报告公司投资评级 - 给予优然牧业买入评级 [5][86] 报告的核心观点 - 原奶行业周期性强、资本壁垒高、下游客户稳定性强，优然牧业作为国内奶牛养殖龙头，集规模、成本和客户优势于一体，将受益于原奶价格周期反转 [3][4] - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别为20.86亿、22.84亿、26.26亿元，归母净利润分别为 - 4.07亿、9.34亿、23.26亿元，对应EPS分别为 - 0.1、0.24、0.6元/股 [5][86] 根据相关目录分别进行总结 原奶行业特性 - 乳制品产业链的黄金赛道 - 原奶行业位于乳制品全产业链上游，因供给刚性处于“黄金赛道” [9] - 行业周期性强，受生产资产特点影响，供给时间有刚性限制，成母牛从出生到泌乳至少需26个月 [10][11] - 生产区域集中，全球公认“黄金奶源带”仅占我国国土面积15%，内蒙古等四大产区贡献82.6%原奶产量 [12] - 行业进入壁垒高，包括资本、质量认证、下游客户粘性及其他门槛如土地政策和环保要求 [14] 优然牧业 - 全产业链布局的牧场龙头 - 业务覆盖乳业上游全产业链，包括原奶、饲料、奶牛超市和育种业务 [19][20] - 发展历史：1984年起源，2000年被伊利收购，2015年独立发展，2020年布局全产业链，2021年上市 [22] - 股权结构：伊利为控股股东持股约33.93%，PAG持股约24.74%，员工持股平台占比约14.51%，公众股东约30%，其他机构约2.5% [23] - 与伊利协同发展，向伊利销售原奶收入占比高，基本保障产销率近100%，原奶销售价格高20%左右 [26] - 规模优势明显，成母牛存栏量五年CAGR达30.85%，原奶产量五年CAGR达38.5%，市占率从2.1%提升至9.7% [29][32] - 营收快速增长，从2018年63亿提升至2023年187亿，五年CAGR达24%；向伊利集团销售收入五年CAGR达39% [35] - 毛利率止跌回升，近三年原料奶业务毛利率受价格下降影响，2024年因饲料价格下降有回升趋势 [38] - 净利润有波动，经调整净利润为归母净利润加生物资产减值金额，EBITDA保持稳定 [40][42] - 生物资产公平值计算采用“多期超额收益法”，受原奶价格等因素影响 [44] - 饲料业务营收稳中有降，占比逐年降低，原奶业务成主营业务 [49] 原奶价格周期特点 - 形成机制：由牧业供给扩张或收缩与奶牛繁殖泌乳时滞共同作用，周期总长度54 - 78个月，当前处于触底均衡期，奶价有望2025年中或下半年回暖 [54] - 全球情况：主产国奶价2022 - 2023年见顶后回落，2024年反弹，2024年12月高于我国形成价格倒挂，利好国内奶牛养殖 [63] - 国内情况：原奶价仍在低位，2024年牧场牛奶平均生产成本3.46元/公斤，导致牧场亏损，牧业公司全行业严重亏损 [67][69] - 本轮周期特点：价格下跌时间长、幅度大，供给端增加，需求端下滑，肉牛价格低迷冲击淘汰牛价格 [77] - 反转时间：2025年H1奶价或在全成本线以下，H2有望回成本线以上；2026年供需紧平衡，价格达4.2元/kg左右；2027年供应或有缺口，价格可能回4.5元/kg [82] 优然牧业盈利预测及估值 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为20.86亿、22.84亿、26.26亿元，归母净利润分别为 - 4.07亿、9.34亿、23.26亿元，对应EPS分别为 - 0.1、0.24、0.6元/股 [85][86] - 关键假设：2025年、2026年原奶平均售价分别为4.2元/公斤和4.5元/公斤，产量分别为407万吨和450万吨，业务毛利率分别为35%和40%，生物资产减销售成本亏损分别为27.4亿和26.3亿 [86] - 给予2026年10倍PE，对应市值260亿 [86]

