投资评级 - 维持“增持”评级 [2][6] 核心观点 - 公司是水泥行业现金奶牛，成本控制能力领先，同时前瞻布局半导体财务投资，2026年起有望进入收获期，并计划通过五年左右时间培育以硅基材料为核心的第二成长曲线，有望从水泥企业迈向综合硅基材料企业 [1][4][6][32][77][96] 公司基本面与业务格局 - **股权结构**：公司为混合所有制企业，前三大股东为浙江上峰控股集团（持股31.15%）、南方水泥（14.50%）和铜陵有色金属集团控股（10.39%），兼具民企机制灵活与国企资源优势 [4][14] - **财务状况**：截至2025年第三季度，公司在手现金及交易性金融资产达31.16亿元，现金充裕 [4][25] - **分红政策**：2024年公司分红6.01亿元，分红率高达95.73%，按2026年2月2日市值计算股息率为4.3% [5][27] - **战略规划**：公司发布五年发展规划（2025-2029年），目标形成“双轮驱动”（建材产业链与股权投资业务链）及“三驾马车”（新质材料增长型业务+建筑材料基石类业务+股权投资资本型业务）的业务格局 [4][77] 水泥主业：成本领先，行业有望边际改善 - **成本控制领先**：公司在华东地区复制海螺水泥T型战略，利用长江水道降低运输成本，2020-2024年水泥及熟料业务平均毛利率为33.1%，与海螺水泥基本持平，领先行业 [4][48][49][52] - **产能与布局**：截至2024年底，公司拥有13条新型干法水泥熟料生产线，熟料年产能约1800万吨，水泥年产能约2000万吨，位居中国水泥上市公司综合实力第六位，业务从华东扩张至西北、西南地区 [17][23] - **骨料业务**：截至2024年末，公司骨料产能1800万吨，2024年销量963.37万吨，毛利率高达66.15%，未来规划产能达4000万吨 [54][58] - **行业供给有望改善**：产能置换及超产核增政策（如《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》）有望削减行业供给，改善竞争格局，公司作为行业领先企业将受益 [33][34][36] - **需求端支撑**：稳增长政策及“十五五”期间西部重点工程（如西藏、四川、新疆的铁路、高速公路建设）加速，有望对水泥需求形成支撑，改善当地行业景气度 [41][43] 半导体投资：第二曲线加速拓展 - **投资布局与规模**：自2020年起，公司通过直投或与专业机构合作基金形式进行半导体等领域股权投资，截至2025年底已投资20余家企业，涵盖设计、制造、封测全产业链 [4][59] - **利润贡献显著**：2025年前三季度，公司投资收益及公允价值变动损益合计2.08亿元，占税前利润约32%，已成为重要利润来源 [4][25] - **进入收获期**：所投企业如长鑫科技、盛合晶微等IPO申请已获受理，随着所投企业未来上市，2026年起财务投资有望逐渐进入收获期，进一步增厚利润 [4][59][61] - **合作加速**：2026年1月，公司与兰璞创投合作成立私募股权投资基金（认缴总额1.73亿元，公司出资9000万元），主要投资半导体材料、设备及零部件等硬科技领域，布局进一步完善 [4][79] 迈向综合硅基材料企业 - **硅基材料前景广阔**：硅基材料是集成电路基础材料，全球95%以上的半导体器件和90%以上的集成电路制作在硅片上，随着硅基氮化镓、硅光技术等突破，应用范围持续拓展 [4][80][88][91][94] - **对标成功案例**：报告以日本三菱综合材料株式会社为例，说明其从水泥企业发展为综合电子材料公司的成功路径，认为上峰水泥在当下中国半导体产业快速发展及自主可控需求背景下，具备类似成长条件 [97][101] - **估值潜力**：报告认为，若公司对硅基新材料的布局成功，随着应用拓展，公司利润和估值有望同时提升（迎来“双击”） [4][96] 盈利预测 - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为54.30亿元、55.66亿元、57.16亿元，同比增速分别为-0.34%、+2.51%、+2.70% [6][7][106] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.38亿元、8.47亿元、9.11亿元，同比增速分别为+17.70%、+14.67%、+7.61% [6][7][106] - **估值水平**：对应2026年2月2日股价，2025-2027年市盈率（PE）分别为19.02倍、16.59倍、15.41倍，2026年估值略低于可比公司平均PE（18.05倍） [6][7][107][109]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖耀皮玻璃，给予“增持”评级，目标价10.01元 [5][11] - 