报告核心观点 - 本轮“反内卷”从供给侧入手解决中下游新兴行业低价无序竞争问题，与上一轮供给侧改革有差异，当前处于“预期催化”阶段，建议关注部分行业，长期行情持续性依赖政策和基本面改善 [2] “反内卷”基调 - 近一年政府对“内卷式”竞争重视度提升，从“防止”到“综合整治”，多次高级别会议提及相关议题，发布多项纲领性文件 [2][5] - 本轮反内卷行动涉及光伏、锂电池等新兴行业和钢铁、水泥等传统产业，新兴行业存在供需结构性矛盾，传统产业存在账款拖欠等问题 [6] - “反内卷”主要措施包括加强行业自律和规范企业行为、推动技术创新与产业升级、推动落后产能退出 [7] 供给侧改革复盘 政策基调 - 上一轮供给侧改革旨在解决传统工业领域产能过剩等问题，通过行政化手段去产能、去产量、降杠杆等 [17] - 2015 - 2017 年相关会议和文件明确任务和目标，去产能任务基本完成，企业利润回升，僵尸企业处置显效，企业资产负债表改善 [18][20] 资本市场 - 供给侧改革提出后，煤炭、钢铁、水泥等行业指数震荡上行，分改革预期催化、商品价格上行、盈利高增兑现三个阶段 [22] 市场展望 - 本轮“反内卷”与上一轮供给侧改革存在行业与企业性质、核心矛盾、工作导向及手段三方面差异 [36] - 7 月 1 日中央财经委会议后，市场短期博弈“反内卷”行情，细分行业和商品表现分化 [38] - 当前处于“反内卷”行情“预期催化”阶段，建议关注光伏等行业，长期行情依赖政策和基本面改善 [45][46]

报告核心观点 报告认为美国关税政策扰动可控，中美贸易摩擦缓和且政策显效，A股市场长牛未央应坚守成长，建议下半年关注科技和先进制造等成长板块及相关行业主题机会 [10]。 分组1：对等关税 扰动可控 - 美国关税政策扰动全球经济，多国际组织因贸易政策不确定性下调2025年全球经济增速，不过全球通胀回落可对冲下行风险 [10][12] - 4月美国加征关税对其主要贸易国短期冲击明显，贸易差额下滑，美国逆差有所收窄 [10][15] - 美国“对等关税”计算方式引发争议，包括参数设定、背离承诺和负值处理等方面 [22] - 2025年2月以来美国关税政策逐步落地，多国与美国谈判多数未达成最终协议 [28][30] - 关税政策左右美国内经济预期，美国Q1实际GDP下修，6月服务业PMI重回景气区间 [10][31] - 美国劳动力市场边际好转但辞职率较低，加征关税对通胀传导相对温和，后续美联储可能预防式降息 [10][37][38] - 美国历史上加征关税政策往往反噬自身，如消费者和中小企业受损、失业率上升等 [45] 分组2：摩擦缓和 政策显效 - 中美贸易由摩擦升级转向对话协商，两次重要谈判后大幅降低双边关税水平，开启对话解决争端 [50][52] - 中美互降关税推动外贸形势边际改善，中国出口保持韧性，对非美市场出口逆势回升，消费、投资和房地产市场均有积极表现 [10][54][68] - “十五五”规划进入编制阶段，低空经济、智能网联新能源汽车、机器人等成为热点方向，市场规模前景广阔 [83][86] 分组3：长牛未央 坚守成长 - 上半年A股市场主要指数获正收益，美国关税政策等短期对市场有负面影响，但再次“冲击”市场可能性较低 [91][93][94] - 政策推动中长期资金入市，上市公司业绩有望好转，市场估值有上行空间，处于配置机会值附近，有望强化股市“慢牛”格局 [96][101][106] - 借鉴美股经验，在慢牛格局中应关注人工智能和新消费、服务消费领域机遇 [124][125] 分组4：行业主题 突出重点 - 长期成长板块配置价值凸显，下半年可关注国防军工、低空经济、稳定币、AI智能体等行业主题机会 [129] - 国防军工板块受政策、技术和地缘政治催化，具备配置价值，关注订单弹性、政策护城河和业绩超预期方向 [130] - 低空经济顶层设计强化，政策配套释放，市场规模有望高速增长，涉及无人机物流等细分方向 [138] - 稳定币政策和规划加速，市场规模增长，应用场景多元化，关注产业链相关机会 [144] - AI智能体经历技术突破、商业化落地和政策红利共振，聚焦垂直场景变现，关注技术、硬件和市场增长方向 [147] - AI传媒成为行业变革驱动力，赋能多项细分领域，实现降本增效和内容创新 [152] - 自主可控上升为国家战略，受政策和贸易摩擦催化，关注半导体设备与材料、工业软件与高端制造赛道 [153] - 人形机器人产业处于关键拐点，市场预期高速增长，关注上游零部件国产替代和政策催化机会 [161] - “两重”“两新”政策再度释放，投资关注重大战略、安全能力建设等方向 [163] - “反内卷”政策关注依法治理企业低价竞争，推动落后产能退出，关注钢铁、光伏等受益行业 [174]

