证 券 研 究 报 告 【债券日报】 转债市场日度跟踪 20251010 市场概况：今日转债跟随正股下跌，估值环比压缩 债券研究 指数表现：中证转债指数环比下降 0.45%、上证综指环比下降 0.94%、深证成 指环比下降 2.70%、创业板指环比下降 4.55%、上证 50 指数环比下降 1.51%、 中证 1000 指数环比下降 1.49%。 市场风格：大盘价值相对占优。大盘成长环比下降 3.45%、大盘价值环比上涨 0.50%、中盘成长环比下降 2.74%、中盘价值环比上涨 0.15%、小盘成长环比 下降 2.24%、小盘价值环比上涨 0.13%。 资金表现：转债市场成交情绪升温。可转债市场成交额为 703.95 亿元，环比 增长 7.69%；万得全 A 总成交额为 25341.46 亿元，环比减少 5.15%；沪深两 市主力净流出 929.60 亿元，十年国债收益率环比降低 0.06bp 至 1.85%。 转债价格：转债中枢下降，高价券占比下降。转债整体收盘价加权平均值为 132.54 元，环比昨日下降 0.45%。其中偏股型转债的收盘价为 183.44 元，环比 上升 1.22%；偏债型转债的收盘价 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025年9月29日至10月10日二级资本债周度数据进行跟踪，涵盖一级市场发行、二级市场成交、估值偏离情况等内容[1] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 本周银行间及交易所市场新发行1只二级资本债，规模12亿元，发行年限10Y，发行人是河北地方国企秦皇岛银行股份有限公司，主体评级AA+[1][6] 二级市场成交情况 - 本周二级资本债周成交量约445亿元，较上周减少1854亿元，成交量前三为22工行二级资本债04A（18.08亿元）、25农行二级资本债03B(BC)（12.30亿元）和25中行二级资本债01BC（12.19亿元）[2] - 分地域成交量前三为北京市（约300亿元）、上海市（约47亿元）和浙江省（约31亿元）[2] - 截至10月10日，5Y二级资本债中评级AAA -、AA+、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为-2.57BP、-4.00BP、-2.00BP；7Y对应评级涨跌幅分别为0.18BP、0.84BP、0.84BP；10Y对应评级涨跌幅分别为3.73BP、3.74BP、3.74BP[2][12] 估值偏离%前三十位个券情况 - 本周二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例大于溢价成交，折价幅度小于溢价成交[3] - 折价率前三为24四川银行二级资本债（-0.4401%）、23汉口银行二级资本债02（-0.4225%）、22宁波银行二级资本债01（-0.3864%），中债隐含评级以AAA -、AA+、AA为主，地域以北京市、上海市、浙江省居多[3][14] - 溢价率前三为24扬州农商行二级资本债01（0.5852%）、25民泰商行二级资本债01（0.5313%）、25泸州银行二级资本债01（0.5006%），中债隐含评级以AAA -、AA+、AA为主，地域以北京市、浙江省、天津市居多[3][15]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 报告对2025年9月29日至10月10日绿色债券周度数据进行跟踪，涵盖一级市场发行、二级市场成交及估值偏离度前三十位个券情况，指出本周新发行绿色债券数量和规模减少，二级市场成交额也减少，且绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大[1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 本周银行间及交易所市场新发行绿色债券11只，合计规模约152.50亿元，较上周减少157.24亿元[1] - 发行年限多为3年，发行人性质包括地方国有企业、大型民企、中央金融企业，主体评级多为AAA、AA +级，发行人地域有广东省、北京市等，发行债券种类有中期票据、商业银行普通债等[1] 二级市场成交情况 - 本周绿色债券周成交额合计418亿元，较上周减少285亿元[2] - 分债券种类，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为229亿元、144亿元和39亿元[2] - 