核心观点 报告通过挖掘Level2逐笔委托数据中的挂单手数信息，构建了具备选股能力的因子和策略，核心观点认为不同规模的挂单手数有效映射了不同类型投资者的行为特征，其中机构和大资金的参与对股价有正向预测作用，而散户的过度参与则形成负向压制，基于此构建的合成因子和“游资吸筹”策略在历史回测中展现了稳健的超额收益 [1][2][8] 主要挂单手数占比因子 - 挂单手数分布呈现非线性特征，投资者存在明显的“整数偏好”，且因子预测方向在50手附近形成“正负分水岭”，2-50手区间RankIC基本为负，50手以上逐渐转正 [12] - 极小单（1手）占比与股价呈显著正相关，映射了机构执行VWAP、TWAP等算法交易时的隐蔽拆单行为，机构参与度越强 [13][15] - 小额挂单（5、10、15手）占比对股价构成显著负向压制，这类带有“整数偏好”的特征多对应个人投资者行为，散户参与度过高导致筹码分散 [13][15] - 大额挂单（50、100、200手）占比提升意味着具备资金优势的主体积极进场，其占比因子IC均值显著为正 [13][15] - 合成的“委买主要手数占比因子”在2015至2025年期间，T1-T6 VWAP RankIC为0.048，ICIR为0.357，IC胜率为61.5%，多头年化超额收益达18.6%，多空年化收益达30.6% [2][16][19] - 该因子在沪深300、中证A500、中证500、中证1000和万得全A指数内的多头年化超额收益分别为6.5%、11.0%、9.5%、14.8%、18.6%，多空年化收益分别为10.4%、17.4%、16.2%、25.9%、30.6% [19] - 合成的“委卖主要手数占比因子”在同期T1-T6 VWAP RankIC为0.04，ICIR为0.309，IC胜率为59.9%，在主要宽基指数内的多头年化超额收益分别为0.9%、5.5%、9.7%、13.6%、11.5%，多空年化收益分别为4.0%、11.2%、14.3%、22.2%、24.0% [22][23][24] 投资者类型因子 - 报告主观构建了四类投资者识别方式：机构投资者（挂单为100-900的3位数且为100整数倍）、游资（挂单为111-999的3位数“豹子号”）、量化（挂单为10-90的2位数且为10整数倍）、散户（挂单为2-9的个位数） [27][30] - 游资挂买与挂卖手数比值因子与未来收益率呈显著负相关，2015至2025年RankIC为-0.031，ICIR为-0.499，该因子空头选股能力较强，多头能力较弱，仅适合用于剔除空头股票 [29][30][33] - 游资撤单与非撤单手数比值因子同样与未来收益率呈显著负相关，同期RankIC为-0.018，ICIR为-0.497，也呈现出空头选股能力强、多头能力弱的特征 [37][38][42] - 游资与机构挂单手数比值因子表现突出，同期RankIC为-0.032，ICIR为-0.863，IC胜率为18.1%，累计IC趋势几乎无失效时间段，展现出极强的鲁棒性 [2][43][46][47] - 该因子在沪深300、中证A500、中证500、中证1000和万得全A的多头年化超额收益分别为0.4%、5.3%、4.9%、10.8%、10.6%，多空年化收益分别为-0.4%、6.5%、5.1%、14.8%、15.2% [47] - 纯机构主导的标的（因子值最低组）展现出稳健的趋势性上涨潜力，而纯游资主导的标的（因子值最高组）虽因博弈剧烈导致超额为负，但其提供的流动性支撑使其表现并非分组最差 [2][55] 投资者活跃度 - 通过计算并10日平滑各类投资者挂单总手数占比，可以构建时序维度的投资者活跃度指标，动态刻画资金参与强度 [56] - 以寒武纪和新易盛2025年7-8月的上涨行情为例，寒武纪在拉升过程中机构和量化活跃度显著上升，散户活跃度下降，行情或由机构主导；而新易盛在上涨过程中散户活跃度显著上升，机构活跃度在行情启动后逐渐下降，行情或由散户主导 [58][62] - 农业银行和上海建工等低价股在同期股价上涨过程中，散户活跃度指标与股价走势高度重叠，呈现明显的散户追涨特征 [62][66] - 机构在上海建工2025年9月股价暴涨过程中几乎没有参与，反而在随后的下跌过程中，整100手订单涌入的趋势逐渐明显 [66] - 游资在农业银行2025年11月股价到达最高点时流动性大幅增加，随后股价下跌，游资活跃度也迅速回落 [66] 游资股票池与策略 - 通过识别AAAA、ABBB、AABB、ABCD等4位数异常委托单，可以构建“游资股票池”，旨在捕捉游资利用异常手数传递信号、吸引关注的行为 [69][71] - 在“游资股票池”基础上，叠加低波动率与低换手率逻辑进行过滤，构建“游资吸筹组合”，旨在捕捉处于低位隐蔽吸筹阶段的标的，该组合全历史年化超额收益为8.6%，信息比率为0.804 [2][69][77] - 引入机器学习因子对“游资吸筹组合”进行增强后，形成的“游资吸筹+机器学习组合”年化超额收益进一步提升至14.7%，信息比率改善至1.083 [2][72][77] - 该增强策略在2022年市场下行期表现突出，录得29.6%的超额收益，展现出良好的净值韧性和抗风险能力 [77][78] - 尽管“游资股票池”未覆盖科创板股票，但增强策略在2025年仍录得10.7%的超额收益 [78]

