核心观点 - 报告对纺织服装行业维持“优于大市”评级，核心投资逻辑在于纺织制造板块的订单修复与反弹机会，尤其关注四季度美国关税政策落地及品牌客户复苏带来的积极影响 [1][5] - 品牌服饰方面，运动户外赛道维持领先增长，但短期受假期错期、气温及高基数影响，三季度销售存在压力 [2][7] 行情回顾 - 9月以来A股纺服板块整体走势弱于大盘，纺织制造板块（+0.1%）表现优于品牌服饰（-1.6%）[1] - 港股纺服指数同样弱于大盘，9月以来板块整体下跌 [1] - 部分重点公司表现突出，如新澳股份（+16.9%）、丰泰企业（+14.9%）、阿迪达斯（+11.6%）等涨幅领先 [1] 品牌服饰渠道表现 - 8月服装社零同比增长3.1%，增速环比提升1.3个百分点，但9月因缺少中秋假期及气温较高，预计销售承压 [2] - 8月电商渠道户外服饰增长强劲（+22%），运动服饰/休闲服饰/家纺/个护分别同比-1%/-1%/-7%/-1% [2] - 运动品牌中迪桑特（+51%）、露露乐蒙（+35%）增速领先；户外品牌凯乐石（+113%）、蕉下（+79%）、可隆（+69%）增长强劲 [2] - 9月小红书粉丝增速显示运动户外（迪桑特+12.1%、HOKA+8.6%、KEEP+8.2%）及休闲时尚（地素+5.8%、MIUMIU+3.2%）关注度提升 [2] 纺织制造出口与原材料 - 9月越南纺织品出口同比转正至+9.4%，鞋类出口同比+9.0%，美国关税落地后增速回正；中国8月纺织品出口增速环比改善至+1.4%，但服装/鞋类出口同比-10.1%/-17.1% [3] - 9月羊毛价格环比/同比分别上涨+17.5%/+28.3%，内外棉价小幅下跌（-4.0%/-0.3%）[3] - 部分台企订单能见度提升，如儒鸿订单可见至2026年第一季，聚阳接到明年订单且预计11月出货，志强订单能见度至明年第一季初 [3] 投资建议与重点公司 - 纺织制造板块建议关注申洲国际（耐克最大供应商）、华利集团（新工厂盈利改善）、新澳股份（受益羊毛涨价）、百隆东方（棉价上涨受益）等 [5][7] - 品牌服饰建议布局运动赛道龙头（安踏体育、特步国际、李宁、361度）及非运动品牌中数据改善的稳健医疗、海澜之家 [7] - 重点公司估值显示，申洲国际2025年预测PE为13.9倍，华利集团为17.3倍，安踏体育为17.3倍 [8]

投资要点 证券研究报告/投资策略 ➢ 资讯要闻 四季度 A 股开门红，商务部加强稀土出口管制 1. 10月9日，A股在10月首个交易日迎来开门红行情，上证指数涨逾50点，突破3900点，创逾10年 新高。整个A股市场超3100只股票上涨，近100只股票涨停。市场成交放量，成交额超2.6万亿元。 2. 10月9日，商务部公布对境外相关稀土物项实施出口管制的决定，境外特定出口经营者在向中国以 外的其他国家和地区出口前，必须获得中国商务部颁发的两用物项出口许可证件；对向境外军事用户 的出口申请及向出口管制管控名单和关注名单所列的进口商和最终用户的出口申请，原则上不予许 可。 宏观策略周报 ➢ 市场概览 本周国内证券市场主要指数表现分化，其中上证指数涨幅最大为0.37%。申万一级行业中，有色金属 涨幅最大为4.44%。 本周市场方面，A 股在国庆中秋长假后迎来 "开门红"，上证指数时隔 10 年重回 3900 点关口之 上，深证成指、科创 50 指数也表现亮眼，有色金属板块因国际金价上涨火热，AI 板块相关个股受 追捧，市场交易活跃。同时，商务部宣布对含中国成分的部分境外稀土相关物项实施出口管制，旨在 维护国家安全和 ...

