报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [7] 报告核心观点 - 建议持续关注非银金融板块的向上弹性 [1][4] - 券商方面，市场交投维持高位，预计2025年全年业绩维持高增长趋势，建议关注板块后续配置价值 [2][4] - 保险方面，本周金监局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，主要调整了投资相关股票及出口信用保险业务的风险因子 [4][6] - 保险行业中长期来看，三季报印证了存款搬家、增配权益和新单成本改善逻辑，中长期ROE改善确定性提升，估值有望加速修复，板块正处于重估阶段 [2][4] - 从盈利和分红的稳定性维度，推荐江苏金租、中国平安、中国财险 [4] - 综合业绩弹性及估值分位，推荐新华保险、中国人寿、香港交易所、中信证券、东方财富、同花顺、九方智投控股 [4] 指数与板块表现 - 截至12月5日当周，沪深300指数上涨1.3%，中小板指上涨0.8%，创业板指上涨1.9% [17] - 非银板块整体回暖，其中证券板块上涨1.2%，保险板块上涨5.1%，多元金融板块上涨0.7% [17] - 本周非银金融指数上涨2.3%，相对沪深300的超额收益为1.0%，行业排名靠前（5/31） [5] - 年初至今非银金融指数上涨5.9%，相对沪深300的超额收益为-10.6%，行业排名靠后（24/31） [5] 保险周度数据跟踪 **行业概况** - 2025年10月，保险行业累计实现原保险保费收入54,833亿元，同比增长7.99% [21] - 其中，产险业务收入14,908亿元，同比增长4.02%；人身险收入39,924亿元，同比增长9.56% [21] - 寿险业务收入32,748亿元，同比增长12.01%；健康险收入6,850亿元，同比增长0.06%；意外险收入326亿元，同比下降9.25% [22] - 截至2025年9月末，保险行业资金运用规模37.46万亿元，其中银行存款、债券、股票和基金、其他类资产占比分别为7.64%、48.52%、14.93%、28.91% [22] - 与2024年末相比，存款占比下降1.11个百分点，债券占比上升0.64个百分点，股票和基金占比上升2.58个百分点，其他类资产占比下降2.11个百分点 [22] - 2025年10月末，保险公司总资产40.59万亿元，环比增长0.46% [25] - 其中，寿险公司总资产35.68万亿元，环比增长0.68%，占比87.92%；产险公司总资产3.15万亿元，环比下降1.15%，占比7.77% [25][26] **上市险企保费** - 2024年12月，主要上市险企单月保费增速有所分化 [26] - 中国人寿单月保费同比增长1.86%（前值+4.19%），新华保险同比增长19.13%（前值+10.54%），中国太保同比增长5.91%（前值+0.95%），中国平安同比下降0.92%（前值+4.19%），中国人保同比下降5.99%（前值+8.34%） [26] **债券市场** - 截至12月5日，5年期债券收益率上涨幅度在1.39BP到4.47BP之间，其中企业债上涨幅度最大，为4.47BP [30][31] - 5年期信用利差上涨幅度在0.84BP到3.08BP之间，其中企业债上涨幅度最大，为3.08BP [30][32] - 5年期期限利差变动幅度在-0.80BP到+3.08BP之间，其中国开债上涨幅度最大，为3.08BP [30][32][34] 券商周度数据跟踪 **经纪业务** - 截至12月5日当周，两市日均成交额16,961.78亿元，环比下降2.35%；日均换手率1.76%，环比下降5.36个基点 [5][39] - 2024年两市周度日均成交额和换手率均值分别为10,846.61亿元和1.53%，本周数据均高于2024年中枢 [39] **投资业务** - 截至12月5日当周，权益市场整体回暖，沪深300指数上涨1.28%，创业板指数上涨1.86%；中债企业债总全价指数环比下跌0.09% [38][44] - 券商投资资产中，权益类投资资产占比大约在10%-30%，债券类投资资产占比大约在70%-90% [44] **信用业务** - 截至12月4日，两融余额2.48万亿元，环比增长0.48% [5][48] - 2024年日均两融余额1.56万亿元，本周两融余额高于2024年日均水平 [48] - 截至12月5日，股票质押股数2,938亿股，质押市值2.92万亿元 [48] **投行业务** - 2025年11月，股权融资规模506.49亿元，环比增长1.0%，其中IPO融资规模101.88亿元 [51] - 2025年11月，债券融资规模7.06万亿元，环比增长7.6% [51] - 2024年月度股权、债券承销平均规模分别为200.34亿元和6.66万亿元，11月数据均高于2024年均值 [51] **资管业务** - 2025年11月，券商集合资管发行份额39.27亿份，环比下降6.8% [54] - 2024年月均集合资管新发规模为28.58亿份，11月发行高于2024年均值 [54] - 2025年11月，新发基金规模742.00亿份，环比下降21.4% [54] - 其中，股票型、混合型、债券型新发规模分别为196.30亿份、154.78亿份、201.43亿份 [54] - 2024年月均公募基金新发规模为992.35亿份，11月发行低于2024年均值 [54] **衍生品业务** - 2025年11月，期货市场成交金额57.28万亿元，环比增长9.49% [58] - 其中，商品期货成交44.23万亿元，环比增长9.01%，占比77.22%；金融期货成交13.05万亿元，环比增长11.16%，占比22.78% [58] - 三大股指期货成交金额7.69万亿元，环比下降2.84% [58] - 2024年月度股指期货成交额均值为5.97万亿元，11月成交额高于2024年均值 [58] - 2025年11月，场内期权成交4,721万张，环比下降7.6% [58] - 