报告公司投资评级 - 首次覆盖国恩股份，予以“买入”评级 [3][7] 报告的核心观点 - 公司深化大化工、大健康“一体两翼”布局，业绩或进入放量期，预计2025 - 2027年实现归母净利润7.42/9.47/10.95亿元，对应PE为12.57X/9.84X/8.52X [3] 各部分总结 事件 - 7月11日公司公告已于2025年6月26日向香港联合交易所递交发行境外上市外资股（H股）申请，相关备案申请材料近日获中国证监会接收 [1] 大化工领域 - 公司延伸化工新材料上下游产业链，截至2024年12月31日战略投资多个延链项目，布局改性材料上游产业链获成本优势 [2] - 未来推进国恩化学（东明）产能恢复，整合资源完善纵向一体化产业链，适时启动多个项目建设，高端产能释放将奠定业绩基础 [2] 大健康领域 - 公司控股东宝生物，在胶原领域领先，强化下游空心胶囊布局，益青生物出口业务稳健增长 [3] - 截至2024年12月31日，东宝生物明胶产能13,500吨，益青生物空心胶囊产能390亿粒，扩产项目投产后将达近700亿粒，业绩或放量 [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|17,439|19,220|21,230|25,077|28,646| |营业收入(+/-)%|30.08%|10.21%|10.46%|18.12%|14.23%| |归属母公司净利润（百万元）|466|676|742|947|1,095| |归属母公司净利润(+/-)%|-29.67%|45.18%|9.66%|27.70%|15.58%| |每股收益（元）|1.72|2.52|2.73|3.49|4.04| |市盈率|12.45|9.15|12.57|9.84|8.52| |市净率|1.30|1.26|1.66|1.44|1.25| |净资产收益率(%)|10.92%|14.35%|13.19%|14.65%|14.71%| |股息收益率(%)|0.52%|0.81%|0.87%|1.11%|1.29%| |总股本 (百万股)|271|271|271|271|271| [5] 股票数据 - 2025年7月17日，收盘价34.37元，12个月股价区间16.92 - 34.37元，总市值9,322.86百万元，总股本271百万股 [7] 涨跌幅 |涨跌幅（%）|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对收益|34%|37%|95%| |相对收益|30%|30%|79%| [10] 财务报表预测摘要及指标 - 资产负债表、现金流量表、利润表等多方面指标呈现不同变化趋势，如营业收入、净利润等逐年增长，资产负债率逐年降低等 [11] 研究团队简介 - 杨占魁有相关学历和工作经历，2024年6月加入东北证券，覆盖多个板块 [12] - 吕妮珈有相关学历和工作经验，现任东北证券石化组研究助理，覆盖新材料板块 [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][3] 报告的核心观点 - 2025年7月17日公司全资子公司金宇保灵收到非瘟亚单位疫苗临床试验批件，公司是唯一承担单位彰显研发实力 虽短期业绩承压但非瘟疫苗打开成长新空间 下调2025年业绩上调2026 - 2027年盈利预测 维持“买入”评级[3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 2025年7月17日当前股价9.53元 一年最高最低9.53/5.62元 总市值106.77亿元 流通市值106.77亿元 总股本11.20亿股 流通股本11.20亿股 近3个月换手率156.32%[1] 业绩情况 - 预计2025年上半年归母净利润0.57 - 0.70亿元 同比-53.63% - -43.05% 2025Q2归母净利润-0.19 - -0.06亿元 同比-212.40% - -137.39% 下滑因研发费用及无形资产折旧摊销增加和行业竞争加剧[4] 研发情况 - 2025Q1研发费用0.40亿元 同比+26.08% 非瘟亚单位疫苗临床试验获批后研发进展有望加速 2026下半年或开始贡献利润 2025年上半年新流腺三联苗等产品获新兽药注册[5] 