报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，收入稳健增长但利润短期承压，未来增长将由液冷和机器人两大新业务驱动 [1][3] - 公司正通过海外产能扩张和前瞻性技术卡位，积极布局高增长赛道，以构建长期增长动力 [1][3] 财务表现与业绩回顾 - **2025全年业绩**：实现营业收入296亿元，同比增长11%；归母净利润27.8亿元，同比下降7% [1] - **2025年第四季度业绩**：单季度收入86.5亿元，同比增长19%，环比增长8%；归母净利润8.1亿元，同比增长6%，环比增长21% [1] - **盈利能力**：2025年销售毛利率为19.4%，同比下降1.4个百分点；归母净利率为9.4%，同比下降1.9个百分点 [2] - **季度盈利改善**：2025Q4销售毛利率为20.0%，同比提升0.2个百分点，环比提升1.3个百分点；销售净利率为9.4%，同比下滑1.1个百分点，但环比提升1.0个百分点 [2] - **费用情况**：2025年期间费用率为9.0%，同比增加0.4个百分点，其中研发费用率同比增加0.5个百分点，主要因公司持续加大研发创新力度 [2] 业务分项与市场表现 - **汽车电子业务**：2025年收入27.7亿元，同比大幅增长52% [1] - **机器人执行器业务**：2025年收入0.1亿元，同比增长1%，目前处于早期阶段 [1] - **下游市场环境**：2025年全球乘用车销量约8569万台，同比增长5%；全球新能源车销量约2183万台，同比增长25%，渗透率达26% [1] - **中国市场**：2025年中国市场乘用车销售约2305万台，同比增长1%；新能源车销售约1248万台，同比增长16%，渗透率高达54% [1] 新业务布局与核心技术 - **机器人业务**：运动执行器单机价值约数万元人民币，市场空间广阔 [3] - **技术进展**：公司与客户合作始于直线执行器，并已延伸至旋转执行器及灵巧手电机等核心部件研发，完成多轮送样 [3] - **平台化拓展**：公司横向拓展至机器人躯体结构件、传感器、足部减震器及电子柔性皮肤等关键领域，加速构建全覆盖的机器人业务平台 [3] - **液冷业务**：已研发出液冷泵、流量控制阀、液冷导流板等产品，并与A客户、NVIDIA、META等对接 [3] - **产能与交付**：电子膨胀阀柔性生产线可兼容多款产品，投产后当年累计交付超50万件 [3] 全球化产能布局 - **海外工厂进展**：墨西哥一期项目已投产；波兰工厂二期在筹划中；泰国生产基地将于2026年上半年建成投产 [1] - **战略目标**：通过海外建厂实现全产品线的境外覆盖，进一步拓展国际业务 [1] 未来盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为34亿元、40亿元、48亿元 [3] - **增长率预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为22.1%、18.7%、19.6% [4] - **估值水平**：基于2026年4月1日收盘价58.68元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为30倍、25倍、21倍 [3][4] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为357.94亿元、418.78亿元、489.98亿元，同比增速分别为21%、17%、17% [4]

投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点 - 公司2025年盈利能力稳步提升，降本增效效果明显，利润端实现增长 [4] - 公司围绕“大单品、强品类”发展战略，持续加强品牌打造，并持续推进OTC业务产品梯队建设 [9][10] - 分析师预计公司2026至2028年收入与利润将保持增长，维持“买入”评级 [11][12] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入42.20亿元，同比下降4.87% [3][4] - 2025年全年实现归母净利润9.07亿元，同比增长15.03% [3][4] - 2025年全年实现扣非归母净利润8.33亿元，同比增长11.22% [3][4] - 2025年第四季度实现营业收入12.86亿元，同比减少12.11% [5] - 