核心观点 - 外部不确定性或从关税扩散，国内政策积极但克制，经济有韧性 [4] - 下半年预期差来自盈利修复、流动性热度、新兴产业发展 [5] - 短期预期差驱动下，下半年市场或冲击新高 [6] - 结构上关注内需、科技与红利个股 [7] 市场上半年回顾 - A股及港股市场上半年呈“N型”走势，分震荡上行、震荡调整、震荡上行三阶段 [8] 来自内部的确定性 外部不确定性将从关税逐步扩散 - 美国“对等关税”90天截止期限将至，多数经济体难在暂缓期解决关税问题 [13][15] - 我国关税政策压力与美国和其他经济体谈判进程有关 [17] - 投资者认为关税冲击最严峻阶段已过，但外部不确定性或从关税扩散 [19][25] 国内政策：积极但克制 - 国内政策将保持积极，延续去年9月及今年两会以来基调 [30] - 政策发力节奏和空间留有余地，应对极端风险并避免干扰中长期目标 [32] - 外部不确定性上升时，政策将迅速发力 [38] - 去年9月以来，国内经济明显修复，实现全年经济目标难度不大 [43] 国内经济：韧性较强 - 经济各部门修复速度有差异，内生需求好转，部分数据低迷 [48] - 出口维持强势，下半年或有压力，但不影响中期竞争力 [53] - 消费修复亮点多，政策支持下数据有韧性，服务消费改善 [57] - 投资数据分化，基建和制造业投资增速放缓，地产投资低迷 [62] 下半年预期差来自何处？ 预期差之一：盈利修复的持续性 - 一季度盈利数据超季节性，A股非金融板块盈利增速同比转正 [68] - 内需改善持续性或超预期，补贴政策有望持续 [75][77] - 居民收入回升与财富效应将提升消费意愿 [78] - 地产销售和土地成交数据好转，地产链部分数据改善 [83][88][91] - 新政策性金融工具或带来投资增量，投向创新相关领域 [95][100] - 核心CPI触底回升，预计A股业绩持续改善 [106][112] 预期差之二：流动性热度与资本市场重要性 - 赚钱效应下微观资金热度高，两融资金流入持续性强 [116][122] - 个人投资者通过ETF投资权益市场，居民资产入市基础坚实 [128][133] - 政策持续关注权益市场，中长期资金流入保持积极 [136][138] 预期差之三：新兴产业星火燎原 - 新兴产业发展迅速，政策支持下高技术产业增加值和投资额增长 [144] - 外部压力成为转型动力，我国出口占比和贸易顺差优势仍存 [152][159] - 人工智能、机器人等新产业加速崛起，半导体领域补短板取得进展 [167][174] 市场展望：望向新高 中国资产仍然具有较高吸引力 - A股和港股估值有吸引力，下半年市场或冲击新高 [181][184] 8月份或许将是关键节点 - 8月是关键节点，中报业绩或延续增长，市场聚焦盈利主线 [193] - 关税不确定性将消解，美国对华态度似有软化 [194] - 外部流动性有望宽松，关注“十五五”规划 [197][202] H股表现是否会更强？ - 港股超额收益源于稀缺板块和AH溢价收敛，基本面较A股更早修复 [206][211] - 南下资金流入将持续，海外流动性改善和新增资产吸引海外资金 [215][222] - 港股稀缺资产性价比高，有望维持强势 [228] 有哪些风险？ - 贸易层面，美国与其他经济体谈判超预期，中国压力或加剧 [233] - 美国在科技、投资等领域颁布针对我国的行政命令 [238] - 地缘政治风险未终结，中东和俄乌局势仍有不确定性 [241] 结构展望：内需、科技与红利个股 内需消费：补贴、服务与新消费 - 消费提振政策将延续，消费数据有望保持韧性 [244][254] - 消费板块业绩筑底回升，关注内需补贴、线下服务和新消费领域 [259][265][270][274] 科技自立：AI机器人、半导体、军工 - 美国对华科技限制具持续性，中美产业布局重合 [280][284] - 国内新动能产业发展快，关注AI和机器人、半导体产业链、军工和低空经济 [288][294][300][305] 举牌逻辑下的红利股 - 高股息板块分化，银行成亮点，红利股频遭举牌 [310][322] - 红利板块投资转向个股驱动，关注部分高质量标的 [325][327]

报告核心观点 资本市场底部稳固、多路资金做多基础犹存，权益向上突破存在可能；券商板块作为“牛市旗手”有望强势领涨，建议及早布局、等待突破机会。预计2025年行业实现总营收4741亿，同比+5%，实现净利润1825亿，同比+9% [1][6][116][117][122] 25H1回顾：稳中向好 权益平稳、债市震荡 - 权益市场年初受美国滥施关税冲击回调，后企稳向上，截至25年6月30日，三大指数平均涨幅为1.1%；债市先抑后扬，截至同日，中证全债指数年内累计上涨1.1% [5][8] - 25年1 - 6月，两市股基日均成交额为1.61万亿，同比+64%；日均两融余额为1.85万亿，同比+20%；日均两融交易额为1263亿，同比+75% [11] - 25年前6月内地IPO规模380亿，同比+26%；再融资规模6459亿，同比+807%；债权融资规模13.8万亿，同比+31% [16] - 香港市场表现亮眼，截至25年6月30日，恒生指数、恒生科技指数累计涨幅分别为20%、18.7%；25年1 - 5月港股日均成交额为2423亿港元，同比+120%；25年1 - 6月港股股融募集资金达2808亿港元，同比+322% [21] 业绩总览：市场提振和基数影响，营收净利高增 - 25Q1上市券商营业收入1259亿，同比+19%，环比-16%；归母净利润522亿，同比+78%，环比+19%。