报告核心观点：公司作为老牌玻璃龙头转型提速，汽车玻璃业务通过全国经营权统一和新定点加速突破有望实现量利齐升，同时TCO玻璃在线镀膜工艺布局领先，等待钙钛矿量产窗口 [2][11] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业总收入分别为56.02亿元、58.19亿元、64.18亿元，同比增速分别为-0.6%、+3.9%、+10.3% [4][18] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.51亿元、2.04亿元、2.79亿元，同比增速分别为+30.3%、+34.5%、+37.2% [4][18] - 预测2025-2027年每股净收益（EPS）分别为0.15元、0.21元、0.29元 [4][11] - 采用PE/PB估值法，参考可比公司2026年PE（47.64倍）和PB（3.34倍），审慎取较低值对应目标价10.01元 [20][21] 公司概况与治理结构 - 公司是成立于1983年的中英合资老牌玻璃龙头，中方发起人为上海耀华玻璃厂，外方股东为浮法工艺发明者英国皮尔金顿 [15][23] - 目前大股东兼实控人为上海建材集团（隶属上海国资委），持股31.83%，第二、三大股东分别为NSG UK（持股10.70%）和中国复合材料集团（持股8.00%） [30] - 近年来上海建材集团持股比例稳中有升，从2016年的27.69%提升至31.83%，治理结构逐步集中 [31] - 公司业务分为浮法玻璃、建筑加工玻璃和汽车加工玻璃三大板块，2025年中报收入占比分别为33.33%、35.83%、39.38% [24] 汽车玻璃业务分析 - **行业趋势**：汽车智能化、电动化趋势下，玻璃作为光电集成介质价值量大幅提升，测算传统燃油车单车玻璃价值量约500-800元，新能源车提升至1500-2000元 [16][38] - **竞争格局**：行业具有重资产、重运营、高技术附加三重门槛，全球玩家有限，主要为福耀、信义、圣戈班、旭硝子等 [39][44] - **公司变革**：2022-23年从皮尔金顿手中收回全国汽车玻璃工厂股权，实现经营权统一，接单范围从华东拓展至全国 [16][51] - **客户与产品**：加速开拓新能源车定点客户，2024年获得比亚迪、吉利、北汽、东风、岚图等客户，并获德国奥迪车门项目打开高端外销市场 [54] - **盈利能力**：汽车玻璃毛利率从2023年的10.25%提升至2024年的13.34%，2025年上半年负责汽车玻璃业务的康桥汽车公司盈利3358万元，已高于2024年全年 [16][45] - **产能扩张**：常熟、仪征、武汉基地均在扩建，2025年12月宣布投资6.9亿元用于多个基地产线扩建，仪征基地新产线投产后月产能可新增40万片高端汽车天幕玻璃或挡风玻璃 [55][57] TCO玻璃业务分析 - **市场机遇**：下游钙钛矿电池GW级扩产规划集中在2025-2027年，将带动TCO玻璃用量抬升 [17][59] - **行业门槛**：集中在超白浮法资源、镀膜工艺和客户验证，在线镀膜工艺利用窑炉余温，成本更低、膜层更稳定 [59][63] - **公司布局**：2023年收购大连旭硝子，获得在线镀膜浮法玻璃生产线，该产线在TCO需求放量前可灵活生产汽车、家电、建筑镀膜玻璃 [17][63] - **业绩贡献**：2024年及2025年上半年，大连耀皮分别实现净利润5880万元和3226万元，占公司当期归母净利润比例分别为51%和38%，是近两年重要利润来源 [17][65] - **技术升级**：2025年10月大连耀皮完成技改点火复产，有望更好匹配2026年钙钛矿扩产带来的TCO玻璃放量需求 [17][63] 建筑玻璃业务分析 - **业务定位**：作为老牌玻璃龙头的利润基石，在浮法玻璃景气下行期提供稳定盈利 [66] - **盈利能力**：2020-2025年加工玻璃毛利率在10%-15%区间波动，相对稳定，2024年及2025年上半年，上海耀皮建筑公司分别实现净利润5420万元和2986万元 [66][67]

报告投资评级 - 增持 [6][8][71] 报告核心观点 - 天智航是中国骨科手术机器人行业的领军企业，通过“设备+耗材+服务”模式实现协同发展，业绩有望延续高增长态势 [3][6][71] - 2026年1月底国家医保局出台的《手术和治疗辅助操作类立项指南（试行）》首次从国家层面构建机器人手术价格管理框架，预计将推动骨科机器人术式支付政策迎来重大转折，手术量占优势的公司有望充分受益 [4][48][49] - 对标直觉外科，与手术量绑定的耗材及服务收入有望成为公司未来主要增长点，公司业绩的稳定性和可持续性将显著增强 [5][56][62] - 公司技术壁垒深厚，产品已实现全骨科覆盖，并获欧盟CE认证，国际化有望取得突破 [3][25][64] - 预计公司2025-2027年分别实现营业收入2.75/3.96/5.67亿元，归母净利润-1.70/0.01/0.78亿元 [6][9][71] 