核心观点 - 报告认为，经历11月整固后，港股有望在12月迎来跨年行情的布局窗口，市场关注点转向内部政策，特别是12月中旬的中央经济工作会议将为“十五五”开局定调，同时美联储12月议息会议及暂停缩表预计落地，全球流动性环境边际宽松，为港股风险偏好修复提供有利时间窗口 [1] - 资金面上，南向资金全年净流入规模已锁定历史新高，且结构上向成长板块扩散，外资长线资金预计开始回补低配的中国资产，当前恒指市盈率处于历史均值附近，在盈利预期改善和流动性宽松双重支撑下，市场具备向上的赔率优势 [1] 市场展望与关键变量 - 12月港股需重点关注三大变量：1) 中央经济工作会议关于赤字率、特别国债规模及消费刺激政策的增量信息，以及“十五五”开局之年增长目标的设定；2) 美联储12月议息会议及点阵图指引，将决定年内是否完成“最后一次降息”；3) 年末机构调仓与流动性摩擦可能导致局部板块波动加剧 [2] 行业配置与月度金股 - 行业配置聚焦“政策预期+跨年布局”，战术上适度提升弹性 [3] - 报告推荐的十二月月度金股包括：置富产业信托（778 HK）、英伟达（NVDA US）、申洲国际（2313 HK）、阳光电源（300274 CH）[3] - 报告提及的其他公司包括小鹏（9868 HK）和三生制药（1530 HK）[5] 市场数据概览 - 截至报告日，恒生指数收报25,946点，年初至今上涨29.15%，国企指数收报9,165点，年初至今上涨25.72% [4] - 美股方面，道指年初至今上涨11.48%，标普500指数上涨15.83%，纳斯达克指数上涨20.22% [4] - 商品市场，布伦特原油价格报63.17美元/桶，年初至今下跌15.30%，期金价格报4,165.20美元/盎司，年初至今上涨58.42% [4] - 外汇与利率，美元兑日元报156.32，美国10年期国债收益率报3.99% [4] - 恒生指数技术指标显示，50天平均线为26,076.14点，200天平均线为25,170.34点，14天强弱指数为46.35 [4] 近期研究报告列表 - 报告列出了交银国际近期发布的多份深度与每日报告，覆盖消费、新能源、互联网、科技、汽车、医药、金融、房地产及宏观等多个行业，例如《消费行业 - 2025下半年展望：温和复苏中的多重机遇》、《科技行业 - 2025下半年展望：返本还原——AI和国产替代仍是投资主线》等 [6] - 近期每日报告覆盖公司包括三生制药、理想汽车、英伟达、小米集团、小鹏汽车、腾讯控股、中芯国际等，涉及业绩点评与行业动态 [6] 指数成份股数据摘要 - 恒生指数成份股中，年初至今涨幅较大的包括：中国生物制药（120.31%）、中芯国际（116.35%）、阿里健康（67.77%）、快手（63.97%）、石药集团（65.48%）[7] - 国企指数成份股中，年初至今涨幅较大的包括：泡泡玛特（150.75%）、紫金矿业（117.11%）、京东健康（117.44%）、中芯国际（116.35%）、阿里巴巴（83.86%）、中国人寿（82.97%）[8]

核心观点 - 短期市场在政策托底与估值支撑下存在小幅修复空间但修复延续性已边际减弱本周大概率进入震荡分化与修复放缓的格局需警惕反弹后可能的回撤[2][3][15][16] - 成交量能否有效放大是决定修复延续性的核心变量若成交维持低位市场或重回区间震荡若量能改善且政策效果超预期则修复行情有望向纵深延伸[2][3][15][16] - 市场结构分化显著仅人工智能等少数主线持续走强多数板块缺乏清晰景气度支撑权重与成长板块未能形成上涨共振[2][14][16] - 操作上应轻指数重个股踏准板块轮动节奏采取均衡配置高抛低吸策略选择有业绩支持的标的逢低布局[3][15] 上周市场表现总结 - 上周沪深三大指数出现反弹沪指周涨幅1.40%深证成指周涨幅3.56%创业板周涨幅4.54%科创50指数周涨幅3.21%[6] - 上周五市场低开后震荡上行上证指数报3888.60点上涨0.34%深证成指报12984.08点上涨0.85%创业板指报3052.59点上涨0.70%科创50指报1327.15点上涨1.26%[5] - 上周五两市成交额为15858亿元处于阶段低位[2][5][14][16] - 盘面上行业方面能源金属、船舶制造、化肥、水泥建材、商业百货、采掘等板块涨幅居前中药、化学制药、银行等板块跌幅居前[4] 板块表现与驱动因素 - 消费股上涨受《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》等政策推动可关注老年人"银发经济"、年轻人"悦己消费"及大众"平价消费"方向[7] - 