报告公司投资评级 - 重申“买入”评级 [8][11] 报告的核心观点 - 友邦保险新业务价值增长具备韧性，新一轮回购计划提升股东回报至6% [1] - 考虑投资收益波动和各地区新业务价值增长分化，下调目标价至89.0港元，但公司估值处于历史底部区间，上行空间大，重申“买入”评级 [8][11] 根据相关目录分别进行总结 新业务价值情况 - 2024年集团新业务价值同比+18%（固定汇率，实际汇率+17%）至47.12亿美元，略低于预期；2H/4Q增速放缓至13%/9%（固定汇率），低于预期，4Q受中国内地产品切换和开门红增速放缓影响 [7] - 各地区新业务价值同比增速：香港/中国内地/泰国/新加坡/马来西亚/其他市场为+23%/+20%/+15%/+15%/+10%/+18%（固定汇率口径），占比35%/24%/16%/9%/7%/9%；预计2025年公司全年新业务价值同比增长14%（固定汇率口径） [2] 股份回购与股息情况 - 新一轮16亿美元股份回购计划于2025年内完成，结合1 - 2月已完成的7亿美元回购，全年股份回购金额为23亿美元，对应股东回报率2.8%，年内新一轮股份回购小幅超预期 [7] - 2024年末期股息同比增长10%至1.31美元/股，年度每股股息为1.75美元，同比增长9%；全年股息总额24亿美元，对应股息率3.1%；2025年股息+回购带来的总股东回报率约6% [7] 核心财务指标情况 - 2024年集团税后营运利润（OPAT）同比+7%（固定汇率）至66.05亿美元；每股税后营运利润同比+12%至0.6美元，略超预期，营运ROE为14.8%，同比提升1.3个百分点 [8] - OPAT增长原因：盈利性新业务持续正向贡献财务收益，新业务合同服务边际同比+11%；有效保单预期回报稳健增长至28亿美元，同比+9%；净投资收益业绩回归增长 [8] - 2024年公司股东资本比率为236%，相较200%的目标下限仍有充足的资本释放空间 [8] 估值及目标价情况 - 采用相对估值法和评估价值法对公司估值，按未来12个月时间加权平均得出新目标价为89.0港元（前值94.0港元），对应1.60倍FY25E P/EV；公司目前股价交易于FY25E 1.12倍P/EV，位于历史估值底部区间，估值上修空间大 [11] - 相对估值法下，25年/26年目标价为54和60港元；评估价值法下，25年/26年目标价为120和135港元 [11][12] 财务分析情况 - 损益表显示保险业务收入、保险服务业绩等指标呈逐年增长趋势；资产负债表显示总资产、总负债和股东权益等指标也有相应变化 [16] - 每股数据方面，每股股息、每股营运利润等指标逐年上升；盈利能力指标如股东分配权益营运利润、内含价值营运利润回报等有不同表现；估值指标如市价/内含价值率、市净率等呈下降趋势 [18]

报告公司投资评级 - 未评级 [6] 报告的核心观点 - 中国宏桥 FY24 业绩亮丽，股东净利润同比上升 95.2%至 223.7 亿元，主要受益于产品售价上升、原材料成本下跌、费用控制和有效财务管理 [1] - 中国铝产品需求受建筑基建、汽车、消费行业发展推动，有望带动铝价上涨 [2] - 公司采用产业一体化商业模式，可确保产量及利润率，且利用清洁能源降低成本 [3] - FY24 分红比率大幅提升，股息率达 10.7%，公司估值不高，历史市盈率仅 5.9 倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2022 - 2024 年收入分别为 1316.99 亿元、1336.24 亿元、1561.69 亿元，增长率分别为 15.0%、1.5%、16.9% [5] - 2022 - 2024 年股东净利润分别为 87.02 亿元、114.61 亿元、223.72 亿元，增长率分别为 -45.9%、31.7%、95.2% [5] - 2022 - 2024 年每股盈利分别为 0.94 元、1.21 元、2.36 元，市盈率分别为 15.0 倍、11.6 倍、5.9 倍 [5] - 2022 - 2024 年股息分别为 0.51 港元、0.63 港元、1.61 港元，股息率分别为 3.4%、4.2%、10.7% [5] - 2022 - 2024 年每股净资产分别为 8.92 元、9.74 元、11.38 元，市净率分别为 1.57 倍、1.44 倍、1.23 倍 [5] 产品情况 - FY24 铝合金产品销量同比上升 1.5%至 584 万吨，平均售价同比上升 6.6%至 17550 元/吨，毛利率同比增长 7.2 个百分点至 24.6% [1][8] - FY24 氧化铝产品销量同比上升 5.3%至 1092 万吨，平均售价同比上升 33.6%至 3420 元/吨，毛利率同比增长 24.3 个百分点至 35.4% [1][8] - FY24 铝合金加工产品销量同比上升 32.1%至 77 万吨，平均售价同比上升 2.5%至 20324 元/吨，毛利率同比增长 10.2 个百分点至 24.4% [1][8] 成本与费用 - FY24 销售及分销成本、行政开支占收入比例分别由 FY23 的 0.6%、3.7%下降至 0.4%、3.2% [1] - FY24 财务费用支出仅同比上升 2.9%至 33.6 亿元 [1] 分红情况 - FY24 全年分红每股 1.61 港元，分红比率由 FY23 的 56.0%大幅上升至 FY24 的 73.3% [4] 行业需求 - 中国铝产品需求主要来自建筑、电子电力、交通运输、耐用消费品等板块，占全国电解铝消费量约 75% [2] - 内地基建开发、房地产行业改善、新能源汽车发展、消费品以旧换新需求等有望推动铝产品需求，支持铝价 [2] 商业模式 - 公司采用产业一体化商业模式，涵盖上游、中游、下游业务，可确保产量及利润率 [3] - 公司山东及云南生产线扩大利用水电、光伏等清洁能源，推进“双碳”战略，降低成本 [3] 股票资料 - 截至 2025 年 3 月 14 日，现价 15.06 港元，总市值 1425.2617 亿港元，流通股比例 34.03%，已发行总股本 94.6389 亿 [6] - 52 周价格区间 6.91 - 15.38 港元，3 个月日均成交额 3.7318 亿港元，主要股东为张氏家族，占 64.44% [6]

报告公司投资评级 - 给予361度“买入”评级，目标价为5.67港元，有26.3%上涨空间 [4] 报告的核心观点 - 361度FY24全年业绩良好，收入、净利润同比增加，派息率提升，但库存上升影响运营现金流，公司布局超品店有望带来新增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务业绩 - FY24收入100.7亿元，同比增加19.1%，成人和儿童产品收入分别同比提升19.1%和18.0% [1] - FY24净利润11.5亿元，同比提升15.4%，净利润率11.4%，低于FY23 0.4个百分点 [1] - 公司宣布派发期末股息每股0.1港元，全年派息率45%，高于预期 [1] - 预计FY25E收入118.7亿，同比增加17.8%；毛利率稳定在41.7%，净利润13.3亿，同比增加16.0%，净利润率11.2% [4] 销售渠道 - 按销售渠道分布，线下/线上销售分别同比增长21.7%和12.2%；平均线下店效同比增长20.2% [1] - 2024整体销售网点净增加124个 [1] 库存情况 - 截止2024年底，公司存货21.1亿，同比上升56.2%，库存周转天数从93天提升至107天 [2] - 整体现金周转天数从58天增至91天，运营现金流下跌至5600万 [2] - 2025年初至今，终端流水增长超过10%，部分库存已在一季度消化，整体库销比有所改善 [2] 超品店布局 - 公司宣布布局新业态超品店，产品由30%尖货、20%过季产品和30%高性价比产品组成 [3] - 开店选址注重客流量，主要为大型奥莱或购物中心一楼位置；门店面积超过800平方，预计平均店效可达1000万/年 [3] - 2025年计划超品店的数量从现时的5家增至年底100家，预计2025年超品店收入约占5% [3] 主要财务数据预测 | 年结: 12月31日 | FY23年实际 | FY24年实际 | FY25年预测 | FY26年预测 | FY27年预测 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万元） | 8457 | 10074 | 11869 | 13849 | 16104 | | 增长率 (%) | 21.5 | 19.1 | 17.8 | 16.7 | 16.3 | | 净利润（百万元） | 995 | 1149 | 1332 | 1491 | 1762 | | 增长率 (%) | 33.2 | 15.4 | 16.0 | 11.9 | 18.1 | | 摊薄后每股盈利(人民币) | 0.481 | 0.556 | 0.644 | 0.721 | 0.852 | | 净资产回报率 (%) | 11.7 | 12.4 | 13.7 | 14.1 | 15.4 | | 市盈率 (倍) | 8.5 | 7.3 | 6.3 | 5.7 | 4.8 | | 市净率 (倍) | 0.9 | 0.9 | 0.8 | 0.8 | 0.7 | | 股息率 (%) | 4.5 | 5.9 | 6.8 | 7.6 | 9.0 | | 每股股息 (港币) | 0.204 | 0.265 | 0.305 | 0.341 | 0.403 | [5]