2025年第四季度实现归母净利润2.23亿元，同比增长45.09% [5] - 2025年第四季度实现扣非归母净利润1.93亿元，同比增长44.58% [5] 盈利能力与费用分析 - 2025年整体毛利率为65.37%，同比增长1.85个百分点 [7] - 2025年净利率为23.40%，同比增长4.00个百分点 [7] - 2025年销售费用率为30.84%，同比下降2.86个百分点 [7] - 2025年管理费用率为5.32%，同比增长0.16个百分点 [7] - 2025年研发费用率为3.62%，同比增长0.68个百分点 [7] - 2025年财务费用率为-1.73%，同比下降0.03个百分点 [7] - 2025年经营性现金流净额为9.71亿元，同比增长23.48% [7] 分业务板块表现 - OTC业务2025年营业收入为29.92亿元，同比下降8.39% [8] - OTC核心品种健胃消食片销售量为16,489万盒，同比下降2.36% [8] - OTC核心品种乳酸菌素片销售量为7,484万盒，同比下降8.02% [8] - 处方药业务2025年营业收入为7.2亿元，同比下降9.15% [8] - 健康消费品业务2025年营业收入为4.94亿元，同比增长43.19% [8] 公司战略与产品梯队 - 公司构建以“江中”母品牌为核心的多层次协同化品牌矩阵 [10] - OTC业务已形成三级产品梯队 [10] - 第一梯队为10亿级单品健胃消食片 [10] - 第二梯队为5亿级单品乳酸菌素片及贝飞达 [10] - 第三梯队为潜力产品集群，包括多维元素片、复方草珊瑚含片等过亿级单品以及川贝枇杷胶囊、蛇胆川贝液等千万级单品 [10] 财务预测与估值 - 预计2026年营业收入为43.60亿元，同比增长3.3% [11][14] - 预计2027年营业收入为47.60亿元，同比增长9.2% [11][14] - 预计2028年营业收入为51.97亿元，同比增长9.2% [11][14] - 预计2026年归母净利润为9.84亿元，同比增长8.5% [11][12] - 预计2027年归母净利润为11.23亿元，同比增长14.2% [11][12] - 预计2028年归母净利润为12.87亿元，同比增长14.6% [11][12] - 对应2026年预测市盈率(P/E)为17倍 [12] - 对应2027年预测市盈率(P/E)为15倍 [12] - 对应2028年预测市盈率(P/E)为13倍 [12]

投资评级与核心观点 - 维持“增持”评级 给予公司2026年27倍市盈率 目标价92.88元[12] - 报告核心观点：公司正推进全球生产基地产能扩张 并持续加大研发投入以保持技术创新活力 为未来增长奠定基础[2] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入10.26亿元 同比增长18.68% 实现归母净利润1.95亿元 同比增长10.87% 实现扣非净利润1.91亿元 同比增长13.50%[12] - **历史与预测营收**：2024年营收8.65亿元 2025年10.26亿元 预计2026-2028年营收分别为13.50亿元、16.37亿元、20.32亿元 对应同比增长率分别为31.6%、21.2%、24.2%[4] - **历史与预测净利润**：2024年归母净利润1.76亿元 2025年1.95亿元 预计2026-2028年归母净利润分别为2.70亿元、3.24亿元、3.50亿元 对应同比增长率分别为38.4%、19.8%、8.1%[4] - **每股收益与估值**：2025年每股净收益为2.49元 预计2026-2028年每股净收益分别为3.44元、4.13元、4.46元 基于现价及最新股本摊薄 2025年市盈率为30.87倍 预计2026年市盈率降至22.31倍[4][12] - **盈利能力指标**：2025年净资产收益率为13.6% 销售净利率为19.0% 息税前利润率为22.8% 预计2026年净资产收益率将提升至16.2% 息税前利润率提升至24.0%[4][13] 产能扩张与全球布局 - **海外产能布局**：公司持续落实“出海”战略 通过对墨西哥捷卡富追加投资、推进摩洛哥捷卡富注册、筹建越南捷卡富等举措 完善海外产能布局[12] - **国内产能布局**：东莞骏鼎达“骏鼎达功能性保护材料生产建设项目”于2025年完成厂房封顶 为2026年投入运营奠定基础 华北区域山东骏鼎达正式开业 聚焦区域市场拓展和客户本地化服务[12] 