投资评级与核心观点 - 报告对完美世界维持“强烈推荐”的投资评级 [2][5] - 报告核心观点：公司2025年全年业绩实现扭亏为盈，游戏业务重回增长轨道，新游戏矩阵是核心驱动力，储备产品《异环》有望为2026年贡献重要增量，电竞业务持续增长，影视业务聚焦精品 [1][5] 2025年业绩表现与财务预测 - 2025年度预计实现归母净利润7.2-7.6亿元，同比扭亏为盈（2024年亏损12.88亿元）[1] - 2025年度预计实现归母扣非净利润5.6-6.0亿元，同比扭亏为盈（2024年亏损13.13亿元）[1] - 2025年第四季度归母净利润预计为0.54-0.94亿元，同比扭亏为盈（2024年Q4亏损9.0亿元）[1] - 2025年第四季度预计实现归母扣非净利润0.8-1.2亿元，同比扭亏为盈（2024年Q4亏损8.6亿元）[1] - 报告期内非经常性损益预计约1.6亿元，主要系Q1出售乘风工作室产生的处置收益及政府补助 [1] - 报告预测公司2025-2027年收入有望达到67.96亿元、89.03亿元、97.49亿元，同比增长率分别为22%、31%、9% [5][6] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为7.49亿元、14.24亿元、16.76亿元，同比增长率分别为158%、90%、18% [5][6] - 对应2025-2027年预测PE分别为45.4倍、23.9倍、20.3倍 [5][6] - 预测毛利率将从2024年的57.9%提升至2025-2027年的63.0%、64.0%、64.7% [12] - 预测净利率将从2024年的-23.1%提升至2025-2027年的11.0%、16.0%、17.2% [12] - 预测ROE将从2024年的-16.4%提升至2025-2027年的11.0%、19.0%、19.2% [12] 游戏业务分析 - 2025年业绩增长主要受益于多款新产品贡献增量 [5] - 端游《诛仙世界》于2024年12月正式上线，凭借诛仙IP为2025年全年贡献稳定流水 [5] - 《诛仙2》于2025年8月初公测，经典IP焕新延续热度 [5] - 《女神异闻录：夜幕魅影》于2025年6-7月成功登陆日本、欧美等成熟市场，验证了公司在二次元品类海外发行的能力 [5] - 超自然都市开放世界RPG游戏《异环》于2026年2月4日在国内及海外区域开启新一轮测试，若测试表现良好并顺利上线，有望为2026年贡献重要业绩增量 [5] 电竞与影视业务分析 - 电竞业务以立体化赛事体系为引擎，驱动产品精细化运营，2025年收入较上年增加，持续贡献稳定业绩 [5] - 2026年8月，公司将举办世界级赛事DOTA2国际邀请赛（TI 2026），秉持“赛事带动产品、赛事带动出海”的发展路径 [5] - 影视业务聚焦精品，2025年以来出品的多部平台定制剧相继播出，获得良好的市场口碑 [5] - 目前储备多部影视作品正在拍摄、后期制作、排播过程中；同时，公司将继续深耕短剧赛道，助力影视业务健康发展 [5] 股价表现与公司基础数据 - 截至报告日，当前股价为17.51元 [2] - 公司总股本为19.40亿股，总市值为340.0亿元 [2] - 过去12个月股价绝对涨幅为75%，相对沪深300指数涨幅为52% [4] - 每股净资产（MRQ）为3.7元，ROE（TTM）为-3.3%，资产负债率为36.0% [2] - 主要股东完美世界控股集团有限公司持股比例为22.32% [2]

投资评级与核心观点 - 报告对兴业证券维持“增持”评级 [2] - 报告给予公司目标价为9.20元/股 [6] - 核心观点：公司当前推进市场化改革，有望进一步发挥财富管理优势，ROE迎来向上拐点 [2][13] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为29.5亿元、34.7亿元、38.9亿元，同比分别增长36.2%、17.7%、12.0% [4][13][58] - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为122.07亿元、139.94亿元、152.55亿元，2025年同比微降1.2%，随后两年分别增长14.6%和9.0% [4][14] - **ROE预测**：预计净资产收益率将从2024年的3.9%持续提升至2027年的6.3% [4][58] - **估值水平**：基于2025年预测，给予公司1.4倍目标市净率（PB），可比公司2025年平均PB为1.23倍 [59][60] - **当前市值**：截至报告日，公司总市值为590.70亿元 [7] 公司概况与业务特色 - 公司是福建省财政厅旗下的中大型券商，综合实力大约位于上市券商前15名 [13][19] - 资产管理（控股兴证全球基金、参股南方基金）和财富管理（代销金融产品）是公司的重要特色，资管业务收入占比显著高于同业 [13][19][20] - 收入结构相对均衡，2020年迄今经纪、资管、自营业务占比中枢分别为23%、26%、22% [20] 市场化改革举措 - **管理层变更**：2025年6月，苏军良履新公司董事长，此前在兴业银行、华福证券有丰富经验，将推动市场化战略改革 [13][29] - **组织架构调整**：2025年11月启动财富管理、研究与机构服务、风险管理三大条线的组织架构优化 [30][31] - **财富管理转型**：2025年12月发布“知己理财”财富管理核心品牌，推出三大服务解决方案，开启买方投顾转型 [30][31][43] - **设立新职位**：新设首席市场官，以强化市场引领能力 [30][32] 财富管理与资产管理业务分析 - **居民资产配置趋势**：从海外经验看，利率环境变化后居民会逐步增配权益资产，我国居民增配权益的配置力量正在逐步形成，开户数等数据逐步升温 [13][34][36] - **渠道建设**：公司深化银证合作，与建设银行、招商银行、邮储银行等多家银行强化战略合作，以提升获客能力 [39][40] - **公募业务利润贡献突出**：公司控股兴证全球基金（持股51%）并参股南方基金（持股9.15%），近5年公募股权利润贡献维持在24%~45%之间，截至2025年上半年，公募股权利润贡献位居行业第一 [13][45][47] - **兴证全球基金**：2025年上半年利润7.2亿元，同比增长18%，占集团利润比重为27.6% [48][49] - **南方基金**：2025年上半年利润11.9亿元，同比增长15%，占集团利润比重为8.2% [51][52] - **资管子公司**：兴证资管深化“固收+”策略及公募化转型，截至2025年6月末，受托资产管理资金总额1134.89亿元，较上年末增长12% [55][57] 近期经营表现与ROE拐点 - **业绩修复**：2025年前三季度，公司实现营收92.8亿元，同比增长40.0%，归母净利润25.2亿元，同比增长91.0%，年化ROE修复至5.8% [24] - **历史ROE承压**：受公募降费、权益市场波动等因素影响，公司ROE从2021年高点的12.0%下滑至2024年的3.8% [24] - **未来展望**：随着公募业务进入以量补价阶段、资本市场提振，公司优势业务有望赋予更强的盈利弹性和成长性，ROE迎来向上拐点 [13][24]

投资评级与核心观点 - 投资建议：维持增持评级 [1][10] - 目标价：500.00港元（按1美元=7.81港元折算）[10] - 核心观点：同店销售维持正增长，肯德基交易客单价企稳，外卖占比提升，运营效率改善带动利润率持续优化 [2][10] 财务预测与估值 - 营业收入预测：预计2026-2028年分别为126.66亿美元、134.12亿美元、141.37亿美元，同比增长7.4%、5.9%、5.4% [4][11] - 归母净利润预测：预计2026-2028年分别为10.05亿美元、10.62亿美元、11.43亿美元，同比增长8.2%、5.7%、7.6% [4][10] - 每股收益预测：预计2026-2028年分别为2.91美元、3.21美元、3.56美元 [10] - 估值水平：基于2026年预测净利润，给予22倍市盈率估值，高于行业平均 [10] - 当前市盈率：基于2025年实际净利润，市盈率为19.02倍 [4] 2025年第四季度业绩表现 - 总收入：28.23亿美元，同比增长9%（剔除汇率影响后增长7%）[10] - 经营利润：1.87亿美元，同比增长25%（剔除汇率影响后增长23%），经营利润率6.6%，同比提升0.8个百分点 [10] - 归母净利润：1.40亿美元，同比增长24%（剔除汇率影响后增长22%）[10] - 每股收益：0.40美元，同比增长33%（剔除汇率影响后增长29%）[10] 同店销售与门店拓展 - 整体同店销售：2025年第四季度同比增长3%，较第三季度的1%增速环比提速 [10] - 肯德基同店销售：第四季度同比增长3%（第三季度为2%），交易客单价增长3%，交易客单量持平（第三季度为下降1%）[10] - 