核心观点 - 报告重点分析了两种基于沪深300的ESG投资策略在截至2025年11月21日当周的表现，其中ESG舆情整合策略表现突出，实现了0.36%的正收益和4.13%的超额收益 [1][5][9] ESG筛选策略（沪深300）表现 - 策略本周下跌1.64%，但相对于基准沪深300指数（-3.77%）仍获得2.13%的超额收益 [1][5] - 最近一个月总回报为-0.2%，相对总回报为3%，最大涨幅2%，最大跌幅-2%，夏普比例为-0.44 [1][5] - 成立以来总回报达77%，相对总回报为62%，年化平均回报为22%，夏普比例为1.53 [8] ESG舆情整合策略（沪深300）表现 - 策略本周上涨0.36%，显著跑赢基准沪深300指数（-3.77%），超额收益高达4.13% [1][9] - 最近一个月总回报为2%，相对总回报为5%，最大涨幅2%，最大跌幅-1%，夏普比例优异，为3.44 [1][9] - 成立以来总回报达125%，相对总回报为110%，年化平均回报为32%，夏普比例为1.92 [12]

核心观点 报告基于机构调研、股东增持和公司回购这三类市场行为，筛选出值得关注的投资标的，其核心逻辑在于通过分析产业资本和机构投资者的动向，来捕捉潜在的投资机会[2][3][4][5][6] 机构调研热门公司梳理 - 近30天（2025/10/22-2025/11/21）机构调研家数排名前二十的热门公司包括联影医疗（317家）、蓝思科技（312家）、爱博医疗（306家）、三花智控（284家）和兆易创新（276家）等，其中19家公司获得不少于10家评级机构的覆盖[13][14] - 近5天（2025/11/17-2025/11/21）机构调研家数排名前二十的热门公司包括九号公司-WD（179家）、容百科技（137家）、蓝思科技（121家）、英唐智控（61家）和英联股份（49家）等[15] - 骄成超声、澜起科技和联影医疗在2025年前三季度的归母净利润相比2024年同期实现了较大幅度增长[13] - 近30天机构调研次数排名前二十的公司包括欧科亿（34次）、冰轮环境（17次）、中控技术（13次）等，其中6家获得不少于10家评级机构的覆盖[15][17][18] - 友发集团、丰元股份和山外山在2025年前三季度的归母净利润相比2024年同期实现了较大幅度增长[16] 本周A股上市公司重要股东增持情况 - 在2025年11月17日至11月21日期间，共有5家上市公司发布了重要股东增持进展公告[3][20] - 常熟银行的增持股份数量占总股本比例超过1%[3][20] - 皇台酒业（拟增持金额均值占市值4.27%）、龙利得（3.44%）、福光股份（2.65%）和飞沃科技（1.44%）的拟增持金额上下限平均值占公告日市值比例均超过1%[3][20][21] 本周A股上市公司回购情况 - 在2025年11月17日至11月21日期间，共有65家公司发布回购进展公告，其中16家公司获得不少于10家评级机构的覆盖[4][25] - 有5家公司预计回购金额上下限均值占预案日市值比例超过1%[4][25] - 按拟回购金额均值占最新公告日市值比例排序，建议关注的公司包括健盛集团（6.36%）、天合光能（3.75%）和普洛药业（1.49%）等[4][25][26] 2025年初至今部分上市公司重要股东增持情况 - 2025年1月1日至11月21日，共有295家公司发布重要股东增持进展公告，其中90家公司获得不少于10家评级机构的覆盖[5][22] - 在上述90家公司中，有23家公司的拟增持金额上下限均值占最新公告日市值比例超过1%[5][22] - 按增持比例由高至低排序，建议关注仙鹤股份（2.79%）、湖北宜化（2.27%）、新集能源（2.22%）和中炬高新（2.06%）等公司[5][22][23] 2025年初至今部分上市公司回购情况 - 2025年1月1日至11月21日，共有1,805家公司发布回购进展公告，其中344家公司获得不少于10家评级机构的覆盖[6][27] - 在上述344家公司中，有88家公司的预计回购金额上下限均值占预案日市值比例超过1%[6][27] - 华明装备和普洛药业是回购比例较大且目前处于董事会预案阶段的公司[6][27][30] 投资建议 - 机构调研方面，建议关注近30天调研热度高、评级机构不少于10家、且2025年前三季度归母净利润实现较大增长的骄成超声、澜起科技和联影医疗[31] - 重要股东增持方面，建议关注评级机构不少于10家、且增持金额均值占市值比例超过1%的仙鹤股份、湖北宜化、新集能源和中炬高新等[31] - 公司回购方面，建议关注评级机构不少于10家、回购比例较大（回购金额均值占市值比例超过1%）的公司，以及处于董事会预案阶段的华明装备和普洛药业[31]

