报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行四项举措加快离岸人民币市场发展，形成完整闭环，提升境外资金配置意愿与市场流动性，为债市国际化注入动力；8月全国规模以上工业企业利润同比大增，推动累计利润增速转正，微观主体活力逐步修复；临近季末资金价格多数上行；信用债一级市场发行规模大幅增加，不同行业融资情况分化，发行成本有涨有跌；信用债二级市场交易活跃度上升，收益率多数上行，信用利差全面扩张 [2][3][4][17][30] 各目录要点总结 市场热点 - 9月25日央行宣布四项举措加快离岸人民币市场发展，包括支持境外机构参与内地债券回购、扩充“互换通”、增加香港市场人民币资产供给、加快人民币国债期货在港上市，形成完整闭环，与前期政策呼应，夯实香港离岸人民币枢纽地位，增强人民币债券吸引力 [2][9][10] 宏观数据 - 8月全国规模以上工业企业利润同比大增20.4%，推动1 - 8月累计利润增速由负转正至0.9%；装备制造业和原材料制造业表现突出；私营企业、中、小型企业利润增速加快，大型企业降幅收窄，微观主体活力逐步修复 [3][11][12] 货币市场 - 上周央行公开市场操作净投放资金11223亿元；受国庆长假和季末因素影响，除1天期质押式回购利率下降15bp外，其他期限质押式回购利率上行2 - 18bp；3个月期和1年期Shibor略有上升，利差缩小 [4][14] 信用债一级市场 - 上周信用债发行规模大幅增加至4474.23亿元，取消发行规模为100.6亿元；各券种发行规模均增加，超短期融资券和中期票据增幅较大；基础设施投融资行业发行规模1561.55亿元，产业债发行规模2728.60亿元，电力生产与供应行业发行规模大幅增加；基础设施投融资行业净流出25.76亿元，产业债融资分化，电力生产与交通运输业净流入1043.61亿元，轻工制造行业净流出226.03亿元；信用债平均发行成本有涨有跌，变动幅度1 - 59bp [17][21][26] 信用债二级市场 - 上周债券二级市场现券交易额为93870.90亿元，日均交易额增加，交投活跃度上升；受多种因素影响，债券收益率多数上行，利率债上行幅度最大5bp，10年期国债收益率稳定在1.88%，信用债收益率上行3 - 12bp；信用利差全面扩张5 - 12bp，评级利差变动幅度在3bp以内 [30]

报告行业投资评级 - 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） [94] 报告的核心观点 - 三季度债市受多重因素影响进入逆风期，本轮调整与基本面和资金面背离，情绪和机构行为主导 [2][8] - 四季度稳增长必要性增加，政策体量需高于22 - 23年Q4、低于24年Q4，或有降息、降准、重启买债及财政发力等举措 [3] - 10Y以内品种四季度有交易机会，超长债面临重定价风险，短期内关注5年内短国债和存单，右侧参与久期交易 [4] 根据相关目录分别总结 PART1：国内债市收益率创新高 - 多重利空共振致三季度债市调整，6月“反内卷”、7月权益上涨、8 - 9月政策调整影响债市 [6] - 本轮调整与基本面和资金面背离，情绪和机构行为主导，资金面平稳，7 - 8月基本面边际回落 [8] - 市场杠杆率回落，资管户降仓位，配置盘维持一定需求，稳定市场 [11] - 品种表现分化，短国债抗跌与大行需求有关，信用债走弱因基金和理财需求回落，超长债表现弱但需求方买入力量不弱，同时受全球共振和供给因素影响 [17][19][26] PART2：四季度稳增长的必要性在增加 - 要完成全年5%增速目标，4季度稳增长政策需发力，力度高于22 - 23年、小于24年，当前不额外发力情况下政府债净融资同比少增约1万亿 [46][47] - 财政政策关注政策性工具和特殊再融资债提前发行，货币政策转松无明显约束且有必要，4季度至少维持平稳 [51] - 短期重启买国债概率大，降准降息更可能在年末，配合中央经济工作会议部署 [52] - 央行买国债期限可能扩容到5Y以内，大行买债规模变化提供线索 [57] PART3：债市策略 - 