必胜客同店销售：第四季度同比增长1%（第三季度为1%），交易客单价增长13%，交易客单量下降11%（第三季度下降13%）[10] - 门店总数：截至2025年底达18,101家，同比增长10%，第四季度净增587家 [10] - 肯德基门店：截至2025年底达12,997家，同比增长12%，全年净增1,349家，其中加盟店占净增门店的37% [10] - 必胜客门店：截至2025年底达4,168家，同比增长12%，全年净增444家，其中加盟店占净增门店的31% [10] - 咖啡业务：肯悦咖啡门店数量达2,200家，KPRO门店数量突破200家 [10] 运营效率与利润率 - 外卖占比：2025年第四季度外卖销售占比达53%，较第三季度的51%继续提升 [10] - 整体餐厅利润率：2025年第四季度为13.0%，同比提升0.7个百分点，主要得益于食品及包装物、物业租金及其他经营开支的减少 [10] - 肯德基餐厅利润率：第四季度为14.0%，同比提升0.7个百分点，主要得益于运营精简和有利的原材料价格，部分被外卖占比提升带来的骑手成本及低个位数工资上涨所抵消 [10] - 必胜客餐厅利润率：第四季度为9.9%，同比提升0.6个百分点，主要由于运营精简、自动化及有利的原材料价格，部分被外卖占比提升带来的成本及高性价比产品所抵销 [10] 公司基础信息与市场数据 - 股票代码：9987.HK [1] - 当前股价：392.40港元 [1] - 当前市值：1390.36亿港元 [7] - 52周股价区间：327.40港元至419.20港元 [7] - 所属行业：社会服务业 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 报告认为海目星在2025年第四季度业绩出现显著拐点，实现扭亏为盈，并预计公司将在2026年实现全年盈利 [2] - 报告核心观点是公司凭借横跨锂电、消费电子、光伏、医疗等多赛道的激光自动化平台型布局，以及成功的海外拓展，将驱动未来成长 [3] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为约-8.8亿元、4.1亿元、7.4亿元，2027年同比增长81% [5] 业绩总结与拐点 - 2025年全年业绩预亏：预计实现归母净利润-8.5亿元至-9.1亿元，同比亏损增加；扣非归母净利润-9.2亿元至-9.8亿元 [2] - 2025年第四季度出现显著拐点：预计实现归母净利润0.03亿元至0.63亿元，较2024年同期的-3.30亿元实现扭亏为盈；扣非归母净利润-0.51亿元至0.09亿元，较2024年同期的-3.49亿元大幅减亏 [2] - 2025年业绩承压原因：受锂电、光伏行业产能过剩影响，行业市场竞争加剧，产品价格低迷，成本管控难度加大；对交付中的项目计提减值损失；为长远发展持续加大战略研发及海外市场布局投入，费用增加 [2] 业务进展与战略布局 - 平台化多领域布局：公司已形成横跨锂电、消费电子、光伏、医疗等多赛道的平台型布局 [3] - 锂电领域技术领先：作为业内首家同时布局“氧化物 + 锂金属负极”与“硫化物 + 硅碳负极”双技术路线的企业，已实现向某全球领先新能源科技企业提供硫化物固态电池中试线关键设备出货 [3] - 消费电子与汽车电子：完成超宽及智能卷料接带机交付，持续推进BST空间光系统研发验证，并拓展汽车电子、通信等行业 [3] - 光伏领域取得突破：自研TOPCon背面激光减薄设备获批量订单，BC电池大光斑激光开膜设备已量产交付 [3] - 拓展新兴业务：同步拓展激光塑料焊接、3D打印等新业务，以构建技术前瞻的差异化优势 [3] - 海外拓展顺利：公司已成功跻身海外锂电设备供应商第一梯队，2025年上半年新签海外订单（含交付地在海外）达18.88亿元，同比激增192.5%，订单占比持续攀升 [3] 订单与需求情况 - 2025年上半年新接订单总额达100.85亿元，同比增长约117.5% [4] - 截至2025年6月30日，公司在手订单达100.85亿元（含税），同比增长46% [4] - 锂电等下游需求出现边际回暖，带动订单端显著改善 [4] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别约-8.8亿元、4.1亿元、7.4亿元 [5] - 增长预测：2026年扭亏为盈，2027年归母净利润同比增长81% [5] - 估值水平：对应2026-2027年市盈率（PE）分别为35倍和20倍 [5] - 收入预测：预计2025-2027年营业收入分别为40.92亿元、60.24亿元、74.32亿元，2026年同比增长47%，2027年同比增长23% [7] - 