | | 增长率(%) | -66.92 | -74.40 | 75.46 | 64.73 | 25.16 | | EPS(元/股) | 0.99 | 0.25 | 0.44 | 0.73 | 0.91 | | 市盈率(P/E) | 18.11 | 70.77 | 40.34 | 24.49 | 19.56 | | 市净率(P/B) | 2.56 | 2.61 | 2.53 | 2.37 | 2.21 | | 市销率(P/S) | 2.22 | 2.74 | 2.28 | 1.90 | 1.58 | | EV/EBITDA | 12.07 | 14.59 | 12.89 | 11.38 | 9.21 | [5] 基本数据 - A股总股本1,914.34百万股，流通A股股本1,384.90百万股，A股总市值34,247.62百万元，流通A股市值24,775.94百万元，每股净资产6.77元，资产负债率44.89%，一年内最高/最低25.63/12.86元 [7] 财务预测摘要 - 包含非流动负债合计、负债合计、股本、股东权益合计等资产负债表项目，以及营运资金变动、长期投资、股权融资等现金流量表项目的预测数据 [10] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 - 展示了2023 - 2027E年的资产负债表、利润表、现金流量表数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等主要财务比率 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][6] 报告的核心观点 - 北京人力 2024 年业绩表现良好，收入和归母净利均实现增长，置入资产完成业绩承诺；2025 年一季度业绩延续增长态势，补贴改善且业绩确定性强；中长期有望承接大客户出海用工需求并推动 AI 应用；预计 2025 - 2027 年归母净利润有相应变化，维持“买入”评级 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩概览 - 2024 年上市公司收入 430.3 亿元（同比 +12%），归母净利 7.91 亿元（+44%），扣非归母 5.33 亿（+107%），扣非项主体为政府补助 5.6 亿元；2025Q1 收入 108.4 亿（+3%），归母净利 5.91 亿（+180%），扣非归母 1.45 亿（ - 22%），扣非项主体为政府补助 4.2 亿及黄寺商厦转让确认收益 3.6 亿元 [1] - 2024 年置入资产全年归母净利 8.72 亿元（+6%），扣非归母 5.75 亿元（+17%），分别实现全年业绩承诺的 147%/102% [1] 收入拆分 - 2024 年业务外包服务/人事管理服务/薪酬福利服务/招聘及灵活用工分别营收 360.5 亿元（+14%）/9.9 亿（ - 9%）/12.0 亿（+5%）/43.4 亿（+13%），占比为 84%/2%/3%/10%，对应毛利率为 3.2%/82.3%/18.4%/3.2% [2] - 公司重点聚焦外包业务专业化发展，全年新增千人规模大客户 30 家，其中 14 家为民营企业 [2] 展望 - 短期：北京人力深度绑定头部客户，驱动核心外包业务增长，2025 年已有业绩承诺；一季度收到产业政策资金情况好于去年，预计全年补贴趋势乐观，业绩确定性强 [3] - 中长期：2024 年已与华为、德科签订合作，后续有望承接大客户出海用工需求；旗下全资子公司外企数科与昆仑万维合作设立人工智能招聘/求职平台，积极推动 AI 大模型招聘领域应用 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司 2025 - 2027 年报表表观归母净利润分别为 11.5/9.8/10.9 亿元，同比 +45.8%/ - 14.8%/+10.5%，当前市值下对应 25 - 27 年 PE 分别为 10.2X/11.9X/10.8X [4] - 若剔除黄寺商厦影响，2025 - 2027 年经调归母净利分别为 8.7/9.8/10.9 亿元，同比 +10.4%/+12.5%/+10.5% [4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|43032|47984|53690|60216| |(+/-) (%)|12.3%|11.5%|11.9%|12.2%| |归母净利润（百万元）|791|1154|983|1086| |(+/-) (%)|44.4%|45.8%| - 14.8%|10.5%| |经调归母净利润（百万元）|791|874|983|1086| |(+/-) (%)|44.4%|10.4%|12.5%|10.5%| |每股收益(元)|1.40|2.04|1.74|1.92| |P/E|14.8|10.2|11.9|10.8| [5] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对 2024 - 2027 年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等多项内容 [9] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的指标预测 [9] - 每股指标和估值比率对每股收益、每股经营现金、P/E、P/B 等进行了预测 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6][39] 报告的核心观点 - 炼化行业景气度回暖，公司业绩在2025年一季度大幅环比改善，结合当前情况调整盈利预测，维持“买入”评级 [6] - 燃料油政策频出或使边际炼油产能逐步退出，产品盈利水平有望修复 [7] - 公司持续“补链强链”，完善产品矩阵，增强盈利能力，作为炼化龙头盈利水平将逐步修复 [8] 根据相关目录分别进行总结 炼化行业底部向上，景气度企稳回升 - 原油裂解价差2024Q4跌至低点，2025年企稳回升，2024Q4平均为1231元/吨，2025Q1为1452元/吨，2025Q2截至4月23号平均为1654元/吨 [16] - 烯烃价差回暖，截至4月25日，乙烯 - 石脑油价差为202美元/吨，较年初变化不大；丙烯 - 石脑油价差为197元/吨，较年初涨幅约20 - 30美元/吨 [16] - PX - 石脑油价差处于历史低位，4月PX生产利润理论亏损，PTA因行业过剩价差长期承压，涤纶长丝价差和盈利能力表现良好，截至4月28日，POY全年平均价差为1293元/吨 [19] 燃料油等相关政策频出，行业边际产能或将逐步退出 - 2025年1月1日起燃料油进口税率从1%调至3%，进口成本约增加80元/吨；1月起燃料油消费税抵扣比例从100%下调至50 - 60%，部分税费成本上升450 - 600元/吨 [28] - 2025年3月全国燃料油进口138.26万吨，环比降57.12万吨，降幅29.24%，同比跌幅超50%，Q1进口总计521.85万吨，同比降近300万吨，降幅35% [29] - 以进口燃料油为原料的地炼企业面临双重成本压力，2025年以来山东独立炼厂产能利用率降至48%左右，行业边际产能或逐步退出，产品盈利水平有望修复 [29] 公司产业链布局完善，炼化龙头业绩修复、整装待发 - 公司是重要生产商，控股的浙石化炼化一体化项目能力全球领先，与阿美战略合作巩固行业地位 [31] - 2024年浙石化α烯烃中试装置投产、稀土顺丁橡胶装置试生产成功、金塘新材料等项目推进，产品矩阵拓宽 [34] - 2025年一季报显示，公司归母净利润5.88亿元，环比增486.62%；扣非归母净利润6.18亿元，环比增736.04%，业绩大幅环比改善 [38] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为3525.93（ - 615.63）/3702.23/3887.34亿元，归母净利润为19.62（ - 81.23）/41.20/62.62亿元，EPS为0.19（ - 0.81）、0.41、0.62元，对应当前股价PE为45.0、21.4、14.1倍，维持“买入”评级 [39] 附：财务预测摘要 - 2023 - 2027年营业收入分别为3251.12/3264.75/3525.93/3702.23/3887.34亿元，YOY分别为12.5%、0.4%、8.0%、5.0%、5.0% [10][41] - 归母净利润分别为11.58/7.24/19.62/41.20/62.62亿元，YOY分别为 - 65.3%、 - 37.4%、170.8%、110.0%、52.0% [10][41] - 毛利率分别为11.5%、11.5%、11.5%、11.7%、13.0%；净利率分别为0.4%、0.2%、0.6%、1.1%、1.6% [10][42] - ROE分别为1.7%、2.2%、3.7%、7.4%、10.1%；EPS分别为0.11、0.07、0.19、0.41、0.62元 [10][41] - P/E分别为76.2、121.9、45.0、21.4、14.1倍；P/B分别为2.0、2.0、1.9、1.8、1.6倍 [10][41]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 公司核心业务稳固，短期受所得税政策变化影响，后续至2027年将继续享受企业所得税免征政策 [6] - 预计2025 - 2027年公司实现营业收入分别为101.22/103.65/105.94亿元，实现归母净利润13.17/14.14/14.77亿元，EPS分别为1.29/1.38/1.44元，按照2025年5月13日收盘价计算，对应PE分别为10/9/9倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年，公司实现营业收入98.57亿元，同比增长0.24%；归母净利润10.30亿元，同比下降25.84%；扣非归母净利润12.50亿元，同比增长12.11%，主要系冲回2023年度确认的递延所得税资产2.27亿元造成的一次性调整 [1] - 2025年一季度，公司实现营业收入19.16亿元，同比增长1.04%；归母净利润1.10亿元，同比增长234.61%；扣非归母净利润1.04亿元，同比增长244.22% [1] - 2024年度拟向全体股东每10股派发现金红利6.00元（含税），共计派发现金6.14亿元，约占归母净利润59.61% [1] - 