国泰海通证券 10 月基金投资策略 [Table_Authors] 江涛(分析师) A 股持续演绎慢牛行情，相对偏向成长配置风格 本报告导读： 9 月 A 股持续演绎慢牛行情，反内卷政策效果在 8 月 PPI 数据已有所显现，各主要 宽基指数全月继续上涨。我们建议后续基金配置在整体维持均衡风格的前提下，适 度偏向成长，从大类资产配置角度来看可以对黄金和美股相关 ETF 进行一定配置。 投资要点： [Table_Summary] 基金投资策略 关注基金 风险提示 基本面变化、货币政策和证券市场相关政策的不确定性、资金面大 幅波动、国内改革推进力度、全球地缘政治的不确定性。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 基金评价 /[Table_Date] 2025.10.10 | | 021-23185672 | | --- | --- | | | jiangtao4@gtht.com | | 登记编号 | S0880525040067 | | | 倪韵婷(分析师) | | | 021-23185605 | | | niyunting@gtht.com | | 登记编号 | S0880525040097 | [Table_ ...

中国策略 Market Strategy - 假期经济谨慎乐观 首选标的：瑞幸咖啡 (LKNCY US)、锅圈 (2517 HK)、绿茶集团 (6831 HK)、九毛九 (9922 HK)、李宁 (2331 HK)、波司登 (3998 HK)、JS 环球 生活 (1691 HK)。 叶丙南, Ph.D yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 frankliu@cmbi.com.hk 贺赛一, CFA hesaiyi@cmbi.com.hk 陶冶, CFA franktao@cmbi.com.hk 2025 年 10 月 10 日 招银国际环球市场 | 策略报告 | 市场策略 陆文韬, CFA luwentao@cmbi.com.hk 马泽慧 joannama@cmbi.com.hk 胡永匡 walterwoo@cmbi.com.hk 史迹, CFA shiji@cmbi.com.hk 窦文静, CFA douwenjing@cmbi.com.hk 梁晓钧 austinliang@cmbi.com.hk 张苗 zhangmiao@cmbi.com.hk 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: ...

核心观点 - 报告对纺织服装行业维持“优于大市”评级，投资建议重点关注纺织制造板块的反弹机会 [1][5] - 行业呈现结构性分化，纺织制造板块基本面改善迹象明确，受益于越南出口回暖、美国关税政策落地及品牌客户订单恢复，而品牌服饰则面临短期销售压力 [1][3][5] 行情回顾 - 9月以来A股纺服板块整体走势弱于大盘，其中纺织制造板块表现（+0.1%）优于品牌服饰板块（-1.6%）[1] - 港股纺服指数同样弱于大盘，9月以来板块整体下跌 [1] - 部分重点公司表现亮眼，9月以来涨幅领先的包括新澳股份（+16.9%）、丰泰企业（+14.9%）、阿迪达斯（+11.6%）、儒鸿（+10.8%）、申洲国际（+8.6%）和报喜鸟（+7.6%）[1] 品牌服饰观点 - 社零数据：8月服装社零同比增长3.1%，增速环比提升1.3个百分点，但预计9月及十一假期因假期错期、气温偏高及出行客流分流等因素，服饰销售存在压力 [2] - 电商渠道：8月电商户外品类增长保持领先，户外服饰同比增长22%，运动服饰、休闲服饰、家纺、个护同比变化分别为-1%、-1%、-7%、-1% [2] - 细分品牌表现：运动服饰中迪桑特（+51%）、露露乐蒙（+35%）增速领先；户外品牌中凯乐石（+113%）、蕉下（+79%）、可隆（+69%）增长强劲；休闲服饰中江南布衣（+65%）快速增长 [2] - 社交媒体：9月小红书平台运动户外粉丝增速前三为迪桑特（+12.1%）、HOKA（+8.6%）、KEEP（+8.2%）；休闲时尚粉丝增速前三为地素（+5.8%）、MIUMIU（+3.2%）、哈吉斯（+2.8%）[2] 纺织制造观点 - 宏观层面：9月越南纺织品出口当月同比转为正增长9.4%，鞋类出口当月同比转为正增长9.0%；8月中国纺织品出口增速为1.4%环比改善，但服装/鞋类出口同比表现不佳，分别为-10.1%/-17.1% [3] - 采购经理指数：9月印尼和印度PMI均环比下降，分别下降1.1和0.8，越南PMI环比持平为50.4 [3] - 原材料价格：9月内外棉价格均小幅下跌，国内棉价和国际棉价分别下跌4.0%和0.3%；羊毛价格显著上涨，环比和同比分别上涨17.5%和28.3% [3] - 微观企业层面：部分台企9月营收仍受关税和汇率波动影响，但预期四季度后影响减弱，订单已逐渐回稳；儒鸿订单能见度已达2026年第一季，聚阳已接到客户追加明年订单，志强订单能见度看到明年第一季初 [3] 投资建议 - 纺织制造板块：建议关注四季度订单修复带来的困境反转机会，重点包括直接受益于关税落地及耐克复苏的代工制造企业（如申洲国际、华利集团），以及细分赛道制造龙头（如开润股份、健盛集团）和受益于原材料价格上涨的纺织材料企业（如新澳股份、百隆东方、伟星股份）[5][7] - 品牌服饰板块：预计三季度流水增速环比二季度改善，运动户外赛道仍保持领先增速，建议把握品类分化趋势，看好高端细分与跑步赛道布局的品牌（如安踏体育、特步国际、李宁、361度），非运动品牌可关注稳健医疗和海澜之家 [7]