核心观点 - 报告为一份市场日报，核心是对2026年1月28日A股市场表现进行回顾，指出当日市场主要指数涨跌不一，成交额有所放量，行业与概念板块呈现结构性分化，以有色金属、石油石化、煤炭等为代表的周期板块领涨，而综合、传媒、国防军工等板块则出现回调 [1][2] 市场回顾 - **指数表现**：A股主要指数涨跌不一，截至收盘，沪指上涨0.27%，收于4151.24点；深证成指微涨0.09%，收于14342.89点；创业板指下跌0.57%，收于3323.56点；科创50指数下跌0.08%，收于1554.8点 [1] - **个股与成交**：全市场个股涨少跌多，共有1736只个股上涨，3636只个股下跌，96只个股收平；沪深两市合计成交额29654亿元，较前一交易日增加704亿元 [1] - **行业表现**：申万一级行业涨少跌多，领涨行业包括有色金属（涨幅5.92%）、石油石化（涨幅3.54%）、煤炭（涨幅3.42%）、建筑材料（涨幅2.18%）和钢铁（涨幅2.16%）；领跌行业包括综合（跌幅2.53%）、传媒（跌幅1.77%）、国防军工（跌幅1.68%）、美容护理（跌幅1.65%）和医药生物（跌幅1.56%） [1] - **概念板块表现**：涨幅居前的概念板块包括黄金珠宝、工业金属精选、玻璃纤维、镍矿、小金属、稀有金属精选、铜产业、钴矿、煤炭开采精选、先进封装、锗镓锑墨、央企煤炭、铝产业、化学原料精选、油气开采；出现回调的概念板块包括基因检测、医疗器械精选、工业母机、电源设备精选等 [2]

核心摘要 - 2025年中国汽车总销量达3440万辆，同比+9.4%，其中乘用车3010万辆（+9.2%），商用车430万辆（+10.9%）[9] - 2025年申万汽车板块整体涨幅+24.3%，跑赢沪深300指数（+17.7%）[9] - 展望2026年，行业增长逻辑由销量扩张转向深挖结构性机遇与提升全球产业链地位，预计汽车总销量微增+1%，其中新能源车增速+15.2%，出口增速+4.3%[9] - 2026年是汽车高阶智驾技术成熟度、政策法规、用户接受度与商业模式共同突破的窗口，建议重视汽车智能化[9] - 投资主线围绕智能化与全球化，关注具备全栈自研能力的头部整车企业、向系统集成方案商转变的零部件企业以及Robotaxi商业化受益的营运服务商[9] 复盘展望：总量承压，结构突围 - **行情回顾**：2025年申万汽车指数累计涨幅约25%，较沪深300指数实现约7个百分点的超额收益，其中摩托车及其他（约43%）与汽车零部件（约40%）板块表现最为强劲[12] - **销量复盘**：2025年汽车累计销量3435万辆，同比+9.3%，新能源乘用车1-11月销1391万辆（+29.3%），累计渗透率达51.1%[16] - **车企分化**：根据2025年1-11月数据，16家主流车企平均目标完成率约80%，零跑、小米、小鹏提前达标，而部分车企完成率明显不足[20] - **出口表现**：2025年国产车出口总量达710万辆，同比增长21%，继续保持全球汽车出口第一大国地位，乘用车为出口增长核心引擎[30] - **出口格局**：出口头部集中度提升，自主车企出口占比从2024年的22%提升至2025年的24%，成为增长主力[30] - **出口目的地**：区域结构重塑，墨西哥（17%）、俄罗斯（15%）、阿联酋（14%）构成第一梯队，三者合计占比达46%[30] - **车企出口排名**：奇瑞（134万辆）、比亚迪（105万辆）与上汽（95万辆）稳居出口第一梯队[31] - **海外产能布局**：中国车企正从“产品出海”向“产业出海”跨越，2026–2027年或为海外产能集中投产与爬坡期，新增产能主要投向东南亚、拉美、中东非及欧洲市场[34] - **零部件出海**：受国内竞争加剧及供应链成本效率优势驱动，中国汽车零部件企业加快出海步伐，2024年汽车零部件出口额已突破1000亿美元[36] - **政策展望**：2026年新能源购置税从全额免征转为减半征收（上限1.5万元），以旧换新政策延续但管理更加精细化，地方激励向“使用端”后移[40] - **2026年销量预测**：预计2026年汽车总销量3490万辆（+1%），其中乘用车3025万辆（+0.5%），商用车450万辆（+4.7%），新能源车1900万辆（+15.2%），出口740万辆（+4.3%）[44] 行业趋势：智能化+全球化驱动增长 - **智能化趋势**：2025年1-10月新能源乘用车L2+渗透率达25.9%（2024年同期仅11.9%），技术下沉趋势显著，预计2026年高阶智能化将从导入期迈入成长期[49] - **L3准入进展**：2025年12月，长安汽车、北汽蓝谷率先获L3产品准入许可，标志着高阶智驾正式进入商业化试点阶段[49] - **算力需求**：智能化带动智能汽车算力配置升级，高算力成为智驾及座舱用户体验的基础保证，车载SoC正向高算力、低功耗、舱驾融合演进[58] - **舱驾融合**：使用一颗SoC同时实现智驾和座舱的功能是技术发展方向，是电子电气架构向中央计算演进的关键步骤[59] - **智能底盘市场**：2023年中国乘用车市场智能底盘规模达392亿元，预计2030年超过1800亿元，2025-2030年复合增速约20%[67] - **线控制动发展**：当前主流方案为EHB（电子液压制动），未来发展趋势是EMB（电子机械制动），EMB系统可减重10%，制动响应时间由430ms减少至80ms[74] - **空气悬架普及**：空气悬架正加速从百万级豪华车下探至30万元级别国产新能源车型，国内供应商如保隆科技、拓普集团等发展迅猛[78] - **线控转向应用**：线控转向（SBW）凭借其响应速度和控制精度优势，将成为实现L3级以上高阶自动驾驶功能的核心执行部件[83] - **Robotaxi商业化**：技术、法规与商业模式协同演进，竞争重心从技术可能性转向限定区域的运营竞争[87] - **Robotaxi市场格局**：全球形成中美双极清晰格局，中东因高客单价、监管开放度与高人力成本替代需求，或成为国内企业短期盈利与全球复制的优选市场[91] - **Robotaxi市场规模**：预计2030年中国Robotaxi保有量有望达40万辆，市场规模超1500亿元，其中打车服务841亿元、整车销售680亿元[92] - **Robotaxi成本优势**：测算纯无人Robotaxi单公里成本有望降至0.55元，较传统燃油网约车下降72%[94] 投资建议 - **核心观点**：2026年是汽车高阶智驾技术成熟度、政策法规、用户接受度与商业模式共同突破的窗口，建议重视汽车智能化[98] - **产业影响**：智能化将重构产业逻辑、颠覆商业模式、分化竞争格局并革新产品定义，从“交通工具”转向“AI移动终端”[98] - **整车领域**：具备大模型、算法、芯片及数据闭环等全栈自研能力的头部车企，将率先实现技术落地与体验领先，并受益于智能化带来的产品溢价与估值提升，关注小鹏汽车、小米集团、理想汽车、零跑汽车、长安汽车、长城汽车、上汽集团[98] - **零部件领域**：看好具备Tier 0.5能力的自主零部件企业从单一模块供应向全栈系统集成方案供应转变，关注保隆科技、地平线机器人[98] - **营运服务领域**：Robotaxi有望随高阶自动驾驶技术成熟加速商业化，看好具备领先高阶智驾方案的车企及系统级解决方案商率先受益，关注曹操出行、小马智行、文远知行[98]

核心观点 - 报告认为，上证指数在连续上涨后进入阶段性震荡整固期，但技术性调整不改慢牛和长牛格局[2][5] - 从市场情绪和位置看，总量估值仍有上行空间，但短期市场轮动或将加速，金融、消费风格或有望迎来反弹，中长期继续看好“科技+资源”双主线[2][8] 技术面分析 - 截至2026年1月26日，上证指数在突破布林带上轨后有所回落，MACD指标出现高位拐点及交叉信号，市场短期或以震荡下的结构性行情为主[5][12] - RSI-5MA指标自1月9日突破90后连续3个交易日位于90上方，随后快速回落至60-70区间震荡，RSI日度指标从1月12日的峰值95.7回落至1月26日的69.2[12] - 历史数据显示，2010年至今，上证指数RSI突破90后30天最大回撤约为9.4%[5][12][16] - 上证指数仍位于10EMA均线上方，10EMA、21EMA均线有望构成两层底部支撑位[5][12] - 上证指数换手率在2026年1月14日触及2%的高点后回落，截至1月26日约为1.85%，仍处于10年99.7%分位数的高位区间[6][30] - 截至2026年1月26日，A股成交额最大倍数滚动10日均值达到6.45，接近历史高位（历史高位通常在7附近）[6][30][33] - 热点主题板块表现分化：光模块板块稳定位于5日、10日EMA均线上方；商业航天板块在回撤至21EMA均线后小幅反弹后再次回落，仍需等待21EMA均线支撑；AI应用板块回落至10EMA均线下方，需继续观察企稳信号[6][21] 市场面与资金面分析 - 从股债性价比（ERP）看，上证指数估值仍有上行空间[6][34] - 短期视角下，上证指数ERP位于滚动1年均值的-2倍标准差至-1倍标准差之间，若触及-2倍标准差，估值仍具备一定上行空间[6][34][41] - 中长期视角下，上证指数ERP位于10年均值与-1倍标准差之间，若触及-2倍标准差，则具备相对较大上行空间[34][39] - 杠杆资金整体热度未达高位，但结构上高度聚焦科技板块[7][40] - 截至2026年1月26日，A股两融交易额占A股成交额5MA数据为10.71%，位于10年84.6%分位数，处于历史中高位[7][40][54] - A股TMT融资余额占比接近30%，仍处于持续上升区间[7][40][44] - 分行业看，电子、通信、军工等板块融资余额占比均已创2015年至今新高；有色金属板块融资余额占比仍处于上升区间，但距离2015年至今高位仍有距离[7][40][43][46] - 行业位置分析显示，有色金属、石油石化等行业当前位置较高[7][55] - 从估值与拥挤度看，电子、计算机、房地产、商贸零售等行业估值位置较高；国防军工、电力设备、有色金属、电子等行业拥挤度处于较高位置[7][55][57] - 从均线偏离程度看，有色金属、石油石化、建筑材料、基础化工等行业相较于20日均线偏离较多，其中有色金属偏离度达13.6%[55][58] - 主题表现方面，年初至今AI应用与AI硬件板块领涨市场，金融地产、大消费板块表现靠后[60][61] - 风格轮动方面，当前A股风格极值位置接近滚动3个月均值，历史经验表明风格极值拐点通常伴随市场风格切换，短期金融、消费风格或有望迎来反弹，中长期看好“科技+资源”双主线不变[8][61][63]