2024年分业务来看，出版业务营收32.69亿元，同比增长3.37%；发行业务营收80.56亿元，同比增长0.68%；物资销售业务营收17.85亿元，同比下降1.77%；印刷业务营收5.94亿元，同比增长2.80% [4] - 2024年，公司毛利率为39.20%，同比提升0.83pct；净利率为10.57%，同比下降3.67pct，主要系税收政策带来的一次性影响所致 [4][5] - 2024年，公司销售/管理/财务/研发费用率为13.69%/11.17%/-1.54%/0.45%，同比变动分别为-0.39pct/0.34pct/-0.27pct/0.14pct；期间费用率同比下降0.18pct至23.77% [5] - 2025年一季度，公司毛利率同比下降0.11pct至33.16%，净利率同比增长4.07pct至5.93%，期间费用率同比下降0.94pct至25.90% [5] 业务发展 - 公司中标2024 - 2027年义务教育免费教科书采购项目，为河南省2024秋—2027春义务教育免费教科书“单一来源采购”供应商，未来三年相关业务有望保持稳健增长 [4] - 报告期内，公司加大研发投入，生产端对印刷设备进行智能化改造，降本增效效果显著；教育服务端，持续建设大象课堂融媒教育出版云平台，推进“文献中国”数字资源库系统研发，启动河南省中小学智慧教育平台二期建设，加速数字化转型 [4] 盈利预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|9856.91|10121.60|10364.80|10594.15| |增长率(%)|0.24%|2.69%|2.40%|2.21%| |EBITDA（百万元）|1477.97|1552.70|1627.95|1687.28| |归属母公司净利润（百万元）|1029.91|1316.88|1413.59|1476.60| |增长率(%)|-25.84%|27.86%|7.34%|4.46%| |EPS(元/股)|1.01|1.29|1.38|1.44| |市盈率（P/E）|11.25|9.81|9.13|8.74| |市净率（P/B）|1.01|1.07|1.03|0.98| |EV/EBITDA|4.39|4.40|3.72|3.06|[7] 资产负债表与现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|8266.11|9145.74|9839.90|10634.15| |货币资金（百万元）|5224.64|6155.54|6931.19|7821.46| |应收及预付（百万元）|1342.17|1299.23|1268.60|1235.25| |存货（百万元）|926.28|872.06|798.75|726.27| |其他流动资产（百万元）|773.02|818.91|841.37|851.16| |非流动资产（百万元）|9912.66|9636.44|9596.18|9503.99| |长期股权投资（百万元）|21.90|20.11|18.68|17.54| |固定资产（百万元）|1988.22|1889.27|1761.74|1611.34| |在建工程（百万元）|2017.62|2172.04|2295.58|2394.41| |无形资产（百万元）|1120.64|1085.87|1049.18|1010.96| |其他长期资产（百万元）|4764.28|4469.14|4471.00|4469.75| |资产总计（百万元）|18178.76|18782.18|19436.09|20138.14| |流动负债（百万元）|6139.96|6201.26|6276.22|6371.67| |短期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付及预收（百万元）|4151.87|4185.07|4243.57|4311.75| |其他流动负债（百万元）|1988.08|2016.19|2032.65|2059.92| |非流动负债（百万元）|485.76|485.36|481.95|480.24| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付债券（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动负债（百万元）|485.76|485.36|481.95|480.24| |负债合计（百万元）|6625.72|6686.62|6758.17|6851.91| |实收资本（百万元）|1023.20|1023.20|1023.20|1023.20| |资本公积（百万元）|2762.48|2762.48|2762.48|2762.48| |留存收益（百万元）|8116.47|8648.37|9219.33|9815.73| |归属母公司股东权益（百万元）|11491.27|12023.16|12594.12|13190.53| |少数股东权益（百万元）|61.78|72.40|83.79|95.70| |负债和股东权益（百万元）|18178.76|18782.18|19436.09|20138.14| |经营活动现金流（百万元）|1369.25|1739.62|1887.11|1990.71| |净利润（百万元）|1041.66|1327.50