2024年场内期权月度成交量均值为5,811万张，11月成交量低于2024年均值 [58] 行业及公司重点关注 **行业要闻** - 深交所将于2025年12月15日正式实施对深证成指、创业板指、深证100等指数的样本定期调整 [6][60] - 金监局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，调整了保险公司投资相关股票的风险因子，以及出口信用保险业务和中国出口信用保险公司海外投资保险业务的风险因子 [4][6][61][64] - 金监局发布《金融租赁公司融资租赁业务管理办法》，共设8章68条，聚焦金融租赁公司融资租赁业务的特色功能，规范业务管理流程，强化风险防控 [6][65] **公司公告** - 中泰证券向特定对象发行A股股票9.97亿股，募集资金总额约60亿元 [6][67] - 新华人寿2025年半年度权益分派方案为每股派发现金红利0.67元，共计派发20.9亿元 [6][69][71] - 华泰证券2025年半年度权益分派方案为每股派发现金红利0.15元，共计派发13.54亿元 [6][71] - 江苏金租2025年半年度权益分派方案为每股派发现金红利0.13元，共计派发7.53亿元 [6][73] - 中国人保2025年半年度权益分派方案为每股派发现金红利0.075元，共计派发33.17亿元 [6][75] - 浙商证券2025年半年度权益分派方案为每股派发现金红利0.07元，共计派发3.17亿元 [6][77] - 中金公司、东兴证券与信达证券正在筹划由中金公司通过换股方式吸收合并东兴证券和信达证券的重大资产重组事项，相关A股股票已自2025年11月20日起停牌 [72]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体有色金属行业的投资评级 [1][8][10] 报告的核心观点 * 报告认为，在出口管制政策明确、部分磁材头部企业已获通用出口许可证的背景下，稀土永磁行业出口流程将简化，有利于下游需求恢复，建议关注稀土板块投资机会 [1][15][44] * 报告指出，工业金属中，刚果（金）地缘政治因素加剧锡供给担忧，同时铜冶炼端减产可期，推动锡、铜价格领涨板块 [21] * 报告认为，贵金属中，白银因库存处于近十年低位而引发逼仓行情，价格创下历史新高 [32] * 报告指出，能源金属中，储能与人工智能（AI）需求共振，推动碳酸锂价格明显上涨 [37] * 报告认为，在各国追求产业链自主的背景下，战略金属和小金属有望迎来估值重构机遇 [54] 根据相关目录分别进行总结 一、本周行情回顾 * 本周（2025年12月1日至12月7日），有色金属行业在申万一级行业中涨幅排名第一，周涨幅为**5.35%**，跑赢上证指数**4.98**个百分点 [10] * 申万有色二级行业中，工业金属涨幅最大，达**9.14%**；金属新材料上涨**3.08%**；小金属上涨**2.47%**；贵金属上涨**0.39%**；能源金属下跌**0.53%** [10] * 个股方面，周涨幅前五名为：闽发铝业（**+22.77%**）、宏创控股（**+21.48%**）、中孚实业（**+18.84%**）、西部材料（**+16.39%**）、江西铜业（**+15.74%**） [10] 二、本周核心关注&金属价格&库存变化 2.1 工业金属 * **价格方面**：本周LME铜价上涨**4.38%**至**11665**美元/吨，沪铜价格上涨**6.12%**至**92780**元/吨；LME锡价上涨**2.23%**至**40175**美元/吨，沪锡价格上涨**4.08%**至**317500**元/吨 [21][23] * **库存方面**：本周LME铜库存周环比上升**1.96%**至**16.26**万吨；COMEX铜库存上升**4.33%**至**43.69**万吨；SHFE铜库存下降**9.22%**至**8.89**万吨 [21][23] * **核心事件**： * 艾芬豪矿业预计其卡莫阿-卡库拉铜矿2026年产量在**38万-42万**吨之间，低于2024年水平，2027年产量预计增长**30%**至**50万-54万**吨 [3][18] * 印度企业阿达尼和印度铝业公司正探索投资秘鲁铜资产，印度政府预计到2030年铜需求将攀升至**300万-330万**吨，到2047年可能达到**890万-980万**吨 [4][19][20] 2.2 贵金属 * **价格方面**：本周COMEX白银价格上涨**3.04%**至**58.81**美元/盎司，创历史新高；SHFE白银价格上涨**7.54%**至**13687**元/千克；COMEX黄金价格下跌**0.67%**至**4227.70**美元/盎司 [32][35] * **核心事件**：美国11月ADP就业人数（“小非农”）减少**3.2万**个，创两年半来最大降幅，市场预期美联储再次降息25个基点的概率接近**90%** [2][16][17] 2.3 能源金属 * **价格方面**：截至2025年11月24日，电池级碳酸锂价格为**9.25**万元/吨，周环比上涨**5.71%**，本月上涨**14.91%**；截至12月5日，电解钴价格为**41.45**万元/吨，周环比上涨**2.60%** [37] * **核心观点**：赣锋锂业董事长预测，2026年全球碳酸锂需求将增长**30%**至**190万**吨，若需求增速超**30%**，价格可能突破**15万-20万**元/吨 [40] 2.4 战略金属 * **价格方面**：截至12月5日，氧化镨价格为**59.7**万元/吨，周环比上涨**2.88%**；钨条价格为**875.00**元/千克，周环比上涨**6.06%**；锑价为**17.19**万元/吨，周环比下跌**1.79%** [43] * **核心事件**：商务部表示合规的民用稀土出口申请已及时批准，据悉金力永磁、中科三环、宁波韵升等磁材头部企业已获得通用出口许可证 [1][15][44] 三、核心观点更新和重点个股追踪 * **工业金属**：推荐一体化布局的铝企中国宏桥，关注天山铝业、中孚实业、中国铝业；推荐金融属性强的铜相关公司紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、铜陵有色等；加工领域推荐华峰铝业，关注明泰铝业 [53] * **贵金属**：认为黄金是中长期重要配置资产，建议关注赤峰黄金、山东黄金、西部黄金、兴业银锡 [53] * **战略金属和小金属**：建议重点关注钴、锑、钨板块，相关标的包括华友钴业、腾远钴业、厦门钨业、中钨高新、湖南黄金、华钰矿业；新材料板块建议关注博威合金、斯瑞新材、福达合金 [54] * **钢铁**：建议关注供给侧弹性标的华菱钢铁、方大特钢，以及高端化布局的南钢股份、宝钢股份 [55]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级维持 [1] 核心观点 - 建材行业需求端由于地产及地方债务压力，持续表现疲弱，后续政策的落地有望改善行业基本面情况 [4] - 需求逐步进入淡季，期待地产及化债政策落地 [4] 行业表现与行情回顾 - 报告发布时，申万建筑材料行业收盘点位为5252.51，52周最高为5417.39，52周最低为4167.51 [1] - 过去一周（12.01–12.07），申万建筑材料行业指数上涨1.55%，在申万31个一级子行业中排名第9位，表现优于上证指数（+0.37%）、深证成指（+1.26%）和沪深300指数（+1.28%） [7] 水泥行业分析 - 11月北方逐步进入采暖季，错峰生产政策将推动供给收缩，价格有望迎来阶段性上涨，同时短期由于部分项目抢工，需求阶段性提升 [5][9] - 基建端需求受天气干扰、需求释放节奏等因素影响未完全显现，房建端需求仍处于弱复苏态势 [5][9] - 2025年10月单月水泥产量为1.48亿吨，同比下滑15.8% [9] - 中期维度看，水泥行业产能有望在限制超产政策下持续下降，产能利用率大幅提升将带来利润弹性 [5] - 报告关注海螺水泥、华新建材 [5] 玻璃行业分析 - 2025年行业需求在地产影响下呈现持续下行态势，传统第四季度旺季订单改善力度一般，需求仍承压，中间商库存相对较高 [5][15] - 目前行业供需矛盾仍存，下游终端需求改善有限 [5][15] - 供给端，“反内卷”政策预计不会产生一刀切式产能出清，但会提升环保要求及成本，加速行业冷修进度 [5] - 后续需持续关注政策变化的预期改善 [5][15] - 报告关注旗滨集团 [5] 玻纤行业分析 - 传统无碱粗砂领域，玻纤厂于10月30日联手复价，复价幅度多为5%-10%，执行情况仍需跟进 [6] - 电子纱细分领域表现景气，受AI产业链需求驱动，低介电产品迎来量价齐升，一代、二代及三代（Q布）产品结构升级明确 [6] - 行业需求有望伴随AI呈现爆发式增长，看好行业需求持续的量价齐升趋势 [6] - 报告关注中国巨石、中材科技 [6] 消费建材行业分析 - 行业目前盈利已触底，价格经历多年竞争后已无向下空间，借助“反内卷”政策，行业对提价及盈利改善诉求强烈 [6] - 2025年以来，防水、涂料、石膏板等多品类持续发布提价函，行业盈利有望触底改善，下半年可期待龙头企业的盈利改善 [6] - 报告关注东方雨虹、三棵树、北新建材、兔宝宝 [6] 重点公司公告 - **龙泉股份**：其全资子公司新峰管业与中广核工程签订了防城港项目及台山项目的管件供应合同 [19] - **坚朗五金**：公司董事、控股股东一致行动人白宝萍女士计划减持不超过300万股，占公司总股本比例0.86% [19]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体大消费行业的投资评级 [1] 报告核心观点 - 大消费行业建议关注具有边际改善的细分赛道 [1] - 本周家电板块领涨大消费行业并跑赢大盘（沪深300上涨1.28%，家电上涨1.73%）但其他消费行业均跑输大盘 [3] - 建议继续关注稳健增长的细分赛道以及经营表现有边际改善的细分领域 [3] 社会服务行业 - **宏观动态**：服务消费已成为推动我国消费市场增长的重要力量 2024年居民人均服务性消费支出占比达46.1% 今年前三季度进一步提升至46.8% 相较于2015年提升了5个百分点 [9] - **行业动态 - 冰雪经济**：吉林省面向全省义务教育学生设立“冰雪假期”（2025年12月3日至7日） 长白山为学生免“雪假”门票 黑龙江省首届“冰超”将于2025年12月至2026年3月举行 [11] - **行业动态 - 跨境游**：俄罗斯对中国公民免签旅游和商务目的至2026年9月14日 免签天数为30天 在签证互免政策推动下 携程平台上东南亚游客赴华订单量同比增幅显著 其中新加坡游客赴华旅游订单用户数同比增长达138% [11] - **行业动态 - 离岛免税**：海南离岛免税新政实施首月 海口海关共监管免税购物金额23.8亿元 同比增长27.1% 购物人数32.9万人次 其中三亚当月离岛免税销售额达16.3亿元 同比增长24.3% 客单价上涨15% [11] - **行业动态 - 机场免税**：北京首都机场商贸有限公司（BACT）就T2、T3航站楼进出境免税业务未来八年经营权招标 两标段合计1.42万㎡ 首都机场2024年国际及地区旅客吞吐量恢复至近2800万人次（恢复至2019年约8成） 2025年预计突破3000万 [14] - **公司动态**：华住集团开始布局服务式公寓市场 [14] 祥源文旅全资子公司收购金秀莲花山景区开发有限公司100%股权 [14] 君亭酒店实际控制人拟变更为湖北省国资委 湖北文旅拟以总价款14.99亿元受让公司29.99%股份 [14] 毛戈平向133名员工授出116.18万份限制性股票单位 [14] 巨子生物计划行使购回股份授权 可购回不超过已发行股份数目的10% [14] - **投资建议**：行业持续进化 关注积极响应消费需求变化的头部公司 旅游消费潜力持续释放 建议关注携程集团、华住酒店等头部公司 旅游零售行业企稳 