研发投入与技术创新 - **研发投入**：公司持续加大研发资金投入 2025年研发费用为0.49亿元[12][13] - **研发成果**：公司依托材料改性配方开发的技术沉淀 掌握编织、纺织、挤出、复合、机加工等多项工艺 2025年推进了腱绳及护套、医疗行业导向鞘管等多款新产品开发 并针对特种装备用耐高温单丝等进行专项研发 实现核心技术迭代升级[12] 市场数据与公司概况 - **交易数据**：公司总市值为60.23亿元 总股本7800万股 其中流通A股3100万股 52周内股价区间为50.53-100.31元[7] - **股价表现**：过去12个月绝对升幅为47% 相对指数升幅为16%[11] - **资产负债表摘要**：股东权益为14.31亿元 每股净资产18.25元 市净率（现价）为4.2倍 净负债率为-25.15%[8] - **行业分类**：公司属于基础化工/原材料行业[5] 可比公司估值 - **可比公司**：沃尔核材（002130.SZ）与普利特（002324.SZ）2026年预测市盈率均值约为27倍[14]

报告公司投资评级 - 投资评级为“强烈推荐”，且评级为“维持” [3][9] 报告的核心观点 - 三一重工2025年业绩符合预期，营业总收入897亿元，同比增长14.44%，归母净利润84.08亿元，同比增长41.18%，业绩弹性释放，整体表现优异 [1] - 工程机械行业正迈向全面景气，公司作为龙头充分受益，收入连续6个季度增长10%以上，新一轮向上周期已然到来 [1] - 公司凭借领先的国际化、电动化布局，全球竞争力与市场占有率有望持续提升，业绩弹性较高，长期价值突出 [9] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现与财务数据 - **2025年全年业绩**：实现营业总收入897亿元，同比增长14.44%，归母净利润84.08亿元，同比增长41.18% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业总收入235.95亿元，同比增长17.84%，归母净利润12.72亿元，同比增长17% [1] - **盈利能力显著改善**：2025年毛利率为27.54%，同比提升1.1个百分点，净利率为9.51%，同比提升1.68个百分点，期间费用率合计同比下降2.62个百分点 [6] - **经营质量持续优化**：2025年经营性现金流量净额199.75亿元，同比增长34.84%，净现比达2.38，创历史最优水平 [6] - **财务预测**：预计2026-2028年收入分别为1029.13亿元、1189.89亿元、1372.88亿元，同比增长15%、16%、15%，归母净利润分别为103.47亿元、132.42亿元、160.45亿元，同比增长23%、28%、21% [8][9] - **估值水平**：对应2026-2028年预测PE分别为18倍、14.1倍、11.6倍 [8][9] 分产品业务表现 - **挖掘机**：收入345.44亿元，同比增长13.73%，连续15年蝉联国内销量冠军 [1] - **混凝土机械**：收入157.38亿元，同比增长9.53%，连续15年蝉联全球第一品牌 [1] - **起重机**：收入155.63亿元，同比增长18.67%，全球市占率稳步上升 [1] - **路面机械**：收入37.57亿元，同比增长25.18%，海外增速超过30% [1] - **桩工机械**：收入28.2亿元，同比增长35.81%，旋挖钻机国内稳居第一 [1] 分区域业务表现 - **国内业务**：收入314.14亿元，同比增长14.99% [2] - **海外业务**：收入558.56亿元，同比增长15.14%，海外收入占比已达62.59% [2] - **海外分区域收入**：亚澳地区238.9亿元（同比+16.17%）、欧洲125亿元（同比+1.5%）、美洲111.6亿元（同比+8.52%）、非洲83.1亿元（同比+55.29%） [2] 行业背景与发展趋势 - **行业全面景气**：2025年挖机行业总销量23.53万台，同比增长16.97%，其中内销、出口分别同比增长17.88%、16.06%，非挖品类内销同比“8增2降”，出口同比“9增1降”，行业表现由分化走向收敛 [1] 公司战略与竞争优势 - **国际化布局**：2025年10月，公司H股上市，募集资金119.26亿港元，用于补强全球销售及服务网络、增强研发能力、扩张海外产能等 [6] - **电动化战略成效显著**：2025年新能源产品收入达86.4亿元，同比增长115%，电动搅拌车、电动挖掘机、电动起重机、电动泵车市占率均居行业第一 [6] - **新产品拓展**：SY4000H矿挖（400吨级）新品成功交付并投入实战，标志着公司正式跻身矿挖产品核心制造商行列 [6] - **股东回报规划**：2026年3月，公司公告未来三年股东回报规划，股东回报得以进一步保障 [6] 基础数据与股价表现 - **当前股价**：20.3元 [3] - **总市值**：186.7十亿元 [3] - **每股净资产（MRQ）**：9.6元 [3] - **ROE（TTM）**：9.5% [3] - **资产负债率**：48.4% [3] - **股价表现**：过去12个月绝对收益为10%，相对收益为-6% [5]

投资评级 - 报告对思瑞浦（688536）的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [1][5] 核心观点 - 思瑞浦2025年业绩实现高速增长，营收达21.42亿元，同比增长75.65%，归母净利润达1.73亿元，同比增长187.72% [1] - 公司业绩增长由信号链与电源管理芯片双轮驱动，并在光模块、服务器等新兴业务领域取得快速进展 [1][5] - 公司平台化布局持续夯实，在泛工业、泛通信、汽车电子及消费电子四大下游市场协同发展，产品型号超3200款 [5] - 前瞻布局的光模块业务在2025年营收突破1亿元，未来增长受益于技术迭代和产品线扩充 [5] - 基于2025年业绩及新兴领域布局，报告上调了公司未来盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为3.47亿元、4.94亿元和6.75亿元 [5] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入21.42亿元（YoY+75.65%），归母净利润1.73亿元（YoY+187.72%）[1][5] - **2025年第四季度**：实现营收6.11亿元（YoY+64.64%， QoQ+5.11%），归母净利润0.47亿元（YoY+147.7%， QoQ-22.12%）[1] - **分业务收入**：信号链芯片收入14.10亿元（YoY+44.64%），电源管理芯片收入7.3亿元（YoY+198.6%）[5] - **未来预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为29.93亿元、38.52亿元、48.07亿元，同比增速分别为39.7%、28.7%、24.8% [1][6] - **未来预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为3.47亿元、4.94亿元、6.75亿元，同比增速分别为100.4%、42.4%、36.8% [1][5][6] - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的46.6%持续提升至2028年的49.1%，净利率从8.1%提升至14.0% [6] - **估值指标**：基于2026年4月1日股价，对应2025-2028年市盈率（P/E）分别为139倍、70倍、49倍、36倍 [1][6] 业务进展与市场布局 - **增长持续性**：公司营收已实现连续7个季度环比增长 [5] - **下游市场**： - **泛工业市场**：在新能源、电网、工业电源、工控等多个细分领域实现业务增长 [5] - **泛通信市场**：形成无线通信、光模块、服务器三大细分领域协同发展格局，其中光模块与服务器业务受益于AI算力需求快速发展 [5] - **汽车电子市场**：已量产300余款车规级芯片，2025年该市场营收超过3亿元 [5] - **消费电子市场**：通过收购创芯微进一步拓展业务布局 [5] - **新兴业务——光模块**：2025年营收超1亿元，未来增长驱动力包括：400G向800G/1.6T迭代、传统EML方案向硅光切换、公司相关料号加速扩充。公司已完成新一代硅光AFE的送样测试 [5] - **新兴业务——服务器**：相关产品收入同比实现较快增长 [5] - **平台化建设**：2025年量产料号数量创历史新高，累计量产产品型号超3200款 [5] 公司基本数据 - 截至报告基准日，公司总股本为13,807.55万股，总市值为241.27亿元 [2] - 公司每股净资产为45.05元，资产负债率为9.71% [2]