|1424.99|1488.51| |折旧摊销（百万元）|302.65|296.44|300.50|304.56| |营运资金变动（百万元）|-377.25|-19.50|4.90|36.08| |其它（百万元）|402.19|135.17|156.71|161.56| |投资活动现金流（百万元）|-1483.99|-15.46|-263.83|-217.07| |资本支出（百万元）|-330.32|-265.91|-214.45|-176.77| |投资变动（百万元）|-1259.14|-28.46|-22.99|-18.50| |其他（百万元）|105.46|278.91|-26.38|-21.80| |筹资活动现金流（百万元）|-464.29|-793.25|-847.64|-883.36| |银行借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |债券融资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |股权融资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|-464.29|-793.25|-847.64|-883.36| |现金净增加额（百万元）|-579.03|930.90|775.65|890.28| |期初现金余额（百万元）|1647.60|1068.57|1999.47|2775.11| |期末现金余额（百万元）|1068.57|1999.47|2775.11|3665.39|[10] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力（%）| | | | | |营业收入增长|0.24%|2.69%|2.40%|2.21%| |营业利润增长|10.03%|2.86%|7.34%|4.60%| |归属母公司净利润增长|-25.84%|27.86%|7.34%|4.46%| |获利能力（%）| | | | | |毛利率|39.20%|39.25%|39.85%|40.21%| |净利率|10.57%|13.12%|13.75%|14.05%| |ROE|8.96%|10.95%|11.22%|11.19%| |ROIC|7.94%|10.02%|10.10%|10.05%| |偿债能力| | | | | |资产负债率（%）|36.45%|35.60%|34.77%|34.02%| |净负债比率|-|-|-|-| |流动比率|1.35|1.47|1.57|1.67| |速动比率|1.09|1.22|1.32|1.44| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.55|0.55|0.54|0.54| |应收账款周转率|8.51|8.64|9.16|9.65| |存货周转率|6.27|6.84|7.46|8.31| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|1.01|1.29|1.38|1.44| |每股经营现金流|1.34|1.70|1.84|1.95| |每股净资产|11.23|11.75|12.31|12.89| |估值比率| | | | | |P/E|11.25|9.81|9.13|8.74| |P/B|1.01|1.07|1.03|0.98| |EV/EBITDA|4.39|4.40|3.72|3.06|[13]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][35] 报告的核心观点 - 腾讯广告、游戏业务表现良好，收入和利润同比增长，各业务高质量发展，综合毛利率提升 [1][9] - 看好腾讯AI应用潜力，老业务受益，新业务推出元宝对话框，Capex增长并采取应对算力需求措施 [2][15][18] - 网络游戏收入增长，本土和国际市场均有优秀表现，受长青游戏、AI应用和市场趋势带动 [2][20][27] - 营销服务受益于流量增长和AI，网络广告收入增长，视频号营销服务收入增长超60% [3][28] - 金融科技和企业服务收入增速环比回暖，金融科技服务和企业服务各有增长驱动因素 [4][29][32] - 公司业绩稳健，有较大发展潜力，维持盈利预测和“优于大市”评级 [7][35] 各业务情况总结 整体营收与利润 - 2025Q1腾讯营收1800亿元，同比增长13%，主要由广告和游戏业务贡献，经调整经营利润693亿元，同比增长18%，Non - IFRS归母净利润613亿元，同比增长22%，净利率34.1%，同比提升5pct [1][9] - 利润率提升因高毛利率业务占比提升和各项业务高质量发展，综合毛利率56%，同比提升3pct [9] 网络游戏业务 - 2025Q1网络游戏业务收入595亿元，同比上升23.7%，递延收入1229亿元，同比增长16% [2][20] - 本土市场游戏收入429亿元，同比上升24%，多款常青游戏表现优秀，《三角洲行动》DAU增长 [3][23][27] - 国际市场游戏收入166亿元，同比增长22%，由《荒野乱斗》等游戏驱动 [3][27] 营销服务业务 - 2025Q1网络广告收入319亿元，同比增长20%，得益于流量增长和AI应用，视频号营销服务收入同比增长超60% [3][28] 