报告公司投资评级 - 预计公司2025 - 2026年业绩为11、13亿，对应PE为11、9倍，买入评级 [8] - 投资评级为买入，维持 [9] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩不佳，收入和净利润同比下降，主要因区域市场需求承压、水泥板块量价齐跌及管理费用增加 [2][6][11] - 骨料业务持续扩张，产能中期放量或成新增长点，2025年预期资本支出收敛 [11] - 华南市场中周期来看，大湾区建设提供动能，区域供给收尾进入再平衡，市场集中度高，公司作为区域龙头具备综合优势 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现收入230.38亿元，同比下降9.8%，实现净利润2.11亿元，同比下降67.2% [2][6] - 2024年水泥产品、混凝土、骨料销量分别为6171.4万吨、1320.9万方、6935.2万吨，与2023年相比分别减少10.9%、增加39.6%及增加52.1% [11] - 2024年水泥产品、混凝土及骨料平均售价分别为243.7元/吨、319.5元/方及36.4元/吨，同比分别减少10.6%、减少12.9%及增加2.8% [11] - 2024年水泥产品、混凝土及骨料毛利率分别为15.1%、12.2%及35.1%，2023年同期分别为11.7%、11.9%及54.3% [11] - 2024年水泥、混凝土及骨料生产线利用率分别为69.2%、33.9%及85.9%，2023年则分别为71.8%、25.9%及93.4% [11] - 2024年公司管理费用26.3亿，相比2023年增加约3亿元，成为业绩一大拖累 [2][11] 行业市场情况 - 2024年全国水泥产量同比下降9.5%至约18.3亿吨，公司所处区域水泥产量也大多下降 [11] - 全国新增7条熟料生产线，合计增加熟料年产能约1040万吨，公司主要运营区域部分省份有新增生产线 [11] 骨料业务情况 - 截至2024年底，公司通过附属公司拥有的在营（含试生产）骨料年产能约10860万吨，通过联营公司股权权益拥有的应占骨料年产能约370万吨 [11] - 全部建成后，公司通过附属公司掌握的骨料年产能预计将达13480万吨，通过联营公司及合营公司股权权益掌控的应占骨料年产能约1360万吨 [11] - 2025年公司预期资本支出为25.2亿元，较前几年有所收敛 [11] 华南市场情况 - 中周期来看，大湾区建设为华南市场提供建设动能，区域供给已收尾，市场进入再平衡过程 [11] - 区域市场集中度较高，具备较好协同基础，公司作为区域龙头，具备规模、布点等综合优势 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年光学赛道维持高景气，模组策略调整有利夯实长期利润基本盘，基于手机光学模组策略调整，下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，当前股价对应2025 - 2027年一定倍数PE，2025年三重行业贝塔驱动光学赛道高景气，公司业务策略调整有利巩固市场位势、夯实利润基本盘，积极拓展业务驱动2027年及以后业绩成长性，维持“买入”评级 [5] - 2024年业绩符合预期，印证手机光学升级趋势重启及海外大客户重要突破，分业务来看各业务有不同表现 [5] - 2025年手机模组策略调整导致量增价平，受益ADAS下沉车载业务如期提速，各业务有相应指引 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 当前股价76.950港元，一年最高最低为96.150/33.300港元，总市值842.45亿港元，流通市值842.45亿港元，总股本10.95亿股，流通港股10.95亿股，近3个月换手率79.0% [1] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|31,681|38,294|42,499|46,189|54,522| |YOY(%)|-4.6|20.9|11.0|8.7|18.0| |净利润(百万元)|1,099|2,699|3,450|3,688|4,402| |YOY(%)|-54.3|145.5|27.8|6.9|19.4| |毛利率(%)|14.5|18.3|20.4|20.8|20.3| |净利率(%)|3.5|7.0|8.1|8.0|8.1| |ROE(%)|4.9|10.9|12.2|11.6|12.1| |EPS(摊薄/元)|1.01|2.48|3.17|3.39|4.05| |P/E(倍)|70.5|28.6|22.4|21.0|17.6| |P/B(倍)|3.5|3.1|2.7|2.4|2.1| [8] 2024年业务情况 - 手机模组业务产品结构调整驱动ASP和毛利率如期改善，2024年毛利率接近8% [5] - 