新能源赛道股一度活跃电池、固态电池、光伏设备等上涨《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027年）》提出2027年全国新型储能装机规模达到1.8亿千瓦以上带动项目直接投资约2500亿元[8] - 消费电子板块大涨工信部表示目前我国消费品品种总量已达到2.3亿种智能家居、可穿戴设备、人形机器人、无人机等创新型产品供给稳步提升[9] - 军工股冲高回落2025年上半年军工板块涨幅25.46%政策支持"十四五"明确加快武器装备现代化国防预算近年保持平稳增长[10] - 泛AI概念股活跃人工智能引领新一轮科技革命催生"AI+"投资机会AI产业链投资方向有望向AI应用方向持续扩散[11][12] - 光通信模块概念股大涨预计后市光通信模块行业仍可能处于高景气周期AI算力、数据中心升级、技术革新是核心驱动力[13] - 游戏板块活跃AI在游戏领域应用落地在新兴文娱产业趋势发展之下游戏、短剧、互动影游等产业发展前景较好[13] 后市展望与关注变量 - 市场隐忧包括增量资金进场意愿不足场外资金处于观望状态4000点关键关口附近历史套牢盘抛压制约指数上行空间市场结构分化显著[2][14][16] - 投资者需密切跟踪量能变化、资金流向与政策动向外部分险升温或政策利好不及预期可能导致市场再度转向回撤[3][15][16] - 即便短期震荡反复也不影响中期向好格局重点关注科技成长方向、顺周期行业及红利股中有业绩支持的标的[3][15]

固定收益与债券市场 - 理财资产配置策略在2023年转向防守，采取缩久期、降波动策略并使用信托平滑等工具稳定净值 [4] - 2024年理财策略再平衡，基金成为流动性管理工具并逐步增加持仓久期 [4] - 2025年末受赎回新规和估值整改收官影响，理财策略或转向谨慎，部分持仓转向货币市场类资产并适度缩短久期 [5] - 科创公司债估值出现明显调整，11月14日至26日603只样本中超九成估值上行，平均幅度6.6bp，个别上行超20bp [41] - 科创债估值回调主因成交价差从25bp压缩至6bp以及发行成本差异从10bp收敛至不足5bp [41] - 年底债市机构行为变化，农商行今年累计净买入超1万亿元为往年2倍，但配置意愿可能下滑 [70] 工程机械行业与柳工 - 柳工土石方铲运机械营收占比2016-2025H1均在57%以上，2025H1达到64% [8] - 中国电动装载机市场规模预计从2023年29亿元增至2028年224亿元，复合增长率50.1%，渗透率从2019年0.1%提升至2023年7.9%并预计2028年达41.5% [7] - 柳工电动化具备先发优势，累计推出100余款电动化产品 [8] - 柳工预计2025-2027年营业收入345亿元、403亿元、460亿元，同比增速15%、17%、14%，归母净利润17亿元、23亿元、31亿元，同比增速31%、35%、32% [9] - 公司制定2030年营业收入600亿元目标，其中国际收入占比超60%，净利率不低于8% [9] 海外市场策略 - 美联储12月降息25bp概率达83.4%，不降息概率16.6% [11] - 日债收益率走高源于高市涉台言论引发中方反制、扩张性财政加剧偿债担忧及加息预期升温 [12] - 人民币升值受美元指数走弱、中美利差收窄、出口韧性及四季度企业结汇旺季支撑 [13] - 谷歌Gemini3发布推动算力格局进入一超多强，未削弱行业需求，AI泡沫仍处早期阶段 [13] 人形机器人行业 - 贝恩预测2035年全球人形机器人年销量达600万台，市场规模1200亿美元，乐观场景下销量超1000万台，市场规模2600亿美元 [18] - 优必选中标江西人形机器人数据采集与训练中心项目1.43亿元订单和广西防城港市2.64亿元人形机器人订单 [19][21] - 智元机器人推出灵心平台，支持音色复刻和视频编辑式操作组合表情、动作与语音 [22] - 国家地方共建人形机器人创新中心发布LET数据集，汇集60,000+分钟高质量真机数据 [22] 新能源与电力设备 - 湖北省储能体系建设方案目标2027年全省储能装机达800万千瓦，其中新型储能500万千瓦，2030年达1700万千瓦，新型储能800万千瓦 [29] - Fluence有超过30GWh数据中心储能项目在筹备中，截至2025年9月30日超80%项目已启动 [29] - 阿里巴巴FY2026Q2收入2477.95亿元同比增5%，未来三年AI资源将供不应求，计划投入3800亿元用于AI+云基础设施建设 [32] - 