金融科技和企业服务业务 - 2025Q1收入549亿元，同比增长5%，增速环比回暖 [4][29] - 金融科技服务收入同比低单位数增长，受益于消费信贷和财富管理服务提升，支付业务四月趋势改善 [4][32] - 企业服务收入恢复至十几个百分点同比增长，由云服务与电商交易手续费收入推动，腾讯云收入增长15 - 20%，AI相关收入快速增长 [7][32] 投资建议与盈利预测 - 维持“优于大市”评级，预计2025 - 2027年公司调整后净利润分别为2525/2832/3129亿元 [7][35] 财务预测与估值相关 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|660257|729987|781377|844749| |净利润(百万元)-Non IFRS|222703|252451|283231|312889| |每股收益（元）-Non IFRS|24.15|26.53|30.60|33.07| |EBIT Margin|35.7%|34.8%|37.2%|37.8%| |净资产收益率（ROE）|19.9%|18.1%|17.9%|16.3%| |市盈率（PE）|19.8|17.5|15.6|14.1| |EV/EBITDA|17.7|16.9|15.0|13.8| |市净率（PB）|4.64|3.87|3.25|2.77|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 4.84 美元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 高途 25Q1 财报业绩超预期，收入约 15 亿元同比增长约 58%，营业利润约 3480 万元同比转正，non - GAAP 净利润约 1.4 亿元显著好于彭博一致预期，得益于核心业务增长与 AI 赋能运营效率改善，宣布 1 亿美金额度回购计划，预计 25 年亏损同比大幅收窄 [1] - 核心业务收入高速增长，Q1 K12 业务约占总收入 85%同比增速超 80%，大学生及成人业务约占 10%，“吴彦祖带你学口语”课程推出后短时间盈利，公司指引 Q2 总收入同比增长 28.5% - 30.5% [2] - AI 融入全链路运营提效，25Q1 经营利润同比扭亏，经调整净利润近 1.4 亿元，净利润率达 9.2%，预计 Q2/Q3 经营层面仍有亏损但亏损金额同比显著收窄，全年维持约 3.5 亿 non - GAAP 经营亏损预测，同比减亏近 70% [3] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 目标价 4.84 美元，截至 5 月 14 日收盘价 3.80 美元，市值 936.92 百万美元，6 个月平均日成交额 6.31 百万美元，52 周价格范围 1.87 - 8.44 美元，BVPS 1.05 美元 [7] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|2,961|4,554|5,726|7,244|8,589| |+/-%|18.52|53.79|25.74|26.52|18.56| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(7.30)|(1,049)|(289.22)|29.54|100.45| |+/-%|NA|NA|NA|(110.21)|240.04| |EPS (人民币，最新摊薄)|(0.03)|(4.25)|(1.17)|0.12|0.41| |ROE (%)|(0.24)|(41.63)|(16.17)|1.78|5.83| |PE (倍)|NA|NA|NA|228.36|67.16| |PB (倍)|2.27|3.49|4.10|4.03|3.80| |EV EBITDA (倍)|(243.12)|(7.49)|(27.62)|955.91|102.13|[5] 盈利预测和估值 - 维持 25 - 27 年收入预测为 57.26/72.44/85.89 亿元，采用 PS 估值，可比公司 Wind 一致预测 25E PS 均值为 1.87x，考虑 25 年线下投入拖累利润，给予 1.5x 25E PS，目标价为 4.84 美元（前值 4.65 美元，基于股份数变动），维持“买入”评级 [4][11] 盈利预测 |项目|2025E|2026E|2027E|25Q1E|25Q2E|25Q3E|25Q4E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入（百万元）|5,725.57|7,244.04|8,588.68|1,493.04|1,304.59|1,400.00|1,527.93| |yoy|25.74%|26.52%|18.56%|57.68%|29.19%|15.87%|10.03%| |毛利（百万元）|3,893.39|4,781.07|5,668.53|1,040.58|874.08|938.00|1,040.72| |毛利率|68.00%|66.00%|66.00%|69.70%|67.00%|67.00%|68.10%| |销售费用（百万元）|3,293.66|