报告核心观点 - 从统一性指标及股价驱动力拆解角度，将细分行业从孕育期到成长期的投资方法归纳为主题投资、产业趋势投资、景气周期投资三个阶段，人形机器人行业当前处于产业趋势前期，应关注价值量较大的相关细分方向 [3][6] 前言 - 人形机器人行情受市场关注，其属于主题投资还是产业趋势投资引发讨论，报告重新理清三种投资方法区别，研究各阶段细分方向股价规律，以主营产品渗透率为识别指标，拆解不同阶段投资逻辑与框架 [17] 主题投资→产业趋势投资→景气周期投资 主题投资 - 主题投资阶段板块近端估值明显抬升，投资者买入远端 EPS 改善预期，主题分“未走出”型和“可走出”型，两种主题见顶后都会调整，业绩验证情况影响调整阶段斜率，“一次性业绩”主题回落慢于“零业绩”主题，业绩验证可能拖累投资逻辑 [21][22] 产业趋势投资 - 产业趋势投资区别于“未走出”型主题投资，“可走出”型主题调整后产业趋势信息将被逐步确认，行情演绎逻辑结构分四层，主题投资重点在第四层和第一层，产业趋势投资需多指标观察，分前期及加速阶段确认 [26][29] - 机构配置比例：公募（主动偏股型基金）配置比例变化是确认信号，消费电子和新能源车进入产业趋势投资阶段后，超配比例系统性提升，主题投资阶段超配比例在低位 [36] - 成交额占比中枢提升：成交额占比提升是转进产业趋势投资阶段的确认信号，标志市场参与共识形成，消费电子和新能源车成交额占全 A 比趋势提升分别在 2010 年后和 2015 年后 [43][44][46] - 渗透率指标环比启动：渗透率环比斜率提升是行业进入产业趋势加速阶段的核心信号，智能手机和新能源车渗透率环比加速分别始于 2010 年和 2015 年，对应环比高点是产业趋势投资阶段终结信号 [51] - “奇点”时刻得到关注及认可：“奇点”概念引入是投资逻辑标志性升级，意味着产业趋势初步确立和共识形成，iPhone4 发布、新能源车补贴政策推动销售放量、特斯拉 Optimus 机器人发布及人工智能大模型突破分别是消费电子、新能源车、人形机器人行业的奇点时刻 [58] 景气周期投资 - 产业趋势投资和景气周期投资区别在于与经济周期相关性，盈利来源不同，前者盈利归因于“产业趋势”，后者归因于“经济周期往复中的结构顺应”，前者盈利增速或股价超额收益更强，是“增量景气”思维，后者是“存量景气”思维，涉及横向和纵向比较 [59] - 部分技术创新驱动行业并非简单步入宏观景气周期投资阶段，如消费电子行业在智能手机渗透率提升过程中经历多轮小产业趋势投资阶段 [60] 三阶段时间周期及投资逻辑要素 三阶段的耗时周期 - 消费电子和新能源车是 A 股历史上经典“可走出”型主题代表，进入产业趋势投资后发展速度和斜率不同，新能源经历产业趋势前期耗时长于消费电子，主因技术进度慢、产业化坎坷，新能源车提前进入得益于补贴政策 [64][65] 三阶段的不同投资思路 - 需对行业进行周期定位以采取不同投资方法，主题投资用“类活跃资金”思路，重点识别主题强度，难点把握卖点；产业趋势投资用“自下而上”思路，重点跟踪行业，关注绝对盈利增速、渗透率环比等指标；景气周期投资用“自上而下”思路，重点是行业间相对盈利增速，难点判断宏观经济周期和选取结构 [73][76] 人形机器人行业行至何处 人形机器人周期定位 - 2021 年 8 月特斯拉发布人形机器人计划后主题行情展开，2024 年底 - 2025 年初 AI 大模型突破使人形机器人达到“奇点”时刻共识形成，从渗透率指标看本应属主题投资范畴，但潜在渗透率环比快速提升预期已计价，市场学习效应不可忽视，因此人形机器人行业当前处于产业趋势前期 [78] 人形机器人后续可能调整的时间节点及原因 - 参考消费电子和新能源车产业趋势初期回调经验，人形机器人后期可能调整，触发调整因素包括 Beta 趋势性走弱、产业趋势上行斜率弱于预期、其他产业趋势资金分流、社会及伦理风险带来政策收紧等，调整后或迈入产业趋势加速阶段，股价表现强势，绝对或相对收益多均线上行排列或不破“年线” [86][87][93] 人形机器人重点方向关注 - 产业趋势初期关注成长性空间，通过价值量空间筛选细分行业逻辑有效，人形机器人迈入产业趋势前期后，细分方向涨幅差异明显，丝杠 > 减速器 > 灵巧手 > 电机 > 电子皮肤 > 力传感器 > 外壳材料 > 其他，与相关方向价值量空间匹配，价值量大的丝杆、力传感器等涨幅居前 [100]

