报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2] 报告的核心观点 - 公司2025H1业绩符合预期，25年以来业绩持续增长，主要得益于抛光垫产能爬坡、抛光液上量、显示材料客户产能利用率和市占率提升、打印复印通用耗材业务降本增效 [7] - 2025年新材料业务营收利润增长显著，半导体材料及集成电路芯片设计和应用业务预计营收同比增长49%，归母净利润同比大幅增长104% [7] - 公司耗材业务以利润为导向，降本增效保障稳健发展，25H1打印复印通用耗材业务预计营收7.8亿元，25Q2收入环比增长 [7] - 维持公司2025 - 2027年归母净利润预测，看好公司电子材料平台化布局，维持“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年7月11日收盘价28.54元，一年内最高/最低32.40/18.31元，市净率5.8，流通A股市值209.61亿元，上证指数3510.18，深证成指10696.10 [2] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产4.96元，资产负债率34.47%，总股本9.45亿股，流通A股7.34亿股 [2] 财务数据 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|3338|824|4046|4871|5751| |同比增长率（%）|25.1|16.4|21.2|20.4|18.1| |归母净利润（百万元）|521|141|687|973|1234| |同比增长率（%）|134.5|72.8|32.0|41.5|26.9| |每股收益（元/股）|0.56|0.15|0.73|1.03|1.31| |毛利率（%）|46.9|48.8|49.0|50.3|51.0| |ROE（%）|11.6|3.0|13.5|16.4|17.7| |市盈率|52|-|39|28|22| [6] 业绩预告情况 - 2025H1预计营业收入17.27亿元，同比增长约14%，归母净利润2.90 - 3.20亿元，同比增长33 - 47%，扣非净利润2.73 - 3.03亿元，同比增长39 - 54% [7] - 25Q2单季度预计归母净利润1.49 - 1.79亿元，同比增长9 - 31%，环比增长6 - 27%，扣非净利润1.38 - 1.68亿元，同比增长6 - 29%，环比增长2 - 25% [7] 业务情况 - **半导体材料业务**：2025年抛光垫产能持续爬坡，抛光液、PI材料等新品持续放量，半导体材料业务及集成电路芯片设计和应用业务预计营收9.45亿元，同比增长49%，归母净利润同比大幅增长104% [7] - **细分产品**：CMP抛光垫25H1收入同比增长59%，25Q2环比增长16%，同比增长57%；CMP抛光液、清洗液25H1合计收入同比增长56%，25Q2环比增长16%，同比增长58%，铜制程抛光液实现订单突破；显示材料业务PI类产品25H1收入同比增长62%；25H1先进封装材料收入约860万元，KrF/ArF晶圆光刻胶加速推向市场 [7] - **耗材业务**：打印复印通用耗材业务25H1预计营收7.8亿元（不含芯片），25Q2收入环比增长，后续将通过优化运营效率、提升核心产品竞争力保障稳健经营 [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司2025H1业绩预告显示归母净利润和扣非净利润同比大幅增长，25Q2单季度业绩超预期，业绩增长得益于主要产品量价齐升、参股公司业绩上涨及工艺优化降本增效 [8] - 主营杀菌、杀虫剂产品量价齐升，百菌清、代森锰锌、阿维菌素、甲维盐价格上涨，代森锰锌原材料价格回落带来积极影响 [8] - 公司战略布局生物合成法方向，引入AI建设创新创制平台，携手巴斯夫推进新农药产品国内落地 [8] - 根据25H1预告及当前产品价格情况，上调2025 - 2027年公司归母净利润预测，维持“增持”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业总收入分别为42.37亿、51.85亿、54.22亿、57.50亿元，同比增长率分别为0.3%、22.4%、4.6%、6.0% [2] - 2024 - 2027E归母净利润分别为0.81亿、5.11亿、5.59亿、6.13亿元，同比增长率分别为31.1%、528.3%、9.4%、9.6% [2] - 2024 - 2027E每股收益分别为0.23、1.16、1.27、1.39元/股，毛利率分别为19.5%、24.4%、24.7%、24.9%，ROE分别为3.1%、17.7%、17.3%、16.9%，市盈率分别为114、18、17、15 [2] 市场数据 - 2025年7月11日收盘价21.02元，一年内最高/最低为24.87/6.36元，市净率3.5，股息率1.90%，流通A股市值84亿元 [3] - 2025年3月31日每股净资产7.28元，资产负债率56.14%，总股本/流通A股为4.41/4亿股 [3] 公司业绩情况 - 2025H1预计归母净利润2.60 - 2.80亿元，同比增长719 - 782%，扣非净利润2.47 - 2.68亿元，同比增长770 - 844% [8] - 25Q2单季度预计归母净利润1.52 - 1.72亿元，同比增长280 - 330%，环比增长41 - 59%，扣非净利润1.51 - 1.72亿元，同比增长297 - 353%，环比增长57 - 