3,775.15|4,530.18|709.42|939.60|786.15|858.49| |费用率|57.53%|52.11%|52.75%|47.50%|72.00%|56.20%|56.20%| |研发费用（百万元）|448.06|494.45|543.29|150.46|113.47|132.51|51.62| |费用率|7.83%|6.83%|6.33%|10.10%|8.70%|9.50%|3.40%| |管理费用（百万元）|568.67|538.39|552.44|145.93|130.89|154.80|137.05| |费用率|9.93%|7.43%|6.43%|9.80%|10.00%|11.10%|9.00%| |股权激励费用（百万元）|66.91|84.66|100.38|123.99|(296.75)|(122.38)|6.02| |Non - GAAP 经营利润（百万元）|(350.09)|57.73|142.99|-9.80%|8.30%|-22.70%|-8.70%| |Non - GAAP 经营利润率|-6.10%|0.80%|1.70%|13.35|13.35|13.35|26.87| |Non - GAAP 净利润（百万元）|(230.99)|121.61|208.80|48.12|(296.54)|(122.11)|20.43| |Non - GAAP 净利率|-4.03%|1.68%|2.43%|3.20%|-22.70%|-8.70%|1.30%|[12] 可比公司估值 |公司代码|公司名称|收盘价|市值（百万）|收入（百万）2024A|收入（百万）2025E|收入（百万）2026E|PS（x）2024A|PS（x）2025E|PS（x）2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |EDU US|新东方|50.14|8,057|4,879|5,551|6,325|1.65|1.45|1.27| |TAL US|好未来|10.18|6,152|2,250|2,992|3,766|2.73|2.06|1.63| |DAO US|有道|8.68|1,038|5,626|6,101|6,846|1.33|1.22|1.09| |1769 HK|思考乐教育|4.54|2,565|852|1,150|1,509|2.77|2.05|1.56| |000526 CH|学大教育|53.60|6,532|2,786|3,381|4,010|2.34|1.93|1.63| |300192 CH|科德教育|15.05|4,954|795|855|928|6.23|5.80|5.34| |平均值| - | - | - | - | - | - |2.37|1.87|1.52|[13]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [5][11] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司营收233.3亿元，同比增长42.4%；Non - GAAP归母净利润13.9亿元，同比基本持平，新房、租赁业务推动营收增长，利润增速低因存量房业务占比下降使综合毛利率降4.5个百分点 [1] - 一季度贝壳平台门店、经纪人数量较2024年末增超10%，助力公司GTV高增 [1] - 公司现金储备充足，一季度用1.4亿美元回购股份，规模占2024年末总股本0.6%，持续回报股东 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2025年一季度业绩，营收233.3亿元，同比增长42.4%；经调整的Non - GAAP归母净利润13.9亿元，同比基本持平 [2] 简评 - 新房与租赁业务带动营收高增，营收结构变化影响业绩增速。2025年一季度营收233.3亿元，同比增42.4%；存量房、新房、家装、租赁业务营收分别为69/81/29/51亿元，同比增速分别为+20.0%/+64.2%/+22.3%/+93.8%；经调整的Non - GAAP归母净利润13.9亿元，同比基本持平；综合毛利率20.7%，较上年一季度降4.5个百分点，较上年四季度降2.3个百分点，原因一是存量房业务收入占比下降，二是扩店增员使固定薪酬成本占比提升，存量房业务贡献利润率下降 [3] - 持续扩店增员，交易规模高增。截至一季度末，贝壳平台门店近5.7万家，同比增28.6%，较2024年末增10.2%；经纪人近55.0万人，同比增24.3%，较2024年末增10.1%；一季度总GTV为8437亿元，同比增34.0%；存量房交易GTV为5803亿元，同比增28.1%；新房交易GTV为2322亿元，同比增53.0%，优于全国商品房销售金额同比降2.1%表现；除交易外的装修、新兴业务GTV为312亿元，同比增25.3%；一季度存量房业务货币化率为1.19%，与2024年四季度基本持平；新房业务货币化率为3.49%，较2024年四季度降0.2个百分点 [4] - 现金储备充足，持续回报股东。截至一季度末，公司账面可动用现金余额127.7亿元，较2024年末增11.6%；一季度用1.4亿美元回购股份，规模占2024年末总股本0.6% [11] - 维持盈利预测和买入评级不变。