投资评级 - 维持对恒力石化的“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 公司实际控制人陈建华先生于2026年2月3日首次增持公司股份13,447,369股，占总股本的0.19%，累计增持金额为32,997.02万元，此举彰显了实际控制人对公司未来发展的信心 [1][2] - 自2025年7月中下旬以来，随着大炼化行业景气度逐步修复，公司股价涨幅显著，当前时点实控人增持进一步强化了市场信心 [2] - 在“反内卷”政策持续推进的背景下，大炼化行业供需有望持续改善，行业景气度有望持续修复 [3] - 尽管下调了盈利预测，但公司新产能逐步投产，依然具备较高成长性，且持续实施高分红政策，致力于打造“成长+回报”型上市企业 [3] 行业分析 - 2025年以来，石化行业政策进入新阶段，从简单的“减油增化”转向强调明确未来高附加值转化方向 [3] - 随着全球石化产能调整与重组及国内治理“内卷式”竞争行动的展开，未来低价恶性竞争有望被遏制 [3] - 炼化扩能接近尾声，在炼油红线约束下行业供需有望改善，随着“油转化”、“油转特”加速，炼化行业有望高质量发展 [3] - 化纤方面，涤纶长丝新增产能较少，产能结构性优化加速，企业发展和市场竞争力有望持续增强 [3] 公司财务与预测 - 报告下调了公司2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为71.72亿元（下调14%）、90.70亿元（下调7%）、103.58亿元（下调3%） [3] - 对应2025-2027年EPS预测分别为1.02元、1.29元、1.47元 [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为2496.06亿元、2653.13亿元、2835.73亿元，对应增长率分别为5.64%、6.29%、6.88% [5] - 预计2025-2027年归母净利润增长率分别为1.82%、26.47%、14.20% [5] - 预计2025-2027年毛利率分别为9.7%、10.3%、10.6% [13] - 预计2025-2027年摊薄ROE分别为10.64%、12.38%、13.02% [5][13] - 基于2026年2月4日股价，对应2025-2027年PE分别为24倍、19倍、17倍，PB分别为2.6倍、2.4倍、2.2倍 [5][14] 市场数据与表现 - 截至报告发布时，公司总股本为70.39亿股，总市值为1749.22亿元，当前股价为24.85元 [6] - 公司股价一年波动区间为13.69元至27.26元 [6] - 近3个月公司股价绝对收益为41.35%，相对收益为39.62%；近1年绝对收益为71.84%，相对收益为48.03% [9]

投资评级与核心观点 - 报告对航宇科技（688239.SH）首次覆盖，给予“买入”评级 [2][5] - 报告核心观点认为，公司作为航发环形锻件供应商，正打造空天“一站式”制造平台，通过强化全价值链布局，从基础材料研发延伸到系统集成服务，有望持续受益于燃机出海与航发锻件的高景气，并已战略布局商业航天、四代核电技术等领域，致力于成为全球航空航天及高端装备复杂零部件精密制造系统解决方案供应商 [1][4] 公司业务与市场地位 - 公司是主要从事航空难变形金属材料环形锻件研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品为航空发动机环形锻件，产品亦应用于航天、燃气轮机及其他高端装备领域 [4] - 公司是国内航空发动机环形锻件的主研制单位之一，全面参与国内航空发动机预研、在研和型号改进工作 [4] - 公司是国内少有的同时具备GE航空、赛峰、罗罗、普惠、霍尼韦尔五大国际商用航空发动机主机厂供应商资质的企业 [4] 财务表现与预测 - 2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额实现1.06亿元，同比由负转正、大幅改善 [4] - 2025年前三季度，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.66%/5.11%/1.31%/4.23%，同比-0.07/-0.36/-0.11/+0.09个百分点 [4] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.07、2.97和3.87亿元，对应EPS为1.09、1.56和2.03元/股，PE为63、44、34倍 [4] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为22.33、28.20和35.15亿元，同比增长23.7%、26.3%和24.7% [7][8] 订单与业务拓展 - 截至2025年6月底，以客户订单统计的在手订单总额为29.38亿元，同比增长8.13% [4] - 根据已签订的长期协议及排产计划预估的长协期间在手订单金额约30.30亿元，同比增加44.84% [4] - 合计在手订单约为59.68亿元，同比增加24.10% [4] - 公司已成功承接首批半导体前道设备关键零部件的精密加工研发订单并启动交付，标志在新兴领域高端装备市场的拓展初见成效 [4] - 公司在航空、燃气轮机、核电等领域同步拓展海外市场：航空端与国际客户签署新长协；燃气轮机端向贝克休斯实现锻件“一站式”交付并签超亿元框架协议、完成GE Vernova数十项新品导入；核电端向法国电力交付首件产品 [4] 技术突破与行业合作 - 2025年11月1日，我国第四代核能技术取得重大突破，2兆瓦钍基熔盐实验堆实现“钍-铀”燃料循环，公司作为该堆关键部件供应商提供了部件制造支撑 [4] - 2025年11月5日，公司凭借NISP技术在GE航空新加坡全球供应商大会中斩获INNOVATION奖项，该项技术将大幅提升原材料利用率，减少机加工余量，新工艺设备装机容量从1350KW降至950KW，大幅降低能源消耗 [4] - 2025年11月6日，公司与东方电气旗下东方汽轮机、东方数科达成共识，将在高端锻件供应链与数字化工厂建设领域深化协同 [4] - 公司与四川航天中天动力装备签约战略合作，聚焦航空精密锻件领域深化合作，协同拓展航空航天动力装备制造业务 [4] 业务分项预测 - **航空锻件业务**：预计2025-2027年收入为16.37/20.13/24.76亿元，毛利率稳定在23.00% [8][9] - **航天锻件业务**：预计2025-2027年收入为0.80/0.95/1.15亿元，2025-2026年毛利率为20.00%，2027年提升至23.00% [8][9] - **其他锻件业务**：预计2025-2027年收入为1.10/2.20/3.30亿元，毛利率为15.00% [8][9] - **燃气轮机锻件业务**：预计2025-2027年收入为2.31/2.89/3.61亿元，毛利率为26.00% [8][9] - **其他高端装备锻件业务**：预计2025-2027年收入为0.39/0.45/0.52亿元，毛利率为42.00% [8][9] - **其他业务**：预计2025-2027年收入为1.36/1.57/1.81亿元，毛利率为9.00% [8][9] 估值对比 - 报告选取三角防务、派克新材、航亚科技作为可比公司，其2025-2027年平均预测PE分别为54.0、40.4、32.3倍 [10][11] - 航宇科技2025-2027年预测PE分别为62.7、43.8、33.5倍，略高于可比公司均值 [4][11]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 2025年第四季度在低基数背景下实现量价齐升，销量同比增长2.84%，吨价同比增长1.96% [1][2] - 通过发力非现饮渠道、优化产品结构、推进高档化等措施，公司在2025年行业产量下滑1.1%的背景下实现销量逆势增长0.68% [1] - 2025年第四季度归母净利润同比减亏，主要得益于销量增长带来的规模效应以及历史诉讼和解带来的净利润增厚约1907.96万元 [2] - 展望2026年，服务消费政策有望推动现饮场景修复，公司强大的品牌运作能力有望在外部压力纾解时充分体现 [3] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入147.2亿元，同比增长0.5%；归母净利润12.3亿元，同比增长10.4%；扣非归母净利润11.9亿元，同比下降2.8% [1] - 2025年全年销量同比增长0.68%，吨价同比下降0.18% [1] - 2025年第四季度实现营业收入16.6亿元，同比增长5.2%；归母净利润为-0.1亿元，同比减亏；扣非归母净利润为-0.3亿元，同比减亏 [1] 经营策略与成效 - **渠道策略**：重点发力非现饮渠道（便利店、超市等）以弥补现饮渠道压力，拉罐产品增长较快；即时零售业务因合作早、基础稳，市场份额高于公司全国整体水平 [2] - **产品策略**：聚焦高档化方向，加码一升装产品（已推出十余款1L装新品），结合本土化需求创新；同时推进国际品牌和精酿啤酒布局，高档产品收入占比持续提升 [2] - **诉讼和解**：2026年1月与嘉威达成和解，冲回原计提预计负债2.54亿元，同时计提新负债2.17亿元，净增厚2025年归母净利润1907.96万元，有助于公司后续轻装上阵 [2] 财务预测与估值 - **盈利预测**：上调2025-2027年归母净利润预测至12.31亿元、12.76亿元、13.20亿元，较前次预测分别上调3%、1%、1% [3] - **每股收益**：预计2025-2027年EPS分别为2.54元、2.64元、2.73元 [3] - **估值水平**：对应2025-2027年PE分别为21倍、21倍、20倍 [3] - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为147.22亿元、150.24亿元、153.02亿元，增长率分别为0.53%、2.05%、1.85% [4] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年毛利率分别为49.5%、49.5%、49.7%；归母净利润率分别为8.4%、8.5%、8.6%；ROE（摊薄）分别为98.11%、102.04%、106.16% [4][12] 市场与财务数据 - **当前股价**：54.40元 [5] - **总股本与市值**：总股本4.84亿股，总市值263.28亿元 [5] - **近期股价表现**：近1个月绝对收益3.84%，近3个月绝对收益4.48%，近1年绝对收益4.00%；近1年相对收益为-19.81% [8]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[5] - 核心观点：2025年经营平稳收官，新店型加速开店可期[5] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入18.6亿元，同比增长11.2%[5] - 2025年实现归母净利润2.73亿元，同比下降1.3%，主要系间接持有的东鹏股价波动造成公允价值变动收益和投资收益同比减少0.94亿元[5] - 2025年实现扣非归母净利润2.45亿元，同比增长16.5%[5] - 2025年第四季度实现营业收入5亿元，同比增长9.1%[5] - 2025年第四季度实现归母净利润0.72亿元，同比下降12.7%[5] - 2025年第四季度实现扣非归母净利润0.70亿元，同比增长9.8%[5] 成长驱动与新店型进展 - 公司采取内生增长与并购双轮驱动策略[6] - 全力推广小笼包新店型，加盟商反馈显示新店型带来日销大幅增长及较高毛利率[6] - 华东首店日销稳定在8000元以上，华中、华南加盟商反馈日销稳定在6000-7000元，验证了店型的可复制性[6] - 截至2026年2月，全国门店数量近6000家[6] - 2026年目标新开1000家门店，其中小笼包新店型优势突出，春节后有望加速开店[6] - 已完成对南京“青露”（旗下500多家门店）和浙江“馒乡人”（旗下约250家门店）的并购，完善区域布局[6] 盈利能力与效率 - 2025年扣非归母净利率为13.17%，同比提升0.6个百分点[6] - 2025年第四季度扣非归母净利率为13.86%，同比提升0.1个百分点[6] - 盈利能力提升主要得益于精细化管理、新品研发及供应链优化，有效控制了原材料成本[6] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.73亿元、3.24亿元、3.72亿元，同比增速分别为-1%、+19%、+15%[7] - 预计2025-2027年营业收入分别为18.60亿元、21.27亿元、24.17亿元，同比增速分别为11.25%、14.37%、13.66%[8] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.14元、1.35元、1.55元[8] - 对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为25倍、21倍、18倍[7] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为11.51%、12.92%、13.91%[8] 