收费类业务收入同比+22%，环比-22%；资金类业务同比+40%，环比+1% [25] - 25Q1自营/经纪/资管/信用/投行/其他主营业务收入分别为486/327/101/79/67/64亿，同比分别为+46%/+43%/-7%/+12%/-1%/+38%；业务占比分别为43%/29%/9%/7%/6%/6%，同比分别为+4/+2/-4/-1/-2/+0 pct [30] - 25Q1上市券商平均年化ROE为6.45%，同比+2.52pct；行业杠杆小幅收缩，42家上市券商25Q1总杠杆倍数为3.82倍 [33] - 25Q1上市券商营收CR5、CR10分别为42%、63%，同比分别为+3pct、+4pct；归母净利润CR5、CR10分别为54%、74%，同比分别为+8pct、+6pct [36] - 25Q1上市券商管理费用合计592亿，同比+11%，环比-21%，占调整后营业收入比重为52%，同比-8pct，环比-5pct [37] 股价：严重低配，指数表现疲软 - 截至25Q1，券商板块持仓0.54%，环比-0.10pct，远低于标配4.54% [43] - 截至25年6月30日，券商指数累计下跌3.02%，分别跑输上证指数和沪深300 5.8pct和3.1pct [45] 行业趋势：以“稳”促“进” 资本市场：以“稳”促“进” - 多方协同，护航资本市场：股市优先级上升，多方携手形成资本市场稳市机制，后续市场回稳向好势头将更稳固 [46][47][48] - 投融资综合改革持续，资本市场内部韧性增强中：险资加速入市，预计25年为市场带来约7000亿增量资金；公募基金改革深化，推动其从“重规模”向“重回报”转型；融资端制度包容性提升，科技创新和并购重组改革推动市场产业结构优化 [49][52][57] - 资本市场对外开放在路上：证监会将加快落实资本市场对外开放举措，外资衍生品交易扩容正在推进 [61] 行业格局：存量博弈，“做大做强”和“差异发展”没有中间道路 - 行业进入存量博弈阶段，日本券商头部集中度和腰部竞争烈度高于中国，中国头部券商集中度有望进一步攀升 [62][65] - 中信证券、国泰海通“二超”引领的头部格局初步显现，中小券商围绕区域禀赋、股东资源探索差异化发展道路 [73][74] 市场催化：公募平配的政策红利、并购重组的主线题材、虚拟资产的事件催化 - 公募高质量发展推动资金回补低配的券商板块，非银板块或迎来增量资金 [75] - 并购重组题材持续演绎，传统中小券商围绕三条主线展开，传统金融和金融科技融合或孕育新破局者 [78] - 虚拟资产和传统金融结合的新叙事逻辑提供边际催化，相关政策刺激或带动股价上涨 [79] 业务趋势：向内沉淀、向外突破 经纪：财富管理转型加速、金科赋能降本增效 - 公募新规倒逼负债端管理优化，财富管理买方投顾转型料将加速 [80] - 金科赋能提升传统经纪运营效率，部分券商设立互联网分公司覆盖长尾客户、整合渠道资源 [81][84] 投行：境内科创板扩容、并购重组持续活跃、港市复苏提供增量，业务底部回暖 - 二级市场回暖提升股权融资承受能力，股权融资边际回暖，但一二级再平衡点仍在探寻中 [85] - 结构上利好科创板，业务上侧重并购重组，区域上倾斜于港市 [86][87][88] 资管：扶优限劣、头部集中 - 公募新规推动机构回归本源，投资收益成为决定公募基金能否留在牌桌的关键因素 [89] - 头部集中趋势显著，ETF头部效应尤甚 [89] 自营：债券浮盈兑现节奏成为固收收益关键，权益自营坚守红利资产 - 债券增配空间减小，资本利得获取难度上行，债券浮盈兑现节奏成为固收收益关键 [95][96][99] - 权益自营坚守红利资产，部分券商已获客观回报；权益非方向性自营受限，利率衍生工具受青睐 [100][103] 信用：以量补价 - 信用降费趋势明显，24年头部券商两融费率均值为5.37%，同比-1.29pct；股权质押费率均值为4.44%，同比-0.34pct [107] - 以量补价应对费率下滑，25Q1全市场两融日均余额同比+21%，截至25Q1末，全市场股权质押市值同比+6% [109] 国际业务：立足香港、抓住“一带一路”机遇，加速布局海外市场 - 国内存量市场下，国际布局成为头部券商重要选项 [111] - 