核心观点总结 - 报告认为，全球市场呈现分化，中国股市上涨，港股金融、可选消费与信息科技领涨，美股信息技术、能源与公用事业领涨，市场关注AI算力需求激增带来的云计算行业定价趋势转折[3] - 报告预计日本央行可能在6-7月加息1次，下半年可能再加息1次，而美联储短期将保持利率不变，可能在6月仅降息一次[3] - 报告重点看好在研药物707/PF'4404（PD-1/VEGF双抗）的全球前景，认为其有望成为下一代肿瘤免疫治疗的基石药物，并成为推动三生制药股价上行的关键催化剂[4][5] 全球及区域市场表现 - **环球主要股市**：上日恒生指数上涨1.35%，年内累计上涨5.84%；美国纳斯达克指数上涨0.91%，年内累计上涨2.47%；日本日经225指数上涨0.85%，年内累计上涨5.95%[1] - **港股分类指数**：上日恒生金融指数领涨，单日上涨2.51%，年内累计上涨5.88%；恒生地产指数年内累计涨幅达12.06%[2] - **中国股市**：A股电子、通信与国防军工涨幅领先，煤炭、农林牧渔和钢铁跌幅最大；南向资金净卖出6.35亿港币[3] - **美股板块**：信息技术、能源与公用事业领涨，医疗保健、可选消费与必选消费领跌[3] 宏观经济与政策动态 - **中国政策**：中国发布新版药品管理实施条例，允许创新药分段生产，以加快新药上市[3] - **日本央行**：12月会议纪要显示部分委员认为政策利率依然过低，如果经济前景展望实现，继续加息是合适的[3] - **美联储与美债**：美国1月谘商会消费者信心指数大幅下降，美联储内部对进一步降息前景存在分歧[3] - **汇率与商品**：美元指数下跌，黄金再创历史新高；原油上涨；日元兑美元反弹，市场对美日可能联合干预汇市的预期升温[3] 行业趋势与事件 - **云计算行业**：谷歌云与亚马逊AWS近期相继上调核心服务价格，标志着全球云计算行业延续近二十年降价趋势出现转折，显示AI算力需求激增、上游硬件及能源成本攀升的综合作用[3] - **半导体行业**：三星与SK海力士一季度向苹果供应的低功耗DRAM价格较上季度分别上涨超过80%和约100%[3] - **美国医疗政策**：白宫计划明年维持联邦医疗保险费率不变，低于市场预期，打击了医疗保险板块[3] 公司深度点评：三生制药（1530 HK） - **核心催化剂**：合作方辉瑞全速推进在研药物707/PF'4404（PD-1/VEGF双抗）的全球临床开发，计划在2026年启动4项全球3期临床，覆盖5大一线适应症，并将首次启动与ADC药物联用的3期临床研究[4][5] - **竞争格局**：在PD-(L)1/VEGF双抗的研发竞争中，辉瑞凭借“速度+广度+深度”优势占优，计划快速开展707与多种ADC（如Padcev）联用的临床，构成其独有的护城河[5] - **公司其他管线**：除707外，三生制药在研管线包括705（PD-1/HER2）、706（PD-1/PDL1）、SPGL008（B7H3/IL-15）和SSS59（MUC17/CD3/CD17）等，部分早期资产具备对外授权潜力[6] - **财务与业绩**：公司估计在手净现金约130亿元；控股子公司三生国健预计2025年实现收入约42亿元，其中包含707授权许可首付款确认收入约28.9亿元，剔除首付款影响后内生业务收入同比增长约9%[6][7] - **投资评级**：报告维持对三生制药的“买入”评级，基于DCF模型给予目标价37.43港元[7]

核心观点 - 埃隆·马斯克的科技版图延伸至人工智能、机器人、无人驾驶、商业航天、脑机接口及新能源六大前沿赛道，代表了未来十年最具颠覆性的技术方向 [2] - 2026年被定位为马斯克科技版图商业化落地的“奇点之年”，多个核心项目将从“0到1”落地或从“1到N”规模化扩张，投资逻辑将从远期愿景转向产业链订单、营收兑现和市场渗透率的实际考量 [3][14] - 报告从8大维度对马斯克概念主题进行综合评分，得分为95分，并选取78个相关受益标的构建了马斯克概念指数，该指数自2025年初至2026年1月23日相较Wind全A指数的超额收益达到127.44%，自2025年4月9日至2026年1月23日的超额收益达到157.35% [2][8] 马斯克投资板块布局：六大支柱构筑科技帝国 - 马斯克通过特斯拉、xAI、SpaceX、Neuralink等公司实体，系统性布局了AI、机器人、无人驾驶、商业航天、脑机接口、新能源六大关键技术领域，这些布局相互关联、技术互补 [3][14] - 2026年，特斯拉Optimus人形机器人启动量产、SpaceX星舰开启商业运营、xAI Grok大模型尝试商业化、Neuralink脑机接口大规模生产、特斯拉Robotaxi服务加速推广等关键项目将迎来重要节点 [14] 相关板块投资机遇分析 机器人 - 2026年是特斯拉Optimus人形机器人的量产元年，第三代Gen3预计在2026年第一季度发布并完成设计定型，产业链从0到1的确定性最强 [16][17] - 投资机遇应重点关注上游核心零部件（如执行器、传感器）和中游关键结构件与组装，下游应用与AI软件机会较少，需长期关注 [4][19][20][21][22] AI - 马斯克通过“自研芯片+自研算法”构建了独立的“算力-软件”双轮驱动体系，实现从Dojo算力到xAI软件的全链条布局 [25] - 2026年投资机会主要集中在算力基础设施、软件应用（如AI搜索引擎、AI编程工具）以及垂直应用领域（如机器人、自动驾驶） [4][26][27][28][29] 商业航天 - SpaceX星舰在2025年第十一次试飞中成功实现完整发射与回收，2026年有望正式投入商业运营，标志着低轨卫星通信进入主流市场的拐点 [34][36] - 截至2025年底，SpaceX拥有约9400颗在轨卫星，其中超过8000颗为已运营的“星链”卫星 [34] - 投资机遇关注上游核心元器件（如宇航级芯片、高性能复合材料）、中游发射服务（关注SpaceX IPO及中国民营火箭公司）及下游应用与终端设备（如卫星通信终端、卫星应用服务） [4][36][37][38][39][41] 脑机接口 - Neuralink在2025年取得飞速发展，截至2025年9月，全球已有12名患者植入设备，累计使用时长超1.5万小时，设备稳定性达标率98% [43] - 2026年，全自动R1手术机器人将单根电极植入时间从17秒压缩至1.5秒，马斯克明确表示将于2026年开始对脑机接口设备进行“大规模生产” [43][45] - 现阶段投资机会高度集中在上游核心电极与芯片（技术壁垒最高），同时中游系统集成与临床服务、下游康复与消费应用（远期潜力）也值得关注 [4][47][48][49][50][51] 无人驾驶 - 特斯拉FSD V14在2025年经历重大迭代，其端到端神经网络模型日趋成熟，为Robotaxi商业化铺平道路，小鹏汽车CEO何小鹏认为其已接近L4级别 [51] - 特斯拉计划在2026年实现Robotaxi的规模化商业落地，并量产专门为无人驾驶设计的车型Cybercab [52] - 投资机遇关注核心算力与算法、具备L3+量产能力的整车厂、核心传感器等环节 [4][56][57][58][59][60] 新能源 - 特斯拉能源业务在2025年实现爆发式增长，储能产品装机量同比增长近50%，大型储能系统Megapack和户用储能系统Powerwall供不应求 [62] - 马斯克在2026年达沃斯论坛力挺太空光伏，披露SpaceX与特斯拉目标在未来三年内实现每年100GW的太阳能制造能力，构建“太空AI能源网络” [63] - 储能产业链投资机会重点关注储能系统集成、核心部件供应（如储能变流器PCS、电池管理系统BMS、温控系统）、虚拟电厂VPP运营等环节 [4][66][67][69][70][71] - 太空光伏产业链投资机会关注上游原材料与设备（如高效HJT电池材料、柔性钙钛矿设备）、中游制造与集成（如电池与组件、光伏辅材）、下游应用与服务（如太空算力卫星） [7][73][74][76][77][78] 马斯克概念主题评价与指数 - 报告从市值容量、政策有效性、政策支持力度、行业覆盖面、估值水平、交易拥挤度、业绩兑现能力、未来想象空间8大维度对主题进行综合评分，马斯克概念主题得分为95分，除估值水平（PS中位数为8.0，得分60）外，其余7项指标得分均极高 [8][79][81] - 基于六大维度选取了78个相关受益标的组成马斯克概念股票池 [8][82] - 以该股票池为基础，采用自由流通市值加权（单只标的最高权重不超过10%）、月度调仓的方式编制了马斯克概念指数 [85]

核心观点 - 报告认为消费回暖在即，建议关注社会服务行业细分赛道的复苏节奏 [3][4] - 旅游景区板块在2025年保持高增速，国内旅游出游人次和收入分别同比增长16.2%和9.5%，旅游消费意愿在居民端排名第一，韧性较强 [4] - 人力资源服务板块受国家政策持续支持，AI技术赋能提升效率，国内灵活用工市场尚处起步阶段，行业集中度有较大提升空间 [4] - 体育板块政策导向清晰，规划2030年产业规模达7万亿元，2024年总规模为3.8万亿元，增长空间大，AI技术及智能设备应用有望提升运动渗透率 [4] - 投资建议关注黄山旅游和力盛体育，前者坐拥优质旅游资源，后者为赛车赛事龙头 [4] 2025年行业回顾 - 2025年社会服务行业在申万一级行业中涨跌幅排名第21位 [19] - 社服行业市盈率（TTM）为36倍，处于近3年平均水平 [19] - 子板块表现分化，专业服务、旅游及景区、教育、酒店餐饮板块分别上涨19.2%、8.2%、6.7%、0.3% [16] - 板块内个股涨幅靠前的为中国高科（+81.1%）和凯撒旅业（+77.8%），跌幅靠前的为海伦司（-57.9%）和九毛九（-47.0%） [16] 2026年行业投资策略：旅游行业 - 2025年国内旅游市场高景气度延续，出游人次和收入同比分别增长16.2%和9.5%，其中农村居民出游人次（22.6%）和花费（21.4%）增速显著高于城镇居民 [24] - 旅游行业恢复至疫情前常态预计还需2-3年，2025年国内旅游收入占GDP比重为4.5%，较2019年的5.7%仍有差距 [27] - 2025年旅游消费占居民消费支出比例为15.2%，较2019年的18.8%有差距，按疫情前趋势推算，2025年该比例应为24.4% [27] - 居民消费趋势向服务型消费升级，旅游消费意愿在居民端排名第一 [30][31] 2026年行业投资策略：人力资源服务行业 - 产业结构升级带动需求，2024年第三产业就业人数占比增至48.8%，其劳动力密集、流动性强的特点催生企业对外包服务等人服业务的需求 [37] - 劳动力人口占比由2015年的57.9%下降至2024年的54.9%，人口红利消减加剧就业市场供需矛盾 [37] - 在扩内需等政策催化下，人服行业作为“中间者”有望受益于宏观经济复苏 [37] - 政策持续完善，保障新就业形态劳动者权益，为人服市场健康发展奠定基础 [38] - AI技术持续赋能招聘市场，例如科锐国际旗下平台通过AI技术使岗位匹配准确率提升5倍，接单转化率提升至原来的3倍，推荐反馈速度缩短至30秒 [40] - 中国灵活用工市场空间巨大，2022年市场规模约12067亿元，预计2024年达17720亿元，2018-2024年复合年均增长率约为28.4% [48] - 中国灵活用工渗透率（不含劳务派遣）不足1%，远低于美国（10%）、日本（4%）和欧盟（3%）2018年的水平，未来增长潜力大 [46][48] 2026年行业投资策略：体育行业 - 中国居民人均可支配收入由2015年的21966.2元增长至2025年的43377元，除2020年外增速均在5%以上，为中产群体扩大和体育消费增长奠定基础 [54] - 我国一二线城市中产及以上收入水平人口占比从2010年的15%升至2018年的59% [54] - 政策明确培育体育赛事等新消费增长点，赛车运动等新型体育活动呈现需求上升趋势 [54] - 2024年全国体育产业总规模达3.8万亿元，产业增加值占GDP比重为1.19% [56][59] - 根据规划，2025年体育产业规模目标为5万亿元，2030年目标为7万亿元，若达成则2025-2030年复合年均增长率为10.67% [59] 2026年重点关注标的 - **黄山旅游（600054.SH）**：坐拥黄山优质旅游资源，预计2025-2027年归母净利润分别为3.77亿元、4.41亿元、5.13亿元，每股收益分别为0.52元、0.60元、0.70元 [64][66] - 公司基本面催化因素包括：北海宾馆改造增加供给；黄山东海景区及东大门索道预计2026年7月建成，有望提升景区承载上限；受益于池黄高铁开通及目的地热度提升 [66] - **力盛体育（002858.SZ）**：体育赛事领域稀缺标的，预计2025-2027年归母净利润分别为0.32亿元、0.82亿元、1.22亿元，每股收益分别为0.19元、0.50元、0.74元 [67][69] - 公司短期看点在于拥有CTCC、FE等头部赛车赛事IP，以及新拓展的高尔夫球赛事业务；中长期看点在于向自行车、网球等非赛车类赛事拓展，以及海南国际赛车场项目未来利润贡献 [69]

核心观点 - 报告核心观点认为，在特朗普对欧关税政策反复及达沃斯峰会地缘政治博弈的背景下，全球货币体系重构趋势下黄金作为美元替代品的投资价值凸显 [3][5] - 报告同时强调，在AI用电需求刚性增长的驱动下，核电与铀正从“可选能源”升级为“战略必需品”，其长期价值有望系统性抬升 [5][12] 海外AI与能源板块 - 本周（2026年1月19日至1月23日）港美科技股震荡，恒生科技指数收于5798.0点，下跌0.4%，费城半导体指数收于7957.9点，上涨0.4% [8][9] - 铀价持续上涨，创下2024年6月以来最高水平，天然铀板块领涨，其中ENERGY FUELS本周涨幅达16%，卡梅科（Cameco）上涨7% [9] - 世界核能协会报告指出，若各国政府实现新建核电目标，到2050年全球核电装机容量有望达到1446吉瓦，远超《核电容量三倍增长宣言》的1200吉瓦目标 [5][11] - 为实现2050年1446吉瓦装机目标，全球需构建阶梯式增长的年度并网节奏：2026-2030年需年并网14.4吉瓦，2031-2035年需提升至22.3吉瓦（增长55%），2036-2040年需跃升至49.2吉瓦（较上一周期翻倍以上），2041-2045年维持51.6吉瓦，2046-2050年需达到65.3吉瓦 [5][12] - 