核心观点 - 报告认为2026年转债市场将处于“牛市中继”阶段，投资机会将转向业绩驱动，建议发挥主观投研优势，把握业绩拐点变化 [4][30][31] - 2025年转债市场表现强劲，中证转债指数年内涨幅达17.7%，最大回撤仅-6.42%，展现出极佳的风险收益比 [20] - 2026年股市将从牛市第一阶段的行业轮动过渡到牛市中段的业绩驱动，产业周期上行过程中存在“上修盈利+拔估值”的特征 [30][31] - 转债资产因其“上不封顶下有债底”的特性，在广谱利率低位环境下，资产底部将持续抬升 [31] 2025年转债市场回顾 权益市场与行业表现 - 2025年权益市场稳步上涨，转债实现平价与估值双击 [6] - AI主题贯穿全年，通信、电子、传媒和计算机行业涨幅靠前；年中掀起“反内卷”浪潮，推动化工等行业行情；创新药BD出海、新消费逻辑推动消费医药金融阶段性表现 [9] - 截至2025年11月18日，申万一级行业中，有色金属前11月涨幅4.47%，通信前11月涨幅-0.85%，电力设备前11月涨幅-3.67% [10] 转债估值与策略应用 - 转债估值复盘显示，底仓退市和配置资金支撑了估值底部抬升 [12] - 主流转债策略在2025年实际应用空间有限：传统“双低”策略在5月后几乎无合适个券；信用债替代策略全年无建仓机会；下修博弈策略在4月7日附近为较好介入节点 [15] - 被动化趋势深化，可转债ETF规模从年初的380.34亿元增加至567.1亿元，高点达651.77亿元 [15][20] - 转债仓位大于40%的公募产品年内回报中位数为19.26%，多数主动型产品收益超越指数 [20] 2026年大势研判 股债市场环境 - 债市呈现“低息高波”格局，预计2026年10年期国债收益率以2%为中枢，关注波段机会 [27][30] - 股市处于“小登”时代，牛途仍在，企业ROE已企稳回升，盈利预期上修，“十五五”规划开局年政策预期提供支撑 [30] - 科技仍是主线，算力转向应用，重点关注AI眼镜、机器人、智能驾驶、AI编程、AI+生命科学等方向；牛市中期风格再平衡，留意地产、券商、白酒等“营养配菜” [30] 2026年转债投资策略 - “反内卷”政策利好转债资产，落后产能出清助力头部企业盈利修复，相关行业包括水泥、炼化、农药、烯烃、长丝、光伏组件、原料药、生猪养殖等 [31] - 科技企业话语权提升，转债供给充裕，通信设备、半导体、机械等行业再融资事件频繁，转债审批发行速度加快 [31] - 地产行业整固，相关转债进入“老龄化”，发行人推动转股动力提升，若配合基本面拐点，成功概率更高 [31] - 可关注交易型策略作为补充：赎回公告前后的溢价率修复机会、新券纳入指数前后的溢价率增厚、临期转债参与正股等 [31] 案例分析：牛市中赚取“主线”收益 历史经验复盘 - 复盘2021年，新能源和资源品板块涨幅靠前，盈利预测上调是重要信号，往往与估值扩张同步推动股价抬升 [33][34] - 例如，2021年天合光能净利润预期从18.46亿元上调至21.4亿元（+16%），亿纬锂能净利润预期从29亿元上调至33亿元（+13.8%） [33] - 2021年表现靠前的转债大多属于“主线”板块，如钧达转债期间涨幅299.23%，小康转债期间涨幅259.68% [36][38] 景气投资要点 - 基本面定价作用提升，投资需找对车（寻找景气线索）、敢于上车（跟踪产业变化）、不要轻易下车 [38] - 案例包括：运达转债涨至赎回一气呵成；明泰转债调整后再创新高；朗新转债高位波段机会；文灿转债业绩改善后大涨 [38] 投研精力分配与投资者行为 回报来源与投研分配 - 权益牛市中继，转债回报主要来源为正股PE与EPS提升，行业选择与跟踪底仓是工作重点 [39] - 建议投研精力分配：价格策略与仓位占40%/30%，行业选择与跟踪底仓占20%/40%，转债条款占30%/10%，弹性标的占10%/20% [39] 投资者结构变迁 - 公募基金为最大增持主体，持仓规模从2847.76亿元增至2993.41亿元（+5.11%），占比从33.18%跃升至39.75%，成为第一大持仓机构 [43] - 券商集合理财持仓规模提升幅度最大，由207.53亿元增至257.07亿元（+23.87%） [43] - 保险、社保基金、自然人投资者等持仓规模下降，主要在转债价格快速提升的7-8月减仓 [43] 被动化影响与市场“审美” - 转债ETF规模增长与市场溢价率在部分时间有正相关性，但非充分或必要条件 [51] - 