报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 结构性货币政策是主要发力方向，央行调降各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点并增加结构性工具规模，货币政策在保持总量宽松下发挥结构性功能 [2][9] - 降息降准有空间，后续将依现实情况灵活高效推进 [3][10] - 央行将根据市场情况动态调整买债规模，后续买债规模或维持在月度几百亿左右量级 [3][10] - 央行对物价态度乐观，认为汇率将继续稳定在合理水平，可能平稳或小幅升值 [4][11] - 2025年12月金融数据显示融资偏弱，债务置换低基数使信贷同比多增，社融同比少增，M2增速上行、M1增速回落，非银存款基数低推高整体存款同比多增 [5][12][15] - 社会融资偏弱，结构性降息或打开利率下行空间，债市有望逐步修复，等待1月下旬之后的增配机会 [6][19] 根据相关目录分别进行总结 央行货币政策方向和执行情况 - 结构性货币政策是主要发力方向，调降各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，增加支农支小再贷款5000亿元，将科技创新和技术改造再贷款从8000亿元提升至1.2万亿 [2][9] - 降息降准有空间，央行将灵活高效使用，依现实情况推进 [3][10] - 央行根据市场情况动态调整买债规模，后续买债规模可能维持在月度几百亿左右量级 [3][10] - 央行对物价态度乐观，认为物价有积极变化，汇率将稳定在合理水平，可能平稳或小幅升值 [4][11] 2025年12月金融数据情况 - 融资依然偏弱，企业信贷同比多增是因2024年债务置换低基数，居民贷款连续3个月新增为负且同比连续6个月少增 [5][12] - 社融同比少增，政府债券对社融拖累明显，2026年上半年社融增速可能承压 [12][13] - M2增速上行至8.5%，M1增速延续回落至3.8%，非银存款基数低推升整体存款同比多增 [6][15][17] 债市情况 - 近期债市震荡，全面降息预期下调整空间有限，1月15日央行下调结构性货币政策工具利率，债市后续有望修复，等待1月下旬之后增配机会 [6][19]

报告行业投资评级 - 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年12月出口同比延续高增，远超预期，出口增速超预期抬升有多方面原因，且中国出口持续超预期根源在于商品高性价比 [3][4][6] - 1月14日长端收益率先上后下，后续关注19日经济数据公布情况，10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5% [7] 根据相关目录分别进行总结 12月进出口数据关注点 - 12月进出口同比延续增长，出口同比+6.6%（+5.9%），环比+8.3%（+8.2%），出口金额处于历史高位，远超16家机构预测的当月出口同比中位数和平均数 [4] 12月出口增速超预期抬升原因 - 产品结构上，机电产品、高新技术产品出口增速高增带动整体增速提升，如机电产品出口当月同比增长12.2%，高新技术产品出口当月同比增长16.7%，集成电路当月同比增长47.8%，汽车整体当月同比增长38.2% [5] - 出口国家方面，对东盟、欧盟等非美地区出口增速高增，对美国出口在高基数影响下仍较为低迷，出口多元化成为出口增速持续增长动能，对东盟、印度、非洲和共建一带一路国家全年累计出口同比均保持两位数增长 [5] - 制造业PMI上，12月制造业PMI重回荣枯线上方，4月来首次重回扩张区间，生产指数为51.7%，新订单指数重回荣枯线上方，新出口订单指数环比增长1.4pct，表明制造业生产活动加快，需求改善，出口订单较11月有提升 [5] - 港口高频数据显示，12月重点港口完成集装箱吞吐月度周均值同比增长7.2%，各周吞吐量均高于2024年同期，预示12月出口同比高增 [5] 中国出口持续超预期根源 - 中国出口持续超预期根源在于中国商品的高性价比，是国内“内卷”与科技进步共同结果，即使“反内卷”后，价格优势或仍将持续很长时间，对中国出口保持乐观 [6] 市场情况及债市观点 - 1月14日长端收益率先上后下，进出口数据超预期未对收益率走势产生较多影响，午盘受30年国债发行投标情绪影响，叠加权益端提高融资保证金比例的降温信号，长端收益率下行，后续关注19日经济数据公布情况 [7] - 债市观点认为，10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5%，原因包括经济修复不及预期证伪，2026年初或宽信用、宽财政加速周期回升；若有宽货币政策是减配机会；通胀回升，关注PPI环比能否持续为正；若通胀环比持续回升资金收紧，短端债券收益率上行；本次不把地产作为稳增长手段，地产是滞后指标，或在各项经济指标回升、股市上涨之后滞后性见底 [7]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 央行公布政策以结构性政策为主，对降准降息给出正向预期引导，但市场信心不足，利率反弹；央行认为去年四季度国债投放不少，市场更悲观，后续放量也倾向控利率上限、与财政配合；债市明确做多窗口或需等待，流动性宽松下建议由短及长，票息思路更重要；若短期内供给扰动、权益春季躁动等无超预期情况，1月下旬利率或现看多拐点，10年国债回到略低于1.8%，30年国债回到略低于2.15%；往后需关注宽信用效果，若结构性货币政策稳定经济金融数据，债市或面临更长震荡期 [2] 根据相关目录分别进行总结 央行发布会的7个关注点 - 结构性货币政策工具优先落地，协同财政政策助力扩大内需和经济结构性转型，为开门红提供保障；价格层面下调各类结构性货币政策工具利率，数量层面增加额度并扩大支持范围，方向层面进行多项合并与拓展 [7][9] - 总量货币政策宽松仍需等待，但央行传递积极预期，降准降息空间大、掣肘降低；结构性政策工具量价优化使短期总量货币政策必要性降低，但货币政策未收紧，降准降息仍有空间 [10][12] - 针对资金，“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”等同于“引导市场利率围绕政策利率做波动”，未来需观察宽信用和稳增长效果，短期内资金压力不大；预计DR001仍将低于政策利率波动，资金面系统性收敛概率不大，但考虑宽信用加速、春节临近等因素，资金波动可能放大 [12][14] - 对于债券，央行利率合意区间是动态的，10年国债合理水平在1.8%左右波动，上下限之差在10BP附近，债市整体利率水平平稳、合理；若点位大幅超过相关区间，央行可能介入 [15] - 针对买卖国债，后续若债券市场超跌，不排除央行增加买卖国债规模、拉长买卖国债期限进行维稳；买断式逆回购对应基础货币投放诉求，直接买卖国债对应曲线调节诉求 [17] - 关于通胀，央行评价偏积极，认为已展现回升趋势，关注了CPI、核心CPI、PPI及CPI结构变化，短期内基于物价进行总量型宽松可能性不高 [18] - 关于汇率，未来可能保持震荡升值趋势，不会主动贬值，2026年上半年可能窄幅震荡，下半年有望突破震荡区间；央行无意通过汇率贬值获取国际贸易竞争优势，也不希望升值速度过快 [19] 央行发布会后债券怎么看 - 央行公布政策以结构性为主，对降准降息给出正向预期引导，但市场信心不足，利率反弹；国债买卖方面央行态度使市场更悲观，后续放量倾向控利率上限、与财政配合；债市明确做多窗口或需等待，流动性宽松下建议由短及长，票息思路更重要 [21] - 发布会确认短期货币政策总量处于观望阶段，减弱短期市场博弈货币政策宽松的做多空间，央行10bp的合意区间也约束机构大幅做空的空间 [21] - 节奏上，若短期内供给扰动、权益春季躁动等无超预期情况，1月下旬利率或现看多拐点，10年国债回到略低于1.8%，30年国债回到略低于2.15%；往后需关注宽信用效果，若结构性货币政策稳定经济金融数据，债市或面临更长震荡期 [21] - 策略上，目前短信用carry更具性价比且波动低、体验好；长端近期长债利率有韧性，机构行为呈现“银行乐观，非银谨慎”特点，重点看交易盘空头力量是否出清、负债端是否回归稳定；存单利率保持在略高于1.6%位置震荡，有配置价值 [21][22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今日转债缩量微涨，估值环比抬升；中盘成长相对占优；转债市场成交情绪减弱；转债中枢提升，高价券占比提升；正股行业指数下降占比过半[1] 根据相关目录分别进行总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数环比上涨 0.20%，上证综指环比下降 0.33%，深证成指环比上涨 0.41%，创业板指环比上涨 0.56%，上证 50 指数环比下降 0.21%，中证 1000 指数环比下降 0.20%[1] - 中盘成长相对占优，大盘成长环比上涨 0.89%，大盘价值环比下降 0.33%，中盘成长环比上涨 0.98%，中盘价值环比上涨 0.34%，小盘成长环比上涨 0.82%，小盘价值环比下降 0.00%[1] 市场资金表现 - 可转债市场成交额为 906.16 亿元，环比减少 17.52%；万得全 A 总成交额为 29384.94 亿元，环比减少 26.30%；沪深两市主力净流出 509.20 亿元，十年国债收益率环比上升 0.50bp 至 1.85%[1] 转债估值 - 百元平价拟合转股溢价率为 36.32%，环比昨日上升 0.47pct；整体加权平价为 104.54 元，环比昨日上升 0.08%[2] - 偏股型转债溢价率为 20.55%，环比下降 0.39pct；偏债型转债溢价率为 89.61%，环比上升 1.48pct；平衡型转债溢价率为 27.82%，环比上升 0.09pct[2] 行业轮动 - A 股市场中，跌幅前三位行业为国防军工（-2.80%）、传媒（-2.70%）、计算机（-2.40%）；涨幅前三位行业为电子（+1.67%）、基础化工（+1.40%）、有色金属（+1.37%）[3] - 转债市场共计 21 个行业下跌，跌幅前三位行业为建筑材料（-3.47%）、国防军工（-2.97%）、轻工制造（-2.85%）；涨幅前三位行业为电子（+2.55%）、商贸零售（+2.35%）、汽车（+1.87%）[3] - 收盘价方面，大周期环比-0.79%、制造环比+0.01%、科技环比-0.98%、大消费环比-0.10%、大金融环比-0.15%[3] - 转股溢价率方面，大周期环比-0.57pct、制造环比-0.63pct、科技环比+0.58pct、大消费环比+0.34pct、大金融环比-0.6pct[3] - 转换价值方面，大周期环比-0.48%、制造环比+0.47%、科技环比-1.37%、大消费环比-0.26%、大金融环比-1.20%[3] - 纯债溢价率方面，大周期环比-1.2pct、制造环比-0.15pct、科技环比-1.9pct、大消费环比-0.15pct、大金融环比-0.18pct[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 联瑞转债发行规模 6.95 亿元，初始转股价格 63.55 元，参考 1 月 14 日正股收盘价格 60.57 元，转债平价 95.31 元，纯债价值 97.77 元，债底保护性较好，建议积极申购 [2][15][19] - 联瑞转债上市首日转股溢价率预计在【43%，48%】区间，对应首日上市目标价在 136 - 141 元附近 [3][19] - 预计首日打新中签率 0.0029% - 0.0044%附近 [4][20] 根据相关目录分别总结 联瑞转债打新分析与投资建议 转债基本条款分析 - 联瑞转债发行方式为优先配售和网上发行，债项和主体评级 AA，发行规模 6.95 亿元，初始转股价格 63.55 元，1 月 14 日转债平价 95.31 元，纯债价值 97.77 元 [15] - 博弈条款中下修条款（15/30，85%）、赎回条款（15/30，130%）、回售条款（30/30，70%）正常，债券发行规模一般，流动性一般，评级尚可，机构入库不难 [2][15] 新债上市初期价格分析 - 公司主营功能性先进粉体材料的研发、制造和销售，募集资金将用于高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目、高导热高纯球形粉体材料项目和补充流动资金，以提升公司竞争力 [3][18] - 