核心观点 - 摊余成本法债基集中开放是近期信用债市场的主要驱动因素，带动基金对3-5年期信用债大幅增配，并推动相关品种收益率下行和利差收窄 [1][2] - 市场风险偏好变化、供给冲击等前期利空扰动边际减弱，叠加年初机构配置需求，债市情绪边际修复，信用债收益率普遍下行，但利差走势分化 [5][17] - 后市信用策略应关注利差凸点价值，具体包括1年期品种与存单的比价优势、2-3年期品种的底仓价值、3.5-4年期品种的骑乘收益以及负债稳定机构对5年期以上品种的票息挖掘 [3][5][36] 一、摊余成本法债基开放的影响分析 - **开放规模与配置节奏**：本周（2026年1月19-23日）摊余成本法债基开放规模达阶段性高点330亿元，其中5年期产品开放249亿元，基金近两周大幅增配信用债，规模分别为622亿元和1059亿元，配置重点从1-3年期转向3-5年期 [1][9] - **对市场的直接影响**：基金增配带动3-5年期中短期票据表现突出，本周收益率下行3-7BP，利差收窄1-6BP，其中4年期隐含评级AA+品种表现最优，收益率下行7BP，利差收窄6BP [2][10] - **后续影响展望**：未来两周（1/26-1/30、2/2-2/6）仍有435亿元5年期摊余债基集中开放，但考虑到配置抢跑以及当前3-5年中短票信用利差已处于2024年以来较低点位，后续利差进一步压缩空间或较为有限 [2][10] 二、信用债市场复盘 - **整体表现**：本周信用债收益率普遍下行，3年期以上中长端品种表现相对占优；信用利差走势分化，1年期、5年期以上品种利差窄幅震荡，2-5年期品种利差普遍收窄，3-4年期品种表现尤为突出 [17][46] - **机构行为分析**： - 基金受摊余债基开放影响，主要增配3-5年期品种，同时对3年以内及5-7年期品种也有增配 [19] - 理财小幅增配信用债，主要集中在3年以内短端品种 [19] - 保险继续增配信用债，主要增配3-5年期及10年以上品种 [20] - 其他机构（如理财委外、年金）对信用债整体净卖出，但对7-10年长久期品种净买入仍处于较高水平 [20] 三、后市信用策略展望 - **1年期品种**：与同业存单比价仍具性价比，当前1年中短票收益率较同期限同评级存单高约7-10BP，处于2024年以来偏高水平；1年AA+中短票较R007(7DMA)高约20BP，可关注套息价值 [5][32] - **2-3年期品种**：基金和理财配置需求较高，是优选底仓品种，利差或继续维持在偏低水平震荡，可适当下沉挖掘收益，当前收益率分布在1.77%-2.08%区间，利差处于2024年以来中枢水平以下9-17BP [3][36] - **4-5年期品种**：4年期附近凸性较高，可重点关注普通信用债配置价值，当前3.5-4年期品种3个月持有期收益率高于5年期品种，尤其3.5年期品种持有至6月底久期将缩短至3年附近，需求格局较好 [3][36] - **5年期以上品种**：当前中高等级品种具备一定票息优势（收益率分布在2.17%-2.69%区间），负债端稳定性偏弱的机构需谨慎，保险、自营等负债端稳定机构可关注票息价值，其中5.5-6年、7.5-8年期品种凸性较高可重点关注 [3][37] 四、分行业信用策略 - **城投债**：当前3年以内低等级品种仍有相对较高票息价值，可积极博弈；中长久期品种可适当关注强区域优质主体配置机会 [4][46] - **地产债**：关注1-2年央国企地产AA+及以上品种估值波动中的配置机会 [4][46] - **周期债**： - 煤炭债短端品种可适当下沉，中高等级可拉长久期至3年 [4][47] - 钢铁债重点关注1-2年期AA及AA+品种，“反内卷”政策或利好弱资质品种利差压缩 [4][47] - **金融债**： - 银行二级资本债与永续债：债市情绪边际好转下长久期品种表现较好，可适当止盈，交易层面短期不建议追高；配置策略可关注2-3年期二永债适当下沉，负债稳定机构可择机增配价值较高的4-5年期二永债 [4][48] - 券商次级债：尾部风险可控，可关注2-3年期隐含评级AA+和AA品种收益挖掘机会 [4][48] - 保险次级债：关注3-4年期隐含评级AA+和AA品种的配置价值 [4][48] 五、重点政策及热点事件 - **万科债券展期方案通过**：“21万科02”债券展期方案获持有人通过，40%本金及利息于2026年1月30日兑付，剩余60%展期1年，并以应收款质押提供增信，此举有利于缓解万科短期兑付压力并稳定市场预期 [42] - **财政贴息政策优化**：财政部等部门将个人消费贷款财政贴息政策实施期延长至2026年底，并将信用卡账单分期纳入支持范围，按年贴息1个百分点，旨在增强消费市场复苏动力 [40] - **地方化债与融资模式探索**：湖南省公示在“有效防范化解地方政府债务风险”方面拟激励的六个城市；云南省提出探索“政园银担”协同模式支持园区基础设施建设，推动融资从“政府信用”转向“项目信用” [41] - **个券风险事件**：“24产融04”债券价格异动，单日跌15.56%至76元，需关注发债主体中航产融后续债券到期兑付进展 [42]