领先指标社融与M1增速接近阶段性见顶，若财政与货币政策组合不超预期，四季度有risk off机会 [64][66] - 10年以内品种从估值看相对于基本面具备价值，10年国债收益率接近利率走廊上限，对当前稳增长力度已充分定价，但对货币政策利好未定价，四季度有修复机会 [67][71][72] - 超长债有中枢重定价风险，当前对通胀数据改善可能已充分定价，潜在风险是稳增长、改革方案及全球宽财政共振 [80][83] - 超长债企稳驱动因素少，需多个因素共振，目前支撑因素不足 [84][86] - 短期内债市矛盾在情绪面和机构行为，建议短期关注5Y以内短国债和存单，待利空落地、央行采取行动后右侧参与久期进攻品种 [87][90]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 站在9月底时点展望10月，投资者对下阶段债市研判较为分化，一致预期维持中短利率债和长利率债偏好，看多情绪比例有所上升；资金面、权益市场和机构行为成为投资者关注的核心要点，投资者对可转债和中低等级城投债偏好程度边际减弱[1] 根据相关目录分别进行总结 投资者看多情绪上升 - 2025年9月25日发布债市调查问卷，截至9月28日00时收到204份有效问卷，涵盖各类机构投资者和个人投资者[9] - 投资者对10年国债收益率下限预期集中在1.70%-1.75%（含）区间，上限预期集中在1.85%-1.90%（含）区间；对30年国债收益率下限预期集中在1.95%-2.05%（含）区间，上限预期集中在2.10%-2.20%（含）区间[11][13] - 54%的投资者认为9月份经济将呈现“供需均走弱”表现，83%的投资者认为需求端整体走弱，38%的投资者预期供给端表现走强[14][17] - 36%的投资者认为年内不会再降准，53%的投资者认为年内不会降息，投资者对降准预期小幅上升，对降息预期小幅下降[18] - 64%的投资者认为美联储25bp降息对国内债市影响有限，部分投资者认为美国降息信号会带动全球利率中枢下移，利好债市[22] - 投资者对10月债券市场行情预期分化，对短端的偏好有所上升，未见明显趋势[24] - 31%的投资者认为应持币观望，29%的投资者认为可以开始加仓，多数投资者实操层面较为中性，可加仓投资者占比大幅增加[27] - 投资者对长利率债、中短利率债和高等级城投债的偏好有所上升，对可转债和中低等级城投债的偏好显著下降[29] - 货币政策及资金面和权益市场表现是投资者关注的核心问题，对机构行为博弈的关注显著上升，对美国关税政策扰动的关注显著下降[32]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年9月19日 - 2025年9月26日国盛基本面高频指数平稳，同比增幅扩大，利率债多空信号不变 [1][9] - 生产、基建投资、消费、交运、融资高频指数同比增幅扩大，商品房销售同比降幅收窄，出口同比增幅收窄，库存同比增幅缩窄 [1][2][9][10] - 物价方面，CPI月环比预测不变，PPI月环比预测下降 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 总指数：基本面高频指数平稳 - 基于统计体系构建覆盖总体、生产、需求、物价、融资等全方位的高频数据体系及国盛固收基本面高频指数及分项 [8] - 本期国盛基本面高频指数为127.9点，前值127.8点，当周同比增加5.8点，同比增幅扩大，利率债多空信号因子为5.0%不变 [1][9] 生产：PTA开工率小幅回落 - 工业生产高频指数为127.1，前值127.0，当周同比增加5.4点，同比增幅扩大 [1][9] - 当周电炉开工率60.3%，聚酯开工率87.0%，半胎开工率73.6%，全胎开工率65.7%，PTA开工率76.5%，PX开工率87.1%，秦皇岛港煤炭调度52.0万吨 [16] 地产销售：商品房成交面积小幅回升 - 商品房销售高频指数为42.5，前值42.6，当周同比下降6.2点，同比降幅收窄 [1][9] - 当周30大中城市商品房成交面积为26.7万平方米，100大中城市成交土地溢价率为1.0% [27] 