报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予 2026/02 财年 16 倍 PE，目标价 3.6 港元 [1][3] 报告的核心观点 - 线下消费疲软致滔搏 FY25 收入和利润下滑，但线上正向增长，现金流丰厚且高派息重视股东回报，未来随零售环境转好业绩有望回升 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 经营表现 - FY25 集团收入同比下滑 6.6%至 270.1 亿元，归母净利润同比下滑 41.9%至 12.9 亿元，主要因线下消费疲软、客流减少及线下固定费用高 [1][2] - 主力品牌收入同比下滑 6.1%至 233.1 亿元，其他品牌收入同比下滑 9.9%至 35.0 亿元 [2] - 毛利率同比下滑 3.4pp 至 38.4%，因库存加速出清、折扣力度加大 [2] - 经营性现金流同比增长 20%达 38 亿元，通过有效营运资金管理实现 [2] 门店情况 - 直营门店数量同比减少 18.3%至 5020 家，毛销售面积同比减少 12.4%，门店结构持续优化 [3] - 未来加强单店经营能力，新开门店聚焦主力品牌和专业垂类品牌 [3] 品牌合作 - 与高端跑步品牌 SOAR Running 合作，负责其中国市场发展，深化和加拿大高端越野跑品牌 Norda 的合作 [3] 财务预测 |项目|2024/02|2025/02|2026/02E|2027/02E|2028/02E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|28,933|27,013|26,438|27,336|28,467| |增长率（%）|6.9%|-6.6%|-2.1%|3.4%|4.1%| |归母净利润（百万元）|2,213|1,286|1,288|1,334|1,424| |增长率（%）|20.5%|-41.9%|0.2%|3.5%|6.7%| |毛利率（%）|41.8%|38.4%|38.6%|38.7%|39.0%| |归母净利率（%）|7.6%|4.8%|4.9%|4.9%|5.0%| |每股盈利（元）|0.36|0.21|0.21|0.22|0.23| |每股净资产（元）|1.59|1.46|1.46|1.46|1.46| |市盈率（x）|7.30|12.56|12.53|12.11|11.34| |市销率（x）|1.64|1.78|1.78|1.78|1.78| |股息收益率（%）|13.82|10.75|7.98|8.26|8.82|[4] 股东结构 - Hillhouse Capital 持股 34.89%，Wisdom Man Ventures 持股 20.23%，Credit Suisse 持股 8.29%，先锋领航持股 1.80%，贝莱德持股 1.48%，其他持股 35.55% [7] 股价表现 - 一个月相对收益 -8.70%，绝对收益 -2.78%；三个月相对收益 -17.63%，绝对收益 -17.89%；十二个月相对收益 -62.54%，绝对收益 -37.43% [9]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 快手首季业绩符合预期，海外市场首度盈利，各业务板块表现稳健，优质内容提升用户黏性与销售转化，凭借大数据与分析能力可进一步提升变现能力，旗下“Kling AI”发展有望赋能广告业务并提升经营效率，该股市盈率为12.9倍 [1][2] 各部分总结 快手业绩情况 - 快手1Q25营收同比增长11%至326亿元人民币，基本符合预期，毛利同比增长10.4%至178亿元人民币，净利润达40亿元人民币，同比微降3.4%，净利率12.2%，同比下降1.8个百分点，国内市场贡献总营收96%，海外市场扭亏为盈，录得2800万元人民币利润 [1] 各业务板块表现 - 线上营销服务收入增速放缓至同比8.0%，4月起广告量显著回升，预计第二季将恢复双位增长；直播收入同比增长14.4%至98亿元人民币，占总收入30%；其他服务收入同比增长15%至48亿元人民币，主要得益于电商业务强劲增长 [1] 用户数据与电商表现 - 2025年首季平均日活跃用户（DAU）达4.08亿，月活跃用户（MAU）达7.12亿，分别同比增长3.6%与2.1%，DAU连续三季突破4亿大关创新高，日均用户使用时长达133.8分钟，电商GMV同比增长15.4%至3320亿元人民币 [2] 市场指数表现 - 恒生指数收市23,381，每日升0.4%，今年累升16.6%；中资企业指数收市8,469，每日升0.4%，今年累升16.2%；红筹指数收市3,964，每日升0.6%，今年累升4.8%；沪深300指数收市3,839，每日跌0.5%，今年累跌2.4%等 [3] 商品价格表现 - 