核心观点 - 地缘政治局势风险叠加美股财报密集发布期，短期市场波动或放大，但全年维度看美股仍有望取得较好表现 [2] - 港股情绪短期内可能受到美股业绩牵引，其卖空成交占比较去年12月已明显回落，悲观情绪或已有释放，预计波动相对温和 [2] - 短期关注春节前后“Deepseek”新版大模型可能带来的催化，预计利好AI应用板块，外部扰动下关注高股息板块机会 [2] 基本面：美国宏观经济数据 - 2025年11月美国PCE及核心PCE物价指数同比均录得2.8%，较前值小幅提升0.1个百分点，符合预期 [2][4] - 2025年11月美国个人消费支出同比为5.4%，高于前值的5.3%，显示消费韧性，但个人可支配收入同比为3.8%，低于前值的3.9%，导致储蓄率下滑 [2][6] - 美国2025年第三季度实际GDP年化季环比终值上修至4.4%，创两年来最高增速，主要得益于出口走强及库存拖累减轻 [2] - 2026年1月以来初请失业金人数四周移动平均值回落，指向劳动力市场裁员规模有限，尚无进一步恶化迹象 [2] 政策面：特朗普政府动态 - 特朗普于1月21日表示已就格陵兰问题达成“协议框架”，并因此取消针对欧洲国家的关税威胁，据Axios报道，协议可能包含建立军事基地、部署“金穹”系统及涉及当地资源 [2][8] - 1月22日特朗普称美国正调集重兵前往伊朗，表示“正非常密切关注他们（伊朗）” [2][8] - 美国最高法院就库克案举行听证会，九位大法官均对特朗普声称拥有解雇美联储理事会成员的绝对权力表示质疑，可能不会支持其开除美联储理事丽萨·库克 [2][8] - 美国国会众议院通过2026财年一揽子拨款法案，为避免政府在1月底“停摆”迈出重要一步 [8] 流动性：市场资金与利率环境 - 截至2026年1月23日，10年期、2年期美债收益率分别变动0bp、1bp至4.24%、3.60% [2][19] - 市场降息预期变化不大，CME数据显示市场预期2026年6月、12月将各降息25个基点 [2] 市场表现：全球大类资产 - 本周MSCI全球股指下跌0.07%，多数地区股指下行，韩国股市领涨部分亚洲市场 [2][14] - 美股受地缘局势扰动先下后上、波动加大，标普500、纳指、道指、罗素2000分别小幅下跌0.4%、0.1%、0.5%、0.3% [2][18][24] - 商品表现亮眼，COMEX黄金、白银、ICE布油分别上涨8.30%、14.80%、1.93% [2][15] - 美元指数下降1.88%至97.5 [2][15] 市场表现：美股行业与估值 - 标普500指数估值处于高位，截至1月23日，其PE（TTM）为29.52，高于过去十年均值加一倍标准差（29.48），位于88.79%分位 [24] - 标普500股债性价比为0.82，位于6.1%分位（近10年） [24] - 行业表现分化，能源（3.1%）、材料（2.6%）领涨，金融（-2.5%）、房地产（-2.4%）领跌 [28] - 概念指数中，锂电池（9.2%）、社交媒体（6.0%）、SPAC（5.0%）等表现领先 [28] 市场表现：港股市场 - 港股呈震荡格局，恒生指数、恒生科技均变动-0.4% [2][33] - 截至1月23日，恒生指数PE（TTM）为12.14，位于80.08%分位（近10年），其股债性价比为1.92，位于0.00%分位（近10年） [33] - 行业方面，原材料业（4.1%）、能源业（2.8%）领涨，资讯科技业（-2.8%）、医疗保健业（-2.6%）领跌 [38] - 概念方面，智能电视（22.5%）、黄金珠宝（18.3%）、婴童（13.1%）等概念指数表现居前 [38] 市场表现：港股资金流向 - 南向资金本周净流入235亿港元，规模较上周的100亿港元有所扩大，主要流向资讯科技、非必需性消费业 [45] - 国际中介机构持股占比变动延续为负，指向外资延续流出，其资金主要流入医疗保健业、原材料业，从资讯科技、非必需性消费业、金融业等流出 [45] 下周重点关注事件 - 1月29日：美国公布1月美联储利率决议及1月24日当周初请失业金人数 [47] - 1月30日：美国公布12月PPI数据 [47] - 1月30日：欧洲公布12月失业率及2025年第四季度GDP数据 [47]

报告核心观点 - 《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》及《操作细则》于2026年1月23日正式落地，自2026年3月1日起施行，旨在强化业绩比较基准的核心地位，引导公募基金回归投资本源[2][3] - 正式稿相比征求意见稿，在投资风格匹配、基准变更规则、监管范围、基准要素库使用、资产分类细化、具体指标明确、基金经理管理等方面进行了调整与优化[3] - 新规强调“以基准为核心”，通过约束基金经理投资行为，促使主动管理回归挖掘超额收益的本源，预计将推动主动产品趋于赛道化、风格化发展[3] 正式稿主要调整内容 - **聚焦投资风格匹配**：明确将“投资目标和投资风格”作为基准匹配的核心内容，细化了投资风格的定义，包括投资策略、投资方向、风险收益特征等[3][4] - **明确基准变更规则**：规定基准变更须在新基准生效前三十日公告，并强调基准一经选定不得随意变更，突出了持续性要求[3][6] - **扩大监管主体范围**：《指引》将“基金销售机构、基金评价机构”纳入行政处罚责任主体，《细则》增加“基金销售机构”作为适用主体，强调全链条监管约束[3][8] - **引导优先使用一类库**：明确二类库纳入标准为“具有一定使用率、市值容量较大”，删除了基金管理人使用二类库及库外股票指数的说明要求，鼓励规范使用一类库要素[3][10] - **由产品分类细化至资产分类**：将“权益型基金”、“债券基金”等表述统一调整为产品中相关的“股票资产”与“债券资产”，增加了基金中基金基准对比业绩的披露要求[3][10] - **明确部分具体指标**：要求选取的指数能够对外发布“点位值和收益率”数据，定期披露的业绩对比指标增加了“最大回撤、年化波动”等[3][4][11] - **强化对基金经理的管理**：监测与管理对象由基金延伸至基金经理，强调对基金经理投资风格稳定性的持续监测与管理[3][12] 