2024年手机镜头出货量同比增长13%，主要由海外大客户出货增长拉动，手机镜头毛利率22% [5] - 车载镜头出货量同比增长13%略高于指引，车载镜头ASP及毛利率维持稳定 [5] - 车载模组收入21亿、略超公司指引的20亿 [5] - XR相关收入同比增长38%，高于公司此前指引的25%，主要由于下游客户出货量略超预期 [5] 2025年业务指引 - 手机模组：出货量增长5 - 10%、平均单价持平、毛利率区间8 - 10%，因策略转向多做中低端产品导致产品结构变化 [6] - 手机镜头：出货量增长5%、ASP继续提升、毛利率区间25 - 30% [6] - 车载镜头：出货量增长15% - 20%，因智驾渗透率提升，指引毛利率40% [6] - 车载模组：收入增长40%以上至30亿 [6] - XR：收入持平或略增 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年光学赛道维持高景气，模组策略调整有利夯实长期利润基本盘，基于手机光学模组策略调整，下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，当前股价对应2025 - 2027年一定倍数PE，2025年三重行业贝塔驱动光学赛道高景气，公司业务策略调整有利巩固市场位势、夯实利润基本盘，积极拓展业务驱动2027年及以后业绩成长性，维持“买入”评级 [5] - 2024年业绩符合预期，印证手机光学升级趋势重启及海外大客户重要突破，分业务来看各业务有不同表现 [5] - 2025年手机模组策略调整导致量增价平，受益ADAS下沉车载业务如期提速，各业务有相应指引 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 当前股价76.950港元，一年最高最低为96.150/33.300港元，总市值842.45亿港元，流通市值842.45亿港元，总股本10.95亿股，流通港股10.95亿股，近3个月换手率79.0% [1] 过往研究报告 - 《重视光学景气大年、龙头再出发机会 — 港股公司信息更新报告》 - 2025.2.13 - 《2024H2盈利或继续改善，XR新品及AI手机催化 — 港股公司信息更新报告》 - 2024.8.22 - 《2025年光学景气大年，策略调整夯实长期基本盘 — 港股公司信息更新报告》 [3] 2024年业绩情况 - 2024年归母净利润27亿同比增长146%，处盈利预告区间中值，整体收入及毛利率符合预期、经营费用投入超出预期但被分占联营公司收益、非经营性收入超预期抵消 [5] - 手机模组业务产品结构调整驱动ASP和毛利率如期改善，2024年毛利率接近8% [5] - 2024年手机镜头出货量同比增长13%，由海外大客户出货增长拉动，手机镜头毛利率22% [5] - 车载镜头出货量同比增长13%略高于指引，车载镜头ASP及毛利率维持稳定 [5] - 车载模组收入21亿、略超公司指引的20亿 [5] - XR相关收入同比增长38%，高于公司此前指引的25%，因下游客户出货量略超预期 [5] 2025年业务指引 - 手机模组：2025年出货量增长5 - 10%、平均单价持平、毛利率区间8 - 10%，因策略转向多做中低端产品致产品结构变化 [6] - 手机镜头：2025年出货量增长5%、ASP继续提升、毛利率区间25 - 30% [6] - 车载镜头：出货量增长15% - 20%，因智驾渗透率提升，指引毛利率40% [6] - 车载模组：2025年收入增长40%以上至30亿 [6] - XR：2025年收入持平或略增 [6] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 31,681 | 38,294 | 42,499 | 46,189 | 54,522 | | YOY(%) | -4.6 | 20.9 | 11.0 | 8.7 | 18.0 | | 净利润(百万元) | 1,099 | 2,699 | 3,450 | 3,688 | 4,402 | | YOY(%) | -54.3 | 145.5 | 27.8 | 6.9 | 19.4 | | 毛利率(%) | 14.5 | 18.3 | 20.4 | 20.8 | 20.3 | | 净利率(%) | 3.5 | 7.0 | 8.1 | 8.0 | 8.1 | | ROE(%) | 4.9 | 10.9 | 12.2 | 11.6 | 12.1 | | EPS(摊薄/元) | 1.01 | 2.48 | 3.17 | 3.39 | 4.05 | | P/E(倍) | 70.5 | 28.6 | 22.4 | 21.0 | 17.6 | | P/B(倍) | 3.5 | 3.1 | 2.7 | 2.4 | 2.1 | [8]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价HK$5.52 [2] 报告的核心观点 - 中国生物制药2024年业绩符合预期，创新产品围绕四大领域布局，有望拉动2025年收入双位数增长 [3][4] - 2025年7款创新产品有望上市，多个研发管线有临床数据读出 [5] - 考虑生物药集采和科兴分红影响，调整2025 - 26E收入和归母净利润预测，给予2025年PE 25.2x，对应目标价HKD5.52，维持“优于大市”评价 [6] 各部分总结 事件 - 2024年公司实现收入289亿元（同比+10.2%），毛利率81.5%（同比+0.5pcts），研发费用51亿元（同比+15.6%），研发费用率17.6%（同比+0.8pcts），SG&A费用122亿元（同比+9.9%），SG&A费用率基本持平，归母净利润35亿元（同比+50.1%），经调整的归母净利润34.6亿元（同比+33.5%），整体业绩符合预期 [3] 点评 - 2024年创新药收入121亿元（同比+22%），仿制药收入168亿元（同比+3%），肿瘤和外科镇痛板块是2025年收入增长主要驱动力 [4] - 肿瘤板块2024年收入107亿元（同比+22%），2025年帕托珠单抗等是增长引擎，KRAS等抑制剂将带来收入增长 [5] - 肝病板块2024年收入34亿元（同比-10%），管理层预计2025 - 27年有1个创新药和5个生物类似物或仿制药上市 [5] - 呼吸系统板块2024年收入32亿元（同比+6%），得益于布地奈德拓展下沉市场二次开发 [5] - 外科镇痛板块2024年收入45亿元（同比+19%），二代氟比洛芬贴剂2025年有望上市，布局院外市场 [5] - 心脑血管板块2024年收入22亿元（同比-21%），其他产品收入49亿元（同比+20%） [5] 估值 - 调整2025 - 26E收入预测为324亿/365亿元（前值为339/386亿元），同比增长12.3%/12.7% [6] - 调整2025 - 26E归母净利润至38亿/41亿元（前值为35/38亿元） [6] - 给予公司2025年PE 25.2x（原为2024年32x），假设RMB:HKD = 1.07:1，对应目标价HKD5.52（前值为HKD5.65） [6] 临床数据读出 - 安罗替尼+贝莫苏拜单抗在1L NSCLC的头对头K药数据、在1L NSCLC头对头替雷利珠单抗数据将在ASCO披露 [8] - CDK2/4/6抑制剂在1L HR+/HER2 - 乳腺癌的III期临床数据读出 [8] - TQB2102（HER2双抗ADC）在HER2低表达乳腺癌的I期临床数据在ASCO披露 [8] - TQB2930（HER2双抗）在HER2阳性乳腺癌的Ib/II期数据读出 [8] - TQC2731（TSLP单抗）的II期哮喘和II期鼻窦炎伴鼻息肉数据读出 [8] 财务报表 - 给出2023A - 2026E的EPS、BVPS、DPS等关键比率数据，以及收入、成本、利润等财务指标数据 [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 名创优品海内外渠道持续扩张，海外直营单店表现优异，未来随着国内门店扩张以及海外直营铺设，业绩有望持续保持较高增长，看好公司直营市场的表现以及后续 IP 战略的持续发力 [10] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 名创优品于 2025 年 3 月 21 日公布 2024 全年及 Q4 财报，2024 年公司总收入为 169.9 亿元（Q4 为 47.1 亿元），同比+22.8%（Q4 同比+22.7%），毛利率为 44.9%（Q4 为 47.0%，创历史新高），较上年+3.7pct（Q4 较上年同期+3.9pct），经调整净利润为 27.2 亿元（Q4 为 7.9 亿元），同比+15.4%（Q4 同比+20.0%），经调整净利率为 16.0%（Q4 为 16.8%），上年为 17.0% [6] - 公司预计 2025 年门店增加的数量会略少于 2024 年，考虑 2024 年基数的情况，预计 2025H2 收入增速会快于 2025H1 [6] 投资要点 - IP 战略驱动毛利率连续八个季度爬升，海外及 IP 销售占比提升为未来毛利率上升提供动力。2024Q4 公司总营收为 47.1 亿元，同比+22.8%。名创优品品牌收入为 44.3 亿元，同比+21.3%，其中中国内地名创优品业务收入为 23.0 亿元，同比+6.5%，海外收入为 21.3 亿元，同比+42.7%；TOPTOY 品牌收入为 2.8 亿元，同比+50.3% [7] - 2024Q4 公司毛利率为 47.0%，创历史新高，较上年同期+3.9pct，经调整净利润为 7.9 亿元，同比+20.0%，经调整净利润率为 16.8%，上年同期为 17.2%，经调整 EBITDA 为 12.3 亿元，同比+23.3%，经调整 EBITDA 率为 26.0%，去年同期为 25.9% [7] - 2024Q4 销售及分销开支为 10.0 亿元，同比+38.6%；一般行政开支为 2.8 亿元，同比+48.0% [7] - 海外直营门店全年高速拓店，预计 2025 年收入增速为前低后高。