报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025Q1消费和成长板块归母净利润增速领先，周期和金融板块归母净利润增速小幅转正，稳定板块归母净利润负增长幅度明显收窄 [3][21][23] - 中游周期、部分消费和成长行业业绩增速普遍改善，农林牧渔、家电、汽车、电子、非银保持高速增长 [1][3][25] - 现存可转债2025Q1单季平均归母净利润负增长大幅收窄，营收增速下降 [3][33] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1业绩增长的转债推荐 - 周期板块建议增持国城转债、华友转债等，消费板块建议增持农林牧渔转债等，成长板块建议增持伟测转债等 [3][7][13] - 现存472只可转债中有372只2025Q1单季度实现盈利，170只营收增速为正、归母净利润大于0且正增长，132只归母净利润增速大于营收增速，剔除部分后剩余109只转债 [3][6] 全A：科技内需引领，中游周期回暖 - 全A 2025Q1单季度归母净利润增速由负转正，营收同比增速小幅转负；全A两非归母净利润同比增速由负转正，营收同比增速小幅回落 [19] - 2025Q1单季度中证500和中证1000同比增速大幅由负转正，中证1000指数营收同比增长领先 [20] - 消费和成长板块归母净利润增速领先，周期和金融板块归母净利润增速小幅转正，稳定板块归母净利润负增长幅度明显收窄 [21][23] - 中游周期、部分消费和成长行业业绩增速普遍改善，农林牧渔、家电、汽车、电子、非银保持高速增长 [25] - 下游周期和消费板块的ROE水平多数下滑，可选消费板块的毛利率普遍下滑，中游周期板块的净利率普遍修复 [28] - 2025Q1单季盈利增速排名前30的二级行业主要集中在电子、计算机和传媒行业 [32] 转债：盈利负增收窄，营收增速下降 - 现存472只可转债覆盖27个中信一级行业，发行人整体更接近中小盘 [33] - 现存可转债2025Q1单季平均归母净利润负增长大幅收窄，营收增速下降 [3][33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债券收益率上行空间小、下行概率大，投资者可较一季度乐观 [1][9] - DR007 终将稳健回落至 OMO 利率附近 [1][11] - 调控者引导资金利率下行宜采用“软着陆”“渐进式”策略 [4][21] 根据相关目录分别进行总结 债券收益率判断 - 4 月 30 日，10Y 和 30Y 国债收益率较 4 月 25 日分别下行 3.6bp 和 10.4bp，与此前判断一致 [1][9] DR007 与 OMO 利率关系 - 人民银行通过货币政策工具调节流动性，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，7D OMO 利率是政策利率，DR 是货币市场基准利率 [1][13][14] - 自 2018 年多数时段 DR007 以 7D OMO 利率为中枢平稳运行，极端情况会阶段性偏离，如 2020 年和 2022 年“负偏离”、今年一季度“正偏离” [2][14] - 市场基准利率以政策利率为中枢运行是健全机制的应有之义和必然选择，“正偏离”“负偏离”是阶段性的，今年一季度“正偏离”将回归常态，4 月相关事件加速回归，4 月 DR007 明显回落，4 月末资金市场更平稳 [3][17] 投资者担忧回应 - 大行融出资金定价不会制约 DR007 回归，银行体系流动性充裕时其利率会下行 [3][21] - DR007 下行能引导 CD 利率降低，CD 利率仍有下行空间 [3][21]

[Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 证券研究报告 / 债券研究报告 2025 年 5 月十大转债 报告摘要： [Table_Summary] 5 月十大转债如下： 中证转债指数 [Table_Report] 相关报告 《2025 年 4 月转债新券点评合集》 --20250430 《特朗普还有哪些牌？》 --20250428 《转债市场一周回顾（2025/04/21-2025/04/25）》 --20250427 《关税冲击逐步显现，"四稳"兜牢民生底线— —政策及基本面周度观察（20250426）》 --20250427 《【东北资产配置】政策博弈期，大类资产怎么 看？