报告公司投资评级 - 给予361度“买入”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 361度作为国内第四大国产运动品牌，持续打磨核心品类产品实力，渠道优化和品牌升级同步推进迎来快速增长 [8] - 公司强调科技赋能专业运动，夯实高性价比优势，渠道优化升级带动店效提升，线上持续发力和童装产品组合增强领先优势 [8] - 看好公司在国货崛起背景下保持良好增长势头，市占率有望进一步提升 [10] 报告具体内容总结 股票数据 - 总股本/流通为20.68/20.68亿股，总市值/流通为99.66/99.66亿港元，12个月内最高/最低价为4.98/3.15港元 [3] 2024年财报表现 - 实现营业收入100.7亿元，同比+19.6%，归母净利润11.5亿元，同比+19.5%，每股派息0.265港元，派息比率45%（同比+5pct） [4] 分业务表现 - 成人鞋/服收入分别同比+22%/+15%至43/31亿元，得益于科技赋能专业运动，跑步品类推新、赞助赛事，篮球品类布局球星资源 [5] - 童装鞋/服收入分别同比+18%/+23%至11/12亿元，专业运动、健康科技和童趣时尚满足青少年需求 [5] 分渠道表现 - 线下收入同比+23%至73亿元，国内门店数8298家，成人/童装分别净开店16/3家，门店形象升级，首家超品店12月落地 [5] - 电商收入同比+12%至26亿元，线上专供品占比达83.6%，与线下产品有效区隔 [5] - 海外收入1.85亿元，同比持平，占比1.8%，海外销售网点净增105个至1365个，25年1月在马来西亚开设首家直营门店 [5] 超品店情况 - 产品结构约30%是尖货产品，约40%是二次销售产品，约30%是高性价比产品 [6] - 目前开业5家，预计3月底开业10家，6月底开业50家左右，25年全年预计开100家 [6] - 门店面积不低于800平，选址在购物中心一楼或奥莱客流高的点位，按超市模式运营 [6] 盈利与营运情况 - 毛利率同比+0.4pct至41.5%，销售费用率同比-0.2pct至22.0%，管理费用率同比-0.5pct至6.9%，研发支出同比-0.3pct至3.4% [7] - 年内信贷拨备4232万元，拨备占收入比例同比+0.96pct，归母净利润率同比持平在11.4% [7] - 存货/应收/应付周转天数分别+14/持平/-22天至107/149/88天，存货周转天数增加因春节备货，应付账款周转天数缩短因公司策略 [7] 展望与预测 - 25年前三季度订货会订单表现好，预计2025年销售同比增长10%-15%，毛利率在40-42%，A&P在10-13%，研发费用率在3-4%，净利率稳定在10-12% [7] - 预计公司2025/26/27年的归母净利润分别为13.22/14.95/16.53亿元，对应EPS分别为0.64/0.72/0.80元，当前股价对应PE分别为7/6/5倍 [10][11]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对腾讯2024年第四季度及全年业绩进行前瞻，介绍腾讯在AI和游戏领域的进展，预计公司整体收入改善，期待AI商业化和微信小店数据披露及管理层给出更清晰指引 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为TMT，股价524.5港元，市值4.814万亿港元，总股本91.79亿，52周高/低为547港元/281.6港元，每股净资产107.99港元 [2] 股价表现 未提及具体内容 集团业绩前瞻 - 2024年第四季度收入预计1689亿元，同比增长8.8%；全年收入预计6565亿元，同比增长7.8% [4] - 增值服务四季度预期771亿人民币，同比上升11.6%；全年预期3172亿人民币，同比上升6.3% [4] - 营销服务四季度预期同比上升13.6%至338亿元人民币；全年预期同比上升18.46%至1202亿元，视频号与微信电商货币化是广告增长主要驱动力 [4] - 云和金融四季度预计录得559亿元人民币，同比增长2.7%；全年录得2117亿元，同比增长3.9% [4] - 利润端Non - GAAP归母净利润四季度录得541亿元人民币，同比增长26.7%；全年2206亿元人民币，同比增长39.9% [5] AI进展 - 2025年3月13日腾讯元宝正式支持上传和导出腾讯文档，功能已上线移动端和Web端，电脑版后续跟进 [6] - 用户可在腾讯元宝内上传多种格式腾讯文档，支持本地、微信文件混合上传，移动端支持跨平台文件混合解析 [6] - 上传后AI可自动提炼摘要等，生成内容可转为腾讯网页，支持二次编辑与团队共享，上传导出效率较传统复制粘贴提升3倍，电脑端后续支持拖拽上传和截图提问功能 [6] 游戏动态 - 腾讯游戏参与2025年3月17 - 21日在美国旧金山举行的游戏开发者大会（GDC） [7] - 天美工作室群将闭门演示《王者荣耀世界》，依托《王者荣耀》用户基础，若运营顺利预估每月贡献10 - 15亿元流水 [7] - 魔方工作室将演示《暗区突围》中首款理解人类语言的AI队友F.A.C.U.L.