被动化比例提升后，市场“平均策略”对低价与低溢价率的偏好或减弱，高价转债溢价率中枢可能提升，因ETF采用市值加权，有“越涨越买”倾向 [56][57] 资产相关性、条款与供给预览 资产联动与对冲 - 转债与微盘股联动性强，2025年相关系数达0.96；与十年期国债期货相关系数为-0.61，债券和黄金能有效对冲转债波动 [58] - 2025年与转债同跌天数最少的资产是银行股（31天）和沪金（31天） [58] 条款变化 - 2025年触发赎回案例392个，选择赎回149个，赎回率51%；7-8月赎回率提升，预计2026年随着转债“老龄化”，赎回率将继续提升 [62][63] - 2025年触发下修案例542个，64个提议下修，478个不下修；预计2026年下修博弈策略实施空间有限 [62][63] 2026年新券供给 - 符合转债发行条件的公司家数下降，当前共774家；目前转债预案98只，合计规模1465.8亿元，2026年供给增量有限 [67][69] - 预案数量最多的行业为电子（18只，规模161.87亿元）和基础化工（17只）；预案规模最大的行业为银行（5只，共计338亿元） [69]

核心观点 - 市场风格正从科技主导转向科技与周期板块的再平衡，反内卷政策下化工行业机会凸显 [4] - 化工行业资本开支接近尾声，供需格局修复，反内卷政策有望推动行业迎来业绩与估值的双重抬升 [4] - 化工行业在产能优化效率、行业协同能力及高端转型路径上相较于其他传统周期行业具备显著优势 [25][30] - 投资机会把握两个要点：优选产品丰富、能耗控制好的龙头公司；关注行业ETF流入强化的龙头风格 [5][83] - 重点推荐三个细分方向：石化、煤化工、涤纶长丝+PTA [5][83] 市场风格再平衡 - 自10月最后一周起，观点转向科技与周期再平衡，触发因素是2025年第三季度财报显示科技与周期板块盈利同步发力 [4][14][15] - 再平衡的另外两个原因是科技板块年内累计涨幅较高，以及机构仓位在科技板块上过于集中 [4][15] - 此再平衡阶段预计持续1-2个月，展望2026年，风格将更均衡，科技中长期仍占优，顺周期机会在PPI，红利风格将优于2025年 [4][15] 产能周期与化工行业优势 - 大盘视角：2025年第三季度A股（非金融）产能出清加速，资本开支同比连续6个季度为负，2025年第三季度分别为-4.65%，在建工程同比近8年来首次转负至-2.33% [18][19] - 反内卷政策支撑企业利润率，全A（非金融）销售利润率-TTM连续3个季度企稳回升 [19] - 行业视角：化工行业相比钢铁、煤炭、水泥等更具优势，体现在产能优化效率高（老旧产能占比高，如炼化装置39.9%运行超20年）、行业协同能力强（国企占比高，龙头定价权突出）、高端转型路径清晰（政策支持明确） [25][30] 化工行业供需与成本分析 - 供给端：行业资本开支接近尾声，截至2025年上半年基础化工上市公司在建工程共计3504亿元，同比下降10%；2025年1-8月化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额累计同比-5.2% [4][25][31] - 需求端：国内以旧换新等政策提振内需，2025年前三季度汽车销量同比+10.9%，新能源汽车销量同比+29.7%；中国化工品全球竞争力强，2023年销售额占全球43.1%，出口韧性足，2025年9月出口金额3286亿美元，同比增长8% [35][40][42] - 成本端：2025年以来油煤价格震荡下行，成本支撑减弱，截至2025年10月13日，布伦特原油价格较年初下跌17%，国内无烟煤价格较年初下跌13% [47][49] 行业景气周期与估值对标 - 复盘历史，化工行情推动力已从需求刺激转向供给侧改革，当前PPI处于底部区间 [54][55] - 对标反内卷先锋制冷剂行业（2024年动态PE均值44.23倍，PB均值3.59倍），截至2025年11月20日，基础化工板块PE为29.43倍，PB为2.18倍，显示在反内卷政策推动下，化工行业有业绩和估值双重抬升空间 [66] 细分行业投资建议 - 石化：落后产能退出与高端材料自给率提高并行，行业景气拐点可期，推荐恒力石化、万华化学 [5][83][84][91][93] - 煤化工：反内卷政策推动下龙头景气上行弹性充足，推荐华鲁恒升，受益标的鲁西化工 [5][83][98][104] - 涤纶长丝+PTA：反内卷走在前列，周期拐点率先到来，PTA行业2019-2024年有效产能年均复合增速12.5%，2025年预计新增产能870万吨，扩产接近尾声，行业集中度高（CR7为76%），推荐新凤鸣、桐昆股份 [5][83][112][113][114][118][120]