基建投资：石油沥青开工率回升 - 基建投资高频指数为121.3，前值121.2，当周同比增加7.3点，同比增幅扩大 [1][9] - 当周石油沥青装置开工率为40.1%，前值34.4% [42] 出口：出口集装箱运价指数延续下行 - 出口高频指数为143.7，前值143.7，当周同比增加1.8点，同比增幅收窄 [1][9] - 当周CCFI指数为1087点，RJ/CRB指数为301.8点 [44] 消费：日均电影票房大幅上涨 - 消费高频指数为120.4，前值120.4，当周同比增加3.5点，同比增幅扩大 [1][9] - 日均电影票房为13885万元，前值11863万元 [55] CPI：猪肉批发价格小幅回落 - CPI月环比预测为0.2%，与前值持平 [1][9] - 最新一期猪肉平均批发价为19.5元/公斤，28种重点监测蔬菜平均批发价为5.0元/公斤，7种重点监测水果平均批发价为7.0元/公斤，白条鸡平均批发价为17.8元/公斤，最新一周食品农产品价格指数环比下降0.1% [62] PPI：铜煤价格延续上涨 - PPI月环比预测为 -0.1%，前值0.0% [1][9] - 秦皇岛港动力煤（山西产）平仓价为705元/吨，布伦特原油期货结算价为69美元/桶，LME铜现货结算价为10024美元/吨，LME铝现货结算价为2648美元/吨，最新一期生产资料价格指数环比下降0.2% [68] 交运：客运量小幅回落 - 交运高频指数为131.0，前值130.8，当周同比增加9.8点，同比增幅扩大 [2][10] - 当周一线城市地铁客运量为3519万人次，公路物流运价指数为1050点，国内执行航班12595架次 [79] 库存：电解铝库存回落 - 库存高频指数为162.2，前值162.0，当周同比增加8.6点，同比增幅缩窄 [1][10] - 当周电解铝库存为18.8万吨，纯碱库存为167.4万吨 [86] 融资：地方债净融资大幅上涨 - 融资高频指数为238.0，前值237.4，当周同比增加30.1点，同比增幅扩大 [2][10] - 周内地方债净融资1225亿元，信用债净融资为766亿元，6M国股银票转贴现利率为0.80%，票据利率 - 存单利率均值为 -0.80% [95]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 9月第四周，地产新房热度上行、二手房热度下降，同比中枢为正，房价待改善，土地成交与溢价低位运行；生产端工业货运量高位、用煤日耗下行，行业开工率分化，建筑业水泥供需修复、黑色供需偏弱，沥青开工率上行；外需吞吐量同比高位、运价环比下行但同比修复；消费出行热度有韧性、汽车消费持平、国庆出行订单火热；价格上原油受供给与地缘扰动、黑色系偏强、铜价上行 [2] 根据相关目录分别总结 消费 - 出行热度分化，地铁出行下行、拥堵延时指数上行，航班执飞率低于去年同期 [3][7] - 商品消费中汽车消费持平，纺织消费修复，快递揽收高位运行 [3][8] - 国庆假期出行人流量或创历史新高，各平台预定数据高增长，新型与跨境游上升，消费与价格有走高迹象 [3][9] 地产 - 新房成交热度上升，三线领先，二手房热度回落，高能级城市略有回落，挂牌量价同跌 [6][11][12] - 土地市场溢价率与成交量低位运行，上周房地产政策在需求端持续发力 [11][12][13] 生产 - 用煤日耗下行，水力发电高位，煤价上升，货运量热度延续 [6][14][18] - 中上游焦化开工率高位运行、地炼开工率上行，下游化工产业链与半/全钢胎生产开工率分化 [6][18] 建筑业 - 建筑业资金到位率同比上升，房建与非房建资金分化 [6][16] - 水泥供需上行，库存与价格上升，黑色供需偏弱，库存下行，价格分化 [6][16][17] - 沥青开工率与价格上升，PVC开工率上行，苯乙烯开工率下行 [6][17] 外需 - 港口货物与集装箱吞吐量同比维持高位，运价整体环比下行但同比有所修复 [4][19] - 韩国9月前20日出口额同比上行，越南9月上半月出口额维持韧性 [4][19] - 