青海海南清洁能源外送基地电源项目开工，外送特高压工程计划2026年核准，2028年投运 [33] 风电设备与德力佳 - 德力佳为国内第二大风电齿轮箱供应商，2024年全球市占率10.4%，国内市占率16.2%，2025H1毛利率25.4%，净利率15.5% [36] - 2025年前三季度国内风电并网量61.09GW同比增56.2%，十五五年均风机需求预计140GW约合2万台 [37] - 德力佳2025Q1-Q3归母净利润6.30亿元同比增65.0%，融资18.7亿元扩产齿轮箱1800台 [37] - 预计2025-2027年公司营业收入51.40亿元、69.50亿元、82.75亿元，同比增38.3%、35.2%、19.1%，归母净利润7.81亿元、10.85亿元、13.88亿元，同比增46.3%、38.9%、27.9% [38] 化工行业 - 日本半导体材料国产替代加速，涉及光刻胶、湿电子化学品、电子气体等领域 [43][44] - 反内卷政策有望使全球化工行业产能扩张放缓，中国化工行业潜在股息率将提升 [45] - 铬盐行业受益AI数据中心和商用飞机发动机需求，预计2028年供需缺口34.09万吨，缺口比例32% [45] - 11月28日氧化铬绿价格35500元/吨环比增1000元/吨，金属铬价格84000元/吨环比增1000元/吨 [46][54] 铝行业 - 截至11月27日国内主流消费地电解铝锭库存59.60万吨，周环比下降2.5万吨 [87] - 截至11月27日国内电解铝平均成本16078元/吨，周环比降3元/吨，即时理论利润5372元/吨 [87] - 铝水比例连续三周下降至76.86%，铝锭供应压力略有增加 [87] - 下游加工材开工率环比提升0.4个百分点至62.3%，铝棒出库量5.33万吨较前一周增0.57万吨 [88] 新材料与前沿技术 - 北京规划在700-800公里晨昏轨道建设超千兆瓦功率太空数据中心，分三阶段建设，2035年完成大规模组网 [75] - 我国累计规划风光氢氨醇一体化项目超800个，规划绿氢产能近900万吨/年，已建成产能超20万吨/年 [79] - 生态环境部印发钢铁、水泥、铝冶炼行业碳市场配额方案，2024年度实施配额等量分配，2025年度基本盈亏平衡 [84]

宏观与策略 - 中国经济正经历增长主引擎向第三产业（服务业）切换、建筑业自然萎缩、内需主力从投资转向消费三大深刻转变，核心逻辑是“反内卷”即控供给与扩需求[8] - 服务业与制造业呈现共生关系而非对立，全球数据显示两者占比在1980-1996年间服务业占比上升超7个百分点而制造业保持稳定，2002-2019年呈现同升同降态势[9][10] - 制造业是生产性服务业的孵化器，服务业则为制造业提供消费市场与人力资本支撑，教育、医疗等服务直接提升劳动力素质反哺制造业升级[8][10][11] - 2026年财政政策需维持高位赤字以实现“十五五”开门红，但需关注从“基建财政”到“福利财政”转型及财政可持续性问题[9] - 债券市场经历回调后短端品种受流动性呵护保持稳定，长端品种因政策担忧及年末银行兑现浮盈承压，3-5年期中短端成为兼顾收益与流动性优选[12] - 本周（11月22日至29日）全球资产表现：沪深300上涨1.65%，恒生指数上涨2.54%，标普500上涨3.73%；中债10年收益率上行2.47BP，美债10年下行4BP；美元指数下跌0.72%，离岸人民币升值0.49%[12] - A股市场存在显著ESG正溢价现象，ESG高分股未来收益率更高，对冲策略在大盘股和中盘股中超额收益显著，社会责任（S）指标预测能力最强[25][26][27][28] - 近一周（11月24-28日）A股反弹中科技板块主导，国证2000指数上涨4.50%，中证1000指数上涨3.77%，TMT板块中电子涨6.05%、通信涨8.7%，估值扩张明显[29] 行业与公司 - 财政部提前下达2026年生态环保资金预算合计329亿元，涵盖山水林田湖草沙修复（40亿元）、废弃矿山修复（153亿元）及海洋生态保护（136亿元）[30][31] - 1-10月全国电力市场交易电量54920亿千瓦时，同比增长7.9%，占全社会用电量比重63.7%；绿电交易电量2627亿千瓦时，同比增长39.4%[33][34] - 可控核聚变行业资本开支加速，聚变新能10-11月招标项目35个累计金额26亿元，11月招标金额22.6亿元环比大幅提升[35] - PCB行业受AI算力与终端创新驱动进入新周期，AI服务器架构升级推动需求量与单价双升，预计2027年有线通信类PCB市场规模达2069亿元，近两年CAGR为20%[37][38] - 