政策加持下有望带动销售回暖 关注其中不断夯实经营能力的头部企业 [3] 纺服珠宝行业 - **投资建议**：建议持续关注黄金珠宝配饰赛道的投资机会 优选具有市场份额提升空间且经营业绩有望持续向上的头部珠宝品牌企业 [4] - **公司动态**：华利集团赎回闲置募集资金购买的理财产品 赎回本金共计人民币33,634万元 [16] 伟星股份向两名激励对象合计授予58万股限制性股票 授予价格为5.12元/股 [16] 文化传播行业 - **投资建议**：紧抓精神需求相关的细分赛道 持续洞察并抓取消费人群的情绪波动或将为传媒公司带来一定机会 建议关注业绩确定性较强的潮玩IP品牌企业 [4] - **公司动态**：奥飞娱乐拟向金融机构申请总计不超过人民币13亿元的授信额度 并为全资子公司、孙公司提供合计44,500万元授信额度的连带责任担保 [19] 奥飞娱乐拟开展远期外汇套期保值业务 期限内任一时点的交易金额不超过4亿元人民币（或等值外币） [19] 食品饮料-酒类行业 - **行业现状**：大部分酒企3Q25归母净利回调幅度较2Q25进一步加深 持续出清报表 [4] - **投资建议**：展望未来 头部公司在市场管理、品牌方面领先 有望持续提升市场份额 标的上关注三条主线：一是需求相对坚挺的高端白酒 二是全国化持续推进的次高端白酒 三是基地市场扎实的地产酒 [4] - **行业事件**：国窖1573助威澳网外卡赛 “小茅i茅台”入驻抖音 红花郎（丙午马年限量版）上市 “青花汾酒25·花神令”新品发布 五粮液集团通过合规管理体系认证 [21] - **价格数据**：截至2025年12月5日 茅台22年整箱批价1920元/瓶 环比上周下降40元 22年散装批价1820元/瓶 环比上周持平 普五（八代）批价850元/瓶 环比上周持平 [22] 食品饮料-大众品行业 - **细分板块观点**： - **零食**：零食板块业绩分化 魔芋的品类红利依然突出 盐津铺子和卫龙美味的竞争优势显著 成长确定性强 后续建议继续关注魔芋零食品类红利的渗透 [4] - **乳制品**：乳制品供需关系改善 头部乳企或将进入盈利修复通道 [4] - **餐饮供应链**：下游餐饮需求平淡 餐饮供应链景气度底部企稳 进入旺季观察阶段 调味品、速冻食品等行业正在走出低谷 重回稳步发展期 [4] - **行业动态**：12月5日全国农产品批发市场猪肉均价为17.68元/公斤 比前一天上升0.2% [25] 元气森林上新“煮茶”系列新品 [25] 香飘飘全国首家线下奶茶店开业 单杯均价锁定10元左右 [25] 雀巢被指考虑出售旗下蓝瓶咖啡 估值或低于49亿元 [25] 家电行业 - **行业数据 - 家用空调**：2025年10月家用空调产量为1013.3万台 同比下降27.9% 销量为1027.9万台 同比下降20.1% 市场阶段性调整特征凸显 行业有望在2026年初逐步企稳 [27] - **行业数据 - 中央空调**：2025年10月中央空调行业销售规模112.0亿元 内销规模89.7亿元 同比下滑3.9% 出口规模22.4亿元 同比下降9.7% [27] - **行业数据 - 冰箱**：2025年10月冰箱产量为826.9万台 同比下滑9.8% 销量为830.6万台 同比下滑6.1% 出口量431.4万台 同比下降1.3% 内销量399.2万台 同比下降10.8% [27] - **行业数据 - 洗衣机**：2025年10月洗衣机产量为920.5万台 同比微降0.2% 销量为910.3万台 同比下滑2.3% 内销量469.8万台 同比下滑9.2% 出口量440.5万台 同比增长6.4% [27]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 核心观点 - AppLovin作为全球领先的移动游戏广告渠道商，其业绩保持亮眼增长，且AI技术为广告营销注入新活力，公司正通过自助服务平台和AI Agent等举措拓展电商等新客户，开辟增量机会[1][4] - AI+广告营销产品正向智能体演进，能够有效助力国内企业出海，通过生成符合海外偏好的内容及辅助合规检查，帮助品牌融入当地市场，该领域未来增长潜力较大[4][15][17] 根据相关目录分别总结 一、 AppLovin为全球领先的移动游戏广告渠道商，电商业务逐步扩张 - AppLovin是全球领先的移动广告技术平台，日均服务超十亿用户，通过AXON、MAX、Adjust等AI产品提供完整的广告中介服务[4][5] - 公司过去专注于服务游戏开发者，已成为全球移动游戏公司最大的增长引擎之一，根据AppsFlyer 2025年12月报告，其在iOS端广告平台排名第二，与Apple Ads差距缩小，在安卓端同样缩小与Google差距，广告质量提升10%[4][7] - 公司正将客户拓展至Web广告与电商领域，2025年10月推出邀约制自助服务平台Axon Ads Manager，根据公司3Q25 Earnings Call，该平台推出后自助广告主的支出每周增长约50%[4][9] 二、 AppLovin 3Q25业绩表现亮眼，自助服务平台有望开辟增量机会 - AppLovin 3Q25实现收入14.05亿美元，同比增长68%，净利润8.36亿美元，同比增长92%，自由现金流10.49亿美元，同比增长92%[4][10][12] - 公司给出4Q25乐观业绩指引，预计收入在15.7亿美元至16亿美元之间，对应环比增长12%至14%，目标调整后EBITDA利润率为82%至83%[4][12] - 展望未来，公司重点工作包括引入AI Agent优化新广告商入驻流程、全面开放自助服务平台、测试基于生成式AI的广告创意功能等，随着2026年自助服务平台全面开放，新广告商数量有望大幅增加[4][14] 三、 AI+广告营销产品向智能体演进，有效助力企业出海 - AI+广告营销产品已从早期单一的执行工具，升级为具备自主学习与持续优化能力的营销智能体，能够理解企业目标并自主迭代策略[15] - 国内企业出海需求旺盛，营销智能体能够批量生成符合海外用户偏好的广告文案、图片和视频脚本，并在文化差异、语言习惯、法律合规检查等环节提供辅助[4][17] - 