——东北证券大类资产配置报告（第 5 期）》 --20250425 首席分析师：刘哲铭 执业证书编号：S0550524040002 18801785199 liuzm1@nesc.cn 证券分析师：薛进 [Table_Invest] [Table_Author] ① 中特转债（AAA，4 月末收盘价 107.723 元，转股溢价率 111.03%， 正股 PE-TTM 11.5） ② 山路转债（AAA，4 月 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2017年8月至2020年1月信用债市场在中美贸易摩擦与政策对冲交织下经历四阶段演变 呈现"利率债避险强化、信用债风险定价重构"格局 初期关税预期与政策博弈主导市场情绪 后期市场逻辑逐步回归基本面验证 政策对冲有效性、信用修复节奏与跨境资本流动成为影响市场走向的关键变量 [3][12] 根据相关目录分别进行总结 第一阶段：预期扰动期（2017年8月 - 2018年6月） - 利率曲线分化与信用风险定价重构：债市呈"宽货币"与"紧信用"政策组合 短端受益定向降准下行 长端受国际油价、美联储加息及监管趋严压制 民企违约金额同比升近20% 投资者行为分化 利率曲线分化加剧信用债结构性矛盾 [22][24][25] - 贸易摩擦演进，信用债融资波动：关税落地前信用债融资波动 前期净融资额降 后因政策出台上升 2017年8月"301调查"启动 信用债净融资额先降后升 2018年5月受追加关税和资管新规影响净融资额下降 [29][30] - 信用债收益率整体上行，信用利差走阔：信用债收益率整体上行、信用利差走阔 AA+产业债和城投债收益率上行 2018年3月美国加征关税后债券收益率下行 4月后产业债收益率走高 信用债定价逻辑转向复杂博弈 [36][37] - 信用债违约压力初现，行业分布较广泛：宏观去杠杆、强监管叠加贸易摩擦预期 信用债违约与展期数量上升 违约主体以民企为主 行业分布从传统产能过剩领域扩散 [42] 第二阶段：政策对冲期（2018年7月 - 11月） - 政策对冲下的利率 - 信用传导效率分化：中美贸易摩擦升级 国内政策转向 央行降准推动短端利率下行 长端受地方债放量及CPI回升压制反弹 外资增配短债 民企债净融资同比下滑 利率债与信用债融资修复分化 [48] - 贸易施压与内需对冲，行业融资分化：关税政策落地 不同行业信用债融资分化 出口依赖型行业如商业贸易、轻工制造净融资额下降 公用事业行业受益内需托底净融资额上升 [51] - 信用债收益率整体下行，信用利差窄幅波动：关税实施后市场对贸易摩擦定价钝化 信用债收益率下行、信用利差窄幅波动 2018年7月央行降准后市场短期走"债牛"行情 9月贸易摩擦升级债市反应平淡 10 - 11月基本面转弱推动利率债与高等级信用债走强 [55] - 贸易摩擦正式升级，相对利好城投主体非标债：信用债违约率上升 非标债违约率整体上升 城投主体非标债在地方政策支持下兑付相对稳定 非城投主体非标债违约案例增加 [61][62] 第三阶段：宽信用验证期（2018年12月 - 2019年4月） - 流动性驱动与信用修复的"时间差"博弈：债市受贸易摩擦缓和与国内政策宽松驱动 2018年12月G20峰会后市场风险偏好短暂修复 2019年1月央行全面降准推动股债同涨 2 - 3月市场逻辑转向增长复苏预期 4月社融数据巩固宽信用效果债市转熊 [69] - 关税缓和与政策宽松，国企民企融资分化：中美关税谈判缓和 国内政策宽松 国有企业净融资额上升 民营企业受前期关税冲击滞后影响 净融资规模波动 [72] - 信用债收益率震荡，各行业产业债利差分化：中美贸易摩擦缓和 信用债收益率震荡、信用利差分化 贸易摩擦风险下调债市承压 出口依赖型行业产业债估值修复滞后 电气设备等行业信用利差修复慢 [74][78] - 信用债违约状况同比持平，民企改善不足：谈判缓和阶段市场情绪回暖 信用债展期与违约案例数量与前一阶段基本持平 民营企业融资渠道拓展效果不明显 流动性压力仍需缓解 [81] 第四阶段：流动性分层与跨境资本定价共振期（2019年5月 - 2020年1月） - 信用风险事件与外资避险的双重定价逻辑：2019年5月包商银行被接管引发流动性分层担忧 外资增配利率债 债市呈利率债避险与信用债分化格局 央行追加额度对冲贸易摩擦扰动 债市受"避险情绪 + 外资增配"驱动 [85] - 