业绩比较基准的规范要点 - **基准选取原则**：基准要素与权重应表征基金产品投资风格，并与主要的资产类别、国别或地区、市场板块、货币类型等相匹配，要素应具备市场代表性[4] - **基准要素要求**：股票资产采用全市场选股策略的，原则上以宽基指数或其对应的策略指数作为基准要素；投向特定行业、主题的，原则上以相关行业、主题指数作为基准要素[10] - **基准变更条件**：变更需对基金份额持有人利益无实质性不利影响，且主要限于原有基准要素无法持续运作、调整权重使新基准代表性更强等情形，不得仅因基金经理变更、市场短期变动等原因变更基准[6] - **定期报告披露**：需披露基金实际投资与同期业绩比较基准在收益率、波动率、资产配置比例、行业分布等方面的对比情况，对比周期应至少覆盖过去一年、三年、五年、十年及成立以来[11] - **内部控制要求**：基金管理人应建立健全覆盖基准选取、披露、监测、评估、纠偏及问责的内控体系，公司管理层对基准的代表性、持续性和约束性承担主要责任[6][12] 外部约束与监管要求 - **业绩展示与评价**：展示股票基金、混合基金和基金中基金等产品过往业绩时，应同时在同一位置展示业绩比较基准的表现，主动管理型基金原则上不得展示非基金合同约定的其他基准[7] - **产品分类与排序**：应结合业绩比较基准合理区分产品类型，原则上不得将不同类型的权益类基金直接进行投资业绩排序或排名，特别是不得将全市场选股策略基金和特定行业、主题基金共同展示或排序[7][13] - **托管人监督职责**：基金托管人应重点关注业绩比较基准的代表性和客观性，对选择行业主题类指数的产品重点关-注行业偏离情况，对选择宽基指数的产品重点关注单一行业集中度等指标[12][13] - **监管与处罚**：中国证监会将业绩比较基准选取、使用、管理纳入基金管理人、基金销售机构的分类评价监管，违规的基金管理人、托管人、销售机构、评价机构将依法受到行政处罚[8][13]

核心观点 报告认为，当前债券市场对前期悲观预期有所修正，但驱动收益率明显下行的做多因素尚不明确，市场短期内大概率维持震荡格局，投资者在配置上需注意节奏和品种比价 [1][3] 一、债市策略：悲观预期修正，但做多预期仍需催化 - **市场担忧因素边际弱化**：本周债市延续修复，超长端表现更明显，10年期国债活跃券收益率从1月高点累计下行6.85个基点至1.83%，30年期累计下行8.9个基点至2.246%，主要因年初的几大利空因素边际弱化 [1][10] - **风险偏好趋稳**：监管层通过上调两融保证金比例、汇金减持宽基指数ETF等方式控制权益市场过热，政策诉求“慢牛”行情，同时元旦前的政策利好已基本消化，财政部与发改委会议增量信息有限，政策预期交易降温，对债市扰动下降 [1][11][13] - **央行态度积极**：尽管面临税期和北交所打新等资金扰动，但央行通过逆回购和MLF积极投放流动性，本周实现7000亿元MLF净投放，资金面保持平稳，DR007维持在1.5%附近，这也可能意味着短期降准概率有所压缩 [1][15] - **供给压力可控**：1月前三周地方债实际发行4241亿元，仅完成全月计划的51%，进度慢于预期，缓解了市场对供给的担忧，全月发行8633亿元，净融资7543亿元，与计划值接近，且当地方债发行加点超过20个基点时，央行会配合加大流动性投放 [2][16][20] - **配置盘入场缓解供需失衡担忧**：年初配置盘资金进场情况略好于市场预期，缓解了市场对供需结构失衡的担忧 [2] - **银行配置偏强**：大型银行在“早配置早收益”思路下超季节性净买入国债，尤其是5年期以上品种；中小型银行净买入规模也处于年内高位，符合“开门红”特征 [2][21] - **保险配置超季节性**：保险资金净买入规模明显超季节性，可能得益于分红险对保费的支撑，由于地方债供给偏慢，其超季节性增配了同业存单以保持流动性 [2][21] - **2月供给压力不大**：2月地方债计划安排不多，短期债市供需结构有所改善 [2][22] 二、债市策略：配置注意节奏和比价 - **市场短期或维持震荡**：尽管悲观预期修正，但做多因素不明确，降息预期仍不足，短期内驱动收益率明显下行的动力不足，市场大概率维持震荡 [3][26] - **关键品种运行区间与策略**： - **10年期国债**：预计短期在央行认可的1.8%-1.9%区间盘整，位于全年偏高水平，机构可根据区间位置决定仓位，但若收益率短期下行到1.8%以下，则建议配置暂缓 [3][28] - **30年期国债**：预计30年期与10年期国债利差在30-50个基点之间，目前新券或仍有压缩空间，但活跃券利差已压缩至42.5个基点，进一步大幅压缩难度较高，不建议在40个基点下方过度追入 [3][30] - **关注品种轮动与比价机会**：在10年期国债下行空间有限的情况下，可关注其他品种的轮动机会 [3][33] - **轮动顺序**：1月15日以来，与10年期国债利差开始压缩的品种先后顺序为：15年期地方债 > 30年期国债、20年期国开债 > 7年期地方债、7年期国开债 [3][33] - **配置比价挖掘**：根据“华创三维度比价模型”，可聚焦以下机会 [4][36] - **短端**：关注3-4年期政金债和5年期国开债，其品种利差分位数多在80%以上 - **中端**：关注6年期口行债、7年期国开债、8年期非国开政金债和8-10年期地方债，持有3个月的骑乘综合收益率均可达到2.4%以上 - **长端（保险资金）**：可把握收益率波动高点配置长端地方债，9-15年期骑乘收益较突出，20年期品种利差分位数较高 三、利率债市场复盘 - **全周收益率曲线变化**：1月第三周，税期资金趋紧叠加全球避险情绪升温，收益率曲线走平，中长端表现好于短端，1年期国债收益率上行5个基点至1.2750%，10年期下行0.25个基点至1.8300%，30年期下行5.5个基点至2.2460% [8] - **资金面**：央行全周净投放9795亿元，但税期影响下资金面小幅趋紧，DR007加权价格上行至1.4935%，1年期国股行存单发行价格上行至1.6114% [9] - **期限利差**：国债与国开债的期限利差均收窄，国债10年期与1年期利差收窄5.21个基点至54.79个基点，国开债10年期与1年期利差收窄2.34个基点至39.76个基点 [50]

核心观点 报告聚焦于量子科技、生物制造、氢能和核聚变、脑机接口、具身智能六大未来产业，梳理了2026年1月18日至1月24日期间各领域的关键技术突破、商业化进展及企业动态，旨在展现技术向产业化加速推进的态势[2]。 量子科技 - **技术突破**：浙江大学联合清华大学等机构基于自研32位“昆仑”超导量子处理器，首次实验验证了“双重自行车码”等低开销量子纠错码，成功将逻辑错误率压制在物理错误率之下，解决了传统量子纠错物理资源开销过高的核心痛点[2][4] - **产业合作**：新加坡量子软件公司Horizon Quantum Computing与法国硬件公司Alice&Bob达成战略合作，整合软硬件能力，旨在加速容错量子计算的实现进程[2][5] - **上市公司动态**：国盾量子（688027.SH）拟与中国科学技术大学签订技术许可合同，涉及量子随机数发生器及超导量子计算操控系统，采用“入门费+销售分成”模式，入门费分别为22.50万元和10万元[2][6][7] 生物制造 - **技术突破**：中国科学院天津工生所实现以甲醇为唯一碳源合成高价值L-精氨酸，实现了从“粮源依赖”到“非粮化”的根本性转型，有助于高端氨基酸原料药的国产替代[2][8] - **AI+机器人研发**：中国科学院深圳先进院成功研发MARS“多AI-多机器人”协同智能体系统，包含19个大模型智能体，可将新材料（如灭火微胶囊）的研发周期从4个月大幅压缩至4小时，相关产品已上市[2][9][10] - **上市公司动态**：锦波生物（920982.BJ）20亿元定增获注册，其中11.5亿元拟投入“人源化胶原蛋白FAST数据库与产品开发平台项目”，将搭建AI数据库及发酵生产线，并与养生堂达成长期战略合作[2][11] 氢能和核聚变 - **氢能项目落地**：总投资110.9亿元的宝武清能（阳江）绿氢产业园项目正式启动，为全球最大海上风电直连制氢项目，规划通过1.5GW海上风电打造年产8万吨绿氢基地，制氢电耗达每立方低于3.9kWh的国际先进水平，构建“绿电-绿氢-绿色冶金”闭环[2][12] - **核聚变国际合作**：由核工业西南物理研究院牵头的中方联合体，正式签署国际热核聚变实验堆（ITER）边缘局域模电源系统（ELM-PS）合同，将为ITER提供27套可调输出电源的交钥匙工程[2][13][15] - **上市公司动态**：浙富控股（002266.SZ）旗下子公司浙富核电将参与中国聚变工程示范堆（CFEDR）超高热负荷核心部件的联合研制[2][16]；合锻智能（603011.SH）中标聚变新能“BEST屏蔽包层系统不锈钢屏蔽块采购项目”，中标金额3681.21万元[2][17] 脑机接口 - **技术突破**：Neuralink为首位植入受试者诺兰・阿博的N1植入体实现了类似特斯拉的OTA无线升级功能，无需二次开颅手术即可优化性能、解决电极脱落问题，打破了侵入式设备“手术植入即定型”的传统模式，为其2026年扩大临床试验提供了关键技术支撑[2][18][19] 具身智能 - **产业合作**：李飞飞团队World Labs与光轮智能基于“数字表亲”理念达成合作，旨在联合打造具身智能评测体系。World Labs的Marble模型可生成高保真3D环境，而光轮智能则以其自研GPU物理求解器等技术，为静态场景补充物理参数和动态交互能力，适配机器人训练需求[2][21][22][24][25] 未来产业潜在催化 - **量子科技**：IBM预测2026年底前首个获广泛认可的“量子优越性”案例将落地；量子信息处理大会（QIP）将于2026年1月24-30日在拉脱维亚举办[29] - **生物制造**：国际生物炼制与生物制造会议（ICB 2026）将于2026年6月4-7日在北京举办[29] - **氢能和核聚变**：第五届中国氢能展暨国际氢能大会（CIHC 2026）将于2026年3月25-27日在北京举办；世界氢能峰会将于2026年5月19-21日在荷兰鹿特丹举办[29] - **脑机接口**：Neuralink计划于2026年开始对脑机接口设备进行大规模生产[29] - **具身智能**：特斯拉第三代Optimus人形机器人产线预计2026年建成投产；第二届杭州人形机器人展将于2026年5月14-16日举办[29] - **6G**：全球6G技术与产业生态大会将于2026年4月在南京举行[29]

