报告行业投资评级 本报告未明确标注行业投资评级相关内容 核心观点 - 纯苯四季度国内供应预计逐月回升 四季度检修损失量较三季度明显回落 但供应回归节奏受制于霍尔木兹海峡通行情况仍存不确定性 需求端纯苯价格高企 下游各链条利润快速走差 终端订单不足导致成本传导链条严重堵塞 下游新装置投产难有效兑现为纯苯需求增量 苯乙烯已出现明显负反馈 四季度需求端对纯苯价格的支撑力度边际减弱 四季度纯苯整体供需略微过剩 显性库存难有大幅累库[1] - 苯乙烯四季度有一套70万吨产能的装置待投产 原料纯苯强势上涨导致苯乙烯利润进一步恶化 抑制供应回归 四季度苯乙烯供应预计表现为先紧后松 需关注利润问题引发的计划外减停产力度 需求端金九银十旺季预期大概率落空 四季度下游仅对苯乙烯形成刚需支撑 霍尔木兹海峡复航前出口需求尚可持续 近月苯乙烯供需呈紧平衡 远月受新装置投产预期影响 供需预计转向宽松[2] - 价格区间判断 BZ为7500-9500元/吨 EB为8000-10500元/吨[3] 各章节内容总结 第一章 观点概要 - 纯苯自7月中旬起石油苯开工率从低点持续回升 近期多家炼厂因原料问题进行预防性降负[1] - 纯苯下游各链条中苯乙烯利润恶化已出现明显负反馈[1] 第二章 行情回顾 - 2026年初地缘冲突成为纯苯 苯乙烯行情的主导因素[3] - 一季度纯苯 苯乙烯市场总体表现为低位反弹 盘整 迅速冲高 1月苯乙烯主力合约较低点反弹超1000点 2月受春节假期影响市场交易转淡 价格高位盘整 2月28日美以联合空袭伊朗 中东冲突升级推高国际油价[3] - 霍尔木兹海峡通行中断后 中东原油出口受阻 亚洲多家炼厂原料供应受阻 纯苯 苯乙烯价格持续走强[4] - 二季度纯苯 苯乙烯价格走势主要表现为从高位震荡回落 3月至4月初地缘事件助推纯苯 苯乙烯单边价格连续拉涨后在高位剧烈波动 4月8日美伊双方接受停火两周的消息传出 当天化工品集体回调 此后市场对地缘消息不断脱敏钝化 交易重心回归品种自身基本面 二季度纯苯 苯乙烯供应收缩的同时需求转弱 下游抵触高价原料 主力合约价格总体震荡走跌 截至6月18日 苯乙烯主力合约价格跌回美伊以战争爆发前水平 纯苯因检修损失量仍高 6-7月维持去库格局 相对抗跌 纯苯-苯乙烯主力价差不断走缩[4] - 三季度纯苯 苯乙烯价格重心较二季度末显著抬升 上涨主要驱动仍是地缘冲突引发的成本端上涨 美方7月7日撤销此前授权伊朗石油销售的通用许可并启动对伊打击 后续双方持续互袭 霍尔木兹海峡再次陷入停滞 原油价格一路上行至9月冲破百元大关 叠加连续多月高检修 供应收缩以及8月台风影响 纯苯苯乙烯主港库存先后降至绝对低位 宏观与基本面共振下两者价格震荡走强 9月中旬后油价高位回调 成本端支撑松动 盘面单边强势转为拉锯格局[5] 第三章 估值反馈及供需展望 3.1 估值情况 - 二季度末基于7月后纯苯供应预计转向宽松 需求刚需支撑尚在但弹性不足的基本面展望 做出BZN预计随着供应回归回落到200美元/吨以下的估值预判 三季度BZN先回落后走强 纯苯估值上移主要源于供应回归不及预期 中东冲突再次升温使亚洲炼厂原料紧缺 纯苯供应回归延后 主港库存持续去化 纯苯从预期缺货走向实际缺货 展望四季度 纯苯整体供应略微过剩 但显性库存难有大幅累库 BZN预计会有所回落但空间不大[10] - 三季度初基于苯乙烯供应回归 内需承压 基本面预计弱于纯苯的预判 认为纯苯—苯乙烯价差预计维持低位震荡 需要看到利润压缩打出比较明显的供应减量 加工差才能向上修复 实际市场表现基本符合预期 但由于上游纯苯自身供应持续偏紧 三季度苯乙烯即使一度依靠供应减量修复利润 利润也仅修复到盈亏平衡附近后价差再度走缩 当前纯苯 苯乙烯价格处于倒挂 随着月下交割结束 纯苯—苯乙烯价差预计会有所修复 但在上游原料供应短缺问题解决之前 苯乙烯很难从纯苯环节抢到利润 短期仍将维持纯苯侵占苯乙烯利润 苯乙烯侵占3S利润的现状[10] 3.2 纯苯供需展望 3.2.1 国内供应预计持续回升 - 截至报告撰写时 2026年前三季度国内石油苯新投产共计123万吨 总产能上升至2932万吨 五大主力下游仅山东睿霖投产一套22万吨产能的苯酚新装置 其他下游新投产均推迟至四季度 年初至今投产方面苯供大于需 四季度纯苯仍有115万吨产能待投 下游新装置投产折算纯苯需求约184.9万吨 产业链上下游的新增产能供需差约-69.9万吨 2026年共有约238万吨产能的石油苯装置计划投产 到2026年底中国石油苯产能预计将突破3000万吨 年产能增速预计达8.47%[13] - 2026年1-8月中国石油苯累计产量1418.29万吨 同比减少3.38% 产量增速明显与产能增速不匹配 二季度石油苯迎来传统检修季 叠加中东地缘冲突导致霍尔木兹海峡航运通行长时间受阻 亚洲部分炼厂基于原料供应问题进行减停产 二季度石油苯实际检修损失量远高于年初计划也高于去年同期 且海峡通行至今未恢复正常 许多装置停车时间大幅延长 三季度石油苯的月检修损失量逆季节性走高 今年在已投产100多万吨新装置的情况下 月产量累积同比表现为负增长 地缘风险推高石油苯价格的同时 带动煤制路线加氢苯价格抬升 3月国内加氢苯生产利润去到历史高位 利润驱使下国内加氢苯开工持续提升 开工率最高去到71.75% 后随利润回落开工率有所回落 但总体供应大多高于去年同期 2026年1-8月中国加氢苯累计产量291.46万吨 同比增长8.53%[15] - 四季度纯苯国内供应预计持续回升 自7月中旬起前期检修装置逐步回归 石油苯开工率从低点持续回升 按当前检修计划四季度国内供应会有明显恢复 但纯苯供应回归节奏受制于霍尔木兹海峡通行情况 加氢苯生产原料粗苯为焦化副产物 四季度加氢苯开工更多跟随焦化厂的利润以及开工变动[16] 3.2.2 受制于韩国炼厂检修 进口难有增量 - 2026年1-8月中国纯苯月均进口量为38.3万吨 较去年同期月均进口量46万吨下滑约16.7% 进口量明显下滑[22] - 霍尔木兹海峡通行受阻不仅影响国内纯苯生产 还导致纯苯进口量下降 中国纯苯进口货源主要集中在亚洲 二季度起亚洲部分炼厂基于原料问题进行减停产 韩国 日本 新加坡等国均有工厂降负 4月最大进口来源韩国明显减少到中国的纯苯量 印度基本补上这部分减量 原先印度出口至中东部分的纯苯转向中国 4月印度至中国的纯苯出口量环比上升59.31% 5月供应收缩的同时美国分流韩国 印度等地的货源 纯苯进口量锐减至23.48万吨 为目前年度进口量低点 三季度由于霍尔木兹海峡短暂复航 韩国等主要来源国部分装置检修结束并提负 纯苯进口量回升 展望四季度 纯苯进口量预计难有增量 10-11月韩国多家炼厂计划检修 9月韩国对中国的纯苯出口量已经有明显回落 四季度纯苯进口预估暂给35-38万吨/月[22] 3.2.3 纯苯价格高企 下游再次减产自救 - 3月初始地缘因素导致的原料价格上涨传导至下游 纯苯五大下游综合利润迅速冲高 但下游利润上涨更多是成本端传导而非需求好转 后续利润回落速度很快 5月纯苯下游开工明显下滑 五大下游折纯苯需求量快速从高位回落至中间水平 需求负反馈明显 但这一轮减产并未带来利润明显修复 7-8月苯胺 苯酚有大厂进入检修且苯乙烯出现计划外减停产 纯苯需求较二季度进一步下探 才看到纯苯向下游让利 9月随着下游检修装置回归以及纯苯现货流动性持续收紧 纯苯再次挤压下游利润 近期下游再次出现减产自救动作[27] - 己内酰胺是纯苯下游中负反馈持续时间最长的品种 2025年四季度产业链开始减产自救 2026年二季度高成本 弱需求之下产业链利润再次恶化 行业继续减产自救 连续减产后己内酰胺开工率维持在近5年低位 三季度减产导致的库存去化从己内酰胺 PA6环节传导到锦纶长丝 产业链存量库存得到消化 但库存去化依赖供应收缩而非需求好转 展望四季度 绝对价格在原油高位及纯苯低库存支撑下短期仍有韧性 但供应逐步恢复叠加下游负反馈深化 价格上行空间被明显压制 产业链利润修复的关键不在于己内酰胺单环节挺价 而在于终端纺织需求能否实质性回暖打通成本向下游的传导通道 当前暂未看到需求好转迹象 四季度产业链利润预计继续承压[30] - 苯胺是今年纯苯下游中利润表现最好的品种 中东地缘冲突带动苯胺需求好转 3月起聚合MDI出口在海外中东货源断供与欧洲装置检修支撑下维持高景气 2026年1-8月累计出口69.39万吨 同比增长29.09% 荷兰 土耳其 比利时取代美国成为中国前三大出口目的地 为苯胺需求提供关键韧性 三季度万华等工厂连续检修使苯胺供应维持相对偏紧 供需双重利好下苯胺利润可观 四季度福建计划新增30万吨苯胺产能 且前期检修装置陆续回归 供应预计转向宽松 当前下游MDI库存也在走高 苯胺利润在四季度预计有所回落 后续关注福建苯胺实际投产进度以及MDI出口订单的可持续性[34] - 三季度苯酚与己二酸开工均从低位回升 当前苯酚处于盈亏平衡附近 己二酸处于亏损状态 四季度苯酚与己二酸产业链均面临成本刚性托底 需求疲弱压制的格局 两者对纯苯预计仅维持刚需支撑 难有增量[38] 3.2.4 供应收缩导致显性库存持续去化至低位 - 2026年纯苯以30万吨的港口库存开年 流动性库存宽松情况下 春节前下游工厂囤原料意愿不强 一季度港口去库缓慢 二季度纯苯主港库存呈现单边持续去化态势 去库核心驱动来自供应端实质性收缩 二季度为国内炼厂集中检修季 叠加因原料供应问题导致的计划外检修量 国产与进口两端供应均收缩 去库显化到港口 7月开始去库速度明显放缓 国内纯苯以及下游均有装置开始陆续回归 但纯苯总体供应回归节奏不及预期 纯苯华东主港库存在低位波动 四季度纯苯国产与进口供应均受制于霍尔木兹海峡通行情况 中短期来看纯苯难有明显累库 主港库存预计在中低水平徘徊[40] 3.2.5 纯苯供需平衡与展望 - 供应端四季度国内纯苯供应预计逐月回升 自7月中旬起石油苯开工率从低点持续回升 按当前检修计划四季度检修损失量较三季度明显回落 近期多家炼厂因原料问题进行预防性降负 纯苯供应回归节奏受制于霍尔木兹海峡通行情况仍存不确定性 加氢苯方面 生产原料粗苯为焦化副产物 四季度加氢苯开工更多跟随焦化厂的利润以及开工变动[42][43] - 需求端今年多套下游新装置投产均延期至四季度 新投产带来的需求增量多于供应增量 但当前纯苯价格高企 下游各链条利润均快速走差 终端订单不足导致成本传导链条严重堵塞 下游新装置投产预计难有效兑现为纯苯需求增量 下游各链条中苯乙烯因利润恶化已出现明显负反馈 四季度需求端对纯苯价格的支撑力度将边际减弱 平衡表来看四季度纯苯整体供需略微过剩 显性库存预计难有大幅累库[43] 3.3 苯乙烯供需展望 3.3.1 利润压缩压制供应回归 - 2026年前三季度苯乙烯无新装置投产 年产能维持在2441.2万吨[45] - 产量方面 相较于往年3-4月苯乙烯进入检修高峰期 今年年初开始苯乙烯月检修损失量就维持在高位 供应收缩 2026年1-8月国内苯乙烯产量累积1182.52万吨 累计产量较去年同期减少1.61% 6月下旬至7月初多套苯乙烯检修装置陆续回归 由于苯乙烯供应回归时间点略早于纯苯 该时段纯苯-苯乙烯价差快速走缩 检修装置回归的同时有部分在产苯乙烯装置因利润问题减停产 一减一增下三季度苯乙烯未如预期般增加 9月原料纯苯的强势上涨导致苯乙烯利润进一步恶化 再次抑制苯乙烯供应回归 四季度苯乙烯供应预计表现为先紧后松[46] 3.3.2 需求端 需求负反馈持续 今年无旺季 - 3S环节中 EPS行业可相对灵活控制开工率调节库存水平 行业相对健康 虽利润收缩但可维持盈利状态 PS与ABS情况较差 终端需求不佳导致提价困难 利润遭上游抢占 PS ABS四月行业开工率就已降到近几年低位 但成品库存一直未见明显去化 可见终端需求疲软 减产力度不足 三季度后期3S环节再度减产才看到成品库存有所去化 下半年旺季预期大概率落空 四季度下游对苯乙烯仅刚需支撑 行业景气度实质性回升仍需等待终端消费复苏信号明确出现[51] - 终端白电方面 2025年抢出口和国补政策刺激下 终端内需与外需均已提前透支 2025年底苯乙烯下游3S以及终端的成品库存已经累至高位 2026年受地缘因素影响 上游原料价格大幅上涨 价格向下游传导并不顺畅 终端厂商选择主动减少排产 消耗库存为主 对原料多保持刚需采购思路 国内补贴力度收缩加上需求提前释放 政策刺激效应减弱 内需表现疲软 后续更多关注出口端增量是否可持续[61] 3.3.3 苯乙烯进出口 海峡停滞下出口可持续 - 近几年中国苯乙烯产能产量持续提高 苯乙烯自给率向好 2025年中国已经从苯乙烯进口国转变为出口国 海外炼厂产能出清导致部分苯乙烯产能清退 带来全球苯乙烯新的贸易格局 出口成为苯乙烯新的需求增长点 2026年4-5月出口量爆发式增长有其特殊性 并不可持续 二季度美伊以冲突导致霍尔木兹海峡通行受阻 海外装置大面积停工 印度等消费区出现突发性供应缺口 3月开始中国苯乙烯出口商谈增多 4-5月苯乙烯月均出口量高达19.2万吨 三季度月出口量有所回落但仍高于往年水平 在海峡恢复正常通行之前 四季度苯乙烯的出口预期暂给8-10万吨/月[74] 3.3.4 苯乙烯供需平衡与展望 - 供应端四季度苯乙烯有一套70万吨产能的装置待投产 在产装置方面 9月原料纯苯的强势上涨导致苯乙烯利润进一步恶化 抑制苯乙烯供应回归 四季度苯乙烯供应预计表现为先紧后松 需关注利润问题引起的计划外减停产力度[78] - 需求端四季度下游也有几套装置待投产 但与纯苯下游面临同样问题 需求疲软下新投产兑现到产量增量上要打折扣 金九银十旺季预期大概率落空 四季度下游对苯乙烯仅刚需支撑 出口端在霍尔木兹海峡复航前出口需求尚可持续 综合来看近月苯乙烯供需呈现紧平衡 远月存新装置投产预期 供需预计转向宽松[78] 第四章 核心关注点 - 纯苯供应回归节奏 纯苯供应回归节奏受制于霍尔木兹海峡通行情况 若极端情况四季度海峡一直未恢复通航 纯苯国内 进口两端的供应均会受到影响 在此情况下供应短缺将持续压制需求负反馈[80] - 苯乙烯利润压缩打出计划外供应减量 基于当前检修计划 10月苯乙烯供应仍紧张 10月后供应将转向宽松 但根据今年二 三季度实际情况 不排除后续持续有计划外减停产出现或是停车装置检修期延长 需关注苯乙烯装置减停产力度是否改变供需格局[81]