美国9月Markit制造业与服务业PMI初值回落，欧元区9月制造业PMI初值落回萎缩区间 [4][20] - 国内进口运价环比上行 [4][20] 价格 - 农产品指数上行，内盘南华工业品指数与外盘RJ/CRB指数下行 [5] - 原油、焦炭、螺纹、玻璃、有色价格上行，铁矿石价格小幅下行 [5][22][23]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 从存单和利率互换来看市场对资金面预期边际谨慎 ，预计跨季流动性整体平稳，节后资金季节性回流，资金面有望转松 [1] 根据相关目录分别进行总结 存单与利率互换情况 - 上周存单合计到期9692.1亿元，发行7918.7亿元，净融资规模 -1773.4亿元；截至上周最后一个交易日，存单到期收益率（1年期AAA）为1.69%，较前一周上行；本周存单单周到期规模在1688.4亿元左右，到期压力较前一周减小 [1] - 上周1年期FR007利率互换均值为1.57%，较前一周上行 [1] 回购情况 - 上周质押式回购成交量在6.7 - 7.6万亿元之间，其中R001回购成交量均值为55536亿元，较前一周下行7247亿元；截至上周最后一个交易日，未到期回购余额为12.2万亿元，绝对水平较前一周上行 [2] - 分机构看，大行融出规模下行，货基融出规模上行；券商、基金融入规模下行，理财融入规模上行；截至周五，大行、货基逆回购余额为4.28万亿元、2.48万亿元，较前一周分别下行1103亿元、上行1450亿元；券商、基金、理财正回购余额分别为1.76万亿元、1.97万亿元、8675亿元，分别较前一周下行307亿元、下行542亿元、上行1228亿元 [2] 票据与汇率情况 - 上周五6M国股票据转贴报价0.85%，较前一周最后一个交易日下行；票据利率下行，显示信贷需求减少，票据冲量需求增加；临近季末，需关注信贷冲量相关情况 [3] - 上周五美元兑人民币汇率报7.13，较前一周上行，中美利差走阔；上周美国首次申领失业救济人数降至7月份以来最低水平，尽管劳动力市场降温，但裁员规模相对有限；此外，美国上周公布8月PCE物价指数，数据显示美国8月个人消费支出增幅超预期，基本通胀压力保持稳定 [3] 本周重点关注 - 本周公开市场资金到期5166亿元，均为逆回购到期 [4] - 周一将公布欧元区9月经济景气指数，关注欧元区经济趋势；周二将公布我国9月官方制造业PMI，关注我国制造业修复表现；周三将公布欧元区9月调和CPI，关注欧元区通胀走势；周五将公布美国9月非农数据，关注美国就业情况；此外本周有可能召开政治局会议 [4] 资金面情况 - 上周公开市场到期21268亿元，其中逆回购到期18268亿元，MLF到期3000亿元，公开市场投放30674亿元，其中7天逆回购投放15674亿元，14天逆回购投放9000亿元，MLF投放6000亿元，合计净投放9406亿元 [6] - 上周资金面整体偏紧，DR007均值为1.54%，较前一周上行2BP，R007均值为1.62%，较前一周上行10BP，DR001和R001均值分别为1.41%和1.46%；交易所回购利率上行，GC007均值为1.82%，较前一周上行29BP；截至上周最后一个交易日，逆回购未到期余额为24674亿元，较前一周上行 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 香港发布《固定收益及货币市场发展路线图》，利好点心债，政策支持下点心债发行活跃度或将提升，关注 1 - 3 年新增供给的配置机会 [1] 根据相关目录分别总结 香港发布固定收益及货币市场路线图，利好点心债 - 9 月 25 日香港证监会联合金管局发布《路线图》，围绕债券发行、流动性、离岸人民币应用、基础设施提出十项措施，点心债发行与投资有望受监管支持 [8] - 截至 9 月 22 日，年内中资点心债发行额 4879.85 亿元，与上年同期基本持平，首次发债主体 56 家，规模 966.69 亿元，占总规模 20% [11] - 新增首发点心债以产业债为主，3 年期居多，ESG 债券发行额占比近 20%，票息 1 - 