汇量科技的自动化创意制作平台Playturbo支持AI配音、翻译、生图等功能，其程序化广告交易平台Mintegral引入基于ROI的智能出价模式，更好地帮助中重度游戏及非游戏垂类广告主[4][20] - 迈富时基于AI-Agentforce企业级智能体中台，提供覆盖从市场洞察、内容生成、智能投放到销售跟进、客户运营等营销销售全链路的智能体产品[4][22] 四、 投资建议 - AppLovin高度重视AI技术与广告营销结合，核心广告引擎AXON利用机器学习优化广告定位，在核心业务模型优化、广告与广告商数量增加支撑下，业绩保持亮眼增长[4][25] - 随着2026年公司自助服务平台全面开放，新广告商数量增加有望进一步推动业务增长[4][25] - 国内企业出海需求提升，AI在助力品牌融入当地市场方面展示出切实应用价值，AI+广告营销领域拥有较大增长潜力，建议关注汇量科技、迈富时、易点天下、蓝色光标、值得买、焦点科技、百融云-W等公司[4][25]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [10] 报告核心观点 - 报告认为，尽管银行板块短期出现回调，但保险资金等中长期资金的持续入市将支撑银行股的重估逻辑，调整后继续看好大型银行及头部城商行 [2][7] - 核心政策驱动是保险资金风险因子下调，鼓励长期配置红利低波与科创方向的权益资产，银行作为盈利稳定、低估值、大市值的权重资产将持续受益于险资的增配进程 [4][5] 市场表现与估值 - **板块表现**：本周（2025年第48周）银行指数累计下跌1.1%，连续第三周回调，跑输沪深300指数2.3个百分点，跑输创业板指数2.9个百分点 [7][18] - **个股表现**：前期领涨的国有行A股和光大银行H股领跌，南京银行在周中成为四季度以来首家创历史新高的中小银行 [2][7] - **股息率与估值**： - 截至12月05日，六大国有行A股平均股息率升至3.85%，相较10年期国债收益率的利差为200个基点 [7][20] - 六大国有行H股平均股息率为5%，H股相对A股的平均折价率为23%，与上周持平 [7][20] - **市场活跃度**：本周全市场20日平均换手率进一步回落至1.64%，临近年末市场交易活跃度较低，各类银行股的换手率和成交额占比均较上周小幅回落 [7][29] 政策与资金动向 - **保险风险因子调整**：国家金融监督管理总局下调了保险公司部分业务的风险因子，具体包括： - 持仓超过三年的沪深300指数、中证红利低波动100指数成分股风险因子从0.3下调至0.27 [4][39] - 持仓超过两年的科创板上市普通股风险因子从0.4下调至0.36 [4][39] - 出口信用保险业务保费风险因子从0.467下调至0.42，准备金风险因子从0.605下调至0.545 [4][39] - **政策意图**：此举在中长期资金入市框架下，旨在释放保险公司的偿付能力充足率空间，进一步鼓励险资长期配置优质权益资产 [4][39] - **险资配置银行股思路**：报告总结了三条核心思路： 1. 大型险资以债券、非标思维长期战略配置国有大行、招商银行等稀缺大型银行股 [5] 2. 持续增配ROE领先的大市值头部城商行（如南京银行、江苏银行、杭州银行），为OCI账户提供股息率弹性 [5] 3. 中小保险寻求中小银行的长期股权投资机会，以直接分享其ROE [5] - **持股数据**：图表数据显示，2023年至2025年第三季度，主要上市银行股东中的保险资本持股比例总体呈上升趋势，例如中国平安在多家大行的持股比例有所增加 [42] 行业与区域信贷数据 - **区域信贷增速分化**：截至2025年10月末，全国区域信贷同比增速保持分化 [6][34] - **领先省份**：经济大省江苏、浙江、山东、四川、安徽维持8%以上的信贷增速，其中四川以10.8%的增速保持领先 [6][34] - **贷款结构**：大部分区域对公贷款是主要增长点，江苏、四川的对公贷款增速分别达到13.6%和13.3% [6][34] - **上海个贷表现**：上海的住户贷款增速保持10.2%，显著高于全国水平，今年以来个人住房贷款增速保持领先 [6][34] 具体投资建议 - **看好标的**：调整后继续看好交通银行、招商银行等大型银行，以及南京银行、江苏银行、杭州银行等大市值的头部城商行 [2][7][18] - **可转债机会**：关注股价接近强赎价格、基本面业绩预期稳定的银行可转债交易机会，如常熟银行、上海银行、重庆银行 [26][28]

行业投资评级 - 报告对消费者服务行业的投资评级为“推荐（维持）” [2] 核心观点 - 文旅行业资产整合步伐全面加快，已从过去的单点、粗放式增长，迈向了资源集约化、品牌专业化和资本高效化的存量整合新阶段 [2] - 君亭酒店迎来国资控股，湖北省国资委旗下的湖北文旅集团以近15亿元对价获得公司控股权，代表了“国资赋能+品牌输出”的产业整合新模式 [6] - 祥源文旅拟通过全资子公司以3.45亿元收购金秀莲花山景区开发有限公司100%股权，反映出头部企业通过并购拓展核心文旅资源、强化区域联动效应的强烈意愿 [2][6] - 未来具备强大品牌护城河、清晰扩张路径，并能深度融入此轮整合浪潮的头部企业，将拥有更广阔的发展空间 [2] 行情回顾与市场表现 - **整体表现**：本周（报告期）社会服务行业涨跌幅为-0.65%，跑输同花顺全A（0.71%）和沪深300（1.28%）[6][9] - **相对表现**：近1个月、6个月、12个月，消费者服务行业相对基准指数的表现分别为-6.9%、-20.3%、-9.9% [4] - **港股表现**：恒生大湾消费服务指数本周涨跌幅为1.14%，优于恒生指数（-0.04%）[6][9] - **细分板块周度涨跌幅**： - 酒店餐饮：0.94% [17] - 专业连锁：0.36% [17] - 贸易：0.79% [17] - 旅游及景区：-1.09% [17] - 一般零售：-1.70% [17] - 