贸易摩擦预期摆动，城投债融资上行：流动性分层阶段 贸易摩擦预期摆动 政策工具转向结构性优化 放宽城投债"借新还旧"限制、LPR改革及地方政府专项债扩容推动城投债净融资规模增长 [88] - 信用债收益率整体下行，结构性分化加剧：信用债市场结构性分化加剧 关税提高引发债券收益率总体下行但走势分化 包商银行事件使市场风险偏好下降 高等级国企产业债信用利差收窄 民企产业债信用利差走阔 后期信用债收益率整体下行但信用利差延续分化 [90][93] - 贸易摩擦趋于长期化，信用债违约承压：贸易摩擦持续影响下 企业盈利空间受压 信用债市场新增展期和违约案例增加 城投平台非标债兑付相对稳定 [96] 本轮贸易摩擦，信用债走势如何演绎 2025年4月2日美国对华加征关税政策落地 信用债市场核心逻辑转向"避险交易 + 政策对冲" 利率债率先反应 信用利差整体收窄但结构分化 短久期高等级品种具配置价值 操作上宜采取"适度拉久期" + "适度下沉"策略 [100][101][105]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 报告围绕政府债中地方债的发行情况展开分析，涵盖发行预告、复盘、特殊债进展等多方面内容，呈现地方债发行规模、结构及区域差异等信息[2][7][8] 根据相关目录分别进行总结 地方债实际发行与预告发行 - 5月5日 - 5月9日地方债披露发行740.53亿元，含新增债687.83亿元（新增专项债687.83亿元）、再融资债52.70亿元[2][6] - 4月28日 - 5月4日地方债共发行930.92亿元，含新增债599.51亿元（新增一般债67.46亿元、新增专项债532.05亿元）、再融资债331.41亿元[2][7] - 4月28日 - 5月4日地方债净供给927亿元，5月5日 - 5月11日预告净供给358亿元[13][17] - 展示4月、5月地方债计划与实际发行对比情况及近月发行计划、实际发行和净融资情况[15][19][22] 地方债净供给 - 截至5月4日，新增一般债发行进度37.79%，新增专项债发行进度26.45%[27] - 展示截至5月4日再融资债减地方债到期当年累计规模情况[27] 特殊债发行明细 - 截至5月4日，第四轮特殊再融资债共披露39874.69亿元，2025年已披露15989.44亿元，下周新增披露0.00亿元，披露规模前三为江苏、四川、湖南[8] - 截至5月4日，2025年特殊新增专项债共披露1432.58亿元，2023年以来共披露13337.71亿元，披露规模前三为江苏、湖北、新疆，2025年披露规模前三为河南、陕西、湖北[8] 地方债投资与交易 - 展示地方债一二级利差情况及变动值[38] - 展示分区域二级利差情况及不同时间数据[41] 新增专项债投向 - 展示新增专项债投向情况，最新月份统计只考虑已发行新增债[43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年4月27日 - 4月30日央行净投放资金，跨月资金利率整体平稳；4月28日 - 5月4日政府债净融资规模提升，同业存单转为净偿还且到期收益率多数下行，银行间债券市场杠杆率有所提升，国有大行及政策行净融出规模延续修复趋势；5月5日 - 5月11日政府债预计净偿还1123亿元 [2] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 2025年4月27日 - 4月30日，央行逆回购投放12403亿元、回笼5045亿元，实现净投放7358亿元；5月5日 - 5月9日公开市场逆回购将到期16178亿元；4月买断式逆回购投放12000亿元，到期量为17000亿元，净回笼5000亿元 [6] - 2025年4月27日 - 4月30日，DR001、R001平均值分别为1.63%和1.67%，较4月21日 - 4月25日分别下降1.7个基点、上升0.1个基点；DR007、R007平均值分别为1.76%和1.79%，较4月21日 - 4月25日上升7.6个基点和7.2个基点；跨月阶段央行净投放资金呵护流动性，仅在4月30日隔夜资金利率明显上行 [6] 政府债 - 2025年4月28日 - 5月4日，政府债净融资额约1211亿元，较4月21日 - 4月27日多增2012亿元左右，其中国债净融资额0亿元，地方政府债净融资额约1211亿元 [7] - 2025年5月5日 - 