79% [8] 产品价格情况 - 25Q2百菌清均价2.91万元/吨（YoY + 65%，QoQ + 4%），代森锰锌均价2.63万元/吨（YoY + 5%，QoQ + 3%） [8] - 25Q2阿维菌素均价51.15万元/吨（YoY + 32%，QoQ + 6%），甲维盐均价71.77万元/吨（YoY + 33%，QoQ + 8%） [8] 战略布局情况 - 2024年12月与绿信诺生物签署合作协议，聚焦新型小肽生物农药 [8] - 2025年2月与苏垦生化合资设立德彦智创，持股51%，借助AI提升创制药开发效率 [8] - 2025年3月德彦智创与巴斯夫签署合作协议，推进新农药在中国开发、登记及商业化进程，预计年内有产品落地 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 2025年上半年公司收入106.30 - 108.40亿元，同比增长35.01% - 37.68%，单Q2收入57.82 - 59.92亿元，同比增长31.67% - 36.46%；上半年归母净利润23.1 - 24.5亿元，同比增长33.48% - 41.57%，单Q2归母净利润13.30 - 14.70亿元，同比增长24.68% - 37.81%；上半年扣非归母净利润22.20 - 23.60亿元，同比增长30.06% - 38.26%，单Q2扣非归母净利润12.61 - 14.01亿元，同比增长16.51% - 29.44% [4] - 高基数下单二季度能量饮料增速稳健，电解质水高速增长、果之茶表现超预期；单季度利润增速略低于收入增速，主因去年同期净利率基数较高，叠加费用投放节奏与去年错期，预计下半年该影响减弱；成本端白砂糖价格过去两个月回落，预计成本保持改善趋势 [5] - 略调高盈利预测，预计公司2025 - 2027年营收208.14/262.54/318.64亿元，同比增长31.41%/26.13%/21.37%；归母净利润45.00/59.62/75.14亿元，同比增长35.28%/32.47%/26.04%，对应EPS为8.65/11.47/14.45元，对应当前股价PE为33/25/20倍 [6] 公司基本情况 - 最新收盘价289.85元，总股本/流通股本5.20亿股，总市值/流通市值1507亿元，52周内最高/最低价336.50 / 209.78元，资产负债率66.1%，市盈率45.31，第一大股东林木勤 [3] 盈利预测和财务指标 盈利预测 | 年度 | 营业收入（百万元） | 增长率(%) | EBITDA（百万元） | 归属母公司净利润（百万元） | 增长率(%) | EPS(元/股) | 市盈率（P/E） | 市净率（P/B） | EV/EBITDA | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2024A | 15839 | 40.63 | 4259.83 | 3326.71 | 63.09 | 6.40 | 45.31 | 19.61 | 29.80 | | 2025E | 20814 | 31.41 | 6092.22 | 4500.48 | 35.28 | 8.65 | 33.49 | 15.73 | 24.20 | | 2026E | 26254 | 26.13 | 7768.36 | 5961.99 | 32.47 | 11.47 | 25.28 | 12.46 | 18.84 | | 2027E | 31864 | 21.37 | 9413.95 | 7514.25 | 26.04 | 14.45 | 20.06 | 9.88 | 16.16 | [9] 财务报表和主要财务比率 | 财务报表(百万元) | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | 主要财务比率 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 15839 | 20814 | 26254 | 31864 | 营业收入 | 40.6% | 31.4% | 26.1% | 21.4% | | 营业成本 | 8742 | 11278 | 14039 | 16968 | 营业利润 | 60.1% | 33.7% | 33.2% | 26.5% | | 税金及附加 | 160 | 220 | 278 | 337 | 归属于母公司净利润 | 63.1% | 35.3% | 32.5% | 26.0% | | 销售费用 | 2681 | 3524 | 4358 | 5258 | 获利能力 | | | | | | 管理费用 | 426 | 520 | 604 | 637 | 毛利率 | 44.8% | 45.8% | 46.5% | 46.7% | | 研发费用 | 63 | 87 | 105 | 121 | 净利率 | 21.0% | 21.6% | 22.7% | 23.6% | | 财务费用 | -191 | -129 | -291 | -570 | ROE | 43.3% | 47.0% | 49.3% | 49.3% | | 资产减值损失 | 0 | 0 | 0 | 0 | ROIC | 46.5% | 79.1% | 89.3% | 89.5% | | 营业利润 | 4145 | 5542 | 7380 | 9332 | 偿债能力 | | | | | | 营业外收入 | 2 | 142 | 142 | 142 | 资产负债率 | 66.1% | 61.2% | 57.6% | 61.9% | | 营业外支出 | 40 | 