报告核心观点 报告对2025年5月26日市场情况进行点评，展示主要指数、申万一级行业和概念板块的涨跌幅表现 [2] 市场回顾 - 今日主要指数涨跌幅：沪指涨跌幅为 -0.05%，深证成指涨跌幅为 -0.41%，创业板指涨跌幅为 -0.8% [2] - 申万一级行业表现：传媒、计算机、环保在行业涨跌幅榜居前；银行、家用电器、电力设备在行业涨跌幅榜居后 [2] - 概念板块表现：连板、航空运输、网络游戏概念表现相对较好；抗癌、CRO、汽车整车概念表现相对较差 [2]

核心观点 - 回归产业基本面，关注科技产业新变化，受市场流动性和大小盘风格因素影响，北证50指数波动性加大，板块轮动特征明显，海外经济环境及美国关税政策不确定性大，市场波动性或维持较高水平 [4][12] - 聚焦产业基本面逻辑，关注机器人、核电设备、算力企业整合等科技产业方向，国内外机器人产业新变化不断，中美加大核电领域投资，算力企业整合加速 [4][13] 北证市场表现 - 5月19 - 23日北证50指数回调，跌幅3.68%，呈先扬后抑走势，5月22日跌幅达6.15%，市场波动与大小盘风格、海外经济环境、美国关税政策有关 [4][14] - 2025年初至今北证50指数上涨32%，年度表现最佳，大小盘指数风格特征明显 [15] - 2025年初至今北证50指数波动幅度高于万得微盘股指数，沪深300指数表现平稳 [20] - 5月19 - 23日环保行业涨幅最高达9.36%，交通运输行业股价表现落后累计下跌20%，此前一周交运板块涨幅最大，板块轮动特征明显 [4][23] - 5月19 - 23日北证A股涨幅最大标的宁新新材属基础化工行业，《全固态电池判定方法》团体标准出台，宁新新材特种石墨材料可用于固态电池电解质，市场关注度提高 [27] 北证50活跃度 - 北证50本周成交额1797亿元，占万得全A比例为3.06%，相较上周增加0.32个百分点 [28] 北证50市盈率估值水平 - 5月23日北证50市盈率中位数为69倍，万得全A市盈率中位数为38倍，需观察公司内生业绩或外延成长变化对估值的影响 [4][33]

报告核心观点 本周产业趋势集中在医药生物、人工智能和固态电池三个方面，政策端建议关注城市更新和整治行业内卷式竞争；短期关注机器人、自主可控、内需、贵金属、创新药赛道，中长期关注新科技、国产替代、“双碳”周期及电动智能汽车领域；上周全球股市跌多涨少，医疗保健、电信服务和公共事业表现较好[2][4]。 核心关注与投资建议 本周重要事项前瞻 未提及具体内容 市场交易热点 上周A股涨跌幅居前的重要主题指数为黄金珠宝、CRO、抗生素[9]。 主题与产业趋势变化 - 三生制药刷新国产创新药出海交易记录：5月20日，三生制药与辉瑞签署协议，获12.5亿美元首付款及最高48亿美元里程碑付款，潜在总金额60.5亿美元；产品SSGJ - 707是PD - 1/VEGF双抗，已完成非小细胞肺癌II期临床，获批进入III期，在多癌种有联合治疗研究；此次合作是其国际化重要里程碑，对国产创新药产业是振奋剂[12][14][15]。 - 谷歌AI生态全面升级，AI搜索与AI Ultra齐头并进：5月21日谷歌I/O开发者大会宣布多领域突破，推出AI全家桶Google AI Ultra，整合最强模型，开启高端订阅服务商业化；发布Veo 3等新工具；推出AI Mode搜索新功能；与XREAL合作发布AR眼镜Project Aura，供应链企业受益[16][17][26]。 - Computex 2025关注AI产业六大亮点和四大方向：展会于5月20 - 23日举行，吸引多国专业观众和买家；多位业界领袖发表演讲展示AI战略布局和技术创新；关注AI产业六大亮点，包括黄仁勋提出AI工厂理念、梁见后发布液冷解决方案等[33][34][39]。 投资建议 - 短期：5月关注机器人、自主可控、内需、贵金属、创新药赛道，各赛道有相关事件、政策驱动，部分赛道估值有提升空间[52][55]。 - 中长期：以周期为轴，供需为锚，关注新科技周期智能化进展、国产替代周期产业链自主可控、“双碳”周期降本增效及电动智能汽车渗透率增加[56]。 政策端 整治内卷式竞争 5月19日市场监管总局推出十项措施，从监管惩处等方面整治“内卷式”竞争；5月20日国家发改委提出标本兼治化解重点产业结构性矛盾，包括创新引领、破除地方保护等[57][58]。 5.19 - 5.25重要政策梳理 涉及国务院常务会议、国家领导人通话、多地消费方案、金融政策等多项政策，涵盖制造业、生态保护、食品安全、消费提振、资本市场等领域[60][61][63]。 全球观察 全球股市行业表现 上周全球股市跌多涨少，医疗保健、电信服务和公共事业表现较好，信息技术、能源和房地产表现较差，不同地区股市各行业表现有差异[68]。 全球强势股与异动股简析 过去一周领涨的200亿美元以上市值公司中信息技术和日常消费居多，领跌的公司中医疗保健和金融领域居多；分析了英美烟草和科帕特的异动原因[74][75][76]。 重要资讯速递 国内重要资讯与产业政策 - LPR：5月20日五年期LPR下调至3.5%，商贷月供减少[79]。 - 降息：5月20日国有六大行下调存款利率[79]。 - 私募并购：5月16日证监会鼓励私募基金参与上市公司并购重组[80]。 - 消费：5月19日国家统计局提出实施提振消费专项行动释放消费潜力[81]。

报告核心观点 - 上周信用债市场超预期火爆表现好于利率债，但对信用追涨保持谨慎；2 - 5 年弱资质城投有参与空间；二永债 4 - 5 年高等级参与难度大，3 年以内有下沉空间；超长期限不推荐波段交易，收益率 2.4%以上超长债配置盘可考虑 [4][24] 信用债与利率债行情对比 - 上周信用债行情超预期乐观涨幅超利率债，利率债走势震荡行情转为防御，信用债连续两周走出独立行情且上周情绪更乐观 [2][9] - 2025 年 5 月 19 - 23 日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y 国债到期收益率分别下行 0.3BP、0.0BP、1.1BP、1.3BP、1.2BP，同期限 AAA 中票收益率分别下行 1.5BP、上行 0.4BP、下行 2.4BP、下行 2.8BP、下行 5.2BP，AA + 中票收益率分别下行 1.4BP、0.6BP、2.4BP、4.8BP 和 2.2BP；AAA/AA + 10Y 中票收益率分别下行 4.49BP，10Y 国债上行 4.15BP [9] 信用债各板块表现 弱资质城投 - 2 - 5 年弱资质城投行情热烈涨幅突出，2 - 5 年 AA + 及以下城投债品种下行幅度超同等级同期限中债中票估值收益率下行幅度 [3][10] - 上一期建议久期策略以 2 - 4 年弱资质城投为主，上周不少机构采用该策略且久期拉长至 5 年左右 [3][10] - 估值在 2.2%以上的公募城投债占比 10%左右，AA4 - 5 年，AA(2)3 - 5 年，AA - 2 - 5 年是挖掘 2.2%以上收益率主要品种，流动性逐步改善 [4][24] 二永债 - 行情明显好转，曲线更贴近去年年底极低位置，1 年以内、7 年及以上平坦，2 - 6 年曲线陡峭化最高 [16] - 4 - 10 年 AAA - 银行二级资本债收益率分别下行 