截至 2024 年末，公司名创优品门店数量为 7504 家，同比+1091 家。其中，中国内地门店数为 4386 家，同比+460 家，海外名创优品门店数为 3118 家，同比+631 家，其中海外直营门店数为 503 家，同比+265 家，海外第三方门店为 2615 家，同比+366 家 [7] - 2024 年国内同店略有承压，但新开门店单店日均销售较 2023 年新开店高出低双位数，新店质量较 2023 年新店更高，加盟商盈利情况更健康；2024 年海外同店增长中单位数，代理与直营同店增速基本一致，其中英国市场同店+30% [7] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|16,994|20,843|25,356|29,921| |增长率(%)|23%|23%|22%|18%| |经调整归母净利润（百万元）|2,721|3,227|4,064|5,035| |增长率(%)|15%|19%|26%|24%| |摊薄每股收益（元）|2.12|2.51|3.18|3.97| |ROE(%)|25.4%|23.0%|22.6%|22.0%| |P/E（Non - GAAP）|15.2|12.8|10.1|8.2| |P/B|4.0|3.1|2.4|1.8| |P/S|2.4|2.0|1.6|1.4| |EV/EBITDA|8.6|8.9|6.8|5.1|[9]

报告公司投资评级 - 给予华润饮料“买入”评级，一年目标价 18.75 港币 [1][6] 报告的核心观点 - 华润饮料逆势实现业绩稳增，盈利水平提升明显，包装水业务中大规格产品增长快，第二曲线饮料业务高增，内部提效使成本下降、盈利提升，未来有望在行业环境改善和自身挖潜下继续增长 [1][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 总股本和流通股本均为 23.98 亿股，总市值和流通市值均为 360.21 亿港元，12 个月内最高/最低价为 16.78/10.3 港元 [3] 2024 年年报情况 - 实现收入 135.21 亿元，同比+0.05%，归母净利 16.37 亿元，同比+23.12%，累计现金分红 11.58 亿元（含税），分红率为 70.77% [3] 业务情况 - 包装水业务：行业零售额同比增长 2.5%，公司包装水零售额同比增长 4.5%，但报表端收入 121.24 亿元，同比-2.6%，占比 89.7%；小规格产品收入 70.3 亿元，同比-8.9%，中大规格产品收入 46.1 亿元，同比+8.6%，桶装水产品收入 4.9 亿元，同比+0.2% [4] - 饮料业务：全年收入 14.0 亿元，同比+30.8%，占比 10.3%；“至本清润”系列产品销量同比增长 122%；终端零售网点数量同比+15%，预计目前约 290 万家，冰柜保有量同比增长超 20% [4] 盈利情况 - 2024 年毛利率同比+2.6pct 至 47.3%，自有产能占比同比提升超 20pct 至 50%+；销售/管理/财务费用率分别为 30.0%/2.9%/0.02%，分别同比-0.2/+0.1/-0.3pct；净利率同比+2.3pct 至 12.1% [5] 未来展望 - 2025 年包装水行业竞争回归理性，业务有望提速增长；饮料将重启“魔力”产品，有望成大单品，保持高增；净利率有望继续提升，自有产能比例有望提至 60%+，代工成本下调，运输成本降低，冰柜投入产出比提升 [5][6] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年实现收入 144.5/152.6/160.8 亿元，同比增长 7%/6%/5%，实现利润 19.7/22.9/25.6 亿元，同比增长 20%/16%/12%，对应 PE 为 17/14/13X [6] 财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13521|14453|15261|16075| |营业收入增长率(%)|0%|7%|6%|5%| |归母净利（百万元）|1637|1969|2290|2562| |净利润增长率(%)|23%|20%|16%|12%| |摊薄每股收益（元）|0.79|0.82|0.95|1.07| |市盈率（PE）|13.67|16.83|14.47|12.94|[7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 