核心观点 - 报告认为当前市场处于上行趋势中的阶段性震荡，投资关键在于结构而非指数短期起伏 [1] - 春节红包行情仍将蓄力稳行，结构上聚焦“高科技+强周期”两大方向 [2] 市场表现与流动性数据 - 本周大盘如期震荡休整，市场整体情绪降温后更健康，半导体走势偏强，航天军工等方向短期调整后再次回暖 [1] - 离岸人民币升破6.95，人民币中间价同步升破7的关键关口，美元指数单周大幅下跌1.9%至97.5，国际贵金属继续上行，黄金和白银现货分别大涨8.3%和14.7% [3] - A股资金面：在交易情绪降温背景下，本周两融资金前4个交易日流出66亿元，为2025年11月底以来首次出现周度流出，ETF资金分化明显，宽基ETF大幅净流出3962亿元，行业ETF流入581亿元，其中化工、半导体ETF分别流入104亿元和77亿元 [3] - A股结构：2026年以来A股红利指数累计上涨约2%，明显跑输TMT指数的14%涨幅，同时沪深300上涨约2%，显著落后于中证500的15%涨幅，后续涨幅差距或有收敛空间 [3] - 港股方面：港股卖空成交占比约14%，低于历史均值，市场情绪相对温和，南向资金本周净流入回升至235亿元，资金继续回流科网板块，其中半导体方向流入明显加速，而金融板块资金流入显著放缓 [4] - 个股层面：阿里巴巴、腾讯的南向流入分别大幅降至13亿元和2亿元，泡泡玛特获资金持续加仓，单周净流入增至20亿元 [4] 高科技方向投资机会 - 可继续沿着当前年报预告业绩超预期的方向，深挖半导体特别是存储、储能、电网设备、化工、创新药等方向 [2] - 根据十五五规划相关的产业引领，进一步聚焦掘金国防军工、国产算力/芯片、太空算力、可控核聚变等领域龙头 [2] 价值方向投资机会 - 继续持有黄金及相关权益资产 [2] - 在震荡中择机布局性价比高、基本面改善的低位价值股机会，关注港股具有业绩弹性的红利资产 [2] - 优质非银龙头、AI硬件（北美算力、消费电子）龙头，近期受沪深300等宽基ETF抛压影响而调整，后续有望反弹 [2] 港股红利资产列表（摘要） - 报告列出了港股中一批具有业绩弹性的红利资产，筛选条件为市值大于100亿港元，盈利一致预期增速大于5%，股息率大于4% [7] - 列表涵盖多个行业，包括材料（如阜丰集团、中海石油化学、中化化肥、海螺水泥、华新建材）、房地产（如华润万象生活、建发国际集团）、工业（如光大环境、中联重科、中创智领、第一拖拉机股份、中国龙工、中国建筑国际、安徽皖通高速公路、太古股份公司A）、公用事业（如新天绿色能源、北控水务集团、京能清洁能源）、金融（如中国平安、阳光保险、首程控股、恒生银行、重庆农村商业银行、徽商银行、青岛银行）、可选消费（如波司登、晶苑国际、特步国际、九兴控股、361度、海信家电、中升控股、滔搏、海底捞）、能源（如兖矿能源、兖煤澳大利亚、首钢资源、中国石油化工、中石化炼化工程）、日常消费（如高鑫零售、百威亚太、康师傅控股、中国飞鹤、统一企业中国、卫龙美味、第一太平、颐海国际）、通讯服务（如中国电信、中国铁塔）、信息技术（如盛业、建滔集团）以及医疗保健（如威高股份、丽珠医药）等 [7]

核心观点 - 市场大势研判：战略看多，战术灵活，坚守业绩基本面，维持“短期宜顺应趋势，积极把握从2025年12月中旬到2026年3月初的做多窗口期”的判断，预计当前上行趋势未逆转，但指数上行斜率过快时需注意风险，下探至支撑位时可合理低吸 [4][7] - 投资风格与方向：在科技成长大主线基础上，更加侧重考量“业绩基本面”，关注政策催化、涨价驱动、产业趋势及政策支持的新消费四大方向 [4][7][13] 近期策略观点 - 市场估值与形态：当前万得全A指数市净率估值1.94倍，处于近十年历史后67.25%分位，估值中等偏上但未“泡沫化”，消费及顺周期方向估值仍较低，市场仍有较多投资机会 [7] - 经济基本面：2025年GDP同比增长5.0%，第四季度增长4.5%，结构向新向优，高技术投资表现亮眼，信息服务业投资增长28.4%，航空、航天器及设备制造业投资增长16.9%，社会消费品零售总额增长3.7%，限额以上单位通讯器材类商品零售额增长20.9%，货物出口增长6.1%，高技术产品出口增长13.2%，预计2026年实际GDP目标增速或定在5%左右，财政与货币政策有望延续“双宽松”基调 [7] - 房地产行业：2025年新建商品房销售面积下降8.7%，住宅销售面积下降9.2%，2025年12月一线城市二手住宅销售价格环比下降0.9%，租金回报率仍低于同期国债收益率，房地产销售企稳时点仍需等待，预计2026年房地产投资将延续低位磨底走势 [8][9] - 财政政策：国常会强调的财政金融协同促内需一揽子政策相继落地，包括延长个人消费贷款财政贴息至2026年底、对设备更新贷款贴息1.5个百分点、延长服务业贷款贴息并扩大支持范围、对中小微企业贷款贴息1.5个百分点（单户上限5000万元）以及设立5000亿元专项担保计划，财政部表示2026年财政支出力度将“只增不减”，预计赤字率保持在4%左右 [10] - 公募基金行业：《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》发布，将强化业绩比较基准对基金产品的约束力，被动型产品有望加速发展，主动型产品或优胜劣汰 [11] - 贵金属与有色金属：美国1%最富裕家庭财富占比达31.7%，创1989年以来最高，财富总计约55万亿美元，随着全球不稳定性增加、美联储“独立性”担忧加剧及央行购金行为持续，预计贵金属仍有一定配置价值，伦敦金现逼近5000美元/盎司，伦敦银现突破100美元/盎司，有色金属行情呈扩散趋势 [12][13] A股行情回顾 - 指数表现：上周（1.19-1.23）上证指数上涨0.84%，收报4136.16点，深证成指上涨1.11%，收报14439.66点，创业板指下跌0.34%，中小盘股占优，中证500上涨4.34%，上证50下跌1.54% [14][15] - 