24 | 24 | 24 | 流动比率 | 0.86 | 1.01 | 1.19 | 1.27 | | 利润总额 | 4107 | 5660 | 7498 | 9450 | 营运能力 | | | | | | 所得税 | 781 | 1160 | 1536 | 1936 | 应收账款周转率 | 194.80 | 215.28 | 215.28 | 215.28 | | 净利润 | 3326 | 4500 | 5962 | 7514 | 存货周转率 | 8.18 | 10.30 | 10.30 | 10.30 | | 归母净利润 | 3327 | 4500 | 5962 | 7514 | 总资产周转率 | 0.70 | 0.84 | 0.92 | 0.80 | | 每股收益（元） | 6.40 | 8.65 | 11.47 | 14.45 | 每股指标（元） | | | | | | 资产负债表 | | | | | 每股收益 | 6.40 | 8.65 | 11.47 | 14.45 | | 货币资金 | 5653 | 7563 | 11164 | 22305 | 每股净资产 | 14.78 | 18.43 | 23.25 | 29.34 | | 交易性金融资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | | | | | | 应收票据及应收账款 | 81 | 97 | 122 | 148 | PE | 45.31 | 33.49 | 25.28 | 20.06 | | 预付款项 | 227 | 301 | 379 | 460 | PB | 19.61 | 15.73 | 12.46 | 9.88 | | 存货 | 1068 | 1095 | 1363 | 1647 | | | | | | | 流动资产合计 | 12706 | 15137 | 19419 | 31270 | 现金流量表 | | | | | | 固定资产 | 3756 | 3901 | 3492 | 3082 | 净利润 | 3326 | 4223 | 5692 | 7244 | | 在建工程 | 554 | 0 | 0 | 0 | 折旧和摊销 | 343 | 562 | 562 | 534 | | 无形资产 | 746 | 622 | 497 | 373 | 营运资本变动 | 2455 | 612 | 1707 | 1784 | | 非流动资产合计 | 9971 | 9549 | 9128 | 8734 | 其他 | -351 | -89 | -251 | -530 | | 资产总计 | 22676 | 24686 | 28547 | 40004 | 经营活动现金流净额 | 5774 | 5307 | 7710 | 9031 | | 短期借款 | 6551 | 5551 | 4551 | 10384 | 资本开支 | -1657 | 0 | 0 | 0 | | 应付票据及应付账款 | 1265 | 1580 | 1967 | 2377 | 其他 | -5219 | 97 | 90 | 90 | | 其他流动负债 | 7028 | 7846 | 9848 | 11932 | 投资活动现金流净额 | -6875 | 97 | 90 | 90 | | 流动负债合计 | 14845 | 14977 | 16366 | 24692 | 股权融资 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他 | 140 | 123 | 85 | 52 | 债务融资 | 3326 | -1017 | -1038 | 5800 | | 非流动负债合计 | 140 | 123 | 85 | 52 | 其他 | -1818 | -2476 | -3161 | -3780 | | 负债合计 | 14985 | 15100 | 16451 | 24745 | 筹资活动现金流净额 | 1507 | -3494 | -4198 | 2019 | | 股本 | 520 | 520 | 520 | 520 | 现金及现金等价物净增加额 | 437 | 1911 | 3601 | 11140 | | 资本公积金 | 1960 | 1960 | 1960 | 1960 | | | | | | | 未分配利润 | 5207 | 7102 | 9612 | 12775 | | | | | | | 少数股东权益 | 4 | 4 | 3 | 3 | | | | | | | 其他 | 0 | 0 | 0 | 0 | | | | | | | 所有者权益合计 | 7692 | 9586 | 12096 | 15259 | | | | | | | 负债和所有者权益总计 | 22676 | 24686 | 28547 | 40004 | | | | | | [12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][9][120] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司专攻慢性代谢性疾病，拥有仿制药特色产品群，2023 年起航新药研发，推进“由仿转创”进程 [8][9] - 慢性代谢性疾病是增量市场，仿制药与创新药并存，国内慢病患者人数庞大且发病率上升，国家重视防治，行业中长期有扩容空间 [8] - 预测公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 1.92/2.18/2.00 亿元，最新市值对应 PE 分别为 22/20/21 倍，可比公司 25 年 PE 均值为 41 倍，给予合理 PE 为 29 倍，公司目标市值 56 亿元，较 25/07/11 收盘有 30%涨幅空间 [9][120] 根据相关目录分别进行总结 1. 