报告认为，在AI用电需求刚性上行背景下，核电与铀的长期定价权、现金流稳定性与资本吸引力有望系统性抬升 [5][12] 金融科技板块 - 本周金融科技板块大部分下跌，整体承压，CREDICORP以7.0%的涨幅领涨 [5][13] - CREDICORP位于智利的数字银行子公司Tenpo获得智利金融市场委员会运营许可，成为该国首家根据《银行法》获得许可的新银行 [5][14] - 美国第一资本银行宣布计划以约51.5亿美元收购金融科技公司Brex，以扩大其在企业支付和费用管理领域的布局 [5][16] - 盈透证券2025财年第四季度营收同比增长15.4%至16.4亿美元，非GAAP每股收益为0.65美元，超出市场预期11% [17] - 报告认为，传统金融体系与新技术结合是趋势，短期内传统金融企业收并购金融科技公司的案例或将继续增多 [5][17] 量子计算板块 - 本周量子计算标的涨幅居前的包括OXFORD INSTRUMENTS PLC（+3.9%）和Microsoft Corporation（+1.3%），D-Wave Quantum Inc.以-11.1%的跌幅领跌 [18][19] - D-Wave公司于1月20日正式完成对Quantum Circuits Inc.的收购，巩固了其作为全球首家双平台（退火与门模型）量子计算公司的地位 [5][21] - 此次收购为D-Wave的门模型量子计算机项目带来了业界领先的双轨量子比特技术，极大地简化并提升了纠错能力 [5][21] - 报告认为，此次收购旨在补齐门模型路线最关键的纠错能力短板，并给出了2026年初代门模型系统可用的时间点，意味着该项目落地节奏更趋明确 [5][22] 商业航天板块 - 本周美国航天板块小幅回调，[US]太空经济指数下跌1.9%，标普航空航天和国防精选行业指数下跌3.2% [23][24] - 重点公司中，GE Aerospace因第四季度商业引擎业务营业利润率下滑约4.2个百分点至24%，股价周内大跌9.6% [24][25] - Blue Origin本周官宣TeraWave卫星通信网络项目，旨在为全球任何地点提供高达6 Tbps的对称数据传输速率，服务数万家企业、数据中心和政府用户 [5][26] - TeraWave网络架构由5408颗光互连卫星组成，其中5280颗位于低地球轨道（LEO），通过Q/V波段提供高达144 Gbps接入速度；128颗位于中地球轨道（MEO），通过光纤链路提供高达6 Tbps传输速度 [5][26] - 该多轨道设计适用于光纤部署成本高昂或技术不可行的偏远地区，预计星座部署将于2027年第四季度开始 [26][27] 宏观与策略观点 - 本周达沃斯峰会期间，美国总统特朗普威胁向欧盟8国加征关税，但随后迅速转向（报告称之为“TACO”），并称将与北约达成关于格陵兰岛永久性准入的协议 [5] - 作为回应，丹麦、瑞典明确表示将减持美债，但欧洲其他国家尚未跟随 [5] - 报告认为，全球货币体系重构漫长，美元美债短期内被大幅抛售概率较低，但增量外汇储备更青睐黄金等美元替代品是大势所趋 [5] - 报告预计，继过去几年南方国家增持黄金后，未来西方国家也将逐渐跟上，因此持续看好黄金的投资机会 [5]

核心观点 - 报告核心观点认为，预期的变化利好中盘蓝筹，市场风险偏好继续向中间集中，在风格配置上继续看好中盘蓝筹，并提示小盘或有补涨机会 [6][16][27] 预期层面分析 - 流动性预期升级，市场乐观降息预期再度发酵，贝莱德高管里德尔当选美联储主席的概率已飙升至**54%**，推动贵金属、工业金属价格突破，尽管内外盘工业金属库存仍在累积，但累库速度已放缓，下游开工率开始回升，在内外政策托底预期下，工业品看涨大方向不变 [9][10] - 典型石化产品涨价，行业景气预期提升，近期期货市场丁二烯橡胶、PX、PTA、苯乙烯、乙二醇等石化产品价格明显上涨，提升了炼化企业的预期盈利，期货价格上涨代表市场对中短期价格与价差的预期在提升，有望为石化产品盈利带来长期修复逻辑 [11] - 一带一路投资更积极，工程机械出口增长确定性上升，**2025年12月**我国工程机械出口额达**64.17亿美元**，同比增长**27.2%**，挖掘机出口量**1.28万台**，同比增长**26.9%**，中国在**2025年**更加积极参与投建一带一路项目，预计将提升设备出口的确定性 [12] - 房地产市场有所回暖但持续性待观察，部分核心城市出现复苏迹象，例如上海交易量已连续3个月超过**1.6万套**，年初至**1月23日**累计同比降幅缩窄至**7%**，深圳1月成交量达**0.4万套**，较去年12月同期提升**6%**，累计同比降幅缩窄至**9%**，报告认为2026年需重点关注政策力度，不能简单认定为市场止跌回稳 [15] 交易层面分析 - 热点趋势延续但短期波动增大，资产收益变化隐含交易行为，通过构建不同期限收益因子刻画，并统计趋势/反转信号占比以观察趋势交易强化程度，同时通过资产波动观察交易情绪变化，波动率衡量情绪大小而非方向 [6][17] - 风格配置上，继续看好中盘蓝筹，小盘或有补涨机会，近一周大盘风格（如沪深300）短期情绪回落且中期不确定性上行，而中盘（如中证500）、小盘风格（如中证1000、国证2000）短期情绪平稳，中期不确定性下行 [6][17][18][19] - 行业轮动上，建议关注有色金属、国防军工、机械设备，从收益趋势看，中盘蓝筹相关的周期行业（有色金属、基础化工）和制造业（机械设备）趋势转强，而房地产反转信号转弱，趋势暂未出现 [6][20][21][22] - 从交易情绪波动看，有色金属、国防军工、石油石化的短期情绪和中期不确定性同时抬升，建筑材料的短期情绪抬升但中期不确定性变化平稳，多为短期脉冲 [6][23][24][26]