行业投资评级 - 报告未明确给出油料及蛋白行业的直接投资评级 整体判断四季度油料及蛋白品种在外盘成本支撑与国内供需压制的博弈下维持区间震荡走势 [1][72] 核心观点 - 全球大豆产量预测略增10万吨至4.423亿吨 主要受美国和加拿大产量变动影响 巴西新季大豆播种期产区天气呈中西部偏旱南部多雨的分化格局 阿根廷预计10月左右开启新季大豆播种 强厄尔尼诺背景下新季阿豆单产有望升高 巴阿两国化肥成本抬升推动农户更倾向种植低氮肥需求的大豆而非玉米 [1][68][69] - 美国新季大豆已进入收获期 收获进度较往年略快 优良率处于较低水平 中方已采购约定2500万吨美豆的一半以上 中美降税框架未涉及大豆 后续剩余采购目标大概率由国有企业完成 EPA将炼油商豁免额度分配至2026和2027年目标 推动美国RIN供需平衡表收紧 生物燃料需求对美大豆盘面形成支撑 若后续中美贸易理事会农业工作组涉及美豆或美国生柴政策调整 盘面存在回调可能 [1][69] - 2026/27年度全球油菜籽产量约1亿吨 超过去年历史最高水平 加拿大大草原南部强降雨减缓收割进度 尤其影响阿尔伯塔省和萨斯喀彻温省 黑海冲突持续背景下 欧盟27国和乌克兰2027/28年度播种前景乐观 12月至2月温和湿润的冬季条件将改善土壤墒情支撑单产潜力 全球油菜籽需求走强 主要受欧盟和加拿大支持性生物燃料政策 可再生能源燃料产量扩张及加工产能增加驱动 中国菜籽需求受进口依赖及菜籽粕消费走强支撑 尤其在葵花籽粕供应可能中断的情况下 乌克兰黑海物流挑战推动国内压榨量提升和菜籽油出口增加 ICE菜籽受CBOT大豆和美加关系影响较大 美加关税冲突暂未涉及菜籽 黑海冲突导致俄乌菜籽运输成本上升且短期难以修复 丰产格局压制菜籽价格 宏观不确定性对盘面仍有支撑 [2][70] - 四季度国内豆粕处于南美青黄不接阶段 大豆到港量从三季度月均千万吨以上回落至约930万吨 供应压力边际缓解 但油厂高开机率下压榨量维持高位 豆粕库存绝对水平仍处同期高位 供强需弱格局未根本扭转 CBOT大豆受美豆收割天气 中国采购需求及生物燃料需求支撑维持高位震荡 对国内豆粕成本形成坚实托底 需求端生猪存栏基础仍在 饲料刚需有支撑 但养殖亏损格局下下游随用随买 双节后需求季节性回落 需求端难有向上驱动 四季度豆粕在外盘成本支撑与国内高库存压制的博弈中维持高位震荡 上方空间受高库存制约 下方有成本托底 [4][71] - 四季度国内菜粕处于水产养殖传统淡季 菜粕饲用需求季节性回落 刚需支撑较三季度边际减弱 供应端加籽压榨量维持高位 澳籽持续到港补充 菜粕库存随压榨放量持续累积 供应宽松格局逐步显现 豆菜粕价差虽维持高位 但水产淡季需求萎缩下菜粕需求增量有限 菜粕难以走出独立行情 更多跟随豆粕波动 [4][71] - 四季度豆粕震荡区间下沿为3100-3200 上沿为3500-3600 菜粕震荡区间下沿为2200-2300 上沿为2600-2700 豆菜粕价差或将维持1000左右震荡 [5][72] 各目录内容总结 第一章 核心观点 - 国际油料板块核心逻辑覆盖大豆主产国供需 天气 政策及菜籽全球供需 价格驱动因素 [1][2] - 国内蛋白板块核心逻辑覆盖豆粕 菜粕四季度供需格局 价格运行特征及具体震荡区间预判 [4][5] 第二章 国际油料和国内蛋白行情回顾 - 2026年第三季度CBOT大豆整体呈现单边上涨 冲高回落走势 7月USDA报告中性偏多 叠加美豆主产区高温干旱持续威胁作物生长 中国买盘显著回归 地缘冲突推升原油 CBOT大豆月涨4.48% 一度冲高至1256.5美分/蒲 8月ProFarmer巡查前两日显示部分产区减产预期升温 美豆优良率降至60% 创2023年以来新低 叠加出口需求和生物燃料需求强劲 CBOT大豆月涨8.35% 创两年半新高 9月市场先扬后抑 月初新作单产下调预期叠加中国持续采购推动期价冲高至1335.25美分/蒲 随后USDA报告意外上调单产至52.8蒲/英亩 期价回落震荡 月末中美峰会采购承诺落空后空头回补反弹 整体美豆新作库消比低位与中国采购构成坚实底部支撑 收割期天气及贸易不确定性限制上方空间 [6] - 2026年第三季度ICE加拿大菜籽整体呈现震荡反弹 增产压制走势 7月ICE加籽11合约震荡反弹 月涨3.32% 月初中东地缘冲突推升原油 加拿大产区洪涝引发减产担忧 下旬加拿大农业部大幅上调新作产量至2100万吨 成本支撑松动 盘面承压回落 8月黑海地缘冲突升级引发菜籽及葵粕进口受阻担忧 叠加美豆成本端走强 ICE菜籽获得支撑 但澳籽进口开放预期压制上方空间 9月加拿大主产区收割加速 加拿大统计局预计新作产量2205万吨 处历史高位 同时澳大利亚2026/27年度菜籽出口预计达530万吨 全球供应宽松格局明确 三季度ICE菜籽在增产压力下维持震荡 上方空间受产量高位预期明显压制 9月后加拿大收割偏慢 澳大利亚减产等不确定性发酵 为远月提供一定支撑 [6] - 2026年第三季度国内豆粕整体呈现成本驱动 冲高回落走势 7月跟随CBOT大豆大涨一度触及3230元/吨高位 8月受外盘带动月涨超9% 9月一度冲高至3500元/吨 国内基本面始终呈外强内弱格局 三季度大豆到港高峰持续 油厂高开机下压榨 豆粕库存一度逼近130万吨历史高位 现货基差深度贴水 养殖端生猪及禽类亏损 饲料企业以滚动补库为主 需求端旺季不旺 前三季度豆粕在外盘天气升水与国内宽松供需的博弈中重心持续上移 连粕主力合约自年中低位反弹超500元/吨 [6][7] - 2026年第三季度国内菜粕整体呈现触底企稳 震荡回升走势 7月广东地区断籽停机 沿海库存低位叠加水产旺季刚需提供支撑 价格底部企稳 8月先抑后扬 上中旬受资金移仓换月及美豆产区天气良好压制 价格低位震荡 下旬多重利多共振走强 叠加俄乌冲突升级引发黑海菜籽及葵粕进口受阻担忧 菜粕大幅拉升 全国均价升至2439元/吨 9月美豆成本端底部坚实 国内压榨量回升至56.96万吨 供应加速修复 需求端受水产旺季 双节备货及畜禽替代蛋白方案推进支撑 提货量环比大增 全国菜粕均价进一步升至约2500元/吨 加拿大新作产量达2205万吨处历史高位 澳洲菜籽进口获准 中期供应趋宽松预期制约上行空间 整体呈震荡偏强格局 [8] 第三章 油料和蛋白第四季度核心关注点 - ENSO气候展望 当前ENSO已发展为中等强度厄尔尼诺状态 赤道中东太平洋海温持续偏高 Niño-3.4区指数已超过2.0°C 海气耦合特征明显 厄尔尼诺正在快速发展 次表层暖水持续累积 海洋热含量异常偏高 叠加风场异常支撑 预计厄尔尼诺将持续增强并在北半球冬季达到峰值 多模式预报显示 2026年11月至2027年2月出现非常强厄尔尼诺 Niño-3.4指数>2.0°C 的概率达65%以上 峰值阶段有望跻身1950年以来最强事件行列 [13][16] - 结合强厄尔尼诺 持续负PDO 中性偏弱IOD及暖AMO背景 美豆10月收割收尾期中西部收获期偏多雨的概率较高 或导致收割进度延迟 晾晒成本上升 南美大豆巴西南部及阿根廷产区播种期偏湿 需警惕过湿土壤延误播种进度甚至引发苗期渍涝 巴西中西部马托格罗索等核心产区雨季开启或偏晚 呈北旱南涝分化格局 叠加暖AMO效应可能进一步抑制中西部早期降水 放大播种窗口延后及苗期干旱风险 菜籽方面加拿大主产区10-12月收割收尾阶段频繁降雨或进一步延误收割并增加品质损耗 但加拿大统计局预计新作产量2205万吨仍处历史高位 产量压力整体可控 澳大利亚新作菜籽减产 产出收缩一定程度缓冲全球供应宽松压力 但澳洲出口体量有限 难以扭转全球菜籽供应充裕的大格局 四季度需重点跟踪巴西中西部播种墒情 阿根廷降雨强度 加拿大收割天气及美豆收尾进度 [19] - 国际大豆供需展望 美国大豆方面 9月USDA报告将美豆新作单产上调至52.8蒲式耳/英亩 产量预估调高至45.35亿蒲式耳 约1.23亿吨 环比微增不足1% 截至9月21日 全国大豆结荚率62% 高于五年均值58% 收割进度12% 快于五年均值8% 9月上半月西部玉米带降雨偏多 伊利诺伊北部及爱荷华东部土壤过湿 阶段性延迟收割进度 后续实际单产仍需待收割期数据持续验证 美国8月压榨量降至10个月低点2.055亿蒲式耳 主要反映季节性工厂检修 旧作库存持续消耗叠加中西部局部收割延迟 促使部分压榨商积极采购近月大豆补充库存 生物柴油掺混政策推进叠加RINS价格高企 豆油需求仍有韧性 对大豆压榨形成底部支撑 出口端2026/27年度美豆出口销售已达去年同期两倍以上 累计预订量超过1000万吨 中国仍在推进年度2500万吨采购承诺 需求高度集中于国企 私人压榨厂因关税成本及压榨利润偏弱参与度有限 后续采购力度取决于关税政策调整及巴西旧作供应收紧节奏 [20][22][23][25] - 巴西大豆方面 USDA 9月WASDE预估2026/27年度产量1.86亿吨 同比增约3.1% 播种面积预计达5000万公顷 同比增约3% 低于过去五年4.2%的均值 AgRural首次种植意向估算面积约4900万公顷 创历史纪录 连续第20年增长 但同比增幅不足1% 为近20年油料作物扩张期间最低 CONAB最新预测种植面积约4930万公顷 同比增1.4% 产量预估1.816亿吨 同比仅增0.7% 单产受厄尔尼诺扰动预计小幅下滑0.8% 巴西新季大豆种植区域降雨分化加剧 南部降水持续偏多 土壤墒情普遍超过90% 水分盈余持续扩大 过湿风险上升 或延迟上季作物收获及大豆理想播种窗口 中西部核心产区9-10月土壤储水仍不足20% 雨季开启偏晚 播期偏干压力较大 需待11月后墒情方可逐步改善 东南部及东北部旱作区受持续干旱影响 种植初期水分压力较大 四季度巴西旧作大豆进入供应收尾期 农户惜售情绪支撑近月贴水维持高位 国内买船利润持续受压 商业买船进度偏慢 巴西国内压榨需求保持强劲 生物柴油掺混政策推进及国内消费支撑底部 贴水大幅下行空间有限 [27][28][32][34] - 阿根廷大豆方面 USDA 9月WASDE预估2026/27年度产量5000万吨 同比基本持平 种植面积约1710万公顷 罗萨里奥谷物交易所最新预测为4780万吨 同比明显回落 种植面积约1670万公顷 同比增2% 单产预计回落至29.1 qq/Ha 四季度厄尔尼诺强度最大 通常会增加产区降雨 利于土壤墒情改善 阿根廷当前大豆出口税率为24% 2027年开始大豆出口税每月下调0.25个百分点 至2027年底降至21% 2028年每月下调幅度加大至0.5个百分点 2028年底进一步降至15% 豆油与豆粕的出口税也将按同等比例下调 国内压榨利润高企 大豆库存仍在高位 后续压榨量有望保持高位 [36][38][40] - 国际菜籽供需展望 全球菜籽整体呈现产量高位 供应整体宽松格局 2026/27年度全球菜籽产量约9997.4万吨 接近1亿吨 需求端各国生柴政策驱动压榨需求维持高位 传统食用与饲料消费提供基础支撑 中国市场对加菜籽反倾销税落地后进口节奏仍待观察 乌克兰菜粕及澳籽进口持续补充国内供应 [42][43] - 加拿大菜籽2026/27年度产量约2205万吨 低于上年度创纪录水平但仍处历史高位 截至9月底 加拿大草原三省菜籽收割整体进度约六成至七成 频繁降雨导致局部地区收割延迟 增加籽粒霉变和品质下降风险 需求端出口量预计约770万吨 同比有所回落 