中资券商在港积极展业，“一带一路”战略下，东南亚、中东市场或为出海主要目的地，行业马太效应将持续加强 [112][115] 2025H2展望：向上突破的锐气 2025H2展望：向上突破的锐气 - 资本市场底部稳固，内外部因素提振，“底气充足” [116] - 多路资金做多基础犹存，指数向上突破概率不低 [117] 行业景气度假设与全年盈利预测 - 假设2025年末三大指数算术平均同比上涨约10%；日均股基成交额1.57万亿，同比+30%等 [118] - 预计2025年行业实现总营收4741亿，同比+5%，实现净利润1825亿，同比+9%；ROE 5.70%，同比提升0.20pct [120] 投资建议 - 权益向上突破时，券商板块有望领涨，建议及早布局、等待右侧突破机会 [122] - 个股推荐三条思路：公募平配催化推荐中信证券等；并购重组关注中国银河等；虚拟资产催化关注国泰海通等 [122]

报告核心观点 - 整车格局渐明，把握智驾再升级机遇，2025“以旧换新”政策覆盖全年有望拉动内需持续增长，汽车板块正开启智能驾驶新趋势，关注强智驾整车、超跌龙头整车和新能源出口高增速整车的投资机会 [3][10] 景气：高基数增速承压，关注库存拐点和价格修复 - 总量需求持续改善，新能源恢复表现强劲，2025 年 1 - 4 月乘用车批发销量 863.8 万辆，同比增长 12.4%，新能源乘用车批发销量 404.7 万辆，同比增长 45.2% [6] - 行业补库库存水平合理，2025 年 1 - 4 月行业补库渠道库存增加 39.8 万辆，4 月经销商库存系数 1.41，环比 -9.6% [26][28] - 消费降级成为主旋律，价格下沉明显，8 万以下低端市场销量增长快，2025 年 1 - 4 月同比增长 69.8%，乘用车市场整体均价仍呈下降趋势 [30] - 2025 年以旧换新政策中央支持力度进一步加码，有望拉动全年内需持续增长，部分地方因资金额度提前用完等原因暂停补贴申请，但政策仍将持续全年 [38][43] - 监管引领行业健康发展，各主要车企纷纷宣布执行 60 天账期政策，有望改变供应商资金垫付压力大的状况 [44] - “以旧换新”政策持续加码有望拉动汽车销量表现超预期，2025 年内需有望持续稳健增长，中性预期下内需有望达 2385 万辆，同比增长 4.0%，批发销量有望达 3004 万辆，同比增长 9.0% [47] 趋势：“端到端”技术飞跃，智驾再升级量变迎来质变 - 汽车板块正开启智能驾驶新的产业趋势，类比新能源渗透率拐点加速逻辑，未来 L2 及以上高阶智驾渗透率有望在 10% - 50%区间左右实现高速增长 [7][86] - 智驾平权开启新周期，“端到端”技术持续探索智能驾驶上限，视觉方案等持续降低高阶智驾成本，有望持续促进终端需求，2025 年将迎来智能化渗透率提升的大年 [64] - 算法、算力、数据构成智能驾驶产业迭代的关键要素，成为头部智驾车企的核心竞争力，车端算力正在逐步增配 [66][80] - 随着消费者对辅助驾驶功能的重视程度和支付意愿的不断提升，以及 NOA 功能逐渐下探至 10 万元以下车型，预计至 2030 年国内乘用车 L2 及以上智能汽车智驾功能标配市场渗透率将超过 90%，NOA 标配搭载量将超过 2300 万辆 [86] 格局：龙头格局逐渐清晰，关注新一轮份额扩张 8 - 25 万中间市场：成本为先，自主市占率有望回升 - 该市场比亚迪占据绝对优势，2025 年 1 - 4 月总销量为 413.0 万辆，同比下滑 1.7%，新能源车销量为 174.4 万辆，同比增长达 26.4%，新能源渗透率为 42.2%，同比提升 9.4pct [92] - 自主品牌市占率持续稳步提升，2025 年 4 月已达到 65.4%，前五品牌分别为比亚迪、大众、丰田、吉利和长安 [97] - 制造业成本优势是核心竞争力，混动技术升级和垂直一体化是成本竞争力的关键，头部车企混动车型馈电油耗不断下降，迈入 2 时代，比亚迪、特斯拉等通过垂直一体化降低成本 [99][103][108] 25 万以上高端市场：BBA 和特斯拉份额仍较大，自主品牌提升空间显著 - 受消费降级影响，2025 年 1 - 4 月整体市场空间略有收缩，总销量为 159.8 万辆，同比下滑 3.0%，新能源销量为 83.4 万辆，同比增长 10.1%，新能源渗透率为 52.2%，同比提升 6.2pct [114] - 自主品牌市占率持续提升，2025 年 1 - 4 月已达到 42.8%，前五车企分别为特斯拉、奔驰、宝马、奥迪、理想 [116] - 新消费趋势注重情绪价值，悦己是重要的需求，高端市场品牌打造需积累技术、产品、用户、效率四大核心优势 [119][121] 新车周期是短期份额变化的主要因素 - 新车周期是整车投资的核心要素，2025 年自主品牌进入新一轮电动技术升级以及智能驾驶技术下沉，各车企有丰富的新车规划 [126][128] 新成长：新能源时代自主品牌加速出海 乘用车出海：新能源时代自主品牌加速出海 - 2021 年来中国乘用车出口迅速增长，2025 年 1 - 4 月受出口俄罗斯下滑影响等使得出口增速有所降低，出口 160.7 万辆，同比增长 4.5% [130] - 中国新能源车已走向成熟，2025 年 1 - 4 月销量 431.9 万辆，占全世界销量的 46.7%，新能源渗透率达到 42.9%，超过海外的 25.7% [134] - 2025 年 1 - 4 月插混带动新能源占比提升，出口中新能源占比达到 46%，西亚出口占比最高，东欧占比下滑显著，墨西哥成为第一大出口目的国，新能源占比达 41.8% [137][142] - 主流车企加快完善海外布局，奇瑞汽车出口规模领先，比亚迪增速最快 [149] 欧洲市场：欧洲电动化加速期已至，国内企业迎来海外新机遇 - 欧洲轻型车 2025Q1 同比下降 0.93%，新能源短期冲高，销量 79 万辆，同比上升 22.72%，渗透率为 19.44%，同比上升 3.75pct [153] - 欧洲市场新能源渗透率差异较大，主流市场各国新能源渗透率基本在 20% - 45%之间，2025Q1 市场分化，除法国外新能源渗透率向上，潜力市场新能源渗透率全部向上，成熟市场新能源渗透率全部向上，挪威销量上升明显，其他市场俄罗斯、波兰市场规模较大且新能源渗透率有所上升 [157][158][162] - 碳排放政策延缓和企业燃油新车税收补贴取消分别从供需层面影响欧洲新能源发展，短期内欧洲新能源化速度有所下降，但 2025 - 2028 年有望迎来一波加速发展期 [163] - 国内车企以不同形式布局欧洲，出口海外前景可期，上汽、吉利主要以收购形式布局较早，比亚迪和零跑主要以自有车型出口欧洲 [177] 投资建议 - 看好在新一轮智驾升级产业大周期下强智驾整车的阿尔法机会 [10][181] - 看好短期受合资降价影响份额超跌的龙头整车 [10][181] - 看好全球增量市场，整体出口增速放缓下结构性新能源出口高增速整车，重点推荐小米集团、小鹏汽车、吉利汽车、比亚迪、理想汽车 [10][181]

报告核心观点 - 大部分食品饮料传统行业面临供给过剩与需求不足双重影响，价格与竞争体系重塑，竞争使价格承压、盈利增速预期下修，但也加速创新改革，带来新投资机会与方向 [3][6][21] 总述：重塑与新生 - 食品饮料传统行业受供需影响，价格与竞争体系重塑，竞争带来挑战也催生新业态、新模式、新渠道等投资机会 [3][6][21] 白酒：调整优化，寻找平衡点 - 2025 年以来白酒行业供需变化，需求端升级与降级并存，次高端承压、地产酒增长，供给端酒企调整节奏匹配需求，行业酝酿周期性变化，建议选产品结构均衡、库存健康企业 [7][22] - 白酒库存周期进入主动去库存深度调整期，需求偏弱下收入增速探底，考虑合同负债后实际收入增速降速，本轮酒厂供给转向节奏更早 [23][26] - 白酒行业消费升级与降级并存，次高端承压、地产酒龙头增长，如今世缘 100 - 300 元价格带收入增速高于整体 [30] - 2025 年年中白酒行业供需变化，消费升降级、供给优化改变增长逻辑，2025Q2 仍在去库，需求弱批价降，下半年至明年有望达平衡点，推荐贵州茅台等企业 [7][32] 大众品：渠道为王，结构成长 方向一：新渠道——流量入口，效率革命 - 新业态受关注，通过效率革命颠覆传统渠道壁垒，提供质价比消费选择，把握新流量入口，零售企业和切入新渠道公司成长，投资聚焦渠道企业和关联制造企业 [8][37] - 中国快消品行业销售渠道多元，电商占比超 30%，线下食杂店、超市占比高，呈分散状态 [37] - 国内休闲零食销售渠道均衡化发展，电商、专卖店、便利店占比提升，会员制超市、零食量贩、直播电商兴起丰富渠道 [40] - 消费者关注质价比，会员超市满足需求，国内仓储会员制超市规模扩充，如山姆会员超市发展势头强劲 [42][44] - 有友食品和立高食品在会员超市渠道布局充分，有友食品山姆渠道增量带动显著，立高食品商超收入增长、利润率有望提升 [47][48] - 休闲食品饮料零售下沉市场和专卖店渠道受关注，下沉市场规模大且占比将提升，专卖店渠道规模扩大，零食量贩门店突破 4 万家，下沉市场为开店主力区域 [52][56] - 万辰集团、盐津铺子、西麦食品、卫龙美味、劲仔食品在零食量贩渠道受益，万辰集团盈利能力改善，盐津铺子全渠道发展、布局新增长点，西麦食品主业增长、渠道多元化，卫龙美味魔芋零食发展好，劲仔食品全渠道改革提升竞争力 [59][62][70][75] - 连锁小吃快餐经营承压，2025 年第一季度开店量同比减少，部分品牌扩张，食品连锁企业如锅圈和周黑鸭转型探索，锅圈主业修复、计划开店，周黑鸭发力新零售渠道 [76][82][85] 方向二：新产品——产品裂变，顺应潮流 - 