赤子城科技2024年业绩表现出色，收入、毛利等指标增长显著，社交业务和创新业务发展良好，AI技术赋能全链条，增长模式形成正向循环，未来发展值得期待，上调2025 - 2026年归母净利润预测并预计2027年数据，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|3308|5092|6817|7926|8794| |同比(%)|18.12|53.92|33.89|16.27|10.95| |归母净利润（百万元）|512.85|480.31|952.26|1,250.50|1,525.26| |同比(%)|294.09|(6.34)|98.26|31.32|21.97| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.36|0.34|0.67|0.89|1.08| |P/E（现价&最新摊薄）|14.62|15.61|7.88|6.00|4.92|[1] 市场数据 - 收盘价(港元)：5.78 - 一年最低/最高价：2.32/6.69 - 市净率(倍)：5.29 - 港股流通市值(百万港元)：8,155.37 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)：1.09 - 资产负债率(%)：53.81 - 总股本(百万股)：1,410.96 - 流通股本(百万股)：1,410.96 [6] 事件 - 公司发布年报，2024年收入同增54%至51亿元，毛利同增51%至26亿元，销售净利润同增4%至8亿元，经调整EBITDA同增43%至9.6亿元，归母净利润同比下滑主要系23年因收购蓝城产生的一次性投资收益，在中国互联网企业出海收入榜单中排名升至第4位 [7] 社交业务 - 2024年社交业务收入46亿元（占比91%），同比增长58%，泛人群社交方面，先发产品MICO、YoHo稳健贡献现金流，后发产品TopTop收入同比+100%与SUGO收入同比+200%成为爆发点，形成“成熟 + 高潜”梯队，验证了“国家复制 + 产品复制”策略的有效性，2024年7月获沙特阿拉伯区域总部营业执照 [7] 创新业务 - 2024年收入4.6亿元，同比增长21.3%，精品游戏总流水同比增长80%，旗舰游戏《Alice's Dream：Merge Games》全年流水同比增长超60%，并进入Sensor Tower中国手游海外收入TOP30榜单，社交电商业务收入、利润均大幅增长 [7] AI技术赋能 - 2024年全球互联网行业进入AI深度整合期，赤子城通过AI引擎实现“研发 - 运营 - 商业化”闭环，契合行业技术红利，重视技术驱动，深化AI与业务场景融合，升级AI中台引擎助力产品发展 [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|2,815.09|4,441.26|6,155.15|8,165.77| |现金及现金等价物（百万元）|2,048.59|3,537.01|5,305.64|7,243.86| |应收账款及票据（百万元）|341.90|441.41|464.12|534.87| |存货（百万元）|18.18|29.73|25.09|36.88| |其他流动资产（百万元）|406.43|433.11|360.30|350.16| |非流动资产（百万元）|767.90|698.99|636.97|581.15| |固定资产（百万元）|91.96|82.77|74.49|67.04| |商誉及无形资产（百万元）|597.15|537.43|483.69|435.32| |长期投资（百万元）|26.65|26.65|26.65|26.65| |其他长期投资（百万元）|39.88|39.88|39.88|39.88| |其他非流动资产（百万元）|12.26|12.26|12.26|12.26| |资产总计（百万元）|3,582.99|5,140.25|6,792.12|8,746.92| |流动负债（百万元）|1,498.15|1,974.66|2,243.70|2,536.55| |短期借款（百万元）|0.05|0.05|0.05|0.05| |应付账款及票据（百万元）|382.56|481.06|507.13|609.83| |其他（百万元）|1,115.54|1,493.56|1,736.51|1,926.67| |非流动负债（百万元）|429.96|529.96|629.96|729.96| |长期借款（百万元）|0.00|100.00|200.00|300.00| |其他（百万元）|429.96|429.96|429.96|429.96| |负债合计（百万元）|1,928.10|2,504.61|2,873.65|3,266.51| |股本（百万元）|0.98|0.98|0.98|0.98| |少数股东权益（百万元）|113.76|142.25|174.59|211.28| |归