3.60BP、3.77BP、4.45BP、2.04BP、4.96BP、3.81BP、3.76BP，4 - 5 年国股行二级资本债对 10 年国债加点保护低于 30BP，性价比不高 [16] - 活跃成交行情更乐观，平均成交久期明显拉长，5 月 19 - 23 日低估值成交占比连续 5 天 100%，平均成交久期分别为 5.84 年、5.88 年、4.27 年、5.41 年、4.89 年，低于估值成交幅度多数在 5BP 以内 [18] - 4 - 5 年高等级参与难度加大，再博取收益需拉长久期，对 7 年以上二永策略保持谨慎；3 年以内品种有下沉空间，需甄别主体资质 [4][24] 超长期限信用债 - 机构卖出情绪舒缓，折价成交重点不在超长期限，5 月 19 - 23 日折价成交占比分别为 15.00%、17.50%、5.00%、15.00%、10.00%，折价幅度基本在 3BP 以内，折价成交焦点上周是中航产融，约 20%折价成交为中航产融 [20] - 市场买入意愿好转，更青睐地产债和弱资质城投，5 月 19 - 23 日低于估值成交占比分别为 37.50%、17.50%、15.00%、15.00%、30.00% [21] - 低于估值成交热点是地产板块（万科收益率下行幅度大，普遍 20BP 以上，有些超 100BP，成交期限以短期限为主）和中等久期弱资质城投（2 - 4 年隐含评级 AA/AA(2)/AA - 低于估值成交幅度多在 5BP - 20BP 之间，超长期限低于估值成交多数在 3BP 以内），上周机构买入热情加大，约 70%低于估值成交幅度在 5BP 以上 [21][23] - 不推荐波段交易，收益率在 2.4%以上的超长债笔数占比约 30%，配置盘可考虑机会 [4][24] 信用债绝对收益率和信用利差情况 - 票息价值低，信用利差安全垫保护不足，2025 年 5 月 19 - 23 日，1Y - AAA、3Y - AAA、1Y - AA +、3Y - AA + 和 1Y - AA 中债中短票估值到期收益率处于 2024 年以来后 3.79%、7.24%、3.10%、5.86%、1.72%水平；1Y - AAA、3Y - AAA、1Y - AA +、3Y - AA + 和 1Y - AA 信用利差历史分位数分别为后 0.68%、25.17%、0.68%、27.24%和 0.68% [14] 信用债曲线形态 - 2 - 5 年陡峭程度最高，短端和超长端变化较小，以 AA + 中票和 AA 城投收益率期限结构图为例，1.5 年及以内曲线极度平坦，2 - 5 年陡峭程度凸显，1 年以内和超长期限变化小 [12]

报告核心观点 - 基于政治局会议文本，通过AI+提示词工程，结构化提取政策表述内容，进行定性、定量分析，以解读政策倾向和强度 [4] 各部分总结 政治局会议文本结构化解读 - 需理解政治局会议文本结构特征，其全年多次召开，与经济工作相关会议集中在4、7、12月，内容模板化、结构固定，有主线和分支 [14] - 设计提示词体系让AI逐期提炼原文，构建二维政策库（时间+政策维度） [26][28] 政策语义定性研判 - AI定性分析政策语义分三步：全景感知、分层定标、强度锚定，形成五级强度划分框架 [32] - DeepSeek输出定性分析结果，如2025年4月30日会议为第4档（显著加力） [33] - 2011 - 2025年政治局会议宏观政策力度多数年份偏稳，强度集中在第1 - 2档，2020、2022、2023年后多次进入第4档 [37] 模型自主定量分析 - 基于大语言模型构建0 - 1连续评分机制，自动识别政策强度表述，不依赖人工标签 [46] - 将政治局会议评分插值至月度序列与国信指数对齐，AI给出的财政与货币政策力度评分与国信指数走势高度一致 [46] - 对各子维度AI量化，以热力图展示各维度政策力度逐期变化 [48] - 2025年4月会议环比延续去年年末基调，内需政策力度提升；同比在多政策上评分上升，总体加力 [51] 人机协同定量分析 - AI自主打分脱离国信框架，人机协同打分以国信指数为标签训练，更贴近既有体系 [59] - 国信宏观政策力度指数由标准化后的货币政策和财政政策力度指数相加得到 [62] - 2025年4月政治局会议AI宏观政策力度指数为2.75，财政政策延续强势托底，货币政策发力显著 [65] - 基于自然语言处理技术生成会议词云图，对比环比、同比高频词变化，呈现政策关注重心和走向 [68]