主要受中国买家转向澳籽采购分流影响 国内食品及工业压榨用途保持韧性 生物柴油政策支撑国内用量维持高位 [44][47] - 澳大利亚菜籽2026/27年度呈现减产 出口收缩 价格偏强格局 预计播种面积约360万公顷 同比小幅增加约2% 产量约730万吨 同比减少约5% 新南威尔士菜籽产量预计105万吨 同比降34.4% 西澳产量降至340万吨 减产原因包括新州因干旱错过最佳播种窗口 面积大幅缩减约32% 西澳主产区生长季降水偏少 单产同比明显回落 化肥与燃料成本高企也对单产形成压制 可出口量收缩 出口预期从此前的历史高位回落 中方重启澳籽采购一定程度支撑出口需求 澳籽榨利优于加籽的性价比优势仍存 [48][51] - 欧盟菜籽供需呈紧平衡格局 路透预测2026/27年度欧盟27国菜籽产量预计1951万吨 低于2025/26年度的2018万吨 减幅约67万吨 期初库存356万吨 较上年191万吨有所恢复 供给边际改善 压榨量预计2500万吨 继续高于上年的2480万吨 菜油生物柴油需求 菜粕饲用需求是核心支撑 进口仍需约613万吨补充 法国 德国合计约占欧盟菜籽产量42% 受夏季极端高温干旱影响 JRC MARS9月报告将欧盟整体菜籽单产下调至3.09吨/公顷 总产量预估约2020万吨 较上月再降40万吨 [53][55] - 国内油料供需展望 国内进口大豆四季度10-12月月均到港约930万吨 压榨量月均约900万吨 油厂大豆库存从三季度末的828万吨逐步去化至740万吨 供应压力较三季度边际缓解 但绝对水平仍处同期高位 豆粕产量月均约700万吨 油厂豆粕库存10月季节性累积至125万吨后 11-12月随需求释放小幅回落至110万吨左右 需求端生猪存栏基础保持高位 饲料刚需仍有支撑 但养殖端普遍亏损 下游饲料企业保持随用随采心态 双节过后养殖端补库需求季节性回落 叠加四季度水产养殖进入淡季 菜粕等杂粕替代效应增强 豆粕现货需求旺季不旺特征仍存 [56] - 国内进口菜籽四季度10-12月开机压榨维持高位月均约55万吨 菜籽到港量月均约45-50万吨 油厂菜籽库存从三季度末的低位逐步回补 菜粕库存10月后随压榨放量持续累积 供应宽松格局逐步显现 需求端四季度水产养殖进入传统淡季 菜粕饲用需求季节性回落 刚需支撑较三季度边际减弱 畜禽饲料中逐步启动菜粕替代蛋白粕方案 对菜粕需求形成一定托底 豆菜粕价差维持高位背景下 菜粕性价比仍存 但水产淡季需求萎缩叠加新季菜籽进口到港增加 菜粕需求增量空间有限 四季度菜粕供需从三季度的紧平衡转向宽松格局 价格重心承压 [59] 第四章 油料估值反馈与后市展望 - 内外盘成本支撑与供需压制博弈 CBOT大豆四季度预计维持高位震荡 新作单产不确定性与中国采购需求支撑下仍有坚实成本托底 巴西旧作农户惜售情绪支撑近月贴水高位 但远月随着中国采购转向美豆 旧作供应收紧 贴水上行空间受限 国内豆粕在外盘成本支撑下重心持续上移 虽国内高库存压制涨幅 但成本托底背景下处于合理区间 中美贸易政策未明朗前 外盘受采购预期与天气扰动波动加剧 内盘跟随成本上移但供应压力同步增加 简单估值锚定有效性下降 需重点关注美豆收割天气 中方

基础统计规则说明 - 有色金属期货价格采用结算价 其余品类期货价格采用收盘价 [3] - 主力基差率计算公式为 主力基差率=（现货价格-主力合约价格)/主力合约价格 统计样本覆盖2015年1月1日至今的历史数据 [3] - 数据来源包含iFinD Wind 钢联数据 带*的报价为周更数据 带**的报价对应现货与基准交割品存在差异 [3] 有色金属品类基差统计 - 铜CU 主力基差率1.63% 较昨日增减0.09% 当月基差1790 次月基差2180 再次月基差2580 当月合约价109570 次月合约价109180 再次月合约价108780 现货价111360 现货来源为SMM 1电解铜 [3] - 铝AL 主力基差率0.54% 较昨日增减0.17% 当月基差155 次月基差230 当月合约价23800 次月合约价23900 再次月合约价23875 现货价24030 现货来源为SMM A00铝 [3] - 锌ZN 主力基差率-0.04% 较昨日增减0.11% 当月基差-10 次月基差-65 当月合约价26455 次月合约价26510 再次月合约价26540 现货价26445 现货来源为SMM 0锌 [3] - 铅PB 主力基差率-0.49% 较昨日增减0.18% 当月基差-80 次月基差-110 再次月基差-110 当月合约价16205 次月合约价16235 再次月合约价16235 现货价16125 现货来源为SMM 1铅锭 [3] - 锡SN 主力基差率-0.72% 较昨日增减-0.47% 当月基差-1930 次月基差-1970 再次月基差-1570 当月合约价411480 次月合约价411520 再次月合约价411120 现货价409550 现货来源为SMM 1锡 [3] - 镍NI 主力基差率1.51% 较昨日增减0.18% 当月基差1840 次月基差1620 再次月基差1350 当月合约价121760 次月合约价121980 再次月合约价122250 现货价123600 现货来源为SMM 1电解镍 [3] - 工业硅 主力基差率10.53% 较昨日增减-0.39% 当月基差900 次月基差640 当月合约价8550 次月合约价8862 再次月合约价8810 现货价9450 现货来源为SMM 金属硅53硅 [3] - 碳酸锂 主力基差率0.41% 当月基差1730 次月基差1870 当月合约价119380 次月合约价118820 再次月合约价119520 现货价121250 现货来源为钢联优质电池级碳酸锂 [3] 贵金属品类基差统计 - 黄金AU 主力基差率-0.43% 较昨日增减-0.19% 当月基差-6.87 当月合约价910.58 次月合约价913.50 再次月合约价916.02 现货价906.63 现货来源为上金所AuT+D [3] - 白银AG 主力基差率-0.96% 较昨日增减-0.22% 当月基差-84 次月基差-119 再次月基差-156 当月合约价14980 次月合约价15015 再次月合约价15052 现货价14896 现货来源为上金所Ag(T+D) [3] 黑色产业品类基差统计 - 螺纹钢RB 主力基差率5.08% 较昨日增减-0.24% 当月基差144 次月基差158 再次月基差236 当月合约价3112 次月合约价3126 再次月合约价3034 现货价3270 现货标的为上海HRB400 20mm螺纹钢 [3] - 热卷HC 主力基差率-0.43% 较昨日增减0.06% 当月基差-14 次月基差-34 再次月基差44 当月合约价3274 次月合约价3294 再次月合约价3216 现货价3260 现货标的为上海Q235B 4.75mm热卷 [3] - 铁矿石 主力基差率0.13% 较昨日增减-0.90% 当月基差0.9 次月基差9.9 再次月基差18.4 当月合约价702.5 次月合约价693.5 再次月合约价685.0 现货价703.4 现货标的为青岛61%PB粉 [3] - 焦炭 主力基差率5.44% 较昨日增减-0.87% 当月基差164.5 次月基差159.5 再次月基差106.5 当月合约价1958.5 次月合约价1900.5 再次月合约价1905.5 现货价2065 现货标的为准一级冶金焦 [3] - 焦煤JM 主力基差率30.26% 较昨日增减-0.09% 当月基差438.5 次月基差522.5 再次月基差522.5 当月合约价1449.0 次月合约价1365.0 再次月合约价1365.0 现货价1887.5 现货标的为蒙5主焦精煤 [3] - 动力煤ZC 主力基差率22.66% 较昨日增减0.00% 当月基差181.6 次月基差181.6 再次月基差181.6 当月合约价801.4 次月合约价801.4 再次月合约价801.4 现货价983.0 现货标的为秦皇岛港山西Q500动力煤 [3] - 硅铁 主力基差率-0.90% 当月基差-306 当月合约价5940 次月合约价5976 现货价5670 现货标的为内蒙FeSi75-B硅铁 [3] - 锰硅SM 主力基差率4.24% 较昨日增减-0.11% 当月基差254 次月基差234 再次月基差194 当月合约价5796 次月合约价5816 再次月合约价5796 现货价6050 现货标的为河北FeMn68Si18锰硅 [3] - 不锈钢 主力基差率4.89% 较昨日增减0.84% 当月基差670 次月基差685 当月合约价13700 次月合约价13685 再次月合约价13685 现货价14370 现货标的为无锡市场冷轧304/2B 2*1240不锈钢 [3] - 玻璃FG 主力基差率8.26% 较昨日增减-0.61% 当月基差0 次月基差74 再次月基差-62 当月合约价896 次月合约价970 再次月合约价1032 现货价970 现货标的为华北5mm浮法玻璃市场价 [3] 油脂油料品类基差统计 - 大豆 主力基差率15.10% 较昨日增减-0.80% 当月基差-831 次月基差-973 再次月基差-993 当月合约价5291 次月合约价5433 再次月合约价5453 现货价4460 现货标的为哈尔滨国产一等大豆 [3] - 豆粕M 主力基差率-3.02% 较昨日增减-0.08% 当月基差-102 次月基差192 再次月基差284 当月合约价3372 次月合约价3270 再次月合约价3078 现货价3270 现货标的为张家港普通蛋白豆粕 [3] - 菜粕RM 主力基差率4.94% 较昨日增减0.47% 当月基差71 次月基差87 再次月基差8 当月合约价2333 次月合约价2349 再次月合约价2412 现货价2420 现货标的为南通普通菜粕 [3] - 豆油Y 主力基差率2.21% 较昨日增减0.01% 当月基差198 次月基差415 再次月基差529 当月合约价8972 次月合约价8755 再次月合约价8641 现货价9170 现货标的为张家港一级豆油 [3] - 菜油OI 主力基差率5.77% 较昨日增减0.17% 当月基差590 次月基差852 再次月基差925 当月合约价10230 次月合约价9968 再次月合约价9886 现货价10820 现货标的为江苏菜油 [3] - 花生PK 主力基差率5.11% 较昨日增减-2.41% 当月基差484 次月基差238 再次月基差106 当月合约价8162 次月合约价8294 再次月合约价7916 现货价8400 现货标的为昌图含油45%含水9%白沙花生 [3] - 棕榈油P 主力基差率-3.25% 较昨日增减0.05% 当月基差-311 次月基差-683 再次月基差-852 当月合约价9581 次月合约价10122 再次月合约价9953 现货价9270 现货标的为广东24度棕榈油 [3] 农副产品品类基差统计 - 玉米C 主力基差率1.97% 较昨日增减0.46% 当月基差14 次月基差-56 再次月基差-98 当月合约价2216 次月合约价2286 再次月合约价2328 现货价2230 现货标的为鲅鱼圈港国标一等玉米 [3] - 玉米淀粉CS 主力基差率6.41% 较昨日增减0.04% 当月基差112 次月基差-1 再次月基差-57 当月合约价2478 次月合约价2591 再次月合约价2647 现货价2590 现货标的为长春玉米淀粉出厂价 [3] - 苹果AP 主力基差率-2.88% 较昨日增减1.37% 当月基差-204 次月基差-280 再次月基差-1150 当月合约价6854 次月合约价6930 再次月合约价7800 现货价6650 现货标的为烟台栖霞 陕西洛川红富士均价 [3] - 鸡蛋JD 主力基差率6.33% 当月基差336 次月基差356 再次月基差729 当月合约价3365 次月合约价3221 再次月合约价3594 现货价3950 现货标的为河北沧州鸡蛋 [3] - 生猪LH 主力基差率-1.06% 当月基差-680 次月基差-1365 再次月基差-1260 当月合约价10680 次月合约价11365 再次月合约价11260 现货价10000 现货标的为河南外三元生猪 [3] 软商品品类基差统计 - 棉花CF 主力基差率10.41% 较昨日增减-0.61% 当月基差1561 次月基差1595 再次月基差1765 当月合约价15615 次月合约价15475 再次月合约价15645 现货价17240 现货标的为新疆328棉花价格指数 [3] - 白糖SR 主力基差率-2.50% 较昨日增减-0.48% 当月基差-134 次月基差-216 再次月基差-297 当月合约价5354 次月合约价5436 再次月合约价5517 