德源药业：底蕴深厚，稳步推进“由仿转创”进程 - 公司 2004 年成立，从仿制药起步，2023 年提出“仿创结合”战略，新药研发聚焦主业 [21] - 拥有三处生产基地，推进原料 + 制剂一体化产能布局，三工厂 25 年初试运行，预计 25Q3 申报 GMP 符合性检查 [24] - 仿制药以糖尿病防治为核心向更广泛慢病领域延伸，截至 25 年 3 月末有化药注册批件 32 个，在售产品 18 个 [28] - 创新药通过多种方式推进，25 年研发投入预算 1.63 亿元，创新药投入 0.85 亿元，占比 52.1%，重点投入 DYX116 和 DYX216 [31] - 以学术推广为营销策略，组建学术型营销队伍，销售网络覆盖全国，加大基层医院推广力度 [35] - 营收十年正增长，两大复方制剂驱动，原料制剂一体化增厚利润，注重费用管控，适当提高研发强度 [38] 2. 慢性代谢性疾病：增量市场，仿制药与创新药并存 - 慢性代谢性疾病发病率呈上升态势，人口老龄化和生活方式转变是主要驱动因素 [48] - 国家高度重视慢病防治，出台政策促进医疗资源下沉，提高慢病治疗率和患者依从性，行业中长期有扩容空间 [54] - 仿制药解决居民基础治疗需求，创新药聚焦未满足临床需要，集采压降仿制药价格但提高渗透率，创新药市场规模稳步增加 [57] 3. 糖尿病：降糖产品体系化，新药补齐重磅靶点短板 - 糖尿病治疗药物繁多，新型药物（GLP - 1、SGLT - 2 抑制剂等）成为驱动行业增长的主要动力，国内新型药物市场份额较海外仍有提升空间 [62][66] - GLP - 1 药物以降糖减重为核心发挥多效性作用，市场广阔，成长动力来自适应症拓展、提高产品疗效和患者依从性 [70][73] - 全球 GLP - 1 药物市场由诺和诺德和礼来主导，头部格局稳定，中小企业可走差异化路线，新靶点或新技术为后来者提供机遇 [93][98] - 公司丰富降糖产品矩阵，降低对复瑞彤依赖，布局三靶点 GLP - 1 新药 DYX116，已申报降糖和减重适应症，降糖适应症在 I 期临床试验 [99][102] 4. 高血压：选品策略清晰，聚焦复方和未被满足需求 - 复方制剂具备疗效和依从性优势，成为国内高血压药物行业增长重心，国内复方制剂市占率仍有提升空间 [104][105] - 降压药物研发方向集中，基于全新机制的药物聚焦难治性高血压，具有重要临床价值 [108] - 公司仿制药核心品种波开清竞品稀缺，新增沙库巴曲缬沙坦钠片市场空间大；创新药 DYX216 聚焦难治性高血压，布局主流靶点醛固酮，已初步确定潜在 PCC 分子 [110][112] 5. 盈利预测与估值 - 盈利预测假设：糖尿病类药 2025 - 2027 年收入增速分别为 20.0%、11.2%、 - 11.9%，毛利率分别为 79.1%、79.0%、67.6%；高血压类药收入增速分别为 27.0%、22.8%、13.4%，毛利率分别为 93.7%、94.0%、93.9%；周围神经类等药物收入增速分别为 67.3%、84.2%、64.6%，毛利率分别为 74.6%、74.0%、73.2% [10][114][116] - 选取信立泰、翰森制药、吉贝尔、华海药业为可比公司，因公司目前收入全来自仿制药，创新药业务处于投入期，给予合理 PE 为 29 倍，目标市值 56 亿元，较 25/07/11 收盘有 30%涨幅空间 [118][120]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 境外需求旺盛拉动2025年上半年新签合同较快增长，海外拓展有空间，高分红比例将持续提升，当前股息率近5%，业务结构持续优化，整体运营稳健，维持公司25 - 27年归母净利润预测为32.6/34.0/35.2亿元 [1][2][3] 各部分总结 新签合同情况 - 2025年1 - 6月，中材国际新签合同411.6亿元，同比增长11%，境内/境外新签合同为133.3/278.4亿元，同比-2%/+19%，占比32%/68%，境外市场成订单主要来源 [1] 分红情况 - 近三年维持较高分红比例，未来三年（2024 - 2026年）现金分红比例分别不低于当年可供分配利润的44%、48.40%、53.24%，以25年7月11日市值计，股息率约4.97%，高于国有六大行 [2] 业务结构情况 - 三大业务（工程、运维、装备）稳步推进，以工程业务为基本盘拓展运维及装备业务，业务结构持续优化，盈利能力逐步提升，抗风险能力增强 [3] 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|45,799|46,127|49,440|52,511|55,056| |营业收入增长率|17.98%|0.72%|7.18%|6.21%|4.85%| |归母净利润（百万元）|2,916|2,983|3,264|3,396|3,521| |归母净利润增长率|32.90%|2.31%|9.43%|4.04%|3.69%| |EPS（元）|1.10|1.13|1.24|1.29|1.33| |ROE（归属母公司)（摊薄）|15.27%|14.13%|14.08%|13.42%|12.80%| |P/E|8|8|7|7|7| |P/B|1.3|1.1|1.0|0.9|0.9| [4] 财务报表情况 利润表 - 展示2023 - 2027E年营业收入、营业成本等多项利润表指标数据 [9] 现金流量表 - 展示2023 - 2027E年经营、投资、融资活动现金流等现金流量表指标数据 [9] 资产负债表 - 展示2023 - 2027E年总资产、总负债、股东权益等资产负债表指标数据 [10] 盈利能力与偿债能力 盈利能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|19.4%|19.6%|19.7%|19.8%|19.6%| |EBITDA率|11.0%|11.2%|10.3%|10.3%|10.2%| |EBIT率|9.9%|9.8%|9.1%|9.2%|9.1%| |税前净利润率|8.1%|8.2%|8.2%|8.0%|7.9%| |归母净利润率|6.4%|6.5%|6.6%|6.5%|6.4%| |ROA|5.9%|5.5%|5.2%|4.8%|5.1%| |ROE（摊薄）|15.3%|14.1%|14.1%|13.4%|12.8%| |经营性ROIC|22.6%|25.0%|16.0%|13.0%|14.6%| [11] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|62%|61%|62%|64%|59%| |流动比率|1.32|1.31|1.33|1.34|1.44| |速动比率|1.22|1.24|1.26|1.28|1.37| |归母权益/有息债务|2.89|3.45|2.40|1.75|3.06| |有形资产/有息债务|7.84|9.18|6.58|4.99|7.85| [11] 其他指标情况 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|1.22%|1.19%|1.15%|1.10%|1.05%| |管理费用率|4.73%|5.15%|5.20%|5.20%|5.20%| |财务费用率|0.55%|0.59%|0.73%|0.92%|0.84%| |研发费用率|4.02%|3.82%|4.00%|4.00%|4.05%| |所得税率|14%|15%|15%|15%|15%| [12] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.40|0.45|0.48|0.50|0.52| |每股经营现金流|1.34|0.87|-0.15|-0.78|-0.19| |每股净资产|7.23|7.99|8.78|9.58|10.41| |每股销售收入|17.33|17.46|18.71|19.87|20.84| [12] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE|8|8|7|7|7| |PB|1.3|1.1|1.0|0.9|0.9| |EV/EBITDA|6.1|6.0|6.6|7.2|6.0| |股息率|4.4%|5.0%|5.3%|5.5%|5.7%| [12]

报告公司投资评级 - 买入|首次覆盖 [2] 报告的核心观点 - 利润略超预期，2025Q2收入预计正增长，预计利润贴近披露预告上限 [5] - 从奶酪棒单品驱动走向全品类驱动，BC端一齐发力，二季度推出新品，与茶饮合作，成奥林匹克官方合作伙伴 [6] - 预计公司2025 - 2027年营收56.01/65.08/78.02亿元，同比增长15.64%/16.20%/19.88%；归母净利润2.50/3.41/4.55亿元，同比增长120.02%/36.46%/33.36%，对应EPS为0.49/0.67/0.89元，对应当前股价PE为58/43/32倍，给予“买入”评级 [7] 公司基本情况 - 最新收盘价28.34元，总股本/流通股本5.12亿股，总市值/流通市值145亿元，52周内最高/最低价32.69 / 11.78元，资产负债率42.9%，市盈率125.40，第一大股东为内蒙古蒙牛乳业(集团)股份有限公司 [4] 个股表现 - 2024年7月至2025年7月期间，公司股价呈上升趋势，如2024年7月为2%，2025年7月为114% [3] 盈利预测和财务指标 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营收56.01/65.08/78.02亿元，同比增长15.64%/16.20%/19.88%；归母净利润2.50/3.41/4.55亿元，同比增长120.02%/36.46%/33.36%，对应EPS为0.49/0.67/0.89元，对应当前股价PE为58/43/32倍 [7] 财务指标 - 2024 - 2027年EBITDA分别为432.51/717.31/821.03/835.28百万元，归属母公司净利润分别为113.62/249.99/341.14/454.94百万元等 [9] 财务报表和主要财务比率 财务报表 - 涵盖2024 - 2027年利润表、资产负债表、现金流量表等数据，如2025年预计营业收入5601百万元，营业成本3880百万元等 [12] 主要财务比率 - 涉及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如2025 - 2027年营业收入增长率为15.6%/16.2%/19.9%，毛利率为30.7%/31.4%/32.2%等 [12]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5] 报告的核心观点 - 思源电气2025年上半年业绩大幅增长，预计上半年实现营业收入84.97亿元，同比增长37.8%；归母净利润12.93亿元，同比增长45.7%；扣非归母净利润12.38亿元，同比增长47.3% [1] - 