核心观点 - 市场整体流动性呈现收紧态势，资金净流出规模扩大至401.14亿元，市场风格整体偏弱，中信一级行业全部板块下跌 [1][2] - 成长风格板块在市场中最为活跃，成交占比最高，但同时也是领跌板块之一，资金流出压力显著 [3][33] - 计算机行业综合拥挤度最高，显示交易热度集中，而国防军工行业获得最多杠杆资金净流入，电子行业则遭遇最大幅度杠杆资金流出 [2][18][28] 各类市场流动性概况 货币市场流动性 - 银行间市场质押式回购利率出现分化，R007由1.4945%微增至1.4952%，上升0.07个基点；而DR007由1.4673%下降至1.4408%，减少2.65个基点，两者利差扩大2.72个基点 [9] - 中美利差在本周收窄8.81个基点 [9] 资本市场流动性 - A股市场资金面趋紧，本周资金净流出金额为401.14亿元，净流出规模较上周扩大235.62亿元 [11] - 资金供给为537.87亿元，资金需求为939.01亿元，供需缺口明显 [11] - 资金供给端增加90.52亿元，主要贡献来自股票型ETF净申赎增加312.68亿元以及股票型与混合基金成立增加52.42亿元，但融资净买入大幅减少286.93亿元形成拖累 [11] - 资金需求端增加326.14亿元，对市场流动性构成压力 [11] 主板市场成交与流动性 - 主要宽基指数两融余额同步收缩，市场资金面呈现收紧态势 [14] - 除中证1000指数外，其余宽基指数融资净卖出规模环比收窄 [14] - 市场活跃度下降，各宽基指数日均成交额环比回落 [14] 行业板块流动性跟踪 行业涨跌幅 - 本周中信一级行业全部板块下跌，市场风格整体偏弱 [16] - 综合板块下跌最为显著，跌幅达9.47%，电力设备及新能源、基础化工等行业亦出现小幅下跌 [16] 行业资金流向 - 行业杠杆资金呈现广泛减持、局部加仓的结构性特征 [18] - 国防军工行业获得最多杠杆资金净流入，达5.07亿元；电子行业遭遇最大幅度杠杆资金净流出，达105.94亿元 [18] - 陆股通重仓股主力资金整体呈现流出态势，电力设备及新能源行业资金净流出最多，为106.84亿元 [22] 行业热度与拥挤度 - 基础化工行业杠杆资金占比处于近16周高位，而综合金融行业占比处于近16周低位 [25] - 计算机行业杠杆资金净买入增加最多，电子行业减少最多 [25] - 计算机行业综合拥挤度最高，其波动率、动量、换手率及量价相关性分位数分别为86.67%、83.33%、93.33%和73.33%，综合拥挤度得分达84.17% [28][29] 风格板块流动性跟踪 风格表现与成交活跃度 - 风格指数普遍下跌，周期风格下跌6.02%，成长风格下跌5.73%，领跌市场 [33] - 成长风格是市场最活跃板块，日均成交额占比达到54.58%，较前期上升1.66% [3][31] - 周期风格日均成交额占比回落幅度最大，下降1.57% [31] - 成长风格日均换手率最高，为2.89%，金融和稳定风格换手率处于相对低位 [33] 风格板块资金流向 - 陆股通重仓股主力资金在各风格板块上总体以减持为主 [32] - 稳定风格获得最大增持，为3.78亿元；成长风格遭遇最大减持，规模达313.00亿元 [32]

核心观点 - 2025年11月24日A股市场呈现缩量反弹格局，主要受美联储降息预期回暖推动，但资金进攻意愿不强，全市场成交额1.74万亿元，较前一交易日缩量约12.3% [2][6] - 市场结构性分化显著，军工和AI应用概念板块延续活跃，中小盘股表现亮眼，而锂矿等新能源板块延续调整 [2][5][6] - 债券市场资金面维持宽松，国债期货小幅上涨，短期或呈现震荡格局 [2][10] - 商品市场指数反弹，但内部结构分化，能化板块领涨，碳酸锂等新能源材料承压回调 [2][7] 市场行情分析 股票市场 - 上证指数微涨0.05%至3836.77点，深证成指上涨0.37%，创业板指微涨0.31%，科创50指数上涨0.84% [6] - 中小盘股成为亮点，科创200指数大涨3.02%，万得微盘股指数上涨2.21%，显著跑赢大盘蓝筹指数，中证红利逆市下跌0.49% [6] - 全市场4228只个股上涨，1100只下跌，赚钱效应明显回升 [6] - 军工板块活跃，中船系、航母、商业航天、军工信息化指数分别上涨6.41%、5.78%、5.75%、5.74%，主要受日本部署中程防空导弹等地缘政治事件推动 [5] - AI应用相关板块上涨，拼多多合作商指数上涨5.14%，受谷歌Gemini3.0ProImage模型更新和阿里"千问"App公测等消息提振 [5] - 