分发行期限，3Y以下绿色债券成交量最高，占比约88.62%，市场热度持续[2] - 分发行主体行业，成交量前三行业为金融、公用事业、交运设备，分别为162亿元、97亿元和15亿元[2] - 分发行主体地域，成交量前三为北京市、广东省、湖北省，分别为159亿元、41亿元和40亿元[2] 估值偏离度前三十位个券情况 - 本周绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度小于溢价成交，折价成交比例大于溢价成交[3] - 折价个券方面，折价率前三为20宜春创投绿色债（ - 0.4666%）、GC三峡K2（ - 0.4627%）、24中国电力GN003(碳中和债)（ - 0.1594%），主体行业以金融、公用事业、能源为主，中债隐含评级以AAA -、AA +、AA评级为主，地域分布以广东省、北京市、天津市居多[3] - 溢价个券方面，溢价率前三为25容望G1（0.7270%）、19天津32（0.3605%）、25象屿GN010（0.3512%），主体行业以金融、建筑、交通运输为主，中债隐含评级以AAA -、AA、AA +评级为主，地域分布以北京市、浙江省、江苏省居多[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月9日至10日，转债先涨后跌，中证转债指数涨跌幅为0%，今年以来中证转债涨跌幅为+17.1%，中证全指数涨跌幅为+23.3%，转债市场表现逊于权益市场 [1][4] - 在转债市场需求强于供给格局难改的背景下，长期看转债依然是相对优质资产，当前估值水平整体较高，需要在结构上多做文章 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场行情 - 本周（2025年10月9日至10日），中证转债指数涨跌幅为0%（上个交易周期涨跌幅为+1.6%），中证全指变动为-0.3%（上个交易周期涨跌幅为+2.0%），2025年开年以来，中证转债涨跌幅为+17.1%，中证全指数涨跌幅为+23.3%，转债市场表现逊于权益市场 [1] - 分评级来看，高评级券、中评级券、低评级券本周涨跌幅分别为+0.45%、+0.50%、-0.31%，低评级券本周表现不佳 [1] - 分转债规模看，大规模转债、中规模转债、小规模转债本周涨跌幅分别为+0.32%、+0.12%和-0.16%，大规模转债本周表现最好 [1] - 分平价来看，超高平价券、高平价券、中平价券、低平价券、超低平价券本周涨跌幅分别为+0.03%、-0.17%、+0.03%、+0.14%、+0.15%，高平价券本周收跌 [2] 目前转债估值水平 - 截至2025年10月10日，存量可转债共420只（9月30日收盘为423只），余额为5878.32亿元（9月30日收盘为5890.24亿元） [3] - 转债价格的均值为132.67元（9月30日收盘为131.41元），分位值为99.6%；转债平价的均值为105.35元（9月30日收盘为100.18元），分位值为95.3%；转债转股溢价率的均值为27.6%（9月30日收盘为27.1%），分位值为56.1% [3] - 中平价（转股价值为90至110元之间）可转债的转股溢价率为30.1%，高于2018年以来中平价转债转股溢价率的中位数（20.3%） [3] 转债涨幅情况 - 本周涨幅排名前15的转债中，中环转2涨幅20.00%居首，冠中转债涨幅11.13%，豪美转债涨幅10.78%等 [22]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 9月经济运行平稳，同比基数走高读数难超预期，三季度GDP增速或在4.7%左右，工业增速或在4.9%附近，出口同比或在4.5%左右，社零增速或降至4.3%左右 [2][53] - 四季度“宽信用”政策加力，全年经济增速达标有望，短期关注新型政策性金融工具效果，10月是重要窗口期，10月债市寻找结构性机会，10y国债收益率在1.8%以上逐步具备配置价值、1.9%为年内上限保护 [2][54] 根据相关目录分别进行总结 通胀 - 预计9月CPI同比上行至 -0.1%附近，PPI同比上行至 -2.4%附近 [2][5][16] - CPI方面，食品项受高温降雨和节日影响价格上行，非食品项受油价下跌影响表现弱于季节性，预计9月CPI环比0.3% [7][12] - PPI方面，国内大宗品终端需求疲软，“金九”平淡，预计9月PPI环比 -0.1%，翘尾抬升推动同比上行 [16] 外贸 - 预计9月出口增速基本持稳在4.5%左右，进口增速降至0.8%左右 [2][21] - 价格上9月CCFI指数同比降幅收窄，数量上港口集装箱和货物吞吐量同比与8月持平，进料加工贸易增速持稳 [21] 工业 - 预计9月工业增速降至4.9%左右，9月PMI生产分项季节性抬升但升幅低于季节性，“反内卷”等影响生产节奏 [2][23] 投资 - 预计1 - 9月固投增速降至0.2%左右，其中制造业投资累计增速4.3%，基建投资（不含电力）累计增速1.1%，房地产投资累计同比 -13.4% [2][28][35] - 两新政策对制造业投资提振作用边际退坡，基建投资相关建筑活动短期增长乏力，地产投资增速继续下探 [28][32] 社零 - 预计社零增速降至4.3%左右，去年9月基数抬升，部分地区补贴发放放缓，汽车销量走势偏慢，“以旧换新”使耐用品零售基数上行 [2][37] 金融数据 - 预计9月新增信贷约15000亿元，新增社融约3.1万亿，同比少增0.66万亿元，M2同比增速回落至8.4%附近 [2][45][48] - 9月票据利率上行，信贷表现不弱但内需动力待修复，居民信贷或在1500亿元附近，政府债对社融支撑减弱 [38][42][45]

报告标题 - 透视固收 + 系列专题（一）：初识 "固收 +"，从内涵发展到投资选择 [1] 报告核心观点 - 报告围绕固收 + 展开，介绍其以 "稳" 为基、以 "+" 拓益的特点，盘点其发展情况，还构建了兼具广度与深度的基金优选体系用于投资选择 [3] 各部分总结 初识固收 + - 固收 + 以 "稳" 为基础，以 "+" 拓展收益 [5][6] 固收 + 发展盘点 - 统计展示不同时间维度上固收 + 规模增量靠前的 TOP10 基金公司，如 2025 年以来景顺长城基金规模增量 357.89 亿元，近 3 年中欧基金规模增量 270.14 亿元，近 5 年景顺长城基金规模增量 833.56 亿元，近 10 年易方达基金规模增量 1449.73 亿元等 [32] 固收 + 投资选择 - 构建了兼具广度与深度的基金优选体系，详细列出多只基金的信息，包括基金代码、简称、二级分类、基金经理、规模、费率、同期回报、最大回撤、股票仓位、转债仓位、含权仓位、转债持仓策略、市值风格、价值成长风格以及 25Q2 重仓前三大行业等，如鹏华丰利 A 规模 70.72 亿元，同期回报 4.68%，最大回撤 -1.48% 等 [52][53][54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月转债整体跑输正股，高价转债延续强势表现，科技板块涨幅小幅回落，金融板块承压，权益市场牛市预期下双低策略持续跑输高价低溢价率策略，建议关注双低组合和低位补涨板块 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 可转债月度行情跟踪 - 9月转债整体跑输正股，中证转债指数上涨1.97%，中证全指上涨2.65%，年初至今分别上涨17.11%、23.68%，9月中证转债指数分别跑输沪深300、中证500指数1pct、3pct，但跑赢中证2000指数2pct [11] - 按价格分类，9月万得高价转债指数上涨5.92%，大幅领先低价（+3.14%）和中价（+3.26%）转债涨幅，5月至今高价转债持续跑赢中价和低价，年初至今高价转债指数累计上涨27.47% [12] - 按存量规模分类，9月万得小盘（+2.73%）和中盘（+2.89%）转债指数领涨，显著跑赢大盘转债（+0.14%），年初至今小盘转债指数上涨23.93%，大幅领先大盘（+10.56%）和中盘转债（+17.35%） [16] - 按信用评级分，9月AAA高评级转债指数下跌1.36%，AA - 及以下转债指数上涨3.15%，跑输AA+（+3.75%）和AA（+4.23%）转债指数，全年低评级转债显著跑赢高评级 [18] - 9月科技板块涨幅小幅回落，信息技术和工业转债指数分别上涨4.28%、4.11%，金融板块转债和正股均承压，分别下跌2.35%、6.24%，其余部分板块转债表现强于正股 [22] - 权益市场牛市预期下，9月Wind双低指数仅上涨0.24%，年初至今上涨11.22%，Wind高价低溢价率策略上涨6.61%，年初至今上涨28.39% [28] 可转债月度投资建议 策略建议：低价转债中精选高景气行业 - 9月双低组合选取双低值后10%的个券筛选出10只，主要集中在轻工制造和有色金属，9.1 - 9.30组合收益率为5.92%，跑赢中证转债指数约4pct，6月构建至今累计收益率为19.12%，跑赢中证转债指数5.3pct [31] - 10月继续从双低值排名后10%的标的中筛选，得到10只个券，主要集中在有色金属、基础化工、电力设备，组合平均转债价格、转股价值、转股溢价率分别为133元、122元、9% [35] 配置建议：关注科技成长和“反内卷”相关板块 - 转债进入高估值区间，建议关注“反内卷”相关板块如光伏、锂电等，以及机器人、半导体等高景气成长板块回调布局机会 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月债市恐慌情绪释放充分，机构负债冲击有限，基本面弱、流动性宽松，市场调整空间有限，利率突破震荡区间需基本面走弱倒逼货币宽松的新共识，10月或维持震荡修复，建议枕戈待旦，可维持杠杆，配置2 - 3Y中高等级信用债、部分10年利率债，博弈二永债修复，超长债观察权益市场走势 [2][3][6] 根据相关目录分别进行总结 国内假期出行回升但对消费提振有限 海外避险情绪与软着陆预期并存 - 9月经济数据下行，制造业PMI略回升但需求乏力，生产指数升幅大，新订单指数回升少，通胀修复慢 [7] - 国庆中秋假期出行人数增速恢复，但出游花费增速偏缓，消费拉动不确定，新房销售弱，二手房成交略升，港口货运量与集装箱货运量增速平稳 [12] - 美国政府停摆致避险情绪升温，黄金等价格提升，美股未受明显冲击，美债收益率下滑，美元指数走强，股债汇商同涨反映避险与经济软着陆预期叠加，后续资产价格方向待明确 [25][27] 基本面在政策观察期走弱的特征或将持续 未来财政与货币政策仍需协同维稳需求 - 2022年房价下行后，经济呈刺激政策落地短期改善、观察期走弱特征，每轮修复约3 - 4个月，地产债务未消失，仍对短期需求有压力 [28] - 2024Q4 - 2025Q1经济扩张超半年，Q2后动能回落，反内卷政策带来新压力，打破现状或需财政持续加码提振消费 [34] - 政策对消费重视增加，但措施力度有限，“以旧换新”政策效果减弱，Q4消费下行压力或增大，后续政策或托而不举，财政和货币政策需协同维稳需求，低利率环境或维持 [37] 流动性宽松或为债市的最大确定性 - 9月债市调整，投资者对资金面和央行操作敏感，资金价格波动时央行未持续加大净投放，但DR001与DR007均值略低于1.4%和1.5%，央行维持宽松态度未变 [38] - 今年央行政策工具投放规模高，外生因素漏出规模也高，Q3工具向长期限倾斜，央行放松对资金面短期波动控制 [41] - 10月资金面扰动来自税期和工具到期，但央行持续大额投放可减缓影响，政府债供给缩减可缓释税期扰动，Q4降准降息概率不能排除，10月DR001与DR007中枢或略低于1.4%和1.5%，流动性宽松是债市最大确定性 [49] 十月债市：枕戈待旦 - 9月债市调整受机构行为冲击，政金债、信用债、二永债利差走扩，调整非因流动性压力，而是交易盘恐慌情绪，理财等机构规模平稳 [51] - 配置类机构净买入使利率企稳，非银杠杆意愿下降，释放潜在风险，赎回费新规正式稿难短期落地，机构负债冲击有限，若无重大意外，市场调整空间有限 [54] - 市场修复或反复，利率突破震荡区间需新共识，Q3GDP降幅或大，央行10月或重启购债，不排除形成共识，建议10月枕戈待旦，合理配置债券 [57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周超长信用债收益率中枢持续走高，一级市场无发行，二级市场指数领跌、流动性承压、交投情绪偏弱，投资者结构不利，各期限活跃超长信用债与相近期限国债利差升至24年来高点，虽调整后票面优势显现，但缺乏增量资金支撑，久期策略需谨慎 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 存量市场特征 - 本周债市情绪偏弱，存量超长信用债利率中枢进一步上行，2.6%-2.7%收益率的存量超长信用债只数增至248只 [2][12] 一级发行情况 - 国庆节前一周未有超长信用债发行 [3][20] 二级成交表现 - 超长信用债指数跌幅大于其余主流债券品种，10年以上AA+信用债指数环比下跌0.24% [4][21] - 超长信用债流动性承压，7年以上普信债成交笔数合计62笔，收益率与利差双升，10年以上普信债成交收益上行幅度靠前，与20 - 30年国债价差超50bp [4][24] - 