财务预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,598|1,255|1,425|1,861|2,586| |YOY(%)|4.6|-21.4|13.5|30.6|39.0| |归母净利润(百万元)|284|109|188|352|508| |YOY(%)|34.6|-61.6|72.9|86.8|44.3| |毛利率(%)|59.0|53.9|55.9|57.3|58.6| |净利率(%)|17.7|8.7|13.2|18.9|19.6| |ROE(%)|4.9|1.9|3.2|5.8|7.7| |EPS(摊薄/元)|0.25|0.10|0.17|0.31|0.45| |P/E(倍)|37.6|98.0|56.7|30.3|21.0| |P/B(倍)|2.0|2.0|2.0|1.9|1.7|[6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 特步国际 2025 年二季度及上半年运营数据表现符合预期，主品牌稳健增长，新品牌索康尼和迈乐高速增长，库存健康、折扣稳定，DTC 转型短期影响有限，核心跑步产品表现好，持续优化多品牌矩阵，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027 年预计营业收入分别为 143 亿、136 亿、146 亿、158 亿、169 亿元，同比增长率分别为 11%、 - 5%、8%、8%、7% [6] - 2023 - 2027 年预计归母净利润分别为 10.3 亿、12.4 亿、13.7 亿、15.0 亿、16.3 亿元，同比增长率分别为 12%、20%、10%、9%、9% [6] - 2023 - 2027 年预计每股收益分别为 0.41、0.49、0.49、0.54、0.59 元/股，毛利率分别为 42%、43%、44%、44%、45%，市盈率分别为 13、11、10、9、8 [6] 运营数据表现 - 2025 年二季度主品牌全渠道流水低单位数同比增长，上半年中单位数增长，儿童业务增速快，鞋类优于服装，功能性跑步和户外产品引领增长 [6] - 索康尼 25Q2 全渠道增长超 20%，上半年增长超 30%，全年维持 30 - 40%增长指引；迈乐二季度及上半年均超 50%增长，由电商业务带动 [6] 渠道与营销 - 索康尼线上战略性调整，线下加快核心城市布局，2025 年开店约 30 家，未来营销围绕精英人群和线下核心渠道展开 [6] - 主品牌 DTC 转型涉及 500 家门店，预计 25Q4 收回 100 - 200 家，2026 年收回剩余 300 - 400 家，短期对财务报表影响有限 [6] 品类表现 - 上半年跑鞋类产品双位数增长，新推出的 360X 2.0 与青云系列销量破百万双，缓震系列获市场反馈 [6] - 受消费环境影响，非刚需休闲产品表现有波动，功能性产品占主品牌 6 成以上 [6] 公司战略 - 2024 年剥离时尚运动品牌，聚焦核心跑步业务，2025 年开启 DTC 转型，探索高效优质渠道布局 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 完美世界 2025H1 归母净利润 4.8 - 5.2 亿、扣非净利润 2.9 - 3.3 亿实现扭亏为盈，25Q2 按中值预计归母净利润 2.0 亿、扣非净利润 1.5 亿；《诛仙世界》等稳定释放业绩带动 Q2 游戏业务归母净利润约 2.1 亿、扣非净利润约 1.8 亿，游戏经营性业绩环比增长；《异环》二测进展顺利，近期产品更新和新游周期持续；预测 2025 - 2026 年归母净利润分别为 7.4 亿元、14.6 亿元，对应 PE 为 37.9 倍、19.3 倍 [2][7] 事件描述 - 完美世界披露 2025 半年度业绩预告，2025H1 实现归母净利润 4.8 - 5.2 亿，扣非净利润 2.9 - 3.3 亿，实现扭亏为盈；按中值预计 25Q2 实现归母净利润 2.0 亿，扣非净利润 1.5 亿 [2][4] 事件评论 游戏业务 - 《诛仙世界》2024 年底上线，Q2 持续确认收入并产生利润；存量游戏表现稳健，电竞业务以赛事为依托实现稳健发展，2025 年上半年电竞业务流水同比延续增长趋势；公司调整优化举措降本增效初见成效；Q2 游戏业务实现归母净利润约 2.1 亿，扣非净利润约 1.8 亿，环比 Q1 的 1.6 亿有所增长 [5] 影视业务 - Q2 实现归母净利润约 0.1 亿，扣非层面实现微盈 [6] 产品与新游周期 - 《异环》国内二测结束，较一测在游戏优化等层面有显著提升，取得较好市场反响，预计年内或开启新一轮测试；6 月 26 日《女神异闻录：夜幕魅影》在日本及欧美公测，进入日本畅销榜 Top3，《诛仙世界》新版本【孤心撼海】7 月 9 日正式开启，预计带动流水增长；《诛仙 2》定档 8 月 7 日在国内公测，有望稳固公司在该类型游戏上的布局与优势；2025 年 10 月将举办世界级赛事 CS 亚洲邀请赛（CAC 2025），带动电竞业务稳健发展 [7] 盈利预测与投资建议 - 预测公司 2025 - 2026 年归母净利润分别为 7.4 亿元、14.6 亿元，对应 2025 - 2026 年 PE 为 