参考双箭转债、洋丰转债，结合市场环境及平价水平，联瑞转债上市首日转股溢价率预计在【43%，48%】区间，对应首日目标价在 136 - 141 元附近，建议积极申购 [3][19] 转债打新中签率分析 - 截至 2025 年 6 月末，前两大股东持股比例合计 43.44%，前十大股东持股比例合计 68.05%，假设老股东配售比例为 43% - 63%，则留给市场的规模为 2.54 亿元 - 3.93 亿元 [4][20] - 参考近期天准转债、神宇转债，假定联瑞转债网上有效申购数量为 885 万户，打满中签率在 0.0029% - 0.0044%附近 [20] 正股基本面分析 公司主营业务及所处行业上下游情况 - 公司专注于功能性先进粉体材料的研发、制造和销售，产品以硅基氧化物、铝基氧化物为基础，应用于半导体封装材料、电子电路基板等行业及新兴领域 [21][44] - 产业链上游为结晶石英等原材料厂商，下游应用对功能性填料要求高，公司凭借领先技术能满足下游技术指标要求 [22][23] 公司经营情况 - 2022 年至 2025 年上半年公司营业收入分别为 6.62 亿元、7.12 亿元、9.6 亿元和 5.19 亿元，同比增长 5.96%、7.51%、34.94%和 17.12%，主营业务收入来自先进无机非金属材料领域 [25] - 2022 年至 2025 年上半年公司综合毛利率分别为 39.2%、39.26%、40.38%和 40.84%，净利率分别为 28.44%、24.45%、26.18%和 26.7%，整体保持稳定 [27][33] - 2022 年至 2025 年上半年公司期间费用合计分别为 0.45 亿元、0.57 亿元、0.64 亿元和 0.35 亿元，期间费用率分别为 6.79%、8.06%、6.66%和 6.75%，波动较小 [30] - 2022 年至 2025 年上半年公司研发费用分别为 0.38 亿元、0.47 亿元、0.6 亿元和 0.3 亿元，占营收入的比例分别为 5.82%、6.66%、6.29%和 5.82%，波动较小 [31] - 2022 年至 2025 年上半年公司应收款项分别为 1.69 亿元、1.93 亿元、2.42 亿元和 2.75 亿元，占营收比重分别为 25.55%、27.12%、25.17%和 26.44%，总体保持稳定 [36] - 2022 年至 2025 年上半年应收账款周转率分别为 3.75 次/年、3.93 次/年、4.42 次/年和 4.02 次/年，总体情况良好 [36] - 2022 年至 2025 年上半年公司归母净利润分别为 1.88 亿元、1.74 亿元、2.51 亿元和 1.39 亿元，同比增速分别为 8.89%、-7.57%、44.47%和 18.01%，盈利能力有小幅波动 [38] 公司股权结构和主要控股子公司情况 - 截至 2025 年 6 月 30 日，生益科技为第一大股东，持股 23.26%，李晓冬为第二大股东，持股 20.18%，前两大股东持股比例合计 43.44%，前十大股东持股比例合计 68.05% [4][42] - 李晓冬直接及间接合计控制公司 37.63%股份，为控股股东，李晓冬、李长之父子合计持有发行人 37.92%的股份，为共同实际控制人 [42] 公司业务特点和优势 - 研发技术优势：培养了研发和工艺技术队伍，掌握关键技术，重视创新和研发，积累了领先的研发、产品实现和技术服务能力 [44] - 品牌优势：系多个行业协会重要成员，主持/参与制定多项国家、行业和团体标准 [46] - 质量优势：建立符合国际标准的质量管理和品质保证体系，运用多种质量管理工具，提升制造数字化水平，满足客户多样化要求 [47] - 服务优势：重视售前、售中、售后服务，成立市场和技术服务团队，能快速识别客户需求，为客户持续创造价值 [48] 本次募集资金投向安排 - 高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目：总投资 42,323.98 万元，使用募集资金 25,500.00 万元，建设期 3 年，建成后年产 3,600 吨超纯球形二氧化硅材料，预计达产后年销售收入 65,897.30 万元 [49] - 高导热高纯球形粉体材料项目：总投资 38,768.81 