属母公司股东权益（百万元）|1,541.12|2,493.38|3,743.88|5,269.13| |负债和股东权益（百万元）|3,582.99|5,140.25|6,792.12|8,746.92| |经营活动现金流（百万元）|1,063.17|1,362.48|1,646.20|1,820.78| |投资活动现金流（百万元）|(86.77)|29.94|29.94|29.94| |筹资活动现金流（百万元）|(318.59)|96.00|92.50|87.50| |现金净增加额（百万元）|662.26|1,488.42|1,768.64|1,938.22| |折旧和摊销（百万元）|0.00|68.91|62.02|55.82| |资本开支（百万元）|(9.39)|0.00|0.00|0.00| |营运资本变动（百万元）|0.00|308.82|293.84|190.51| |营业总收入（百万元）|5,091.53|6,816.84|7,925.74|8,793.66| |营业成本（百万元）|2,483.86|3,175.31|3,633.36|4,106.83| |销售费用（百万元）|1,295.14|1,969.66|2,249.37|2,332.53| |管理费用（百万元）|239.01|320.00|372.06|412.80| |研发费用（百万元）|335.42|449.05|522.10|579.27| |其他费用（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润（百万元）|738.09|902.81|1,148.85|1,362.22| |利息收入（百万元）|63.20|81.94|141.48|212.23| |利息支出（百万元）|5.55|4.00|7.50|12.50| |其他收益（百万元）|(10.90)|0.00|0.00|0.00| |利润总额（百万元）|784.84|980.75|1,282.83|1,561.94| |所得税（百万元）|(2.93)|0.00|0.00|0.00| |净利润（百万元）|787.77|980.75|1,282.83|1,561.94| |少数股东损益（百万元）|307.46|28.49|32.34|36.69| |归属母公司净利润（百万元）|480.31|952.26|1,250.50|1,525.26| |EBIT（百万元）|738.09|902.81|1,148.85|1,362.22| |EBITDA（百万元）|738.09|971.72|1,210.87|1,418.04| |每股收益(元)|0.34|0.67|0.89|1.08| |每股净资产(元)|1.09|1.77|2.65|3.73| |发行在外股份(百万股)|1,410.96|1,410.96|1,410.96|1,410.96| |ROIC(%)|41.13|41.12|33.52|27.52| |ROE(%)|31.17|38.19|33.40|28.95| |毛利率(%)|51.22|53.42|54.16|53.30| |销售净利率(%)|9.43|13.97|15.78|17.34| |资产负债率(%)|53.81|48.73|42.31|37.34| |收入增长率(%)|53.92|33.89|16.27|10.95| |净利润增长率(%)|(6.34)|98.26|31.32|21.97| |P/E|15.61|7.88|6.00|4.92| |P/B|4.87|3.01|2.00|1.42| |EV/EBITDA|3.86|4.18|1.98|0.39|[8]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1][5][39] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩超预期，内外销彩电业务量价双升，毛利率受彩电业务扰动但费用率持续改善带动利润率提升，北美渠道结构调整收效明显，上调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，继续看好公司长期利润率提升，维持“买入”评级 [5][14][39] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩超预期，内外销彩电业务量价双升 - 2024年公司营收993亿港元（+26%），归母净利润17.6亿港元（+137%），经调整归母净利润16.1亿港元（+100%）；2024H2营收538亿港元（+22%），归母净利润11.1亿港元（+131%），经调整归母净利润9.5亿港元（+76%） [14][16][39] - 