盈利能力改善：预计毛利率将从2025年的24%提升至2027年的31%；净利率将从2025年的-23%改善至2027年的11%；净资产收益率（ROE）将从2025年的-31%恢复至2027年的23% [7]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次给予“增持-A”评级，6个月目标价为30.19元，当前股价（2026年2月4日）为25.79元 [3] - **核心观点**：成大生物是狂犬疫苗领域的龙头企业，尽管近年来因市场竞争加剧业绩阶段性承压，但未来增长动力明确，主要来自三大维度：上市品种的市场份额提升与国际化拓展、在研管线的商业化兑现、以及控股股东粤民投赋能下打造“第二增长曲线”战略的逐步落地 [1] 公司概况与市场地位 - **公司定位**：深耕人用疫苗领域二十余载，核心产品人用狂犬疫苗（成大速达®）于2005年上市，自2008年以来市场占有率连续十余年保持领先，稳居龙头地位 [1][13] - **核心产品**：拥有两大上市产品，人用狂犬病疫苗（Vero细胞）和国内唯一在售的人用乙脑灭活疫苗（成大利宝®，2008年上市） [1][13] - **收入结构**：狂犬病疫苗长期为核心收入来源，2012年以来除2015年外收入占比均稳定在90%以上，2025年上半年境外收入占比提升至17.4%，创近10年新高 [24] - **业绩表现**：2013年至2021年营业收入和扣非归母净利润复合年增长率（CAGR）分别为11.9%和10.1%，但2022年后受市场竞争加剧等因素影响，业绩阶段性承压 [29] 上市产品分析：狂犬疫苗 - **产品优势**：Vero细胞狂犬疫苗生产工艺稳定高效，注册效价不低于4.5IU/剂量（高于国际标准的2.5IU/剂量），可同时采用“2-1-1”和“5针法”两种接种程序，且为国内首家获批Zagreb2-1-1注射法的产品 [2][47][49][51] - **市场地位**：自2008年以来在中国人用狂犬病疫苗市场中销量稳居第一，产品已出口至泰国、菲律宾、埃及等全球30余个国家，国内外累计使用超过5亿剂次 [1][2][48] - **行业格局**：Vero细胞狂犬疫苗占据市场主流，2025年批签发批次占比达89%，人二倍体细胞狂犬病疫苗批签发量在2014-2024年间CAGR为41% [44] - **应对策略**：为应对国内市场竞争，公司稳步推进国内营销变革，同时加快“疫苗出海”战略，2025年上半年新增印尼市场准入，并积极拓展巴西等市场 [2][48] 上市产品分析：乙脑疫苗 - **产品独特性**：公司的乙脑灭活疫苗是目前国内唯一在售的乙脑灭活疫苗，具备冻干和预充两种剂型，生产全程不添加抗生素、甲醛、明胶、防腐剂，可适用于抗生素过敏、免疫缺陷等特殊人群 [1][2][68] - **市场恢复**：2021年受新冠疫苗接种影响后，公司对车间进行系统升级，2022-2024年期间乙脑疫苗实现明显的恢复性增长，2024年销售额达1.39亿元，创2012年以来新高 [2][69][70] - **推广策略**：公司实施“巩固渠道、扩大终端”策略，优化营销架构，重点拓展城市社区医院、乡镇卫生院等接种终端，2025年上半年接种终端覆盖数量及渗透率均较去年同期增长 [70] 研发管线进展 - **近期申报品种**：人用二倍体狂犬疫苗、四价流感疫苗、三价流感疫苗分别于2024年8月、2025年1月、2025年3月申报药品注册上市许可 [3][52] - **临床阶段品种**：15价HPV疫苗于2025年3月正式启动Ⅱ期临床试验，13价肺炎结合疫苗和水痘疫苗进入Ⅰ期临床试验收官阶段 [3][72] - **早期研发品种**：ACYW135四价流脑疫苗准备I期临床试验，20价肺炎结合疫苗已提交Pre-IND申请，重组带状疱疹疫苗、RSV疫苗、B群流脑疫苗和狂犬病单抗等处于临床前研究阶段 [3][72] - **技术平台**：公司依托细菌疫苗、病毒疫苗、多联多价疫苗及重组蛋白疫苗四大技术平台进行研发，截至2025年中报共有研发人员287名，占员工总数16.05% [72][73] 股东变更与战略新局 - **控制权变更**：2025年2月，公司控股股东辽宁成大的控股股东变更为粤民投的全资子公司韶关高腾，公司实际控制人由辽宁国资委变更为无实际控制人，治理机制更趋灵活高效 [7][15][75] - **管理层调整**：2025年7-8月，公司完成部分董事及高管变更，新任董事及董事会秘书均来自粤民投体系，具备丰富的产业投资与资本运作经验 [75][76] - **打造第二增长曲线**：粤民投有望在创新发展与投资并购等方面为公司赋能，2026年1月公司发布系列对外投资公告，包括拟设立创新药全资子公司、设立生物医药产投基金和增资全球iNKT细胞疗法企业基因启明，旨在推动形成“疫苗+创新药”双轮驱动格局 [7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为13.92亿元、14.79亿元、15.87亿元 [8] - **利润预测**：预计同期归母净利润分别为1.31亿元、1.41亿元、1.77亿元 [8] - **历史财务**：2023年、2024年主营收入分别为17.50亿元、16.76亿元，净利润分别为4.66亿元、3.43亿元 [9] - **估值基础**：给予2026年8.5倍PS估值，对应6个月目标价30.19元 [8] - **市场数据**：公司总市值107.40亿元，总股本4.16亿股，12个月价格区间为24.58-29.47元 [4]

投资评级 - 首次覆盖给予建投能源“买入”评级 [9][11] 核心观点 - 2025年火电投资呈现“北移”和看重业绩释放的特征，建投能源盈利持续修复驱动股价表现优异 [3][6][15] - 公司深耕河北地区，区域电力供需紧平衡及相对稳健的电价环境构筑了强大的区域护城河，使其具备优于行业的电价韧性 [3][7][105] - 公司在建及储备项目丰厚，参控股火电机组投产后预计将带来34%的权益装机成长空间，2026年将步入明确的成长兑现期 [3][8][9][105] 公司概况与市场表现 - 公司是河北省火力发电龙头，控股股东为河北建投集团，实际控制人为河北省国资委 [6][29] - 截至2025年中，公司控股装机容量1246万千瓦，其中火电1177万千瓦，占比约94% [31][35] - 2025年前三季度，公司实现归母净利润15.83亿元，同比增长231.79%，业绩增幅在同业公司中首屈一指 [6][43][81] - 2025年公司股价表现突出，年涨幅达49%，在主流火电公司中表现优异 [6][21] 区位与经营优势 - 公司控股火电机组占河北南网、河北北网统调煤电装机的比例分别为24.35%和24.94%，是区域重要电源支撑 [35][51] - 河北省电源结构“缺核贫水”，火电基荷电源地位突出，2021年以来省内火电装机增速持续低于用电增速，利用小时稳步上行 [55][57] - 2025年河北省全社会用电量同比增长7.12%，高于全国平均增速4.99%，区域电力供需形势偏紧 [55][59] - 偏紧的供需形势为电价提供支撑，2025年冀北、冀南区域代理购电均价同比仅微降或微增，电价韧性较强 [60][62] - 2025年上半年，公司火电上网电价为440.19元/兆瓦时，同比仅下降0.11元/兆瓦时，较2024年全年微增1.97元/兆瓦时 [7][76] - 2025年上半年，公司点火价差扩大至0.222元/千瓦时，较2024年提升0.036元/千瓦时，业绩弹性释放 [7][81] 成长性分析：火电项目 - 公司在建及参控股火电项目权益装机容量合计389万千瓦，计划于2026-2028年逐步投产 [8][89] - 项目全部投产后，将带动公司火电权益装机容量从1145万千瓦提升34%，达到1534万千瓦 [8][89][92] - 控股在建项目包括西柏坡四期（132万千瓦）和任丘热电二期（70万千瓦） [8][89] - 参股在建项目包括国家能源集团的沧东电厂三期、定州电厂三期、衡丰电厂扩建及秦电项目，持股比例在35%至50%之间 [8][89][91] 成长性分析：新能源项目 - 截至2025年中，公司控股光伏装机容量68.7万千瓦，参股风电权益装机容量13.5万千瓦 [8][94] - 控股在建光伏项目包括准旗50万千瓦和建投遵化15万千瓦复合型光伏，预计2026年下半年陆续投产，投产后将拉动光伏控股装机增长95% [8][94][99] - 参股在建风电项目为通过新天绿能开发的唐山祥云岛和顺桓海上风电（各25万千瓦），预计2026年底投产，投产后将拉动风电权益装机增长167% [8][94][99] - 公司另有备案及储备光伏项目容量191万千瓦，具备快速增长潜力 [8][102] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年EPS分别为1.04元、0.88元、1.09元 [9][105] - 对应2025-2027年PE分别为8.13倍、9.66倍、7.75倍 [9][105]