37.9 倍、19.3 倍，维持“买入”评级 [7] 财务报表及预测指标 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|5570|6747|9732|9918| |营业成本（百万元）|2347|2656|3357|3278| |毛利（百万元）|3224|4090|6375|6640| |％营业收入|58%|61%|66%|67%| |营业税金及附加（百万元）|21|20|29|30| |％营业收入|0%|0%|0%|0%| |销售费用（百万元）|870|877|1460|1438| |％营业收入|16%|13%|15%|15%| |管理费用（百万元）|837|675|876|843| |％营业收入|15%|10%|9%|9%| |研发费用（百万元）|1927|2024|2628|2579| |％营业收入|35%|30%|27%|26%| |财务费用（百万元）|-67|-25|-15|0| |％营业收入|-1%|0%|0%|0%| |加：资产减值损失（百万元）|-765|-36|-30|-28| |信用减值损失（百万元）|-44|0|0|0| |公允价值变动收益（百万元）|-60|50|50|0| |投资收益（百万元）|67|67|97|99| |营业利润（百万元）|-1129|877|1758|2020| |％营业收入|-20%|13%|18%|20%| |营业外收支（百万元）|5|15|0|0| |利润总额（百万元）|-1125|892|1758|2020| |％营业收入|-20%|13%|18%|20%| |所得税费用（百万元）|275|134|264|313| |净利润（百万元）|-1400|758|1494|1707| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|-1288|743|1464|1673| |少数股东损益（百万元）|-113|15|30|34| |EPS（元）|-0.68|0.38|0.75|0.86| [14] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|3117|4256|5477|6652| |交易性金融资产（百万元）|129|179|229|229| |应收账款（百万元）|668|750|865|826| |存货（百万元）|1795|1440|1799|1727| |预付账款（百万元）|161|159|201|197| |其他流动资产（百万元）|573|685|751|755| |流动资产合计（百万元）|6444|7468|9323|10386| |长期股权投资（百万元）|1355|1155|955|755| |投资性房地产（百万元）|0|0|0|0| |固定资产合计（百万元）|279|239|201|163| |无形资产（百万元）|650|620|600|590| |商誉（百万元）|221|221|221|221| |递延所得税资产（百万元）|461|388|388|388| |其他非流动资产（百万元）|1956|1993|1993|1993| |资产总计（百万元）|11366|12084|13680|14496| |短期贷款（百万元）|50|50|50|50| |应付款项（百万元）|426|443|560|546| |预收账款（百万元）|1|0|0|0| |应付职工薪酬（百万元）|423|478|504|492| |应交税费（百万元）|194|202|292|298| |其他流动负债（百万元）|2767|2940|3488|3446| |流动负债合计（百万元）|3861|4113|4893|4831| |长期借款（百万元）|0|0|0|0| |应付债券（百万元）|0|0|0|0| |递延所得税负债（百万元）|40|54|54|54| |其他非流动负债（百万元）|595|594|594|594| |负债合计（百万元）|4496|4761|5541|5479| |归属于母公司所有者权益（百万元）|6752|7191|7978|8820| |少数股东权益（百万元）|117|132|162|196| |股东权益（百万元）|6870|7324|8140|9017| |负债及股东权益（百万元）|11366|12084|13680|14496| [14] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流净额（百万元）|577|1044|1470|1631| |取得投资收益收回现金（百万元）|60|67|97|99| |长期股权投资（百万元）|566|200|200|200| |资本性支出（百万元）|-345|206|132|75| |其他（百万元）|871|-72|0|0| |投资活动现金流净额（百万元）|1153|402|430|374| |债券融资（百万元）|0|0|0|0| |股权融资（百万元）|0|2|0|0| |银行贷款增加（减少）（百万元）|-371|0|0|0| |筹资成本（百万元）|-883|-325|-678|-830| |其他（百万元）|-399|21|0|0| |筹资活动现金流净额（百万元）|-1653|-301|-678|-830| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|77|1144|1221|1175| [14] 