超长信用债交投情绪偏弱，10年以上品种TKN占比读数低，高估值成交偏离幅度高于10年内长债 [4][28] - 基金抛售超长信用债，保险、理财等机构承接力度有限，难以逆转调整趋势 [4] - 各期限活跃超长信用债与相近期限国债利差升至24年来高点，10年期左右品种利差走阔至年内新高，缺乏增量资金支撑，久期策略需谨慎 [4][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前宏观环境下债市可积极看待，经济内生动能偏弱、内需不足，外部环境不确定性增加、外需有压力，且资产荒格局或再度深化 [2] - 今年平安 0 - 3 国开债券 ETF 的 YTD 达 0.4%以上，震荡市确定性高，持有人申赎外可在交易所市场交易，产品 T + 0 回转、场内可质押、融券闲置资金可直购，资金使用效率高，还可不同配比组合实现收益增厚和控制回撤 [3][4] - 当前利率债性价比占优，短期限利率债配置性价比凸显，投资者偏好主题性投资，债券 ETF 等被动型债券类产品有优势，可关注平安 0 - 3 国开债券 ETF [5] 根据相关目录分别进行总结 当前宏观环境下哪类品种占优 债市能否继续积极看待 - 基本面承压、增量政策出台慢，债市仍有利，内部经济内生动能弱，7 - 8 月工增增速下滑，5 月起社零和固投增速下滑，价格低位徘徊，7 月新增人民币贷款转负、8 月增速下滑，外部贸易摩擦和地缘政治冲突加剧，9 月美、欧、日制造业 PMI 下滑 [9] - 资产荒格局或再度深化，淡化信贷总量、优化信贷结构是未来方向，下半年信贷增长或弱势，预计 10 - 12 月政府债净融资规模 1.85 万亿元，较去年同期下滑 2.04 万亿元 [18] - 货币政策相机决策，流动性宽松，保留“适度宽松”基调，若宏观数据走弱、非经济因素发酵，总量型货币政策工具仍有空间 [19] 利率和信用，怎么选 - 配置型机构考虑税费后收益，短端利率债税收成本低，扣税后静态收益高于资金成本，配置价值凸显 [22] - 交易型机构兼顾券种流动性、票息与资本利得，信用利差极限压缩，利率债流动性好，性价比高 [23] 长端和短端，怎么选 - 短债票息收益确定性突出，震荡格局优势显著，今年长端利率波动加剧，短期内或延续高波动 [24] - 反内卷政策推进、股市和商品表现好，利好短端，通胀回升预期升温对长端有压力，短端更稳定、回撤小 [26] - 债券税负调整对短久期债券影响小，短债性价比提升，且重启国债买卖临近利好短端，地方债发行利率创新高、央行取消质押券冻结等创造了条件 [27][31] 如何把握短期限利率债投资机会 被动指数型债基优势明显 - 今年债市低利率、高波动，投资者偏好主题性投资，被动指数型债基规模提升，主动管理型债基难有超额收益，被动管理型债基收益相对确定，投资者关注低费率产品，截至 2025 年 9 月，被动指数型债基市场份额约 1.11 万亿份，较二季度提升约 298 亿份 [35] - 从收益和波动看，2024 年被动指数型债基全年回报率均值约 4.95%，高于短期和中长期纯债债基，今年收益率略低于中长期纯债型债基但波动低 [37] - 从费率看，被动指数型债基综合费率低，管理费、托管费、销售服务费中位数分别为 0.15%、0.05%和 0.01% [38] 关注平安 0 - 3 国开债券 ETF - 追踪短久期政金债的被动指数型债基稀缺，市场中追踪政金债指数的 ETF 共 5 只，截至 2025 年三季度规模合计 505 亿元，短期限国开债 ETF 的被动指数型债基仅 3 只，规模合计 65 亿元 [43] - 短久期政金债 ETF 特点：风险低、收益有性价比，持仓政策性金融债无信用风险，预期收益和风险介于货基与混合型、股票型基金之间；估值公允，采用市价法估值；流动性好，可场外申赎、场内买卖、质押融资，交易费率低 [44] - 平安 0 - 3 国开债券 ETF 产品定位是短期现金管理工具，兼顾收益、流动性和灵活性，收益方面 YTD 达 0.4%以上，短国开债骑乘收益好，防御属性强；流动性方面可在交易所交易，T + 0 回转、场内可质押、融券闲置资金可直购；灵活性方面可不同配比组合实现收益增厚和控制回撤；且运作透明、安全性高，属于公募标准化金融产品，信息公开透明 [46][47][48] - 相较于其他两只跟踪短期限国开债的 ETF，平安 0 - 3 国开债券 ETF 收益和回撤适中，久期明显较短，今年以来 YTD 达 0.45%，久期定位 1.5 - 2 年，今年最大回撤 - 0.49% [53]