公司基本数据 - 报告日（2026年02月04日）收盘价为28.63元[3] - 一年内股价最高/最低为34.10元/16.68元[3] - 总市值为68.5879亿元（6,858.79百万元）[3] - 总股本为2.3957亿股（239.57百万股）[3] - 资产负债率为19.34%[3] - 每股净资产为9.46元[3]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告核心观点 - 公司业绩短期见底，资本开支回暖叠加海外市场拓展将助力业绩修复 [6] - 公司在固态电池核心设备领域布局多元且持续落地，干法电极技术取得协同突破 [6] - 固态电池与干法电极技术在太空领域有应用前景 [6] 公司基本状况与业绩预测 - 公司总股本为156.75百万股，流通股本为130.04百万股，当前市价为73.22元，总市值为11,477.29百万元，流通市值为9,521.34百万元 [1] - 根据2025年业绩预告，预计全年归母净利润为5800万元至6800万元，较上年同期下降57.98%-64.16% [6] - 分析师预测公司2025-2027年营业收入分别为952百万元、1,133百万元、1,349百万元，对应增长率分别为-10%、19%、19% [4] - 分析师预测公司2025-2027年归母净利润分别为65百万元、120百万元、182百万元，对应增长率分别为-60%、86%、52% [4] - 分析师预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.41元、0.77元、1.16元 [4] - 分析师预测公司2025-2027年市盈率（P/E）分别为169.5倍、90.9倍、59.9倍 [4] 业绩下滑原因分析 - 受锂电行业需求放缓、市场竞争加剧、项目交付验收周期拉长、前期订单价格承压等因素影响，公司毛利出现下滑 [6] - 研发与市场拓展投入加大推高了期间费用 [6] - 对减值存货计提了跌价准备 [6] 未来业绩驱动与修复因素 - 国内锂电资本开支见底回升 [6] - 公司海外市场拓展已初见成效 [6] - 公司凭借扎实业务基础已斩获充足在手订单，展现出较强发展韧性 [6] 固态电池与干法电极技术布局 - 公司在固态电池核心设备领域已形成多元产品布局，关键设备进展落地验证 [6] - 锂带压延设备可稳定制备3-20μm超薄锂膜，满足固态电池对锂金属负极的核心需求，已交付客户以加快推进量产化进程 [6] - 等静压设备采用液态加压方式，设计压力达600MPa，正在加快验证测试 [6] - 固态电解质转印设备同样完成客户交付 [6] - 清研纳科推出国内首台高速宽幅固态干法电极设备，已向国内头部主机厂及太空电源相关院所交付 [6] - 公司在河北总部建设-60度露点高标准固态电池实验室，计划近期投入使用，将为固态电池关键设备提供完善的测试验证平台 [6] 新技术应用前景 - 太空的恶劣工作环境对锂电池提出了宽温域、长寿命、耐辐射、高安全性等更高要求，固态电池的性能优势可以更好满足这一场景需求 [6] - NASA计划于2028年将采用无溶剂干法加工的高性能固态电池应用于空间站/火星探测器等关键项目 [6] 公司定位与成长空间 - 公司是锂电辊压设备行业龙头 [6] - 公司前瞻布局干法电极与固态电池设备，从传统辊压设备拓展至锂电其它环节设备，具有广阔的成长空间 [6]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][114] 核心观点 - 报告认为日联科技是国内工业X射线检测设备领域的龙头企业，看好半导体及电子制造、新能源电池等高端检测领域的高景气度，以及公司在核心部件自研、产品结构升级等因素推动下的盈利能力改善 [3][114] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.8亿元、3.3亿元、4.6亿元，对应市盈率分别为65倍、37倍、26倍 [3][114] - 报告认为公司当前估值低于可比公司平均水平，在国产替代加速和下游需求景气的背景下，具备较强的中长期成长确定性 [110] 公司概况与市场地位 - 日联科技是国内领先的工业X射线智能检测设备及核心部件供应商，为国家级专精特新“小巨人”企业 [1][16] - 