锂矿指数下跌4.93%，国城矿业、大中矿业、盛新锂能、融捷股份连续跌停，碳酸锂主力期货合约下跌至9万元/吨附近 [5] 债券市场 - 国债期货市场小幅上涨，30年期主力合约上涨0.15%，10年期、5年期、2年期合约分别上涨0.06%、0.03%、0.01% [10] - 资金面整体宽松，SHIBOR隔夜利率报1.316%，较11月21日下调0.4个BP，DR007报1.441%，较上一日下行4.49个BP [10] - 央行开展3387亿元7天逆回购操作，中标利率1.40%，与此前持平 [10] 商品市场 - 南华商品指数收于2516.25点，上涨0.55%，自7月中旬以来维持震荡偏弱走势 [7] - 能化板块领涨，甲醇主力合约涨3.08%，玻璃上涨2.95%；碳酸锂跌2.88%，焦煤跌1.48%，沪银、原油分别下跌1.14%、1.13% [7] - 碳酸锂期货调整主要受广期所上调交易手续费至成交金额的万分之三点二、单日开仓限额收紧至500手影响，投机成本显著提高 [9][11] - 焦煤期货调整因需求可能持续下降，钢联统计的全样本独立焦化企业及247家样本钢厂焦炭产量为108.9万吨/日，较10月初的高点112.62万吨/日下滑3.72万吨/日 [11] 交易热点追踪 近期热门品种 - 红利品种：股息率有吸引力叠加避险配置逻辑，后续关注商品价格走势和企业分红情况 [11] - AI应用品种：以阿里千问、谷歌GEMINI等为代表的产品应用加速，后续关注应用场景转化和产品技术升级突破 [11] - 大消费品种：人民币升值叠加市场风格切换逻辑，后续关注经济复苏情况和进一步刺激政策 [11] - 券商品种：成交活跃叠加存款搬家逻辑，后续关注A股市场成交量情况和交易制度可能的变化 [11] 近期核心思路 - 权益市场：近期偏弱主要受美联储降息预期、中日关系等外部因素影响，市场风险偏好或维持谨慎，建议关注美国通胀数据和地缘政治变化 [12] - 债券市场：短期资金面预计维持宽松，后续需关注国内政策、央行买卖国债效果、美联储12月进一步降息预期等因素 [12] - 商品市场：工业品市场开始由预期交易转向关注供需基本面真实情况；贵金属方面，若12月非农数据疲软或地缘风险升温，未来仍有上行机会 [12]

核心观点 - 人工智能仍为科技行业创新主线，算力、存力、设备、先进封装等多环节有望受益 [2][4][5] - 2025年AI驱动半导体行业实现新一轮增长，前三季度营收同比增长13.95%，归母净利润同比增长48.21% [14] - 展望2026年，需关注AI带来的半导体硬件增量机遇及外部限制下各环节的国产替代进程 [5] 半导体板块业绩及行情回顾 - 2025年前三季度申万半导体板块实现营收4,993.67亿元，同比增长13.95%，归母净利润444.56亿元，同比增长48.21% [14] - 25Q3单季度营收1,781.72亿元，同比增长11.16%，环比增长3.95%，归母净利润199.72亿元，同比增长73.56%，环比增长33.62% [14] - 25Q3销售毛利率为29.41%，同比提升3.19个百分点，销售净利率为11.41%，同比提升4.29个百分点 [16] - 除分立器件外，其他细分板块25Q3营收、净利润均实现同比环比增长，数字芯片设计、模拟芯片设计净利润同比增幅分别达1422.73%和6819.03% [21] - 2025年1-9月全球半导体销售额5,394.3亿美元，同比增长20.42%，国内销售额1,498.8亿美元，同比增长10.96% [21] - 截至2025年11月18日，申万半导体板块年内累计上涨41.67%，跑赢沪深300指数25.57个百分点，集成电路制造、数字芯片设计、半导体设备子板块涨幅居前，分别为73.86%、57.49%和52.57% [23] 算力 - 全球算力规模从2019年的309 EFLOPS增至2024年的2207 EFLOPS，预计2029年将达14130 EFLOPS，2024-2029年复合增长率45.0% [46] - 中国大陆算力规模从2019年的90.0 EFLOPS增长至2024年的725.3 EFLOPS，预计2029年有望达5457.4 EFLOPS，2024-2029年复合增长率49.7% [46] - 北美四大云厂商25Q3资本开支合计约1,125亿美元，同比增幅约77%，谷歌、微软、亚马逊、Meta均表态2026年资本开支将继续增长 [55] - 英伟达FY26Q3营收达570.1亿美元，同比增长62%，数据中心营收512亿美元，同比增长66% [57] - 