基本指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元）|-0.68|0.38|0.75|0.86| |每股经营现金流（元）|0.30|0.54|0.76|0.84| |市盈率|—|37.92|19.25|16.85| |市净率|2.97|3.92|3.53|3.20| |EV/EBITDA|—|27.64|13.26|10.89| |总资产收益率|-11.3%|6.2%|10.7%|11.5%| |净资产收益率|-19.1%|10.3%|18.4%|19.0%| |净利率|-23.1%|11.0%|15.0%|16.9%| |资产负债率|39.6%|39.4%|40.5%|37.8%| |总资产周转率|0.43|0.58|0.76|0.70| [14]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，维持该评级 [9] 报告的核心观点 - 受益高频高速树脂放量以及生物质减亏，公司2025年半年报业绩预增可观，预计2025年半年度归母净利润4.9 - 5.1亿元，同比增长48.2% - 54.8%，扣非归母净利润4.7 - 4.9亿元，同比增长48.0% - 54.9%；2025Q2单季度归母净利润2.8 - 3.1亿元，同比增长46.6% - 58.0%，环比增长37.5% - 48.2%，扣非净利润2.8 - 3.0亿元，同比增长45.5% - 57.0%，环比增长45.8% - 57.3% [2][6] - 两大主业稳定提升份额，2024年酚醛树脂产品销量52.9万吨，同比+8.4%，铸造用树脂产品销量17.4万吨，同比+10.4%，2025Q1合成树脂销量延续两位数增长，双主业利润率维持稳定 [11] - 先进电子材料持续取得突破，高频高速树脂方面多条产线建成投产并扩产，电池材料方面加速产业化进程，布局硅碳负极与硬碳负极材料研发生产 [11] - 公司是合成树脂领导者，合成树脂贡献稳健利润，电子化学品、生物质化工看点丰富，PPO、多孔碳、生物质项目达产有望贡献显著业绩增量，预计25 - 27年业绩为12.85、15.88、20.01亿元 [11] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司发布2025年上半年业绩预告，预计2025年半年度归母净利润4.9 - 5.1亿元，同比增长48.2% - 54.8%，扣非归母净利润4.7 - 4.9亿元，同比增长48.0% - 54.9%；2025Q2单季度归母净利润2.8 - 3.1亿元，同比增长46.6% - 58.0%，环比增长37.5% - 48.2%，扣非净利润2.8 - 3.0亿元，同比增长45.5% - 57.0%，环比增长45.8% - 57.3% [2][6] 事件评论 - 受益高频高速树脂放量以及生物质减亏，公司半年报业绩预增可观，2025年上半年先进电子材料及电池材料放量增长，合成树脂产业市场份额扩大，大庆生产基地生物质精炼一体化项目减亏 [11] - 两大主业稳定提升份额，酚醛树脂领域通过开发新应用、布局新领域增加营收、销量及市场占有率，铸造材料领域依托全产业链协同布局推出深度解决方案 [11] - 先进电子材料持续取得突破，高频高速树脂方面多条产线建成投产并扩产，电池材料方面重点布局硅碳负极与硬碳负极材料研发生产 [11] - 公司是合成树脂领导者，合成树脂贡献稳健利润，电子化学品、生物质化工看点丰富，PPO、多孔碳、生物质项目达产有望贡献显著业绩增量，预计25 - 27年业绩为12.85、15.88、20.01亿元，维持“买入”评级 [11] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|10020|12712|14764|17632| |营业成本（百万元）|7654|9699|11120|13166| |毛利（百万元）|2366|3013|3644|4466| |营业利润（百万元）|990|1482|1826|2291| |利润总额（百万元）|989|1483|1832|2299| |净利润（百万元）|891|1308|1621|2044| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|868|1285|1588|2001| |经营活动现金流净额（百万元）|231|2040|3808|718| |投资活动现金流净额（百万元）|-366|-533|-463|-378| |筹资活动现金流净额（百万元）|322|245|524|506| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|187|1751|3869|846| |每股收益（元）|1.05|1.52|1.88|2.36| |每股经营现金流（元）|0.27|2.41|4.50|0.85| |市盈率|22.46|19.09|15.44|12.25| |市净率|1.98|2.22|1.94|1.67| |EV/EBITDA|12.70|11.07|8.08|6.71| |总资产收益率|5.9%|7.5%|8.2%|8.7%| |净资产收益率|8.6%|11.6%|12.6%|13.7%| |净利率|8.7%|10.1%|10.8%|11.3%| |资产负债率|28.3%|32.7%|31.5%|33.6%| |总资产周转率|0.71|0.80|0.81|0.84| [16]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，维持该评级 [8] 报告的核心观点 - 仕佳光子拟收购福可喜玛 82.3810%股权，完成后福可喜玛将成其控股子公司，强化公司在 MT 插芯领域产业控制力，加强 MPO 核心零部件垂直整合与成本控制优势 [1][5] - 福可喜玛是 MT 插芯核心供应商，国产替代空间广，产品需求增长且技术壁垒高，产能和盈利能力强 [11] - 全球 MPO 光纤连接器市场规模预计从 2024 年的 7.41 亿美元增至 2030 年的 15.92 亿美元，年复合增长率 13.6% [11] - 预计仕佳光子 2025 - 2027 年归母净利润为 3.72 亿元、5.18 亿元、7.09 亿元，同比增速 472%、39%、37%，对应 PE 58 倍、42 倍、30 倍，给予“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025 年 7 月 10 日，仕佳光子公告拟发行股份及支付现金购买 5 名交易对方持有的福可喜玛 82.3810%股权，同步向不超 35 名特定投资者定向增发股份募集配套资金，交易完成后福可喜玛成控股子公司 [5] 福可喜玛情况 - 成立于 2013 年 6 月 6 日，总部在东莞，核心产品为 MT 插芯，产品向多规格等方向演进，产品线覆盖广且全部量产 [11] - 在中国和东南亚设生产基地，2023 年月产能突破 1000 万枚，是国内少数具全面国产替代能力厂商和全球主要生产基地 [11] - 2024 年营收 2.70 亿元，同比增 225%，净利润 7994 万元，同比增 339%；2025 年 1 - 3 月营收 8258 万元，净利润 3069 万元；2023 - 2025 年 1 - 3 月净利率分别为 21.9%、29.6%、37.2% [11] 仕佳光子控股情况 - 此前通过泓淇光电基金间接持股福可喜玛，本次交易后将直接控股，有助于获取 MT 插芯生产工艺能力，提升 MPO 产品线综合竞争力 [11] 投资建议 - 仕佳光子有无源 + 有源双芯片平台，本次收购加强 MPO 核心零部件垂直整合与成本控制优势，竞争力增强，给予“买入”评级 [11] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|1075|1700|2178|2710| |营业成本（百万元）|792|1060|1295|1559| |毛利（百万元）|283|640|883|1150| |营业利润（百万元）|70|391|575|788| |利润总额（百万元）|68|391|575|788| |净利润（百万元）|65|372|518|709| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|65|372|518|709| |EPS（元）|0.14|0.81|1.13|1.55| |经营活动现金流净额（百万元）|26|140|347|519| |投资活动现金流净额（百万元）|-29|9|11|12| |筹资活动现金流净额（百万元）|-2|-1|-1|-1| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|-5|148|358|530| |每股收益（元）|0.14|0.81|1.13|1.55| |每股经营现金流（元）