公司自设立以来专注于X射线全产业链技术研究，成功研制出国内首款封闭式热阴极微焦点X射线源并实现产业化，技术达到“国际先进、国内领先”水平，解决了相关领域精密检测的“卡脖子”问题 [16] - 公司产品覆盖全球70多个国家和地区，2025年上半年海外收入占比首次超过10% [1][23] 财务表现与增长 - 公司2019-2024年收入年复合增长率约38%，归母净利润年复合增长率约77% [1] - 2024年公司实现营业总收入7.4亿元，同比增长26%，实现归母净利润1.4亿元，同比增长25% [26] - 2025年前三季度公司实现收入7.4亿元，同比增长44%，实现归母净利润1.2亿元，同比增长19% [26] - 公司毛利率从2019年的39.5%提升至2024年的43.7%，净利率从5.6%提升至19.4% [33] - 研发费用率从2019年的8.9%提升至2024年的11.0% [33] 产品线与核心技术 - 公司已构建“检测设备+AI软件+射线源”一体化产品线，形成百余款标准化设备 [2] - 在核心部件X射线源方面，公司是国内唯一实现全链条自主可控并规模化量产的企业，2025年上半年其电子电路检测设备自研射线源应用比例高达94.3% [2][75] - 在AI影像软件系统方面，公司处于行业领先地位，正打造国内首个大型工业X射线影像数据中心与专用算力中心，构建“算力+算法+数据”AI智算闭环 [71][72] 下游应用与市场地位 - **集成电路及电子制造领域**：公司是该领域国内龙头企业，业务覆盖头部PCB/PCBA客户，市占率位居国内前列，并正在从后道封测向前道晶圆检测环节拓展 [2][64] - **新能源电池领域**：公司处于国内领先地位，设备覆盖动力、储能、消费电池的在线与离线检测，并在半固态、固态电池等新工艺场景实现应用 [2][65][66] - **铸件焊件及材料检测领域**：公司已发展成为国内龙头，产品广泛应用于汽车制造、航空航天、压力容器等行业 [67] - **食品异物检测领域**：公司已拓展至该领域，开发出系列X射线智能检测设备及AI算法 [68] 行业前景与市场规模 - 根据沙利文数据，预计2025-2030年全球工业X射线检测设备市场规模年复合增长率约9.9%，中国市场规模年复合增长率约10.3% [1] - 预计2030年全球工业X射线检测设备市场规模有望突破千亿元，中国市场规模有望突破300亿元 [1] - **细分市场增速**： - 中国半导体及电子制造领域X射线检测设备市场规模2024年为39.8亿元，预计2025-2030年年均复合增长率为13% [3][85] - 中国新能源电池领域X射线检测设备市场规模2024年为13.0亿元，预计2025-2030年年均复合增长率为10% [3][90] - 中国铸件焊件领域X射线检测设备市场规模2024年为37.4亿元，预计2025-2030年年均复合增长率为11%，2030年市场规模有望达71.8亿元 [3][95][96] 发展战略与并购整合 - 公司坚持“横向拓展、纵向深耕”发展战略，通过收并购拓宽成长边界 [2][77] - 2025年上半年，公司投资并购了创新电子（主要面向美洲市场）和珠海九源（控股55%） [77][78] - 2025年第四季度，公司收购了新加坡公司SSTI 66%的股权，该公司是全球极少数掌握高端半导体检测诊断与失效分析设备技术的企业 [78] 盈利预测 - 报告预计公司2025-2027年营业总收入分别为10.6亿元、16.5亿元、21.6亿元，同比增长44%、55%、31% [100][109] - 预计2025-2027年综合毛利率分别为44.1%、46.7%、47.2% [100][109] - **分业务预测（2025-2027年）**： - 集成电路及电子制造检测设备：收入预计为5.1亿元、7.5亿元、10.1亿元，毛利率预计为50.4%、51.5%、52.5% [101][109] - 新能源电池检测设备：收入预计为2.4亿元、3.8亿元、5.3亿元，毛利率预计为32.3%、33.5%、34.5% [102][109] - 备品备件及其他业务：收入预计为1.0亿元、2.8亿元、3.4亿元，毛利率预计为55.7%、60.5%、60.6% [106][107][109]