投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [2][8] 核心观点 - 公司发布正面业绩预告，2025年收入与利润增长强劲，业绩兑现优秀 [8] - 公司坚持“向下扎根，向上生长”战略，2025年门店扩张加速，并计划在2026年通过“四店齐发”延续强劲拓店势头 [8] - 公司通过多品类、多场景布局及线上线下融合，提升了门店经营效率与同店收入，驱动利润率显著增长 [8] - 公司供应链、产品研发及运营优势明显，大店模式已验证效率升级和盈利模型，为未来增长奠定基础 [8] - 基于盈利预告，报告预测公司2025-2027年营收与核心经营净利润将保持高速增长 [8] 财务预测与业绩表现 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为78.0亿元、93.8亿元、113.0亿元，对应增长率分别为20.6%、20.2%、20.5% [1][8] - **利润预测**：预计2025-2027年经调整净利润分别为4.63亿元、5.89亿元、7.28亿元，对应增长率分别为48.9%、27.3%、23.6% [1] - **盈利能力**：以2025年预告数据中值计算，净利率/核心经营利润率预计为5.8%/5.9%，同比分别提升2.1个百分点和1.1个百分点 [8] - **每股收益**：基于核心经营净利润，预计2025-2027年EPS分别为0.17元、0.21元、0.27元 [1][8] - **估值水平**：基于当前股价（4.26港元）及2026年1月30日汇率，对应2025-2027年核心经营PE分别为22倍、18倍、14倍 [1][8] 业务运营与战略进展 - **门店扩张**：2025年末门店总数达到11,566家，较2024年末净增1,416家，且拓店速度逐季加速，2025年第四季度净增805家 [8] - **市场下沉**：公司持续大力开拓乡镇市场，践行“向下扎根”战略 [8] - **效率提升**：通过多品类、多场景、运维会员等手段实现单店收入增长，规模扩张与店效提升共同优化运营效率 [8] - **2026年规划**：公司计划在2026年进行大店调改3000家，新开大店3000家，战略聚焦于社区大店、露营大店、锅圈小炒、乡镇大店“四店齐发” [8] - **模式验证**：华南等地样板门店显示，大店面积扩大1倍可带来业绩增长3倍，验证了从人效、坪效到盈利模型的完整数据 [8]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [1][12] 核心观点 - 公司业绩表现亮眼，AI算力硬件与AI算力服务业务双轮驱动 [1] - 生成式AI与大模型规模化落地驱动AI算力需求高景气度，并引发从上游芯片到中游云计算及算力租赁的全产业链“通胀”趋势，公司深度受益于存储与算力租赁需求上升 [5][8][9] - 预计公司2025-2027年归母净利润将持续高速增长，增长率分别为70.8%、60.6%、37.9% [14] 公司业绩与预测 - 公司预计2025年实现归母净利润10.5亿元至12.5亿元，同比增长51.78%至80.69% [4] - 公司预计2025年实现扣非净利润10.1亿元至12.1亿元，同比增长50.45%至80.24% [4] - 预测公司2025-2027年收入分别为116.33亿元、171.01亿元、225.74亿元，同比增长57.0%、47.0%、32.0% [12][14] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为11.82亿元、18.98亿元、26.17亿元 [14] - 预测公司2025-2027年摊薄每股收益（EPS）分别为3.41元、5.48元、7.56元 [12][14] - 当前股价205.85元对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为60.3倍、37.5倍、27.2倍 [12] AI算力行业趋势 - 训练端与推理端形成双轮驱动：训练端如Gemini 3、Grok 3等多模态大模型对算力要求极高，Grok 3训练动用了10万块英伟达H100芯片，预训练数据量达50万亿token [5] - 推理端需求爆发：2025年谷歌Token日均调用量达16万亿，较2024年同期增长50倍；Azure AI 2025年一季度处理Token数较2024年同期增长5倍；2025年5月字节火山引擎Token日均调用量是2024年同期的137倍 [5] - 