现货价5220 现货标的为柳州白砂糖 [3] 能源化工品类基差统计 - 甲醇MA 主力基差率31.06% 较昨日增减-3.8% 当月基差1463 次月基差1759 再次月基差1839 当月合约价2972 次月合约价2676 再次月合约价2596 现货价4435 现货标的为华东甲醇 [3] - 乙醇EG 主力基差率21.31% 较昨日增减-3.28% 当月基差1628 次月基差1840 再次月基差1949 当月合约价4782 次月合约价4570 再次月合约价4461 现货价6410 现货标的为华东乙醇 [3] - PTA TA 主力基差率14.29% 较昨日增减0.58% 当月基差900 次月基差1228 再次月基差1436 当月合约价6300 次月合约价5972 再次月合约价5764 现货价7200 现货标的为华东PTA [3] - 聚丙烯PP 主力基差率21.65% 较昨日增减0.63% 当月基差1869 次月基差2520 再次月基差2838 当月合约价8631 次月合约价7980 再次月合约价7662 现货价10500 现货标的为杭州绍兴三圆T30S市场价 [3] - 苯乙烯EB 主力基差率10.44% 较昨日增减2.55% 当月基差1905 次月基差2391 再次月基差2552 当月合约价9020 次月合约价8534 再次月合约价8373 现货价10925 现货标的为华东苯乙烯 [3] - 短纤 主力基差率5.19% 较昨日增减0.75% 当月基差800 次月基差1170 再次月基差1402 当月合约价7910 次月合约价7540 再次月合约价7308 现货价8710 现货标的为华东半光本白1.56*38mm短纤 [3] - 塑料L 主力基差率14.31% 较昨日增减1.19% 当月基差1173 次月基差1632 再次月基差1810 当月合约价8197 次月合约价7738 再次月合约价7560 现货价9370 现货标的为余姚浙江石化7042市场价 [3] - PVC V 主力基差率-1.98% 较昨日增减-0.25% 当月基差-99 次月基差-332 再次月基差-406 当月合约价4999 次月合约价5232 再次月合约

报告行业投资评级 本报告未明确给出锌行业的直接投资评级，仅给出对应交易机会跟踪方向 报告核心观点 - 宏观层面 高利率长期化 美国中期选举博弈加剧叠加美伊地缘扰动 国内政策以托底修复为主 基准情景为美国分裂政府 财政扩张受限 同时需警惕共和党全面掌权或地缘冲突升级带来的资产冲击 [3] - 基本面层面 2026年全球精炼锌平衡由半年报过剩4.6万吨调整至过剩3.9万吨 供需两端同步下调 四季度基本面矛盾相对平稳 [5] - 全球锌矿步入"高盈利→资本开支抬升"正向循环 投产兑现率有望边际改善 2027年全球锌矿平衡将转为小幅过剩 精矿TC存在修复空间 [5] - 国内冶炼新产能仍处于投放高峰 我国冶炼制造端优势持续体现 呈现国内增产 海外减产格局 需求端内外节奏反转 国内需求2026年同比-4.43% 2027年+1.13% 海外需求持续受高利率压制 2026年+1.06% 2027年-0.21% 综合供需推演 预计2027年全球精炼锌过剩量级扩大至13.2万吨 [5] - 结构性机会层面 国内锌锭净出口或逐步形成趋势 短期内外反套性价比有限 等待明年入场机会 四季度国内锌锭库存有望延续去库 叠加远期过剩预期 沪锌月间结构有望走强 [5] - 行情观察方向 2026Q4-2027年锌价整体为先预期回调 而后中期磨底的运行格局 [5] - 跨期层面 跟踪沪锌月差走强机会 [3] - 跨市层面 2027年内外盘比价修复机会需持续评估 当前性价比有限 [3] - 跨品种层面 可跟踪锌铝价差的区间机会 [3] 分目录内容总结 一、宏观焦点 - 2026年Q4全球宏观环境核心变量出现方向性强化 美联储9月议息加息25bp至3.75%-4.0% 点阵图上调利率中枢 保留年内再加息一次的选项 甚至2027年降息次数归零 海外有色资本开支 制造业融资成本进一步抬升 对锌的海外消费端压制更强 [9] - 美国中期选举从预期层面进入倒计时交易阶段 油价 关税 财政扩张都会成为选举博弈工具 四季度宏观扰动频率会高于三季度 若后续国会立法受阻 美国财政扩张节奏可能在选举后快速收敛 对全球总需求是潜在利空 [9] - 美伊地缘冲突实际冲击强于6月底预期 霍尔木兹海峡航运扰动反复 布伦特油价中枢高于原先85-95美元的预期 原油价格若继续上行 将增加美联储加息的概率 目前全面大战依旧属于尾部风险 [9] - 国内7月政治局会议后 政策从定调进入落地期 四季度基建 旧改 地产竣工边际回暖带来锌需求边际改善 但强度有限 政策是托底 不是强拉动 [9] - 2026年Q4设置三种差异化宏观情景 基准情景为分裂政府 概率50%-60% 政治僵局形成 财政政策落地受限 大规模刺激难以出台 政策重心回归稳增长基调 市场焦点重回经济基本面 通胀韧性与就业数据成为资产定价的核心逻辑 资产表现为利率债偏强震荡 权益市场呈现结构性分化 消费与科技板块相对占优 [12] - 风险情景为共和党全面掌控 概率10%-15% 政策激进性显著上升 减税 放松金融监管与能源政策调整预期同步升温 财政扩张预期推高名义利率 通胀预期再度抬头 货币政策收紧压力加大 资产表现为美元指数走强 周期股与大宗商品迎来阶段性驱动 成长股估值承压 [12] - 黑天鹅情景为美伊冲突超预期升级 低概率高影响 地缘冲突冲击全球能源供应链 国际油价大幅跳涨 通胀压力再度上行 市场避险情绪急剧升温 资金涌入黄金 美债等避险资产 风险资产普遍承压 资产表现为原油及能源板块领涨 股市波动率大幅攀升 新兴市场汇率承压 [12] - 研判启示 当前基准情景仍是市场定价的核心锚点 但需高度警惕地缘冲突与政策博弈的边际变化对市场的脉冲式冲击 建议在资产配置中保留一定的防御性仓位以应对不确定性 [12] 二、产业焦点 - 2026年前三季度 沪锌主力运行区间【22350-27895】元/吨 伦锌区间【3024.5-4065】美元/吨 [17] - Q3基本面主要矛盾为矿冶矛盾加剧 低TC下国内炼厂主动降产检修 海外挤仓加码下出现结构性溢价 锌锭出口窗口打开 [17] - Q3多头逻辑 内盘主线交易国内冶炼厂主动降产带来的供给收缩 外盘核心博弈LME挤仓行情 本质是交割品短缺 国内锌锭出口增量难以快速弥补海外缺口 [23] - Q3行情根本原因 国产锌精矿供给扰动大幅超预期 带动加工费深度下行 国内大型炼厂本就处于降负荷阶段 叠加海外本身库存低位 现货偏紧 国内可外销锌锭体量有限 共同催生本轮结构性行情 Q3国内锌精矿产量持续低于前期预期 核心是"安全事故扰动+全省安全大检查扩散+老矿自然禀赋约束+主动减产"多重共振 并非单一矿山事件 [23] - 2026年海外主要锌矿增量预期在三季度末仅小幅调整 全年整体预期由-3.7万吨下调至-5.5万吨 核心边际改善来自Red Dog Antamina减产收窄 Kipushi Gediktepe爬坡上修 Mount Isa Asmara Mcllvenna Bay Aripuana下修拖累供给 海外锌矿供给预期的大幅修正集中在上半年 Q1-Q2 三季度边际变动有限 海外矿端偏紧的基本面已在此前行情中基本计价 并非驱动Q3锌价上行的核心变量 [25] - LME锌挤仓的本质是"仓库库存的区域错配" 2022 2025 2026三轮行情中 国内精炼锌始终是供给安全阀 只是出口交仓存在品牌 海运 库容的时间滞后 [29] - LME锌挤仓区分强弱的核心标尺为可提取仓单规模 多头头寸与可用仓单比值 cash-3M升水幅度 升水>200美元属于强风险区间 [29] - LME挤仓最常见的两种收尾逻辑 一是宏观转弱 多头主动减仓移仓 二是套利窗口打开 亚洲锌锭出口入LME仓库 补充可交割仓单 [29] - 中长期LME锌逼仓的底层诱因仍在 2027年海外冶炼仍存减产风险 海外供给缺口仍有赖国内出口来平抑 但两大变化正在弱化逼仓环境 一是国内冶炼企业加快LME品牌注册 丰富可交割仓单资源 二是近两年连续两轮出口窗口开启 贸易商现货出口渠道逐步成熟 后续锌锭跨区流转效率提升 国内供给安全阀响应提速 将压缩软挤仓行情的持续时间与弹性 [29] - 2027年海外锌矿新增投产/扩产项目合计计划增产37万吨 增量核心来自南非Gamsberg二期9.5万吨 厄立特里亚Asmara 哈萨克斯坦Shalkiya三大项目 [30] - 南非Gamsberg二期 纳米比亚Rosh Pinah扩产 澳洲Golden Grove Mt Garnet 波黑Vares五大项目均有明确技改/扩建落地节点 企业财报指引清晰 无重大基建 地质扰动 2027年满产兑现概率高 是全年增量基本盘 俄罗斯Ozernoye 厄立特里亚Asmara 秘鲁Romina三座矿山已提前投产 2027年为持续爬坡年份 或仅受备件供应链 当地电网小幅扰动 产量存在小幅下调空间 哈萨克Shalkiya和澳洲Mungana项目多次官方延期 建设周期紧张 存在较高延期风险 是全年增量主要下行变量 [30] - 考虑干扰率及其他减量项目 预计2027年海外矿端产量较2026年增加15万吨 显著缓解锌精矿紧缺格局 [31] - 全球主要矿企2025年资本回报率达到16.9% 2026年预计20%以上 连续两年同比上涨超过3个百分点 达到近30年均值水平线以上 矿端利润修复 刺激矿山大幅增加CAPEX投入 锌CAPEX在2020年后持续上行 已经显著高于铅 铝 说明资本正在向锌矿倾斜 [34] - 2027年锌矿投产判断 资金约束缓解 在建项目延期概率下降 2027锌矿投产兑现率有望边际改善 但高ROIC仅为必要非充分条件 环评 社区 劳动力 成本超支仍为主要卡点 本轮CAPEX以老矿深部/小型扩建为主 大型绿地新项目稀缺 供给增量偏温和 难快速转为大幅过剩 [34] - 2027年国内锌矿增量主要在新疆火烧云和贵州猪拱塘 但整体能流入市场的量或仍有限 国内规划新增冶炼产能合计107万吨 投产节奏集中 国内冶炼需求扩张依旧显著快于原料供给释放 国内锌精矿供不应求的结构性失衡难以快速缓解 预计矿端偏紧格局将持续数年 即便看好2026年四季度至2027年上半年加工费阶段性修复 TC中枢也难以重回历史高位区间 [36] - 2026年9月以来 国内锌矿散单TC持续持稳在-2100元/吨 大概率已触底 主因锌精矿供需平衡变化 剔除火烧云2万吨的单月产量 国内冶炼产量9月同比降幅实际已达10% 炼厂的减产基本落地 硫酸价格已于7月中旬见顶 冶炼厂让利TC空间持续收窄 2027年伴随海外矿山增产 将带动市场重回小幅过剩 2027年加工费中枢有望上行 [38] - 2026年全球锌精矿紧平衡格局确立 国内总量2026年转为名义过剩 但独立冶炼可采购的商品流通精矿仍存缺口 海外2026年精矿缺口扩大 海外可供出口精矿收缩 支撑国内精矿偏紧格局 TC难以趋势性大幅抬升 2027年海外矿山增产 海外可出口矿边际回升 全球总量转为小幅过剩 TC中枢有望上行 [38] - 2026-2027年厄尔尼诺为史上最强 NINO3.4海温距平峰值预测3.2–3.5℃ 超强事件概率>90% 2027年2月持续概率接近100% 2027年中厄尔尼诺概率降至61% 22个气候模型一致判断冬季"非常强" 2027Q1极强 2027Q2减弱 [39] - 厄尔尼诺对秘鲁锌矿的传导路径 一是北部海岸暴雨 道路冲毁 井下/露天洪水威胁 矿山临时停产 配矿紊乱 二是水电限电 秘鲁70%电力来自水电 高原降水时空错配 水库水位下降 用电配额压缩 开工率被动下调 三是海运与港口扰动 巴拿马运河低水位 港口作业受阻 锌精矿发运节奏延迟 历史冲击为脉冲式 修复周期1–4周 不改年度方向 [39] - 秘鲁是厄尔尼诺核心扰动源 2025年秘鲁锌矿产量150.6万吨 占全球21% 中国锌精矿自秘鲁进口占比高 核心矿山集中度高 Antamina占秘鲁全国产量24% Volcan占10% Nexa/Milpo占8% 秘鲁占海外产量16.3% 占南美68% 2024年参考 秘鲁Q2锌矿产量同比-20.9% 全年-13.5% 澳大利亚McArthur River 3月因气旋洪水停产 [39] - 核心判断 历史上厄尔尼诺为脉冲式扰动 不改变年度产量方向 但2026–2027年全球锌精矿本就紧平衡 矿山剩余产能缓冲小于2016年 同等灾害冲击下平衡表扰动会被放大 Q4关注秘鲁北部降雨监测 TC或受脉冲式支撑 [39] - 2026年四季度国内精炼锌产量判断 10月产量基本持平9月 11-12月仅小幅修复 三季度集中检修进入收尾阶段 前期检修产能具备复产条件 叠加年底炼厂保产值诉求较强 