台积电25Q3营收331亿美元，同比增长41%，HPC平台营收占比57%，公司预计AI相关营收2024-2029年复合增长率将高于此前预测的44%-46% [65] - 预计2026年全球AI服务器出货量同比增长20%以上，占整体服务器比重上升至17.2% [67] - 2024年全球AI芯片市场规模约732.7亿美元，预计2030年达3,360.7亿美元，2024-2030年复合增长率28.90% [70] - 中国AI芯片市场规模预计从2024年的1,425.37亿元激增至2029年的13,367.92亿元，年均复合增长率53.7% [70] - 国内AI芯片企业加速资本市场布局，摩尔线程、沐曦股份等公司IPO进程推进，有望加速国产算力生态构建 [78][80] 存力 - AI应用爆发驱动存储市场需求激增，9月以来闪迪、美光、三星、西数等存储巨头陆续上调产品报价，幅度超出市场预期 [4] - AI服务器训练与推理带动对DDR5 RDIMM、eSSD等高性能存储产品需求增长，生成式AI向多模态发展进一步推动存储扩容 [4] - 企业级SSD在AI服务器中价值量是通用服务器的3倍以上，大容量QLC SSD因能提升存储密度与能效，成为AI服务器的高性价比选择 [85] - 2022年全球企业级SSD市场规模为204.54亿美元，预计2027年将达到514.18亿美元，年复合增长率20.25% [87] - 2024年中国企业级SSD市场规模达62.5亿美元，同比增长187.9%，预计2029年有望达到91亿美元 [87] 设备 - 半导体设备构成晶圆厂主要资本支出来源，受益于国内先进制程推进与"两长"产能持续扩充 [4] - 25Q3中国大陆半导体制造设备进口金额创历史新高，表明大陆晶圆扩产仍在积极推进，前道设备国产替代空间较大 [4] - 半导体设备子板块25Q3营收同比增长32.38%，净利润同比增长49.30% [21] 先进封装 - 后摩尔时代先进封装成为提升芯片性能的重要途径，有助于提高集成度，提升数据传输速度与带宽，实现异构集成并加快产品上市时间 [4][5] - 先进封装高度契合AI发展特点，海内外企业争相布局，有望成为后摩尔时代我国集成电路弯道超车的重要途径 [5] - 我国半导体封测产业整体竞争力较强且已形成全球化影响力，先进封装有助于提升产业链整体附加值 [5]

核心观点 - 报告预计未来一到两周，转债市场将延续震荡格局，为年末行情夯实基础，建议利用市场震荡进行布局，耐心等待“春季躁动”行情的展开 [2][5][12][13] 市场回顾与表现分析 - 过去一周（11月17日-11月21日），A股市场经历全线深度调整，上证指数累计下跌3.9%，创业板指下跌6.15%，科创50指数下跌5.54% [7] - 市场情绪低迷，超过4900只个股下跌，全周日均成交额萎缩至1.87万亿元 [7] - 板块呈现普跌格局，中信一级行业全部收绿，电力设备、煤炭、医药等板块领跌，传媒、银行、军工板块相对抗跌 [7] - 转债市场相对抗跌，中证转债指数全周累计下跌1.78%，转债等权指数下跌1.94%，跌幅远小于转债正股等权指数（下跌6.97%） [9] - 转债价格中位数下跌1.94%至131.25元，处于2018年以来97.500%分位数的高位 [9] - 平价在90-110元转债的加权平均转股溢价率拉升0.78个百分点至29.09%，处于2018年以来99.60%分位数，显示转债估值压力依然显著 [9] 市场调整驱动因素 - 外部因素：市场对美联储12月降息预期的剧烈波动，引发全球权益市场共振回调，对A股风险偏好形成压制 [5][7] - 内部因素：市场处于政策空窗期，且前期科技板块累计涨幅较大，存在技术性调整压力 [5][7] - 资金行为：机构在年末进行明显调仓换股，资金从前期热门的高位板块流向估值较低、具备防御属性的周期与消费板块，加剧市场波动和分化 [5][7] 短期市场展望（未来1-2周） - 市场预计将延续震荡格局，为年末行情夯实基础，当前市场已部分消化美联储降息预期波动和内部部分板块获利了结的压力，继续大幅下行空间有限 [5][12] - 预计转债市场将在急跌之后小幅反弹，后反复震荡，以时间换空间 [5][12] - 银行、公用事业等板块的转债具备较好的防御属性，在市场振荡期可能有阶段性表现 [5][12] 中期市场展望与布局窗口（12月） - 展望12月，市场有望迎来“春季躁动”的布局窗口期 [5][12] - 随着12月公募基金排名战接近尾声，为争取更好排名和布局2026年，机构调仓换股将更为积极，可能从防御板块转向来年增长确定性高的方向 [5][12] - 后续市场回暖的关键催化或在于政策信号的释放，中央经济工作会议通常在12月中旬召开，将定调2026年经济工作 [5][12] - 2026年作为“十五五”规划开局之年，市场有望对科技创新与扩大内需等议题展开积极博弈 [5][12] 投资建议与配置方向 - 建议利用市场震荡进行布局，耐心等待“春季躁动”行情的展开 [2][5][13] - 短期建议采取防御为主、兼顾结构性机会的配置思路 [13] - 随着12月中下旬政策预期升温、机构排名战接近尾声，建议组合风格向弹性标的倾斜 [13] - 继续看好科技成长板块（如半导体、AI算力）、高端制造（机器人、商业航天）以及绿色能源（如新型储能、固态电池）等方向 [13] - 顺周期、大消费等主线有望受益于政策预期升温，估值具备修复空间 [13]