彩电业务国内外均量价双升，内销彩电2024/2024H2营收分别为190/107亿港元，同比分别+19%/+17%，2024年出货量/均价同比分别+6%/+12%，2024H2同比分别+6%/+11%；国际彩电2024/2024H2营收分别为411/235亿港元，同比分别+26%/+27%，2024年出货量/均价同比分别+18%/+7%，2024H2同比分别+24%/+3% [16] - 互联网业务2024年营收26亿港元（-5%），2024H2营收14亿港元（-14%），全年国际/国内互联网业务营收同比分别+17%/-12% [16] - 中小尺寸业务2024/2024H2营收分别为85/47亿港元，同比分别+20%/+28%，战略调整后营收增速明显改善 [17] - 全品类营销2024/2024H2营收分别为124/47亿港元，同比分别+20%/+8%，海外业务维持高双位数增长 [17] - 光伏业务2024/2024H2营收分别为129/76亿港元，同比分别+104%/+65%，截至2024H1期末/2024年期末，累计工商签约项目超150/220个，累计经销商渠道商超1200/2110家，累计签约用户超7/17万户 [17] 2024年毛利率受彩电业务扰动，费用率持续改善带动利润率提升 - 2024年毛利率15.7%（-1.6pct），或主系结构变化和面板成本扰动 [20] - 彩电业务2024年口径调整后国内国外毛利率同比分别-1.6pct/基本持平，国内毛利率下滑主要系品牌结构变化以及面板成本影响 [20] - 互联网业务2024年口径调整后毛利率56.2%（+1.3pct） [21] - 全品类营销2024年口径调整后毛利率13.9% [21] - 中小尺寸业务2024年口径调整后毛利率15.4% [21] - 光伏业务2024年口径调整后毛利率9.6%（基本持平） [21] - 2024年口径调整后销售/管理/研发/财务费用率分别为7.6%/4.2%/2.4%/0.8%，同比分别-1.1/-0.9/-0.6/-0.3pct，费用率持续改善 [23] - 综合影响下2024年公司归母净利率1.77%（+0.8pct），经调整归母净利率1.6%（+0.6pct） [23] 北美渠道见闻更新：渠道结构调整收效明显，Bestbuy渠道高端品线SKU数量显著增加 线上渠道 - Bestbuy渠道各尺寸段进驻总SKU数量以及高端品线SKU数量较2024年均不同程度增加，如75寸以上MiniLED SKU数量从3款提升至16款，SKU总量从10款提升至28款 [27] 线下渠道 - Bestbuy渠道：公司SKU总量和高端品线数量增加幅度高于同行且开始有专区展示旗舰产品，预计2025年Bestbuy线下渠道的覆盖率较2024年有所提升 [31] - Walmart渠道：销售更大尺寸段产品，预计调整结构为主，公司销售SKU数量较2024年未有明显变化，ONN和VIZIO在售SKU数量有所减少 [35] - Sam's Club渠道：公司销售情况较2024年未有明显变化，VIZIO进驻数量显著增加，三星/LG进驻数量减少 [38] 盈利预测与投资建议 - 上调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为21.32/24.74/27.99亿港元（2025 - 2026年原值为16.35/19.43亿港元），对应EPS分别为0.8/1.0/1.1港元，当前股价对应PE分别为10.4/9.0/7.9倍，维持“买入”评级 [5][39]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 看好公司在角色积木行业的领先优势及新产品和出海战略下的成长势能，上调2025 - 2026年经调整归母净利润预测，并预计2027年数据，当前股价对应2025 - 2027年PE（经调整口径）分别为24/16/12倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价为112.00港元，一年最低/最高价为73.50/130.80港元，市净率为0.00倍，港股流通市值为27,916.11百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产为 - 10.75元，资产负债率为199.66%，总股本和流通股本均为249.25百万股 [6] 公司年报情况 - 2024年收入同增156%至22.4亿元，毛利同增184%至11.8亿元，毛利率从47.3%提升至52.6%，销售及经销开支同增50%至2.8亿元，研发开支同增103%至1.9亿元，行政开支同增840%至4.7亿元，年度亏损同增91%至4.0亿元，经调整净利润同增728.6%至5.8亿元 [6] IP收入情况 - 2024年奥特曼积木人收入同增96%至11亿元，收入占比从64%下降至49%；变形金刚积木人收入同增266%至4.5亿元，收入占比从14%提升至20%；英雄无限积木人收入同增378%至3.1亿元，收入占比从7%提升至14%；假面骑士积木人（2024年新推出）收入1.7亿元，收入占比为8%；其他IP积木人收入1.7亿元，收入占比为7% [6] - 