构成产量回升的支撑项 但矿端紧平衡仍是核心约束 当前精矿加工费持续处于负值区间 炼厂原料采购意愿偏弱 原料库存整体偏低 同时北方矿山逐步进入冬季生产 运输淡季 国产矿供给进一步收缩 限制炼厂复产弹性 此外 硫酸副产品价格回落 冶炼综合利润缓冲变薄 高成本独立炼厂存在主动压产的潜在驱动 会对冲年底追产带来的增量 四季度产量上行空间有限 难以出现大幅反弹 [45] - 2026年四季度硫酸价格展望 整体偏弱运行 但大幅下跌空间有限 成本端硫磺价格虽从高位回落 绝对水平仍在7700元/吨以上 构成成本托底 需求端磷肥冬储季节性补库形成支撑 供给端冶炼副产酸增量受负TC反噬 难现集中释放 预计硫酸均价维持1500-1600元/吨区间震荡 冶炼酸900-1000元/吨 [45] - 2026年9月24日 Nyrstar宣布对荷兰Budel启动战略业务评估 年底出结果 期间维持正常生产 Budel年产能31.5万吨 2022年8月曾维护性停产 当时LME锌价单日+6.6% 2024年4月重启后连年亏损 [47] - Nyrstar旗下Budel炼厂四重减产动机 一是欧洲能源成本结构性高企 荷兰电网费用高于德 比邻国 二是TC/RC历史低位 2026年转负 加工费收入无法覆盖现金成本 三是中国冶炼产能过剩 全球抢矿海外厂处于被动 四是荷兰2027年预算不纳入电网费用减免 经营条件尤其困难 [48] - Budel减产量级预估 保守估计 部分产线阶段性减产 开工率下调约16% 对应减5万吨 若年底评估偏向维护性停产 减量需上修至10万吨以上 同时关注Nyrstar旗下Balen及其他欧洲厂的联动风险 Budel减产不是孤立事件 而是欧洲高成本冶炼产能在TC转负环境下的系统性出清起点 [48] - 2026年新经济领域锌需求同比小幅回落至323.3万吨 增速-2.19% 2027年随着光伏风电 特高压板块增量释放 新经济需求回升至331.6万吨 增速修复至2.56% 分板块看 风电 特高压维持稳步增长 光伏需求小幅回暖 汽车含新能源板块需求见顶回落 对新经济板块形成拖累 整体来看 新经济板块虽仍有增量贡献 但体量不足以对冲地产 基建等传统终端的需求走弱 全球锌需求的核心矛盾仍在传统端 [49] - 2026年H1我国全国光伏新增并网仅71.77GW 同比−66% 2026年全年光伏新增装机取200GW 同比-37% 中性预估 2027年"十五五"规划托底 修复但回不到2025高点 取230GW 同比+15% 2028年向"十五五"年均中枢回归 海外维持温和增长预期 2026年预估新增290GW 同比+10% 后续年均增速放缓至8–10% 2026年全球新增光伏装机耗锌量37万吨 同比降幅16% 2027年回归11%的增速 [53] - 2026年H1全国风电新增并网38.62GW 同比-24.8% 2025H1为51.39GW 其中陆上37.78GW 海上仅0.84GW 海上断崖式下滑 风电没有光伏那种分布式政策断崖 但136号文电价入市压制了收益率和招标 中国2026年风电新增装机上调至105GW 全球2026年风电新增装机上调至165GW 2026年全球新增风电装机耗锌量将达41.25万吨 同比增速1% 2027年增速回升至8% [57] - 锌用于输电铁塔 线路金具防腐镀锌 特高压铁塔单位耗锌显著高于普通铁塔 我国特高压建设占全球90%份额 "十五五"国内特高压规划持续加码 直流为建设主线 规划力争投产15回特高压直流 同步完善区域特高压交流网架 特高压建设规模显著高于十四五 预计2026年国内新增特高压线路8500km 全球口径耗锌7.3万吨 增速8% 2027年新增线路11900km 全球耗锌10.2万吨 同比大幅上行至40% 特高压是2027年新经济锌需求最主要增量 但单一板块增量有限 难以对冲地产等传统终端的需求下行 [62] - 新能源

行业投资评级 - 短期内成本逻辑仍占主导 现阶段不宜盲目追高 等待情绪释放 盘面出现回调后 在成本支撑逻辑未破坏的前提下 逢低分批布局多单 [3] 核心观点 - 国庆节后石油化工板块强势上涨 上游原料价格抬升沿产业链逐级向下游传导 产业利润分配向原料端倾斜 短期原油大概率高位震荡 成本逻辑当前占主导 下游终端需求负反馈存在滞后性 后续需跟踪下游开工率 库存变化及采购节奏验证负反馈兑现情况 [3] 行情表现情况 - 国庆节后石油化工强势上涨 甲醇 液化气 纯苯等部分品种涨停 燃料油 苯乙烯 PX PTA 丙烯 聚丙烯 塑料 沥青 SC原油等品种盘面涨幅超过5% [3] 行情驱动逻辑 - 霍尔木兹海峡及周边水域的油轮遇袭明显增加 袭击范围开始出现向更深处扩大的迹象 航运风险与全球低库存仍构成支撑 石油的运输价格飙升至新高 给石油供应链带来成本压力 [3] - 上游原料价格抬升沿产业链逐级向下游传导 是当前行情运行的主要逻辑 产业利润分配也相应向原料端倾斜 [3] - 下游终端需求虽有负反馈 对高价原料的承接意愿有所转弱 但这类负反馈的显现存在时间节奏 往往存在滞后 [3]

报告行业投资评级 本报告未明确标注行业投资评级相关内容 报告核心观点 - 本周纸浆行情整体偏回落 受美联储密集鹰派表态 超预期亮眼的美国经济数据影响 美元指数站稳101 带来宏观偏空情绪[1] - 加拿大Howe Sound浆厂预计重启 从供应预期角度带来一定利空影响 节后需求预计略有好转 行情走弱后存在底部支撑 整体预期走弱后略有回升[2] - 远端需关注政策端潜在利好 若后续下游招投标订单提货对需求的提振效果不及预期 交易思路可能仍以"旺季不旺 淡季更淡"的预期为主 今年纸浆期价与美元指数呈现较为明显的负相关态势[2] 第一章 核心矛盾和走势研判 1.1 核心矛盾梳理 - 本周核心影响因素为宏观情绪 美元指数站稳101 带来宏观偏空情绪 带动本周行情整体偏回落[1] - 卓创资讯数据显示 本周中国主要地区及港口（1地区4港口）周度纸浆库存量202.18万吨 环比下降0.69% 再度回落[1] - 下游造纸企业开工率均有所下滑 双铜纸开工负荷率为55.98% 环比下降3.34% 双胶纸开工负荷率为46.11% 环比下降0.53% 生活用纸样本企业开工负荷率较前一周下降0.83% 产量预估较前一周减少0.89% 节前下游造纸企业走货缓慢 备货需求减弱[1] - 胶版纸期货需求整体稳中偏弱 开工率下降 供应延续此前状态 中小型产线停机状况仍存 开工率有限 可观察福建新产能投放程度 整体供需延续双弱态势 以去库为主 双胶纸原纸库存小幅去化 压力相对减轻[1] 1.2 价格及价差的走势研判 - 纸浆趋势研判为区间震荡 当前期现联动紧密 走势基本一致 基差波动较小[5] - 纸浆盘面利润走势研判为偏弱震荡[6] - 纸浆行情定位为底部震荡 主力合约关注区间为4750元/吨至5050元/吨 11-01价差趋势研判为区间震荡 区间为-200至-150[11][12] - 胶版印刷纸价格区间为3750元/吨至3950元/吨[7] - 胶版印刷纸10-11价差趋势研判为震荡[7] - 胶版印刷纸基差走势研判为震荡 当前现价相对稳定 基差走势基本由期价主导[8] - 胶版印刷纸盘面利润走势研判为相对维稳[9] 第二章 本周重要信息 2.1 本周重要信息 - 利多信息为最新一周纸浆中国库存有所回落[13] - 利空信息包括工会已达成协议 将重新开放关闭的Howe Sound纸浆厂 若会员批准集体协议 省政府和工厂主之间的协议将正式重启该场地 双胶纸生产原纸库存止降回升[13] 现货成交信息 纸浆期货报价（2026-09-30更新） - SP2611最新价格4770元/吨 日环差-44元/吨 一周前价格4972元/吨 周环差-202元/吨 周涨跌幅-0.0406[13] - SP2701最新价格4912元/吨 日环差-48元/吨 一周前价格5106元/吨 周环差-194元/吨 周涨跌幅-0.038[13] - SP2703最新价格4948元/吨 日环差-44元/吨 一周前价格5136元/吨 周环差-188元/吨 周涨跌幅-3.66%[13] 纸浆国内现货价（2026-09-30更新） - 针叶浆（银星-山东）最新价格4850元/吨 日环差-50元/吨 一周前价格5050元/吨 周环差-200元/吨 周涨跌幅-3.96%[13] - 针叶浆（俄针-山东）最新价格4690元/吨 日环差-50元/吨 一周前价格4850元/吨 周环差-160元/吨 周涨跌幅-3.30%[13] - 针叶浆（北木-江浙沪）最新价格5710元/吨 日环差0元/吨 一周前价格5710元/吨 周环差0元/吨 周涨跌幅0.00%[13] - 针叶浆（凯利普-山东）最新价格4955元/吨 日环差-50元/吨 一周前价格5040元/吨 周环差-120元/吨 周涨跌幅-2.38%[13] - 针叶浆（月亮-江浙沪）最新价格4780元/吨 日环差-30元/吨 一周前价格4910元/吨 周环差-130元/吨 周涨跌幅-2.65%[13] - 阔叶浆（明星-山东）最新价格4600元/吨 日环差0元/吨 一周前价格4600元/吨 周环差0元/吨 周涨跌幅0.00%[13] - 阔叶浆（金鱼-山东）最新价格4600元/吨 日环差0元/吨 一周前价格4600元/吨 周环差0元/吨 周涨跌幅0.00%[13] - 阔叶浆（小鸟-山东）最新价格4570元/吨 日环差0元/吨 一周前价格4570元/吨 周环差0元/吨 周涨跌幅0.00%[13] - 化机浆（昆河-山东）最新价格3800元/吨 日环差0元/吨 一周前价格3800元/吨 周环差0元/吨 周涨跌幅0.00%[13] - 本色浆（金星-山东）最新价格5700元/吨 日环差0元/吨 一周前价格3800元/吨 周环差0元/吨 周涨跌幅0.00%[13] 国内成品纸均价（2026-09-30更新） - 双铜纸最新价格4295元/吨 日环差0元/吨 一周前价格4365元/吨 周环差-70元/吨 周涨跌幅-1.60%[13] - 白卡纸最新价格3839元/吨 日环差0元/吨 一周前价格3839元/吨 周环差0元/吨 周涨跌幅0.00%[13] - 生活用纸最新价格5667元/吨 日环差0元/吨 一周前价格5667元/吨 周环差0元/吨 周涨跌幅0.00%[13] - 瓦楞纸最新价格3135元/吨 日环差0元/吨 一周前价格3135元/吨 周环差0元/吨 周涨跌幅0.00%[13] 胶版纸期货价格（2026-09-30更新） - OP2610收盘价3786元/吨 前值3800元/吨 环差-14元/吨 一周前价格3834元/吨 周环差-48元/吨 周涨跌幅-1.25%[13] - OP2611收盘价3800元/吨 前值3814元/吨 环差-14元/吨 一周前价格3850元/吨 周环差-50元/吨 周涨跌幅-1.30%[13] - OP2701收盘价3808元/吨 前值3828元/吨 环差-20元/吨 一周前价格3898元/吨 周环差-90元/吨 周涨跌幅-2.31%[13] 胶版纸国内现货市场价（70g本白 2026-09-30更新） - 主流市场均价4138元/吨 前值4138元/吨 环差0元/吨 一周前价格4138元/吨 周环差0元/吨 周涨跌幅0.00%[13] - 天阳-山东4150元/吨 前值4150元/吨 环差0元/吨 一周前价格4150元/吨 周环差0元/吨 周涨跌幅0.00%[13] - 白鸥-山东4200元/吨 前值4200元/吨 环差0元/吨 一周前价格4200元/吨 周环差0元/吨 周涨跌幅0.00%[13] - 如意-山东4100元/吨 前值4100元/吨 环差0元/吨 一周前价格4100元/吨 周环差0元/吨 周涨跌幅0.00%[13] - 蓝叶-广东4150元/吨 前值4150元/吨 环差0元/吨 一周前价格4150元/吨 周环差0元/吨 周涨跌幅0.00%[13] - 天阳-北京4125元/吨 前值4125元/吨 环差0元/吨 一周前价格4125元/吨 周环差0元/吨 周涨跌幅0.00%[13] - 牡丹-北京4100元/吨 前值4100元/吨 环差0元/吨 一周前价格4100元/吨 周环差0元/吨 周涨跌幅0.00%[13] - 岳阳楼-北京4125元/吨 前值4125元/吨 环差0元/吨 一周前价格4125元/吨 周环差0元/吨 周涨跌幅0.00%[13] 瓦楞纸现货价格（2026-09-30更新） - 主流市场瓦楞纸（A级高瓦120g）最新价格3080元/吨 前值3067.5元/吨 环差12.5元/吨 一周前价格3052.5元/吨 周环差27.5元/吨 周涨跌幅0.90%[14] - 主流市场瓦楞纸（AA级高瓦120g）最新价格3101.25元/吨 前值3095元/吨 环差6.25元/吨 一周前价格3080.63元/吨 