核心观点 - 2025年化工行业景气度处于低位，但行业周期拐点已近，2026年有望迎来盈利底部修复和新一轮高成长，当前行业估值处于低位，维持“强于大市”评级 [2] - 投资主线包括：1) 传统化工龙头及能源央企的业绩与估值双提升；2) “反内卷”催化下供需格局向好的子行业；3) 受益于下游快速发展的新材料领域 [2][6] 行业周期与基本面分析 - **景气度与价格处于历史低位**：截至2025年11月，全国工业品PPI、生产资料PPI及化工工业PPI已连续38个月同比负增长，为历史第二长负增长周期 [6][16]。截至2025年12月底，在跟踪的111个化工品种中，价格分位数在30%以下的品种有70种，占比63.06% [6][18] - **盈利能力周期性触底**：2025年前三季度，SW基础化工行业销售毛利率和销售净利率分别为16.82%和6.41% [6]。化学原料及化学制品制造业2025年1-9月利润总额同比下降7.11% [20] - **供给扩张接近尾声**：截至2025年三季度末，SW基础化工行业在建工程降至3,584.15亿元，同比下降15.11%，较2024年末下降10.18% [6][28]。2025年6月，化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额实现近5年首次同比转负 [6][28] - **需求呈现结构性分化**：2025年1-10月，地产链需求下滑，房屋新开工、竣工面积分别同比下降19.87%和16.99% [44]。汽车、化纤需求向好，同期汽车产量同比增长10.80%，新能源汽车产量同比增长28.00%，化学纤维累计产量同比增长10.19% [44] - **出口保持韧性**：截至2025年9月，化学原料和化学制品制造业出口商品数量指数为122.40，处于扩张区间 [6][57]。2024年中国化学品及有关产品出口金额为2,623.42亿美元，仍处历史高位 [57] - **成本压力有望减弱**：报告预计2026年全球原油市场供大于求，布伦特原油价格区间为50-70美元/桶，油价中枢下行有助于缓解化工行业成本压力 [6][73] 政策与行业格局 - **“反内卷”政策催化供给侧优化**：2024年以来“反内卷”关注度提升，“十五五”规划建议强调高质量发展，未来在更严格的能耗、环保、安全标准下，行业落后产能出清速度有望加快，供需格局有望改善 [6] - **内需政策持续发力**：2022年以来国家推出一系列扩大内需、提振消费政策，如“以旧换新”行动方案等，直接拉动汽车、家电等下游对化工原材料的需求 [54] 估值水平 - **行业估值处于低位**：截至2026年1月23日，SW基础化工指数市盈率（TTM，剔除负值）为29.45倍，处于2002年以来41.85%分位数；市净率为2.66倍，对应21.19%分位 [6]。SW石油石化指数市盈率（TTM剔除负值）为14.08倍，处于12.49%分位数 [6] 投资主线与标的 - **主线一：传统龙头与能源央企**：传统化工龙头经营韧性凸显，并布局新材料，行业景气好转下有望迎来业绩与估值双提升，推荐万华化学、华鲁恒升、卫星化学、宝丰能源、新和成 [6]。能源央企提质增效，分红派息政策稳健，推荐中国石油、中国海油、中国石化 [6] - **主线二：“反内卷”催化下的子行业**：关注供需格局持续向好的子行业，包括： - **炼化、聚酯、染料、有机硅、农药等**：产品价格处于低位，供给集中，部分子行业已通过自律、联合减产维持价格秩序，推荐恒力石化、东方盛虹、桐昆股份、新凤鸣、浙江龙盛、兴发集团、扬农化工、利尔化学、联化科技等 [6] - **氟化工**：三代制冷剂供给端刚性缩减，AI发展带动氟化液需求提升，推荐巨化股份 [6] - **磷化工**：上游磷矿石产能释放有限，下游新能源需求快速增长，推荐云天化 [6] - **轮胎**：高性价比轮胎需求旺盛，海外基地布局成为竞争力关键，推荐赛轮轮胎 [6] - **主线三：下游驱动的新材料**：受益于下游行业快速发展、技术迭代及国产替代，发展空间广阔 - **电子材料**：包括半导体材料、PCB材料（高频高速树脂、电子布）、OLED材料等，推荐安集科技、雅克科技、鼎龙股份、江丰电子、圣泉集团、东材科技等 [6] - **新能源材料**：下游持续发展，固态电池等新方向带动上游材料需求增长 [6] - **医药、机器人等新兴领域材料**：需求旺盛 [6]