核心观点 - 美联储内部分歧加剧导致降息预期大幅波动，市场预期在FOMC会议纪要公布后从50%回落至30%，又在纽约联储主席威廉姆斯表态后攀升至71% [2] - 全球风险资产全面回落，MSCI全球股指本周下跌2.5%，美股主要指数及港股恒生指数、恒生科技指数分别下跌5.1%和7.2% [2] - 美股处于消化高估值的震荡盘整期，具备低估值和扎实盈利支撑的板块如医疗保健、公用事业有望展现韧性 [2] - 港股大盘大概率窄幅震荡，科技、高股息和内需消费板块可能具有韧性 [2] 基本面：美国就业市场与美联储政策 - 9月美国新增非农就业11.9万人，较8月终值回升12.3万人，私人部门和政府部门新增就业同时增长，建筑业、批发业、金融业、教育和保健业改善幅度较高 [3] - 由于劳动参与率意外提升，9月美国失业率升至4.4%，为2021年10月以来最高值，10月非农数据将不会发布，将与11月数据一并在12月发布 [3] - 美联储内部分歧加剧，10月FOMC会议纪要显示“许多”官员认为维持利率不变是更审慎的选择，而纽约联储主席威廉姆斯则暗示利率可能进一步调整 [7][9] - 受10月部分经济数据缺失影响，市场对降息的预期博弈在11月数据发布前预计将维持白热化 [9] 2026年美国经济与市场展望 - 科技投资延续强劲势头，美股七巨头及博通、甲骨文资本开支同比增速有望在2026年维持较高水平，AI基础设施和半导体领域投资受贸易协议和《大美丽法案》减税条款支撑 [12] - 居民消费有望延续平稳态势，在降息周期重启、关税环境稳定及减税措施落地多重利好下，就业市场与居民收入将得到巩固 [12] - 费城联储预测调查显示，2026年一季度至四季度美国失业率可能均维持在4.5%水平，CPI同比和核心CPI同比将分别自二季度、三季度起明显回落 [16][17] - 美元指数获经济韧性支撑，美债利率趋降且收益率曲线陡峭化，短端利率下行更顺畅而长端利率获经济支撑 [20] - 美股在盈利、估值、政策三方面支撑下有望继续走强，经济基本面保持韧性，宽松货币政策、积极财政政策和放松金融监管形成政策协同 [28] 市场表现：全球大类资产 - 本周MSCI全球股指下跌2.48%，道指、标普、纳指分别下跌1.91%、1.95%、2.74%，恒生指数下跌5.09% [33][35] - 债市方面，10年期和2年期美债收益率分别变动-8bp和-11bp至4.06%和3.51% [36] - 商品及外汇方面，美元指数上涨0.87%至100.15，COMEX黄金和ICE布油分别变动-0.53%和-2.77% [36] 市场表现：美股 - 标普500指数PE（TTM）为28.09，位于过去十年82.5%分位，股债性价比为0.87，位于11.5%分位 [43] - 行业方面，通讯服务上涨3.0%，医疗保健上涨1.8%，信息技术下跌4.7%，可选消费下跌3.3% [46][49] - 概念方面，搜索引擎指数上涨7.7%，邮轮指数上涨3.4%，生物科技指数上涨2.0% [48][49] - 重要个股中，谷歌-C周涨幅8.2%，英伟达、微软、亚马逊周跌幅分别为5.9%、7.3%、6.0% [51] 市场表现：港股 - 恒生指数PE（TTM）为11.48，位于近十年72.2%分位，股债性价比为2.03，位于1.4%分位 [60] - 行业普遍下跌，原材料业跌幅最大达8.65%，医疗保健、工业、资讯科技业分别下跌7.4%、6.8%、6.3% [62][65] - 概念指数中安防监控上涨1.4%，光大系指数和互联网信贷指数微涨0.7%和0.4% [64][65] - 南向资金本周净流入386亿港元，主要流向可选消费、信息技术、金融行业，外资通过国际中介机构持续流出 [67][70] 政策面与重要动态 - 特朗普政府政策涉及对俄罗斯能源消费国征收最高500%关税、向沙特出售F-35战斗机、规范AI监管及调整美巴关税措施等 [29] - 美股个股动态包括波音提升737机型月产量至42架，亚马逊发行120亿美元债券，谷歌发布新一代大型语言模型Gemini3等 [52] - 港股个股动态包括阿里巴巴进军AI to C市场，宁德时代股东询价转让定价376.12元/股，小米汽车第50万辆整车下线等 [74]