研究助理 方嘉成 相关研究 9 月央国企 ESG 策略有所回撤 ——ESG 与央国企月度报告（2025 年 9 月） 2025 年 10 月 10 日 ESG 与央国企月度报告 分析师 马宗明 ：18600816533 ：mazongming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524070001 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 1 ⚫ ESG 筛选策略（沪深 300）：该策略是采用我们在 2023 年 12 月 8 日发布 的《厚积薄发，志存高远——ESG 投资策略解析与优化构建》报告中呈现的筛 选策略，不但充分考察了 ESG 所提供的增量风险信息，还结合了马科维兹资 产组合理论。详细内容可参考原报告。策略表现：本周截止 9 月 26 日，ESG 筛选策略（沪深 300）最新一个月总回报为-2%，相对总回报为-3%、最大涨 幅为 1%，最大跌幅为-3%，夏普比例为-2.80。 ⚫ ESG 舆情整合策略（沪深 300）：该策略是采用我们在 2025 年 2 月 28 日 发布的《穿越市场周期变幻：E ...

核心观点 - 报告构建了一个基于五大宏观驱动因素的港股月度择时框架，并通过历史回测验证其有效性，综合指标策略在样本内外均显著跑赢基准指数，当前（2025年10月）基于多项指标继续看多港股 [2][89] 港股市场概述 - 港股市场以大型公司为主，恒生综合指数和恒生指数的平均市值分别为1256亿元和4481亿元人民币，后者市值介于沪深300和上证50之间 [6] - 长期来看，港股风险与收益水平整体低于A股，波动性更小，但在中证800下跌行情中展现出抗跌性，部分时期（如2009-2010年、2024-2025年年中）也具备更强的进攻属性 [2][9] - A股与港股相对表现存在周期性波动，AH股溢价受美元指数周期影响，美元指数下行有利于港股上涨并促进溢价收敛，两地市场定价环境的差异是相对表现的主导因素 [2][12][15] 港股宏观驱动因素 - **海外宏观**：美元指数与港股走势高度负相关，2017年以来相关性达-0.75，美元指数下行阶段港股普遍上涨，例如2025年上半年美元指数下跌13.0%期间恒生指数R上涨28.9% [2][20][22][24] - **国内宏观**：私人部门融资增速是关键指标，其上行周期通常对应港股良好表现，例如2008年11月至2010年1月增速上行期间恒生指数R上涨49.6% [2][27][30] - **中国香港宏观**：港币M2增速的向上拐点是港股市场触底反弹的重要标志之一，当前M2同比继续上行，为港股提供流动性支持 [2][33] - **外资偏好**：中国主权5年期CDS利差与港股高度负相关，2015年以来相关性达-0.8，利差下行表明外资对中国资产偏好提升，利好港股 [2][37] - **定价权变动**：南向资金在港股市场的持仓和成交额占比显著提升，今年以来成交额占比最高超过50%，其边际定价能力不断增强 [2][40] 港股月度择时策略 - 策略基于五个宏观指标（美元指数、私人部门融资增速、港币M2增速、中国主权CDS利差、南向资金净买入）构建信号，采用均值差法判断趋势，每月调仓 [46][47] - 单一指标策略在样本外（2022年以来）回测均跑赢恒生指数R，年化收益率分别为：美元指数策略13.3%、私人部门融资增速策略16.8%、港币M2增速策略12.8%、中国主权CDS策略7.8%、南向资金策略24.5% [2][51][56][61][66][72] - 基于等权投票法构建的宏观综合指标策略表现更优，样本外年化收益率达22.3%，夏普比0.94；2014年以来年化收益率13.9%，看多信号胜率64.7%，多空胜率57.9% [2][75][76][77] - 将综合策略应用于恒生科技指数，2015年以来年化收益率达23.2%，看多胜率66.1% [89] - 宏观综合指标自2025年2月以来持续看多港股，10月基于美元指数下行、港币M2上行、中国主权CDS利差下行及港股通净买入逻辑维持看多观点 [2][89]