，天美工作室分享《三角洲行动》端手协同技术 [7] - 腾讯举办9场专题演讲，发布《游戏安全防护指南》白皮书，受此推动3月14日午前股价涨超4% [7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 理想汽车2024年营收增长但净利润下降，Q4单车经营净利润正增长，盈利能力企稳回升，纯电新品与智驾升级、充电桩建设和渠道扩张将注入增长动能，海外市场拓展有望带来第二增长极，预计2025 - 2027年营收和净利润持续增长 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年全年营收1444.60亿元，同比+16.64%，净利润80.32亿元，同比-31.37%，EPS为4.03元；Q4营收442.74亿元，同比+6.09%，环比+3.26%，净利润35.23亿元，同比-37.74%，环比+25.18% [4] - 2024年交付50.05万辆，同比+33.10%，Q4交付15.87万辆，同比+20.40%，环比+3.84%；单车均价2024年同比-13.48%至27.68万元，Q4为26.87万元，同比-12.29%，环比-0.62% [4] - 2025年Q1预计交付8.8 - 9.3万辆，同比增长9.5% - 15.7%，收入234 - 247亿元，同比减少8.7% - 3.5% [4] 盈利能力 - 2024年车辆销售毛利率19.8%，同比-1.7pct，Q4毛利率19.7%，同比-3.0pct，环比-1.2pct [4] - 2024年单车经营净利润1.40万元，同比-28.80%，Q4单季为2.33万元，同比+1.30%，环比+3.90% [4] - 2024年研发费用率7.66%，同比-0.88pct，Q4单季5.44%，同比-2.9pct，环比-0.6pct；销售、行政及一般费用率8.47%，同比+0.58pct，Q4单季7.00%，同比-0.91pct，环比-0.93pct [4] 产品与市场竞争力 - 新品方面，首款纯电SUV新品i8 7月上市，第二款产品i6下半年上市 [4] - 智驾方面，5月发布“智驾焕新版”新品，AD MAX升级为Thor芯片，AD Pro升级为J6M芯片并加装激光雷达，还在研发VLA系统 [4] - 充电桩方面，截止2025年2月28日已投入使用1874座，计划一季度建成2000座、7月建成2500座、年底建成4000座 [4] - 渠道方面，截止2025年2月28日在全国150个城市有500家零售中心，计划在四、五线城市与大型经销商合作（繁星计划） [4] 海外市场拓展 - 2025年明确国际化与海外市场为核心战略之一，成立独立海外市场拓展部 [4] - 已在中亚等市场树立豪华品牌形象，在部分市场建立售后服务中心，2025年将加大在中东、拉美、亚太市场拓展 [4] 财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|144,459.95|186,896.91|235,390.10|276,450.09| |收入增长率%|16.64%|29.38%|25.95%|17.44%| |净利润(百万元)|8,032.35|11,490.40|15,404.46|19,112.68| |利润增速%|-31.37%|43.05%|34.06%|24.07%| |EPS(元)|4.03|5.41|7.26|9.01| |PE|23.31|19.41|14.48|11.67| [6]