高端PCB供需紧俏态势有望延续至2027年，头部厂商扩产积极，预计13家厂商2027年合计产值1860亿元，25-27年CAGR达54%[38] - 谷歌TPU竞争力提升，Meta计划2027年引入其TPU芯片，交易规模或达数十亿美元，但英伟达通过“GPU+CUDA+生态”短期地位仍稳固[49][50] - 锂电产业链中工信部座谈指出规范行业竞争，国内企业近期斩获全球储能订单，亿纬锂能获瑞典1.48GWh订单，宁德时代获日本合计3.4GWh订单[51][52] - 10月国内新能源车销量171.5万辆，同比增20%，渗透率达51.6%；碳酸锂价格本周涨至9.38万元/吨，电芯报价小幅上行[53][54] - 农业领域肉牛价格稳步上涨，牛肉市场价周环比增0.24%至66.54元/kg，看好肉奶周期共振反转；生猪价格周环比降4%至11.19元/公斤[55][56] 海外市场 - 美股本周显著修复，标普500涨3.7%，纳斯达克涨4.9%，小盘成长风格（罗素2000成长+6.3%）领涨，汽车与媒体行业涨幅超6%[42] - 港股全面修复，恒生指数涨2.5%，恒生综指涨3.8%，创新药指数涨6.1%，轻工制造、国防军工行业涨幅超5%[43][44] - 美国9月核心PPI环比仅涨0.1%不及预期，零售销售环比增0.2%显示消费动能减弱，市场对美联储12月降息预期升至86%，美债收益率全线下行[46][47][48] - 北美云厂商2025Q3资本支出近1200亿美元，同比增速普遍超50%，TrendForce上修2025年CSP资本支出增速至65%，2026年预计达6000亿美元以上[49]

宏观策略 - 10月工业企业利润当月同比从9月的21.60%快速回落至-5.5%，累计同比增速从3.20%回落至1.90%，主要受上年同期基数较高影响 [2] - 2025年11月24日至28日，A股主要指数震荡上行，其中创业板指上涨4.54%，科创综指上涨5.37%，周振幅达7.57%，市场反弹主因美联储12月降息预期概率从50%以下快速反弹至80%以上以及科技板块反弹 [3] - 申万一级行业中，通信、电子板块周涨幅居前，分别为8.70%和6.05%，石油石化、银行板块周跌幅分别为-0.75%和-0.59% [5] - 申万二级行业中，通信设备、教育周涨幅居前，分别为10.70%和8.47%，2025年以来通信设备、元件累计涨幅分别达98.13%和89.82% [5] - 申万三级行业中，通信网络设备及器件、园林工程周涨幅分别为12.14%和9.01%，2025年以来通信网络设备及器件、印制电路板累计涨幅分别达136.43%和122.87% [6] - 长期看，2026年作为"十五五"开局年，新质生产力相关领域将受益，A股市场大概率延续"慢牛"态势 [7] - 短期建议关注长期资金入市相关的红利板块、"十五五"及"反内卷"相关的传统板块以及消费领域 [7] 中药行业 - 上周中药Ⅱ板块上涨1.29%，在医药生物二级子板块中涨幅最小，同期化学制药板块上涨4.19%表现最佳 [9][10] - 中药板块PE（ttm）为27.72X，环比上升0.36X，PB（lf）为2.33X，环比上升0.02X，PE处于2013年以来29.94%分位数，PB处于6.30%分位数 [11] - 中药材周价格总指数为225.55点，较前一周上涨0.4%，市场行情有所回暖，投资情绪出现积极信号 [12] - 多地启动中成药价格治理，范围聚焦挂网价格10元以上、日均治疗费用价差较大的疑似高价中成药，旨在推动形成全国统一开放的药品市场格局 [13] - 价格治理下，竞争要素重构，独家品种较多、临床价值明确、成本控制及研发能力较强、院外与基层市场覆盖能力强的企业优势明显 [13][14] - 投资建议关注三大主线：价格治理下的以价换量机会、消费复苏带来的销量恢复、国企改革带来的提质增效 [15][16] - 具体投资标的建议关注具有强研发实力、独家品种多、受集采影响小、拥有"医保+非基药+独家"品种、品牌力强的企业，重点推荐佐力药业、以岭药业，关注片仔癀、寿仙谷 [16]