|0.06|0.30|0.76|1.13| |市盈率|115.81|58.02|41.68|30.42| |市净率|6.27|13.61|10.16|7.56| |EV/EBITDA|53.62|58.75|38.37|27.03| |总资产收益率|3.6%|16.1%|17.4%|18.5%| |净资产收益率|5.4%|23.4%|24.4%|24.9%| |净利率|6.0%|21.9%|23.8%|26.2%| |资产负债率|32.7%|31.4%|28.5%|25.7%| |总资产周转率|0.60|0.74|0.73|0.71|[33]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，6个月目标价113.6港元 [1][3][6] 报告的核心观点 - 安踏体育2025Q2及上半年各品牌流水有不同表现，预测2025 - 2027年EPS为4.72/5.26/5.88元，作为行业龙头将享发展红利，给予目标价并维持“买入”评级 [1][3] 各品牌表现总结 安踏主品牌 - 25Q2流水同比低单位数增长略低于预期，大货/儿童均低单位数增长且儿童好于大货，线上线下接近，库销比略超5，线下折扣稳定线上加深，H1流水录得中单位数增长，电商新负责人6月到位，线下推进“灯塔店计划” [2] FILA - 25Q2流水录得中单位数增长符合预期，大货/儿童/Fusion分别为高单位数/中单位数/中单位数增长，库销比略超5，线下折扣稳定线上加深，H1流水录得高单位数增长 [2] 其他品牌 - 25Q2流水同比增长50 - 55%，迪桑特同比超40%、可隆超70%、Maia超30%，迪桑特和可隆折扣9折，Maia落地新店店效提升，签约代言人提升曝光，H1流水录得60 - 65%高速增长 [2] 收购情况总结 - 公司全资收购狼爪，基础对价2.9亿美金，Q2末完成交易后续并表，未来有望借助集团能力打开中国户外市场，持续收购布局户外赛道 [3] 财务及估值总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|62,356|70,826|78,448|85,571|92,970| |增长率|16.2%|13.6%|10.8%|9.1%|8.6%| |归母净利润（百万元）|10,236|15,596|13,251|14,781|16,504| |增长率|36.8%|50.7%|-15.0%|11.5%|11.4%| |毛利率|62.6%|62.2%|62.1%|62.3%|62.6%| |归母净利率|16.4%|22.0%|16.9%|17.3%|17.8%| |每股收益（元）|3.69|5.55|4.72|5.26|5.88| |每股净资产（元）|19.77|23.64|26.46|29.60|33.10| |市盈率|22.92|15.24|17.93|16.07|14.39| |市净率|4.28|3.58|3.20|2.86|2.56| |股息收益率（%）|2.17|2.79|2.22|2.48|2.76| [4] 财务报表预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表呈现各年度营业收入、成本、利润、资产、负债等项目预测数据 [10][11] 重点财务数据 - 盈利能力方面，毛利率、扣非归母净利率等有相应表现；营运表现涉及行销费用、税率、周转天数等指标；杠杆比率方面，资本负债率等有变化；同行估值给出安踏体育及其他同行不同年份PE数据 [11] 股价及股东结构总结 - 2025年7月17日股价92.45港元，总市值259,526.85百万港元，流通市值等同，总股本和流通股本均为2,807.21百万股，12个月低/高为73.6/103.8港元，平均成交754.84百万港元，股东结构中安踏国际占42.79%等 [6] 股价表现总结 - 一个月、三个月、十二个月相对收益分别为 - 3.83、 - 10.36、 - 8.97，绝对收益分别为 - 2.01、4.14、29.23 [8]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持评级 [9] 报告的核心观点 - 鸿路钢构智能研发起步早，在激光切割、智能拼装、智能焊接、智能喷涂等领域取得研发进展，机器人替代焊工可降低人工成本，产能提升可摊薄固定成本，带来利润增益 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 传统钢结构生产工艺流程介绍 钢结构生产工艺流程划分 - 钢结构生产分为清理与开平、切割与坡口、组立与定位、主焊缝焊接、拼装与制孔、二次焊接、抛丸除锈、表面喷涂、质量检验九个步骤 [17] 钢结构生产各环节中的传统加工工艺 - 