核心观点 报告对2025年5月19 - 23日各类ETF基金进行分析，指出仅股票型ETF平均收益率下跌，总体净流出43.61亿元，股票型流出最多，债券型净流入最多，还分析了各类型基金挂钩指数情况及两融情况 [4]。 各类ETF基金收益及资金流动概览 - 收益情况：海外权益市场回调，黄金资产走强超5%，港股表现较好，国内权益市场低估值防御，债市较好；仅股票型ETF平均收益率下跌，商品型ETF表现最好，周度平均涨幅3.04%，债券型ETF胜率97%，跨境创新药ETF周度涨幅超8% [9] - 资金流动情况：ETF基金总体净流出43.61亿元，股票型流出127.31亿元，中证A500和沪深300指数净流出靠前，债券型净流入115.42亿元，主要流入信用债类，各类型跨境ETF均有资金流出 [10] 股票ETF基金挂钩的指数收益及资金流动情况 - 指数收益前十：聚焦生物医药、黄金股票等主题，除黄金股票外其他指数多周度资金净流出且近3年估值较高，创新药指数处98%分位 [15] - 资金流动情况：股票型ETF整体净流出，但资金对部分主题逆市布局，流入前十指数为科创50、中证军工等 [16] 债券ETF基金挂钩的指数收益及资金流动情况 - 指数整体情况：信用债、公司债、城投债挂钩指数本周业绩最好，周度涨幅0.13%，是本周及本年度资金净流入最多类别，或通过信用下沉获超额 [19] - 资金流动情况：本周资金青睐做市信用债和做市公司债，流入前十指数有沪做市公司债、深做市信用债等 [20] ETF基金融资融券分析 - 两融余额情况：自2020年以来ETF基金两融余额持续下滑，截至5月23日为988.02亿元，处历史51%分位，ETF融资余额占比下滑至5.23%，融券余额占比抬升至43.33% [22] - 两融余额前十基金：主要聚焦黄金资产、大盘蓝筹、港股大盘等，总余额447.53亿元，占比47.8%，前三为华安黄金ETF、易方达黄金ETF和华夏恒生ETF [23] - 融资净买入靠前基金：品种丰富，有进攻性强的纳斯达克100ETF等，也有防御属性强的黄金ETF等 [26]

报告核心观点 - 2025.5.19 - 2025.5.23 期间上证指数和深证成指下跌，申万一级行业跌多涨少，海外权益市场重要指数跌多涨少，国际黄金价格上涨，各类型基金均上涨，主动投资股票基金平均收益相对领先 [3] 权益类 - 本期申万一级行业涨多跌少，医药生物和综合表现较好，近 12 期申万一级行业综合表现中美容护理和银行表现较好 [9] - 本期重仓医药生物等行业的基金表现较优 [14] - 列出收益率较高的代表性主动投资股票基金、指数股票基金、主动投资混合基金及对应收益率 [15][16] 固收类 - 本期债市代表指数涨多跌少，中证企业债、中证全债和中国国债分别上涨 0.15%、0.08%和 0.05%，中证转债下跌 0.11% [17] - 本期长期纯债基金上涨 0.08%，中短期纯债基金上涨 0.06%，普通债券基金和短期纯债基金均上涨 0.04%，可转债基金下跌 0.26%，今年收益综合来看可转债基金业绩表现较好，平均收益率为 3.87% [17] - 列出各类别债券型基金本期及今年以来收益表现和收益率较高的代表性主动投资债券基金 [18] QDII 类 - 本期各类 QDII 基金涨多跌少，另类资产 - 黄金类 QDII 基金本期上涨 3.02%，今年全年涨幅较大为 25.16% [19] - 列出各类别 QDII 基金本期及今年以来收益表现和收益率较高的 QDII 基金 [20][21]