市场走势概览 - 2025年12月1日，国内市场主要指数普遍上涨，其中科创50指数涨幅最大，为1.26%[4] - 上证指数收盘于3,888.60点，上涨0.34%；深证成指收盘于12,984.08点，上涨0.85%[4] - 中小板指上涨0.95%，创业板指上涨0.70%，沪深300指数上涨0.25%[4] 海博思创公司核心观点 - 海博思创是国内储能行业龙头，根据标普全球统计，其在2023年全球电池储能系统集成商新增储能装机排名中，功率规模排名第二，能量规模排名第三[6] - 截至2024年7月的数据显示，在以累计装机和签约项目排名中，无论以功率或容量单位计算，海博思创均位列中国大陆市场第一[6] - 公司积极布局海外市场，2025年海外出货向GWh+级别迈进，目标在3-5年内使海外市场业务规模与国内持平[6] 海博思创业务进展与市场前景 - 公司与德国LEAG清洁能源有限公司签署协议，联合打造一座规模达1.6GWh的大型储能项目，该项目将跻身欧洲大型电池储能设施之列[6] - 公司已在海外市场打造多个储能项目典范案例，包括瑞典斯德哥尔摩储能项目与德国瓦尔特斯豪森项目[6] - 据国际能源署预测，到2030年全球储能装机容量将突破270GW，年均复合增长率超过40%[6] - 公司2025年前三季度收入同比增长52.2%，归母净利润同比增长98.7%[6] - 公司近期与宁德时代就2026年-2035年缔结战略合作协议，并锁定未来三年不低于200GWh电池需求[6] HR+/HER2-乳腺癌后线治疗药物进展 - HR+/HER2-乳腺癌病例占所有乳腺癌的70%，传统内分泌治疗联合CDK4/6抑制剂中位持续时间约为2年，后线治疗存在未满足的临床需求[8] - 科伦博泰TROP2 ADC sac-TMT在III期临床中表现优异，ORR为41.5%，中位PFS为8.3个月，PFS HR为0.35，OS HR为0.33[7] - 映恩生物HER3 ADC DB-1310在I期临床中，cORR为61.5%，mPFS为14.78个月[7] - 宜联生物HER3 ADC YL202在II期临床中，cORR为37.3%[7] - 辉瑞KAT6抑制剂PF-07248144在I期临床中，联用氟维司群治疗组ORR为37.2%，mPFS为10.7个月[9] - 康辰药业KAT6抑制剂KC1086在临床前药效模型抑瘤率超90%，已于2025年8月完成I期临床首例患者入组[9]

市场指数表现 - 上证指数收盘3889点，单日上涨0.34%，近5日下跌2.5%，近1月上涨1.4% [1] - 深证综指收盘2454点，单日上涨0.96%，近5日下跌2.51%，近1月上涨3.52% [1] - 小盘指数单日上涨1.13%，近1月下跌1.71%，近6个月上涨23.81%；中盘指数单日上涨1.01%，近1月下跌4.46%，近6个月上涨26.19%；大盘指数单日上涨0.19%，近1月下跌3.66%，近6个月上涨18.29% [1] - 涨幅居前行业中，能源金属近6个月上涨86.85%，冶钢原料近6个月上涨52.69%，小金属Ⅱ近6个月上涨63.67% [1] - 跌幅居前行业中，股份制银行Ⅱ近6个月下跌3.84%，城商行Ⅱ近6个月下跌2.63% [1] 房地产行业：商业不动产REITs试点启动 - 证监会启动商业不动产REITs试点，将构建公募REITs市场完整体系，与基础设施REITs共同发展 [2][12] - 中国公募REITs市场空间超过10万亿元，目前公募REITs市值规模2199亿元，其中商业不动产1309亿元，发展空间可观 [12] - 试点将扩围底层资产至办公楼、酒店等，形成公募REITs、机构间REITs、不动产基金等多层次市场，助力企业从开发商向资产管理商转型 [12] - 商业不动产REITs是房地产发展新模式的重要载体，强调存量运营和可持续发展，推动消费类商业地产资产重估 [12] - 新城控股发行首单消费类私募REITs，规模6.16亿元，底层资产为上海青浦吾悦广场，打造"投融管退"良性闭环 [30][31] 互联网传媒行业：悦己消费与AI布局 - 悦己消费核心标的如泡泡玛特、巨人网络等估值已消化至26年PE不到20倍，具备较高安全边际 [2][11] - 游戏行业Z世代用户占比达65%，女性向赛道潜力被低估，出海打开市场天花板，头部公司长青运营能力被低估 [12] - 泡泡玛特海外门店达171家，北美地区62家，万圣节新品在北美引起销售热潮，Labubu单个IP收入占比35% [37][39] - 阿里云验证AI全栈自研价值，腾讯、阿里等尝试将chatbot升级为ToC应用生态入口，垂类关注AI广告、AI视频、AI产品出海等机会 [11][14] - 大麦娱乐FY26H1 IP衍生业务收入同比翻倍，演出业务收入13.4亿元，同比增14.5%，向海外及上游内容延伸 [34][36] 能源与公用事业：广州发展深度分析 - 广州发展是广东省综合能源平台，业务覆盖电力、燃气、新能源等，9M25归母净利润21.59亿元，同比增36.1% [14][15] - 