金价收市3,300美元/盎司，每日跌1.3%，今年累升26.2%；钢价收市1,916美元/盎司，每日升2.9%，今年累升7.3%；银价收市33美元/盎司，每日跌0.7%，今年累升15.2%等 [3] 汇率情况 - 美元兑港元汇率为7.8，美元兑欧元汇率为0.9，美元兑日元汇率为144.3等 [3] 市场情绪指标 - 信贷违约掉期 - 美元五年期，希腊数据N/A，爱尔兰为83，较前五日跌2.4%；意大利为139，较前五日跌0.6%等；波动率指数为18，较前五日升4.5% [3] 大宗商品价格 - 黄金价格3300美元/盎司，本季升5.7%，本年升25.0%，按年升40.1%；白金价格1079美元/盎司，本季升6.9%，本年升20.7%，按年升1.2%等 [10] 能源与煤炭价格 - 原油价格60.9美元/桶，本季跌14.8%，本年跌15.1%，按年跌23.7%；天然气价格3.4百万英热，本季跌17.5%，本年跌6.5%，按年升31.2%等 [11][15] 货币汇率变化 - 欧元汇率1.1，本季升4.7%，本年升9.4%，按年升4.3%；日元汇率144.3，本季跌3.8%，本年跌8.2%，按年跌8.2%等 [13] 经济数据发布 - 美国将公布耐久财订单、消费者信心指数等多项经济数据；中国将公布采购经理人指数、外汇储备等多项经济数据；香港将公布M2货币供应量、零售业销售额等多项经济数据 [18][19][20] 大股东权益披露 - 前两交易日，甘肃银行股份有限公司 - H股、中国心连心化肥有限公司等多家公司大股东有股份买卖情况 [22]

报告公司投资评级 - 重申“买入”评级，目标价维持 69.5 港元不变 [2][10] 报告的核心观点 - 贝克微 5 月 21 日完成 1.2 亿港元配售协议，募资净额用于加大上游制造资源投入和补充一般营运资金，有助于巩固上游制造能力和增强现金储备 [1] - 预计 2025–27 年收入同比增速达 27%-33%，毛利率维持在 53%-54%之间 [2] - 公司当前估值为 12.9 倍 2025 财年预测市盈率或 0.43 倍 PEG 比率，参考国内同行平均估值，认为当前估值有吸引力 [10] 相关目录总结 财务资料 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |销售收入 (百万人民币)|464|579|770|1,006|1,284| |同比增长 (%)|31.6|24.8|33.0|30.8|27.6| |毛利率 (%)|55.4|53.0|53.8|53.5|53.3| |净利润 (百万人民币)|109.2|166.6|216.7|285.1|363.3| |同比增长 (%)|14.6|52.6|30.1|31.5|27.4| |每股收益 (人民币)|2.42|2.78|3.61|4.75|6.05| |市盈率 (倍)|19.3|16.8|12.9|9.8|7.7|[3] 公司数据 - 市值 3,042.0 百万港元，3 月平均流通量 6.2 百万港元，52 周内股价高/低为 51.75/23.05 港元，总股本 60.0 百万 [5] 股东结构 - 李真持股 53.5%，张广平持股 39.5% [6] 股价表现 |时间|绝对回报|相对回报| |----|----|----| |1 -月|0.2%|-6.3%| |3 -月|59.4%|58.6%| |6 -月|74.5%|42.2%|[7] 配售情况 - 配售共计 1.2 亿港元，配售股份 300 万股，占总股本 4.76%，配售价格每股 40 港元，较 5 月 20 日收盘价折让约 10.41%，或较前五个连续交易日平均收盘价折让约 11.39%，锁定期 90 天 [10] 同业比较 |公司名称|股票代码|市值 (百万美元)|价格 (本地货币)|市盈率 (倍) FY25E|市盈率 (倍) FY26E|收入 (百万美元) FY24|收入同比% FY25E|毛利率 (%) FY24|毛利率 (%) FY25E|净利润同比% FY25E|净利率 (%) FY25E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |贝克微|2149 HK|388|50.70|12.9|9.8|91|33.0|53.0|53.8|30.1|28.1| |圣邦股份|300661 CH|6,127|92.88|45.0|36.3|448|23.4|51.5|50.2|39.4|16.9| |纳芯微|688052 CH|3,467|174.70|-|132.2|263|43.5|32.7|36.8|NA|-0.8| |思瑞浦|688536 CH|2,681|145.17|55.8|44.1|179|55.3|48.2|47.7|NA|8.7| |杰华特|688141 CH|1,930|31.01|-|148.4|232|34.4|27.3|32.5|NA|-6.4| |平均值| - | - | - |37.9|74.2|243|37.9|42.5|44.2|34.8|9.3| |德州仪器|TXN