报告公司投资评级 - 报告对德昌电机控股的投资评级为“优于大市” [2] 报告的核心观点 - 德昌电机是全球化电机企业，为多行业提供产品，汽车领域收入增长跑赢大市，且在积极探索人形机器人领域电机应用 [8] - 预计公司2025 - 2027财年营收分别为41/45/49亿美元，归母净利润分别为2.95/3.52/3.96亿美元，EPS分别为0.32/0.38/0.42美元，给予2025年8 - 10x PE，对应合理价值区间19.69 - 24.61港元，首次覆盖给予“优于大市”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 德昌电机1959年成立，从中国香港小型公司发展为跨国企业，在22个国家聘用超30000名员工，日产400万电机及相关产品，向1600家客户提供运动控制解决方案 [8] - 公司主要为工业、专业、消费者和汽车领域提供产品，在各领域有不同应用产品，如工业领域协助仓库提升出货量，汽车领域帮助电动车实现热管理和电控车门等 [8] 市场表现 - 与沪深300对比，1M绝对涨幅1.4%、相对涨幅 - 5.4%，2M绝对涨幅 - 9.9%、相对涨幅7.7%，3M绝对涨幅 - 7.6%、相对涨幅7.3% [5] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|3647|3815|4135|4519|4939| |（+/-）YoY（%）|6%|5%|8%|9%|9%| |净利润（百万美元）|158|229|295|352|396| |（+/-）YoY（%）|8%|45%|29%|19%|12%| |每股净利润（美元）|0.17|0.25|0.32|0.38|0.42| |每股净资产（美元）|2.63|2.73|3.05|3.44|3.87|[7] 盈利预测核心假设 - 汽车产品组别：2024财年各地区汽车相关产品收入增速高于地区轻型车增速，预计未来3个财年汽车领域产品收入增速为10%、10%、10% [9] - 工商用产品组别：压电电机和医疗应用产品有增长，预计未来3个财年内收入增速为0%、5%、5% [10] - 预计未来3个财年公司综合毛利率为23.0%、23.5%、23.5% [11] 可比公司估值 - 选取耐世特、江苏雷利作为可比公司，2025年3月17日收盘价下，可比公司2023 - 2026E的PE均值分别为64、38、27、23倍 [12] 财务报表分析和预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|3814|4135|4519|4939| |归属母公司净利润（百万美元）|229|295|352|396| |毛利率|22.30%|23.00%|23.50%|23.50%| |资产负债率|38.49%|31.65%|28.57%|25.81%| |每股收益（美元）|0.25|0.32|0.38|0.42|[13]

报告公司投资评级 - 评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司收入稳健增长，线上表现亮眼，至尊系列浓缩型推动行业变革，公司有望引领行业新局面 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2021|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|7,597|7,947|7,324|8,503|9,389|10,381| |(+/-)%|8.6%|4.6%|-7.8%|16.1%|10.4%|10.6%| |毛利润（百万港元）|4,439|4,595|4,540|5,187|5,727|6,332| |净利润（百万港元）|1,014|611|325|-706.6|406.0|587.7| |(+/-)%|-22.5%|-39.7%|-46.8%|-317.2%|157.5%|44.8%| |PE|/|/|37|-25|44|30| |P B|/|/|1|2|2|2| [7] 投资建议 - 考虑到公司宣传费用导致2024年亏损，下调2024 - 2026年公司EPS预测为 - 0.12/0.07/0.10港元（调整前分别为0.10/0.11/0.14港元），维持“增持”评级 [9] 盈利预测 - 预计2024年公司收入稳健增长，利润亏损；2024年收入预计为85亿港元，同比增长约16%，毛利率预计保持平稳在61%，归母净利预计为亏损7 - 7.5亿港元 [9] 线上销售情况 - 2024年公司所有产品类别及除直接销售给大客户渠道外的所有销售渠道销售额均增长，新电商渠道销售额同比增长约2.1倍，2024年双十一期间公司在多个主流电商平台累计销售额排名第一 [9] 亏损原因 - 