核心观点 - 报告认为，理解债券市场的合理定价需从分析2024年12月的透支行情入手，当前债市正经历中期逻辑的转变，由“资产荒”等旧逻辑转向“反内卷”、“资金分流”等新逻辑，四季度债市压力仍在释放过程中，建议信用债策略以中短端为主，可转债则聚焦于具有强产业增长逻辑的板块 [1][2][6] 对债券市场合理定价的分析 - 寻找债券市场合理定价的关键在于理解2024年12月的透支行情，当时10年期国债利率从2.02%下行至1.68%，单月下行幅度达35bp，为历史罕见 [2][7][8] - 2024年12月的透支行情导致2025年5月降息后长端利率（以10年期国债为例）并未中枢下行反而上移，与偏弱的基本面和宽松的流动性状况背离 [2][7] - 对10年期国债合理定价的两种推理：若透支40bp，则理论回归至1.9%；若透支30bp，则理论回归至1.8%（均未考虑新发国债利息收入增值税影响） [8] 金融体系缺乏长钱的原因与影响 - 2025年三季度曲线出现熊陡式转变，可能与金融体系缺乏长钱有关，原因包括权益市场偏强导致资金分流、以及政府债券供给期限拉长 [2][11] - 政府债存量从2021年的约53万亿元增长至2025年突破90万亿元，其中7年以上期限的占比从约33%上升至突破43%，4年间占比上升10个百分点，对金融体系负债端形成消耗 [11] - 金融体系所需的长钱（如低成本稳定负债）与央行投放的长钱（如3M、6M买断式回购和1年期MLF）存在不匹配 [2][12] - 解决长钱缺乏的可能方法（如降准、央行买长债、放松银行MPA考核）均面临客观约束，例如降准空间有限且可能受“存款准备金率5%稳定性下限”约束 [2][12][13] 当前债市的博弈特征 - 本轮债市调整中，降久期速度偏慢，可能与市场的博弈心态有关，导致行情与基本面、流动性阶段性脱钩 [2][14] - 博弈心态体现在：部分基金保持高久期，以博弈因基本面偏弱引发的宽松预期领先于因净值下跌引发的赎回压力 [2][14][15] - 博弈胜负的核心取决于四季度是否有超预期降息及债市是否有增量资金入场，但公募基金销售费用新规及股票市场偏强可能导致债市缺乏增量资金 [15] 债市中期逻辑的转变 - 2021年以来强化债市的逻辑包括：物价低迷、资产荒、新旧动能切换、资金流向债市 [2][20] - 2025年起债市面临中期逻辑转变：反内卷政策可能改变物价低迷现状、股债性价比导致存款搬家至股市、存量债基规模可能萎缩 [2][21] - 中期逻辑转变下，债券市场新增资金明显变少，存量负债面临赎回压力，债市定价权由交易盘转向配置盘，风险释放是否充分取决于是否跌出配置盘的进场意愿 [21] 信用债ETF的发展与走势 - 截至2025年9月底，信用债ETF规模已达4859亿元，第二批14只科创债ETF于9月24日集中上市，首发募集规模408亿元，上市首日规模即扩容至1046亿元 [22] - 长期看，公募费率新规、低利率环境等或在政策和市场双重维度助力信用债ETF发展，其数量和规模扩容可能是大势所趋，年底前规模或有望突破5500亿元 [22] - 成分券与非成分券的利差可能长期存在，但短期内利差进一步下行的空间有限，因市场可能已定价第二批科创债ETF上市的影响，追高成分券性价比不高 [23][24] 信用债市场表现与策略 - 2025年三季度信用债表现坚挺的原因包括：资金面偏松、投资者惜售、信用债ETF扩容带来的需求支撑 [2][25] - 四季度信用利差可能延续震荡调整，长端信用债潜在压力更大，因利差安全垫不足、理财和场外基金负债端可能面临压力、信用债ETF增量资金可能减少 [26] - 当前信用策略建议：资金面对信用债仍有利，套息空间处于今年以来的相对高位，中短端下沉和套息加杠杆的策略可能继续占优，并建议对信用债继续降久期 [2][27] 债券“南向通”及境外债表现 - 2025年9月中下旬债券“南向通”先期扩容政策正式落地，明确CMU托管下的人民币债券通过南向通投资不占用QDII额度，预计将推动离岸债券发行规模提升 [28] - 信用策略上，短久期关注境内资质较好城投债及中资非银金融挖掘机会，长久期关注香港公营债券投资机会，各期限存量外资金融债、TMT债券均有关注价值 [28] 可转债市场的超额、配置与机会 - 后续可转债市场的个券超额主要聚焦在创成长风格下的AI、人形机器人等具有强产业增长逻辑的板块，这类个券可能突破转债估值框架上限 [2][29] - 当前可转债的配置思路是：以可转债等权配置为基础，叠加强个券，创成长个券做增强，对于高增长预期的高价转债，在基本面高增长下可能具有较高配置价值 [2][30] - 在权益市场整体继续强势的背景下，可转债市场的风险主要是固收加组合管理的短期回撤风险，但每一次机构行为的踩踏都被视为较好的建仓机会 [2][31]