公司火电装机483.65万千瓦，在建气电项目计划2026年投产，容量电价政策可为煤电、气电年化增收1.6亿元、4.0亿元 [15] - 新能源装机达595万千瓦，2020-2024年光伏毛利CAGR为27%，风电毛利CAGR为30.8%，2025年计划投资45.63亿元 [15][16] - 天然气业务2024年管道燃气销售量同比增26.18%，分销与直供量同比高增50% [17] - 预计2025-2027年归母净利润分别为22.45亿元、24.04亿元、23.54亿元，当前股价对应PE为10.5倍、9.8倍、10.1倍 [3][17] 消费品与零售：业绩与渠道扩张 - 波司登FY26财年中期收入89.3亿元，同比增1.4%，归母净利润11.9亿元，同比增5.3%，连续八年利润增长快于收入 [41][42] - 波司登品牌羽绒服业务收入同比增8.3%至65.7亿元，占总收入73.6%，库存周转天数大幅下降11天至178天 [42] - 名创优品3Q25营业收入58.0亿元，同比增28.2%，中国内地同店销售实现高个位数增长，TOP TOY收入增111.4%至5.7亿元 [44][46] - 名创优品海外门店达3424家，直营店占比提升至18.6%，MINISO LAND新店态刷新单店业绩纪录 [46] 科技与高端制造：AI与军工机遇 - AI算力、存储、储能、机器人等领域有反弹机会，科技成长调整幅度已过半，长期性价比修复至历史中位可能重启上行趋势 [24][26] - 国防军工行业关注军贸与消耗类装备，"十五五"订单有望在年底前后下达，成为配置行情催化 [45] - 雅克科技聚焦半导体材料与LNG板材，受益于AI驱动的全球存储芯片上行周期 [20] - 中航沈飞为稀缺歼击机平台，主力装备需求旺盛，股权激励赋能长期发展 [20]

核心观点 - 报告核心观点为市场整体表现积极，A股三大股指集体上涨，成交活跃，个股普涨[1][6] - 证监会推出商业不动产REITs试点，旨在规范产品定义、注册运营及监管职责[2][6] - 游戏行业版号发放创新高，供给端持续释放，行业修复趋势稳固[7][8][9] 市场回顾 - 上证指数上涨0.34%至3888.60点，深证成指上涨0.85%至12984.08点，创业板指上涨0.7%至3052.59点[1][6] - A股两市成交额达1.59万亿元人民币，南向资金净买入27.27亿港元，超3900只个股上涨[1][6] - 申万行业中钢铁、农林牧渔、商贸零售涨幅居前，银行、煤炭行业下跌[1][6] - 概念板块中钛白粉、海南自贸区指数领涨，禽流感、流感概念指数跌幅居前[1][6] - 恒生指数下跌0.34%，恒生科技指数微涨0.02%[1][6] - 美国道指上涨0.61%至47716.42点，标普500上涨0.54%至6849.09点，纳指上涨0.65%至23365.69点[1][6] - 欧洲及亚太主要股指普遍上涨[1][6] 重要新闻：商业不动产REITs试点 - 商业不动产REITs定义为通过持有商业不动产获取稳定现金流的封闭式公募基金[2][6] - 明确基金注册及运营管理要求，包括管理人、托管人职责及尽职调查标准[2][6] - 强调基金管理人主动运营责任，压实专业机构责任，要求遵守执业规范[2][6] - 强化监管职责，明确各监管机构依法履行风险监测与处置职能[2][6] - 其他事宜参照《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》执行[2][6] 研报精选：游戏行业 - 2025年11月国产游戏版号过审178款，进口游戏过审6款，合计184款[7][8] - 年初至今国产游戏过审1532款，进口游戏过审93款，11月单月发放量创年内新高[8] - 过审游戏包括B站《闪耀吧！噜咪》、完美世界《梦幻新诛仙：轻享》、雷霆《再世仙途》等知名厂商产品[8] - 西山居《星砂岛》为海岛题材生活模拟游戏，截至11月13日Steam愿望单数量突破40万[8][9] - 2026年生活模拟赛道竞争激烈，米哈游《星布谷地》、腾讯《粒粒小人国》、网易《星绘友晴天》等纷纷布局[9] - 行业供给端持续释放，版号常态化趋势稳固，建议关注具备产品储备与研发能力的头部厂商[9]