高端AI芯片供不应求，受限于3nm先进制程和CoWoS先进封装产能 [5] - AI服务器单台内存需求为传统服务器的8-10倍，带动DDR5内存颗粒价格自2025年9月以来上涨超300% [6] - 上游芯片涨价已传导至中游云厂商：2026年1月，AWS上调其EC2机器学习容量块价格约15%，其中p5e.48xlarge实例每小时费用从34.61美元涨至39.80美元 [7] - 2026年1月，谷歌云宣布自2026年5月1日起上调数据传输服务价格，北美地区从0.04美元/GiB涨至0.08美元/GiB，欧洲地区从0.05美元/GiB涨至0.08美元/GiB，亚洲地区从0.06美元/GiB涨至0.085美元/GiB [7] - 海外云服务提供商（CSP）提价有望为算力租赁市场打开涨价空间 [8] - 英伟达公司宣布向云计算服务商CoreWeave Inc.追加投资20亿美元，支持其在2030年增加超过5吉瓦的AI算力基础建设 [8] 公司业务分析 - 公司以“物联生态”为核心，构建“算力底座 + 云端服务 + 智能终端”三位一体的全球化产业体系，业务分为AI智能硬件和AI算力服务两大板块 [9] - **AI智能硬件板块**： - 存储业务：公司自主研发多款存储主控芯片，结合自研固件方案与量产工具，以存储模组形式为客户提供存储产品，受益于存储涨价趋势 [9] - 服务器再造业务：受益于全球服务器再制造市场由“处置为主”转向“合规翻新+性能升级”新趋势，公司建立了全套自动化生产设备与智能化数据采集系统，并参与制定《服务器再制造技术规范》 [9] - **AI算力服务板块**： - 核心业务为算力租赁，向客户提供共享、按需付费、弹性伸缩的GPU、CPU等计算资源使用权 [11] - 公司持续迭代升级算力服务平台，实现异构算力纳管与统一调度、算力资源实时调度、适配主流AI模型快速部署、高速网络运维调优及全生命周期服务支撑 [11] - 公司AI算力服务已深度渗透云游戏、云手机、AI应用、具身机器人、金融等领域 [11] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年毛利率分别为17.4%、18.0%、18.3% [14] - 预测公司2025-2027年净利率分别为10.1%、11.0%、11.5% [14] - 预测公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为27.4%、31.2%、30.5% [14] - 当前股价对应2025-2027年市销率（P/S）分别为6.1倍、4.2倍、3.2倍 [15]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [1][12] 核心观点 - 公司业绩表现亮眼，AI算力硬件与AI算力服务业务双轮驱动 [1] - AI算力需求高景气度驱动全产业链“通胀”，从上游芯片、存储、CPU延伸至中游云计算和算力租赁环节，公司深度受益于存储与算力租赁需求上升 [5][6][7][8][9] - 预计公司2025-2027年归母净利润将持续高速增长，增长率分别为70.8%、60.6%、37.9% [14] 公司业绩与预测 - 公司预计2025年实现归母净利润10.5亿元至12.5亿元，同比增长51.78%至80.69% [4] - 公司预计2025年实现扣非净利润10.1亿元至12.1亿元，同比增长50.45%至80.24% [4] - 预测公司2025-2027年收入分别为116.33亿元、171.01亿元、225.74亿元，同比增长57.0%、47.0%、32.0% [12][14] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为11.82亿元、18.98亿元、26.17亿元 [14] - 预测公司2025-2027年EPS分别为3.41元、5.48元、7.56元 [12] - 当前股价205.85元对应2025-2027年PE分别为60.3倍、37.5倍、27.2倍 [12] - 预测公司2025-2027年ROE分别为27.4%、31.2%、30.5% [14] AI算力行业趋势 - 生成式AI与大模型规模化落地驱动高性能AI算力需求旺盛，训练端与推理端形成双轮驱动 [5] - 训练端：多模态大模型对算力要求极高，例如Grok3训练动用了10万块英伟达H100芯片，预训练数据量达50万亿token [5] - 推理端：AI应用商业化落地催生海量持续性算力消耗，2025年谷歌Token日均调用量达16万亿，较2024年同期增长50倍；2025年5月，字节火山引擎Token日均调用量是2024年同期的137倍 [5] - 全球高端AI芯片供不应求，受先进制程（3nm）和先进封装（CoWoS）产能制约 [5] - AI算力需求旺盛带动全产业链涨价：存储端，DDR5内存颗粒价格自2025年9月以来上涨超300%；CPU端，因产能被GPU、ASIC等挤占导致价格上涨 [6] - 上游芯片涨价已传导至中游云厂商：2026年1月，AWS上调其EC2机器学习容量块价格约15%；谷歌云宣布自2026年5月1日起上调三类数据传输服务价格，北美地区价格从0.04美元/GiB涨至0.08美元/GiB [7] - 海外云厂商提价有望为算力租赁市场打开涨价空间 [8] - 英伟达公司宣布向云计算服务商CoreWeave Inc.追加投资20亿美元，支持其在2030年增加超过5吉瓦的AI算力基础建设 [8] 公司业务分析 - 公司以“物联生态”为核心，构建“算力底座 + 云端服务 + 智能终端”三位一体的全球化产业体系，业务分为AI智能硬件和AI算力服务两大板块 [9] - **AI智能硬件板块**： - 存储业务：公司自主研发多款存储主控芯片，结合自研固件方案与量产工具，以存储模组形式为客户提供存储产品，受益于存储涨价趋势 [9] - 服务器再造业务：受益于全球服务器再制造市场由“处置为主”转向“合规翻新+性能升级”的新趋势，公司建立了全套自动化生产设备并引入人工智能技术提升竞争力 [9] - 公司以第一主办单位身份参与《服务器再制造技术规范》的制定 [9] - **AI算力服务板块**： - 核心业务为算力租赁，向客户提供共享、按需付费、弹性伸缩的GPU、CPU等计算资源使用权 [11] - 公司持续迭代升级算力服务平台，实现异构算力纳管与统一调度、算力资源实时调度、适配主流AI模型快速部署、高速网络运维调优及全生命周期服务支撑 [11] - 目前，公司AI算力服务已深度渗透云游戏、云手机、AI应用、具身机器人、金融等领域 [11]

投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [2][8] 核心观点 - 公司2025年业绩预告表现优秀，收入与利润增长强劲，战略执行有效，验证了其在供应链、产品研发及运营方面的优势 [8] - 公司坚持“向下扎根，向上生长”战略，大力开拓乡镇市场，门店网络高速扩张且增速逐季提升，为未来增长奠定基础 [8] - 通过多品类、多场景布局及线上线下融合，公司实现了单店收入增长和运营效率优化，共同驱动利润率显著提升 [8] - 展望2026年，公司计划“四店齐发”（社区大店/露营大店/锅圈小炒/乡镇大店），大店模式已通过样板店验证了从人效、坪效到盈利模型的跑通，增长势头有望延续 [8] 财务预测与业绩表现 - **2025年业绩预告**：预计收入约7,750至7,850百万元人民币，同比增长约19.8%至21.3%；预计净利润约443至463百万元人民币，同比增长约83.7%至92.0%；预计核心经营利润约450至470百万元人民币，同比增长约44.8%至51.2% [8] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为7,802/9,378/11,296百万元人民币，增长率分别为20.6%/20.2%/20.5% [1][8] - **利润预测**：预计2025-2027年经调整净利润分别为463/589/728百万元人民币，增长率分别为48.9%/27.3%/23.6% [1][8] - **利润率提升**：以预告数据中值计算，2025年公司净利率/核心经营利润率分别为5.8%/5.9%，同比提升2.1/1.1个百分点 [8] - **每股收益与估值**：基于经调整净利润，预计2025-2027年EPS分别为0.17/0.21/0.27元人民币，当前股价对应PE分别为22/18/14倍 [1][8] 业务运营与战略进展 - **门店扩张加速**：2025年末门店总数达到11,566家，较2024年末净增1,416家；2025年各季度净增门店数分别为250/361/805家，呈现逐季度加速态势 [8] - **2026年扩张计划**：公司计划在2026年进行大店调改3000家，新开大店3000家 [8] - **效率提升**：规模扩张叠加单店收入增长，共同优化了运营效率，驱动利润率增长 [8] - **大店模式验证**：以华南大店为例，面积扩大1倍，业绩增长3倍，大湾区、郑州等地的样板门店验证了从人效、坪效、品效到盈利模型的完整数据跑通 [8]