核心观点 - 报告为2025年10月10日的市场日报 核心观点聚焦于当日市场表现回顾 [1] - 沪指当日涨跌幅为-0.94% 深证成指为-2.7% 创业板指为-4.55% [1] - 建筑材料、煤炭、纺织服饰行业表现居前 而有色金属、传媒、通信行业表现居后 [1] - 预增、动物疫苗、连板概念板块表现相对较好 动力电池、锂电电解液、半导体概念板块表现相对较差 [1] 市场回顾 - 图表1展示了今日主要指数涨跌幅及概念板块表现 [6][7] - 市场整体呈现下跌态势 创业板指数跌幅显著 [1]

核心观点 - 报告核心结论为复盘显示黄金股最具弹性区间通常发生在黄金价格中枢上移趋势得到进一步确认之后 本轮黄金大周期的黄金股最具弹性区间刚刚启动[1] - 观察本轮黄金牛市 万得黄金行业指数与金价波动基本一致 且在2024年之前并未展现出较高弹性[1] - 本轮黄金股拉升幅度与区间长度远小于上一轮黄金牛市 也远小于费城金银指数的弹性区间[1] - 黄金股与金价共振时 两者趋势同步 黄金股不会提前启动或结束 但会放大金价波动[1] 黄金股弹性区间分析 - 复盘上一轮黄金牛市（2001-2011年） 黄金股有三个高弹性区间 例如2007年初美国次贷危机初现 降息预期成为金价上涨核心驱动 黄金价格中枢进一步上移趋势确认 我国黄金股迎来最具弹性区间（2007/1/12-2007/9/28）[7] - 美股黄金股（费城金银指数）同样可观察到 在金价上行趋势得到确认后 海外黄金股弹性区间打开[7] - 截至2025年10月8日 伦敦金现突破4000美元/盎司关口 较2018年10月8日低点上涨240% 市场将2018年10月至今的上涨称为新一轮黄金牛市[7] - 2024年5月25日的报告提出 美元主权信用受损时往往是黄金牛市 黄金的长周期指标需要观察美元信用[7] - 本轮黄金股弹性区间自2025年8月22日至2025年9月30日启动 万得黄金行业指数拉升38%[8] - 今年2月以来 市场对降息节奏进行预期修复 金价合力再度形成 关税战下美元信用弱化成为支点 黄金上涨动能得到进一步确认[8] 黄金股与金价关系量化分析 - 复盘本轮金价上涨导致的黄金股价格短期快速拉升样本发现 黄金股区间涨幅常在现货黄金涨幅的3倍以上（除2020年2月）[3] - 具体数据显示 在多个样本区间内 黄金股涨幅与沪金现货涨幅之比常超过3倍 例如2019年5月27日至6月25日之比为3.53 2019年11月18日至2020年1月6日之比为5.20 2025年8月22日至9月30日之比为3.09[17] - 黄金股与金价共振时 两者趋势往往同步 黄金股不会提前启动 也不会提前结束 但会随着金价的波动而放大自身的波动[3] 黄金股估值方法 - 估值角度 金价加速上行时市值/产量相比动态或静态PE更适合估值 因金价快速上行时预测EPS随金价跃升 PE的锚定作用失真[3] - 市值/产量保留对金价敏感度 避免利润表弹性被杠杆式放大[3] - 以山东黄金为例 截至2025年9月30日 其动态PE在30倍 处于历史较低位置 但从市值/产量角度看 其估值大约与2022年最高点齐平 与2001-2011年牛市最高点仍有一定距离（但差距没有PE显得那么大）[20]