2024年公司销售活动增加，用于推广新产品、拓展新电商渠道及品牌建设的费用增加，导致亏损 [9] 产品优势 - 公司推出至尊系列浓缩型洗衣液，活性物含量超过47%，是国标标准洗衣液的3倍；颠覆传统洗衣方式，减少包装体积，降低物流成本与碳排放，节水节电，体现绿色高效环保理念，推动洗衣液市场革新与发展 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [8][10][99] 报告的核心观点 - 2019年至今毛戈平品牌快速发展，得益于高端彩妆向好、国风审美回归背景下，经典品牌理念、稀缺创始人行业地位与高品质产品的共振，高端化品牌塑造过程复制难度大，形成较高进入壁垒 [3][5][27] - 公司中长期增长逻辑明晰，产品端底妆破圈、色彩品类补齐、护肤条线延拓和香水业务开展有望支撑品牌成长，渠道端线下店效有优化空间，线上对年轻/下沉市场的补齐和精细运营有望扩大品牌人群覆盖和产品矩阵打造 [8][98] 根据相关目录分别进行总结 品牌 - 毛戈平品牌快速发展的行业背景是彩妆行业高端化升级和中式审美崛起，高端彩妆品牌市占率持续提升，底妆为核心驱动品类，2019年后国民审美从国际化回归本土，对国产彩妆品牌接受度提升 [13] - 毛戈平品牌脱颖而出的原因一是品牌理念经典、创始人行业地位稀缺，大众认可度高，有自传播属性，其IP两次破圈源于消费者对品牌理念及创始人专业水平的高度认可；二是产品线布局完整，底妆产品线较海外品牌更具消费者口碑，品类结构完善，推动品牌市占率快速提升 [21][24] 产品 彩妆 - 底妆从小众专业到大众品类助推用户破圈，潜力单品储备丰富，近年品类重心从粉膏、高光专业彩妆线过渡至气垫、粉底液等日常品类，客群延拓至大众圈层，小红书平台粉丝数超越海外一线品牌，部分储备单品已在线上实现高增，对标竞品仍有增长空间 [32] - 色彩品类卡位经典色号，单品蓄势待发，以经典色号腮红、唇釉品类切入，逐步补齐布局，2024年腮红线上快速增长，天猫腮红品类市占率位居前列，2024年11月推新的空气仓唇釉涵盖多种经典热门色系，更符合东方人审美及需求，后续增长空间可期 [39] 护肤 - 品类升级提速，功效持续加码，2022年以来加快护肤系列迭代，针对成分及功效做核心升级，契合“科技护肤”行业趋势，有利于向更高附加值品类延拓 [45] - 有望逐步沉淀出标签化成分，参考海外品牌护肤延展思路，毛戈平鱼子面膜已成为品牌第一大单品，鱼子系列成分稀缺性高、套系内品类偏少，后续伴随套系内部连带，有望沉淀出品牌标签化成分，打造代表性护肤系列 [48] 香氛 - 市场快速增长，外资品牌垄断，2023年中国香水香氛市场规模达153亿元，5年复合增速14%，优于美容个护大盘，当前市场基本由外资品牌把控，但近年新锐国风香水品牌快速发展，消费者对东方香调接受度逐步提升 [54] - 产品储备丰富，差异化定位东方香调，已有3款香水上市、13款香水备案，已上市的“国韵凝香”系列价格定位高端，已备案的香型产品命名及香料选择更具东方特色，与海外品牌差异化显著，有望打开香水市场空间 [63] 渠道 线下 - 全国性广泛扩店，一线城市中高端商圈为主，截至2024年6月已覆盖全国超120个城市，门店主要分布在一线城市中高端商圈，入驻超高端百货，与品牌调性契合 [68] - 重体验、强服务的会员制度，驱动品牌粘性逆势提升，门店内设有化妆位和专业美妆顾问，为到店用户提供免费试妆及眉妆定制服务，会员定制妆容及面部护理服务高频，2024上半年品牌整体复购率达25%，线下复购率高达29% [73] - 中短期仍有新开店空间，但长期增长主要源于同店销售额的改善，全国自营专柜数排名第二，单柜效用角度后续净开店空间有限，同店销售额改善核心源于商圈升级带来的店效改善、新店逐步爬坡期后形成稳定客群及复购、产品线持续丰富推动客均消费增长 [79][82] 线上 - 线上快速增长，引领客群破圈，增速远超线上美妆大盘，线上客群主要为24 - 40岁、三线及新一线城市居民，对线下专柜形成补充，随着品牌势能扩大，线上破圈效应有望持续增强 [89] - 运营颗粒度的细化，利于线上的客群和公司多产品线的优势更好匹配，助力产品在线上多点开花，以抖音为例，通过分号分品增强核心单品露出，精准定位目标用户，推广更具针对性及准确性，助推线上渠道健康增长 [95] 投资建议 - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为9.01、12.00、15.42亿元，PE估值分别为51、38、30倍，首次覆盖给予“买入”评级 [8][99]