宏观流动性 - 美元指数上周有所回升，中美利差“倒挂”程度有所收敛 [1][13] - 10年期美债名义利率和实际利率均回落，主要由通胀预期回落驱动 [1][13] - 离岸美元流动性整体有所收紧，3个月日元与美元互换基差回落，3个月欧元与美元互换基差回升 [19] - 国内银行间资金面均衡，DR001/R001先升后降，R001与DR001之差走阔，1年期和10年期国债收益率分别下降和上升，期限利差(10Y-1Y)走阔 [19] 市场交易热度与波动 - 市场整体交易热度有所回落，但化工、纺织服装、房地产、消费者服务、商贸零售、轻工制造等板块的交易热度仍处于80%历史分位数以上 [2][25] - 主要指数波动率大多回升，中证500、中证1000、沪深300、上证50、创业板指、深证100的波动率均回升，仅科创50波动率回落 [2][31] - 行业层面，电力设备及新能源（电新）、化工、钢铁等板块波动率上升较快，其中电新和电子板块的波动率仍处于80%历史分位数以上 [2][31] - 市场流动性指标小幅回升，所有板块的流动性指标均处于60%历史分位数以下 [36] 机构调研与分析师预测 - 电子、医药、电力设备及新能源（电新）、机械、有色金属等板块的机构调研热度居前，石油石化、房地产、非银行金融等板块的调研热度环比仍在上升 [3][43] - 分析师同时上调了全部A股（全A）2025年和2026年的净利润预测，2025年和2026年净利润预测上调的个股比例均上升 [3][51] - 行业上，金融地产、机械、军工、农林牧渔、钢铁等板块的2025年和2026年净利润预测均被上调 [3][58] - 指数上，中证500、沪深300的2025年和2026年净利润预测均被上调，创业板指2025年预测被下调、2026年被上调，上证50则相反（2025年下调/2026年上调） [3][66] - 风格上，小盘成长、中盘价值的2025年和2026年净利润预测均被上调，小盘价值均被下调，中盘成长分别为上调/下调，大盘成长/价值分别为下调/上调 [3][69] 北上资金动向 - 北上资金交易活跃度回落，近5日日均买卖总额下降，但其买卖总额占全A成交额之比从上期的11.04%微升至11.24% [4][77] - 北上资金整体继续大幅净卖出A股 [4][77] - 基于前10大活跃股口径，北上资金在电力设备及新能源（电新）、有色金属、化工等板块的买卖总额之比上升，在电子、通信、家电等板块回落 [4][85] - 基于持股数量小于3000万股的标的口径，北上资金主要净买入化工、电子、计算机等板块，净卖出通信、机械、电新等板块 [4][87] 融资融券（两融）动向 - 两融活跃度明显回落至2025年7月下旬以来的低点，上周两融继续净卖出295.01亿元，两融平均担保比例有所回落 [5][92] - 行业上，两融主要净买入传媒、国防军工（军工）、房地产等板块，净卖出电子、电力设备及新能源（电新）、有色金属等板块 [5][92] - 仅传媒、轻工制造等板块的融资买入占比环比上升，且处于60%历史分位数以上 [5][96] - 风格上，两融净卖出所有风格板块，包括大盘、中盘、小盘的成长和价值风格 [5][99] 龙虎榜交易 - 龙虎榜买卖总额有所回升，龙虎榜买卖总额占全A成交额之比同样回升 [5][105] - 行业层面，农林牧渔、轻工制造、房地产等板块的龙虎榜买卖总额占成交额之比相对较高且仍在上升 [5][105] 基金仓位与ETF申购 - 主动偏股基金仓位继续回落，基于二次规划法剔除涨跌幅因素后，主要加仓有色金属、钢铁、金融等板块，主要减仓TMT（科技、媒体、通信）、军工、机械等板块 [6][111] - 风格上，主动偏股基金与中盘成长、大盘价值、中盘价值、小盘价值的相关性上升，与大盘成长、小盘成长的相关性回落 [6] - 新成立权益基金规模回升，其中主动型新成立规模回升，被动型新成立规模回落，新成立主动偏股基金规模为69.01亿元 [6] - ETF整体被净申购，且以机构持有的ETF为主，个人持有的ETF同样被净申购 [6] - 从跟踪指数看，与中证500、创业板指、科创50等相关的ETF被主要净申购 [6] - 从行业拆分看，ETF主要净买入电子、电力设备及新能源（电新）、医药等板块，主要净卖出煤炭、银行、消费者服务等板块 [6] - ETF和北上资金的买入共识度、两融和龙虎榜的买入共识度均继续回升，ETF是当前市场的主要买入力量，机构ETF是主要边际增量 [6]