US|159,092|175.12|32.0|26.7|15,492|10.6|58.1|57.5|6.8|29.6| |亚德诺|ADI US|103,865|209.30|28.3|23.8|9,388|12.3|57.1|69.6|125.9|34.9| |平均值| - | - | - |30.1|25.3|12,440|11.5|57.6|63.6|66.4|32.3|[12] 财务分析 损益表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |销售收入 (百万人民币)|353|464|579|770|1,006|1,284| |销售成本 (百万人民币)|(153)|(207)|(272)|(355)|(467)|(600)| |毛利润 (百万人民币)|199|257|307|414|539|684| |运营费用 (百万人民币)|(101)|(144)|(133)|(187)|(243)|(310)| |行政费用 (百万人民币)|(22)|(26)|(32)|(42)|(55)|(70)| |研发费用 (百万人民币)|(85)|(119)|(129)|(165)|(209)|(260)| |其他 (百万人民币)|6|2|28|20|21|21| |运营利润 (百万人民币)|98|113|174|227|296|375| |利息支出 (百万人民币)|(2)|(4)|(8)|(11)|(12)|(13)| |其他收入/支出 (百万人民币)|0|0|0|0|0|0| |税前利润 (百万人民币)|97|109|166|216|284|362| |所得税 (百万人民币)|(2)|0|1|1|1|1| |税后利润 (百万人民币)|95|109|167|217|285|363| |非控股权益 (百万人民币)|0|0|0|0|0|0| |净利润 (百万人民币)|95|109|167|217|285|363|[14] 资产负债表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |流动资产 (百万人民币)|530|1,166|1,451|1,712|2,054|2,468| |现金与现金等价物 (百万人民币)|163|551|636|888|1,004|1,151| |应收账款 (百万人民币)|67|69|52|71|89|115| |存货 (百万人民币)|76|218|315|308|384|471| |预付款项 (百万人民币)|203|261|396|385|503|642| |其他流动资产 (百万人民币)|21|67|52|61|73|88| |非流动资产 (百万人民币)|66|105|158|186|224|269| |物业及厂房及设备（净额） (百万人民币)|59|62|62|71|84|101| |使用权资产 (百万人民币)|3|7|4|7|9|12| |无形资产 (百万人民币)|0|0|1|1|1|2| |其他非流动资产 (百万人民币)|3|35|91|107|129|155| |总资产 (百万人民币)|596|1,271|1,609|1,899|2,277|2,737| |流动负债 (百万人民币)|195|427|602|675|768|863| |短期债务 (百万人民币)|96|172|320|373|393|404| |应付账款 (百万人民币)|96|249|278|297|369|453| |租赁负债 (百万人民币)|4|7|4|5|6|7| |其他非流动负债 (百万人民币)|5|6|2|2|3|3| |总负债 (百万人民币)|200|433|604|677|770|867| |股本 (百万人民币)|45|60|60|60|60|60| |其他储备 (百万人民币)|351|778|945|1,162|1,447|1,810| |股东权益总额 (百万人民币)|396|838|1,005|1,222|1,507|1,870| |少数股东权益 (百万人民币)|0|0|0|0|0|0| |总负债和股东权益 (百万人民币)|596|1,271|1,609|1,899|2,277|2,737|[14] 现金流量表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |经营现金流| | | | | | | |税前利润 (百万人民币)|97|109|0|216|284|362| |折旧摊销 (百万人民币)|3|6|0|10|13|18| |营运资金变化 (百万人民币)|(110)|(52)|0|19|(140)|(168)| |其他 (百万人民币)|(22)|(33)|0|(13)|(19)|(24)| |净经营现金流 (百万人民币)|(31)|30|0|232|138|187| |投资现金流| | | | | | | |资本开支 (百万人民币)|(19)|(44)|(34)|(23)|(31)|(39)| |处理短期投资所得现金 (百万人民币)|464|30|0|0|0|0| |其他 (百万人民币)|(461)|(28)|(30)|0|0|0| |净投资现金流 (百万人民币)|(15)|(42)|(64)|(23)|(30)|(39)| |融资现金流| | | | | | | |净融资现金流 (百万人民币)|63|401|128|43|8|(1)| |净现金流变动| | | | | | | |年初现金 (百万人民币)|147|163|551|636|888|1,004| |汇率变动 (百万人民币)|0|(1)|8|0|0|0| |其他 (百万人民币)|16|389|77|252|116|147| |年末现金 (百万人民币)|163|551|636|888|1,004|1,151| |增长率|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |销售收入|65.7%|31.6%|24.8%|33.0%|30.8%|27.6%| |毛利润|66.1%|29.0%|19.4%|35.0%|30.1%|27.0%| |经营利润|61.8%|15.2%|53.4%|30.5%|30.5%|26.5%| |净利润|67.2%|14.6%|52.6%|30.1%|31.5%|27.4%| |盈利能力比率|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |毛利率|56.5%|55.4%|53.0%|53.8%|53.5%|53.3%| |营业利益率|27.9%|24.5%|30.1%|29.5%|29.4%|29.2%| |股本回报率|27.4%|17.7%|18.1%|19.5%|20.9%|21.5%| |资产负债比率|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |流动比率（倍）|2.7|2.7|2.4|2.5|2.7|2.9| |估值指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |市盈率|22.0|19.3|16.8|12.9|9.8|7.7|[15]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报和2025年一季报 [4] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为8.19/9.00/10.08亿元，对应PE11/10/9x，维持“增持”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营收91.13亿元，YoY - 13.31%；归母净利润7.04亿元，YoY - 4.98%；扣非归母净利3.88亿元，YoY - 24.00%；毛利率为19.18%，同比上升0.86Pct [7] - 24Q4实现营收18.81亿元，同比 - 33.03%；归母净利润2.23亿元，同比 - 1.34%；扣非归母净利1.59亿元，同比 + 510.88%；毛利率为30.97%，同比上升11.49Pct [7] - 25Q1实现营收19.65亿元，YoY - 32.25%；归母净利润1.29亿元，同比 - 30.77%；扣非归母净利1.17亿元，同比 - 35.23%；毛利率为20.34%，同比上升4.26Pct [7] 业绩承压原因 - 收入端：25Q1营收同比下滑32.25%，主要系电站工程及市政工程业务收缩，营收下降，锅炉产品因出货季节性波动导致当期收入减少 [7] - 利润端：25Q1扣非归母净利润同比下滑35.23%，主要系参股企业约克空调分红减少3000万，高佳太阳能亏损等导致投资收益同比减少3600万，以及工程业务收入下降导致利润减少 [7] 氢能业务情况 - 2024年，1500Nm³/h碱性电解槽产品正式下线，产氢压力达行业最高水平，填补国内空白 [7] - 2024年，建设完成首期500MW规模的制氢设备智能化生产基地，签订上海联风2×100Nm³/h订单并中标中能建松原氢能产业园项目中部分制氢设备及系统，实现氢能实际落地应用突破 [7] - 持续入围中能建2025制氢项目短名单，行业认可度高 [7] - 2024年以来，国家层面出台多项氢能鼓励政策，当前电解槽已公开招标量1.77GW，178万m³/h、约1400余套电解槽将陆续迎来招标，公司技术领先，有望伴随渗透率提升持续受益 [7] 重要财务指标预测 