行业表现：申万一级行业中，建筑材料、石油石化、钢铁涨幅居前 [14][16][17] - 市场成交：沪深两市日均成交额为27727.12亿元，较前一周下降19.05% [14] - 全球市场：巴西IBOVESPA指数当周上涨8.53%，韩国综合指数上涨3.08%，纳斯达克指数微跌0.06%，德国DAX指数下跌1.57% [18] 行业高频数据 - 工业与基建：全国水泥价格指数有所显示，挖掘机产量当月同比数据提供参考 [20][21] - 大宗商品：波罗的海干散货指数(BDI)、焦煤焦炭期货结算价、主流港口煤炭库存、铝、锌、铅、阴极铜等有色金属期货结算价均提供历史走势图 [22][23][24][25][28][29] - 电子产品：智能手机累计产量同比及移动通信手持机累计产量同比数据提供参考 [30] 市场估值水平 - 万得全A指数滚动市盈率(TTM)及市净率历史走势图显示，其市净率（除金融、石油石化）亦提供参考 [37] 市场资金跟踪 - 融资余额：两市融资余额每周变化、沪市与深市融资余额共计数据以图表形式展示 [33] - 基金情况：偏股混合型基金指数走势、中国新成立基金份额（含偏股型）日度值提供图表参考 [35] - 股票融资：非金融企业境内股票融资当月值及同比变化、融资买入额及其占万得全A比例提供图表参考 [40]

报告核心观点 - 报告认为市场将“行稳致远”，整体呈现震荡格局，需在结构性机会中把握节奏 [1][3] - 债市方面，流动性维持充裕，但追涨性价比下降，建议维持配置中短端高评级信用债，并对超长端利率债进行波段操作 [2][15] - 股市方面，中长期资金仓位调整可能压制大盘指数，引导市场走向健康慢牛，结构性机会丰富，建议关注中证500、中证1000等宽基指数，并在春节前将配置向红利低波、港股央企红利、银行等高股息方向切换 [3][15][16] - 海外市场方面，美股在利空出尽后有望延续修复，黄金已处历史高位不宜追高，建议通过定投方式长期配置 [16] 重要事件回顾 - 2025年中国国内生产总值（GDP）首次突破140万亿元，达到1401879亿元，同比增长5.0% [9] - 2025年第四季度GDP为387911亿元，同比增长4.5% [9] - 2025年12月规模以上工业增加值同比增长5.9%，1-11月同比增长4.8% [9] - 2025年1-12月固定资产投资同比下降3.8%，1-11月同比下降2.6% [9] - 2025年12月社会消费品零售总额同比增长0.9%，1-11月同比增长1.3% [9] - 财政部表示2026年财政赤字、债务总规模和支出总量将保持必要水平，确保总体支出力度“只增不减” [9] - 2026年1月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，自2025年6月以来已连续8个月维持不变 [9] - 美国前总统特朗普就格陵兰岛问题发表言论，引发市场对贸易战的担忧后又宣布取消关税威胁 [10][12] - 美国宣布将对所有与伊朗进行贸易往来的国家加征25%的关税 [12] - 个人消费贷款财政贴息政策实施期限延长至2026年底 [10] 周度行情回顾（1.19-1.25） - **债市集体回暖**：股市震荡促使部分资金流入债市，地方债供给平稳，7年期国债招标利率低于二级市场，带动利率下行，央行开展9000亿元1年期MLF操作并释放宽松信号，共同利好债市 [11] - **A股整体上涨**：国内财政政策积极，海外地缘不确定性促使资金寻求人民币资产稳定性，市场成交额维持高位，沪深300ETF出现资金净流出反映中长期资金仓位调整，中证500和中证1000指数因融资资金青睐而领涨 [11] - **黄金强势收涨**：受特朗普关于格陵兰岛和伊朗贸易的关税言论影响，市场避险情绪飙升，推动金价上涨 [12] 市场展望 - **债市方面**：央行开展9000亿元MLF操作释放流动性充裕信号，行长重申“今年降准降息还有一定的空间”，短期资金面无忧，中期宽松工具可期，10年期国债收益率稳定在1.8%-1.9%区间，接近下沿后追涨性价比下降 [2][15] - **股市方面**：市场预计整体维持震荡，充裕流动性和高涨情绪下结构性机会丰富，操作上可关注中证500、中证1000等宽基指数，春节前行业主题可向红利低波、港股央企红利、银行等高股息方向切换 [3][15][16] - **海外市场**：美股在格陵兰岛事件引发的波动后，若无新增超预期负面冲击，有望延续修复态势，市场关注点将重回企业财报与经济数据，黄金价格处于历史高位，短期不宜追高，可考虑通过黄金ETF进行分批定投式长期配置 [16] A股债市市场重要指标跟踪监测 - **期限利差**：近期仍处于历史低位水平 [20] - **资金松紧度**：资金面整体趋松，央行呵护资金面意图明确 [20] - **股债性价比**：小盘指数性价比小幅下降，红利指数性价比明显回落 [21] - **A股估值**：本周A股估值小幅提升，已上升至99.9%的历史高位 [21] - **A股换手率**：市场换手率小幅下降，市场成交活跃度维持高位 [21] - **市场成交额**：两市日均成交额下降至27988.77亿元，较上周下降6661.01亿元，市场交易热情维持高位 [22][23] - **行业轮动速度**：本周行业轮动速度维持低位，资金集中于高景气行业 [24] 华宝资产配置组合表现 - **国内宏观多资产模型**：截至1月23日，近一年收益率为17.46%，超过基准（40%中证800指数+60%中债总财富指数）的超额收益率为7.35%，近一年夏普比率为3.0657，超过基准的1.7198 [25] - **全球宏观多资产模型**：截至1月23日，近一年收益率为13.21%，超过基准的超额收益率为1.47%，今年以来夏普比率为2.2328，超过基准的1.7198 [26] 下周重点关注 - 1月29日：美联储1月利率决议（FOMC货币政策声明），美国进出口金额 [31] - 1月30日：美国PPI同比 [31]