3%居多，中短端票息更高，境外-境内票息溢价城投债高、投资级主体窄 [13][16][17][19] - 关注 1 - 3 年新增供给配置机会，产业债占比或上升，关注监管对城投债影响及跨境投资渠道优化 [23] 市场回顾：债基卖出中长端信用债，信用债收益率全面上行 - 9 月 19 - 26 日，债基赎回费新规利空债市，基金卖出 1 - 5Y 信用债 110 亿元，信用债收益率全面上行，二永债补跌明显 [2][24] - 普信债收益率上行 4 - 12BP，中长端上行 6BP 以上，二永债收益率上行 5 - 18BP，中长端上行 10BP 以上 [2][24] - 买盘趋弱，理财净买入 166 亿元，基金净买入 70 亿元，信用债 ETF 规模 3642 亿元，同比上升 2.22% [2][24] - 各行业 AAA 主体评级公募债利差中位数多数上行 3 - 6BP，各省城投债利差中位数普遍上行，黑龙江利差上行超 9BP [2][24] 一级发行：信用债净融资环比下降，发行利率多数上行 - 9 月 22 - 26 日，公司类信用债发行 4284 亿，环比上升 25%，金融类信用债发行 1328 亿，环比下降 36% [3][52] - 公司类信用债中城投债发行 1542 亿元，产业债发行 2597 亿元，合计净融资 695 亿元，环比下降 35%，金融类信用债净偿还 846 亿元 [3][52] - 中短票平均发行利率除 AAA 外上行，公司债平均发行利率除 AA 外上行 [3][52] 二级成交：中短久期成交活跃，长久期成交持续低位 - 活跃成交主体以中高等级、中短期、央国企为主 [62] - 城投债活跃主体分强经济财政省份主流高等级平台和经济大省高利差区域核心主平台，地产债和民企债活跃主体以 AAA 为主，成交期限多中短 [62] - 交易活跃城投债无 5 年以上债券成交，与前一周持平 [62] - 上周高估值成交主体以部分房地产企业与高利差区域城投为主，高收益成交债券多以民企、混合所有制地产主体为主 [64]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周信用债市场调整明显 中债新综合指数全周下跌0.22% 短期纯债、中长期纯债基金分别下跌0.04%、0.12% 中证AAA科创债指数、上证基准做市公司债指数分别下跌0.30%、下跌0.34% [8] 相关目录总结 资金流向 - 第二批科创债ETF集中上市 截至2025年9月26日 债券型ETF近一周合计净流入1175亿元 利率型、信用型、可转债型ETF分别净流出14.44亿元、净流入1192.69亿元、净流出3.25亿元 [4] - 信用型ETF中 短融、公司债、城投债分别净流出5.74亿元、净流出0.22亿元、净流出0.70亿元 做市信用债ETF净流出14.25亿元 科创债净流入1213.60亿元 [4] - 截至2025年9月26日 利率型、信用型、可转债ETF年内累计净流入分别为623.38亿元、4209.01亿元、266.97亿元 合计达5099.36亿元 [4] 净值表现 - 全周来看 利率、信用债ETF产品净值均有不同程度调整 上周30年国债ETF表现较弱 截至2025年9月26日 全周下跌幅度达0.50% 其余产品中 基准国债ETF、政金债券ETF跌幅在0.2%左右 [5] - 国债政金债ETF、0 - 4地债ETF、短融ETF表现较好 可转债ETF、上证可转债ETF上周分别上涨0.88%、0.89% [5] 信用债ETF及科创债ETF表现 - 截至2025年9月26日 信用债ETF、科创债ETF单位净值中位数分别为1.0047、0.9931 全周分别下跌0.28%、0.29% [6] - 信用债ETF中 上证公司债ETF、信用债ETF基金均下跌0.34%表现较弱 信用债ETF天弘、信用债ETF大成表现较好 [6] - 科创债ETF中 科创债ETF南方下跌0.32% 科创债ETF易方达、科创债ETF景顺表现相对较好 [6] - 截至2025年9月26日 信用债ETF贴水率中位数41BP 科创债ETF贴水率中位数9BP [6] 信用型ETF久期跟踪 - 截至2025年9月26日 