公司紧抓新型电力系统发展机遇，持续挖掘经营潜力，优化组织与岗位管理，提升组织能力 [1] - 长期坚持海外战略布局，2024年新增订单214.6亿元，同比增长30%；海外收入31.2亿元，同比增长45%，收入占比超20%，海外业务毛利率高达37% [2] - 组合电器持续突破，2025年以来在国网输变电设备统招中持续中标750kV组合电器产品；超级电容业务应用前景广阔，2024年在车载电源和电力系统领域均有重大突破 [2] - 上调盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为27.88/36.59/45.16亿元，同比增长36%/31%/23% [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 |指标|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|12,460|15,458|19,435|24,177|29,264| |营业收入增速|18.2%|24.1%|25.7%|24.4%|21.0%| |净利润（百万元）|1559|2049|2788|3659|4516| |净利润增速|27.8%|31.4%|36.1%|31.2%|23.4%| |每股收益（元）|2.01|2.63|3.58|4.70|5.80| |EBIT Margin|14.0%|15.6%|15.9%|16.8%|17.1%| |净资产收益率（ROE）|16.0%|17.9%|20.5%|22.4%|22.9%| |市盈率（PE）|34.7|26.6|19.5|14.9|12.1| |EV/EBITDA|32.5|24.8|21.3|16.5|13.5| |市净率（PB）|5.08|4.30|3.62|3.00|2.49|[4] 资产负债表（百万元） |项目|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|3328|4028|3500|3500|3500| |应收款项|5321|6604|5857|7286|8819| |存货净额|2861|3477|7455|9274|11225| |流动资产合计|14756|18911|21991|25871|30055| |固定资产|1686|2680|2640|2588|2511| |无形资产及其他|482|572|554|536|518| |投资性房地产|1806|1307|4859|4835|4390| |长期股权投资|3|3|3|3|3| |资产总计|18733|23474|30047|33833|37476| |短期借款及交易性金融负债|114|163|6456|4968|2468| |应付款项|4967|6485|4410|5514|6738| |其他流动负债|1286|1600|2225|2766|3355| |流动负债合计|7851|10618|14645|15182|14902| |长期借款及应付债券|30|28|108|188|252| |其他长期负债|187|172|254|328|403| |长期负债合计|217|200|362|516|655| |负债合计|8067|10818|15008|15698|15557| |少数股东权益|282|276|260|255|255| |股东权益|10384|12380|14779|17881|21665| |负债和股东权益总计|18733|23474|30047|33833|37476|[11] 利润表（百万元） |项目|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|12460|15458|19435|24177|29264| |营业成本|8784|10628|13591|16961|20689| |营业税金及附加|78|99|117|145|176| |销售费用|582|768|875|1015|1171| |管理费用|358|449|582|691|740| |研发费用|917|1110|1224|1330|1522| |财务费用|(3)|(7)|97|104|74| |投资收益|20|47|10|10|10| |资产减值及公允价值变动|(212)|(274)|(60)|(60)|(60)| |其他收入|226|248|248|248|248| |营业利润|1778|2432|3147|4130|5091| |营业外净收支|(7)|(2)|0|0|0| |利润总额|1771|2431|3147|4130|5091| |所得税费用|163|346|315|413|509| |少数股东损益|49|36|44|58|66| |归属于母公司净利润|1559|2049|2788|3659|4516|[11] 