核心观点 - 报告认为市场正处于“有序运行，走向慢牛”的主旋律中，当前窄幅震荡是蓄势阶段，市场尝试突破并回归上涨趋势，后续行情预计将震荡上涨 [1][2] - 对于可转债市场，其走势主要由权益市场主导，自身各类指标的择时意义下降，在权益市场预期转弱初期是转债的最佳逃顶时机 [3] 市场回顾与表现 - **整体市场表现**：2026年1月19日至23日，类权益市场震荡上涨，万得全A收盘价为6893.11，较1月16日上涨1.81%；中证转债同期上涨2.92% [1][9] - **全年维度表现**：自2026年开年至1月23日，万得全A累计上涨7.53%，中证转债累计上涨8.66% [9] - **市场状态**：自1月13日以来，市场进入窄幅震荡区间，万得全A在接近1%的狭窄区间内波动，1月22-23日市场尝试摆脱震荡状态，回归上涨趋势 [1][12] - **资金流向**：1月19日至22日，股票型ETF净流出2659亿元，其中宽基ETF净流出3096亿元，主题ETF净流出356亿元 [1][16] - **杠杆资金**：1月14日提升融资保证金最低比例后，截至1月22日，融资余额继续增长269亿元 [16] - **波动率环境**：隐含波动率重回低位，沪300ETF IV指数在1月22日降至15.35，为反弹孕育了环境 [1][21] - **板块轮动**：周期品种前期占优，电网设备、贵金属、基础化工板块上涨；后半周题材行情升温，商业航天、AI应用领涨 [24][26] 权益市场策略与展望 - **历史规律借鉴**：基于2005年以来的历史案例研究，在上涨趋势中，指数向上突破5日窄幅震荡区间后，行情通常震荡上涨 [2][43] - **量顶后的走势**：基于2005年以来的48个阶段性量顶研究，在上涨趋势中出现量顶后，上涨趋势仍会延续，但速度会明显放缓，通常会经历一段较长的震荡期后再回归上涨 [2][45] - **当前市场判断**：当前市场处于上涨趋势量顶之后的震荡期，与历史经验相符，未来指数上涨速度可能放缓，但上涨趋势将延续 [50] - **宽基指数分化**：中证500和中证1000指数突破震荡上沿的幅度明显，后续行情值得关注；而上证50和沪深300仍处于下跌状态 [2][50] - **周期板块展望**：建材、石油石化、钢铁板块本周拥挤度小幅上升且行情大幅上涨，显示资金愿意高价进入，若行情延续有望吸引更多资金流入 [2][53] - **其他板块观点**：基础化工2020年以来拥挤度分位数不高，行情中长期仍有空间；电子板块本周拥挤度上升最多但涨幅不大；国防军工板块2020年以来拥挤度分位数接近100%，参与博弈有一定难度 [2][53] 可转债市场分析 - **估值水平**：截至1月23日，偏股型转债估值继续拉伸，例如130元平价对应的估值中枢环比上升0.91个百分点至28.82% [29] - **估值历史分位数**：各价位转债估值均已处于历史高点，以反比例模型估算，100元及以上平价估值中枢的历史分位数均为100% [33][34] - **市场结构变化**：绝对价格120元以下的转债接近消失，130元以下的转债也大量减少，转债价格中位数已突破140元，达到143.19元 [61][65][104] - **资金流向**：开年以来，随着市场持续强势，FOMO资金重新涌入转债市场，可转债ETF在1月6日和1月20日分别迎来净申购15.20亿元和14.55亿元 [57] - **定价锚淡化**：随着正股强势和估值拉伸，传统上用于偏债型品种定价的纯债溢价率和用于偏股型品种定价的转股溢价率，其参考意义均在下滑 [61][65] - **投资策略**：转债指标的择时提示性意义下降，投资者需更多关注权益市场择时，相对收益投资者可继续参与，绝对收益投资者建议约束仓位和风险敞口 [3][65] 市场风格与行业表现 - **风格表现**：1月19日至23日，中小盘品种占优，中证500、中证2000和中证1000分别上涨4.34%、2.89%和4.04%；而上证50和沪深300分别下跌1.54%和0.62% [69] - **行业涨幅**：建筑材料、石油石化行业涨幅靠前；银行、通信、非银金融行业跌幅较大 [69] - **红利指数**：中证红利本周上涨2.15%，但跑输万得全A；其股息率与10年期国债收益率的差值由1月16日的3.09%上升至3.19% [75] 中观产业景气度 - **景气上升的行业**： - 波罗的海干散货指数(BDI)大幅上涨，环比+12.44% [80] - 存储DRAM现货平均价大幅上涨，环比+10.10% [80] - 白银价格明显上涨，环比+9.73% [80] - LME锡现货结算价明显上涨，环比+9.66% [80] - **景气下降的行业**： - 30城商品房销售面积下降，环比-16.43% [88] - 六氟磷酸锂价格大幅下跌，环比-9.09% [88] - SCFI综合指数明显下跌，环比-7.39% [88] - 中国北方铁矿石价格指数小幅下跌，环比-4.39% [88] - 焦煤期货结算价小幅下跌，环比-3.38% [88] 可转债细分观察 - **行业表现**：1月19日至23日，纺织服饰、钢铁和石油化工转债涨幅居前，分别上涨7.44%、6.67%和6.65%；社会服务、传媒转债表现靠后 [101] - **价格分布**：截至1月23日，140元以上转债占比为56.50%，是市场分布最多的价位区间 [104] - **市场供给**：1月19日至23日，艾为转债（19.01亿元）、龙建转债（10.00亿元）发行；2026年累计发行规模57.80亿元，处于较低水平 [108] - **市场热度**：本周全市场转债日均成交额由前一周的1045.15亿元下降至932.94亿元；日均换手率为9.12%，环比下降1.01个百分点 [109] - **正股估值**：当前存量转债正股估值均值为40.89，处于2017年以来87.40%的历史分位数 [115]