公司基本情况与行业地位 - 公司股票代码688277，最新收盘价22.79元，总市值104亿元，资产负债率24.3% [2] - 公司是中国骨科手术机器人行业的绝对领导者，2025年国内市场份额超40%，招采中标数量达42台（含技术服务装机），稳居第一 [3][42] - 截至2025年底，天玑骨科手术机器人累计开展手术数量已超过15万例，入驻国内200余家医疗机构，手术量占市场主导地位 [3][16][24] - 公司股权结构稳定，创始人张送根合计掌控23.90%表决权，管理团队技术背景深厚，拥有丰富的产业运营经验 [2][19][20] 业务与产品分析 - 公司已推出四代骨科手术机器人产品，2023年推出的天玑2.0三模块一体机成为全球首个能实现全骨科（创伤、脊柱、关节）手术的机器人 [3][25] - 2025年，第四代天玑思睿骨科手术机器人获批，实现全适应证覆盖，其“手术操作舱”设计可提升手术效率30%以上 [3][52] - 业务模式为“设备+耗材+服务”多元生态：1) 骨科手术导航定位机器人是核心收入来源；2) 配套设备及耗材业务，2025年上半年收入2990万元，占比23.86%；3) 技术服务业务，2025年上半年收入2066万元，占比16.49% [24][27][28] - 2024年，耗材与服务收入合计占总营收54.7%，首次超越设备销售收入，收入结构持续优化 [56] 行业前景与政策驱动 - 全球骨科手术机器人市场2030年规模预计增至567亿元，2016-2021年CAGR为48.2% [31] - 中国手术机器人市场处于高速增长初期，预计2030年规模将超708.5亿元，2026-2030年CAGR高达33.3% [36] - 中国骨科手术机器人市场预计将从2021年的2.1亿元增长至2026年的42.1亿元，CAGR为82.8% [36] - 当前骨科机器人手术渗透率极低，以关节置换为例，中国2020年渗透率低于0.1%，而美国为7.6%，未来提升空间巨大 [40] - 2026年1月国家医保局发布《手术和治疗辅助操作类立项指南（试行）》，首次从国家层面规范机器人手术收费，按导航、参与执行、精准执行分档，与主手术挂钩系数化收费，有望加速商业化落地 [4][48][49] - 此前，2024年已有25省明确骨科手术机器人收费项目，北京已将机器人手术纳入医保报销 [47] 财务表现与预测 - 2025年前三季度公司实现营业收入1.87亿元，同比增长103.5% [29] - 公司毛利率维持高位，2024年为70.2%，2025年前三季度提升至70.7% [30] - 费用结构持续优化，2025年前三季度销售、研发、管理费用率分别降至54.8%、45.8%、43.7% [30] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为2.75亿元（+53.87%）、3.96亿元（+43.90%）、5.67亿元（+43.16%）[6][9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-1.70亿元、0.01亿元、0.78亿元，2026年有望实现扭亏为盈 [6][9] 增长动力与竞争优势 - **技术优势**：截至2025年6月30日，公司累计申请专利619项，获得授权428项，核心技术精度达微米级 [51] - **商业模式优势**：“购买技术服务”模式降低医院采购门槛，提升设备开机率，耗材和服务收入占比持续提升，向全球龙头直觉外科（非系统收入超七成）模式靠拢 [28][56][62] - **手术量驱动**：2025年公司天玑骨科手术机器人开展手术数量超过4.9万例，占国内骨科机器人手术量超70%，手术量增长直接驱动耗材与服务收入 [5][59] - **国际化布局**：2024年8月产品获得欧盟CE认证，正在积极申报FDA注册，凭借国内超15万例手术数据和5G远程手术经验拓展海外市场 [3][64][65] - **政策受益**：作为国内市场份额绝对龙头，将最大程度受益于国家医保支付政策的优化和国产替代趋势 [4][42][71]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] - 核心观点：锦华新材是酮肟行业优质供应商，精细化工主业基石稳固，同时电子级羟胺水溶液在电子化学品领域崭露头角，成功打破外资垄断，未来成长空间广阔 [1][9] - 估值依据：按2026年2月2日收盘价50.62元计算，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为34.00倍、26.29倍、19.63倍，公司市值（67.58亿元）及市盈率均低于可比公司（常青科技、江瀚新材）均值，且净利润增速更高 [9][74][75] 公司概况与市场地位 - 主营业务为酮肟系列精细化学品的研发、生产和销售，主要产品包括硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐、乙醛肟 [9][14] - 是国家专精特新“小巨人”企业、国家制造业单项冠军，并荣获国家绿色工厂等多项荣誉 [9][14][68] - 在国内首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链，实现原子经济性高、工艺安全性高及“三废”少的循环生产，相关技术获省部级奖项 [9][16][65] - 股权结构集中且稳定，截至2025年10月24日，巨化集团持股59.63%，实控人为浙江省国资委 [19] 财务业绩与业务结构 - 2024年营业总收入为12.39亿元，同比增长11.21%，归母净利润为2.11亿元，同比增长22.28% [1][21] - 2025年上半年业绩承压，营收5.71亿元，同比下降11.68%，归母净利润1.135亿元，同比下降11.48% [21] - 分产品看，2024年硅烷交联剂营收占比约60%，羟胺盐占比约31% [23][26]；2025年上半年硅烷交联剂毛利率为19.35%，羟胺盐毛利率为47.15% [23] - 盈利能力回升，销售毛利率从2022年的17.7%回升至2025年上半年的31.7%，销售净利率增至19.9% [28][30] - 期间费用率控制稳定，研发费用率维持在4.5%上下，财务费用率为负，显示财务风险较低 [36][37] 行业前景与市场空间 - 精细化工是化学工业战略重点，预计2027年中国精细化工行业工业总产值将超过11万亿元 [39] - 中国是全球最大功能性硅烷生产国，预计2028年产量达59.88万吨，2024-2028年复合增长率6.30% [39][42] - 羟胺盐市场规模稳定增长，预计国内市场规模将从2023年的16.06亿元增至2029年的21.60亿元，复合增长率5.06% [40][43] - 下游金属萃取剂市场前景广阔，全球市场规模预计从2024年30.8亿美元增至2032年43亿美元，复合增长率4.26% [44][46] - 羟胺水溶液在芯片清洗和莱赛尔纤维两大高增长赛道应用：1）全球刻蚀后清洗液市场规模预计从2023年2.28亿美元增至2030年4.09亿美元，复合增长率7.60% [49][51]；2）全球及中国莱赛尔纤维对羟胺水溶液的需求量预计从2023年的1376.10吨、763.05吨增至2030年的2158.65吨、1428.30吨，复合增长率分别为6.64%、9.37% [54] 核心竞争力与客户资源 - 细分市场龙头地位稳固：2024年硅烷交联剂国内市场占有率达38.16%，羟胺盐国内市场占有率达42.37%，全球市场占有率超35% [57][58][59] - 客户资源优质且广泛：直接客户包括拜耳（Bayer）、布伦泰格（Brenntag）等国际巨头，以及万华化学、新安股份等国内知名上市公司，终端客户覆盖硅宝科技、东方雨虹、蓝晓科技等各领域龙头企业 [9][60] - 技术壁垒高筑：成功研发电子级羟胺水溶液，攻克高纯度、高稳定性行业痛点，成为国内首家实现该产品试生产及销售的企业，填补国内市场空白，产品已通过多家芯片制造企业验证并交付订单 [9][61] - 研发与知识产权储备雄厚：截至2024年底，围绕绿色循环产业链形成39项授权发明专利及36项在审专利 [65] 未来发展与盈利预测 - 募投项目稳步推进：包括60kt/a高端偶联剂项目、500t/aJH-2中试项目（电子级羟胺水溶液）等，其中电子级羟胺水溶液2026年将完成工业化装置建设 [62] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为10.64亿元、12.09亿元、15.07亿元，同比增速为-14.18%、+13.67%、+24.63%；预计归母净利润分别为1.99亿元、2.57亿元、3.44亿元，对应每股收益（EPS）为1.47元、1.90元、2.54元 [1][9][71] - 增长驱动：1）功能性硅烷业务预计2025年触底反弹，2025-2027年营收预计为5.14亿、5.40亿、5.67亿元，毛利率约23% [69][73]；2）羟胺系列业务受益新项目投产，同期营收预计为3.75亿、3.94亿、4.13亿元，毛利率约40% [69][73]；3）其他业务（含电子化学品）因电子级羟胺水溶液投产，营收预计从2025年1.65亿元大幅增长至2027年5.15亿元，毛利率提升至43.56% [69][73]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][9][74] 核心观点 - 公司是酮肟系列精细化学品优质供应商，为硅烷交联剂和羟胺盐细分市场龙头，技术领先且客户优质 [3][9][57] - 公司首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链，构筑了显著的技术与成本优势 [9][16][65] - 公司战略布局高附加值的电子级羟胺水溶液，成功打破外资垄断并实现销售，有望打开长期增长空间 [9][48][61] - 公司原主业（功能性硅烷）周期企稳，价格回升，同时电子化学品新业务提供增长动力，未来市值提升空间大 [9][74] - 横向比较，公司市值（67.58亿元）及2025-2027年预测市盈率（34.00/26.29/19.63倍）均低于可比公司均值，且净利润增速更高 [74][75] 公司概况与市场地位 - 公司主营业务为酮肟系列精细化学品的研发、生产和销售，主要产品包括硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐、乙醛肟 [9][14] - 公司是国家专精特新“小巨人”企业、国家绿色工厂，参与制定多项国家/行业标准 [9][14][68] - 公司股权结构集中，实控人为浙江省国资委，截至2025年10月24日，巨化集团持股59.63% [19] - 公司在硅烷交联剂和羟胺盐细分市场占据龙头地位，2024年国内市场占有率分别为38.16%和42.37% [57][59] - 公司客户资源优质，直接合作客户包括拜耳（Bayer）、布伦泰格（Brenntag）、万华化学、新安股份等国内外知名企业 [9][60] 财务与业绩分析 - 2024年公司实现营业总收入12.39亿元，同比增长11.21%，归母净利润2.11亿元，同比增长22.28% [1][21] - 2025年上半年业绩承压，营收5.71亿元，同比下降11.68%，归母净利润1.135亿元，同比下降11.48% [21] - 分产品看，2024年硅烷交联剂营收占比约60%，羟胺盐占比约31% [23][26] - 2025年上半年，硅烷交联剂产品毛利率为19.35%，羟胺盐产品毛利率为47.15%，较2024年有所上升 [23] - 公司销售毛利率从2022年的17.7%回升至2025年上半年的31.7%，销售净利率增至19.9% [28][30] - 公司期间费用率控制稳定，研发费用率维持在4.5%上下，财务费用率为负，显示财务风险较低 [36][37] 行业前景与增长动力 - 公司所属精细化工行业是国家化学工业发展的战略重点，预计2027年中国精细化工行业工业总产值将超过11万亿元 [38][39] - 中国是全球功能性硅烷主要产区，预计2028年产量达59.88万吨，2024-2028年复合增长率6.30% [39][42] - 羟胺盐市场规模稳定扩大，预计中国市场规模将从2023年的16.06亿元增长至2029年的21.60亿元，复合增长率5.06% [40][43] - 下游金属萃取剂市场前景广阔，全球市场规模预计从2024年30.8亿美元增至2032年43亿美元，复合增长率4.26% [44][46] - 羟胺水溶液在芯片制造和莱赛尔纤维双赛道应用，需求旺盛 [40][48] - 芯片领域：全球刻蚀后清洗液市场规模预计从2023年2.28亿美元增至2030年4.09亿美元，复合增长率7.60% [49][51] - 莱赛尔纤维领域：预计中国对羟胺水溶液需求量从2023年763.05吨增至2030年1428.30吨，复合增长率9.37% [54][55] 技术创新与战略布局 - 公司自主研发的电子级羟胺水溶液攻克行业痛点，打破巴斯夫等外资垄断，成为国内首家实现试生产及销售的企业，产品已交付终端芯片客户 [9][61][62] - 围绕电子级羟胺水溶液，公司已构建完善技术保护体系，拥有多项授权及申请中专利，技术水平达国际先进 [63] - 公司首创的“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链具有原子经济性高、工艺安全性高、“三废”少等优点，荣获多项省部级科技奖项 [9][16][65] - 公司募投项目包括60kt/a高端偶联剂项目、500t/aJH-2中试项目等，其中电子级羟胺水溶液项目将于2026年完成工业化装置建设 [62] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为10.64亿元、12.09亿元、15.07亿元，同比增速为-14.18%、+13.67%、+24.63% [1][9][71] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.99亿元、2.57亿元、3.44亿元，对应EPS分别为1.47元、1.90元、2.54元 [1][9][71] - 预测期内整体毛利率将从2025年的31.44%提升至2027年的34.67% [73] - 按2026年2月2日收盘价50.62元计算，对应2025-2027年市盈率分别为34.00倍、26.29倍、19.63倍 [1][74] - 公司当前总市值67.58亿元，低于可比公司常青科技（72.87亿元）和江瀚新材（114.28亿元）的均值（97.62亿元） [75]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国汽研“买入”评级，并基于2026年25倍市盈率估值，给出目标价30.30元/股 [9] - 报告核心观点认为，中国汽研作为国内稀缺的独立第三方汽车检测机构，卡位优势明显，行业壁垒高筑，并将受益于中国汽车标准在智能化、电动化时代的做大做强及国际化引领 [2][9] 公司概况与业务结构 - 中国汽研前身为国家一类科研院所，控股股东为中国检验认证集团，实际控制人为国务院国资委，是国内领先的第三方汽车检测认证专家 [15][18][19] - 公司主营业务分为技术服务和装备制造，其中技术服务是核心收入与利润来源，2024年技术服务收入为41.3亿元，占总营收的87.8%，毛利润为20.0亿元，占总毛利的95.5% [15][26][27] - 公司技术服务业务毛利率长期维持在48%以上，显著高于装备制造及其他业务（毛利率在20%以下），公司整体分红率保持在40%左右 [29][31][32] 行业市场空间与驱动因素 - 预计中国第三方汽车检测市场总规模超过400亿元，其中2025年前装强制性检测市场空间超100亿元，非强制性检测市场空间约为375亿元 [9][41][46] - 行业扩容的核心驱动力来自三方面：1）智能化、电动化新增检测项目（如三电系统、芯片、软件、驾驶功能等）提升单车型检测均价；2）中国汽车工业及标准体系从弱到强，并有望实现国际引领；3）汽车行业研发投入持续增长，外包比例稳定 [9][41][46][52] - 前装强检市场格局稳定，2020年市场份额前三位为中汽中心（24%）、上海中心（17%）和中国汽研（16%），具有全牌照的检测机构仅6家 [42][48] 公司核心竞争优势 - 公司构建了极高的资金、技术、人才和关系壁垒：1）资金密集：投资风洞实验室超5亿元，华东总部基地预算23.8亿元；2）技术密集：拥有9个国家级平台；3）人才密集：截至2024年底，硕士及以上学历员工1114人，占比32.6%，比例高于同业；4）关系密集：作为标准制定牵头单位，与政府、企业、消费者关系紧密 [56][57][59][61] - 对于车企而言，自建高标准的检测设施并不经济，中国汽研作为第三方可为全行业赋能，规模效应突出，公司已通过共同出资或托管运营模式与长安、广汽、吉利等多家车企深度合作 [9][65][66] - 公司新能源和智能检测业务增长迅速，2021-2024年收入复合增速达38.1%，2024年收入达7.4亿元，其盈利能力与整体技术服务业务相近 [67][68] 盈利预测与增长前景 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为49.67亿元、58.66亿元、71.71亿元，归母净利润分别为10.60亿元、12.16亿元、14.66亿元，对应每股收益分别为1.06元、1.21元、1.46元 [3][9] - 增长动力主要来自技术服务业务，预计2025-2027年该业务收入分别为45.76亿元、54.64亿元、67.58亿元，同比增速分别为10.9%、19.4%、23.7% [88][91] - 当前新一轮大规模资本开支（华东总部基地、南方试验场）接近尾声，大额在建工程即将转固，预计将蕴含未来3-5年的收入成长来源，并有望带来新一轮估值提升 [9][82][87]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖给予“买入-A”评级，6个月目标价为735.6元，当前股价为591.00元 [5][10][17] - **核心观点**：中际旭创作为全球光模块龙头，将充分受益于全球AI算力建设带来的高速光模块需求红利，凭借技术领先、规模制造和深度客户合作，有望实现业绩持续高速增长 [1][2][3][10] 业绩表现与预测 - **2025年业绩预告**：预计2025年归属于上市公司股东的净利润为98.00亿至118.00亿元，同比增长89.50%至128.17% [1] - **历史业绩**：2024年营收为238.62亿元，同比增长122.64%；净利润为53.72亿元，同比增长约143.30% [11][12] - **未来盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为389.48亿元、844.76亿元、1204.00亿元，净利润分别为113.41亿元、252.80亿元、350.22亿元 [10][11][17] - **盈利质量提升**：预计综合毛利率将从2024年的33.80%提升至2026年的42.54% [14] 行业与市场分析 - **行业高景气**：全球AI算力建设推动高端光模块需求高速增长，市场呈现“需求远超供给”的紧平衡状态，部分产品需求超出供应两倍以上 [2] - **市场增长预测**：预计全球以太网光模块市场规模2026年将同比增长35%至189亿美元 [2] - **增长引擎**：1.6T光模块与硅光技术的升级将成为两大核心增长引擎 [2] 公司竞争优势 - **龙头地位稳固**：已连续四年稳居光模块全球市场份额首位 [3] - **核心壁垒**：依托领先的研发实力、规模化制造能力与高效交付体系，实现了成本结构优化和承接大额订单的核心竞争力 [3] - **客户关系**：通过与全球领先云厂商的全面认证及深度战略合作，紧密贴合客户需求 [3] 产品与技术进展 - **高端产品放量**：800G产品需求持续释放，出货量维持季度环比增长；重点客户已启动1.6T产品规模化部署，订单规模稳步提升 [4] - **技术领先**：硅光技术方案成功通过客户验证，相关产品中硅光模块占比与良率持续改善；在OFC2025展会发布了3nm制程1.6T等下一代前沿产品 [4] - **产品矩阵**：覆盖400G至1.6T的全系列产品矩阵，将持续适配多元化应用场景需求 [4][9] 业务拆分与预测 - **核心业务（光通信收发模块）**：是核心增长引擎，预计2025-2027年收入分别为377.62亿元、830.75亿元、1187.98亿元，同比增长65%、120%、43%；毛利率预计为42%、43%、42% [14][16] - **汽车光电子业务**：预计2025-2027年收入分别为9.30亿元、10.97亿元、12.50亿元，同比增长22%、18%、14%；毛利率稳定在18%左右 [13][14] - **光组件业务**：预计2025-2027年收入分别为2.57亿元、3.04亿元、3.52亿元，同比增长20%、18%、16%；毛利率保持在4% [13][14] 估值与财务指标 - **当前估值**：以2026年2月2日股价计算，总市值为6566.71亿元，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为70倍、37倍、28倍 [17][19] - **目标价依据**：给予2026年33倍PE，得出目标价735.6元 [10][17] - **可比公司**：选取华工科技、新易盛、天孚通信作为可比公司，其2026年预测PE平均值约为41倍 [19] - **财务指标预测**：预计净资产收益率（ROE）将从2024年的27.0%提升至2026年的49.3% [11]

投资评级与估值 - 报告维持对百诚医药的“买入”评级 [7] - 采用DCF估值法，目标价为53.84元，当前股价（2026年02月02日）为50.1元 [4][7] - 预测2025-2027年每股收益分别为-0.63元、0.37元、0.61元，较前值大幅下调 [4] 核心观点与业绩表现 - 公司短期业绩承压，主要受仿制药行业竞争加剧及MAH（药品上市许可持有人）政策影响 [2][10] - 2024年业绩出现亏损，营业收入为8.02亿元，同比下降21.2%；归属母公司净利润为-0.53亿元，同比下降119.4% [6] - 预测2025年收入将继续下滑13.2%至6.96亿元，并继续亏损0.69亿元，但预计2026年将扭亏为盈，实现收入8.00亿元（同比增长14.9%）和净利润0.41亿元 [6] - 尽管短期承压，但报告看好公司通过自研驱动创新转型的长期发展潜力 [2][4] 业务分析与未来驱动 - **受托研发服务（CRO）**：公司深耕药学研究和临床试验，与国内核心制药公司和MAH客户保持长期合作，其“压舱石”作用有望持续提升 [10] - **CDMO业务**：通过赛默制药积极拓展，在推进内部项目的同时，充足产能可承接外部项目，形成“CRO+CDMO”一体化服务能力 [10] - **自研管线转化（特色业务）**：公司拥有特色的自研增值业务，截至2025年中报，累计拥有销售权益分成的研发项目132项，其中已获批37项，未来稳定的权益分成有望持续增厚业绩 [10] - **创新药研发（第二成长曲线）**：公司目前有15项创新药物研发项目，涵盖小分子化药和大分子生物药 [10] - 近期，公司就自研肿瘤创新药BIOS-0629与众神创新达成合作，未来将获得里程碑款3亿元及上市销售额10%的分成收益 [10] 财务预测摘要 - **营业收入**：预测2025-2027年分别为6.96亿元、8.00亿元、8.89亿元 [6] - **毛利率**：预计从2024年的52.0%逐步恢复至2026-2027年的56.4% [6] - **净利率**：预计从2024年的-6.6%改善至2026年的5.1%和2027年的7.5% [6] - **净资产收益率（ROE）**：预计从2024年的-2.0%转为2026年的1.6%和2027年的2.5% [6]