2024H2奥特曼积木人收入环比下降14%，变形金刚环比 + 33%、英雄无限环比 - 22%、其他IP环比 + 236% [6] 海外收入情况 - 2024年国内收入同增151%至22亿元，收入占比从99%下降至97%；海外收入同增517%至64百万元，收入占比从1%提升至3%，亚洲（不含中国）、北美、其他市场收入分别为39/17/8百万元，分别同比增长891%/254%/382%，印尼和美国是海外市场的两大收入来源国 [6] 新IP情况 - 今年1月参加德国纽伦堡玩具展，3月参加美国纽约玩具展，《芝麻街》《小黄人》等新IP持续推出，3月9日初音粉色版开启预售，3月25日召开生态合作伙伴大会，官宣星球大战、DC、名侦探柯南、王者荣耀等多个新IP [6] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|876.69|2,240.93|3,922.35|5,732.48|7,022.76| |同比(%)|169.27|155.61|75.03|46.15|22.51| |归母净利润（百万元）|(206.10)|(401.05)|1,014.92|1,581.69|2,023.86| |同比(%)|50.92|(94.59)|353.07|55.84|27.96| |Non - GAAP净利润|72.88|584.59|1,083.40|1,650.07|2,092.25| |同比(%)|-|702.10|85.33|52.31|26.80| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(0.83)|(1.61)|4.07|6.35|8.12| |P/E（现价最新摊薄）|(126.31)|(64.91)|25.65|16.46|12.86| |PE（Non - GAAP）|357.18|44.53|24.03|15.78|12.44|[1] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率等多方面预测数据，如2025E流动资产为5,836.45百万元，营业总收入为3,922.35百万元等 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 赤子城科技2024年业绩表现出色，收入、毛利、销售净利润等指标增长显著，社交业务和创新业务发展良好，AI技术赋能全链条，“产品灌木丛 + AI引擎”增长模式形成正向循环，未来发展值得期待，上调2025 - 2027年归母净利润预测并维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价为5.78港元，一年最低/最高价为2.32/6.69港元，市净率为5.29倍，港股流通市值为8155.37百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产为1.09元，资产负债率为53.81%，总股本和流通股本均为1410.96百万股 [6] 事件 - 公司发布年报，2024年收入同增54%至51亿元，毛利同增51%至26亿元，销售净利润同增4%至8亿元，经调整EBITDA同增43%至9.6亿元，归母净利润同比下滑主要系23年因收购蓝城产生的一次性投资收益，在中国互联网企业出海收入榜单中排名升至第4位 [7] 社交业务 - 2024年社交业务收入46亿元（占比91%），同比增长58%，泛人群社交方面先发产品MICO、YoHo稳健贡献现金流，后发产品TopTop收入同比+100%，SUGO收入同比+200%，形成“成熟 + 高潜”梯队，2024年7月获沙特阿拉伯区域总部营业执照 [7] 创新业务 - 2024年收入4.6亿元，同比增长21.3%，精品游戏总流水同比增长80%，旗舰游戏《Alice's Dream：Merge Games》全年流水同比增长超60%并进入相关榜单，社交电商业务收入、利润大幅增长 [7] AI技术赋能 - 2024年全球互联网行业进入AI深度整合期，赤子城通过AI引擎实现“研发 - 运营 - 商业化”闭环，将不断升级AI中台引擎助力产品发展 [7] 盈利预测与投资评级 - 上调2025 - 2026年归母净利润预测从7.1/8.0亿元至9.5/12.5亿元，预计2027年为15.3亿元，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为8/6/5倍，维持“买入”评级 [7] 财务预测 - 给出2024A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括流动资产、营业总收入、经营活动现金流等项目及对应同比变化，还给出主要财务比率如每股收益、毛利率、资产负债率等数据 [8]