核心观点 - 报告认为，2026年高波动环境下债市修复呈现新规律，10年期国债重新成为市场定价中枢，其企稳将限制整体利率上行空间并带动其他品种修复[4][7] - 报告指出，本轮债市回暖的核心驱动力在于10年期国债率先企稳、银行配置需求释放以及外部因素（权益涨势减弱与货币政策宽松预期）的推动[4][7][9] - 报告展望后续，认为超长端（如30年国债）的供需矛盾将是主要扰动，而资金面保持宽松、存单利率下行是主要利好，债市收益率曲线可能保持偏陡[4][7][24] - 报告判断，春节前债市修复行情最快的阶段已过，但仍有延续空间，整体将呈现震荡修复态势；节后需重点关注地方债发行节奏，若配置力量消退，3月前后债市可能重回震荡[4][8][26] 本轮债市修复的核心动力与规律总结 - **核心驱动力一：10年期国债率先企稳确立市场中枢**：1月中上旬以来，10年期国债因受投机力量扰动较弱、负债端稳定性强而率先企稳，其作为利率中枢制约了债市进一步回调空间，当10年期国债利率下行至2025年末水平下方后，修复动能开始向其他品种扩散[4][7][9] - **核心驱动力二：银行配置需求释放改善供需**：年初银行机构逐步开展资产配置，对3-10年期国债、政金债净买入规模较大，同时通过资金投放向非银机构溢出流动性，推动公募基金等交易型机构进场，进一步带动5-7年政金债、二永债等高弹性品种走强[4][10] - **核心驱动力三：外部因素助推多头情绪**：权益市场涨势收缩导致风险偏好回落，部分宏观对冲资金回流债市；同时，央行在1月15日下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，并多次表态“今年降准降息还有一定的空间”，1月MLF投放9000亿元（当月到期量2000亿元），强化了市场对货币政策宽松的预期[4][12] - **新规律一：10年期国债成为定价中枢与先行指标**：在震荡市中，10年期国债重新成为债市核心锚点，其抗跌性较高且会先行企稳，通常预示着下跌行情接近尾声，并能带动二永债等品种利差收缩[4][7][22] - **新规律二：超长端与高流动性品种修复滞后且快速**：30年国债和10年国开债因长久期、高流动性以及超长端供需不平衡，其企稳修复往往处于市场轮动的最后顺位，但一旦启动，因前期多头情绪充分酝酿、品种高弹性及投机资金参与，修复速度往往极快[4][7][23] - **新规律三：高弹性品种溢价下降，利差中枢上移**：随着债市资本利得预期降温，市场不再赋予30年国债及10年政金债等高流动性、高弹性品种类似2024年的高溢价，预计30-10年国债利差、10年国开-10年国债利差难以回归历史低位，可能形成新的中枢，例如30年国债与10年国债的利差修复可能以40BP为限[4][23][26] 后续债市利多因素与潜在扰动 - **短期利多支撑：配置需求延续与资金宽松**：春节前（报告发布时距春节约三周），机构为落实“持券过节”策略以锁定假期票息，存在刚性补库需求；同时，央行超额投放MLF 9000亿元，尽管短端资金利率（如DR001）因税期扰动上行，但1年期AAA存单利率下行至1.60%下方，反映央行呵护态度及银行负债端波动缓和，中期流动性环境趋向宽松[4][13][16][17] - **主要潜在扰动：超长端供需矛盾**：报告认为一季度主要扰动聚焦于供需错配，特别是超长端供给持续放量与银行风险指标约束之间的错位[4][18][24] - **供给压力**：根据已披露计划，2026年一季度地方债发行主要集中在1月（8059亿元）和3月（7822亿元），2月因春节影响为3347亿元，供给压力尚未完全释放[4][18][19] - **需求约束**：银行机构普遍面临EVE等风险指标紧张问题，制约其配置能力，尤其对超长端品种形成压制，这种由监管指标导致的供需错配与历史经验不同[4][21][24] - **曲线形态判断**：由于短端风险不大且每轮修复可能由短及长，债市收益率曲线可能保持偏陡[4][24] 近期市场表现与配置建议 - **近期市场表现**：过去一周（2026年1月19日-1月23日），债市整体走强，各期限收益率下行，其中2年、5年、10年、30年期国债收益率分别下行2.82bp、3.15bp、2.46bp、1.87bp；同期，央行通过MLF和逆回购操作净投放资金2295亿元[4][27][29] - **资产性价比变化**：过去一周，国债与国开债的多数期限利差收窄，信用利差表现分化，例如企业债(AA)10Y-5Y期限利差收窄幅度达56.88%[4][42][44][45] - **品种配置建议**：建议优先布局票息较高的中长期限债品种，同时可重点关注10年期国开债，以及长久期信用债、二永债等仍有利差空间的品种；对于30年国债，其修复可能以与10年国债利差40BP为限；15-20年地方债可以考虑一级市场参与[4][8][26]