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|91.13|97.46|107.61|119.30| |收入同比（%）|-13.3|6.9|10.4|10.9| |归属母公司净利润（亿元）|7.04|8.19|9.00|10.08| |净利润同比（%）|-5.0|16.2|9.9|12.0| |毛利率（%）|19.2|19.1|19.1|19.1| |ROE（%）|8.0|8.4|8.5|8.7| |每股收益（元）|0.75|0.86|0.94|1.05| |P/E|12.08|10.66|9.70|8.66| |P/B|0.98|0.90|0.82|0.75| |EV/EBITDA|9.40|6.87|5.95|4.87| [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报和2025年一季报 [4] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为8.19/9.00/10.08亿元，对应PE11/10/9x，维持“增持”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营收91.13亿元，YoY - 13.31%；归母净利润7.04亿元，YoY - 4.98%；扣非归母净利3.88亿元，YoY - 24.00%；毛利率为19.18%，同比上升0.86Pct [7] - 24Q4实现营收18.81亿元，同比 - 33.03%；归母净利润2.23亿元，同比 - 1.34%；扣非归母净利1.59亿元，同比 + 510.88%；毛利率为30.97%，同比上升11.49Pct [7] - 25Q1实现营收19.65亿元，YoY - 32.25%；归母净利润1.29亿元，同比 - 30.77%；扣非归母净利1.17亿元，同比 - 35.23%；毛利率为20.34%，同比上升4.26Pct [7] 业绩承压原因 - 收入端：25Q1营收同比下滑32.25%，主要系电站工程及市政工程业务收缩，营收下降，另外锅炉产品因出货季节性波动导致当期收入减少 [7] - 利润端：25Q1扣非归母净利润同比下滑35.23%，主要系参股企业约克空调分红减少3000万，高佳太阳能亏损等导致投资收益同比减少3600万，以及工程业务收入下降导致利润减少 [7] 氢能业务情况 - 2024年，1500Nm³/h碱性电解槽产品正式下线，在产氢压力方面达到行业最高水平，填补国内空白 [7] - 2024年，建设完成首期500MW规模的制氢设备智能化生产基地，同时签订了上海联风2×100Nm³/h订单并中标中能建松原氢能产业园项目中部分制氢设备及系统，在氢能实际落地应用方面实现突破 [7] - 持续入围中能建2025制氢项目短名单，行业认可度高 [7] - 2024年以来，国家层面出台多项氢能鼓励政策，当前电解槽已公开招标量1.77GW，178万m³/h、约1400余套电解槽将陆续迎来招标，公司技术领先，有望伴随渗透率提升持续受益 [7] 重要财务指标预测 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿元）|91.13|97.46|107.61|119.30| |收入同比（%）|-13.3|6.9|10.4|10.9| |归属母公司净利润（亿元）|7.04|8.19|9.00|10.08| |净利润同比（%）|-5.0|16.2|9.9|12.0| |毛利率（%）|19.2|19.1|19.1|19.1| |ROE（%）|8.0|8.4|8.5|8.7| |每股收益（元）|0.75|0.86|0.94|1.05| |P/E|12.08|10.66|9.70|8.66| |P/B|0.98|0.90|0.82|0.75| |EV/EBITDA|9.40|6.87|5.95|4.87|[8] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2024A - 2027E进行预测，涵盖流动资产、固定资产、营业收入、营业成本等多项指标 [9]

28 May 2025 | 1:46AM HKT TechNet China 2025: Innogrit (private) Chairman visit: Memory controller IC / SSD supplier to ride on data center / enterprise market We hosted Innogrit (private) Chairman at our TechNet Conference China 2025 (May 21-22) in Shanghai. Key discussions were around the company's competitive advantages in memory controller IC / SSD and latest developments in market expansion. Read-across: the company's positive view on data center storage echoes our positive view on China's AI capex. The ...