现金流量表（百万元） |项目|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|1559|2049|2788|3659|4516| |资产减值准备|51|30|(40)|(40)|(40)| |折旧摊销|177|224|179|190|195| |公允价值变动损失|0|0|0|0|0| |财务费用|(3)|(7)|97|104|74| |营运资本变动|483|304|(5875)|(1855)|(1964)| |其它|2|(144)|254|265|245| |经营活动现金流|2272|2462|(2694)|2219|2952| |资本开支|(733)|(922)|(120)|(120)|(100)| |其它投资现金流|(16)|(784)|(3542)|33|456| |投资活动现金流|(749)|(1705)|(3662)|(87)|356| |权益性融资|(536)|176|1|0|0| |负债净变化|2284|3078|6374|(1408)|(2437)| |支付股利、利息|(2362)|(3461)|(449)|(621)|(798)| |其它融资现金流|3|7|(97)|(104)|(74)| |融资活动现金流|(612)|(199)|5828|(2133)|(3308)| |现金净变动|911|558|(528)|0|0| |货币资金的期初余额|2462|3328|4028|3500|3500| |货币资金的期末余额|3328|4028|3500|3500|3500| |企业自由现金流|1508|1668|(3040)|1881|2635| |权益自由现金流|3794|4753|3246|380|133|[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025H1公司预计营收7.46 - 7.98亿元，同比增40.9% - 50.8%；归母净利润1.05 - 1.12亿元，同比增37.9% - 47.6%；扣非净利润0.89 - 0.97亿元，同比增46.8% - 58.9% [7] - 2025Q2预计营收3.63 - 4.15亿元，同比增42.7% - 63.2%；归母净利润0.55 - 0.62亿元，同比增66.5% - 88.8%；扣非净利润0.45 - 0.53亿元，同比增74.6% - 102.7% [7] - 收入符合预期，新兴渠道贡献增量，传统渠道有压力；会员制商超上新快，脱骨鸭掌增势好，新品仍在爬坡 [7] - 利润率超预期，规模效应释放、鸡爪成本回落、生产效率提升是主因 [7] - 成长势能良好，上修2025 - 2027年归母净利润预测为2.32/2.85/3.29亿元，同比+47.2%/+23.2%/+15.3%，对应PE为23/19/16X [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|966.21|1,182.33|1,645.02|2,024.09|2,327.70| |同比（%）|(5.68)|22.37|39.13|23.04|15.00| |归母净利润（百万元）|116.16|157.33|231.58|285.29|328.92| |同比（%）|(24.38)|35.44|47.19|23.19|15.29| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.27|0.37|0.54|0.67|0.77| |P/E（现价&最新摊薄）|45.77|33.79|22.96|18.63|16.16| [1] 市场数据 - 收盘价12.43元，一年最低/最高价5.33/16.07元，市净率2.91倍，流通A股市值和总市值均为5,316.21百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产4.27元，资产负债率15.85%，总股本和流通A股均为427.69百万股 [6] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|1,509|1,439|1,500|1,577| |货币资金及交易性金融资产（百万元）|1,068|964|915|910| |经营性应收款项（百万元）|101|63|78|90| |存货（百万元）|337|408|503|573| |非流动资产（百万元）|538|540|537|531| |流动负债（百万元）|241|192|234|268| |非流动负债（百万元）|32|31|31|31| |负债合计（百万元）|273|223|265|299| |归属母公司股东权益（百万元）|1,774|1,756|1,771|1,810| |营业总收入（百万元）|1,182|1,645|2,024|2,328| |营业成本(含金融类)（百万元）|840|1,176|1,447|1,664| |净利润（百万元）|157|232|285|329| |归属母公司净利润（百万元）|157|232|285|329| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.37|0.54|0.67|0.77| |毛利率(%)|28.97|28.50|28.50|28.50| |归母净利率(%)|13.31|14.08|14.09|14.13| |经营活动现金流（百万元）|229|154|220|280| |投资活动现金流（百万元）|122|(7)|2|4| |筹资活动现金流（百万元）|(220)|(251)|(270)|(290)| |现金净增加额（百万元）|131|(104)|(48)|(5)| |每股净资产(元)|4.15|4.11|4.14|4.23| |ROIC(%)|6.84|12.86|16.01|18.24| |ROE - 摊薄(%)|8.87|13.19|16.11|18.17| |资产负债率(%)|13.33|11.29|13.02|14.16| |P/E（现价&最新股本摊薄）|33.79|22.96|18.63|16.16| |P/B（现价）|3.00|3.03|3.00|2.94| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 