互联网电商：-2.77% [17] - 教育：-3.33% [17] - **商社板块年初至今表现**： - 零售电商：49.81% [21] - 餐饮：40.87% [21] - 专业服务：35.57% [21] - 酒店：30.10% [21] - 旅游景区：10.09% [21] - 教育：7.00% [21] - **个股周度表现亮点**： - **服务互联网平台**：叮咚买菜（+25.58%）、万物新生（+16.96%）、曹操出行（+14.75%）[21] - **酒店**：亚朵（+11.78%）、首旅酒店（+3.99%）、香格里拉（亚洲）（+3.98%）[22] - **餐饮**：同庆楼（+9.29%）、达势股份（+4.58%）[21] - **教育**：中国高科（+9.28%）、中教控股（+7.50%）[25] - **旅游及景区**：长白山（+1.56%）、九华旅游（+1.51%）[24] - **成交额变化**： - **A股**：中信消费者服务指数成交额从周一的174.23亿元调整至周五的96.01亿元，相比上周五调整-23.55% [27] - **港股**：恒生大湾消费服务成交额从周一的52.57亿元降低至周五的39.63亿元，相比上周五增幅-37.32% [28] 重要公司动态与公告 - **美团**：第三季度实现营收955亿元，同比增长2%，但核心本地商业板块亏损141亿元，整体经调整净亏损达160亿元 [6][33] - **霸王茶姬**：2025年第三季度全球门店规模达7338家，总GMV达79.30亿元，净收入32.08亿元，经调整后净利润5.03亿元，小程序注册会员数攀升至2.22亿 [6][33] - **亚朵**：2025年第三季度实现营业收入26.28亿元，同比增长38.4%；调整后净利润为4.88亿元，同比增长27.0%；加盟酒店收入达15.6亿元，零售业务收入同比大增76.4%至8.46亿元，占总营收32.2% [6][34] - **祥源文旅**：拟通过全资子公司以3.45亿元收购金秀莲花山景区开发有限公司100%股权 [6][33] - **君亭酒店**：湖北文旅集团成为公司控股股东，湖北省国资委成为公司的实际控制人 [33] - **京东**：宣布在额外要约接受期结束后，已收购德国零售集团CECONOMY约59.8%的股本和表决权，若合并合作伙伴股份，总持股比例将达到85.2% [33] - **锦江酒店**：为全资子公司海路投资提供6200万欧元担保，累计担保余额为86,585.04万欧元 [34] - **绿茶集团**：董事会决议行使股份回购授权，拟在公开市场进行总代价不超过1.3亿元的股份回购 [34] 行业资讯与趋势 - **政策与监管**： - 《餐饮服务连锁企业落实食品安全主体责任监督管理规定》于12月1日施行，构建三级责任体系 [39] - 外卖平台推荐性国家标准《外卖平台服务管理基本要求》发布，规范商户入驻、平台收费、促销行为及配送员权益 [39] - 美团、淘宝闪购（原饿了么）、京东外卖均发布声明承诺执行上述国家标准 [41] - **消费与旅游市场**： - **海南离岛免税**：新政实施首月（11月）购物金额达23.8亿元，同比增长27.1% [39] - **冰雪旅游**：根据携程数据，今年冬季入境冰雪游订单量同比近乎翻倍，国内雪场门票预订量同比增幅高达近2.2倍 [39] - **美团外卖**：发放3000万张周末消费券，累计投入超亿元，重点补贴火锅、汤面等餐品 [39][41] - **企业战略与整合**： - **祥源文旅**：收购广西金秀莲花山景区，旨在强化湘南粤北区域休闲度假目的地的资源协同 [39] - **君亭酒店**：湖北文旅集团计划斥资18亿元获得其控股权 [41] - **锦江酒店**：2025年第三季度度假品牌新增签约73家，同比增长108.6%；三线及以下城市中端及以上酒店签约占比同比增加10% [41] - **曹操出行**：发布“十年百城千亿”Robotaxi战略目标 [41] - **京东**：欧洲线上零售业务Joybuy已在英国、荷兰等六国启动试运营 [41] - **科技应用**： - **锦江酒店**：推出与飞书联合打造的AI协同办公平台“锦鲲” [40] - **科锐国际**：在人力资源服务业发展大会上展示“AI×全球×生态”实践成果 [42] - **北京消协**：联合8家电商平台签订《促进AI技术规范应用承诺书》 [41]

行业投资评级 - 燃气Ⅱ行业评级为“增持”，且评级维持不变 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，展望2025年，天然气行业将呈现供给宽松格局，有助于燃气公司优化成本，同时价格机制继续理顺、需求有望放量 [4] - 投资逻辑围绕三条主线展开：一是城市燃气公司通过降本促量、顺价持续推进实现盈利修复；二是关注具备优质海外长协资源、成本优势突出的企业；三是在美国液化天然气进口不确定性提升的背景下，关注具备国内气源生产能力、凸显能源自主可控重要性的企业 [4] 价格跟踪 - 截至2025年12月5日，全球主要天然气市场价格周环比表现分化：美国亨利港（HH）现货价周环比**+13.2%**至**1.3元/方**；欧洲TTF现货价周环比**-6.2%**至**2.3元/方**；东亚JKM现货价周环比**-1.9%**至**2.8元/方**；中国液化天然气出厂价周环比**-1.4%**至**2.9元/方**；中国液化天然气到岸价周环比**-6.5%**至**2.6元/方** [4][9][10] 供需分析 - **美国市场**：因预计降温持续，气价周环比上涨**13.2%**；截至2025年11月28日，储气量周环比减少**120亿立方英尺**至**39230亿立方英尺**，同比微降**0.4%** [4][14] - **欧洲市场**：气价下跌主因提取库存，周环比下降**6.2%**；2025年1-8月，欧洲天然气消费量**2884亿方**，同比**+4.6%**；在2025年11月27日至12月3日当周，欧洲天然气供给周环比**-9.9%**至**92490GWh**，其中来自库存消耗的部分为**29819GWh**，周环比大幅下降**29.7%**，而来自挪威北海的管道气供给为**23770GWh**，周环比大幅增加**46.4%**；同期欧洲日平均燃气发电量周环比**+9.1%**、同比**+4%**至**1450GWh**；截至2025年12月3日，欧洲天然气库存为**843TWh（约815亿方）**，同比减少**122.6TWh**，库容率为**73.85%**，同比降低**10.3个百分点**，周环比降低**3.4个百分点** [4][15] - **中国市场**：整体供应充足，国内气价周环比**-1.4%**；2025年1-10月，中国天然气表观消费量同比微增**0.7%**至**3541亿方**，报告认为原因可能是2024年冬季偏暖影响了2025年1-3月的采暖需求；同期，国内天然气产量同比**+6.5%**至**2171亿方**，进口量同比**-6.3%**至**1444亿方**；2025年10月，国内液化天然气进口均价为**3409元/吨**，环比**-4.3%**，同比**-19.1%**；气态天然气进口均价为**2453元/吨**，环比**-1.5%**，同比**-9%**；天然气整体进口均价为**3013元/吨**，环比**-1.1%**，同比**-17.2%**；库存方面，截至2025年12月5日，国内进口接收站库存为**408.81万吨**，同比**-3.13%**，周环比**+0.57%**；国内液化天然气厂内库存为**55.09万吨**，同比**-17.05%**，周环比**+1.74%** [4][19][23] 顺价进展 - 2022年至2025年11月，全国已有**67%**（即**195个**）地级及以上城市进行了居民用气顺价调整，平均提价幅度为**0.22元/方** [4][31] - 报告测算，2024年龙头城市燃气公司的价差在**0.53~0.54元/方**，而城燃配气费的合理值在**0.6元/方以上**，因此价差仍存在约**10%**的修复空间，预计顺价政策将继续落地 [4][31] 重要事件 - **美国液化天然气进口关税调整**：2025年2月10日起，对原产于美国的液化天然气加征**15%**关税；4月10日起，加征关税税率一度提升至**140%**；后经中美经贸会谈，自2025年5月12日起，关税税率降至**25%**，并维持至今 [39][45] - 报告测算，在加征**25%**关税后，美国液化天然气长协到达中国沿海地区终端用户的成本约为**2.80元/方**，与沿海地区其他气源相比仍具备**0.08~0.55元/方**的价格优势 [40][41] - 2024年，中国自美国进口液化天然气约**416万吨**，占液化天然气进口总量的**5.4%**，占全国表观消费量的**1.4%**，占比较小 [40] - **省内管道运输价格机制完善**：2025年8月1日，国家发改委、能源局印发指导意见，旨在加强自然垄断环节价格监管，助力形成“全国一张网”；新规统一了定价模式，明确管道资产折旧年限原则上为**40年**，准许收益率不高于10年期国债收益率加**4个百分点**，并设置不低于**50%**的最低负荷率等参数 [43][44] 投资建议与关注公司 - **城市燃气主线**：重点推荐新奥能源（2025年预测股息率**4.4%**）、华润燃气、昆仑能源（股息率**4.7%**）、中国燃气（股息率**6.0%**）、蓝天燃气（股息率**5.4%**）、佛燃能源（股息率**3.6%**）；建议关注深圳燃气、港华智慧能源 [4][46][47] - **海外气源主线**：重点推荐九丰能源（股息率**3.7%**）、新奥股份（股息率**5.3%**）、佛燃能源；建议关注深圳燃气 [4][47] - **能源自主可控主线**：建议关注具备气源生产能力的新天然气、蓝焰控股 [4][47]

报告行业投资评级 * 报告对医药生物行业持“看好”评级 [3] 报告的核心观点 * 报告核心观点是持续推荐重点关注创新药板块，以及业绩边际大幅向好的医疗设备、CXO及上游板块 [3] * 同时，随着流感活动进入上升阶段，建议关注相关流感疫苗及药品标的 [3] 市场表现与估值 * 本周（2025/12/01-2025/12/05）申万医药生物指数下跌0.7%，同期上证指数上涨0.4%，万得全A（除金融石油石化）上涨0.7% [3][4] * 医药生物指数在31个申万一级子行业中本周表现排名第21位 [3][4] * 各二级板块中，医药商业表现最佳，上涨5.2%，中药板块持平，其他板块均下跌 [6] * 各三级板块中，医药流通板块涨幅最大，达6.5%，线下药店上涨1.8%，中药板块持平，其他板块均下跌，其中原料药板块跌幅最大，为-2.5% [3][6] * 当前医药板块整体估值（市盈率TTM）为29.3倍，在31个申万一级行业中排名第10 [3][6] 行业重点动态 * **新版医保及商保目录发布**：2025年国家医保药品目录于12月7日发布，成功新增114种药品，其中50种为一类创新药，总体谈判成功率为88%，较2024年的76%明显提高 [3][12] * **医保目录结构优化**：新版目录纳入药品后，国家医保药品目录内药品总数增至3253种，肿瘤、慢性病、精神疾病、罕见病、儿童用药等重点领域保障水平得到明显提升 [3][12][16] * **商保目录首次发布**：19种药品纳入首版《商业健康保险创新药品目录》，涵盖CAR-T、罕见病、阿尔茨海默病等治疗药品，其挂网、配备工作原则上参照医保谈判药品执行 [3][12][15][16] * **中国药品价格登记系统上线**：12月2日，中国药品价格登记系统正式上线，企业可自主申报登记创新药价格，系统独立于各省采购平台，赋予创新药“医保价”与“市场价”双重身份，旨在助力创新药全球化定价 [3][17][18] * **美国FDA高层变动**：12月3日，美国FDA药品评审中心（CDER）主任Pazdur提交退休申请，其离任将导致CDER主任与肿瘤卓越中心（OCE）主任两个关键岗位空缺，加剧FDA高层不确定性 [3][18] * **流感疫情监测**：2025年第48周（11月24日—11月30日），全国哨点医院流感样病例百分比为9.6%，环比增加1.7个百分点，流感病毒检测阳性率达51.1%，疫情总体呈上升趋势 [19] 公司动态与研发进展 * **百利天恒**：其全资子公司SystImmune于11月29日收到由BMS支付的2.5亿美元里程碑付款，刷新国内创新药出海交易中单个ADC资产首笔最大里程碑付款纪录 [3][23] * **君圣泰医药**：12月2日公布HTD1801与达格列净头对头III期临床研究结果，显示HTD1801治疗24周后HbA1c最小二乘均值变化为-1.12%（vs -0.93%），并展现心血管代谢优效获益，计划于2025年内启动NDA [3][25] * **科伦博泰**：12月4日与Crescent达成战略合作，科伦博泰将获得PD-1xVEGF双抗CR-001大中华区独家权利，并向Crescent收取8000万美元首付款及高达12.5亿美元的里程碑付款；Crescent将获得靶向ITGB6的ADC药物SKB105大中华区外独家权利 [3][27][28] * **恒瑞医药**：12月3日任命礼来前副总裁朱国新为公司高级副总裁，以提升其在小分子等药物平台上的研发实力与战略协同能力 [26] * **热景生物**：12月1日公告拟对舜景医药增资3.71亿元，增资及受让股权完成后，持有舜景医药股权比例将达50.2340%，舜景医药将成为其控股子公司 [24] * **ESMO Asia 2025数据读出**：在2025年欧洲肿瘤学会亚洲峰会上，多款创新药公布临床数据，包括百利天恒的HER2 ADC（ORR 62.0%）、翰森制药的B7H3 ADC、复宏汉霖的PD-L1 ADC（ORR 37.9%）等 [3][28][29] 近期IPO动态 * **凌科药业**：于2025年11月30日递表港股IPO，上轮（C轮）投后估值为34.2亿元，核心管线为高选择性JAK1抑制剂LNK01001，预计2026年下半年申报新药申请 [30][31] * **翰思艾泰**：于2025年12月3日通过港交所聆讯即将上市，核心管线为PD-1/SIRPα双功能抗体融合蛋白HX009，目前处于II期临床阶段，公司B+轮投后估值为16.15亿元 [31][32] 投资分析意见与关注标的 * **创新药板块**：报告持续推荐重点关注，提及标的包括恒瑞医药、长春高新、科伦药业、恩华药业、加科思-B、和誉-B、复宏汉霖等 [3] * **医疗设备、CXO及上游板块**：报告推荐业绩边际大幅向好的相关板块，提及标的包括迈瑞医疗、福瑞股份、祥生医疗、润达医疗、华康洁净、药明康德、康龙化成、凯莱英、普蕊斯、汉邦科技、纳微科技等 [3] * **流感相关标的**：随着流感活动进入上升阶段，建议关注流感疫苗标的（华兰疫苗、华兰生物、金迪克、百克生物、中慧生物）及流感药品标的（以岭药业、特一药业、济川药业、太龙药业、众生药业） [3]

报告行业投资评级 - 报告看好绿色氢氨醇产业链的投资价值，并提及相关标的包括金风科技等 [9] 报告的核心观点 - 近期国家发改委、能源局等核心部门密集出台涉及氢氨醇产业链发展的政策文件，政策覆盖范围从制度建设、资金保障延伸至产业规划等全环节，支撑氢氨醇产业从示范试点向规模化发展 [3][6] - 大项目投产/技术验证标志着绿色氢氨醇从示范探索迈入规模化商业运营的新阶段 [3][9] - “十五五”期间新能源高质量发展需要以非电利用为突破，拓宽新能源利用途径，以绿电制氢氨醇在化工、交通、冶金等领域应用空间广阔 [9] 政策端总结 - 政策体系形成“制度建设-资金扶持-产业规划等”体系，体现了国家推动氢氨醇产业规模化、商业化发展的决心 [9] - **制度建设**：2025年10月13日，国家发改委发布《可再生能源消费最低比重目标和可再生能源电力消纳责任权重制度实施办法（征求意见稿）》，首次将非电领域可再生能源消费纳入最低比重考核体系，明确绿色氢氨醇等是完成非电消费目标的核心路径，且消耗绿氢氨醇作为原料可计入对应能源消费量 [9] - **资金扶持**：2025年10月14日，国家发改委发布《节能降碳中央预算内投资专项管理办法》将绿色甲醇列入低碳零碳负碳示范项目一类，给予核定总投资20%的资金支持 [9] - **明确场景化应用方向**：2025年11月国家发改委等相继发布《关于促进新能源消纳和调控的指导意见》、《关于促进新能源集成融合发展的指导意见》，将绿色氢氨醇定位为解决新能源消纳问题的重要路径 [9] - 在空间布局上，重点支持“沙戈荒”、水风光大基地等新能源富集区域开展规模化制备，鼓励沿海地区探索海上风电制氢氨醇技术 [9] - 在应用场景上，聚焦煤化工、冶金等工业替代领域及航运绿色燃料加注等交通领域 [9] 项目端总结 - 2025年7月远景零碳氢氨项目在内蒙古赤峰正式投产，项目一期配套143万千瓦风电光伏及680兆瓦时储能系统，年产绿色合成氨达32万吨，按照规划，三期全部投产后总产能将达152万吨 [9] - 2025年10月金风科技绿氢制绿甲醇项目一期工程（25万吨）成功通过气化炉工艺验证，根据规划，三期全部投产后总产能将达145万吨 [9] - 2025年11月中能建披露松原氢能产业园绿色氢氨醇一体化一期（20万吨绿氨和绿色甲醇）项目全力冲刺投产目标，根据规划，全部投产后总产能将达80万吨绿氨和绿色甲醇 [9] 绿醇价格端总结 - 现阶段供小于求，价格维持在较高水平 [9] - 以2025年7月18日数据为例，我国华北港口离岸价/华东到岸价/华东加注价分别为6504/6717/6929元/吨 [9][13][15] - 阿姆斯特丹-鹿特丹-安特卫普（ARA）枢纽FOB价、英国CIF价分别为7989/8166元/吨 [9][15] - 随着绿醇产能规模化投产后，价格存在下行空间 [9] - 根据中船科技与客户签订的绿色甲醇销售合同，2028年开始供货，绿色甲醇销售价格约4713元/吨，较当前华北港口离岸价有27.5%的下降空间 [9][15]