万元，使用募集资金 24,000.00 万元，建设期 18 个月，建成后新增年产 16,000 吨高导热球形氧化铝的生产能力，预计达产后年销售收入 31,049.57 万元 [50] - 补充流动资金 2 亿元 [13][49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 信贷需求持续偏弱，12月新增贷款同比略微少增，个贷和对公贷款呈现不同态势，信贷需求可能长期偏弱 [2] - M1增速延续回落，M2增速较上月末回升，12月社融增速延续回落，2026年社融增速或继续回落 [2] - 建议关注3 - 5Y资本债票息，博弈长债波段机会，挖掘多资产机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 12月金融数据事件 - 1月15日下午央行披露12月金融数据，新增贷款9100亿元，社融增量2.21万亿元；12月末，M2达340.3万亿，YoY +8.5%；M1 YoY +3.8%；社融增速8.3% [1] 信贷情况 - 信贷需求偏弱，12月新增贷款同比少增，个贷-916亿，对公+1.07万亿；个贷短期和中长期均同比大幅少增，反映居民主动去杠杆，消费及按揭信贷需求皆弱；对公短贷、中长期贷款及票据融资情况反映用其冲信贷规模；财政和行业因素使信贷需求可能长期偏弱 [2] M1和M2情况 - 央行自2025年1月启用新口径M1，12月末新口径M1增速3.8%，较上月末下降1.1个百分点，9月末以来持续回落；1 - 9月M1增速回升有股市回暖及同比基数走低原因，Q4同比基数回归正常后M1增速明显回落；12月末M2增速8.5%，较上月末回升0.5个百分点 [2] 社融情况 - 12月份社融增量2.21万亿，同比明显少增，少增主要来自政府债券净融资；12月末社融增速环比下降0.2个百分点至8.3%；展望2026年，预计新增贷款同比小幅少增，政府债券净融资同比扩大，社融增量同比接近，社融增速小幅回落，2026年末社融增速7.4%左右 [2] 债市投资建议 - 2025年下半年以来债市走势受机构行为主导，理财规模增长有望增配3Y以内信用债和通过摊余成本定开债基等配置5Y信用债，银行负债成本下行有望支撑10Y以内政府债券；预计一季度30Y国债活跃券收益率缓慢重回2.2%左右，股市强势使交易盘短期内不会买回超长债，超长债大机会需等待机构股市预期显著回落及政策利率下调；建议配置3 - 5Y资本债获取票息，超长债搓波段，挖掘多资产机会 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 预计"不赎回"不会成为常态化事件引发系统性金融风险，城农商行重整结束后关键指标或优化，资产规模及质量将提升，"不赎回"事件将得到控制；2025年城农商行整合成效显著，城商行多吸收合并村镇银行，农商行推进省级农商行筹建；建议2026年沿主体层级变化和区域经济强弱挖掘票息，关注统一法人和联合银行模式下的投资机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 中小金融机构风险为何成为市场焦点 2025年国务院金融工作报告等提出化解中小金融机构风险，风险化解成2026年关注重点；中小金融机构受多重因素影响风险累积，政策指引下金融机构合并重组加速，但部分仍有资本补充和经营压力，引发二永债"延迟付息"等舆情 [9] 聚焦商业银行"不赎回"风险 监管将二级资本债不赎回作为重点管控事项；2018年以来不赎回二级资本债共72只，涉及56家银行，2022年为高发期，案例多集中于北部和中部省份，AA -及以下评级为不赎回重灾区；2023年以来不赎回事件减少，2025年仅2例；不行使赎回权银行难新发，新发债券有溢价，2024年以来仅3家AA+及以上评级主体新发，有7 - 51bp溢价 [3][12] 城农商行整合成效几何 