投资评级 - 报告对芯动联科(688582.SH)维持“推荐”评级 [1][8] 核心观点 - 公司业绩持续增长，盈利能力稳中有升，2025年实现营业收入5.24亿元，同比增长29.48%，实现归母净利润3.03亿元，同比增长36.56% [3][7] - 公司掌握高性能MEMS惯性传感器核心技术，产品性能在国内处于领先地位，稀缺性明显，成长潜力可观 [8] - 随着MEMS加速度计产品线完善及六轴IMU芯片的推出，公司产品矩阵不断丰富，为持续稳健增长打下良好基础 [7][8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业收入5.24亿元，同比增长29.48%；归母净利润3.03亿元，同比增长36.56%；综合毛利率85.77%，同比提升0.74个百分点 [3][6][7] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为4.42亿元、6.08亿元、7.93亿元，同比增长率分别为45.5%、37.8%、30.3% [6][8] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率将稳定在85.4%至85.6%之间，净利率将从59.2%提升至60.9%，ROE将从15.7%提升至21.3% [6][10] - **估值水平**：基于2026年4月1日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为53.2倍、38.6倍、29.6倍；市净率(PB)分别为8.4倍、7.3倍、6.3倍 [6][8][10] 业务进展与产品线 - **加速度计产品线**：2025年量产了谐振式、双轴三轴加速度计等产品，该品类销售额同比增长167.31%，占主营业务收入比例提升至14.21%，有望成为公司除陀螺仪外的另一主力产品线 [7] - **惯性测量单元(IMU)**：在低空及自动驾驶领域，公司向客户提供模组产品，惯性测量单元类别销售额同比增长53.36%，随着后续六轴IMU芯片推出，该产品线也有望成为主力 [7] - **客户与订单**：市场需求旺盛，主要客户订单持续增长并创历史新高，已有客户粘性高，订单持续性强，产品在多个新兴领域定型量产，将为后续几年带来全面的需求提升 [7] 主要财务数据 - **公司基本数据**：总股本4.02亿股，总市值235亿元，每股净资产6.29元，资产负债率2.7% [1] - **分红计划**：公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.48元（含税） [3] - **资产负债表预测**：预计2026-2028年总资产将从2908百万元增长至3927百万元，归属母公司股东权益将从2814百万元增长至3718百万元 [9] - **现金流量预测**：预计2026年经营活动现金流为-362百万元，2027-2028年将转正，分别为151百万元和260百万元 [11]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [9][14] 报告核心观点 - 公司2025年业绩呈现“增收不增利”特征，营收同比增长但利润下滑，主要因战略投入增加[4][5] - 展望2026年，公司增长动力将来自新产品周期与出口业务共同发力[1][7] - 智能化技术持续迭代升级，并加速向中低端车型渗透，有望支撑品牌向上与销量提升[8][13] - 分析师预计公司2026-2028年盈利将显著改善，归母净利润复合增长率可观[14][16] 2025年及第四季度财务业绩总结 - **2025全年业绩**：营业总收入为 **2,228.2亿元**，同比增长 **10.2%**；归母净利润为 **98.7亿元**，同比下降 **22.1%**；扣非归母净利润为 **60.6亿元**，同比下降 **37.5%** [4] - **2025第四季度业绩**：营业总收入为 **692.4亿元**，同比增长 **15.5%**，环比增长 **13.1%**；归母净利润为 **12.3亿元**，同比下降 **45.7%**，环比下降 **46.5%**；扣非归母净利润为 **5.8亿元**，同比下降 **57.1%**，环比下降 **69.2%** [4] - **盈利能力**：2025Q4毛利率为 **17.3%**，同比提升 **0.7个百分点**，但环比下降 **1.2个百分点** [5] - **费用情况**：2025Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为 **4.8%**/**2.7%**/**5.5%**/**-0.6%**，研发费用率同比提升 **0.3个百分点**，销售费用率同比大幅提升 **2.2个百分点**，主要因增加技术投入[5] 销量与品牌表现总结 - **整体销量**：2025年第四季度销量达 **40.0万辆**，同比增长 **5.5%**，环比增长 **15.9%**；第四季度单车平均售价为 **17.3万元**，环比基本持平[6] - **分品牌销量**： - **哈弗品牌**：销售 **23.0万辆**，同比下降 **1.9%**，环比增长 **11.1%** [6] - **魏牌**：销售 **3.8万辆**，同比大幅增长 **71.7%**，环比增长 **31.8%**，保持高速增长[6] - **坦克品牌**：销售 **6.8万辆**，同比增长 **10.4%**，环比增长 **9.9%** [6] - **高端化进展**：魏牌高山问鼎2025年7-12月全国MPV销量冠军；坦克500和坦克400搭载领先智能辅助驾驶，强化豪华越野SUV定位[6] 出口业务总结 - **出口销量**：2025年第四季度出口销量达 **17.2万辆**，同比增长 **33.4%**，环比增长 **26.0%** [7] - **全球布局**：截至2025年，公司产品已出口到 **170多个**国家和地区，海外销售渠道超 **1,500家** [7] - **核心观点**：报告认为公司燃油及混动产品在海外市场极具竞争力，看好海外布局加速推进带来销量的持续提升，2026年或将继续贡献高增长[1][7] 智能化进展总结 - **软件系统**：持续推动Coffee Pilot 3系统进化，新增车位到车位、待转区通行等实用场景；正式推出新一代辅助驾驶系统Coffee Pilot 4，致力于打造“听得懂、看得见、会思考、可信任”的智能驾驶体验[8][13] - **硬件搭载**：Coffee Pilot 3已在坦克400、坦克500、欧拉5等车型上实现规模化量产；未来计划将城市NOA功能下探至 **10万元级**市场[13] - **智能座舱**：Coffee OS 3迭代进化，应用车型不断扩大，包括全新高山、二代哈弗枭龙MAX等战略车型[13] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为 **2,600.4亿元**、**2,933.9亿元**、**3,196.1亿元**，同比增长率分别为 **16.7%**、**12.8%**、**8.9%** [14][16] - **净利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为 **128.9亿元**、**164.8亿元**、**185.3亿元**，同比增长率分别为 **30.7%**、**27.8%**、**12.5%** [14][16] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为 **1.51元**、**1.93元**、**2.17元** [14][16] - **估值水平**：对应2026年4月1日收盘价 **20.64元/股**，2026-2028年预测PE分别为 **14倍**、**11倍**、**10倍** [14][16]

投资评级 - 报告给予中航西飞“推荐”评级，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为中航西飞2025年业绩符合预期，归母净利润同比增长12.5% [6] - 报告持续看好公司作为我国大飞机产业代表的发展潜力 [1] - 报告看好公司三大核心业务战略地位清晰，未来具备需求逐步进入放量周期的潜力 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司实现营业收入410.14亿元，同比下降5.1%；归母净利润11.51亿元，同比增长12.49%；扣非后归母净利润10.75亿元，同比增长16.69% [6] - **季度表现**：2025年第四季度归母净利润同比大幅增长99.38%，扣非后归母净利润同比增长236.51% [6] - **盈利能力提升**：2025年公司毛利率为6.78%，同比提升0.93个百分点；净利率为2.81%，同比提升0.44个百分点；期间费用率为3.14%，同比下降0.3个百分点 [6] - **未来预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为12.77亿元、14.26亿元、15.94亿元，同比增速分别为10.9%、11.7%、11.8% [2] - **每股收益预测**：报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.46元、0.51元、0.57元 [2] - **估值水平**：基于2026年4月1日收盘价24.71元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为54倍、48倍、43倍 [2] 业务分析 - **民用航空业务**： - 2025年民用航空产业交付架份数同比增长25%，收入增长率超过20%，创历史新高 [6] - 公司是C919飞机最大的机体结构供应商，C919部件产能提速成效明显 [6] - 2025年完成了C909、C919、AG600、新舟系列飞机等民机型号的大部件及零件交付任务，交付新舟系列飞机部件4架份，交付AG600部件2架份 [6] - **国际转包业务**： - 2025年共交付国际转包项目1231架份，同比下降2.8%，其中交付空客公司834架份，交付波音公司397架份 [6] - 公司与空客、波音等国际巨头合作关系稳固 [6] - **军机业务**： - 军机业务作为公司的传统基石，2025年按期完成各项任务 [6] - 公司及子公司陕飞研制的运-20大型战略运输机、运-9系列中型运输机等亮相国内外航展，加速高端航空装备出口 [6] 公司战略地位 - 公司是我国大中型飞机研发制造一体化基地 [6] - 在军用飞机领域，独立研制生产了我国军用战略运输机运-20，填补了国内大型军用运输机自主研制的空白 [6] - 深度参与国产民机“两干两支”项目研制，是C919、C909最大的机体结构供应商 [6] - 国际合作业务为空客A320系列、波音B737系列等国外大型民用飞机提供机体部件设计、制造及配套服务，实现国内外市场协同发展 [6]

投资评级与核心观点 - 报告维持对地铁设计的“买入”评级 [1][7] - 报告给予公司目标价为人民币16.05元 [5][7] - 报告核心观点认为，尽管公司短期业绩承压，但其“设计+数智科技”发展战略有望加快业务拓展，持续看好省外及海外市场带来的新成长空间 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入25.66亿元，同比下降6.64% [1][7] - 2025年全年实现归母净利润4.66亿元，同比下降5.34% [1][7] - 2025年全年实现扣非归母净利润4.50亿元，同比下降8.09% [1][7] - 2025年第四季度单季实现营收6.33亿元，同比下降23.90% [1] - 2025年第四季度单季实现归母净利润1.19亿元，同比下降39.11%，主要受项目进展偏缓及基数较高影响 [1] 分业务板块表现 - 勘察设计主业2025年实现收入21.66亿元，同比下降3.05%，在全国地铁新项目招标下滑背景下保持了一定韧性 [2] - 规划咨询业务2025年实现收入0.43亿元，同比大幅下降66.89% [2] - 工程总承包业务2025年实现收入1.64亿元，同比下降21.74% [2] - 新兴业务（数智科技、低碳技术服务）2025年实现收入1.91亿元，同比增长11.21%，成为亮点 [2] - 勘察设计业务2025年毛利率为41.53%，同比上升1.39个百分点 [2] - 省外业务2025年实现收入7.59亿元，同比下降14.52%，但毛利率达到34.84%，同比上升3.29个百分点，显示低毛利业务进一步压降 [2] 费用与现金流状况 - 2025年公司期间费用率为14.26%，同比提升0.84个百分点 [3] - 销售费用率和管理费用率分别为2.0%和6.9%，同比分别持平及上升0.4个百分点 [3] - 研发费用率和财务费用率分别为4.8%和0.5%，同比分别上升0.1和0.3个百分点，财务费用增长主要系利息收入减少所致 [3] - 2025年全年经营性现金净流入0.78亿元，同比大幅增长108.46% [3] - 2025年第四季度经营性现金净流入4.97亿元 [3] - 截至2025年末，公司剔除预收款项后的资产负债率为44.5%，同比下降1.0个百分点 [3] 