短融ETF、公司债ETF、城投债ETF持仓久期分别为0.31年、2.06年、2.22年 [9] - 做市信用债ETF中 跟踪指数为沪做市公司债、深做市公司债的产品持仓久期中位数分别为4.15年、2.99年 [9] - 科创债ETF中 跟踪指数为AAA科创债、沪AAA科创债、深AAA科创债的产品持仓久期中位数分别为3.26年、3.53年、2.97年 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年9月22日 - 9月26日央行7天逆回购净回笼，跨季投放14天逆回购和MLF；周内资金面受跨季影响波动大；政府债净缴款规模减少，同业存单到期收益率多数上行，银行间债券市场杠杆率均值上行；9月29日 - 10月5日，政府债预计净缴款2121亿元，同业存单到期规模约1688亿元 [2] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - MLF延续增量续作，跨季开展14天逆回购操作，9月22 - 26日，7天逆回购净回笼2594亿元，14天逆回购投放9000亿元，MLF投放6000亿元、到期3000亿元；后续9月29、30日7天逆回购到期5166亿元，10月9日7天逆回购到期12325亿元、14天逆回购到期3000亿元 [6] - 跨季资金面波动大，9月22 - 26日，DR001、R001均值较9月15 - 19日降5.0和5.5个基点，DR007、R007均值升1.9和9.9个基点；22 - 23日资金面走松，24 - 25日波动，26日资金利率回落 [7] - 政府债净缴款规模减少，9月22 - 28日约716亿元，较9月15 - 21日少增3764亿元；9月29 - 30日预计2121亿元 [7] 同业存单 - 同业存单到期收益率多数上行，截至9月26日，1M、3M、1Y同业存单到期收益率较9月19日分别升7.5、1.0、1.0个基点 [8] - 同业存单净融资额转为负值，9月22 - 28日约 - 1782亿元；9月29日 - 10月5日到期偿还量预计1688亿元，10月到期规模18443亿元，较9月35470亿元明显下降 [8] 机构行为 - 银行间债券市场杠杆率均值上行，9月22 - 26日均值为107.65%，9月15 - 19日为107.32% [9] - 中长期、短期利率风格纯债基久期均边际小幅上升，9月26日，中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为4.05年，周环比升0.01年；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为1.58年，周环比升0.03年 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度债市或在震荡中前行，长端利率反弹高点逐步降低可维持债牛逻辑，货币政策总量操作宽松机会仍在，10月重要会议前后是重要时间窗口 [3][5][10] - “赎回压力”长期化、复杂化，可能冲击四季度债市，机构端赎回或更有序，但也可能出现负反馈集中释放风险 [4][12][14] 根据相关目录分别进行总结 四季度债市怎么看 - 观点回顾：短期行情承压，验证10年期国债1.8%附近为偏顶部水平可维持债牛逻辑；中期风险偏好回升反映在期限利差溢价上，极端位置可能回到50 - 60BP，大类资产要回归基本面 [3][10] - 货币政策：三季度例会未释放明确增量政策信号，总量操作宽松机会仍在，10月重要会议前后是重要时间窗口，前提条件包括美联储降息落地、负债利率调整到位、维持经济向好政策诉求仍在、权益市场情绪降温 [3][10] - 赎回压力：公募赎回费率新规即将落地，机构端赎回诉求增强，赎回后资产端选择空间逼仄，过渡期长有腾挪和择时空间，机构端赎回更有序，但也可能出现负反馈 [4][12][14] - 四季度债市走势：季节性上四季度债市偏向弱势和调整；估值上当前债市具备配置价值；因素上供给压力放缓、货币宽松契机可能出现、赎回压力持续存在，债市可能在修复和调整中交替转换 [5][10][16]