传统行业创新放缓，部分细分行业如休闲魔芋有创新迭代空间，无糖茶、养生水、威士忌、保健品等细分成长赛道是投资重点 [88] - 消费者健康意识觉醒，无糖茶符合趋势，市场规模增长，东方树叶市占率提升带动茶饮收入增长 [89][90] - 中式养生水行业规模扩容，元气森林是领头羊，承德露露 2025 年入局，行业有望被更多消费者接受 [94] - 国内威士忌市场初步成长，量价双升，百润股份布局威士忌赛道，产品矩阵丰富，赛道前景广阔 [101][106] - 涪陵榨菜加速产品研发升级，挖掘餐饮和新渠道增量，推出新品打开市场 [110] - 保健品美容抗衰需求增长，麦角硫因产品受关注，H&H 国际控股旗下 Swisse 布局相关产品 [113] 方向三：新格局——整固重塑，进化再生 - 乳制品、啤酒、酵母等行业集中度提升，竞争强度放缓，龙头竞争力凸显，黄酒行业格局稳定，龙头战略协同，盈利弹性打开，估值有望重估 [10][116] - 黄酒行业 2016 年前后收入达高峰后萎缩，龙头跑赢行业，2023 年 CR3 超 40%，2025 年龙头提价，协同效应下盈利弹性和估值提升 [117][122] - 啤酒行业销量平稳，头部集中度高，竞争格局改善，即时零售发展，啤酒龙头布局，建议关注青岛啤酒等公司 [127][128] - 中国乳品市场增长换挡，需求迭代有结构性机会，原奶价格影响乳制品盈利，2025 年需求有望复苏、供给出清，奶价或迎拐点，关注伊利股份等公司 [130][139] - 妙可蓝多奶酪棒产品周期企稳，B 端接棒成长，奶酪市场规模增长，B 端产品占比提升，妙可蓝多产品矩阵丰富，聚焦奶酪战略，研发创新巩固领先地位 [140][151]

报告核心观点 报告是2025年6月基金投顾投端跟踪报告，指出主动权益仓位提升，红利策略和周期主题基金受青睐，对基金投顾组合总体情况、业绩表现、持仓仓位、持仓个基及调仓情况进行跟踪分析[1] 基金投顾组合总体情况 组合结构 - 截至2025年6月末，上线天天基金APP的基金投顾组合共446只，较上月末增加5只，新增股债中枢型中进取型和稳健型组合各2只、平衡型组合3只，赛道型中的红利组合和区域型中的港股策略组合各下线1只[10] - 股债中枢型、赛道型、区域型投顾组合分别为395只、32只和19只，股债中枢型组合数量占优，其进取型组合数量最多，赛道型组合集中于成长性行业，区域型组合以全球海外组合为主[10] 投顾机构分布 - 华宝证券、国联证券等机构上线平台的组合数量较多，上线组合数量前十大机构占比达64%[13] - 2022年2 - 6月成立的基金投顾组合较多，单月新成立组合数量均超20只，最新上线的2只组合于2025年6月成立[13] 投顾组合业绩表现跟踪 股债中枢型投顾组合业绩表现 - 与FOF产品业绩比较，过去一年进取型组合收益率中位数跑赢同类型FOF产品，平衡型和稳健型跑输；月内，进取型、平衡型、稳健型组合收益率中位数均跑输同类型FOF产品[19] - 与基准业绩比较，过去一年各类中枢型组合收益率中位数均跑赢基准；月内，进取型、平衡型、稳健型组合收益率中位数均跑输基准，货币型组合跑赢基准[19] - 今年以来收益突出的投顾组合，进取型中华宝证券的价值投基V、平衡型中华宝证券的全天候 - 永久投资策略、稳健型中国泰基金的国泰闲钱稳步走收益率最高，分别为18.32%、7.57%和5.25%[24] - 今年以来夏普比率突出的投顾组合，进取型中华宝证券的时光旅行者、平衡型中华宝证券的永久组合、稳健型中招商基金的招商闲钱佳夏普比率最高，分别为1.69、2.39、4.23[24] 赛道型和区域型投顾组合业绩表现 - 赛道型投顾组合，过去一年医药、新能源等组合业绩中位数跑赢基准；月内，黄金、医药、消费赛道以外组合业绩中位数均为正收益，军工、智能制造等组合业绩中位数跑赢基准，新能源、科技等组合跑输基准[27] - 区域型投顾组合，过去一年港股策略和海外策略组合业绩中位数均跑输基准；月内，港股策略组合业绩中位数跑赢基准，海外策略组合跑输基准[27] - 今年以来收益率居前的赛道型组合主要集中在医药、黄金、科技赛道，其中医药赛道的中欧带你投医疗健康收益率最高，为24.05%[31] - 今年以来收益率居前的区域型组合主要集中在港股策略，景顺长城港股宝、睿精选港股 - 天天尊享、招商海外掘金收益表现较优[31] 投顾组合调仓跟踪 持仓基金仓位变化跟踪 - 仅对月初月末均上线天天基金的422个投顾组合分析，稳健型投顾组合减持混合型基金并增配指数型基金；平衡型投顾组合减持债券型基金并增配混合型基金；进取型投顾组合减持指数型基金并增配混合型基金[37] - 上线天天基金且披露持仓个基仓位的80只组合中，稳健型、平衡型投顾组合减持主动债券基金，增持主动权益基金；进取型投顾组合减持被动权益基金，增持主动权益基金[40] 投顾组合持仓个基跟踪 主动权益基金 - 投顾组合最青睐价值风格、量化策略、科技主题、红利策略、港股主题基金经理的基金[46] - 