新兴业务与市场拓展 - 境外业务取得突破，2025年首次直接承揽境外轨道交通总体总包设计项目越南胡志明2号线，并积极拓展塞尔维亚、新加坡、美洲、东欧、西亚等市场 [4] - 低空经济方面，公司已取得《民用无人驾驶航空器运营合格证》，并于2025年成功中标长沙、广州等地无人机应用相关项目 [4] - 数智化业务方面，公司中标厦门、广州等地数智化平台项目，实现数字化成果平台化、产品化落地 [4] - 公司完成收购广州地铁工程咨询有限公司，有望完善全过程工程咨询产业链 [2] - 公司有序推进广州轨交四期建设规划申报工作，大湾区轨道交通发展有望在“十五五”迎来新进展 [4] 盈利预测与估值 - 报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.9亿元、5.6亿元、6.2亿元，三年复合年增长率为10.3% [5] - 报告预计公司2026-2028年营业收入分别为27.28亿元、29.51亿元、32.45亿元 [10] - 报告预计公司2026-2028年每股收益分别为1.07元、1.22元、1.36元 [10] - 基于可比公司Wind一致预期均值对应2026年20.8倍市盈率，报告按照相对市盈率法给予公司2026年15倍市盈率，主要基于其境外和多元化业务占比仍然较小 [5] - 根据盈利预测，公司2026年预测市盈率为12.48倍 [10] 公司基本数据 - 截至2026年4月1日，公司收盘价为人民币13.34元 [8] - 公司市值为人民币61.47亿元 [8] - 公司52周股价范围为人民币13.21元至16.28元 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对黑猫股份的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][6] - 报告核心观点认为，公司作为炭黑龙头，其业绩或已见底，在高油价环境下有望受益，同时其导电炭黑业务将受益于动力、储能电池需求增长 [1][6] 公司财务表现与预测 - 2025年公司实现营业收入86.85亿元，同比下降14.28% [6] - 2025年公司归母净利润为-4.63亿元，同比转亏，其中第四季度单季亏损2.52亿元，环比亏损加大 [6] - 报告下调了公司2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计归母净利润分别为1.06亿元、2.14亿元、3.29亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.14元、0.29元、0.45元 [6] - 基于当前股价8.62元，报告预测公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为59.7倍、29.6倍、19.3倍 [6] - 财务预测显示，公司毛利率预计将从2025年的1.6%逐步回升至2028年的9.9% [10][13] 行业与市场分析 - 2025年炭黑行业景气承压，上游煤焦油均价为3,348元/吨，同比下降16.20%，炭黑均价为6,934元/吨，同比下降16.98%，炭黑平均价差为1,911元/吨，同比下降18.97% [7] - 2026年第一季度，受国际油价上涨带动，煤焦油均价环比上涨18.11%至3,701元/吨，炭黑均价环比上涨15.69%至7,324元/吨，炭黑平均价差环比扩大8.72%至1,772元/吨 [7] - 报告认为，若未来油价持续高位或海外订单流入，公司作为煤焦油工艺的炭黑龙头将充分受益，业绩有望环比修复 [7] 公司业务与发展战略 - 公司正大力发展特种炭黑，在青岛设有碳基材料研究机构，在合肥设有特种炭黑后处理基地，并布局了锂电池用导电炭黑产能 [8] - 公司在辽宁建设了复合母胶生产基地 [8] - 报告认为，未来绿色低碳、高附加值产品是行业竞争核心，公司凭借技术、规模优势及顺应政策导向，有望在激烈竞争中脱颖而出，受益于锂电、储能等行业的发展 [8] 股价与估值信息 - 报告发布日（2026年4月1日）公司当前股价为8.62元，总市值为63.39亿元，流通市值为63.36亿元 [1] - 公司近一年股价最高为12.83元，最低为8.13元 [1] - 近3个月换手率为205.62% [1] - 报告提供了详细的财务预测摘要，包括资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 [12]