报告公司投资评级 - 华勤技术评级为买入，目标价66.75元；上海龙旗科技未给出具体评级，价格为38.23元 [14] 报告的核心观点 - 龙旗科技管理层对公司长期增长持积极态度，受益于PC市场份额扩大、AI眼镜和智能座舱新机遇 [1] - 看好华勤技术，因其数据中心业务受益于中国AI基础设施云资本支出和推理AI时代，消费电子业务在ODM市场份额增加，新业务支持长期增长 [2] 公司概况 - 龙旗科技2002年在中国成立，是消费电子ODM全球市场领导者之一，产品线涵盖智能手机、PC、平板、智能穿戴、汽车电子等，客户基础广泛 [3] 智能手机ODM业务展望 - 2024年智能手机ODM业务全球市场份额33%，但因屏幕、摄像头模块等原材料价格上涨，利润率受拖累 [4] - 预计2025年利润率恢复，因原材料价格回归正常水平；智能手机市场饱和，但AI应用未来或支持市场增长，ODM渗透率提升将支撑公司业务 [4] 新业务发展 - 对2025年AI眼镜业务持积极态度，主要客户产品市场需求受新基础模型支撑 [7] - 认为AI PC渗透率将持续提高，推动产品替换周期 [7] - 汽车电子方面，智能座舱产品2024年处于测试阶段，2025年成功进入多家本地汽车OEM，支持公司未来增长 [7]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入 - A”，12 个月目标价为 73.23 港元 [3][7] 报告的核心观点 - 小米 2025Q1 业绩再创新高，经营效率提升，产品力增强，各业务板块表现良好，后续关注中长期战略兑现拉动估值提升 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2025Q1 收入 1112.93 亿，同增 47.4%；经调整后利润 106.75 亿，同增 64.5% [1] 各业务板块情况 手机业务 - 2025Q1 收入 506.12 亿，同增 8.9%；出货量 4180 万台，同增 2.7%；中国大陆出货量 1330 万部，同增 40%，市场份额 18.8% 重回第一；ASP 为 1210.6 元，同增 5.8%；推动互联网收入达 91 亿，同增 12.8% [2] IoT 业务 - 2025Q1 收入 323.4 亿，同增 58.7%；毛利率提升至 25.2%，环比提升 4.7pct；平板出货量同增 56.1% 跻身全球前三 [2] 智能汽车及 AI 等创新业务 - 2025Q1 收入 185.8 亿，毛利率 23.2%，环比提升 2.8pct；经营开支 48 亿，经营亏损 5 亿，亏损幅度缩窄；交付量 7.6 万台，ASP 提升至 23.8 万元，收入占比 16.7% [1][3] 投资建议及估值 - 预计 2025 - 2027 年收入为 5015/6344/7332 亿；手机 xAIOT 分部采用 PE 估值法，给予 25 倍 PE；汽车分部采用 PS 估值法，给予 3 倍 PS；2025 估值 14404.8 亿港元，2026 年估值 18389.3 亿港元 [7] 财务预测 - 主营收入、净利润等指标在 2023 - 2027 年有相应增长及变化；各业务收入预测也呈现不同增速 [8][9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 25Q1公司收入44.3亿元，yoy+18.9%；毛利率为44.2%，同比+0.8pct；经营利润7.1亿元，yoy - 4.05%；经调整净利润5.9亿元，yoy - 4.9%；经调整净利润率为13.3%，同比 - 3.3pct [5] - 预计2025/2026/2027年公司收入205.4/244.3/282.8亿元（2025 - 2027前值为209.8/254.3/303.9亿元），同比+21%/+19%/+16%；预计经调整净利润为27.6/33.5/40.6亿元（2025 - 2027前值为31.0/36.0/40.2亿元），同比+1%/+21%/+21%，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|16,994|20,544|24,433|28,276| |收入同比（%）|23|21|19|16| |调整后净利润（百万元）|2,721|2,761|3,352|4,060| |调整后净利润同比（%）|15|1|21|21| |每股收益（元）|2.2|2.2|2.7|3.2| |P/E|17.0|16.8|13.8|11.4| [8] 