核心观点 - A股市场近期呈现震荡上行态势，电子半导体、通信、医药等成长行业领涨，上证指数在4000点附近蓄势整固，市场风格再平衡，周期与科技板块有望轮番表现[8][9][10] - 宏观经济数据显示内需不足问题持续显现，但政策托举预期较强，四季度经济整体仍具韧性，河南省主要经济指标增速持续高于全国平均水平[12][13] - 多个行业面临结构性机会与挑战，食品饮料行业增长放缓但细分市场潜力巨大，光伏行业处于产能出清周期，传媒行业受益于政策改善与AI应用，光芯片、新材料等领域国产替代加速[17][20][24][26][34] 市场表现 - 国内市场：上证指数昨日收盘3,888.60点，涨0.34%，深证成指收盘12,984.08点，涨0.85%，中证500指数涨1.15%表现突出[3] - 国际市场：美股道琼斯指数跌0.67%，标普500跌0.45%，日经225指数逆势上涨0.62%[4] - 成交金额：A股近期成交金额处于近三年日均成交量中位数区域上方，周二成交18,263亿元，周三17,974亿元，周四17,233亿元[8][9][10] 宏观策略 - 市场对即将召开的重要会议抱有期待，会议将对明年经济政策进行定调，可能成为提振新一轮行情的催化剂[8][9][10] - 建议投资者保持合理仓位，避免追涨杀跌，密切关注宏观经济数据、海外流动性变化及政策动向[8][9][10] - 短线建议关注半导体、消费电子、电池、有色金属、通信设备、医药等行业投资机会[8][9][10] 食品饮料行业 - 行业营收增速呈现阶梯式下降，2025年前三季度增长进一步放缓，存货周转率下降显示动销放缓[17] - 毛利率2024年行至高点后2025年高位回落，营业成本增速跑赢营业收入增速[17] - 细分市场潜力巨大：零食市场规模已突破万亿元，预计2026年达1.4万亿元；软饮料市场2025年预计1.35万亿元，同比增长8%；保健品市场规模达8,000亿元，较2020年增长1.8倍[18] - 烘焙市场至2024年达6,110.7亿元，同比增长8.8%，预计2030年突破9,000亿元；复合调味品市场2024年2,301亿元，同比增长13.24%，预计2025年达2,576亿元[18] 光伏行业 - 11月光伏产业指数下跌2.34%，产业链供给过剩明显，企业开工率预期下行[20][21] - 2025年10月国内新增光伏装机12.60GW，环比增长30.43%，但同比仍下滑38.30%；组件出口量19.40GW，环比下降24.3%[21] - 多晶硅致密料均价52元/公斤，N型TOPCon电池片报价0.285元/瓦，组件报价0.693元/瓦[22] - 反内卷政策持续高压，驱动行业落后产能淘汰，行业估值存在修复契机[20][23] 传媒行业 - 11月传媒指数上涨2.46%，跑赢沪深300指数5.11个百分点，互联网广告营销板块上涨14.64%[24] - 板块PE为28.85倍，处于历史81.50%分位，政策环境改善与AI应用加速推动估值提升[24][25] - AI在游戏、影视、广告、出版等领域加速渗透，游戏板块基本面改善带来高景气度[24][25][43] - 2025年中信传媒指数上涨26.42%，跑赢沪深300指数13.24个百分点，公募基金连续3个季度大幅增持[43] 光通信行业 - 光芯片性能决定光通信系统传输效率，数通市场成为AI产业增长核心驱动力，高端光芯片供需缺口扩大至25%-30%[26][27][28] - 光通信芯片组市场2025-2030年CAGR预计17%，销售额将从2024年约35亿美元增至2030年超110亿美元[28] - 1.6T光模块加速导入，基于InP的EML短缺加速向硅光转型，预计2026年超一半光模块销售额来自硅光方案[29] - 国内光芯片厂商与国际龙头存在一至两个技术代际差距，50G以上EML芯片市场几乎被美日企业垄断[30] 电力及公用事业 - 2025年前三季度全社会用电量增速4.6%，7、8月单月用电量突破万亿千瓦时，电力市场交易电量占比持续提升[32] - 投资逻辑从追求增长转向关注质量、稳定性和股东回报，水电盈利能力维持最强，火电毛利率、净利率增速最高[32] 新材料行业 - 11月新材料指数下跌4.03%，跑输沪深300指数1.33个百分点，基本金属价格涨跌不一[34] - 2025年9月全球半导体销售额694.7亿美元，同比增长25.1%，连续23个月同比增长[35] - 10月工业金刚石出口量1.39万吨，出口额1.97亿美元，同比上涨16.91%[35] 农业相关行业 - 生猪养殖能繁母猪存栏量逐步下降，预计2026年猪价企稳回升，行业龙头将率先受益[38] - 生物育种商业化政策明朗，种业板块具备明显投资价值，相关上市公司有望受益于行业集中度和利润率双重提升[38] - 宠物食品行业呈现线上占比提升和国产替代深化趋势，参照海外成熟市场，市场份额仍有较大增长空间[38] 机械行业 - 11月中信机械板块下跌5.02%，跑输沪深300指数1.78个百分点，十五五规划重点产业将带来新投资机遇[47] - 建议关注工程机械、高铁设备、矿山冶金设备龙头，以及人形机器人、AIDC配套设备、半导体设备等主题[48]