月度增持数量最多的是周期主题、红利策略、成长风格、价值主题、科技主题基金经理的基金[46] QDII基金 - 投顾组合最青睐南方亚洲美元债A人民币、天弘标普500A等产品[52] - 月度增持数量最多的是华夏恒生科技ETF联接A、南方纳斯达克100A、广发中证香港创新药联接A[52] 被动权益基金 - 投顾组合最青睐红利低波策略指数基金以及港股通互联网、港股通银行、白酒等行业指数基金[57] - 月度增持数量最多的是创新药、香港银行等行业主题指数产品及红利低波策略主题指数产品[57] 固收 + 基金 - 投顾组合最青睐景顺长城景颐双利、安信稳健增值等产品[62] - 月度增持数量最多的是刘婷和盛震山、陈志华等基金经理管理的产品[62] 主动债券基金 - 投顾组合最青睐王晓晨、王梓林等基金经理的基金[68] - 月度增持数量最多的是王帅管理的兴全稳泰产品[68] 基金投顾调仓情况跟踪 - 2025年6月投顾组合共发生90次调仓，较上月减少9次，以进取型和稳健型组合为主，各类型组合调仓次数有别[71] - 稳健型投顾组合增持QDII基金，减持固收 + 和主动权益基金；平衡型投顾增持商品基金，减持主动债券基金；进取型投顾增持商品基金，减持主动权益基金[71] - 本月净加仓数量达到5只及以上的基金共16只，包括主动权益、被动收益、固收 +、主动债券、QDII、商品基金[75] - 重点增持红利策略、周期主题等主动权益基金，港股通银行、创新药等被动权益基金，国泰双利债券A固收 + 基金，兴全稳泰A主动债券基金，恒生科技ETF QDII基金，国投瑞银白银期货、华安易富黄金ETF联接商品基金[75]

报告核心观点 - 下半年资产定价逻辑转向各国财政、货币以及贸易政策主导下的基本面运行趋势，对后续大盘谨慎看多，关注自主可控、科技成长以及高股息红利方向 [5] 市场表现 - 周三沪指3500点得而复失，三大指数涨跌不一，仅创业板指收涨，沪深两市全天成交额1.51万亿，较上个交易日放量512亿，全市场超3300只个股下跌 [1][3][5] - 上证指数收盘3493.05，跌0.13%；深证成指收盘10581.80，跌0.06%；沪深300收盘3991.40，跌0.18%；创业板指收盘2184.67，涨0.16%；科创50收盘983.11，跌0.89%；北证50收盘1410.36，跌0.75% [1] 板块表现 - 申万行业中传媒、农林牧渔、商贸零售、医药生物和社会服务等行业表现靠前，有色金属、基础化工、电子、国防军工和家用电器等行业表现靠后 [2][3] - 概念板块中托育服务、短剧游戏、信托概念、知识产权保护和AI语料等板块表现靠前，中船系、PVDF概念、存储芯片、稀土永磁和金属锌等板块表现靠后 [2][3] 消息面 - “十四五”期间我国经济总量连续跨越110万亿、120万亿、130万亿元，今年预计达140万亿元左右；6月居民消费价格同比上涨0.1%，工业生产者出厂价格同比下降3.6% [4] - “以旧换新”补贴政策带动核心CPI同比小幅修复，但服务价格有待提振；中央强化“反内卷”政策带动工业品价格反弹 [4] - 美国商务部长称美国代表团预计下月与中方官员就贸易问题展开磋商 [4] 后市展望 - 今年上半年全球资本市场受事件驱动特征明显，下半年资产定价逻辑转向基本面运行趋势，关注8月1日新关税对全球贸易的影响 [5] - 国内经济平稳运行，6月CPI同比上涨0.1%结束连降局面，央行对经济判断改为“呈现向好态势” [5] - 考虑美国总统关税威胁及7月海内外宏观环境复杂，对后续大盘谨慎看多，关注自主可控、科技成长以及高股息红利方向 [5]

报告核心观点 - 内地上月工业生产者出厂价格指数（PPI）跌幅扩大，加上美国关税阴霾未散，港股本周二反弹后昨日受挫，经济数据未如理想，恒指料继续整固 [4] 海外市场重要指数表现 - 道琼斯工业指数收市44458.3，幅度0.49；标普500指数收市6263.26，幅度0.61；纳斯达克综合指数收市20611.34，幅度0.94；英国富时100指数收市8867.02，幅度0.15；德国DAX指数收市24549.56，幅度1.42；日经225指数收市39821.28，幅度0.33；台湾加权指数收市22527.01，幅度0.74 [3] - 上证指数收市3493.05，幅度 - 0.13；深证成指收市10581.8，幅度 - 0.06 [3] - 恒生指数收市23892.32，幅度 - 1.06；国企指数收市8597.27，幅度 - 1.28；红筹指数收市4108.58，幅度 - 0.19；恒生科技指数收市5231.99，幅度 - 1.76；AH股溢价指数收市130.64，幅度0.48；恒生期货（07月）收市23863，幅度 - 0.08；恒生期货（08月）收市23875，幅度 - 0.10 [3] 港股市场表现 - 