报告核心观点 报告围绕通信行业展开分析，指出美国芯片制裁下我国算力体系发展机遇与挑战并存，产业链全球化使美国封锁面临“反弹”，低空经济和无人机领域发展前景良好，同时介绍行业要闻、本周市场表现及重点关注组合等内容，为投资者提供投资建议[4][5][6] 投资策略 投资要点 - 美国对华芯片制裁，商务部强硬回复，侧面印证我国算力体系初步具备和美国对标可能，美国商务部已取消部分说法[10] - 产业链全球化，美国封锁面临“反弹”，马来西亚采用中国技术构建AI平台，中荷将沟通贸易合作问题[11] - 九天无人机将发布，低空航母启程，无人机军民两端应用获验证，低空经济相关应用或快速发展[12] 行业要闻 - 执行美方措施将担责，中美算力生态竞赛拉开，我国算力及配套设施或迎发展机会，建议关注寒武纪等[14] - 我国启动算力互联网试验网建设，已标识499个算力资源池，或加大算力基建发展进度，建议关注相关企业[15] - 2024年全年无人机累计飞行小时2666.7万小时，我国低空经济发展初步成效，通信基础设施或进一步发展，建议关注相关企业[17] - 中国首款“蜂群母舰”无人机即将首飞，有望丰富我国大型无人机产品线，建议关注海格通信等[18] 本周回顾及重点关注组合 - 本周通信(中信)涨0.02%，走势稍强于上证指数，光模块等板块跌幅居前，建议关注国产算力及低空经济投资机会[19] - 下周关注国产算力及低空经济相关企业，长期关注运营商、通信基建等多领域企业[21] 行业新闻 运营商板块 - 中国移动高铁天线产品集采规模47622根，最高限价1.57亿元[22] - 中移香港入股香港宽频15.46%成第二大股东[23] 主设备板块 - 中国电信100G（200G）DWDM设备集采，华为、中兴等中标[23] 光通信板块 - 英国首次商用50G PON服务落地[24] 物联网板块 - 中兴通讯携手山东联通商用8K算力机顶盒[25] 智能终端板块 - 全焦段原色人像双卫星手机nova 14系列发布[25] - 2025年Q1中国平板销量TOP5为苹果、华为、小米等[26] 数据中心板块 - 腾讯大模型战略全景亮相，混元大模型有新进展[26] - 英伟达推出NVLink Fusion，支持半定制AI基础设施[27] 工业互联网 - 英伟达RTX Pro企业AI与工业AI运算平台发布，将量产[28] 卫星互联网/商业航天 - 中国电信在老挝发布天通手机直连卫星业务[28] 低空经济 - 珠海移动联合中兴通讯落地低空多模态融合创新成果[29] 上市公司公告 - 深圳市菲菱科思通信技术股份有限公司首次回购公司股份[30] - 立昂技术股份有限公司董事、高级管理人员减持计划实施完成[31] - 通鼎互联信息股份有限公司收购南京和本机电设备科技有限公司55%股权有进展[32] - 深圳太辰光通信股份有限公司多位大股东减持股份预披露[33] - 中信科移动通信技术股份有限公司股东减持计划结束[35] - 创维数字股份有限公司回购股份注销完成[36] - 深圳震有科技股份有限公司变更回购股份用途并注销[37] 大小非解禁、大宗交易 大小非解禁 - 华测导航等多家公司有解禁安排[39] 大宗交易 - 梦网科技等多只股票有大宗交易[40]

报告核心观点 报告对2025年5月26日市场情况进行分析，展示主要指数、申万一级行业和概念板块表现 [1] 市场回顾 - 今日沪指涨跌幅为-0.05%，深证成指涨跌幅为-0.41%，创业板指涨跌幅为-0.8% [1] - 申万一级行业中传媒、计算机、环保涨幅居前，银行、家用电器、电力设备涨幅居后 [1] - 概念板块中连板、航空运输、网络游戏概念表现较好，抗癌、CRO、汽车整车概念表现较差 [1]