周环差20.62元/吨 周涨跌幅0.67%[14] - 华东市场瓦楞纸（A级高瓦120g）最新价格3030元/吨 前值3030元/吨 环差0元/吨 一周前价格3030元/吨 周环差0元/吨 周涨跌幅0.00%[14] - 华东市场瓦楞纸（AAA级高瓦120g）最新价格3255元/吨 前值3255元/吨 环差0元/吨 一周前价格3240元/吨 周环差15元/吨 周涨跌幅0.46%[14] - 华南市场瓦楞纸（A级高瓦120g）最新价格3130元/吨 前值3105元/吨 环差25元/吨 一周前价格3090元/吨 周环差40元/吨 周涨跌幅1.29%[14] - 华南市场瓦楞纸（A级高瓦130g）最新价格3095元/吨 前值3070元/吨 环差25元/吨 一周前价格3040元/吨 周环差55元/吨 周涨跌幅1.81%[14] - 华南市场瓦楞纸（AA级高瓦120g）最新价格3315元/吨 前值3315元/吨 环差0元/吨 一周前价格3290元/吨 周环差25元/吨 周涨跌幅0.76%[14] - 华中市场瓦楞纸（A级高瓦120g）最新价格2975元/吨 前值2975元/吨 环差0元/吨 一周前价格2975元/吨 周环差0元/吨 周涨跌幅0.00%[14] - 华中市场瓦楞纸（AA级高瓦110g）最新价格3075元/吨 前值3075元/吨 环差0元/吨 一周前价格3075元/吨 周环差0元/吨 周涨跌幅0.0%[14] - 华北市场瓦楞纸（A级高瓦110g）最新价格2980元/吨 前值2980元/吨 环差0元/吨 一周前价格2980元/吨 周环差0元/吨 周涨跌幅0.00%[14] - 华北市场瓦楞纸（A级高瓦120g）最新价格2950元/吨 前值2950元/吨 环差0元/吨 一周前价格2950元/吨 周环差0元/吨 周涨跌幅0.00%[14] 第三章 盘面解读 3.1 价量及资金解读 - 当周SP主力合约大幅下降后震荡偏下行 当前RSI线基本位于卖出区间 技术上相对偏空 OP主力合约当周走势偏震荡 RSI指标当前同样基本位于卖出区间 技术上相对偏空[20] - 近期重点席位盈利水平略有下降 多头持仓维稳 散户多单小幅减仓 外资空单小幅增仓 得利席位空单小幅增仓[21] 第四章 供需及库存 - 卓创资讯数据监测显示 本周中国主要地区及港口（1地区4港口）周度纸浆库存量202.18万吨 环比下降0.69% 再度回落 8月欧洲港口纸浆库存有所增加 环比增加20.05% 带来一定利空影响[34] - 双胶纸生产企业原纸库存止降回升 近一周库存达138.49万吨 较前一周上涨1.33万吨 对期价与现价的压制略有增加[34] - 纸浆前8月进口数量较去年同期下降0.8% 供应压力稍有下滑 但进口金额下降4.6% 可见进口成本支撑偏弱[34] - 下游成品纸库存 企业库存有一定增加 节前下游企业原材补库动作被一定程度的制约 利润率近期有所回升[34]

报告行业投资评级 本报告未明确标注钢铁行业投资评级相关内容 报告核心观点 - 2026年前三季度钢材市场整体呈现宏观偏弱 底部抬升 宽幅震荡的走势 行情主要由突发事件 成本波动及政策调控驱动 基本面整体偏弱[3] - 供需端持续走弱且格局分化 1-8月行业供给小幅收缩 铁水累计同比微降0.66% 生产韧性较强 废钢同比大幅下滑4.11% 电炉生产偏弱 整体供给累计同比下降1.26% 收缩幅度较前期扩大[3] - 需求端不及年初预期 全年粗钢需求预计同比下降1.82% 需求结构冷热不均 房建需求降幅边际放缓 汽车产销受购置税政策影响走弱 空调家电排产回落 机械 船舶 电力领域需求保持稳健[3] - 出口呈现明显分化 成品钢材出口同比持续回落 钢坯出口维持增长但增幅收窄 整体海外分流力度有限[3] - 钢企盈利同比转差 阶段性特征显著 4-5月利润相对修复 6月起再度走弱 至9月盈利率再创新低[3] - 成本端为核心影响变量 煤焦价格波动将自上而下传导 存在推升黑色产业链整体成本的压力[3] - 展望全年 钢材供需两端无显著错配情况 市场核心关注点聚焦煤焦成本波动 出口情况变化 长期需持续跟踪钢铁行业节能降碳 产能升级改造的落地节奏 整体市场将延续弱供需 震荡运行格局[3] 各目录内容总结 行情回顾 - 2026年2月中东冲突推升原油价格 带动工业品整体上行[3] - 2026年5月国内煤矿安全事故触发黑色盘面短期反弹 后续行情逐步回归短期内真实供需[3] - 2026年8月起煤炭问题凸显 带动黑色产业链开启新一轮上涨行情[3] 出口热情转弱 - 2026年1-8月钢材累计出口7514.9万吨 同比下降3% 钢坯累计出口1404.55万吨 同比增长52.07% 钢筋累计出口1386万吨 同比增长13.1%[12] - 2026年1-8月钢材与钢坯总净出口累计同比增长3%[12] - 2023年12月钢铁总进口1092万吨 总出口9354万吨 总净出口8262万吨 累计同比61%[12] - 2024年12月钢铁总进口859万吨 总出口11705万吨 总净出口10846万吨 累计同比31%[12] - 2025年12月钢铁总进口688万吨 总出口13384万吨 总净出口12696万吨 累计同比17%[12] - 2026年8月钢铁总进口422万吨 总出口8920万吨 总净出口8498万吨 累计同比3%[12] - 2026年1-8月钢材出口排名前十国家分别为越南 韩国 泰国 菲律宾 印尼 沙特 土耳其 马来西亚 巴基斯坦和印度 主要集中于东南亚及中东地区[13] - 2026年1-8月越南仍是中国钢材最大出口市场 出口数量584万吨 同比下降7%[13] - 2026年1-8月印度钢材出口增速最高 出口数量187万吨 同比增长29%[13] - 2026年1-8月前十国家合计钢材出口数量3218万吨 同比下降10.99%[13] - 2026年1-8月钢材出口至中东地区总计957万吨 同比下降26.56%[14] - 2026年2月28日霍尔木兹海峡出现航运严重阻滞 直接冲击国内钢材对中东地区出口[14] - 当前霍尔木兹海峡地缘扰动反复 通航稳定性偏弱 若该航道运输梗阻延续 钢材出口至中东将持续承压 订单交付 船期安排及出口成本均会受到拖累[14] - 2026年1-8月钢坯出口排名靠前地区分别为印尼 菲律宾 泰国 土耳其 意大利 马来西亚 吉布提 中国台湾省 韩国以及危地马拉 主要集中于东南亚及中东地区[21] - 2026年1-8月印尼为我国钢坯最大出口贸易国 出口量517万吨 同比增长289%[21] - 2026年1-8月我国汽车整车累计出口715.3万辆 同比增长66.7% 其中新能源汽车出口343.5万辆 同比大增124.3%[25] - 2026年1-8月新能源汽车出口占全部汽车出口比重接近48% 成为拉动整车出口的核心增量[25] - 2026年8月单月汽车出口101万辆 连续第三个月突破百万辆关口 其中新能源汽车出口52.6万辆 同比增长134.6% 出口高景气延续[25] - 2026年1-8月汽车出口高增 核心由新能源汽车出口爆发拉动 依托国内完整电动化产业链 智能化产品竞争力 叠加海外电动化需求扩容 同时国内充裕产能持续向外输出 燃油车 商用车在新兴市场实现份额替代 叠加海外销售 本地化生产渠道逐步成熟 共同推升出口规模[25] - 2026年1-8月我国船舶累计出口4620艘 同比小幅回落3.65% 月度交付节奏波动显著[27] - 2026年6月船舶交付艘数达到年内高点775艘 集中交付支撑当月数据冲高[27] - 2026年8月船舶出口487艘 同比大幅下滑24.73%[27] - 2026年1-8月船舶交付结构持续优化 高单价的LNG船 油轮 PCTC等高端船型占比提升 呈现交付艘数小幅回落 出口货值保持高增的量价分化格局 行业手持订单仍处于历史高位 后续交付潜力充足[27] - 2026年1-8月集装箱累计出口295万个 累计同比下降10.88%[27] - 集装箱出口具备结构性韧性 海外旧箱替换需求支撑箱体出口 冷藏箱 特种箱表现优于普通干货箱 但海外租箱企业资本开支偏谨慎 订单多为分批补库 叠加集运运价 地缘航道扰动 总量上行空间受限[27] - 2026年1-8月国内大家电出口呈现明显分化 空调累计出口4664万台 同比小幅回落2.45%[30] - 空调出口具备强季节性 上半年为海外夏装订单集中备货窗口 自6月起出货量持续逐月回落 8月出口进一步走低 拖累累计表现[30] - 2026年1-8月冰箱累计出口6131万台 同比增长11.74% 海外食品冷链需求 老旧冰箱更新换代需求持续释放 订单稳定性更强 月度出货维持高位[30] - 2026年1-8月洗衣机累计出口2463万台 同比增长6.81% 外需具备韧性 月度交付波动相对平缓[30] - 2026年1-8月挖掘机出口累计96938台 同比大幅增长31.8% 海外基建 矿产开发需求持续托底 非洲 东南亚 拉美等新兴市场是核心增量区域 同时国产设备加速切入欧美市场[33] - 小型通用机械设备出口同样具备韧性 小微挖掘机械依托小巧灵活的特性 适配海外小型工程 庭院改造场景 订单持续放量 电动叉车 手动及电动工具受益欧洲 北美制造业与维修替换需求 出口保持稳步增长[33] - 工程机械与小型通用机械出口增长逻辑相近 依托产品性价比 本地化服务网络 在 "一带一路" 沿线及全球基建市场持续抢占份额[33] 需求不及预期 - 2026年全年粗钢需求量预计90219万吨 同比下降1.82%[35] - 2026年房地产用钢需求量预计9919万吨 同比下降10% 2026年1-8月房地产用钢需求量6591万吨 同比下降10%[35] - 2026年基建用钢需求量预计24039万吨 同比持平 2026年1-8月基建用钢需求量15973万吨 同比持平[35] - 2026年机械用钢需求量预计27931万吨 同比增长15% 2026年1-8月机械用钢需求量18560万吨 同比增长15%[35] - 2026年汽车用钢需求量预计7239万吨 同比下降5% 2026年1-8月汽车用钢需求量4896万吨 同比下降3.3%[35] - 2026年家电用钢需求量预计2322万吨 同比增长5% 2026年1-8月家电用钢需求量1543万吨 同比增长5%[35] - 2026年造船用钢需求量预计5425万吨 同比增长15% 2026年1-8月造船用钢需求量3605万吨 同比增长15%[35] - 2026年电力用钢需求量预计1879万吨 同比增长1% 2026年1-8月电力用钢需求量1249万吨 同比增长1%[35] - 2026年房建用钢需求量预计33958万吨 同比下降3% 2026年1-8月房建用钢需求量22565万吨 同比下降3%[35] - 2026年非房建用钢需求量预计56261万吨 同比下降1% 2026年1-8月非房建用钢需求量37255万吨 同比下降1.3%[35] - 2026年需求季节性有所减弱[38] - 2026年春节之后30大中城市商品房成交同比相对稳定 其中一线城市整体好于二三线城市 近期成交情况好于去年同期水平[45] - 2026年前三季度北京 深圳 成都 苏州 无锡二手房成交同比改善 市场实现结构性企稳 杭州修复节奏偏弱 城市分化明显[61] - 本轮回暖由政策托底叠加刚需入场驱动 以低价存量房源消化为主 量增价稳 居民预期偏弱制约改善需求释放[61] - 2026年1-8月全国房地产施工面积同比下降12.8% 住宅施工降幅更大[64] - 存量在建项目逐步收尾 新开工大幅萎缩 施工总量被动去化 二手房市场局部修复尚未传导至房企新增投资 施工端暂未企稳 资金回款仍是核心约束[67] - 2026年1-8月全国固投（不含农户）29.3万亿元 同比下降7.2%[69] - 2026年1-8月交运仓储邮政业投资同比增长2.1% 为基建内部的正向支撑[69] - 2026年1-8月水利环境公共设施管理业投资同比下降11.0% 市政类项目投资压力较大 地产下行拖累整体投资大盘[69] - 2026年1-8月全国水泥产量9.89亿吨 同比下降9.0% 8月单月降幅进一步扩大[73] - 地产施工 新开工大幅收缩是水泥产量下降的核心拖累 基建内部支撑不足 叠加夏季气候因素 建材终端需求偏弱 二手房局部回暖难以转化为水泥新增需求[73] - 高频数据显示 2026年9月中上旬水泥出库以及直供量有所回升[73] - 2026年1-8月我国汽车累计产量2025万辆 累计销量2031万辆 产量 销量同比均下降3.7% 国内汽车大盘呈现内需承压 出口高增的显著分化格局[78] - 2026年1-8月乘用车产量1733万辆 同比下滑5.35% 销量1737万辆 同比回落5.36% 国内居民消费信心偏弱 