报告投资评级 - 买入（维持） [1][4] 核心观点 - 报告认为公司2026年1月销量承压是短期现象，主要系行业政策过渡期需求前置与公司主动控制库存节奏所致，结构上呈现“国内去库、海外高位”态势 [5] - 报告核心长线逻辑强调出口业务是公司未来最重要的增长支撑，并类比丰田出海历史，认为海外业务能在国内销量承压阶段对股价产生正向影响 [6] - 报告基于公司已披露的2025年全年销量数据调整了盈利预测，预计2025-2027年营收与净利润将保持增长，并维持“买入”评级 [6] 公司基本状况与近期表现 - 公司总股本为9,117.20百万股，流通股本为7,170.64百万股，以87.37元市价计算，总市值为796,569.55百万元，流通市值为626,498.98百万元 [2] - 2026年1月公司整体批发销量为21.0万辆，同比下滑30.1%，环比下滑50.0% [5] - 1月销量结构分化：国内销量10.0万辆，同比大幅下滑53.2%，环比下滑61.9%；海外销量11.0万辆，同比增长51.5%，占当月总销量比重达47.8% [5] - 为应对短期压力并为后续新品周期做准备，公司采取了主动控制批发出货以降低终端库存的策略 [6] 未来展望与驱动因素 - **国内市场**：公司已于1月推出“四款210km大电池DM-i”车型（秦PLUS/海豹05/秦L/海豹06），通过“增配小幅提价”强化主销价格带竞争力；同时，随着各省置换补贴政策细则陆续落地，叠加年后新车发布周期，预计销售情况将持续优化 [6] - **海外市场（核心长逻辑）**：公司正加速海外布局 [6] - **运力建设**：2025年已形成8艘滚装船船队（合计运力约6.5万辆），假设单船年运输5次，对应年运能约32.5万辆 [6] - **产能建设**：乌兹别克斯坦、泰国工厂已投产；2025年5月欧洲总部落地匈牙利，7月巴西乘用车工厂首车下线，8月官宣马来西亚工厂项目，海外产能有望持续提升 [6] - **历史对标**：报告以丰田为例，指出其在1990-1999年国内销量承压阶段，依靠海外销量增长（从237.0万辆增至305.8万辆，增长29%）支撑了同期股价195%的涨幅（同期日经指数下跌67%） [6] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为837,086百万元、965,414百万元、1,080,692百万元，同比增长率分别为8%、15%、12% [4] - **归母净利润预测**：预计2025E/2026E/2027E归母净利润分别为39,541百万元、43,965百万元、52,273百万元，同比增长率分别为-2%、11%、19% [4] - **每股收益（EPS）**：预计2025E/2026E/2027E每股收益分别为4.34元、4.82元、5.73元 [4] - **估值指标**：基于2026年2月3日收盘价，对应2025E/2026E/2027E的市盈率（P/E）分别为20.1倍、18.1倍、15.2倍；市净率（P/B）分别为3.6倍、3.0倍、2.5倍 [4] - **盈利能力**：预计2025E/2026E/2027E毛利率稳定在19.5%，净资产收益率（ROE）分别为17%、16%、16% [4][7]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价21.53元，当前股价18.09元 [5] - 报告核心观点：公司是稀缺的碳纤维原丝龙头，在行业底部区间，其原丝业务盈利稳定性优于下游碳丝环节，随着2025年风电需求回暖，公司产销和盈利将同步回升 [2] 财务预测与业绩表现 - **收入与利润预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为24.98亿元、28.58亿元、32.50亿元，同比增长55.8%、14.4%、13.7%；归母净利润分别为1.98亿元、2.89亿元、3.65亿元，同比增长110.6%、45.9%、26.6% [4] - **每股收益与估值**：预计2025-2027年每股净收益（EPS）分别为0.34元、0.49元、0.62元；对应市盈率（PE）分别为53.78倍、36.85倍、29.10倍 [4] - **近期业绩预告**：公司预计2025年实现归母净利润1.80-2.20亿元，同比增长92.81%-135.66%；据此倒算2025年第四季度净利润中枢为0.70亿元，环比持续提升，好于市场预期 [11] 行业与公司经营分析 - **行业底部韧性**：2024-2025年国内碳纤维行业处于价格和盈利筑底过程，国产T300级别24/25K碳纤维市场价在70-80元/kg，25年末利润约-5.83元/kg；公司作为大丝束原丝龙头，在行业底部仍能保持账面盈利，显示出比下游碳化环节更强的盈利韧性 [11] - **需求驱动因素**：2025年碳纤维民用市场呈现“增量不增价”，需求回暖主要得益于风电等下游起量；头部企业盈利回暖得益于产能利用率提升带来的成本摊薄，以及上游丙烯腈价格中枢回落 [11] - **未来需求展望**：2026年全球海风新增装机预计达23.4GW，同比增长44%；中国“十五五”期间海风装机规划不低于15GW，海风高景气将继续拉动碳纤维需求修复 [11] - **公司产销与成本**：预计2025年第四季度公司原丝保持满产满销，主要驱动来自风电需求；当季盈利环比提升可能主要来自丙烯腈成本中枢下移 [11] 关键业务假设与估值 - **销量预测**：预计2025-2027年公司碳纤维原丝销量分别为10.0万吨、11.5万吨、13.0万吨，同比增长67%、15%、13% [13] - **价格与成本预测**：预计2025-2027年原丝均价分别为2.21万元/吨、2.21万元/吨、2.23万元/吨；单吨成本分别为1.81万元、1.79万元、1.79万元；吨毛利分别为3970元、4151元、4373元 [13] - **估值方法**：采用PE/PB估值法，审慎取两者较低值；可比公司2026年PE均值为55.32倍（对应合理估值27.11元），PB均值为5.02倍（对应合理估值21.53元），最终采用PB估值确定目标价21.53元 [14][15]

投资评级 - 报告给予新乳业“买入”评级，且为上调评级 [1][4][5] 核心观点 - 报告认为新乳业作为低温奶龙头，其净利率提升的幅度和时间跨度有望超预期，从而打开中期利润空间 [1] - 市场普遍认为公司净利率弹性主要源于原奶成本红利，但报告认为未来三年公司净利率弹性可期，驱动因素在于产品结构优化和D2C渠道占比提升，而非单纯依赖原奶成本 [2] - 预计2025-2027年公司归母净利润将实现高速增长，分别为7.1亿元、8.6亿元、10.3亿元，同比增长32.0%、21.5%、18.9% [4] 超预期点及驱动因素 - **产品结构优化**：公司产品力突出，新品收入贡献持续超过双位数，推动结构优化 [2] - 活润品牌预计2025年实现高速增长，有望成为现象级十亿级大单品 [2] - 朝日唯品在山姆渠道持续推出爆款单品，体现了公司系统化的产品创新研发能力 [2] - 前期并购的区域子公司仍有低端产品结构优化空间 [2] - **D2C渠道占比提升**：公司围绕产品力核心竞争力，重点布局D2C渠道（如高线城市电商、低线城市送奶上户和社区奶站），该渠道具有费用率低、利润率高、收入增速快的特点 [2] - **原奶成本因素**：2024年原奶成本下降对净利率贡献大，但2025年原奶降幅已显著收窄，预计其影响与降价促销等因素相互抵消，三季报净利率提升主要靠产品结构和D2C渠道拉动，后续看平该因素对净利率的影响 [3] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为112.7亿元、121.9亿元、131.4亿元，同比增长5.7%、8.1%、7.8% [4] - 预计2026年乳制品常温大盘降幅企稳收窄，公司常温业务收入有望转正，2026年收入预期可适当上修 [4] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为7.1亿元、8.6亿元、10.3亿元，同比增长32.0%、21.5%、18.9% [4] - **盈利能力**：伴随产品结构优化和D2C渠道占比提升，盈利能力有望持续提升，预计净利率将从2024年的5.15%提升至2027年的7.98% [4][9] - **估值**：给予2027年20倍市盈率（PE）估值 [4] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.82元、1.00元、1.19元 [4][9] 财务数据摘要 - **历史数据**：2024年营业收入为106.65亿元，同比下降2.93%；归母净利润为5.38亿元，同比增长24.80% [4] - **预测毛利率**：预计从2024年的28.36%提升至2027年的30.38% [9] - **预测净资产收益率（ROE）**：预计2025-2027年分别为18.92%、19.08%、18.73% [9] - **估值比率**：基于2025年2月4日收盘价17.80元，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为21.58倍、17.76倍、14.93倍 [4][9] 催化剂 - 新品表现超预期 [3] - D2C渠道占比提升 [3] - 净利率提升 [3]