惠城环保全球首创的混合废塑料资源化综合利用项目试生产成功，其CPDCC技术突破传统废塑料处理难题，产品收率达92%以上，具有高度创新性，破解全球塑料污染困局，后续复制、推广成长空间巨大 [1][2] - 因公司废塑料项目25年开工时间较短，27年废塑料业务推广预期提高，下调公司25年利润、上调公司27年利润，预计2025 - 2027年实现营收17.7/27.5/42.0亿元，归母净利润1.7/5.0/8.8亿元，对应PE为278.4/95.7/54.4x，公司深耕危废循环技术，废塑料业务空间广阔，利润空间成长可期 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司项目情况 - 7月11日公司公告东粤化学20万吨/年混合废塑料资源化综合利用示范性项目试生产成功，装置运行平稳，标志全球首创的混合废塑料深度催化裂解（CPDCC）技术成功通过工业化验证，实现全流程贯通 [1] - 传统废塑料处理技术面临物理回收对原料纯度要求高、化学回收技术能耗高转化率低等难题，公司CPDCC技术首创“一步法”工艺，无需复杂分选，直接将低值混合废塑料转化为高附加值化工原料，产品收率达92%以上 [1] - CPDCC技术创新性体现在通过气固两相差压输送技术实现工业化装置大型化规模化、跨相裂解克服传统塑料化学循环矛盾、采用逆流床反应器设计提供匹配反应活化能、跨相深度裂解和高温氯捕集克服PVC裂解腐蚀难题 [2] - 项目产出产品将形成绿色化工产业链条，全国每年约6000万吨废塑料，若用该技术回收处理5000万吨，可替代1亿吨原油，约占我国年均原油进口量的20%，极具经济与环保价值 [2] 财务指标预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|1,071|1,149|1,767|2,745|4,200| |增长率yoy（%）|194.8|7.3|53.7|55.4|53.0| |归母净利润（百万元）|139|43|173|502|883| |增长率yoy（%）|5,499.8|-69.2|305.0|190.9|75.9| |EPS最新摊薄（元/股）|0.71|0.22|0.88|2.56|4.50| |净资产收益率（%）|11.2|3.1|10.9|24.3|30.2| |P/E（倍）|346.8|1,127.6|278.4|95.7|54.4| |P/B（倍）|37.2|36.6|32.8|24.5|17.0|[4] 股票信息 - 行业为环境治理，前次评级买入，7月11日收盘价245.02元，总市值48,035.43百万元，总股本196.05百万股，自由流通股占比79.85%，30日日均成交量2.93百万股 [5] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表显示2023 - 2027年公司流动资产、非流动资产等有不同程度变化，负债合计也呈上升趋势 [9] - 利润表显示2023 - 2027年营业收入、营业成本等逐年变化，归属母公司净利润预计2025 - 2027年有较大增长 [9] - 现金流量表显示经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流在不同年份有不同表现 [9] - 主要财务比率方面，成长能力指标如营业收入、营业利润、归属于母公司净利润增长率有较大波动；获利能力指标如毛利率、净利率、ROE等预计呈上升趋势；偿债能力指标如资产负债率、净负债比率等有一定变化；营运能力指标如总资产周转率、应收账款周转率等相对稳定；每股指标如每股收益、每股经营现金流等预计增长；估值比率如P/E、P/B、EV/EBITDA预计下降 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 境外需求旺盛拉动2025年上半年新签合同较快增长，海外拓展有空间；高分红比例将持续提升，当前股息率近5%，相较银行已有竞争力；业务结构持续优化，整体运营稳健 [1][2][3] 各部分总结 新签合同情况 - 2025年1 - 6月，中材国际新签合同411.6亿元，同比增长11%，境内/境外新签合同为133.3/278.4亿元，同比-2%/+19%，占比32%/68% [1] 海外市场情况 - 海外如中东及东南亚等地催生大量基建需求，我国建筑央国企积极出海，1 - 5月我国对外承包工程完成营业额619.4亿美元，同比增长5.4%，新签合同额986.8亿美元，同比增长13%；中材国际作为出海先锋，持续深化全球市场布局 [1] 分红情况 - 中材国际近三年维持高分红比例，未来三年（2024 - 2026年）现金分红比例分别不低于当年可供分配利润的44%、48.40%、53.24%；以25年7月11日市值计，股息率约为4.97%，高于国有六大行 [2] 业务结构情况 - 中材国际三大业务（工程、运维、装备）稳步推进，以工程业务为基本盘，拓展运维及装备业务，业务结构持续优化，盈利能力逐步提升，抗风险能力增强 [3] 盈利预测情况 - 维持公司25 - 27年归母净利润预测为32.6/34.0/35.2亿元 [3] 财务数据情况 - 2023 - 2027E营业收入分别为457.99亿、461.27亿、494.40亿、525.11亿、550.56亿元，增长率分别为17.98%、0.72%、7.18%、6.21%、4.85%；归母净利润分别为29.16亿、29.83亿、32.64亿、33.96亿、35.21亿元，增长率分别为32.90%、2.31%、9.43%、4.04%、3.69%等 [4]