传统燃油乘用车需求持续收缩[81] - 2026年1-8月商用车累计产量291万辆 同比增长7.45% 累计销量294万辆 同比增长7.20% 基建投资 物流货运需求支撑重卡 轻卡产销双增[81] - 2026年1-8月三大白电排产延续显著分化格局 家用空调累计排产同比下降8.3% 冰箱累计排产同比增长4.6% 洗衣机累计排产同比增长3.1%[84] - 空调排产整体承压 主要是国内终端需求偏弱叠加渠道库存偏高 企业主动控产去库 仅海外订单小幅缓冲减量[84] - 冰箱排产在三大品类中表现最优 海外老旧冰箱更新替换需求持续释放 外销订单拉动排产正增 对冲国内地产链条带来的内需拖累[84] - 洗衣机排产保持温和正增长 外需订单稳定性较强 内销维持小幅收缩[84] - 2026年1-7月我国船舶手持订单量延续高速增长节奏 手持订单量始终保持高位增长 且全球市场份额稳居第一 占全球比重超70%[87] - 2026年1-8月工程机械销量情况整体向好 挖掘机 装载机 平地机 汽车起重机 履带起重机 叉车 压路机 摊铺机 升降工作平台及高空作业车均为同比正增长 仅随车起重机 塔式起重机同比增速为负 全部工程机械同比增速中位数约为15%[90] - 2026年1-8月工程机械出口情况同样表现强劲 履带起重机与摊铺机 升降工作平台及装载机增速靠前 整体同比增速中位数约为31%[90] 短流程钢厂困境难解 - 2026年1-8月废钢日耗累计同比下降超4% 7-8月到货情况较差 9月逐步恢复 库存方面较去年同期较高[100] 钢厂利润低位 - 钢厂亏损情况延续至2026年 部分地区有所好转 但整体利润水平仍处于低位[107] - 2026年三季度末煤炭问题凸显 中游库存干涸 国内外供应均出现不同幅度减量 保供仍为主流政策[107] - 2026年Q3螺纹钢全国平均利润为-155 热卷全国平均利润为-108 电炉平电利润为-141[106] - 2026年Q3高炉产能利用率为89% 247家样本企业日均铁水为238万吨[106] 平衡表 - 2026年热卷产量中枢维持在2600–2800万吨区间 6月产量最高 2月最低 粗钢供给整体高位运行 仅春节阶段性减产[109] - 2026年热卷全年内需同比均为负 呈现"春弱 二季度修复 夏秋再度走弱 年末下滑（预计）"的季节性 二季度是全年国内需求最强窗口 出口起到供给分流作用[109] - 2026年热卷市场矛盾主线为供给韧性强 内需全年偏弱 依靠出口阶段性分流 库存波动主要由国内内需季节性驱动[109] - 2026年1-8月粗钢产量累计同比下降1.26% 消费累计同比下降1.99%[110] - 2026年全年粗钢产量预计下降1.24% 出口预计增长3.08% 需求端小幅下降1.82% 整体累库[111] - 2026年E铁水产量85917万吨 同比下降0.48% 废钢消耗量17656万吨 同比下降4.76%[111]

1 报告行业投资评级 - 铜价短期维持强势 四季度到明年一季度价格仍高看一线 铜作为有色中基本面表现最硬且故事逻辑依旧圆满的品种 更适合周期性投资 黄金在短期内更具备性价比 建议布局同时受益实物供给稀缺和货币贬值两大逻辑的资产 锚定实物供给稀缺主线的成品油 谷物与货运赛道 以及对冲货币贬值的黄金[3] 2 报告核心观点 - 实物商品市场紧缺 货币贬值与政策干预共同交汇 成为大宗商品结构性牛市周期的标志[3] - 当前金融抑制政策打断大宗商品价格上行带动债券收益率抬升的内生调节机制 实物供给紧张推升通胀 政策约束阻碍市场正常出清 稀缺性溢价被进一步放大[3] - 所有大宗商品都是泥土加上柴油 核心能源输入成本为金属 粮食及其他大宗商品奠定价格底线 成本永远是下跌的锚 不是上涨的引擎[3] - 实物商品稀缺性驱动分子端重估 货币贬值持续侵蚀分母端价值 应布局同时受益两大逻辑的资产 如成品油 谷物与货运赛道锚定实物供给稀缺主线 黄金对应对冲货币贬值的配置需求[3] - 国内铜炼厂被动减产开始凸显 内外比价不利导致出口增加 美国对精炼铜的虹吸效应仍在持续 中国进口不足 整体供应趋于收紧 但中国内需不足 对外需敏感度将持续处于高位[3] - 三季度末四季度初需要防止因宏观或关税问题导致的大跌风险 建议配合买看跌预防所持期货多头风险[3] - 单品种策略 铜价短时维持强势 需注意随时可能出现的尤其节假日期间的回撤风险 四季度到明年一季度间价格仍高看一线[3] - 跨品种套利 关注铜铝 铜镍的价差机会[3] - 跨市套利 L-C价差与内外价差均存在收敛可能 预计在2027年前后开始出现倒挂[3] - 跨月套利 考虑11月后远月正套空间 最远可考虑02月后 但性价比下降 更远可视矿端长单谈判情况 考虑01-04的反套[3] 3 分目录内容总结 3.1 市场焦点 - 8月下旬30年期美债收益率触及5.32% 为2007年新高 次日美国财长宣布将长期国债回购规模翻倍 这是继动用战略石油储备 提供美元流动性及干预日元汇率后政策工具箱中仅剩的最后的调节手段 当天引发黄金 白银等避险资产大幅飙升 投资者寻求避险资产[5] - 6月海外投资者持续减持美债 美国债务总额已突破40万亿美元 年度利息支出高达1.1万亿美元 科技巨头为AI资本开支大举发债 与政府争夺有限的储蓄资金 导致国债拍卖需求疲软 市场静待更高收益率[6] - 美联储陷入两难 一方面高通胀和市场压力要求其采取行动 另一方面庞大的债务和市场的不信任又限制了其政策空间 未来美联储路径充满挑战 美元地位进一步面临考验[10] - 正常市场自我修正闭环逻辑 第一步大宗商品价格飙升 供给端冲击引发能源与原材料价格跳涨 通胀预期迅速升温 第二步推高债券收益率 融资成本增加抑制大宗商品需求 资产估值承压 第三步市场供需逐步再平衡 价格回归理性 实现经济自我稳定调节[11][12][13] - 当前市场反馈机制失灵逻辑 第一步实物稀缺引发通胀 供应链中断与资源约束导致现货持续紧张 价格易涨难跌 传统供需调节周期被打乱 第二步金融压制阻断修正 人为抑制利率上行 阻断收益率对通胀的正常反馈路径 市场无法通过价格信号自我调节 第三步价格信号失真 稀缺性溢价被进一步放大 形成越涨越买的正反馈恶性循环 市场出清受阻[14][15] - 所有大宗商品都是泥土加上柴油 集装箱运输 农用拖拉机 铁路机车 矿用卡车 化肥生产全都消耗柴油 核心能源输入成本为金属 粮食及其他大宗商品奠定价格底线 成本向卡车运输 食品及PPI的传导才刚刚开始 汽油与柴油是实体经济真正的底层驱动 成品油一揽子消费加权价格165美元/桶 WTI原油价格85美元/桶 柴油裂解价差处于历史新高 达102.2美元/桶[17] - 工业品中对柴油成本估值高敏感的品种如锌 铅 铜 镍 氧化铝等 柴油上涨会放大其边际成本压力 边际产能盈亏线上移 市场处于上涨行情阶段时 柴油成本逻辑可能失效 柴油从价格驱动因子退化为安全垫与约束因子 只有市场处于熊市且价格靠近成本线时 柴油影响力才会凸显 成本永远是下跌的锚 不是上涨的引擎 能得到相关成本安全垫支持的品种 会成为熊市中最为抗跌的品种[17] - 柴油相关后期三种路径 路径一原油再平衡 炼厂逐步消化过剩原油 实现上下游供需再平衡 路径二需求压制 高价倒逼需求萎缩 价格回归理性 经济增速放缓 路径三供给转移 炼厂争抢原料 紧张向上游传导 进一步推高原油 无论选择哪条路径 消费者面对的实际用能成本都难有明显下行空间 通胀压力将持续存在 汽油与柴油缺乏充足的战略储备作为缓冲 面对供应冲击时 市场价格波动将更加剧烈 系统性风险加剧[17] - 2025年中国贸易顺差近1.2万亿美元创历史新高 但进口仅增0.5% 2026年7月社零近零增长 暴露国内需求持续疲弱的问题[18] - 2025年中国出口同比6.1% 人民币计达26.99万亿元 2026年7月出口同比23.9% 美元计 外需持续支撑 2025年进口同比0.5% 2010-2024年算数均值为4.04% 已剔除2010年金融危机复苏与2021年异常波动值 2025年社零总额同比3.7% 达50.12万亿元 低于名义GDP增速 2010-2024年算数均值为11.07% 已剔除疫情异常2020-2022年 2026年7月社零同比约0% 消费动能近乎停滞 2019年后社零 进口同步显著下台阶 2023-2024年社零 进口均显著低于历史长周期均值[19] - 中国出口高增不完全是竞争力提升 相当程度是内需疲软的镜像 国内产能无法消化 被迫转向海外市场 物价持续下行已形成物价跌-需求弱-经济冷的负向循环风险 全球产业链重置及AI科技革命作为工业品后期主要需求增量来源 仍处于增长过程中 工业品增量需求仍能持续2-3年 除非部分商品品种仅与中国内需挂钩 否则出口依附较多工业品等商品在海外的增量需求仍能维持2年以上[19] - 全球贸易从效率优先转向安全优先 友岸外包 近岸外包与中国+1策略反而放大了对中国制造的需求[20] - 2026年Q1全球中间品贸易占比58% 较2020年的52%提升6个百分点 各国推进的是中国+1而非去中国化 海外新建组装基地如东南亚 墨西哥等仍高度依赖中国零部件供给 中国零部件+海外组装模式反而扩大了中国中间品出口 这是产业链安全焦虑带来的最大增量[21] - 2026上半年中国电动汽车出口增速68.7% 锂电池 风电装备出口增速均超35% 各国新建产能需从中国进口设备 产线与核心原材料[22] - 东盟+拉美+非洲占中国出口总值的32.3% 贡献约四成增量 对美直接出口占比从2017年的21.6%降至2024年约13% 新兴市场增量完全对冲[23] - 供应链安全焦虑传导逻辑为供应链安全焦虑→全球多元化布局 中国+1而非去中国化→中间品/设备/新市场三重增量→出口超预期韧性 产业链重置不是中国出口的减法 而是安全溢价驱动的加法 各国越追求供应链安全 越需要中国作为压舱石供应方 这构成外需的结构性增量 而非周期性波动[24] - 铜相关外需增量方面 越南 马来西亚 墨西哥等海外组装基地本地冶炼不足 需要大量从中国进口铜杆 线缆 铜箔等中间品做深加工 对应全球供应链安全备库需求 2023-2025三年中国铜加工材总出口累计新增约19.54万吨 其中归因于产业链重置/中国+1安全备库的结构性增量约7-8万吨/年 主要集中在铜丝 普通铜板带 空调铜管 锂电铜箔受IRA限制 直接对美出口被挤压 更多转道第三方 直接增量有限 如考虑终端如家电 变压器等 折合精炼铜当量增量更甚 部分企业出海建厂如海亮泰国 是海外本地供货 不计入中国海关出口统计 这部分订单转移不体现在国内出口增量中 中国+1增量后期会随着东盟 墨西哥本土铜加工产能逐步投产而被侵蚀 2027-2028年开始逐步显现 安全备库属于阶段性增量 若地缘风险缓和 存在去库存 出口增量回吐风险 不能当做长期线性外推基础 预计此部分精炼铜增量与工业品增量周期相同 可维持2-3年[24] - 全球AI基础设施投资2026年达4970亿美元 2029年破万亿美元 中国在光模块 集成电路 AI服务器等关键环节占据全球主导地位[25] - AI科技革命不是短期主题炒作 是堪比互联网和移动互联网的超级产业周期 中国在AI硬件制造环节的全球主导地位 使其成为这场算力军备竞赛的最大受益者之一 这是外需端最具确定性的长期增量 AI对铜的消费拉动主要发生在全球需求端 并不完全是中国型材出口 2026年全球AI算力直接需求增量预计约10-12万吨 精炼铜当量 中国相关需求增量在4万吨左右 2026年全球AI全链路 直接使用+AI外部所需变电/就近配网+配套新增新能源发电 合计增量约22-34万吨 落到中国出口端的部分如PCB铜箔 高速线缆 铜母排及全球AI铜材需求中约30-35%的加工份额折算 中国对外出口铜加工材AI相关增量约7-7.8万吨/年 精炼铜当量 含直接出口与间接出口 未来2年内 这一增量分别预计可增加8万及7.3万吨[26] - 2028年大概率是中国AI相关铜材出口增量的峰值窗口 2029年后开始出现增量见顶回落 非需求见顶 主要原因包括全球AI算力新增装机节奏 国产高端铜材海外认证周期 海外供应链重构与贸易风险 技术降铜效应 更高集成 液冷架构迭代[26] - 2026上半年算力硬件进出口同比增速56.6% 远超同期整体外贸增速16.9% AI产业链出口占出口总值比重已升至22% 成为拉动出口的核心新引擎 电子元件 电脑零部件 光模块 AI服务器等硬件需求爆发 头部企业订单已排至2028年 中国企业占全球前10大光模块厂商7席 2026Q1 800G光模块出口同比暴增139倍 2026年前4个月集成电路出口额1035亿美元 出口数量1170亿块 同比增长83.7% IDC预测2026年全球AI基建支出4970亿美元 同比增长56% 2029年将突破1万亿美元[26] - 