清理与开平是对热轧钢卷或钢板进行表面清理与开平整形，为焊接提供良好基础 [19] - 切割与坡口包括火焰切割和等离子切割，切割后需进行坡口处理，增强焊缝强度 [25] - 组立与定位是将钢材定位摆放，使用组立机或拼装胎架固定构件位置 [26] - 主焊缝焊接采用埋弧焊工艺，配合专用埋弧焊焊接专机，保证焊接质量与效率 [30] - 拼装与制孔是将小部件与主结构组合，预留连接孔位，由铆工负责操作 [32] - 二次焊接是将小构件焊接至主钢板或主构件上，需预设焊接收缩量 [38] - 抛丸打磨采用抛丸工艺，清除钢材表面异物，强化构件表面 [47] - 表面喷涂是在焊接完成后，对焊缝表面进行处理，喷涂防腐涂料，提升结构耐久性 [50] - 质量检验分为外观检查和无损检测，确保焊接质量符合要求 [54] 鸿路钢构智能化生产的突破 鸿路智能化生产的环节及设备 - 公司成立智能制造研发团队，推进智能制造生产工艺，研发或引进多种先进设备，2022 年以来密集发布智能设备相关招标 [55][60] 焊接机器人行业规模与研发进展 - 焊接机器人可应用于多个行业，高工机器人产业研究所预测，中国智能焊接机器人销量和市场规模将大幅增长 [88] - 行业内企业各有优势，鸿路钢构拥有全国最大的钢结构生产基地，为机器人研发提供实验数据与场景 [96] 未来智能生产可能带来的利润增益 考虑机器替人情况下的降本 - 2024 年公司钢结构年产量为 451 万吨，理论人工单吨成本为 319 元，机器人替代率达到 50%时，焊接环节人工成本可下降 108 元/吨 [97] 考虑产量增长情况下的降本 - 机器人上量后可提升产能，当公司产量达到 600 万吨时，单吨成本将下降 16 元，达到 800 万吨时，单吨成本将下降 28 元 [100]

报告公司投资评级 - 华源证券首次覆盖阿里巴巴-W，给予“买入”评级 [5][7][134] 报告的核心观点 - 公司战略聚焦电商和云，新架构下目标更加明确，电商和云两大业务由核心管理者专注经营，资源集中 [6] - 电商行业竞争趋缓，淘天业务通过多种策略支持核心商家及用户增长，有望重拾增长 [6] - 阿里云综合实力领先，云投结合有望率先享受AI需求红利，通过多种优势构建竞争壁垒 [6] - 公司以实现AGI为目标，通义模型持续突破技术边界，吸引新客户和业务机会 [6] - 公司内外部双向AI创新，AI技术在电商业务多环节应用，外部创新业务带来新用户端口 [6] 根据相关目录分别进行总结 战略聚焦云和电商，AI全面重塑增长曲线 - 管理架构调整，公司保持“1+6+N”体系，聚焦电商和云，2024年11月整合电商业务，由蒋凡任CEO [15] - 2021 - 2025年公司从多元化治理转向战略聚焦，历经三大阶段，最终树立电商与云计算双核驱动策略，投入超3800亿建设云和AI硬件基础设施 [18][19][20] - 战略聚焦初见成效，2025年1 - 3月营收同比增长7%，非公认会计准则净利润同比增长22%，核心电商货币化率提升，阿里云收入增长加速 [22][26][30] 核心电商稳步找回增长动能 - 行业竞争趋缓，电商规模持续扩大，2025年618第一周期淘天市场份额回升，各平台增速放缓，未来竞争或趋缓 [36][39] - 淘宝通过“商品丰富度×用户规模×生态创新”构建竞争力，2025年一季度推出商家扶持政策，促进业绩增长 [42][46] - 全站推广是智能推广工具，2025年功能升级，有望提升商家认可度，长期助推淘天货币化率 [48][51] 云业务领跑行业，“AI+云”带动增长 - 云计算市场保持增长，2023年中国云计算整体市场规模达6165亿元，阿里云在公有云IaaS和PaaS市场均占25%左右份额 [53][62] - 阿里云通过技术、资源、客户与安全性构建竞争壁垒，技术上自主研发操作系统并持续迭代，资源上有资金和基础设施优势，客户与生态上有黏性和规模效应 [66][70][72] - 阿里云性价比突出，为AI开发提供全方位服务，2023年以来阿里系大量投资AI相关公司，云投结合增强其市占率，24H1在国内GEN AI IAAS市场份额超越火山引擎位列第一 [79][80][82] - 阿里云营收增长提速，2024年开始逐季加快，利润端经调整EBITA margin保持向上势头，未来利润率有望继续提升，对比AWS盈利能力有上行空间 [84][85][91] 以实现AGI为首要目标，不断突破技术边界 - 通义千问快速迭代，自2023年推出后持续加速开发与迭代，形成全尺寸、全行业、多模态覆盖的模型家族，2025年保持高频更新 [95] - 通义技术领先，其技术布局使阿里云转型为AI生态运营商，形成“模型研发 - 开源推广 - 云服务变现 - 生态反哺”闭环，产品矩阵构建多方面竞争优势 [99] - AI技术深度融入电商业务，在商家运营、用户体验、内容创作等多环节应用，提升效率和体验 [106] 在AI时代全力打造新用户端口 - 夸克以智能搜索为核心，延伸个人AI全能助手，定位“年轻人的AI全能助手”，用户月活峰值超2亿，满足年轻用户需求 [120] - 夸克从智能搜索和个人云业务切入，所在市场包括搜索和网盘领域，正通过技术迭代等增强AI产品实用性，有望打造新流量入口 [121][122] - 夸克商业模式主要为订阅制，收入来自会员订阅及增值服务，2025年持续丰富AI产品功能 [123][125] 盈利预测与评级 - 预计FY2026 - 2028年实现营收10115/11284/12573亿元，同比增长1.5%/11.6%/11.4%，归母净利润1451/1626/1839亿元，同比增长11.5%/12.1%/13.1% [128] - 考虑公司聚焦电商与云且业务领先，可比电商公司2025年PE在7 - 13倍，云计算公司2025年PS在3 - 14倍，首次覆盖给予“买入”评级 [134]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][134] 报告的核心观点 - 祥源文旅作为文旅产业服务商，有三大国际级旅游目的地和轻资产输出能力，背靠祥源控股资源，具备收购、融合、产品打造能力，有望扩大版图和释放业绩，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，当前估值有提升空间 [4][134] 各部分总结 祥源文旅概况 - 以旅游目的地投资运营为核心，依托祥源控股，2017年借壳上市，2022年更名，构建三大旅游目的地体系，实现轻资产输出，形成四大业务板块协同格局，2024年营收8.6亿元/同比+19.6%，归母净利润1.47亿元/同比 - 3.1% [1][14] - 主营业务覆盖旅游、文化、商品销售行业，打造“文化IP + 旅游 + 科技”模式，文旅资产注入后财务表现向好，旅游景区业务是主要营收和毛利来源 [16][17][22] - 股权结构稳定，祥源旅开和祥源实业合计持股57.94%，祥源控股文旅资源丰富，有望赋能祥源文旅 [24] 旅游行业情况 - 国内旅游持续复苏，2024年旅游人数56.2亿人次/同比+14.9%，收入5.8万亿元/同比+17.1%，相对2019年旅游人数恢复至93.6%，收入恢复至100.5%，仍有增长空间 [2][29] - 2024年入境游接待人次达1.32亿/同比+60.9%，恢复至2019年的90.8%，2025年热度延续，政策端助力国内外旅游稳健恢复 [2][38][41] - 收并购等资本支持政策和低空经济政策频出，多地国资完成文旅上市公司实控，多地推出文旅 + 低空合作项目，为文旅企业带来新增长点 [44][45][46] 旅游度假区发展 - 2022年为文旅资产注入元年，收购百龙绿色等股权，“大湘西”“大黄山”片区初具雏形，购入资产完成业绩承诺 [48] - 2023年收购碧峰峡景区股权，围绕熊猫IP做深度目的地运营，碧峰峡业态丰富，收益较好，将扩容提质 [74][77][81] - 2024年收购莽山旅开、成交丹霞山项目特许经营权，开启“大南岭”片区布局，两项目为优质资产 [85][89] - 2025年开年完成卧龙中景信全资收购，6月开启轻资产运营，为8家景区提供服务，有望带来管理服务费 [90][98] 公司核心能力 - 景区资产收购能力：跑通4种模式，包括控股股东控股资产注入、收购控股股东参股优质资产、纯外部收购、竞标项目特许经营权，祥源控股EPC + O项目或注入 [101][103][108] - 全链路融合能力：景区多点布局享多地区红利，区域间相互融合；同一目的地全链路服务能力强；线上线下融合，推出祥源旅行提升全链路能力 [111][114][116] - 文旅产品打造能力：存量景区产品优化带动客流客单增长；布局低空文旅新业态，解锁5处低空新地标；落地首款全权运营游轮产品，构建多元化产品矩阵 [120][123][127] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年旅游景区业务营收增速为79.4%/18.5%/12.9%，带动公司总营收同比增速为56.9%/15.9%/10.3% [131] - 预计2025 - 2027年各业务毛利率稳中有升，销售费用率和管理费用率下降 [131] - 预计2025 - 2027年实现营收13.6/15.7/17.3亿元，归母净利润3.8/4.6/5.2亿元 [132] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营收和归母净利润增长，当前市值对应PE 21.3x/17.6x/15.6x，显著低于可比公司平均，首次覆盖给予“买入”评级 [134]