5月11日，政府债净偿还额预计为1123亿元左右，其中国债约净偿还1754亿元，地方政府债约净融资631亿元 [7] 同业存单 - 截至2025年4月30日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.6352%和1.7300%，分别较4月25日下降6个基点和1个基点；1Y同业存单到期收益率为1.7350%，较4月25日下降2个基点 [8] - 2025年4月28日 - 5月4日同业存单净偿还额约860亿元，4月21日 - 4月27日为净融资约1771亿元；5月5日 - 5月11日同业存单到期偿还量预计为5236亿元，高于本周的3353亿元，再融资压力小幅提升 [8] 机构行为 - 2025年4月27日 - 4月30日，测算银行间债券市场杠杆率均值为107.49%，4月21日 - 4月25日测算均值为107.19% [9] - 质押式逆回购净融出资金结构方面，2025年4月30日，国有大行及政策行净融出资金约为2.89万亿元，在净融出总额中占比为53.7%；4月25日，国有大行及政策行净融出规模约为2.93万亿元，在净融出总额中占比为53.3% [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期债市走势震荡，主要受外部关税冲击和宽货币政策节奏不明影响；复盘 2022 年以来债市震荡行情，打破震荡需宽货币预期、财政政策力度或基本面运行明显变化；目前政策保持定力侧重“稳就业”，短期内中美关税谈判难达成一致，二季度经济承压，但前期利率下行已部分定价基本面走弱，短期内债市或维持震荡，利率下行趋势较确定，建议逢高配置 [2][4][22] 根据相关目录分别进行总结 复盘历史上的债市震荡行情 - 2022 年 2 月中旬 - 5 月中旬，宽信用与宽货币预期摇摆，债市走势纠结，后财政加力有限叠加流动性宽松，利率向下突破 [4][12] - 2023 年 2 - 3 月，疫后基本面修复与弱政策预期博弈使债市震荡，4 月后基本面修复动力走弱，利率向下 [4][13] - 2024 年 5 月 - 7 月中旬，央行监管压力使利率震荡，7 月底降息打破震荡 [4][15] - 2025 年 1 月 - 2 月中旬，抢跑降息预期后震荡，随宽货币预期修正调整 [4][19] 破局的关键点 - 宽货币预期方面，货币政策取向明朗时利率会突破，触发点包括意外降准降息等 [24] - 财政政策力度方面，财政力度超预期带动利率上行，反之则下行 [24] - 基本面运行方面，内外部冲击使基本面运行方向变化，可打破债市震荡 [24] 总结 - 打破债市震荡需宽货币预期、财政政策力度或基本面运行明显变化，触发点包括意外降准降息等 [22] - 目前政策保持定力侧重“稳就业”，短期内债市或维持震荡，利率下行趋势较确定，建议逢高配置 [22]

证 券 研 究 报 告 布局临期转债机会 ——2025年5月可转债市场展望 证券分析师：黄伟平 A0230524110002 张杰 A0230524050002 徐亚 A0230524060002 2025.05.05 主要内容 www.swsresearch.com 证券研究报告 2 风险提示：权益市场波动风险，转债信用风险等； ◼ （1）小盘风格活跃+供需矛盾突出，转债估值先抑后扬、表现依旧偏强。今年4月"日历效应"并不明显，大盘 较小盘风格无明显优势，小盘风格依旧活跃。小盘风格活跃+供需矛盾突出，转债估值先抑后扬、表现依旧偏强。 转债估值在高低评级、大小盘层面分化明显，平衡型和偏股型估值表现坚挺，偏债型转债估值回落较为明显。 ◼ （2）2024年业绩亏损转债数目增多，电力设备行业开始大面积亏损，连续亏损、首次亏损金额较大的转债后续 下调评级的概率较大。2024年亏损转债主要集中于电力设备、电子、基础化工、医药生物等行业，连续两年亏 损的转债也多集中于上述行业。从边际上看，电力设备行业恶化明显，2024年开始大面积亏损。连续亏损转债 下调概率更高，首次亏损幅度较大转债也易下调评级。 ◼ （3）目前收到关注 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月债市应重点关注资金面，资金利率维持水平是债市利率能否继续向下突破的核心变量；信用债市场情绪稳定可保持配置节奏；可转债操作可逐渐积极 [4][9][11][13] 根据相关目录分别进行总结 固定收益市场观察与思考 - 利率债方面，5月债市重点关注资金面，当前10年期国债位置变化，5月政府债净供给或达1.7万亿，且央行总量货币宽松政策存在不确定性 [4][9] - 信用债方面，4月28日至5月4日一级发行1120亿元环比降79%，净融出853亿元，各等级期限利差等有变动，城投和产业债信用利差有不同表现，二级成交换手率降0.76pct，高折价债券多为房企债 [4][11][12] - 可转债方面，上周权益市场涨跌分化，转债微跌，估值有企稳反弹趋势，后续若权益市场情绪改善，配置需求将释放，操作可积极 [4][13] - 本周关注事项及重要数据公布，中国将公布4月财新服务业PMI等，美国将公布5月利率决议等，欧元区将公布4月服务业PMI等 [14] - 本周预计发行5651亿利率债，处于同期偏高位置，其中国债预计发行3910亿，地方债计划发行741亿，政金债预计发行1000亿左右 [14][16][17] 利率债回顾与展望 - 央行投放及资金面情况，跨月央行逆回购放量，净投放7358亿，跨月资金利率季节性抬升，银行间质押式回购成交量月末回落，存单发行规模下滑，偏长端利率回落为主 [19][21][25] - 持券过节意愿较强，节前PMI数据等因素助利率下行，偏长端高久期品种下行幅度更大，各期限利率债收益率有不同变动 [34][37] 高频数据 - 大宗商品价格多下行，生产端开工率分化，需求端乘用车批发零售同比增速为正、土地成交量下降、出口指数变动，价格端原油等价格有不同变动 [45][46] 信用债回顾 - 负面信息监测，本周无债券违约与逾期、主体评级或展望下调、债项评级调低情况，但有海外评级下调和重大负面事件 [64][65][66] - 一级发行，节前发行清淡，净流出规模较大，一级发行量环比骤降，净融出853亿元，2只取消/推迟发行信用债，高等级发行成本环比略有提升 [68] - 二级成交，估值小幅下行，中长端利差被动走阔，各等级期限利差和中短期限等级利差有变动，城投和产业债信用利差有不同表现，换手率下降，高折价债券多为房企债，单个主体估值变化方面房企利差走阔居前 [73][76][80][81][85]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月超储率反季节性下降但银行融出上升使资金面平稳，4月降准降息落空但资金利率中枢回落，5月政府债供给压力抬升超储率或再度回落 [2][6][12][39] - 降准降息二季度内仍有望实现，MLF放量大概率并非取代降准，降准必要性增强，5月资金利率有进一步回落空间 [3][52][53][56][59] 根据相关目录分别进行总结 3月超储率再度反季节性下降 但银行融出上升推动资金面平稳 - 3月超储率环比降0.2pct至1.0%，央行对其他存款性公司债权下降1.36万亿是主因 [6] - 3月银行净融出中枢抬升、资金利率中枢回落，或因央行隐性支持维稳资金面，但资金缺口指数偏高、资金利率中枢维持在1.8%附近，反映央行合意资金利率高于政策利率 [8] - 3月缴准规模4373亿元高于预期，政府存款降8214亿元，置换债支出节奏略低预期，现金回流约3800亿元、外汇占款环比降662亿元与预期差别不大 [10] 4月降准降息落空 但银行融出上升继续推动资金利率中枢回落 - 预计4月广义财政赤字规模中性，政府存款或小幅升约100亿元，缴准规模或降300亿元，货币发行减少约1000亿元，外汇占款或降约500亿元，央行对其他存款性公司债权或环比升约3200亿元，超储率环比升0.1pct至1.1%但仍处偏低水平 [12][13] - 4月降准降息未落地，央行或因等待一揽子政策推进及保持政策定力而倾向等待 [31] - 4月央行加大对银行隐性支持，推动银行净融出走高、资金利率向政策利率靠拢，资金分层现象缓释，各机构跨月进度快使月末流动性平稳 [32][34] 5月政府债供给压力抬升 超储率或再度回落 - 预计5月政府存款上升约3600亿元，缴准回笼资金约300亿元，货币发行减少约1000亿元，外汇占款回笼约500亿元，央行对其他存款性公司债权环比降约1400亿元，超储率约1.0%较4月下行0.1pct [39] - 4月政治局会议重提“适时降准降息”，降准降息二季度内仍有望实现，MLF放量大概率非取代降准，降准必要性增强 [52][53][56] - 近年来降准实际影响下降，央行对资金面态度及政策利率更重要，Q2降息是大概率事件，DR007回归政策利率附近或为降息先决条件，5月资金利率有回落空间 [59]