英伟达滚动PE从2025年峰值70倍回落至34倍 但仍高于行业均值43% OpenAI私募估值7300亿美元 Anthropic估值3800亿美元 远超dotcom时期同类公司 2026年6月科技七巨头单月蒸发3万亿美元[28] - 科技七巨头占标普500权重约35% 前5大占30% 2000年互联网泡沫峰值前5大仅占18% 被动指数投资者实际承担的AI主题风险远超认知 一旦回调引发被动抛售螺旋[29] - AI行业明斯基拐点临近 已从对冲融资进入投机融资阶段 2025年9月以来科技巨头发债超750亿美元 年化借债预计1400亿美元 Meta自由现金流同比暴跌91% 2027年超大规模厂商FCF将集体转负[30] - AI崩盘触发器包括2027年现金流断裂风险 超大规模厂商FCF2027年集体转负 被迫依赖债券融资 30年美债破5.3% 融资成本攀升倒逼资本开支砍单 英伟达对台积电采购承诺从161亿美元飙至952亿美元 需求不及预期即形成巨额库存 2027年年中投资回报ROI验证期 2023-2025年AI投资进入ROI验证期 企业评估实际产出 企业AI部署失败率超40% 云服务涨价后续约率是试金石 续约不及预期则CFO集体削预算 capex增速从+77%骤降至个位数 高利率杀估值 远期现金流占比极高的AI成长股 对无风险收益率极度敏感 30年美债5.3%高位 每升50bp 成长股估值中枢下移15-20% 美联储降息不及预期将成为刺破估值的最后一根稻草[32][33][34] - AI技术革命不会因泡沫破裂而终结 但估值体系将重构 变盘窗口为2027年下半年-2028年下半年 机构共识方面 摩根大通认为2026年下半年-2027年上半年为破裂窗口期 达德利判断2027年底前 多方研报集中指向2027年下半年-2028年为深度出清期 崩盘形态为非单日暴跌 是分阶段估值出清 震中领域为高杠杆算力基础设施 数据中心REIT 无现金流AI概念股 幸存者为有真实收入和现金流的算力龙头 应用层[35][36] - 2000年互联网泡沫与当前AI泡沫的关键异同 相同点为都存在远期预期打满 对落地节奏过度乐观 没有业绩兑现的公司都会被估值清算 更优点为当前AI龙头有真实盈利 英伟达PE24倍vs思科150倍 技术已验证生产力 非纯概念 更差点为当前市场集中度更高 前5大占30%vs18% capex/收入缺口更大 4.6xvs历史5-10x但绝对值空前 结论为难以复刻2000年全盘崩盘 但局部泡沫出清在所难免[36] - AI算力用铜是真实需求 但2027年后资本开支失速将直接拖累铜材增量 全球AI算力直接需求增量预计约10-12万吨 精炼铜当量 若2027-2028年capex增速从+77%降至个位数 铜需求增量将同步下修 变盘前2026-2027年上半年 AI叙事仍支撑铜需求预期 变盘后2027年下半年起 需警惕AI用铜增量预期下修带来的估值回调风险[37] 3.2 产业焦点 - 美国铜关税遵循边际定价法则 在开放市场中 商品价格由成本最高的供应商决定 美国铜关税直接抬高了美国市场的进口成本 使其成为新的边际价格 进而重塑了整个市场的定价基准[40] - 美国政府实施铜关税背后有三重战略考量 国家安全方面 修补本土铜供应链短板 以232调查为工具 保护本土铜加工产能 引导全球铜流入 对冲军工 新能源的供应链风险 豁免原料 优先打击加工环节 保留精炼铜征税后手 美元大宗商品霸权方面 争夺铜边际定价权 借关税预期制造美铜升水 吸引全球库存向COMEX集聚 强化美元计价市场的价格影响力 重塑全球铜贸易流 对华产业链迂回牵制方面 抬高中国铜加工材进入美国的门槛 扰动全球现货格局 间接抬升国内原料成本 削弱中国新能源制造的资源成本优势 并非直接物资封锁 美国是否在2027年起对精炼铜加征关税 决定了后期美国能否成为全球精炼铜的边际定价中心[41][43] - 美国铜关税政策推进时间线 2025年2月25日 美国商务部正式启动铜产品232国家安全调查 市场开始交易精炼铜未来加税预期 全球铜开始向美国前置流入 COMEX库存启动上行 是美国关税边际定价逻辑起点 2026年4月2日 修改铜232关税规则 不再只按铜含量计税 改为按产品全额完税 半成品50% 铜衍生品25% 美产金属占比≥95%可享受10%优惠税率 4月6日正式生效 2026年4月6日 全额半成品铜计税新规正式实施 进一步抬升铜制成品进口成本 强化本土半成品竞争保护 阴极铜依旧豁免 白宫签署总统公告 半成品铜 铜管 铜线 铜棒等 铜密集衍生品征收50%关税 阴极铜/精矿/废铜豁免 同时要求美商务部2026年6月30日提交精炼铜关税评估报告 建议2027年15% 2028年30%阶梯关税 后续90天决策窗口期

1 报告行业投资评级 - 无明确公开行业投资评级表述 2 报告核心观点 - 三季度甲醇价格持续上涨 主要地缘僵持导致进口缺失叠加国内检修装置增多 甲醇供需偏紧 四季度预计国内供应陆续回归 需求受制于利润压缩明显预计继续减量 整体供需呈现偏紧 继续聚焦地缘 [3] - 四季度预计甲醇价格维持高位震荡 向上受下游利润负反馈压制 向下受进口缺失国内低库存支撑 仍是近强远弱的价差格局 但当前价差过高继续追高性价比有限 MTO利润处于相对低位 后续可跟踪价差修复机会 [3] 3 分目录内容总结 行情回顾 - 2月28日美以和伊朗地缘冲突爆发 甲醇价格连续两个涨停 [6] - 3月4日交易所及时管控 期货大幅减仓 盘面价格涨幅放缓 但原油价格继续反弹仍带动甲醇价格上涨 [6] - 3月19日以色列袭击伊朗南帕尔斯气田 原油价格大幅上涨 甲醇夜盘大幅高开上行 [6] - 4月6日以色列对伊朗南部阿萨鲁耶化工远期袭击 伊朗反击袭击沙特朱拜勒石化基地 [6] - 4月8日美伊停火协议达成 [6] - 4月到6月美伊谈判与冲突反复 [6] - 6月15日美伊谈判达成 [6] - 7月7日美伊冲突再起 原油价格反弹 化工跟涨 7月以来甲醇持续上涨 [6] - 地缘后行情分为四个阶段 第一阶段为2月底到4月初的地缘持续升级阶段 甲醇价格基本跟随原油价格 价格波动曲线基本拟合 [9] - 第二阶段为4月初到6月中旬的冲突与谈判反复阶段 原油和甲醇均宽幅震荡 市场处于消息驱动 价格高位盘整 [9] - 第三阶段为6月中旬到7月上旬的地缘阶段性缓和阶段 甲醇原油同步下跌 但甲醇强于原油 [9] - 第四阶段为7月下旬至今的地缘再起阶段 甲醇原油同步上涨 前期波动趋同 后期甲醇强于原油 [9] 三季度后期甲醇强势逻辑 - 内地甲醇价格上涨是导火索 7月份开始随着国内检修装置增多 且传统需求季节性低位反弹 内地供需错配导致内地大幅上涨 内地-港口价差回升 但随着内地供应回升港口转为去库 港口价格大幅走强 同时三季度煤炭价格大幅走强也带动甲醇价格 [13] - 三季度前期 由于海峡短暂开放导致港口累库 但整体库存偏低 港口基差窄幅震荡 但内地基差相对偏弱 随着7月下旬内地检修装置逐渐增多 且进口也开始减少 港口和内地基差大幅走强 [20] 煤炭相关情况 - 三季度煤炭价格大幅上涨 内地和港口动力煤价格均涨幅明显 其中内地涨幅更大 主要由于内地供应受安检政策影响缩减 且进口有减量 叠加需求旺季影响 四季度重点关注煤炭保供政策的兑现 [26] - 三季度国内煤炭库存季节性去库 随着国内夏季用电高峰的影响 煤炭日耗持续回升 四季度重点关注煤炭供应回升兑现 若兑现不及预期 港口或继续去库 支撑煤炭价格 [38] 甲醇供应相关情况 - 三季度国内甲醇供应持续回落 主要由于前期季节性检修不及预期 多数装置推迟至三季度检修 供应减量主要由于煤制供应减少 焦炉气制甲醇供应三季度受焦煤供应偏紧影响减少 四季度预计供应逐渐回升 主要前期检修装置逐渐重启 四季度末关注天然气检修情况 [42] - 三季度随着甲醇价格大幅上涨 甲醇装置利润大幅改善 当前煤制 天然气制和焦炉气制甲醇利润均处于近几年来同期偏高水平 [46] - 当前检修装置较多 但十一之前国内重启装置增多 多数装置均计划重启 当前甲醇装置利润均较好 预计四季度国内供应维持高位 四季度新装置主要关注宝丰新装置投产 预计天然气装置季节性停车 [53] - 三季度海外甲醇装置开工率维持偏低 主要由于地缘僵持 中东多数甲醇装置停车 三季度国内甲醇进口也维持偏低 四季度预计进口难有大幅增量 关注地缘的变化 [54] - 截至9月18日到9月24日 海外多套甲醇装置处于停车或低负荷运行状态 伊朗多套装置停车检修 荷兰卡塔尔马来西亚沙特特立尼达文莱新西兰智利印尼等地均有装置停车或低负荷运行 [55] 甲醇库存相关情况 - 三季度内地甲醇库存大幅去库 主要由于检修装置偏多 传统需求逐渐回归 且进口持续减量的影响 四季度随着内地供应逐渐回升 预计库存略增加 但累库幅度有限 [60] - 三季度港口甲醇库存先累库后去库 港口可流通库存大幅去库至0附近 华南库存基本见底 当前港口可流通货源偏紧 四季度进口不回归的前提下 预计港口库存维持偏低 刺激甲醇价格上涨倒逼下游负反馈增多 已重新达到新的平衡 [67] - 三季度MTO样本企业库存持续去库 进口难回归背景下烯烃原料偏紧 传统下游企业库存窄幅波动 内地多按需采购 但三季度末随着甲醇价格大幅上涨 下游采购意愿回落 传统下游厂家原料库存持续去库 [71] 甲醇下游需求相关情况 - 进口难回归导致MTO企业原料紧张 沿海多数MTO装置均停车 四季度预计需求维持偏低 三季度烯烃利润先增后减 三季度后期甲醇价格大幅飙涨压缩MTO利润 关注未停车MTO装置开车的持续性 [79] - 截至9月18日到9月24日 国内多数MTO装置停车检修中 进口不回归预期下MTO停车装置仍难重启 [83] - 三季度传统下游需求低位回升 经历了二季度需求淡季后开工率逐渐回升 主要醋酸和MTBE需求表现较好 需求回升叠加检修较多导致了三季度内地偏紧 当前传统下游利润偏低 关注负反馈 [92] 甲醇价差相关情况 - 三季度甲醇基差先平后涨 前期由于地缘缓和导致进口增加 港口小幅累库 基差稍弱 但随着地缘持续进口减量 港口库存再度去库 且内地检修较多催化上涨行情 港口基差大幅飙涨 四季度来看 港口低库存成为常态 高基差或持续 关注下游对于高价接受度以及地缘变化 [98] - 三季度月差跟随基差波动 前期平缓后期大幅上涨 主要跟随港口库存预期波动 当前港口库存偏低 叠加地缘持续 若进口不回归 后期港口库存难有预期 月差维持近强远弱格局 [99] - PP/L-3MA价差走弱 三季度后期甲醇价格大幅飙涨导致价差走低 主要体现在近月价差上 远月价差表现相对平缓但也走低 当前价差水平处于近年来最低水平 MTO利润也至盈亏线以下 关注边际装置开车稳定性 [109] 甲醇月度平衡表相关数据 - 2026年9月甲醇总产量722万吨 总供给772万吨 消费量786万吨 总需求794万吨 过剩量-22万吨 产量同比-0.41% 消费同比-7.42% [113] - 2026年10月甲醇总产量758万吨 进口65万吨 总供给823万吨 消费量820万吨 总需求828万吨 过剩量-5万吨 产量同比-0.26% 消费同比-7.34% [113] - 2026年11月甲醇总产量757万吨 进口80万吨 总供给837万吨 消费量841万吨 总需求849万吨 过剩量-12万吨 产量同比3.13% 消费同比-4.32% [113] - 2026年12月甲醇总产量763万吨 进口100万吨 总供给863万吨 消费量873万吨 总需求881万吨 过剩量-18万吨 产量同比0.26% 消费同比0.81% [113]

交易咨询业务资格:证监许可【2012】31号 即权数据 | | | | 国贯期货研究院 金融行生品中心 李泽矩 | | 投资咨询号:Z0000116 从业资格号: F0251925 | | 2026/10/8 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | | | | | 数据来源:Wind,国贸期货研究院 | | | | | | 行情回顾 | | | | | | | 指数 | 散盘价 | | 涨跌幅(%) | | 成交额(亿元) | | 成交量(亿) | | | 上订50 | 2823.282 | | 0.47 | | 1070.20 | | 36.06 | | | 沪深300 | 4357.6155 | | 0.29 | | 3564.92 | | 162.95 | | | 中证1000 | 7298.8208 | | -0.36 | | 2744.99 | | 165.68 | | | | | | 中金所股指期权成交情况 | | | | | | | 指数 | 期权成交量 | 认购期权 | 认活期权 | 日成交星 | ...