2025年监管落实"一省一策""一行一策"统筹协调模式，城农商行有效整合，银行业金融机构法人较2024年减少225家，较"十三五"末减少534家；城商行多吸收合并村镇银行，农商行推进4种模式下省级农商行筹建；监管针对不同机构制定差异化处置方案；2025年9月末银行业金融机构总资产达465.76万亿元，城商行总资产增速高于国有大行和农商行，主要受益于长三角信贷扩张；农商行资产规模小幅提升，不良率优化，拨备覆盖率提升；2025年以来商业银行资本充足率和核心一级资本波动下行，农商行资本充足率提升；银行重要资本补充渠道有8种，农商行短期依赖"股东注资""债转股"，长期需省级农商行拓宽融资渠道；城农商行面临净息差收窄等问题，盈利性承压 [3][25][30] 改革化险背景下如何挖掘 2026年国股行为二永债主要行权到期主体，城农商行存量到期规模小，区域集中于北京和沿海省份；建议沿主体层级变化和区域经济强弱挖掘票息，关注统一法人模式下区域农商行和联合银行模式下经济基础较优省市的二永债挖掘机会，如江苏区域农商行利差下行，可关注广东、湖南等区域 [3][53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年熊猫债发行规模突破1600亿元，居历史第二位，得益于境内融资成本优势、制度优化政策及人民币国际化等因素 2026年在境内融资成本低位、人民币国际化推进、再融资需求高位及主体多元扩容背景下，预计熊猫债仍将保持较高热度，发行量或继续处于历史高位 [1][34] 根据相关目录分别进行总结 2025年熊猫债发行概况 - 2025年44家主体累计发行熊猫债114期，规模1636.6亿元，发行主体家数与去年持平，期数同比增4.5%创历史新高，规模在高基数效应下同比降16.0%，但仍处历史高位 [3] - 发行量大的原因一是中国境内融资成本有优势，虽欧美央行降息使利差收窄，但对境外发行人吸引力大；二是熊猫债相关制度优化政策持续出台，如交易商协会发布通知明确绿色熊猫债机制，七部门发布通知优化外商投资企业境内再投资管理流程；三是人民币国际化程度提升及汇率走强，增加人民币资产吸引力，为熊猫债发展奠定基础 [5][8][11] 2025年熊猫债市场呈现的特点及新趋势 - 境内低利率环境下，熊猫债发行期限向中长期集中，平均发行成本创历史新低，6 - 7月发行量达高峰，月度发行规模与利率走势相关，3年期和5年期发行规模占比超80%，3年期AAA级熊猫债样本平均固定利率2.3% [13][14] - 发行人结构优化，外资背景发行主体占比创2019年以来新高，所发债规模占总额52.8%，较上年末升15.2个百分点，发行人来源更多元，新增多地发行人，中资背景主体所发债规模占比回落，发行主体注册地分散 [15] - 发行主体行业分布多元，金融主体所发债规模居首，日常消费行业规模显著回落，新增主权熊猫债发行，金融行业发行629.0亿元，占比38.4%，公用事业行业占比增速最快，日常消费行业占比降至3.7% [19][20] - 附评级发行的熊猫债数量减少，信用等级集中在AAA级别，114期中有44期评级，占比38.6%，较上年降8.2个百分点，AAA级债券发行43期，规模566.6亿元，占比34.6% [21] - 可持续发展主题熊猫债发行规模回落，绿色熊猫债占比最高，产品创新活跃，新增科创熊猫债，2025年发行规模122.0亿元，同比降28.2%，绿色熊猫债占比30.3%，信义光能控股有限公司发行首单中长期科创熊猫债 [24][26] 2026年熊猫债市场展望 - 融资成本有望维持低位，美联储货币政策或宽松但降息节奏有分歧，人民币相对融资成本优势仍存，中美利差倒挂幅度或收窄，市场预期2026年央行至少降准一次，可能下调政策利率10 - 20个BP [27][29] - 人民币国际化有望推进，相关制度法规有望完善，为市场提供外部条件，人民币汇率有望“温和升值、双向波动”，政策端释放积极信号，吸引长期投资者配置熊猫债 [30][31] - 2026年面临到期偿付高峰，再融资需求支撑熊猫债发行，80期熊猫债到期，待偿金额1132.3亿元，较上年增近100%，5月和11月为高峰，待偿主体或再融资偿付 [32] - “一带一路”倡议与多边机制协同推进，熊猫债市场迎来多元主体扩容机遇，吸引更多主权国家、跨国企业和多边金融机构发行熊猫债 [33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年是“十四五”收官与“十五五”开局的关键衔接年化债核心目标将深化为构建与高质量发展相适应的现代地方财政体制和投融资机制继续完成隐性债务置换清零同时改善地方财政健康状况 [2][8] - 政策需从关注“化债本身”转向平衡多目标要保持财政赤字等确保财政可持续加强财政管理优化支出结构 [3][9] - 化债对资本市场影响从“信用风险溢价压缩”转向“基于区域财政健康度与增长潜力的结构性资产重估” [4][9] - 本轮化债卸下中国经济短期“风险枷锁”未来要通过深化财税改革等为地方政府培育内生增长动力奠定基础确保“十五五”目标实现 [5][10] 根据相关目录分别进行总结 化债背景与目标 - 2025年底中央经济工作会议将“重视解决地方财政困难”写入部署标志地方财政可持续性问题成核心任务为财政金融工作指明方向 [2][8] - 2026年化债核心目标深化要完成隐性债务置换清零并改善地方财政健康状况 [2][8] 政策重心转移 - 随着系统性风险缓释政策要平衡“化解存量风险”“支持合理新增投资”与“防范新增风险”多目标 [3][9] - 2026年要保持财政赤字等确保财政可持续加强财政管理优化支出结构推动资金形成实际支出和实物工作量 [3][9] 市场影响 - 化债对资本市场影响从“信用风险溢价压缩”转向“基于区域财政健康度与增长潜力的结构性资产重估” [4][9] - 债市不同区域信用利差将重新出现并分化财政健康等方面表现好的地方资产获更高溢价 [4][9] - 股市“股债跷跷板”效应将强化财政政策引导资源投向科技创新等领域为权益市场指明产业投资主线 [4][10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年基础设施投融资行业在“控增化存”与“促发展”政策驱动下进入重塑阶段，行业风险缓释，企业融资环境改善；未来经营性债务将成攻坚重点，化债转向长效机制，财税体制改革助力地方化债，基投企业需深度市场化转型，但转型中要警惕风险及政企关系变化[28] 根据相关目录分别进行总结 政策回顾 - 2025年基投行业政策围绕“控增化存”“促发展”发力，落实“一揽子化债”要求，推动企业与财政向高质量发展转型，政策延续性与创新性兼具[3][4] - 财政政策积极，多工具协同，化债方案深化，赤字率首破4%，广义赤字近14万亿，专项债“更大规模+更广用途”，金融端化债推进，地方因地制宜落实化债机制[4][5] - 完善债务风险管控机制，全链条严防新增，监管问责力度不减，中央统筹监测，地方深化监测，融资审核收紧，财政部与地方强化问责[5] - 债务风险名单管理动态优化，退平台进程加速，宁夏、内蒙古、吉林完成化债任务，全国融资平台数量和存量经营性金融债务规模下降[6][7][8] - 转型政策深化，驱动基投企业从“基建”向“产业”转变，中央与地方出台转型政策，融资支持助力市场化路径清晰[9] - 财税与金融政策协同，助力基投企业和地方财政走向可持续、市场化投融资模式，通过拓展投资、创新机制、优化关系、强化协同实现目标[10][11] 政策主要影响 - “控增化存”和“促发展”双轮驱动，化债进入新阶段，退平台及转型加快，未来实质转型及主动化债或加速[12] - 地方政府置换债加速落地，短期债务风险缓释，新增专项债发行有区域分化，2026年地方债发行或放量[13] - 城投债供给收紧，净融资缺口扩大，2025年发行总额同比降13.26%，存量规模较2024年底降1.55%[14] - 基投企业融资渠道调整，债券融资成本下行，信贷融资占比抬升，非标规模和占比双降，综合融资成本压降[15] - 负面舆情分化，再融资长期基本面改善需时间，关注经营性债务、付息压力及资金占用问题[16] - 化债进入新阶段，“退平台”及转型取得成果，约750余家企业声明为市场化主体，超七成融资平台退出[17] 行业发展预期及机遇 - 隐性债务化解后，经营性债务成攻坚重点，化债转向长效机制，后续或用市场化方式化解，各地已出台相关政策，需关注化解措施和效果[18][19][20] - “一揽子化债”政策落实，继续置换隐性债务，当前金融化债为主，实质性偿还不足，未来财税体制改革深化，化债将更精细化、区域差异化[21][22][24] - 城投可参与城市更新等领域建设实现转型，但要警惕风险和政企关系变化，基投企业需提高造血能力，政策支持基建投资，转型面临挑战和机遇[25][26]