预测2025 - 2027年公司EPS分别为1.18/1.33/1.55元，Non - GAAP归母净利润分别为75.6/86.3/101.7亿元 [11] 主要数据 - 股票价格绝对/相对市场表现：1个月为2.13/-7.37，3个月为 - 9.21/-12.90，12个月为9.48/-13.48 [6] - 12月最高/最低价为69.95/34.35港元 [6] - 总股本为360,216.01万股，流通H股为360,216.01万股 [6] - 总市值为1,821.58亿港元，流通市值为1,821.58亿港元 [6] - 近3月日均成交量为1212.92万 [6] - 主要股东Propitious Global Holdings Limited持股23.44% [6] 重要财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|77,776.9|93,457.5|116,539.3|141,586.1|168,206.3| |YoY(%)|28.2|20.2|24.7|21.5|18.8| |归母净利润（百万元）|5,883.2|4,064.9|4,261.3|4,827.5|5,619.3| |YoY(%)|524.5|-30.9|4.8|13.3|16.4| |Non - GAAP归母净利润（百万元）|9,792.1|7,197.8|7,561.3|8,627.5|10,169.3| |YoY(%)|243.1|-26.5|5.1|14.1|17.9| |EPS(摊薄/元)|1.62|1.12|1.18|1.33|1.55| |P/E(倍)|28.54|41.31|39.40|34.78|29.88| |P/B(倍)|2.33|2.35|2.27|2.19|2.09|[12]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [4] 报告的核心观点 - 贝壳25Q1业绩略超预期，经纪业务收入增长靓眼，多元赛道利润率稳步修复，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E营业收入分别为777.77亿、934.57亿、1107.40亿、1226.49亿、1357.86亿元，同比增长率分别为28%、20%、18%、11%、11% [3] - 2023 - 2027E归母净利润分别为58.83亿、40.65亿、62.01亿、75.44亿、91.21亿元，同比增长率分别为 - 524%、 - 31%、53%、22%、21% [3] - 2023 - 2027E每股收益分别为1.63、1.15、1.77、2.15、2.60元/股，净资产收益率分别为8.16%、5.70%、8.68%、10.70%、13.17% [3] - 2023 - 2027E市盈率分别为27.8、40.2、26.3、21.6、17.9，市净率分别为2.3、2.3、2.3、2.3、2.4 [3] 2025Q1财务业绩 - 总交易额GTV 8437亿元，同比 + 34.0%；存量房交易、新房交易分别为5803亿元、2322亿元，同比分别 + 28.1%、 + 53.0% [7] - 净收入233.3亿元，同比 + 42.4%；毛利润48.2亿元，同比 + 17.0%；归母净利润8.6亿元，同比 + 98.2%；经调后归母净利润13.9亿元，同比 + 0.1% [7] - 毛利率20.7%，同比 - 4.5pct；销售 + 管理 + 研发费用率合计18.1%，同比 - 7.0pct；归母净利率3.7%，同比 + 1.0pct；经调后归母净利率6.0%，同比 - 2.5pct [7] - 截至25Q1末，现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计548亿元，同比 - 9.9% [7] 2025Q1业务情况 - 存量房交易额5803亿元，同比 + 28.1%；二手房收入68.7亿元，同比 + 20.0%；贡献利润26.2亿元，同比 + 2.8%；贡献利润率38.1%，同比 - 6.4pct；链家、贝联货币化率分别为2.53%、0.36%，同比均 - 0.04pct [7] - 新房交易额2322亿元，同比 + 53.0%；新房业务收入80.7亿元，同比 + 64.2%；贡献利润18.9亿元，同比 + 72.5%；贡献利润率23.4%，同比 + 1.1pct；货币化率达3.5%，同比 + 0.24pct [7] - 活跃门店数量55210家，同比 + 29.6%；活跃经纪人49.1万名，同比 + 23.0% [7] - 家装家居净收入29.5亿元，同比 + 22.3%；贡献利润率32.6%，同比 + 2.0pct [7] - 25Q1末房屋租赁服务在管房源超50万套，24年底超43万套；净收入50.9亿元，同比 + 93.8%；贡献利润率6.7%，同比 + 1.2pct [7] 投资分析意见 - 贝壳深耕经纪赛道，平台壁垒深铸，家装、租赁、贝好家有望成第二增长曲线；维持25 - 27年归母净利润预测值分别为62、75、91亿元，现价对应25/26年PE分别为26、22倍；维持25 - 27年Non - GAAP净利润预测值分别为90、103、118亿元，对应25/26年PE（Non - GAAP业绩）分别为18、16倍；维持“买入”评级 [7]