港股本周二反弹后昨日曾挫逾300点，失守两万四收市，科指跑输恒指，全日挫1.8%；恒指昨日低开86点或0.4%，报24061点，随后跌幅扩大，失守两万四大关，午后跌穿早上低位，最多跌320点，低见23827，尾市跌幅收窄，最终收市跌255点或1.1%，收造23892；国指挫1.3%，报8597；科指挫1.8%，报5231；全日成交2338.78亿元 [4] - 蓝筹友邦微跌0.3%，造68.5元；美团挫2.5%，造119.2元；网易挫2.9%，造205.8元；快手挫2.3%，造64.75元；小米挫2.1%，收57.4元；汇控走高0.5%，报96.7元；中国生物制药收高10.1%，造5.91元，为表现最好蓝筹 [5] 宏观&行业动态 - 内地6月全国居民消费价格（CPI）按年升0.1%，今年上半年CPI下降0.1%；6月食品烟酒类价格按年上涨0.1%，鲜果价格升6.1%，水产品价格升3.4%，蛋类价格跌7.7%，畜肉类价格跌4.2%，猪肉价格跌8.5%，粮食价格跌1.2%，鲜菜价格跌0.4%；6月工业生产者出厂价格指数（PPI）按年跌3.6%，跌幅比上月扩大0.3个百分点，按月计亦跌0.4%，今年上半年PPI按年跌2.8% [7] - 6月扩内需、促消费政策持续显效，CPI按年升0.1%，为连续下降4个月后转涨，主要受工业消费品价格有所回升影响；PPI按年跌幅比上月扩大0.3个百分点，但随着各项宏观政策加力实施，部分行业供需关系有所改善，价格呈企稳回升态势 [8] - 摩根大通指6月中以来，本港地产股跑赢恒生指数8%，加上恒基地产发债集资及本港银行同业拆息（HIBOR）上升消息，短期料引发获利回吐，尤其恒地，建议在股价回调时增持具有明显催化剂的股票，如太古地产及领展；对于恒地，在市场消化其上半年疲弱业绩后建议买入，从战术角度看好九龙仓置业可望追落后；恒地发行80亿元可转换债券（CB），融资成本低仅0.5厘，或促使其他发展商探索CB融资以降低平均融资成本；新世界发展是最有可能进行供股的公司 [9] 上市公司要闻 - 中广核新能源6月完成发电量1403.5吉瓦时，按年减少1.3%，其中中国风电项目减少4.2%，中国太阳能项目增加27.5%，中国燃气项目减少30%，中国水电项目减少18.9%，南韩项目减少0.6%；上半年累计完成发电量9575.5吉瓦时，按年减少0.9%，其中中国风电项目增加4.1%，中国太阳能项目增加11.5%，中国燃气项目减少42.5%，中国水电项目减少28.4%，南韩项目减少9.4% [11] - 彭博引述知情人士报道，新世界发展在6月达成110亿美元再融资协议之后，寻求剥离在内地的房地产项目，计划逐步出售其在中国的房地产资产，包括在杭州、深圳和上海的K11大厦等地标建筑；该公司青睐能够快速做出决策、以及可提供较快资金回流的投资基金或私人公司等买家；在上海，新世界寻求以28.5亿元人民币出售K11大厦；截至12月31日，新世界在内地有价值500亿元的房地产投资；新世界面临流动性压力，并正在寻求通过一笔新的贷款筹集最多20亿美元资金，其设定的承诺截止日期为7月11日 [12] - 基石药业配售1亿股新股，每股配售价4.72元，集资4.72亿元，配售价较前收市价折让约8.88%，配售股份相当于扩大后已发行股本约6.83%；该公司拟将配售所得款项净额90%用于与「管线2.0」中的资产有关的进一步研发，及余下作其他一般公司用途 [13]

核心观点 报告通过华鑫市场情绪温度指标显示市场情绪较热，结合政策面支持市场呈上涨态势，同时分析热点主题及资金流向情况，为投资提供参考 [5][12] 市场情绪 - 华鑫市场情绪温度指标显示昨日市场情绪综合评分为66分，处于“较热”状态，近一个月行情显示情绪值低于或接近30分时市场获支撑，高于90分时出现阻力 [5][12] 热点主题追踪 - 数据主题：国家数据局等推出数据流通交易便利化举措，发布合同示范文本，预计提升30%效率，相关标的有奥飞数据、易华录 [6] - 跨境支付主题：央行修订业务规则征求意见，简化境外机构参与条件，降低接入门槛，相关标的有跨境通、青岛金王 [6] - 创新药主题：国家医保局等印发措施支持创新药发展，支持医保数据用于研发，相关标的有恒瑞医药、贝达药业 [6] 资金流向 个股资金流向 - 主力净流入前十个股：跨境通、中文在线、巨力索具等 [13] - 主力净流出前十个股：中油资本、东方财富、胜宏科技等 [15] - 融资净买入前十个股：紫金矿业、洛阳钼业、东山精密等 [15] - 融券净卖出前十个股：恒瑞医药、宁德时代、天风证券等 [16] 行业资金流向 - 主力资金前一日净流入前十行业：SW商贸零售、SW传媒、SW煤炭等 [19] - 主力资金前一日净流出前十行业：SW电子、SW电力设备、SW计算机等 [20] - 融资前一日净买入前十行业：SW有色金属、SW电子、SW医药生物等 [22] - 融券前一日净卖出前十行业：报告未明确列出具体行业 [25]