投资评级 - 报告对诺诚健华维持“推荐”评级 [1][8] 核心观点 - 公司正通过商业化放量与对外合作双轮驱动，迈向2.0发展阶段 [1] - 核心品种奥布替尼稳步放量，公司在血液瘤、自免、实体瘤领域全方位布局，并高效推进在研管线 [8] - 2025年公司达成两项重要对外授权合作，带来首付款及未来里程碑收入，显著提升业绩预期 [7][8] 财务表现与预测 - **2025年业绩预告**：预计2025年实现营业收入23.7亿元，同比增长约134%；预计归母净利润首次扭亏为盈，达6.3亿元左右 [4] - **历史及预测数据**： - 营业收入：2023年7.39亿元，2024年10.09亿元，2025年预测23.71亿元，2026年预测25.75亿元，2027年预测27.32亿元 [6] - 收入同比增长率：2024年为36.7%，2025年预测为134.9%，2026年预测为8.6%，2027年预测为6.1% [6] - 归母净利润：2023年亏损6.31亿元，2024年亏损4.41亿元，2025年预测盈利6.33亿元，2026年预测盈利4.33亿元，2027年预测盈利3.23亿元 [6] - 毛利率：2024年为86.3%，2025年预测为98.0%，2026年预测为92.0%，2027年预测为89.0% [6] - 净利率：2024年为-44.9%，2025年预测为27.4%，2026年预测为17.3%，2027年预测为12.1% [6] - **盈利预测调整**：基于对外合作带来的收入确认，报告将2025-2027年收入预测上调至23.71、25.75、27.32亿元（原预测2025-2027年为14.03、17.02、19.94亿元） [8] 商业化进展与产品管线 - **已上市产品**： - **奥布替尼**：独家适应症边缘区淋巴瘤（MZL）不断放量；2025年4月一线治疗慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（1L CLL/SLL）新适应症获批上市并纳入医保；国内治疗原发免疫性血小板减少症（ITP）临床3期已完成患者入组；2025年第三季度启动针对原发进展型多发性硬化症（PPMS）的临床3期试验 [7] - **坦昔妥单抗（CD19单抗）**：2025年5月在国内获批，用于治疗复发/难治性弥漫大B细胞淋巴瘤（R/R DLBCL） [7] - **佐来曲替尼（新一代TRK抑制剂）**：2025年12月在国内获批上市，用于治疗携带NTRK融合基因的成人和12岁以上青少年实体瘤患者 [7] - **在研核心管线重要进展**： - **BCL2抑制剂 (mesutoclax)**：联合奥布替尼一线治疗CLL/SLL的注册3期临床即将完成入组；治疗BTK抑制剂经治的套细胞淋巴瘤（MCL）的注册临床试验进行中 [8] - **TYK2抑制剂 (soficitinib, ICP-332)**：治疗中重度特应性皮炎（AD）的临床3期已完成入组；治疗白癜风的临床2期已完成入组 [8] - **TYK2变构抑制剂 (ICP-488)**：治疗银屑病的临床3期已完成入组；治疗皮肤型红斑狼疮（CLE）的临床2期进行中 [8] - **ADC平台**：首款ADC管线ICP-B794已进入临床阶段 [8] 对外合作与授权 - **与康诺亚及Prolium的合作**：2025年1月，就ICP-B02（CD20xCD3双抗）达成合作，诺诚健华与康诺亚按各50%比例合计获得1750万美元首付款，及最高5.025亿美元额外里程碑付款，双方还将获得未来产品销售分成及Prolium的少数股权 [7] - **与Zenas Biopharma的合作**：2025年10月，就奥布替尼及两项临床前资产达成授权合作，涉及奥布替尼在多发性硬化症（MS）的全球独家权利、在其他非MS及非肿瘤领域（除大中华区及东南亚）的独家权利，以及临床前IL-17抑制剂和一款口服透脑TYK2抑制剂的特定区域权利，该交易总金额超过20亿美元 [7] 公司基本信息 - **股票代码**：688428.SH [1] - **行业**：医药 [1] - **总股本**：17.65亿股 [1] - **总市值**：209亿元 [1] - **每股净资产**：3.78元 [1] - **资产负债率**：29.9% [1]