国内业务情况 - 名创中国一季度收入25亿元，同比+9.1%，其中同店日销额同比由去年的高个位数下降改善为中个位数下降 [9] - 名创中国由快速拓店模式转向聚焦高质量增长模式，一季度加快“关小店，开大店”节奏，门店数量从4386家降至4275家，净关店111家，随着国内业务货盘优化以及门店升级，同店表现有望持续改善 [9] 海外业务情况 - 25Q1海外收入16亿元，同比+30.3%，占整体收入比重达36%，同比+3pct，占比增长驱动公司毛利率改善，海外门店数达3213家，环比净增95家，其中直营门店548家，环比新增45家 [9] - 海外直营市场开店步伐较快产生前置费用，短期内拖累净利率水平，但随着海外直营市场选址开店和货盘的精细化运营，单店净利率仍具备提升空间 [9] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|11,656|17,334|21,630|26,742| |非流动资产|6,465|6,384|6,405|6,430| |资产总计|18,120|23,718|28,035|33,172| |流动负债|5,727|6,139|6,839|7,798| |非流动负债|2,037|2,051|2,063|2,075| |负债合计|7,765|8,190|8,903|9,873| |普通股股东权益|10,315|15,487|19,092|23,259| |少数股东权益|41|41|41|41| |权益合计|10,356|15,528|19,132|23,300| |负债和股东权益|18,120|23,718|28,035|33,172| [10] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|16,994|20,544|24,433|28,276| |增长率（%）|23|21|19|16| |营业成本|-9,357|-11,028|-12,860|-14,699| |%销售收入|-55|-54|-53|-52| |毛利|7,637|9,516|11,573|13,577| |其他收入|22|19|23|27| |销售费用|-3,520|-5,096|-6,308|-7,220| |管理费用|-932|-1,174|-1,295|-1,499| |财务费用|-93|-215|-195|-283| |其他|108|120|152|178| |营业利润|3,316|3,386|4,146|5,064| |%销售收入|20|16|17|18| |财务收入|119|195|199|246| |财务成本|-93|-215|-195|-283| |权益性投资损益|4|0|1|2| |其他|2|-91|0|0| |除税前利润|3,348|3,275|4,151|5,028| |%销售收入|20|16|17|18| |所得税|-712|-793|-943|-1,088| |净利润|2,635|2,482|3,208|3,940| |%销售收入|16|12|13|14| |归属母公司净利润|2,618|2,451|3,151|3,862| |%销售收入|15|12|13|14| |少数股东权益|18|31|57|79| |%销售收入|0|0|0|0| |经调整归母净利润|2,721|2,761|3,352|4,060| |%销售收入|16|13|14|14| [10] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金净流量|1,982|3,710|2,618|5,201| |净利润|2,635|2,482|3,208|3,940| |折旧摊销|215|269|315|368| |营运资金变动|-963|894|-959|881| |其他非现金调整|95|65|54|12| |已付所得税|0|0|0|0| |投资活动现金流|-255|-308|-366|-424| |资本开支|-255|-308|-366|-424| |投资|0|0|0|0| |筹资活动现金流|131|235|373|246| |股权融资|311|414|552|426| |债权融资|0|0|0|0| |现金净流量|1,859|3,637|2,624|5,023| |汇率变动影响|0|0|0|0| |期初现金|6,415|8,274|11,911|14,535| |期末现金|8,274|11,911|14,535|19,558| [11] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |ROE（%）|26.3|17.8|17.5|17.4| |总资产收益率（%）|15.0|11.6|12.0|12.2| |投入资本收益率（%）|20.6|15.8|16.0|16.5| |营业总收入增长率（%）|22.8|20.9|18.9|15.7| |经调整净利润增长率（%）|15.4|1.5|21.4|21.1| |总资产增长率（%）|25.1|30.9|18.2|18.3| |应收款项周转天数|9.12|9.12|9.12|9.12| |应付款项周转天数|4.63|4.63|4.63|4.63| |存货周转天数|4.01|4.01|4.01|4.01| |总资产周转率（%）|94|87|89|87| |资产负债率（%）|43|35|32|30| |流动比率|2.0|2.8|3.1|3.3| [11]

报告公司投资评级 - 12个月评级为Buy [8] - 12个月价格目标为US$165.00，之前为US$193.00 [8] 报告的核心观点 - 2025年第一季度营收和盈利未达预期，营收同比增长10%至960亿人民币，未达预期8%，调整后净利润为169亿人民币，未达预期110亿人民币或39% [2] - 尽管拼多多历史执行能力强且海外长期潜力大，但投资者可能保持谨慎，等待盈利能力更清晰 [12] - 考虑到国内投资增加和Temu亏损扩大，保守下调2025 - 2027年每股收益预测28 - 43%，基于Temu长期正常利润率，将基于SOTP的目标价下调14% [13] 根据相关目录分别进行总结 业绩未达预期原因 - 在线市场服务/OMS方面，拼多多自2024年末对部分产品推出定向补贴，从会计角度会抵消OMS收入，导致小幅未达预期 [3] - 交易服务收入方面，未达预期主要与Temu有关，2月以来10%的额外关税和物流中断严重阻碍Temu美国销售，影响营收 [4] - 销售及营销费用方面，同比增长44%，可能是客户获取从高投资回报率的美国市场转向低投资回报率的新市场 [5] - 投资及其他收入方面，2025年第一季度较2024年季度收入大幅减少，可能与一些按市值计价或减值损失有关 [6] 财务数据预测 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |总净收入（人民币百万）|406,137|475,178|537,781| |在线营销服务（人民币百万）|221,768|254,786|287,339| |交易服务（人民币百万）|184,370|220,392|250,442| |毛利润（人民币百万）|249,390|299,362|344,180| |非GAAP销售及营销费用（人民币百万）|(142,024)|(151,107)|(157,960)| |非GAAP运营利润（人民币百万）|91,385|130,034|172,978| |非GAAP净利润（人民币百万）|79,700|114,369|151,836| |摊薄GAAP每股收益（人民币）|47.7|70.0|94.3| |非GAAP摊薄每股收益（人民币）|53.74|77.12|102.38|[7][9][15] 估值情况 |业务|GMV（人民币十亿）|OP（人民币百万）|NP（人民币百万）|目标P/E（x）|估值（US$十亿）|价格（US$）|%价值|估值方法| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |核心电商|5,415|138,070|110,305|9|137.9|93|63%|9倍2025年预期P/E| |多多买菜|269|5,093|4,069|8|4.5|3|2%|8倍2025年预期P/E| |Temu|445|17,790|14,213|9|17.8|12|8%|9倍2025年GMV的4%运营利润率| |净现金| - | - | - | - |58.9|40|27%|2025年第一季度|[16] 预测回报 - 预测价格升值67.7% - 预测股息收益率0.0% - 预测股票回报率67.7% - 市场回报假设11.0% - 预测超额回报56.7% [17] 公司描述 - 拼多多是中国领先的电子商务平台，专注于高性价比产品，平均售价低于同行，从“团购”购物模式起步，近年来拓展到社区团购和国际电子商务业务 [18] 定量研究回顾 - 对公司未来六个月行业结构、监管环境等方面的评估均为3（无变化），未来三个月无催化剂 [21]