核心观点 - 2026年铜价展望：宏观与供需平衡共振，牛市有望加速，矿端扰动确立2026年短缺格局，中美“关税退坡+财货双松”支撑铜价[18] - 制造业PMI连续8个月处于荣枯线下方，服务业PMI超季节性回落，经济呈现加速下滑迹象，短期紧盯12月三大会议及政策定调[6] - 中央经济工作会议前瞻：作为“十五五”开局之年，总基调预计偏积极、偏扩张，关注“投资于人”、“中国人经济”等新部署[7] - 12月策略观点：日线级别上涨大概率结束，市场将进入震荡调整，风格后续关注高低切，中期牛市刚刚开始，普涨格局可期[9] - 债市预计12月季节性走强，“抢跑”行情虽节奏较晚但仍会发生，10年国债利率年底或降至1.7%附近[14] 行业与公司研究总结 有色金属 - 铜：2025年矿端扰动超预期，头部矿企前三季度产量同比负增，2026年供需缺口扩大，库存水平偏低放大价格弹性[18] - 白银：降息预期升温叠加逼仓，迎来历史性突破；铜冶炼反内卷深化，CSPT达成减产协议[46] - 投资建议：关注紫金矿业、洛阳钼业、藏格矿业等铜板块标的，受益业绩和估值戴维斯双击[18][19] 纺织服饰 - 申洲国际：核心客户趋势向好，预计2025-2027年归母净利润CAGR超10%，一体化产业链具备稀缺性，市占率有望提升[20] - 波司登：中期业绩稳健，期待旺季销售带动FY2026亮眼表现[5] - 运动鞋服板块经营韧性强，推荐安踏体育、李宁、特步国际等龙头[49][50] 基础化工与AI驱动 - AI扩张驱动先进封装，混合键合技术有望加速应用，预计2030年设备市场规模约100亿元[26] - 介质材料（SiO₂、SiCN及高分子材料）是混合键合技术基石，提供机械支撑和键合强度[26] 计算机与太空算力 - 英伟达发射太空AI服务器，太空计算开启新纪元，Starcloud预测未来十年几乎所有新建数据中心将建在太空[32][33] - 马斯克计划扩大星链V3卫星规模，建设太空数据中心，目标4-5年内通过星舰完成每年100GW部署[34] - 谷歌启动“太阳捕手”计划，探索发射搭载自研TPU AI芯片的卫星，构建太空计算互联网络[35] - 中国发射全球首个太空计算卫星星座“三体计算星座”，总算力可达1000POPS[36] 能源与电力 - 输配电新规利好新能源消纳，降低交易成本，项目收益率有望提升[39] - 推荐关注火电灵活性调节资源及储能、虚拟电厂投资机会，如华能国际、华电国际等[39] - 丹麦启动2.8GW海上风电项目招标，国网启动青桂直流等直流工程科研勘探[53] 煤炭 - 动力煤上行趋势未变，核心驱动在于供给受限，10月原煤产量同比下滑2.3%[42] - 炼焦煤盘面延续下行，核心矛盾在于终端需求不足，但供应受限+冬储降至，不建议追空[42] - 美国冬季供电稳定性压力凸显，煤电保供作用进一步强化[65] 食品饮料 - 白酒板块动销磨底、报表出清，茅台定调理性应对周期波动，供给改善信号明确[68] - 原奶周期拐点可期，大众品优先关注成长股，如东鹏饮料、燕京啤酒等[68] 电子与通信 - 存储景气度上行，缺芯潮持续演绎，Q4 DRAM合约价预计季增50-55%[72] - 光模块行业处于新一轮产能释放前夜，预计明年一季度迎来集中释放，推荐中际旭创、新易盛等[59] - 夸克发布AI眼镜，采用高通AR1芯片+恒玄BES2800双芯设计，搭载Micro-LED光引擎[73] 房地产与REITs - 商业不动产REITs试点启动，支持构建房地产发展新模式，已上市REITs总市值约2194.4亿元[48] - 年末房企拿地积极性降低，1-11月TOP100房企拿地总额8478亿元，同比增14.1%[62] 农林牧渔 - 生猪去化趋势不改，10月能繁母猪存栏降至3990万头，行业亏损持续，关注牧原股份、温氏股份等[27][28] - 菌菇价格保持景气，种业转基因品种进入商业化销售，关注康农种业、隆平高科等[28][29] 建筑材料 - 基本面疲软，关注政策发力情况，浮法玻璃供需有矛盾，光伏玻璃开启自律减产[21][23] - 水泥错峰停产加强，供给端积极改善，推荐海螺水泥、华新水泥等[21] 新能源与电力设备 - 龙蟠科技与楚能新能源签订130万吨铁锂订单，对应近600GWh电池需求，总金额超450亿元[55] - 发改委治理价格无序竞争，制定成本认定标准，助力光伏产业链价格回归理性[52]