投资评级与核心观点 - 报告对华泰证券维持“买入”投资评级 [1][4] - 报告核心观点：华泰证券H股可转债再融资靴子落地，短期对股价（尤其是港股）有压制，但中长期将利好其国际业务发展，有望提升公司整体ROE [3][4][6] 再融资方案关键细节 - 华泰证券拟发行本金总额为100亿港元的H股零息可转换债券，期限约1年，发行价为债券本金的100% [5] - 债券转换价格为每股19.70港元，较最后交易日收盘价18.45港元溢价约6.78% [5] - 若可转债全部转股，可转换约5.1亿股H股，约占现有已发行H股的29.53%，占现有总股本的5.62% [4][5] - 本次募资净额约99.247亿港币，拟用于境外业务发展及补充营运资金 [5] - 此前，公司董事会已通过向华泰国际金控增资90亿港币的决议，市场对再融资已有预期 [6] 业务影响与增长逻辑 - 当前券商海外业务处于高景气阶段，国际子公司资本利用效率更快，ROE高于国内业务且杠杆上限更高 [6] - 华泰证券海外子公司2025年上半年年化ROE达9.22%，本次增资有望驱动公司中长期ROE持续提升 [6] - 公司业务综合实力强，AI涨乐APP上线引领行业 [4] 财务预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为168亿元、217亿元、251亿元，同比增速分别为+9%、+29%、+16% [4] - 预计2025年扣非归母净利润同比大幅增长85% [4] - 对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为12.2倍、9.4倍、8.2倍 [4] - 公司当前市净率（P/B，LF）为1.20倍 [4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.86元、2.40元、2.78元 [7] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的8.5%提升至2027年的10.9% [7]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖福瑞达(600223.SH)，给予“买入”评级 [5] - 核心观点：公司剥离地产业务后轻装上阵，原料和医药业务稳健发展，叠加化妆品业务积极优化产品组合及全渠道深化布局，中长期业绩乐观可期 [5][8][11][42] 公司基本情况与业务结构 - 公司于2023年2月剥离地产业务，当前主营业务转变为医药产品及化妆品生产与销售 [8][15] - 公司化妆品板块实施“5+N”品牌战略，主要品牌包括专研玻尿酸品牌“颐莲”和微生态科学护肤品牌“瑷尔博士”，两者已跻身国货化妆品行业前列 [16] - 医药板块旗下拥有施沛特、颈痛颗粒、小儿解感颗粒等多个知名品牌 [18] - 原料及添加剂板块方面，旗下焦点福瑞达为全球领先的透明质酸原料生产基地之一，截至2025年上半年拥有420吨/年的透明质酸原料产能 [20] 财务表现与预测 - 截至2026年2月3日，公司收盘价为7.36元，总市值为7，481.95百万元，资产负债率为16.16% [3] - 2025年上半年，公司化妆品板块实现营收10.94亿元，同比下降7.73%，毛利率为61.99%，同比增长0.61个百分点 [8][26] - 分品牌看，2025年上半年“颐莲”品牌营收5.54亿元，同比增长23.78%；“瑷尔博士”品牌营收4.51亿元，同比下降29.97% [26] - 公司预计2025-2027年实现营业收入分别为38.1亿元、39.3亿元、43.0亿元，同比增速分别为-4.3%、+3.1%、+9.5% [8][41] - 预计同期归母净利润分别为2.4亿元、2.7亿元、3.1亿元，同比增速分别为+0.2%、+8.8%、+15.3% [8][41] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为31倍、28倍、24倍 [8][41] 核心竞争优势：产品、研发与渠道 - **产品与营销**：持续打造品效协同的营销增长引擎，例如“颐莲”官宣全球代言人，其喷雾品线2025年上半年销售额达4.82亿元，增幅43%；“瑷尔博士”上新287面膜，上市两个月销售额近1000万元 [8][26][28] - **研发创新**：公司长期深耕研发，2025年第一季度至第三季度研发费用投入为1.16亿元，研发费用率为4.47% [8][29]；截至2025年上半年，化妆品板块上市新产品80余个，新授权专利23项，累计获授权专利近400项 [8][29] - **渠道网络**：构筑“线上+线下”全渠道销售网络，2025年上半年化妆品板块线上渠道营收9.21亿元，占比84.2%；线下渠道营收1.73亿元，占比15.8% [8][34]；线下渠道中，“瑷尔博士皮肤颜究院”总店数量已突破300家，覆盖全国756个核心商圈 [8][34] 关键业务假设 - **化妆品板块**：预计2025-2027年收入分别同比增长-5%、+6%、+14% [10][41] - **医药板块**：预计2025-2027年收入分别同比增长-5%、-3%、+5% [10][41] - **原料及添加剂板块**：预计2025-2027年收入分别同比增长+3%、+4%、+5% [10][41] 估值比较 - 报告选取珀莱雅、上海家化、华熙生物作为可比公司，根据Wind一致预期，可比公司2026年平均市盈率（P/E）为28倍 [8][42][43] - 福瑞达2026年预测市盈率为28.2倍，与可比公司均值接近 [43]